食品产业调研报告

（报告出品方/作者：上海证券，周菁）一、顺应乳品消费升级，奶酪消费快速增长1.1 奶酪营养价值高，顺应乳品消费升级趋势奶酪俗称“奶黄金”，营养价值高。奶酪是生鲜乳在发酵剂和 凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品。每 1 公斤奶 酪约由 10 公斤牛奶浓缩而成，奶酪的钙含量是牛奶的 6-8 倍、蛋白 质含量是牛奶的 5-8 倍、维生素 A 含量是牛奶的 6 倍、锌铁含量更 是超过牛奶的 10 倍，奶酪可谓“牛奶的精华”，且经过乳酸菌等微 生物及酶的作用，奶酪适用于患有乳糖不耐症的消费者。奶酪是乳制品消费升级受益品类，份额提升空间大。乳制品行 业发展普遍按照“奶粉—液态奶—奶酪”的路径实现消费升级，美 欧的法国、德国、美国的乳品消费以奶酪为主，占比在 36-48%，全 球范围内奶酪的消费份额达到 25.9%，奶酪属于舶来品的亚洲地区 日本、韩国的奶酪份额则分别为 18.1%和 6.8%。而我国仍处于以液 态奶为主的发展阶段，液态奶占比高达 60.5%，奶酪仅为 2.1%，参 考全球范围及日韩的奶酪消费比例，我国奶酪份额提升空间较大。 2010 年前后，随着西式餐饮文化不断渗透、人们消费水平提高及健 康意识增强，奶酪作为乳制品消费升级品类需求日益增长。奶酪按照原料成分、加工工艺不同可分为原制奶酪（天然奶酪） 和再制奶酪，我国以再制奶酪为主。原制奶酪以鲜奶为原料，依靠 乳酸菌发酵后，加热凝结除去水分制成，主要成分为酪蛋白和乳脂、 无添加剂，常见的如马苏里拉奶酪、切达奶酪等。原制奶酪按照水 分含量从高到低可以分为软质、半硬质、硬质和特硬质，其保质期 也相应从短到长。再制奶酪是以原制奶酪为原料，加入人工添加剂 （如乳化剂、防腐剂、色素、香精、调味剂等）经加热、搅拌、融 化等工艺制成的产品。我国再制干酪 2010 年版国标中规定再制干 酪使用主要原料干酪的比例为大于 15%，但随着我国再制干酪行业 发展及消费者的品质需求提升，2020 年版再制干酪和干酪制品的征 求意见稿中将干酪的使用比例调整为大于 50%（基本与美国 FDA 规定天然奶酪添加比例大于 51%的标准齐平），并将“原料”修改 为“原辅料”，同时明确“再制干酪也可称为再制奶酪”。全球来看， 奶酪消费成熟国家以原制奶酪为主，占比约 80-90%，相邻的日本、 韩国原制奶酪占比在 40-50%左右，而我国奶酪消费仍处于起步阶 段，以再制奶酪为主，占比达 80%。1.2 奶酪消费快速增长，人均水平提升空间仍广我国奶酪消费量快速增长，自给率提升。2020 年全国干乳制品 产量同比下降 3.09%，我们参考该数据预计 2020 年全国奶酪产量约 为 12.75 万吨，此外进口量 12.93 万吨、出口量为 0.04 万吨，合计 总消费量为 25.6 万吨（欧睿数据为 20 万吨），2012-2020 年奶酪消 费量 CAGR 为 19%。供应量的增长主要来自于国内产量的提升， 2012-2020 年国内奶酪产量由 2.34 万吨增至 12.75 万吨，期间复合 增速高达约 24%，我国奶酪的自给率（国内产量/国内总消费量）由 2012 年的 38%提高至 2020 年的 50%。人均奶酪消费量偏低，提升空间广阔。我们假设 2020 年全国人口与 2019 年持平，为 14 亿人，则我国奶 酪人均消费量约为 0.183kg，是 2012 年 0.046kg 的 4 倍，2012-2020 年人均奶酪消费量 CAGR 约为 19%。但和成熟国家相比，美欧人均 奶酪消费量超过 10kg、韩国 2.2kg、日本 1.8kg，我国的人均奶酪消 费量仍然偏低，对标饮食习惯相近的日韩来看，尚有 10 倍左右的 提升空间，量增成为当前我国奶酪行业扩容的核心驱动力。二、纵观美日成熟市场，看奶酪发展演变2.1 美国：奶酪市场成熟，卡夫亨氏一家独大奶酪在美国已有百年历史：20 世纪上半叶：美国奶酪消费增长缓慢，1909-1950 年人 均消费量仅从 3.8 磅提高至 7.7 磅。20 世纪 60-80 年代：迎来 20-30 年的黄金发展期。随着人 们生活水平提升（1978 年人均 GDP 突破 1 万美元）、工作节奏加快 及快餐饮食兴起（麦当劳门店数从 1955 年的 9 家迅速增长至 1988 年的 10000 家），披萨、汉堡、三明治、意面等食品销量增加，人 们的奶酪消费也与日俱增，人均消费量分别于 1967 年突破 10 磅、 1983 年突破 20 磅，期间 CAGR 为 4.6%。20 世纪 90 年代-至今：低速增长的成熟市场。2002 年美国 人均奶酪消费量突破 30 磅，随后奶酪消费增速逐渐放缓。2020 年 美国奶酪零售市场规模为 267.65 亿美元，同比增长 12.9%，为近十 年增速最高的一年，主要系疫情助推了奶酪食品消费，2010-2020 年 CAGR 为 3.4%，与同期美国 GDP 复合增速持平，预计到 2025 年增至 277.66 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 0.7%，其中疫情影响 减退后的 2023-2025 年 CAGR 约为 3.0%。奶酪市场集中度较低，卡夫亨氏一家独大。2020 年美国奶酪零 售市场 CR3 为 31.1%，行业集中度较低，其中卡夫亨氏市占率为 24.1%，远高于第二名 Sargento Foods 的 5.0%和第三名 Tillamook 奶 酪的 2.0%，呈现出一家独大的格局。2016-2019 财年卡夫亨氏的奶 酪和乳制品业务收入逐年下滑，2020 财年受疫情刺激奶酪和乳制品 业务收入止跌回升至 51.31 亿美元，同比增长 4.9%，占总收入的 20%。近期卡夫亨氏拟将旗下天然奶酪等部分奶酪业务出售给法国 乳业巨头兰特黎斯集团的美国子公司，该部分业务 2020 年营业额 约 18 亿美元，交易作价 32 亿美元，预计在 2021 年上半年完成， 主要用于偿还公司债务。2.2 日本：餐饮先行、零售接力，行业一超多强日本的奶酪产业真正起步于 20 世纪：20 世纪上半叶：奶酪消费量低位徘徊，开启国产化。由于奶酪 的风味较为独特，日本民众最初接受度较低，1875 年引入境内后消 费量长期处在低位，1934 年人均奶酪消费量也不足 0.002kg。但本 土乳企已开始涉足奶酪产业，明治乳业和雪印乳业的前身明治制菓 馆山工场和北海道制酪组合联合会分别于 1919 年和 1929 年开始制 作奶酪，奶酪开启国产化。20 世纪 50 年代-80 年代：奶酪产业飞速发展，餐饮奶酪占主导， 厂商享受行业红利。50 年代奶酪在日本重获进口，奶酪日渐成为时 髦食物。60 年代东京奥运会举办，大量使用奶酪的西餐菜肴通过广 播电视在日本传播，奶酪借此完成了第一次全国性的消费者教育。 同时，奶酪凭借高营养价值在 1963 年入选日本“学校给食”菜谱， 在中小学生群体中快速普及。70-80 年代随着大阪、冲绳世博会召 开及肯德基（1970 年）、麦当劳（1971 年）、必胜客（1973 年）等 西式快餐连锁品牌进入日本境内，奶酪消费持续攀升，且餐饮市场 成为奶酪重要的消费场景。日本奶酪消费量从 1965 年的 1.6 万吨增 至 1989 年的约 13.7 万吨，CAGR 为 9.4%，人均奶酪消费量在 1987 年达到 1kg 左右。这一时期日本乳制品企业一方面成立“日本奶酪 促进委员会”，加大奶酪在全国的宣传推广，另一方面纷纷与国际 企业战略合作（如日本森永和卡夫、明治和波顿、味之素和达能等）， 提高了奶酪制作的工艺和配方，雪印乳业在 80 年代推出专门根据 日本人口味研发的 Sakeru Cheese，大受市场欢迎，本土化研制获得 成功。20 世纪 90 年代：餐饮市场增速放缓，零售奶酪兴起。90 年代 初日本经济泡沫破灭后，餐饮业增速显著放缓，人们外食化率下降， 另一方面，速食披萨、速食意面等方便食品销量快速增长，使得奶 酪的消费场景由餐饮逐渐转移到家庭，购买渠道转战到商超，2000 年日本商超渠道销售的奶酪产品占奶制品总销量的比例最高达到 70%。日本奶酪消费量从 1990 年的 13.8 万吨增至 1999 年的 22.2 万 吨，CAGR 为 5.4%，零售奶酪兴起。同时，日本发起“农村奶酪普 及”活动，促进奶酪从城市进一步向农村地区渗透。21 世纪至今：奶酪市场消费成熟，行业集中度高。2000-2020 年日本奶酪消费量从 23.9 万吨增至 2020 年的 34.4 万吨，CAGR 为 1.9%，人均消费量为 1.8kg，行业接近饱和、增长缓慢。产品呈现 出多元化、零食化的趋势，出现了针对成人的佐酒奶酪、零食奶酪 等新品，零售奶酪消费量占到整个市场的 68%。2020 年日本奶酪零售市场规模为 4644 亿日元，10-20 年 CAGR 为 4.1%， 其中销售量 CAGR 为 3.4%（vs 餐饮奶酪销售量 CAGR 为-2.7%）、 均价 CAGR 为 0.7%。日本奶酪市场集中度高，CR5=62.4%，呈现 出一超多强的格局，龙头雪印市占率 28.1%，其次是 Rokko Butter （11.3%）、卡夫亨氏（10.7%）、明治（8.4%）和法国 Bel Group（4.0%）。雪印乳业是日本最大的奶酪生产商，致力于生产适合日本人口 味的奶酪。公司创立于 1925 年，以黄油和奶酪业务起家，1929 年 正式涉足奶酪业务，1933 年北海道奶酪工厂开始生产、推出第一款 奶酪产品，1950 年雪印集团成立，1954 年推出 6P 奶酪、1962 年推 出卡蒙贝尔奶酪（Camembert cheese）、1980 年专门针对日本人口味 的 Sakeru Cheese 奶酪棒上市，三大产品畅销至今，并随着功能细分 衍生出更多的 SKU，如 6P 奶酪有 25%减盐产品，且口味愈发多元 化、零食化，奶酪棒推出清酒芝士、烤大蒜、培根、黄油酱油等多 种风味。同时，公司近几年大力推广切片奶酪产品，并上市婴儿奶 酪新品，推出“1 岁起的奶酪”品牌，建议将奶酪作为 1 岁儿童的 零食，具有补钙、补铁的功能，进一步延伸奶酪消费人群。以黄油、人造黄油、奶酪为主的乳制品业务是雪印乳业的重要 组成部分。2019 财年雪印的乳制品业务营收为 2490 亿日元，同比 增长 3.3%，2011-2019 财年 CAGR 为 4.1%，占总收入的 40.6%。2019 财年乳制品业务经营利润为 115 亿日元，同比下降 1.7%，2011-2019 财年 CAGR 为-1.5%，OP margin 由 2011 财年的 7.2%降至 2019 财 年的 4.6%。具体看，2019 财年奶酪的营收为 746 亿日元，同比下 降 1.6%，2011-2019 财年 CAGR 为 2.1%，长期占到乳制品业务的 30%以上。2.3 他山之石的经验从美国、日本奶酪消费成熟的国家发展历程来看：第一，奶酪的黄金发展期 20-30 年+平稳增长期 10-20 年，整个 产业增量阶段可看 40-50 年。日本和美国的奶酪黄金发展期都集中 于上世纪 60-80 年代前后（20-30 年），驱动因素主要是西式餐饮在 全球的扩张和传播，此外日本还受益于政策促进。黄金发展期时饮 食相近的日本奶酪消费量保持高个位数的复合增长（9.4%）。90 年 代奶酪行业逐步进入到平稳增长期（10-20 年），日本奶酪消费量以 中个位数复合增长（5.4%）。进入 21 世纪 10 年代，美国和日本的 零售奶酪市场复合增速约在 3-4%左右，行业已处于成熟阶段。第二，先餐饮后零售，餐饮培育食用习惯、零售具备长期增长 潜力。奶酪在日本属于舶来品，伴随西式快餐渗入，因此先在餐饮 渠道完成消费者普及、培育年轻一代食用奶酪的习惯。随着年轻一 代成长及在家用餐比例升高，90 年代零售渠道开始取代餐饮渠道成 为奶酪主要的消费场景，并且在奶酪发展成熟阶段，得益于多元化、 零食化的 SKU 不断丰富，零售奶酪消费量仍有 3-4%的增长，长期 增长潜力较大。第三，对标日本来看，稳定时行业集中度高，本土企业占据龙 头。日本奶酪成熟期行业 CR5＞60%，集中度高，龙头雪印乳业开 创专门针对日本人口味的奶酪产品，本土化成就了公司差异化优 势，公司长年占据行业龙头地位，市场份额高达 28.1%。三、奶酪正处黄金期，国产品牌崛起3.1 餐饮奶酪应用边界延展，新茶饮和中餐提供增量西餐助推我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起。2020 年我国奶酪消费量中零售:餐饮约为 29:71，而成熟国家零售奶 酪消费量占比普遍在 60-80%左右，韩国则与我国相似，餐饮奶酪占 比高达 84%。我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起主要系：（1）西餐 文化借由北京奥运会、上海世博会、杭州 G20 峰会等国际盛事在全 国大力传播；（2）麦当劳、肯德基、必胜客等西式快餐连锁品牌加 快在全国开店，披萨等产品大受欢迎，培育了年轻一代消费者食用 奶酪的习惯；（3）奶酪作为高阶的乳制品，零售价格较高，早期民 众消费力不足导致对零售奶酪的接受度较低。餐饮奶酪常用于西式快餐、烘焙等场景，随着新茶饮、中餐等 领域快速发展，餐饮奶酪的应用场景边界不断延展。西式快餐：奶酪是热销的披萨、汉堡等西式快餐产品的主 要原料之一，随着西式快餐企业加快在我国的开店节奏，奶酪销量 也有望快速增长。麦当劳中国 2017 年私有化后开店提速，计划从 2017 年的每年约 250 家新店逐步提升至 2022 年每年约 500 家，预 计 2020 年将新增约 430 家餐厅；2020 年肯德基、必胜客在国内分 别净增 632 家、74 家门店，新开店数较 2018 年明显增加。烘焙：奶酪是面包、蛋糕等烘焙产品的常用原料之一。2020 年我国面包、蛋糕及糕点市场规模约 2663 亿 元，2015-2020 年 CAGR 为 11.4%。下游市场的较快增长有助于拉 动上游奶酪的消费量。新茶饮：自喜茶开创奶盖茶以来，以奶酪为重要原料的奶 盖茶销量迅速增长，2017 年使用旗下安佳奶酪产 品制作的奶盖茶销量为 2 亿杯、2018 年增至 5 亿杯、2020 年预计 超过 6 亿杯。规模不断扩大的新茶饮市场正成为餐饮奶酪的重要消 费场景之一。2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，2015-2020 年 CAGR为 21.9%，预计2025年达到 3400 亿元，2020-2025年 CAGR 为 24.5%。新茶饮的快速扩容将有效促进奶酪的使用量提升。中餐：我国餐饮业按菜式可分为中餐、西餐和其他菜式三 大类，中餐占到餐饮市场的 79%。随着芝士火锅、芝士年糕、芝士 排骨、芝士虾滑、焗饭等产品诞生，奶酪作为西式食材的一种与中 式菜肴相互融合，拓展了奶酪在中餐场景中的使用范围，打开了餐 饮奶酪的成长空间，同时也有助于奶酪借由中餐渗透进消费者的家 庭生活中。受益于场景丰富化，我国餐饮奶酪消费量持续较快增长。2010-2020 年我国餐饮奶酪消费量从 3.4 万吨增至 14.1 万吨，CAGR 为 15.3%，2020 年受疫情影响同比增速降至 5.0%。品 种来看，马苏里拉奶酪占 45%、芝士片占 30%、切达奶酪占 20%。恒天然旗下安佳品牌在餐饮市场占据领先地位。2001 年恒天然 正式进入国内市场，通过经销商进行分销，但渠道覆盖和下沉效果 不明显。2016 年 5 月公司推出了“安佳专业乳品专业伙伴”餐饮品 牌，商业模式从单纯卖进口黄油和奶酪产品转变成为餐饮行业提供 定制化的解决方案，同时大力进行通路变革，包括自建并扩充销售 团队、完善备货、建立冷链分销中心、搭建冷链配送系统、建立采 购和订单系统、组建物流团队等。2019 年安佳启动“中式餐饮西式 融合”战略，加大在中餐渠道的布局，陆续推出安芯福团大福系列、 冰面包系列、芝士月饼、奶盖啤酒、芝士虾滑等产品，并和新茶饮 品牌紧密合作。目前安佳餐饮业务已触达国内 372 个城市，服务超 过 78000 个餐饮网点，形成了覆盖全国绝大部分地区的强大业务网络，其奶酪产品在国内披萨市场占有率超过 50%。安佳餐饮服务收入强劲增长，盈利水平回升。在通路变革、乳 脂升级、中西融合应用等促进下，安佳在烘焙、餐食、饮品等渠道 快速发展、收入增长强劲，2020 财年恒天然大中华区餐饮服务收入 15.92亿新西兰元，同比增长33.1%，2016-2020财年CAGR为23.6%， 21 财年上半年收入 15.55 亿新西兰元。2016-2019 财年毛利率从 32.8%降至 13.8%，主要受进口原料采购价上涨及产品结构变化（鲜 奶油等产品占比上升）影响，2020 财年起毛利率逐渐改善，20-21H1 分别为 16.3%、21.4%。受益于毛利率改善，EBIT 利润率由 2019 财年的 8.0%增至 2020 财年及 21H1 的 10.6%、14.7%。3.2 儿童奶酪成为突破口，零售奶酪蓬勃发展儿童奶酪成为突破口，国内零售奶酪蓬勃发展。儿童群体正处 于成长阶段，奶酪能够为其提供丰富的钙、蛋白质及维生素等营养 元素，并添加了多种水果等改善口感，兼具营养和美味，且相较于 成人来说，儿童群体更易培养消费习惯。儿童奶酪成功引爆零售奶 酪市场，儿童奶酪约占奶酪零售市场的 62%，成为 主流品类，其中儿童奶酪棒为代表性的大单品。2020 年我国奶酪零售市场规模约为 88.4 亿元，同比增长 22.7%， 2010-2020 年 CAGR 为 22.6%，其中销售量、均价复合增速分别为 18.1%、3.8%。国产奶酪品牌占据一席之地，产品升级推升价格带。以儿童奶 酪棒大单品为例，目前行业第一梯队主要是法国进口品牌百吉福和 国产品牌妙可蓝多，奶酪棒体量达到 10 亿级；第二梯队包括伊利、 蒙牛（20 年奶酪业务整体约 8 亿，不仅是儿童奶酪）、光明等传统 乳企及妙飞（20 年销售额约 2 亿元）、奶酪博士等新锐品牌。国产 奶酪品牌凭借本土化的研发优势和更深入覆盖的渠道优势抢占了 一席之地。我们比较了市面上儿童奶酪棒代表性品牌的产品，总的来看：（1）营养价值普遍高于牛奶，100g 奶酪棒的蛋白质均在 6g 以上，高端产品可以超过 8g，蛋白质含量是牛奶的 2-3 倍；钙含量 绝大多数高于 300mg，高端产品可以达到 500mg 以上，钙含量是牛 奶的 3-4 倍；钙钠比基本高于 1.0，高端产品可达 2.0。（2）大多品 牌每 100g（原味）均价在 14-15 元左右，奶酪博士旗下高端的 A2 白金奶酪棒由于干酪含量、蛋白质、钙含量均较高，售价达到 26.3 元。随着奶酪棒成分升级，未来市场价格带仍有上移空间。除儿童奶酪外，我国零售奶酪在以下领域仍有极大的挖掘空 间：家用佐餐奶酪：家庭烘焙热度上升、早餐搭配食用等加快 了家用佐餐奶酪的渗透，马苏里拉奶酪、芝士片等销量增加。18-35 岁的女性是家用佐餐奶酪的主要购买者，其中芝 士片主要受一二线单身贵族/小夫妻的欢迎，而马苏里拉奶酪主要由 中高收入的有孩家庭购买。家用佐餐奶酪约占零售奶酪的 34%。休闲奶酪：面向成人或儿童开发偏休闲零食属性的奶酪产 品，不断丰富奶酪食用场景。妙可蓝多推出了酪鲜生芝士棒、鳕鱼 芝士脆，伊利推出了妙芝口袋芝士（slogan 为大人的点心时刻）。休 闲奶酪约占零售奶酪的 3-4%。特定人群的奶酪：用户群体进一步细分，针对特定人群的 特殊需求提供专属性产品，如孕妈、低龄儿童等。女性在孕期和哺 乳期每日推荐的钙摄入量为 1000mg，奶酪博士对此推出无糖高钙 和低盐高钙的小园奶酪（原制奶酪）产品，每 100g 奶酪含蛋白质 35.3g、钙 1206mg，约是牛奶的 12 倍，能够为孕妈提供充足的营养。 雪印在日本推出面向 1 岁起儿童的奶酪产品，主打补钙和补铁，人 群的精准细分为公司拓宽了用户范围，我国奶酪企业也可参照雪印 对目标客群进行拆分、并推出针对性产品满足客户需求，从而扩大 企业的消费群体基数。3.3 未来 5 年行业空间有望翻倍，奶酪正处黄金期餐饮市场：（1）量：采用欧睿数据，2020 年我国餐饮奶酪消费 量 14.1 万吨，预计到 2025 年增至 24.7 万吨，期间复合增速约为 11.8%；（2）由于安佳在我国餐饮奶酪市场占据领先地位，我们参 考安佳的售价对餐饮奶酪的均价进行预测。安佳的餐饮奶酪主要包 括马苏里拉、切达干酪和奶油干酪， 三大产品的平均售价约为 4.7 万元/吨、6.6 万元/吨、4.2 万元/吨， 假设三大产品权重一样，安佳餐饮奶酪的平均售价约为 5.2 万元/吨。 我们取该平均售价上、下各浮动 20%估算 2020 年我国餐饮奶酪市 场规模约为 60-90 亿元。参考欧睿对我国零售奶酪价格未来 5 年增 速的预测值（3.2%），我们假设未来 5 年餐饮奶酪的售价年均复合 增速约为 3%，以安佳价格为中枢测算 2025 年我国餐饮奶酪平均售 价约为 6.0 万元/吨，上、下各浮动 20%估算 2025 年我国餐饮奶酪 市场规模约为 120-180 亿元。零售市场：采用欧睿数据，2020 年我国零售奶酪市场规模约为 88.4亿元，预计到2025年增至181.2亿元，期间复合增速约为15.4%， 其中量增 11.9%、价升 3.2%。综上所述，我们估算 2020 年我国奶酪市场规模合计约为 150-180 亿元，预计到 2025 年将增至 300-400 亿元，未来 5 年行业 空间有望翻倍，复合增速达到 15%左右。奶酪成为增长最快的乳制 品品类之一，人均奶酪消费量增长将贡献主要增长动能。我们认为当前奶酪行业正处于发展黄金期，可类比 20 年前的常温奶市场： 技术升级（利乐包装）突破运输半径限制，供给侧伊利、蒙牛两强 加大常温奶在全国的铺货，促使需求侧人均饮奶量持续快速提升， 推动 2000-2010 年常温奶市场复合增速达到两位数以上，同期伊利 营收复合增速高达 35%，行业扩容红利下龙头企业增长动能强劲。3.4 奶酪行业集中度提升，国产品牌崛起奶酪行业集中度提升，国产品牌份额向上。2020 年我国零售奶 酪 CR5 为 60.9%，同比提高 3.6pct，行业集中度进一步提升。其中， 国产品牌妙可蓝多异军突起，2020 年市场份额达到 19.8%、仅次于 百吉福（25.0%），同比提高 7.3pct。参考饮食同源的日本、韩国的 竞争格局，目前我国奶酪行业集中度基本与成熟国家持平，但存在 结构性变化机会，日本和韩国奶酪行业均体现出本土企业占主导的 结果：日本市场前五名中 3 家为本土乳企、份额合计占 47.7%，且 绝对龙头是日本的雪印乳业；韩国市场前五名中前四名均为本土乳 企、份额合计占 71.6%，前三大各占 20%左右。而我国奶酪行业目 前仍以外资品牌为主，仅妙可蓝多进入前五，其次为蒙牛（1.8%）、 光明（0.8%）、三元（0.6%），前十名中国产品牌仅占 23%，国产品 牌存在较大的份额提升空间。3.4.1 妙可蓝多：国产奶酪领导品牌妙可蓝多是国产奶酪领导品牌，奶酪业务飞速发展。公司 2008 年跟法国保健然集团合作开始发展奶酪业务，2015 年开启奶酪转型 战略，收购天津妙可蓝多 100%股权及上海达能工厂，2016 年完成 资产重组，2017 年开始奶酪零售业务，2018 年推出爆款儿童奶酪棒产品，2019-2020 年在品牌建设和渠道开拓加持下，奶酪业务规 模迅速扩大，奶酪棒成为 10 亿级大单品，此外还拥有马苏里拉奶 酪（餐饮渠道大单品）、芝士片等潜力产品，确立了自身奶酪行业 头部企业的地位。2016-2019 年公司奶酪收入从 1.38 亿元增至 9.21 亿元，CAGR 为 88.3%，2020 年前三季度奶酪收入 13.43 亿元，同 比增长 133.6%。其中，奶酪棒自 2018 年面市后以三位数高速增长， 2020 年前三季度收入达 8.67 亿元，超过 2019 年全年。公司胜在品牌力和渠道力建设领先同行。（1）品牌：伴随零售 市场发力，公司加大品牌建设，2019 年开始通过在分众传媒、央视 等主流媒介投放广告片，对目标客群（如年轻白领妈妈等）进行了 精准营销，2020 年签约孙俪成为全品牌代言人，“奶酪就选妙可蓝 多”的宣传语逐渐深入人心。在奶酪品类兴起的风口，公司通过大 力度、大范围的宣传推广，成功打造成全国性的奶酪知名品牌。（2）渠道：公司 2017 年便开始零售渠道建设，目前已初步完 成全国化的线下网络布局。零售端拥有全国性及区域性 KA、便利 店、母婴店等多元化的销售渠道，2020 年 6 月全国零售终端网点达 到 18.8 万个（vs 21 年 3 月妙飞 5.2 万个）。截止 20Q3，公司经销商数量达到 2573 个，经销收入为 14.16 亿元，单个经销商销售额约 55 万元、规模稳步增长。同时，公司餐饮工业渠道拥有萨莉亚、85 度 C、达美乐、海底捞、面包新语、汉堡王、巴黎贝甜、古茗等大 型连锁客户。凭借“妙可蓝多”品牌优势加强在电商领域的奶酪销 售，产品覆盖天猫、京东、苏宁易购、拼多多等主流平台，并积极 拓展盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜、蜜芽、有赞等新兴业态。奶酪业务规模效应显现，毛利率显著提升。2018-2020Q3 奶酪 棒的毛利率分别为 35.5%、49.8%、55.5%，销量迅速攀升下、盈利 能力也逐年改善；以餐饮渠道为主的马苏里拉奶酪毛利率稳定在 33%左右。受益于占比高的奶酪棒产品毛利率提升，公司奶酪业务 毛利率由 2017 年的 34.4%上升至 2020Q3 的 47.5%。随着规模效应 释放，公司盈利迎来拐点，2020 年公司扣非归属净利润预计为 4900 万元-6900 万元，去年同期则亏损 1219 万元。蒙牛谋求控股权，未来协同效应可期。2020 年 1 月蒙牛通过协 议转让获得公司 5%股份，随后在二级市场集中竞价增持，截止 2021 年 3 月 25 日，蒙牛持有公司 11.07%股份。公司拟定增募资不超过 30 亿元用于上海、长春、吉林三地的奶酪加工建设项目，蒙牛将以 现金认购，若交易完成，届时蒙牛持股比例约为 28.68%，成为公司 的控股股东。交易完成后，公司将成为蒙牛唯一的奶酪业务运营平 台，交易完成之日起 2 年内蒙牛将包括奶酪及相关原材料（即黄油、 植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司体内， 且公司 3 年内将逐步退出液态奶业务，未来公司专注于奶酪业务。 蒙牛入主后，双方有望在多方面发挥协同效应：（1）内部治理改善。蒙牛控股后，以柴琇（现任控股股东） 为代表的公司核心管理层将继续负责经营管理，蒙牛则有权提名推 荐 9 名董事会成员中的 4 名非独董+2 名独董、1 名财务总监及其他 内控、合规、质量等中高层管理人员。（2）奶源。蒙牛的奶源地涵盖丹麦、澳洲、新西兰等地的黄 金奶源带，并与北欧、大洋洲和南美洲的众多大型企业开展奶源战 略合作，公司利用蒙牛的全球化采购优势，可有效降低采购成本。（3）销售与营销。蒙牛拥有遍布全国各级省市及乡镇的渠道 网络，拥有常温、低温及冰品等各个品类的强大分销能力，且拥有 成熟的营销资源，如 2018 年世界杯全球官方赞助商、中国航天事 业战略合作伙伴、奥运全球 TOP 合作伙伴、博鳌亚洲论坛指定乳品 供应商等，公司有望借助蒙牛强大的渠道网络和营销资源优势更快 地打开市场。3.4.2 伊利：产品线逐步完善，渠道优势强大伊利奶酪产品线逐步完善。2018 年伊利成立了奶酪事业部，并推出了妙芝手撕奶酪及奶酪芝士酸奶“芝士点”。2019 年和冰雪奇 缘、赛车总动员两大知名 IP 合作推出了儿童奶酪棒。2020 年妙芝 发布新品——口袋芝士，有芝芝奶盖、白桃乌龙两种口味，瞄准成 人即食奶酪市场，专为成年女性消费者打造，同年发布 to B 的“专 业乳品”品牌，推出东方灵感和环球臻选两大系列新品，为餐饮烘 焙市场提供淡奶油、黄油及马苏里拉芝士碎等高品质的乳品原料。 2021 年新推出“可以吸的奶酪”，直接用吸管享用、独立小袋包装， “吃奶”更具趣味，且含有 5 倍牛奶的钙、添加了膳食纤维帮助肠 胃消化。作为国内乳企龙头，伊利拥有强大的渠道优势。伊利在渠道开 拓和精耕方面运营有 20 余年，截止 2020Q3，公司全国经销商数量 达到 1.27 万个，全国销售网点超过 500 万个。同时，公司通过 2006 年的织网行动、2007 年商务部的万村千乡活动率先在低线城市及农 村市场布局，2015 年开始加速向县乡镇渠道渗透，直控村级网点从 2015 年的 11 万个增加到 2019 年的 103.9 万个。公司采用深度分销 制，渠道扁平化，对终端的掌控力强。奶酪需要冷链配送，与低温 奶业务可共用渠道，借助公司强大的销售网络，奶酪有望实现快速 铺货。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

最近豆豆酱身边养宠物的朋友越来越多，豆豆酱也养了一只英短蓝白猫，和朋友在一起经常谈论起养宠物的心得，讨论哪种猫粮性价比高。出于热爱，豆豆酱决定研究了一下宠物食品行业，今天就和大家聊一聊。豆豆酱的蓝白小可爱由于国内城镇化、人口老龄化加速，为了获得情感陪伴，越来越多的年轻人和老年人加入到养宠大军中来，迅速增长的市场需求使得宠物市场成为近年来国内新兴蓝海市场。受疫情影响，2020年宠物市场消费增速有所放缓，2020年全国城镇（宠物）消费市场规模达2065亿元，同比增长2%。全国宠物市场规模及同比增速2020年全国宠物犬猫数量为10084万只，同比增长1.70%；养犬猫人数为6294万人，同比增长10.20%。全国城镇犬猫数量（万只）而宠物食品行业是整个宠物消费市场的主力军，占到市场规模的半壁江山。2020年宠物食品消费（主食、零食、保健品）在整个养宠消费结构中占比最高，达到55.70%。全国城镇养宠（犬猫）人群数量全国宠物市场消费结构根据世界银行的统计数据，2019年我国人均GDP相当于1978年的美国、1983年的题本；我国65岁以上人口占总人口的比重（老龄化率）相当于1980年的美国、1986年的日本。随着我国未来经济的发展、人口老龄化水平的提高，未来我国宠物食品市场规模未来仍有较大发展空间。再来聊一下微观层面，目前A股宠物食品龙头企业2家，分别是中宠股份和佩蒂股份。目前中宠股份市值为92亿元，佩蒂股份市值为53亿元。今天我们来聊一聊市值更大的中宠股份。欧美宠物食品行业起步于上世纪中叶，成熟度高，目前已形成玛氏、雀巢、皇家等巨头垄断市场。玛氏、皇家等巨头早在上世纪90年代就进入国内市场。依靠深入人心的品牌影响力和强大的终端渠道，国外巨头几乎垄断了国内宠物主粮市场。以皇家、玛氏、雀巢为代表的国际品牌市场占比超过50%。由于国内宠物主粮市场被国外品牌垄断，中宠选择了竞争相对不那么激烈的宠物零食市场进行切入。商业模式是为外国品牌做贴牌（ODM），产品出口至外国市场。中宠产品对外出口地图2020年中宠营收22.33亿元，同比增长30.13%，其中，宠物零食占比达到76.67%；净利润1.35亿元，同比增长70.89%。中宠股份2015年-2020年营收产品分类近年来随着国内宠物市场的发展，市场竞争未来将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争。中宠股份也在加大国内市场的投入，国内收入占比逐年提高。中宠在2020年报中提到，中宠将持续加强品牌建设，以保障产品质量为基础，立足现有市场地位，增加品牌知名度，拓展市场影响力。在品牌运营方面，公司将继续贯彻以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"为核心的品牌战略，通过不同的品牌定位迎合各细分市场的需求，通过升级产品品质、广告投放支持、营销活动加强，积极塑造、传递和提升公司的品牌形象。2017-2020年中宠股份境内外收入占比"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"两个品牌为中宠的核心品牌，2020年天猫双11期间，“Wanpy鲜封包”热销110万袋，“Zeal犬猫专用牛奶”销量超过10万瓶，成为爆款产品。中宠自主品牌情况以上说了好的方面，再来聊一聊风险点。中宠股份以海外市场为主，随着海外贸易摩擦升级，尤其是中美贸易关系的恶化，可能会给中宠股份营收带来风险。同时，由于国内宠物食品市场增长较快，行业进入门槛较低，也吸引了各路资本入局。三只松鼠、新希望集团等企业纷纷通过自建品牌、收购等方式布局宠物食品市场。行业竞争的加剧可能演变成一轮烧钱游戏。市场竞争的家具将造成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，影响中宠国内市场的开拓。综上所述，由于国内市场的扩张，中宠股份未来营收增长较快是大概率事件，同时公司为获得市场占有率可能进一步增大品牌推广的投入，导致毛利率、销售净利率下滑。未来公司的发展的重点在于打破国内市场被国际巨头垄断的格局，培育国产品牌，提高国内市场市占率。截至2021年4月16日，中宠股份市盈率为68倍，略高于历史市盈率中位数63.51倍。2021年以来共有13篇券商研报调研中宠股份，其中5篇给出目标价，平均目标价90.30元，远高于4月16日的46.96元，以此可以看出券商对中宠未来增长确定性的看好。

功能食品是指具有营养功能、感觉功能和调节生理活动功能的食品。我国功能食品产业经过多年快速发展，已经逐渐壮大，2019年其市场规模已经达到1710亿元。虽然行业发展仍面临诸多挑战，但随着公民健康意识的增强，未来市场需求将会快速增长，市场前景较好。从其细分产品来看，维生素及膳食补充剂占据了市场最大份额，运动营养品近年来增速亮眼。公民健康危机意识推动功能食品行业发展随着社会的发展和进步，越来越多的职场人选择牺牲健康去工作奋斗，导致慢性病、老年病、肥胖症以及亚健康患病人口比例增多，并且患病人群趋于年轻化。根据世界卫生组织的调查，全世界患疾病及亚健康的人口比例已达95%，中国亚健康和患病人口比例高达90%。随着公众健康意识的增强和健康需求的提高，人们纷纷通过运动、养生等方式来提高身体素质，而健康相关的消费支出也在公众支出中占据越来越高的地位。根据国家统计局数据显示，近年来我国居民人均医疗保健消费支出占总体消费支出比例呈现波动增长的态势。亚健康人群的身体机能需求正是功能食品所能提供的，功能食品不仅能够满足亚健康人群的低热量、低脂肪、低糖的食物要求，还能提供足够亚健康人群的日常热量消耗。在庞大的亚健康人群中，对功能食品行业来说，是巨大的待深度开发的市场。根据丁香医生&健康报移动健康研究院联合发布的《2019国民健康洞察报告》显示，有45%的调研公众有购买营养品、营养补充剂、保健品。功能食品行业市场规模逐年增长我国功能食品行业在20世纪80年代就开始了大规模发展，行业历经起步、快速成长、信任危机时期和复兴时期，当前功能食品行业正处于行业复兴阶段。近年来随着亚健康问题日益凸显，慢性病人群在不断增加，加上“健康中国”上升为国家战略，健康产业快速发展，功能食品行业将步入发展的黄金时期。近年来，我国功能食品市场规模整体呈现逐年增长的趋势。到2019年，我国功能食品市场规模达到1710亿元。维生素及膳食补充剂占据市场最大份额根据Euromonitor数据显示，维生素及膳食补充剂是我国功能食品最大的细分产品，其占比达到54.12%，2016-2019年复合增长率达到10.30%。值得注意的是，运动营养品占比虽然较低，仅为0.77%，但其近年来增长速度亮眼，未来提升空间广阔。（文章来源：前瞻产业研究院）

1、项目基本情况为配合公司总体经营战略目标的实现，提升公司中长期产能储备并引领整个复合调味品行业智能制造水平的发展，公司拟在成都市郫都区通过新设全资子公司建设天味食品调味品产业化项目。项目建设总投资 154,544.57 万元，建设期 2年，拟使用募集资金投资 132,000.00 万元。（1）复合调味品行业发展趋势良好，市场前景广阔作为全球最大的调味品消费国，近年来我国调味品销售实现了强劲增长，其中复合调味品由于味型丰富且烹饪效率高，较好迎合了餐饮端和家庭端的诉求，其渗透率及使用频次均有明显提升，复合调味品正快速增长，占比整个调味品市场的比例也持续提升。根据 Frost&Sullivan 统计，2018 年我国复合调味料市场规模为 1,091 亿元，2013-2018 年复合增速 14.39%。未来，无论从人均消费额还是结构占比来看，我国复合调味品对比国外成熟市场均有较大提升空间。根据中泰证券研究所研究预计，至 2021 年单一调味品市场规模将达到 5,612 亿元，5 年复合增速为 8.6%，复合调味品市场规模将达到 1,658 亿元，5 年复合增速为 14.2%。受益于辣味的刺激性和高复购率，火锅底料及川菜调味料正成为复合调味料行业中发展最快的两个子行业。根据 Frost&Sullivan 统计，近年来火锅底料保持高速增长，市场规模从 2013 年 116 亿元增长至 2018 年 237 亿元，年复合增长率达到 15.36%；预计 2020 年，火锅底料市场规模将突破 300 亿元，未来规模可观。根据中金普华产业研究院数据，2018 年我国川菜调料市场规模 184 亿元，2011年至 2018 年以 19.46%的复合增长率高速增长，随着研发水平的提升以及川菜调味料品类的日渐丰富，川菜调料市场规模仍将保持快速增长。综上，公司所处复合调味品行业发展趋势良好，市场前景广阔。（2）复合调味品行业市场竞争激烈，未来市场集中度有望进一步提升，公司需积极把握市场机遇赢得竞争当前复合调味料行业处于高速成长期，市场竞争激烈，但行业集中度还较低。以火锅底料行业为例，火锅底料行业前五集中度约 30%，龙头企业市场占有率不足 10%。当前火锅底料行业龙头企业正在快速扩张，提高市场占有率。发行人和颐海国际作为火锅底料两大龙头企业，当前已具备规模优势、知名度高，全国化布局领先，未来有望进一步扩大市场，提高市场集中度。其他市场参与者亦具备一定竞争优势，如重庆红九九食品有限公司的大单品较强，广泛渗透小 B 端客户；重庆桥头火锅调料有限公司、重庆德庄农产品开发有限公司、内蒙古红太阳食品有限公司等依托餐饮市场深度发展；成都扬名食品有限公司率先进入手工火锅底料市场，带动了手工火锅底料的快速发展。川菜调料行业生产企业众多，主要企业包括发行人、颐海国际、重庆红九九食品有限公司、重庆周君记火锅食品有限公司、重庆德庄农产品开发有限公司等，但主要以小企业为主，竞争激烈，公司为行业内规模较大的公司，在口味上独具一格，在体量上有一定的规模优势。综上，公司具备全国化布局基础，近年增长趋势良好，在当前市场竞争格局下，公司需积极储备产能、充分利用自身竞争优势、把握市场机遇以赢得竞争。（3）在行业及公司双增长背景下，为实现公司经营目标做好产能储备在行业及公司双增长背景下，2019 年公司火锅底料和川菜调料的产能利用率均较高。火锅辣味重，在天气较冷的时候食用较多，2019 第一季度和第二季度公司火锅底料的收入只占全年的 15%左右，第三季度和第四季度分别占 30%和 40%。川菜调料也属于辣口味，因此三四季度收入占比高于一二季度。香肠腊肉调料则基本在春节前的四季度销售。在全年产能已经比较饱和的情况下，公司旺季面临产能严重不足的情况，布局短、中、长期相结合的产能结构是支撑公司收入增长的重要保障。同时基于行业平均增速水平及对行业龙头可能获得的更快的市场增速的预期，公司目前的生产能力尚不足以巩固并扩大市场占有率，尚不足以支持公司未来经营业绩目标的实现，需要有序搭建与经营目标相配套的生产体系，为实现公司经营目标做好产能储备。（4）优化公司生产体系，引领整个川调行业智能制造水平的提升公司新建项目建设将整合近年来行业相关最新技术资源，大幅提升生产自动化、智能化水平，在设备引进和生产工艺上进行革新，引领整个复合调味料行业生产自动化水平。如：①生产前段以反应釜和自动配料系统为突破口，提高生产效率，显著降低能耗、人工干预以及对熟练工经验的依赖，工艺控制更加精准，产品质量和食品安全得到更大的保证，且产品追溯更加精细；②生产后段以伺服注料技术为基础的新型灌装机和螺旋冷却设备为突破口，提高灌装精度，彻底解决包括排包、摆袋、推包等问题。同时后段也将使用全自动装箱码垛系统，减少用工，降低物料浪费。冷却线全部优化为更加成熟且在食品行业广泛运用的螺旋冷却，能耗更低、效率更高，预计可减少 15-20%的能耗。③成品环节使用自动立体库房，在提升仓库利用率的同时，确保成品库存和出入库的数量及批次的准确率。2、项目建设投资项目建设总投资 154,544.57 万元，拟使用募集资金投资 132,000.00 万元。3、项目产品方案项目建设完成后，达产年预计可新增火锅底料产能 5 万吨/年，新增川菜调料产能 10 万吨/年。4、项目实施可行性（1）公司具备较强市场调研能力和产品研发能力，多款产品快速增长公司高度重视产品的研发与创新，针对不同地区饮食习惯、不同的烹饪需求，公司以市场调研的数据作为基础，不断进行现有产品迭代和新产品研发。公司每年均会推出新产品或新配方，以 3-5 年为周期，打造具有广泛市场需求的大单品。除新品开发外，公司也不断进行现有产品口味测试，做好现有产品迭代，保证新口味的延伸和替代，保持产品竞争力。公司 2010 年推出的老坛酸菜鱼调料，期间多次进行产品升级，从推出至今持续保持快速增长，为公司贡献较大收入；2017年推出的手工火锅底料，迎合了市场的需求，成为公司典型的大单品。此外，公其他较受市场欢迎的单品如大红袍、青花椒鱼调料、小龙虾调料和麻辣香锅调料等也增长迅速。公司开发的产品均经过严谨的试验、充分的市场调研，并且不断的迭代更新，产品获得了消费者的喜爱和市场的认可。公司较强的市场调研能力和产品研发能力为项目的顺利实施奠定了基础。（2）公司已经培育出“大红袍”、“好人家”等颇具影响力的品牌，市场口碑好，知名度高复合调味料经历了最近几年的稳健增长，未来仍具备较高的成长能力，行业空间非常广阔。行业的整体竞争格局较为分散，尚未像酱油、醋等行业一样出现绝对的龙头企业。作为深耕复合调味料多年的优秀企业，公司已经培育出“大红袍”、“好人家”等颇具影响力的品牌，“大红袍”、“好人家”品牌获得“国家驰名商标”认可。随着居民消费水平的提高和饮食习惯的多元化，川味复合调味料的市场空间将进一步打开。公司品牌已经取得了良好的市场口碑，占据了良好的先发优势，是公司新项目实施的重要保障。（3）技术及工艺优势凸显，为项目实施提供技术保障当前公司已组建专业齐备、年龄结构合理、具有开拓精神的科研队伍，主要核心技术人员长期从事调味品的生产和研发工作，配备了先进的研发、检测设备，能够综合运用食品工程、食品安全与营养、食品分析与检验等基础工艺技术进行研发。公司产品研发中心 2010 年 10 月被评为四川省企业技术中心，取得了“火锅底料灌装自动化技术及装备”等科技成果。此外，公司还是火锅底料、辣椒酱国家标准的起草单位之一，也参与了食品安全地方标准“火锅底料”、“半固态复合调味料”等的起草。同时，公司致力于采用现代技术改造传统食品工业，积极进行复合调味料自动化生产技术和关键生产设备的自主研发，在复合调味料全自动炒制、全自动输送灌装、火锅底料称量和冷却成型、全自动外包装等方面实现技术突破。公司研发的火锅底料冷却成型生产系统、牛油火锅底料全自动包装生产线等已获得国家专利，火锅底料灌装工序自动化技术及装备获得了中国调味品协会“新工艺”奖，公司的生产工艺在行业内处于领先水平。（4）公司制定了全面的市场营销战略规划，开拓产品销售渠道为配合公司经营战略目标的实现，公司制定了全面的市场营销规划，具体包括：①全渠道、分品牌运营战略，公司扩大经销商数量的同时，提升经销商质量、实现渠道的优化和下沉。2019 年公司经销商 1,221 家，未来，公司将继续围绕“全渠道”、“分品牌”两大思路进一步扩大招商力度、提升招商质量。②加大品牌宣传力度，进一步提升品牌知名度。公司计划通过利用知名的广告公司、传播资源、一线综艺节目和明星等资源开展品牌建设投入，致力于打造全国性的品牌知名度。③重点关注非成熟地区业务，发力海外市场、线上销售等。5、项目选址项目建设地址拟在成都市郫都区川菜产业园永安路 777 号，投资项目新增规划使用场地面积约 266 亩。该项目用地尚未取得，目前正在积极获取中。

（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、王卓群、邓周贵）1、绝味食品，中国休闲卤制 食品行业领先品牌绝味食品成立于2005年，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售，致力于为消费者提供美味、新鲜、优质的快捷消费食品，以综合信 息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，打造国内现代化休 闲卤制食品连锁企业领先品牌。营收保持双位数增长，持续保持行业领先。2015-2019年公司收入由29.21亿元增长到51.72亿元，CAGR达15.35%，持续保持行业领先地位，并逐 渐拉开了与竞争对手的距离。归母净利润已跃居行业第一，净利增速高于营收增速。，2015-2019年公司归母净利润由3.01亿元增长至8.01亿元，CAGR达27.72%，远高于营收 CAGR，说明归母净利润的上升不仅由于营收的提振，还由于盈利能力的提高。2020年业绩受到疫情冲击，但已在逐步恢复中。公司以线下品牌连锁为主要渠道，2020年受到疫情冲击，Q1业绩有一定程度的下滑。但伴随疫情 影响渐弱及公司积极开拓各种渠道，营收在Q2恢复同比正增长。2020年公司实现营收52.76亿元/2.01%，归母净利润7.01亿元/-12.46%。主要由于 餐饮等联营企业受疫情冲击，投资收益亏损1亿元，一定程度拖累归母净利润表现。扣除对联营企业的投资收益的影响，主营业务利润保持正增长。毛利率稳步提升，净利率优于同业。绝味食品毛利率低于周黑鸭，和煌上煌基本持平，主要是由于周黑鸭采取中高端定位，且以自营门店为主， 毛利率因此较高。2015-2017年绝味食品毛利率由28.59%提升至35.79%，主要是由于鸭副价格下行，成本端支出降低。2018-2020毛利率基本 维持稳定。2020年公司毛利率为33.48%，同比减少了0.47个百分点。主要源于本期公司执行新收入准则，将原计入销售费用中的运输费1.5亿元 重分类至主营业务成本。剔除运输费用的影响，2020年公司毛利率达到36.34%，同比提升2.39个百分点。费用管控良好，净利率整体保持上升态势。除2017年，2016-2019年绝味食品各项费用率基本保持稳定，费控表现良好。相似的毛利率水平下， 绝味的净利率显著优于煌上煌，2015-2019年公司净利率保持稳定正增，由10.3%提升至15.29%。2020年受净利润下滑影响，净利率下滑至 13.12%。现金流健康，收现比保持在113%以上。公司销售商品提供劳务收到的现金逐年上升， 但增速不及营收，收现比有所下降但仍保持在113%以上，总体维持健康的现金流状况。营运能力优越。存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率都显著优于竞争对手。 绝味加盟网络完善，终端门店数量领先，销售旺盛带来高存货周转率。绝味的应收账款 主要形成于机场店、高铁店以及电子商务公司，公司建立了较为完善的跟踪收款制度， 以确保应收账款不面临重大坏账风险，良好的管理能力带来了相对同业更高的应收账款 周转率。此外，绝味采取加盟模式，相对直营模式更轻资产，因此固定资产周转率更优。ROE超越竞争对手，主要得益于行业领先 的盈利能力和营运能力。2017-2019年， 绝味食品的ROE表现都优于竞争对手，持 续 保 持 在 20% 以 上 。 在 疫 情 影 响 下 ， 2020年公司ROE有所下滑，但仍处于领先 地位。归母净利润/总营收总体向好，处于较高水 平。2016-2019年绝味归母净利润/总营收 持续向好，并在2019年超越周黑鸭，处于 行业较高水平，反映出公司盈利能力较强。 2020年，绝味归母净利润/总营收仍达 13.29%，领跑行业，展现出公司在疫情下 较高的经营管理能力。资产周转率行业领先。绝味采取加盟模式， 资产周转率整体高于竞争对手，体现了绝 味优越的营运能力。2、休闲卤制品千亿市场赛道 广，格局分散待提升我国休闲卤制品市场规模已达千亿。伴随着我国经济发展以及人均可支配收入的提高，我国休闲食品行业近年来蓬勃发展。前瞻产业研 究院数据显示，据Frost&Sullivan统计，2019年我国休闲食品行业规模达11430亿元，2012-2019年CAGR达12%。另据食品伙伴网行 业研究中心预测，2020年休闲食品市场规模将达到12500亿元。其中休闲卤制品是第四大品类，目前在休闲食品中约占9%，据此推算我 国休闲卤制品市场规模已超千亿。我国休闲卤制品行业增速快，动力强劲。休闲卤制品作为休闲食品中的新兴品类，行业仍处于蓬勃发展中。2013-2019年我国休闲卤制 品市场规模的CAGR达11.5%，在休闲食品中增速排名第三。人均可支配收入提升带动包括休闲卤制品在内的休闲食品消费发展。休闲食品是可选消费，随着我国城镇化进程的推进和居民可支配收入的 提高，以温饱型为主体的食品消费格局正向营养型、风味型、享受型和功能型方向转变。休闲卤制品作为休闲食品中一个重要的产品类别， 在需求不断增加的促进下，市场规模逐渐扩大。城镇化率提升利好休闲卤制品驱渠道下沉。受冷链运输条件及消费习惯等因素的限制，目前休闲卤制品主要的消费人群集中在城市和城镇。 “十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，“十四五”期间预计常住人口城镇化率将提高到65%，随着城镇化率提升，以及各类城市建 设配套设施的完善，低线城市的消费市场潜力十足，休闲卤制品渠道下沉发展空间大。休闲卤制品的天然优势：符合国人口味，成瘾性强卤制是传统烹饪工艺，经过数千年的发展，卤制品已成为中华美食不可或缺的一部分，具有“色、香、味、型”俱全的特点，满足现代人“尚 滋味，好辛香”的饮食偏好。从卤制品类上分，可分为家禽类、红肉类、蔬菜类等。休闲卤制品与其他休闲食品相比具备以下三大特性：大部分为短保产品，随着冷链技术的快速发展，休闲卤制品有望实现高速增长。休闲卤制品以肉制品为主，2019年我国休闲卤制品中肉制品（家禽和畜类）合计占70%，在目前多以糖果、面点、坚果、豆干为主的休闲零食 市场中具有独特性。口味以辣、咸为主，符合中国人口味。根据下厨房的调查结果，我国喜欢“辣”的消费人群占比最高，达到33.62%，“咸”排名第二，占比 30.81%。目前我国休闲食品以香甜为主，休闲卤制品独有的咸、辣特点在休闲食品中相对稀缺。鸭肉天然适合卤味，也是休闲卤制品最好的赛道。家禽类 是休闲卤制品组主要的品类。其中，鸭肉制品最受欢迎。 在头部的休闲卤制品公司中，绝味、周黑鸭、煌上煌和久 久丫等均以鸭肉制品为主打，仅有紫燕是以百味鸡为招牌。 口感上，鸭子肉质比较紧实细滑，口感适合卤制。休闲卤 味主打口味为咸辣味，辣椒调味易上火，鸭肉性寒可以中 和；同时鸭副产品多，能满足不同的需求，因此鸭肉天然 就适合卤味。“万物皆可卤”，品类扩充成趋势。伴随消费者日渐增长 的消费需求，各休闲卤制品品牌加大产品研发和创新力度， 品类不断扩充，包含了卤鸭脖、卤鸡爪等家禽类至卤牛肉 等红肉类、再至卤豆干、卤海带、卤毛豆等素食类。但卤 海鲜类别尚无知名品牌，休闲卤制品龙头如绝味和周黑鸭 都较少涉及海鲜卤味这一品类，仍是蓝海市场。我们认为 休闲卤制品的品类扩充成为趋势，休闲卤制品品牌正通过 多品类矩阵构建卤味生态。消费人群：以青年人为主力。休闲卤制品的消费人群从年龄上可分为18岁以下青少年、青年人、中老年人三类，其中又以青年人为消费主力。消费者地区分布：全国皆爱，尤以华南、华东为主。从2020年中国卤制品消费者地域分布数据来看，华东地区和华南地区占比最大，分别为 32.6%、18.5%，而西南、华北、华中等也是重点分布地区，占比分别为14.8%、13.3%、11.1%。消费场景：卤制品休闲化带来更多的消费场景和消费频次，冲动消费居多。从消费场景来看，卤制品逐渐从佐餐食品走向休闲食品，可以在闲 暇时间享用，包括于正餐之间、社交活动、旅游文娱等。这意味着休闲卤制品拥有了更多消费场景、更高的消费频次，也意味着更大的市场空 间。从消费动机来看，冲动消费是消费者卤制品的组主要消费动机，其占比达到58%。消费时间分布：以晚餐及宵夜时段为主。消费者卤制品消费多集中在17点以后，占比约62.0%，午餐时段（11点-15点）及下午茶时段（15点 -17点）亦有一定消费，占比分别为19%、12%。在休闲卤制食品产业链中，品牌商处于中游。上游为原材料供应，包括了畜禽养殖及屠宰和蔬菜种植、水产养殖等；行业下游主要应用 于休闲食品和餐饮消费等领域，通过商超、便利店、食品店、市场、连锁门店、网上渠道等进行销售。龙头品牌也会通过品牌连锁渠道 （包括自营门店及加盟店）来出售品牌卤制品；网上渠道则指网上商务平台以及其他休闲卤制品生产商的自营网站或APP。品牌商向上下游纵向延伸趋势明显。中游的品牌商龙头为了完善产业链，会进一步向原材料供应、配送物流、零售等上下游延伸，拓展 业务空间，并实现产业链协同发展。上游原材料成本占比高，原材料变动会影响利润空间。卤制品的原材料主要包括禽类、畜类、蔬菜等，原材料占比较高，2019年绝味食品的原 材料成本占其主营业务成本80%以上，2020年煌上煌的原材料成本占公司主营业务成本的87%左右。而休闲卤制品中家禽类占比最大（观研天 下数据显示，2019年占50%），休闲卤制品的龙头又以鸭类产品为多，因此鸭副在原材料中占比较高，而主要原料为毛鸭。2019年绝味食品的 鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等鸭副为主约占原材料采购总额的50%左右，2020年煌上煌的主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉 等约占主营业务成本的46%左右（即约占原材料成本的53%）。因此上述主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。休闲卤制品龙头向上游延伸产业链，进一步保障原材料供应，并与主业形成协同效应。例如绝味食品2013年通过投资肉鸭养殖知名企业塞飞亚， 开始介入上游产业链；煌上煌除了酱卤肉制品加工外，已经具有一定规模的养殖和屠宰等上游产业。下游：线下销售仍为支柱，线上端和外卖端拓宽销售渠道目前销售渠道构成仍以线下为主，其中品牌连锁渠道占比持续提升。休闲卤制食品作为短保产品，具有较强的消费即时性，线下渠道方便消费者即时购买 后外带，因此线下渠道将长期作为重要销售渠道存在。2010-2020E中国休闲卤制品行业销售渠道占比中，线下渠道的品牌连锁渠道（自营门店及加盟店） 占比逐渐提升，2020E有望占28%，仅次于超市及便利店渠道。线上渠道成为重要增长点。伴随互联网的发展，以及包装及冷链运输技术的发展，休闲卤制品线上渠道快速发展，预计2020E网上渠道占比将提升至11%。 休闲卤制品在线上端具有竞争力，在淘宝销售的休闲食品子品类中，牛肉干/猪肉铺/卤味零食销售额占比排名第三，为13.49%。新零售兴起，外卖为线下销售进一步拓展渠道。伴随线上线下渠道融合进一步加深，“线上下单+线下配送”的外卖渠道成为休闲卤制品线下销售的新兴 渠道，既能通过线上渠道实现引流，又能通过线下品牌连锁或超市便利店渠道满足休闲卤制品的消费及时性。近年来我国外卖行业快速发展，美团研究院 报告披露，艾瑞咨询调查数据显示，2019年中国餐饮外卖产业规模达6536亿元，2015-2019年CAGR达91%。卤味零食作为热门品类，常常出现在外卖 软件的夜宵推荐榜单上，随着外卖行业的渗透率提升，外卖端销售收入将受到进一步提振。休闲卤制品龙头公司也在积极尝试社区团购等其他新零售渠道。食品安全和消费升级背景下，我国休闲卤制品品牌化率显著提升。我国休闲卤制食品行业经营模式可分为三类，小作坊经营模式、区域性连 锁品牌经营模式和全国性连锁品牌经营模式。作坊式是行业内的主要经营模式，但销售半径有限、产能难以规模化的问题，相较于小作坊生 产模式，品牌卤味更加卫生，品质更具保障。随着消费者食品卫生和品牌意识的提升，休闲卤制品品牌化率逐渐提高，2010年休闲卤制品 的品牌化率仅为25.4%，预计到2020年，中国休闲卤制品品牌化率将提升至70.3%。品牌商具备资金、品牌、管理及供应链优势，品牌化势不可挡，行业集中度有望进一步提升。长远来看，品牌商凭借标准化、现代化的生产 工艺，规范的连锁加盟模式，领先的研发创新，良好的质量控制和产品营销可以逐步凸显市场竞争优势，抢占市场份额，引领行业发展。行业竞争格局分散，绝味处于龙头地位：由于行业进入门槛相对较低，休闲卤制品市场依然十分分散，根据前瞻产业研究院整理的 Frost&Sullivan数据，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味处于行业龙头地位，2018年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。地方口味差异对应区域性优势品牌，全国化带来市占率提升空间。各地都有本土化卤味品牌，对应本土口味偏好。四川有廖记棒棒 鸡，四川的卤菜属红卤，比较看重麻与辣；湖北湖南江西有绝味、周黑鸭、煌上煌等，湖南卤菜以香辣口味为主，颜色重、味道重， 湖北口味偏爱酱卤；江浙沪地区传统卤味以糟卤为特色，现在地区内有久久丫、紫燕百味鸡等代表连锁品牌，结合江南口味偏好改 进了咸辣口味。而伴随这些品牌逐渐从区域走向全国，行业集中度有望得到提升。目前共有绝味、周黑鸭及煌上煌三家卤制品上市公司，合计市占率仍不高。三家发展策略各有优势：定位转变，休闲卤味与餐桌卤味相切换：绝味一直主打休闲卤味定位，下一步着力构建“美食生态圈”，通过子公司深圳网聚扩充至冷串品 类等餐桌卤味；周黑鸭作为湖北名特产，从特产这一情境消费起家，逐步拓展到休闲卤味定位；煌上煌从佐餐卤味起家，产品特性偏向餐桌。渠道选择：绝味以加盟为主要路线、街边社区店为主要类型拓展线下门店，在门店数量和规模上占据绝对优势，近年来也在积极开拓高势能 门店，加强渠道精耕；周黑鸭初期主打高端休闲卤味，在以自营门店为主的基础上，升级为“直营+特许经营”模式，发力O&O渠道布局； 煌上煌产品特性偏餐桌，继续高势能门店路线的同时进一步向年轻化发展，拓宽新零售渠道，向休闲卤味转变。3、多品类+广覆盖+强管理， 构筑核心壁垒多品类：深耕休闲卤制品行业，并通过“品种+包装 +口味” 三维发力拓品类从鸭脖起家，绝味如今已研发出近200个休闲卤制品种 的丰富产品组合。公司以鸭脖起家，再拓展到各类鸭副 产品，并在不断拓展休闲卤制品的品类。目前已形成了 “以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产 品、礼品产品等为辅”的近200个品种的丰富产品组合， 能够满足人们不同偏好的需求，为公司销售收入的持续 增长提供了保障。从口味系列来看，丰富程度在行业处于领先地位。公司 目前已形成麻辣、五香、黑鸭、酱鸭、藤椒及其他等多 个口味系列。竞争对手来看，煌上煌主打主打招牌、香 卤、酱香等口味，周黑鸭主打甜辣的黑鸭口味以及19H2 推出的不辣口味、20年推出的藤椒口味，绝味的口味系 列较为丰富，能满足全国各地不同的饮食习惯。门店多、覆盖广，绝味已成为规模最大的休闲卤制品上市公司，品牌认知度高。 公司深耕以鸭脖为主的休闲卤制品行业，公司通过“以直营连锁为引导、加盟连 锁为主体”的模式在全国范围内快速拓店。2020年公司营收规模达到52亿元，目 前大陆门店数量已超1.2万家，业务范围覆盖全国31个省级行政区及香港、澳门特 别行政区；2017年开始探索海外市场，目前在新加坡市场已经初具规模（2020年 新加坡、香港、澳门市场收入达到9223万元），加拿大、日本等市场也正在加紧 筹备中。无论从收入规模、门店数量、覆盖范围来看，绝味都是中国休闲卤制品 行业的领头羊。“绝味”品牌也已深入人心，拥有众多忠实的消费者。产能优势明显，在行业里处于领先地位。公司以自主生产为主，部分包装产品采用委托加工模式生产，2020年公司包装产品在营收中占比为0.78%，所以 公司委托加工占比非常小。2018年公司产能达14.05万吨，当年产能利用率为80.36%。依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度远超同业。公司以各生产型子公司作为向全国销售网络配送产品 的生产基地，目前在全国范围内共有21家工厂（含2家在建），实现了全国化的生产基地布局，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场；并且公司 在加拿大、新加坡、日本均已设有工厂。相比于绝味，周黑鸭及煌上煌的生产基地仍呈现区域性布局的特征。目前周黑鸭在全国已经有4个已投入运营的生 产基地，分别在华北（河北）、华中（湖北）、华南（广东）和华东（江苏）地区各建有1个，另外华西（四川）还有1个生产基地正在规划中，预计于 2022年投产；煌上煌目前在全国拥有6个已投入运营的生产基地，其中江西、广东、福建、辽宁、广西、河南各有1个，还有2个生产基地在建，分别位于 陕西和重庆，并计划今明年筹建浙江、山东、京津冀生产基地。休闲卤制食品是一种即食性产品，其新鲜度是消费者关注的一个重要方面，同时，及时的产品供应也会有效地保证产品质量。因此绝味通过在生产 布局上广覆盖的优势，也进一步打造了“冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，形成鲜货产品为主的特征：公司收入以鲜货产品为主。2020年公司营业收入中，鲜货类产品占比达92.04%，其中禽类制品占72.64%；包装产品占比仅为0.78%。公司依靠广 布局的生产基地，搭配子公司“绝配供应链” 打造的高标准化的冷链服务体系，构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供 应链体系，实现了300-500公里半径内的每日新鲜配送，达到直接、快捷、低成本的产品配送效果，保证了产品“鲜、香、麻、辣”的最佳口感， 是公司提高效率、降低成本、保障食品安全的核心支持。相比之下，周黑鸭和煌上煌由于生产基地布局仍较少，所以保质期更长的包装产品收入占 比高于绝味，2020年煌上煌鲜货产品收入占75.36%、包装产品收入占3.13%，而周黑鸭则不销售鲜货产品，主营气调包装和真空包装产品。地区收入占比上，绝味最为均衡，这与全国布局的生产基地分布密不可分。公司从华中起家，目前华中地区仍是收入占比最大的区域， 2020在主营业务收入中占比达27.37%；华东地区收入占比为22.69%，排第二；华南、西南、华北等地区收入占比均在10%-20%之间。与 同业比较，周黑鸭的线下渠道中，华中地区收入占据半壁江山，煌上煌的收入中江西地区占比超过40%，绝味的地区收入占比分布是最为均 衡的，呈现较强的跨区域经营能力，对单一市场依赖程度较低。这也与绝味全国布局的生产基地分布密不可分，公司每开拓一个新的市场区 域，必先建立相应的产品供应和物流配送体系，这些生产型子公司能够作为生产基地很好地辐射到各个区域市场，为公司门店的快速扩张提 供了坚实的供应保障。同时门店的广覆盖也可以提升各地区的销售规模，支撑生产基地的运营，形成良性循环。 公司现有股权结构：公司实控人为戴文军，其通过 控制公司控股股东上海聚成和其一致行动人上海慧 功、上海成广、上海福博间接持有公司股份。重视员工激励，共享公司成长红利。公司在2011年 就成立了上海聚成、上海慧功、上海成广和上海福 博4个员工持股平台。公司中高层管理人员、供应 商、加盟商等作为员工持股平台的主要股东，能够 共享公司成长的红利，有利于充分激发员工的工作 积极性，促进公司经营效率的提高。上市后首个股权激励计划落地，员工激励持续加码。公司在3月8日进行了2021年股权激励计划的首次授予，这是公司在2017年上市以来进行的首次股权 激励。本激励计划拟授予的限制性股票数量为608.63万股，其中首次共授予包括公司高管、核心员工在内的124人合计559.80万股，占公司股本总额的 0.92%。本次股权激励涉及对象范围较广，将进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司高级管理人员及核心员工的积极性，有效地将股东利益、 公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，深度激发企业活力。未来三年高业绩目标，彰显公司发展的积极进取。根据本次股权激励计划中对限售解禁的业绩考核要求，定比2020年，公司2021-2023年的营业收入增长 率分别不低于25%/50%/80%，即2021-2023年营业收入同比增速分别不低于25%/20%/20%，均高于公司2013年以来的年收入同比增速，业绩考核目标 较高，反映出公司对未来发展仍保持积极进取的态度，有望取得更快速的发展。公司线下门店以加盟为主，加盟商数量庞大。加盟店为公司线下主要销售渠道，2020年公司对加盟门店的批发收入占营业收入总额的87.15%。截止 2020年底，公司在全国门店数量已达12399家，整体的销售网络覆盖率、门店数量和管理水准居于市场领先地位。目前公司加盟商数量超过3000个， 加盟商数量庞大。视加盟商为命运共同体，强有力的加盟商管理体系助力公司打造“万家灯火”的全国连锁版图。对于以连锁经营为主要渠道的公司来说，门店及加盟 商的数量越多，公司总部的管理难度系数越是呈几何级数增长。绝味视加盟商为命运共同体，追求协同发展达到“共赢”，但这也并不意味着对加盟 商没有管理。相反，绝味通过从前期加盟商筛选、到加盟店开店管理体系的建立，以及加盟商“自治”与加盟人才的培养，构建了全方位、强有力的 加盟商管理体系，建立了深厚的连锁经营护城河。以加委会实现加盟商“自治”。加盟委员会是由绝味加盟商代表组成的自治 管理机构，面向全体绝味加盟商服务。通过逐步探索，加委会已由二级体系 发展为以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级体系，同时赋 予片区委一定自主决策权。目前公司加盟商委员会拥有128个战区，3000余 家加盟商。这一创新性的设计，可分解3000多加盟商、超万家加盟店的管 理任务，减轻公司的管理压力。同时加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商 之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力，引导他们通 过自主管理驱动加盟渠道的发展。以绝味管理学院培养加盟连锁人才。2009年，加盟商一体化建设和加盟连 锁人才培养被提上日程，绝味管理学院营运而生，成为企业人才的孵化器。 基于长达10年的企业大学运营管理经验和探索，绝味管理学院获得2019年 度CCFA优秀企业大学最佳运营管理奖。这是暨2016年获得CCFA十佳企业 大学之后，学院连续多年蝉联获得的连锁人才培养奖项。公司通过管理学院， 不断引入优秀人才，充实专业技术队伍，积极培养当地人才，形成梯次型人 才队伍，为连锁经营模式的长足发展打下坚实的人才基础。公司是国内最早实行全方位信息化平台管理的休闲卤制食品企业之一。2009年开始通过引入SAP-ERP、OA、视频会议等信息化系统， 实现知识管理、信息发布移动通讯、文化传播、信息集成、行政办公六个平台的统一。截止2020年末，公司累计数字化总投入2亿多元， 已建成贯通供应链、营销、财务、人力资源及行政的信息化管理系统，日均数据增长20GB以上，积累会员数达到数千万。公司已经建立 了初步的数字化运营和管控体系，应用先进的大数据、智能算法等技术，已实现供应链体系的全面管控及直通门店销售营标准。作为一个连锁食品企业，“连锁”要求绝味具有极强的管理经营能力和较高的人效，“食品”要求短保食品的安全与高效生产配送，绝 味食品的信息化建设可以帮助实现“上游养殖—中游生产制造—下游门店销售”三个层次之间的信息及时交互，是产销协同的基础。4、挖潜增效内拓主业空间， 蓄力美食生态外延业务边界主业挖潜：开店加速，先发优势向规模优势再向效率优 势转变先发优势向规模优势转变：加盟开店模式自带“高速”属性。加盟和直营模式不同，更注重开店效率和管理标准化，以店铺数量最大化为目标。 绝味的门店数是煌上煌的3倍左右，但2016-2019年仍保持每年门店数同比增长10%左右。2020年公司加速开店进程，全年净增门店1445家， 同比增速达13.19%。绝味具有业内领先的管理能力，近几年的门店增长主要依靠老加盟商开新店的策略，对门店管理经验更丰富，新店成功 率相对更高，做到了对加盟商管理半径不太外扩的情况下加密门店布局，体现了规模效应。规模优势向效率优势转变：从跑马圈地的粗放式开店向深度覆盖的精细式布局转变。国内市场方面，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店” 升级为“深度覆盖，渠道精耕”。通过科学布局，步步为营的复合式饱和开店，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。一方面， 公司积极在交通枢纽、核心商圈、城市综合体、旅游景点等区域选址，布局高势能门店；另一方面，公司继续拓展社区店实现加密，比如可以 布局在新开的小区内或新的人群聚集区。主业挖潜：产品定位及加盟模式具备渠道下沉优势，低线 城市发展潜力足产品定价大众化。相比竞争对手周黑鸭，绝味的产品定位于大众路线，整体价格较为实惠，利于往低线城市开拓。投资小、回报快，加盟模式成熟吸引力强。公司的加盟运营模式成熟，10万元左右的单店前期投入较少，40%以上的毛利率留给加盟商较高的 利润空间，12-18个月的投资回报周期也比较短，具备投资小、回报快的优点，对加盟商的吸引力强，利于通过加盟店往下沉市场开拓。渠道向低线城市发展潜力足。绝味官网所示各个城市绝味门店共计10939家，根据官网所示门店城市分布，公司目前着重在一二线城市进行加 密，其中一线、新一线及二线城市店铺数合计占比达66.10%。同时公司也在推进渠道下沉，目前三四线城市门店占比达33.90%，随着城镇化 的进程与可支配收入提高，公司渠道有望进一步向低线城市进行布局，加密门店铺设，完善全国性销售网络建设。中性假设下饱和门店数看向2.3万家：我们以公司大本营长沙现有店铺密度作为饱和店铺密度的基准，测算公司在重点城市的饱和门店空间。综合考虑绝味在不同城市的竞争力 指数（如口味、消费习惯等）、城镇的人均可支配收入及常住人口，得出绝味在这些重点城市的饱和门店空间可达9061家。目前这些重点城市在全国店铺数中占比为55%。中 性假设下，预计伴随渠道下沉，重点城市店铺数占比下降至40%，则未来全国饱和门店数看向2.3万家，相比于目前绝味全国店铺数，仍有万家的拓展空间。单店营收持续增长，其中“价增”驱动更为明显。2016-2019年，公司平均单店营收贡献由41.6万元增长到47.1万元，CAGR达4.3%。从量价驱 动的拆分来看，公司单店营收的提升，在2018年主要来自于“价增”，2017和2019年均是“量价齐增”的驱动。其中“价增”驱动更为明显， 2017-2019年平均单店销售每千克收入贡献保持同比正增长，CAGR达4.6%。2020年受疫情影响，单店营收及增速大幅下滑，其中主要是由于平 均单店销量明显下滑导致。全要素提升单店营收，未来增长可持续。公司主要运用了复合型的手段多维驱 动单店营收提升，包括营销、专员的指导、销售技巧的提升等手段。以拓展品 类、提高门店运营效率、提高品牌势能为侧重点，而非采取促销型的策略。我 们认为这些手段有望实现单店营收持续提升，公司的具体举措主要包括：产品持续推新，产品结构升级。公司通过不断推出新品，一方面丰富了产品矩 阵，能满足消费者不同需求，驱动销量提升；另一方面促进产品结构升级，间 接促进销售单价的提高。公司响应国家防疫需要提出的“就地过年”的号召， 在今年年货节推出了一些餐桌卤味新品，销量情况良好。积极发展外卖业务，拓展门店销售途径。外卖作为线下门店销售渠道的补充， 能够通过线上引流进一步拓展门店销售途径，有效增加单店营收。外卖的辐射 半径在3公里左右，我们认为绝味超万家的门店广覆盖，将成为公司发展外卖业 务的重要优势，未来有望成为单店营收的重要增长点。除了第三方外卖平台， 公司也通过公众号向自有外卖平台导流，截止19年6月底，公司线上累计会员注 册数量就已突破5000万，有利于公司全渠道融合的进一步加深。门店形象持续升级。公司目前已发展到第四代门店，平均每2.5年就进行一次门 店形象升级。2017年以来绝味食品加速“四代店”升级，门店在装修上强调 “鲜、香、麻、辣”，通过优化门店的形象、卫生和管理，提高品牌的势能， 增强消费者粘性，增加单店营收。强调“开好店”。公司在2013年末开始实施“关低效开高效”的门店调整策略， 将部分效益较低加盟门店关闭，并重新寻找合适区域开设高效益门店。近年来 也积极布局高势能门店，高势能门店地处人流密集区域，客流量更高，有助于 单店营收的提高。目光长远，构建美食生态圈。公司通过全资控股的深圳网聚、与外部专 业投资机构合作，重点围绕与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投 资，探索布局公司未来的“第二、第三增长曲线”，最终实现“构建美 食生态”的目标。投资的赛道主要分为四类：①卤味，包括休闲卤味、 餐桌卤味；②轻餐饮，着重考虑供应链协同效应，品类上偏向于米面烘 焙等刚需类；③调味品，在下游卤味和轻餐饮等餐饮赛道中具有广泛应 用，着重特色味型调味品；④产业链上下游，如原材料、中央厨房、供 应链、冷链运输等，能与公司及被投企业形成良好协同效应。与美食生态圈互相赋能，供应链服务输出有望持续为公司创造增量收入。 公司将供应链网络、连锁渠道管控、组织能力建设等核心能力对外开放， 通过 “六共”协同（共享采购、共享仓储、共享产能、共同配送、共享 销售体系、共享智力资源）互相赋能，与被投企业实现共同成长。并有 望通过供应链服务等业务输出，为公司持续贡献增量收入。公司2020年 其他主营业务收入达到1.7亿元，同比大增116%，主要是由子公司“绝 配供应链”对外输出供应链服务所贡献。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

主要内容热搜词：酱酒名酒老酒热/升级结构化/品质产能通过春糖期间密集走访，我们总结出本届春糖关键词热搜排行榜：1)酱酒热：在酱酒热趋势仍在延续、部分其他香型酒企未参展的背景下，本届糖酒会中酱酒大放异彩，但从更为宏观的数据及香型替换逻辑上来看，酱酒登上热搜榜首位符合预期。思考1 之未来推演：浓香酒开始染指酱酒，酱酒热3-5 年后或将逐步褪去，此时强者方能脱颖而出；2)结构化：消费升级下，结构性增长延续。在量整体不增长的背景下，价格带愈加细分及升级将更加明显。思考2 之结构化下酒企竞争力：除了品质、产能、渠道外，消费者培育能力为重要竞争力；3)消费升级：产品结构持续提升，趋势不改。各省市主流白酒消费价格带均处于逐步上移状态，同时主要酒企均开始发力更高价位产品以紧抓消费升级机遇。思考3 之高价位产品发展策略：产品线决定成长空间，渠道营销模式决定速度；5)品质&产能：品质竞争本质上是重资产竞争。我们认为品质为酒企发展之本，而酱酒的高品质需要时间、空间来酝酿，因此重资产、低周转换来的是高品质，本质竞争本质上是重资产竞争；5)名酒热：大品牌下，今年更为广义的名酒(包括双沟、金沙等)保持高热度；6)老酒热：已不单单体现在酱酒领域。在复星入主拥有12 万吨老酒的舍得后，“老酒”一词热度显著上升，春糖期间，有关“浓香老酒口感”、“浓香老酒与酱香老酒”等话题讨论度高。思考4 之舍得老酒战略：我们认为舍得的老酒战略方向正确，库存充足。关键词：从经销商大会中探酒最新关键词我们将春糖期间各会议的关键词进行了提炼：1)高端酒：茅五—“稳”、“高质量发展”；2)区域性次高端酒：将基于本土，加速全国化发展，实现名酒化。古井贡酒—“古20”、“三品四香”；洋河—“复兴双沟”。3)全国性次高端酒：凭借完善清晰的产品线及极具优势的渠道力实现发展；山西汾酒—“老酒”、“青花”；酒鬼酒—“国标”、“内参”；舍得—“老酒”“国际化”；水井坊—“高端化”、“圈层营销”、“C 端”。4)三四线酒：金徽酒—“复星入主”、“陇南春”。渠道调研：高端酒稳健发展，青花30 复兴版发展顺利近期我们调研了茅五泸、山西汾酒、酒鬼酒、口子窖、金徽酒、郎酒、迎驾贡酒等多家酒企，总体来看春糖调研反馈积极，白酒行业景气度仍向上，其中高端酒稳健发展，青花30 复兴版顺利发展，迎驾贡酒则有望迎来超预期发展。投资建议春糖期间整体反馈较为积极，但由于春糖前市场预期已调高，因此春糖结束后当日，股价并未迅速上升。综合来看，我们认为白酒阶段性估值风险已逐步释放，当前大幅回撤压力较小，预计茅台非标提价、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂。短期维度建议优先配置确定性较高、一季度业绩弹性较大的五粮液、贵州茅台；我们仍坚持推荐关注茅台、五粮液、泸州老窖及拥有高成长性千元价位带单品的酒企；考虑到短期白酒风格或在于成长性高、机构持仓偏低的中小市值酒企，建议关注迎驾贡酒、ST 舍得、金徽酒等标的。风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。（文章来源：浙商证券）

功能食品是指具有营养功能、感觉功能和调节生理活动功能的食品。我国功能食品产业经过多年快速发展，已经逐渐壮大，2019年其市场规模已经达到1710亿元。虽然行业发展仍面临诸多挑战，但随着公民健康意识的增强，未来市场需求将会快速增长，市场前景较好。从其细分产品来看，维生素及膳食补充剂占据了市场最大份额，运动营养品近年来增速亮眼。公民健康危机意识推动功能食品行业发展随着社会的发展和进步，越来越多的职场人选择牺牲健康去工作奋斗，导致慢性病、老年病、肥胖症以及亚健康患病人口比例增多，并且患病人群趋于年轻化。根据世界卫生组织的调查，全世界患疾病及亚健康的人口比例已达95%，中国亚健康和患病人口比例高达90%。随着公众健康意识的增强和健康需求的提高，人们纷纷通过运动、养生等方式来提高身体素质，而健康相关的消费支出也在公众支出中占据越来越高的地位。根据国家统计局数据显示，近年来我国居民人均医疗保健消费支出占总体消费支出比例呈现波动增长的态势。亚健康人群的身体机能需求正是功能食品所能提供的，功能食品不仅能够满足亚健康人群的低热量、低脂肪、低糖的食物要求，还能提供足够亚健康人群的日常热量消耗。在庞大的亚健康人群中，对功能食品行业来说，是巨大的待深度开发的市场。根据丁香医生&健康报移动健康研究院联合发布的《2019国民健康洞察报告》显示，有45%的调研公众有购买营养品、营养补充剂、保健品。功能食品行业市场规模逐年增长我国功能食品行业在20世纪80年代就开始了大规模发展，行业历经起步、快速成长、信任危机时期和复兴时期，当前功能食品行业正处于行业复兴阶段。近年来随着亚健康问题日益凸显，慢性病人群在不断增加，加上“健康中国”上升为国家战略，健康产业快速发展，功能食品行业将步入发展的黄金时期。近年来，我国功能食品市场规模整体呈现逐年增长的趋势。到2019年，我国功能食品市场规模达到1710亿元。维生素及膳食补充剂占据市场最大份额根据Euromonitor数据显示，维生素及膳食补充剂是我国功能食品最大的细分产品，其占比达到54.12%，2016-2019年复合增长率达到10.30%。值得注意的是，运动营养品占比虽然较低，仅为0.77%，但其近年来增长速度亮眼，未来提升空间广阔。更多数据请参考前瞻产业研究院《中国功能食品行业品牌竞争与消费需求投资预测分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

一、 现制茶饮&咖啡市场规模测算：茶饮空间更大，增速更快三大软饮均为咖啡因饮料，可乐消费形式较为单一，门店饮料中，茶饮和咖啡互为替代，二者竞争的核心仍是产品力，大陆地区现制饮品未来的演进方向将取决于咖啡、茶饮这两个不同品类的产品力高低。茶饮和咖啡都可以满足人们对于摄入咖啡因的生理需求和一定的社交空间需求，商业模式与营销方式的差别不足以成为二者的竞争壁垒，互相模仿、借鉴的情形时有发生。对于大陆地区市场的消费者而言，茶的饮用习惯更加根深蒂固，人群更广，原生市场更大，产品创新程度更高。口感、创新速度甚至于附带的社交属性是决定这两个可选消费品类需求的核心因素，奶茶和咖啡两种饮品店也在品类上进行互相渗透。 正如我们一直所强调的，现制饮品是一个低门槛，高迭代的行业，竞争的核心最终仍将 落在产品力和由产品构筑的品牌力层面，商业模式的创新和营销方式的变革可以在短期 内快速催生新品牌，但是从长远发展而言，消费者所追求的仍是好的产品。 我们复盘咖啡行业演替，总结推动行业跃迁的主要因素是产品力，供给端的创新，逐层满足需求端分化的消费目标。通过咖啡消费在人均可支配收入比重、 特定消费意愿折算消费杯数、基于总咖啡因消耗的不变设立咖啡对茶的替代率多维度测 算了中国现磨咖啡行业规模，现磨咖啡预期可达1500-5000亿元，并且随着咖啡门店数的迅速扩大，消费习惯将加速转变。 我们测算了假设大陆地区人均咖啡支出占比达到香港地区、台湾地区、美国和日本的支出占比时的行业市场规模。其测算逻辑为： 1、通过各地人均消费数量以及单杯平均价格计算出人均消费金额； 2、支出占比=人均消费金额/人均可支配收入； 3、假设大陆地区未来也会达到各地的支出占比，并针对各线城市进行了系数折算： 4、通过各线城市人均可支配收入和支出占比，计算出人均消费金额； 5、通过假设各线城市单杯饮品价格，计算人均消费杯数； 6、根据各线城市人口数以及人均消费金额计算各线城市行业规模 香港地区、台湾地区、美国和日本的咖啡支出占可支配收入比例分别为1.1%、0.6%、 1.9%和1.9%。我们认为这四个市场的发展状况很好诠释大陆地区市场未来可能经历的不同阶段。从生活习惯和文化传统而言，香港地区、台湾地区、日本都和大陆地区相似， 早先以茶饮为主。但在最近20年，三个市场的消费者的生活习惯发生了不同方向的演化 进程。台湾地区出现了以珍珠奶茶为代表的台式奶茶，使得茶饮重新焕发了生机，因此台湾地区消费者咖啡饮用习惯的养成相对滞后。香港地区虽然早就出现港式奶茶，但是随着全球化程度提升和原有港式奶茶品类逐渐老化，咖啡饮用习惯逐渐养成。日本作为亚洲西方化程度最高的国家，同时也没有出现新产品形态来给予茶饮市场新的活力，因此咖啡消费习惯已经接近于美国等咖啡为主流的市场。选用现磨咖啡消费市场主流产品星巴克拿铁，并基于星巴克的定价水平与消费者心理预期定价的差异，设立0.5的折算系数（即按照星巴克定价一半作为该地区现磨咖啡均价），将对标地区的市场单杯价格 换算至合理值。一、二线城市可支配收入水平较高。我们根据Wind对于各线城市的划分标准，对各线城市的人均可支配收入（包含城镇和农村的全体居民）进行了测算。根据测算，一线城 市（北上广深）和二线城市的人均可支配收入分别达到60640元/年和37663元/年，远高 于全国平均水平的28228元/年。一、二线城市适合现制饮品发展，且具备示范效应，因此现制饮品品牌大多从一、二线 城市开始发力。现制饮品品牌，例如星巴克、瑞幸、连咖啡、喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等，均从一、二线城市发力。一方面是考虑到消费者拥有足够购买力和快生活节奏，对现制茶饮的需求更加强烈，另一方面也是因为文娱和可选消费品都有从高线城市向地线 城市的迁移曲线，即孙正义所提出的时间机器理论，大城市的流行风尚和生活习惯会随着低线城市收入水平提升而逐渐向低线传导。复盘喜茶发展历程，2017年，由喜茶HEYTEA衍生出HEYTEA MIX（喜茶热麦）、HEYTEA BLACK（喜茶黑金店）、HEYTEA PINK（喜茶粉色店）、HEYTEA DAY DREAMER PROJECT（喜茶 DP 店）等多种门店形态，基本都省会城市作为旗舰店树立品牌形象，2018年6月上线面积更小，更灵活并且数字化程度更高的GO模型门店进行加密。以星巴克90年初在美国的城市扩张发展路径来看，也是先从圣地亚哥、波士顿、纽约、 休斯顿等大城市向小城市逐步扩展，而并非采取进驻新区域后逐步填满再探索新区域的 方式。现制饮品采取这种发展模式的核心在于现制饮品对建立品牌影响力的诉求较高， 而并非深挖供应链效率和人力协同等来提升运营效率。考虑到各线城市存在时间机器效应且生活节奏略有差异，我们对各线城市采取了不同的 折算系数假设。以香港地区人均支出占比为参考基准为例，我们假设一线、二线、三线、 四线及以下城市居民人均咖啡支出比例分别可以达到香港地区咖啡支出比例的80%、70%、60%、50%，则各线城市平均每年的咖啡支出分别为522元、283.5元、199元、 82元。根据各线城市人口数量和人均消费金额，我们测算了各线城市潜在的咖啡行业市场规模， 一线、二线、三线、四线及以下城市居民人均咖啡支出占可支配收入比例分别达到对标地区的80%、70%、60%、50%水平。以饮茶习惯最为接近的中国台湾地区而言，我们认为，大陆地区咖啡行业的市场规模保守估算可以达到1400亿左右，尚有1-2倍空间。 中国的非酒精饮料市场可分为茶、咖啡及其他饮料。按零售消费价值计算，中国非酒精饮料市场由2015年的9,007亿元增至2019年的12,016亿元。受可支配收入增加及产品持续创新的推动，中国非酒精饮料市场预计将由2020年的 11,340亿元增至2025年的18,567亿元，复合年增长率为10.4%门店咖啡空间广、龙头大（星巴克），而中国有更强的饮茶习惯，茶饮市场远大于咖啡， 且在新中式茶饮品牌崛起的背景下，差距不断拉大。茶包括现制茶饮以及茶叶、茶包、 茶粉及即饮茶饮等其他茶产品。根据奈雪的茶招股书，按截至2020年零售消费价值计， 茶占中国非酒精饮料市场超过35%，中国茶市场的总规模由2015年的2,569亿元增长至2020年的4,107亿元，复合年增长率为9.8%；其中门店现制茶饮1136亿，未来五年复合增长率更达到24.5%。而按零售消费价值计，中国咖啡市场于2020年达到655亿元， 占同期中国非酒精饮料市场总额的约5.8%，预计于2025年将增长至1,447亿元，大部分由现磨咖啡贡献。FY2022年，星巴克预计将在国内达到5000家门店。 茶是中国文化中的传统饮品，20世纪80年代在台湾诞生了珍珠奶茶，将红茶与奶精混 合调成奶茶，加入台湾著名小吃粉圆。2015年左右，新式茶饮诞生，随着口味的多样化，更多配料的引入，奶茶的整体品质得到提升，新式茶饮是指采用优质茶叶、鲜奶、新鲜水果等天然、优质的食材，通过更加多样化的茶底和配料组合而成的中式饮品，新式茶饮刺激中国茶饮市场快速增长。截至2020年，中国现制茶饮市场总消费额中约60%来自现制茶饮店，现制茶饮店可按茶 饮的平均售价分为三类：(i) 高端现制茶饮店（ASP不低于20元，如喜茶、奈雪、乐乐茶） (ii) 中端现制茶饮店（ASP介于10元至20元，如茶颜悦色，coco，一点点，古茗，快 乐柠檬）(iii) 低端现制茶饮店（ASP 低于10元，如蜜雪冰城）。 中国高端现制茶饮店的现制茶饮产品产生的消费价值总额由2015年的8亿元增至2020年的129亿元，复合年增长率为75.8%。预计将以32.2%的复合年增长率进一步扩大至2025年的522亿元。2020年至2025年，按现制茶饮的消费价值计，高端现制茶饮店的增速预计将继续超过其他现制茶饮店的平均增速，将占2025年现制茶饮店现制茶饮消费价值总额的约24.8%。截至2020年9月30日，中国约有340,000间现制茶饮店，现制茶饮的平均售价为13 元， 其中约有3.2千间高端现制茶饮店（占比9.4%），其现制茶饮的平均售价不低于 20元， 其中2.4千间茶饮店为连锁品牌（界定为全国拥有1间以上门店的品牌），高端现制茶饮店业态相对集中，截至2020年9月30日，按零售消费价值计算，五大市场参与者共占50%以上市场份额，喜茶约占25.5%，奈雪约占17.7%。据奈雪招股书披露，截至2020年9月30日，奈雪在中国高端现制茶饮中覆盖面最广， ASP最高，每单达到43.3元，而行业平均票单价格为35元。现制茶饮中，高端的是以喜茶、奈雪为代表的基底茶+新鲜水果的形态，现泡、鲜奶、现打芝士、新鲜水果、20元以上定价。喜茶，奈雪因原材料成本高，所以定价高，付出“降低毛利率、增加管理难度”的代价，产品相对壁垒较高。中端是标准化程度比较高的台式奶茶，以COCO、一点点为主，更多茶包、奶粉、较少新鲜水果、定价8-15元，已经进入加盟扩张的阶段，是瞄准大基数群体的选择。低端是主要分布在下沉市场的粉末冲泡奶茶，以蜜雪冰城为主，加盟扩张，开店规模大，在下沉市场有上万家。但是正因为做的是下沉市场的生意，市场要求定价低，所以以加盟形式分散生产。目标消费者决定了蜜雪冰城这样的茶饮品牌粘性较弱，是即饮的便利需求，产品难以差异化，规模大却无法提升消费者品牌认知。换句话说，蜜雪冰城是加盟形式下和其他低端品牌进行价格竞争。二、 回溯奶茶行业发展史：马太效应显现，新茶饮龙头决出根据中国连锁经营协会与阿里新服务研究中心联合发布的《2020新茶饮研究报告》，现制茶饮从产品发展角度来看，可分为三个阶段， 连锁茶饮时期（2015年之前）：现制茶饮快速发展，诞生多个全国性的连锁品牌， 包括快乐柠檬、COCO、一点点等； 连锁茶饮消费升级1.0时期（2015年～2019年）：典型特征为在饮品中加入新鲜水 果、奶制品、烧仙草等食材，重视饮品颜值，好看好喝，新茶饮概念诞生，包括喜 茶、奈雪的茶等品牌；同时更多样的消费场景出现（奈雪酒屋，奈雪梦工厂，喜茶 LAB店，喜茶热麦店，乐乐茶制茶工厂），延长消费时长。 连锁茶饮消费升级2.0时期（2020年起）：茶饮细分市场进一步规模化发展、头部 茶饮品牌布局二三线城市；从产品创新走向产品多元（饮品、烘焙品类、零售产品）、 渠道数字化（小程序下单更便捷，线上零售平台），除了高端茶饮中头部品牌喜茶、 奈雪进一步扩大规模，也包括7分甜、茶颜悦色、SEVENBUS等品牌逐步标准化、 异地复制。 根据奈雪的茶联合CBNData 发布的《2020新式茶饮白皮书》，2020年新式茶饮消费者规模正式突破3. 亿人，超过八成新式茶饮消费者每周至少购买一次，八成消费者品牌 忠诚度较高。从消费人群来看，90后和00后占据近 7 成市场，男性消费者占比提升。 2020年超过四成新茶饮消费者为男性。外卖将门店的服务范围扩大至2-5公里以内地区，在所有终端（即第三方平台、微信及 支付宝小程序以及自营应用程序）通过外卖销售的现制茶饮产品的零售消费价值由2015年的7亿元增加至2020年的284亿元，复合年增长率为107.6%，约占中国2020年现制茶饮产品零售消费总值的25.0%；预计将以31.8%的复合年增长率进一步扩大至2025年的1129亿元。茶饮行业进入门槛低，竞争激烈，2020年疫情影响之下，头部品牌加速开店，市场集中度进一步提升。2020年至招股书最后可行日期，奈雪新开189家门店。据公司公开数据， 截至2020年12月，奈雪新开门店的数量比去年同期增长了20%，喜茶新开门店的数量 比去年同期增长了31%。头部品牌优化服务和产品，发力数字化和新零售，2020年以来线上数字化程度提升，数 字化体现在组建数字化团队，数字化信息驱动产品创新优化和依托大数据选址提升效率。 新茶饮会借助数字化工具在短时间内得到顾客反馈，并对产品进行优化调整，或推出当 季新品。 会员精细化运营可以提高用户粘性和复购率，茶饮企业通过预点单、积分换礼、专属评 价渠道汇聚用户数据和意见，优化用户体验。同时通过自有小程序或者APP设置客制化口味，细化和沉淀用户数据。奈雪的茶2019年9月推出会员体系，截至最后可行日期，注册会员人数为2920万人。截至2020年9月30日，奈雪约49.4%订单来自于会员，活跃会员总人数由2019 年Q4的200万人增加至2020年Q4的580万人，至2020年Q4，29.8%的活跃用户属于复购会员（2019年同期为25.6%）。品牌力在零售产品，周边产品得到体现， 2020年2月奈雪的茶天猫旗舰店上线。2020年3月喜茶天猫旗舰店上线，2020年7月喜茶京东自营旗舰店上线。新茶饮品牌上架零售产品，零食，气泡水以及茶叶零售礼盒等，拓宽消费场景。咖啡的消费场景偏工作日，新茶饮本身偏社交和休闲（多开在shopping mall，周末和节 假日客流更好，而星巴克在我国主要是CBD区，平日更好），例如喜茶全天消费高峰时段是下午2点到4点，一周的点单高峰时间是周末/周四/周五，随着奈雪pro 店、喜茶to go店向CBD区渗透，并将销售范围扩展至烘焙，咖啡（喜茶提供美式和拿铁），包装水和零食，甚至酒，扩充消费时段和场景，增加了工作场景，从下午茶向早餐、加班宵 夜渗透。中国高端现制茶饮店交叉销售商品的零售消费价值预计将由2020年的约人民币22亿元增长至2025年的人民币101亿元，复合年增长率为35.4%。奈雪新店中将有7成为Pro门店，去掉现制烘焙，改为央厨/供应商统一配送烘焙产品，做小店，专注茶饮，定位高客流区域，如高档购物中心，写字楼以及居民区中心的核心位置，融合咖啡/烘焙/茶饮/零售，智能化设备布局提升运营效率；而从票单价来看，奈雪在二线及以下城市显著高于一线（48元vs.43元），按照73%收入为茶饮，27元一杯进行计算，二线及以下城市每订单有1.7-1.8杯茶，显著高于一线城市，加上轻奢调性、 小资装修、更宽阔店面、温和明亮的光线，奈雪在一线/新一线加密的门店类型可能与二线以下发生分化，主打不同门店类型，为繁忙的工作族群提供快速易取的茶饮小店，为休闲时长更长、租金更低的区域提供偏社交的“第三空间”。明星单品效应明显，截至2020年9月30日，奈雪的三大畅销茶饮是霸气芝士草莓、霸 气橙子和霸气芝士葡萄。合计贡献现制茶饮销售额25.3%。喜茶多年年度销量冠军是多肉葡萄，喜小瓶延续喜茶的品牌势能，以瓶装无糖气泡水为主，最受欢迎的口味是葡萄味。头部现制茶饮品牌通过文化输出加强与消费者情感链接，传递品牌文化，奈雪通过CUP美术馆，邀请不同艺术家将艺术作品呈现在茶饮杯上，传递“充满生活艺术的奈雪”理念，并且在2020年通过公益活动、联名等传递美好自有力量的理念。 喜茶通过周边产品，以喜茶为窗口，用原创精神诠释中国设计力量，传递喜茶“Inspiration 灵感之茶”的品牌形象。自17年开始尝试联名活动，以联名出圈，扩大品牌影响力，19年联名活动更加频繁，平均每月两个活动，如太平鸟、roseonly、电台巷火锅、阿华田、 徐福记、文和友、科颜氏。头部品牌重视品牌维护，喜茶原本叫皇茶，因仿冒店越来越多，2016年创始人将“royaltea 皇茶”正式更名为“HEYTEA 喜茶，亲自写下给消费者的信，阐述品牌故事，并持续进行打假维权。头部品牌为行业输出标准，2019年以前，茶饮行业并无统一行业标准，2020年11月 19日，中国连锁经营协会携手奈雪、喜茶等新式茶饮头部品牌正式组建CCFA新茶饮委员会，共同建立新式茶饮行业标准。 现制饮品需要好产品+好模型。 好产品—口味稳定+高上新频率，口味稳定需要标准化 制作流程和员工培训，麦当劳每个麦咖啡负责人员都要集中学习考核；上新频率，需要 研发投入，星巴克上新频率 1.5周，奈雪每周上新，喜茶平均1.2周上新。好模型—有品牌力能议价租金，对人力依赖度低，原材料上有财力来造烘焙厂，或者有规模来稳定上游订货。头部品牌利用自身规模优势，推动供应链向标准化和规模化发展，同时深 耕和把控供应链上游以保证高品质原料供应，从而保证产品口味的稳定和统一。为了保证饮品口感，喜茶2020年开始自己研发草莓品种，一方面培育和开发新的草莓品种，另 一方面选择最合适的区域，自建草莓基地。同时，喜茶从贵州、云南、广西、台湾等地选择优质茶叶，最终制作出绿妍，金凤，四季春等经典茶。并在贵州自建有机茶园，生产有机茶叶。 奈雪从最初就介入供应链，自建茶园、果园、花园和中央工厂，原料资产，自己研发供应链系统，实现供应商到生产全流程数字化，自动为门店匹配最佳用料，实现门店、仓库库存管理一体化。三、 茶饮生意好在哪里？(一) 模型：餐饮单店模型和茶饮单店模型对比茶饮生意好在哪里： 1.门店小+周转快，试错成本低，坪效高（点单数字化后人力更加节省）。2. 毛利不低于餐饮，供应链更简单（尤其是规模化使得供应商增多），最难的就是水 果，其他都是大宗贸易品，水果供应也在优化； 3. 弱化厨师，系统性培训之后上手更快，店内标准化更好，喜茶有定制芝士机和煮茶 机；当前泡茶、拉糖、打芝士、切水果环节逐步被机器/供应商替代。4. 消费场景更加多样，餐企一大痛点及消费主要集中在午市和晚市，但茶饮可以将消 费场景延伸至早餐，下午茶，甚至宵夜，进一步提升坪效。 5. 时髦洋气小资调性，对年轻人的吸引力强，招到更好的雇员，吸引更年轻的客群； 6. 兼容性强（+烘焙、+零售，都是不错的业态）(二) 品牌拉力的体现、下沉空间根据奈雪招股书，18-20年无疫情影响下，二线城市每日销售额超过一线和新一线城市， 说明二线城市对于小资时髦属性的可选消费消费力不逊于一线城市，2020年疫情影响下， 一线城市则显示出更强韧性。截至2020年Q3，一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市每日平均销售额相比去年同期分别下降0.63 万/0.92 万/2.02 万/1.94万。一二线城市的新式茶饮门店增速放缓，呈现出向三四线城市下沉的趋势。根据《2020新式茶饮白皮书》，新式茶饮品牌在全国一二线城市的5万平米购物中心休闲餐饮业态中占比为25%，开店数量占比为31%，随着购物中心新茶饮渗透率上升，品牌开始尝试在CBD或社区开店。随着一二线城市的新式茶饮门店增速放缓，比重明显下降，呈现向三四线城市下沉的趋势；一二线城市消费者是线上新零售产品的消费主力军，消费者占比 超过六成。四、 风险提示食品安全风险，疫情反复带来外出就餐减少，品牌老化，新门店下沉不及预期。感谢您的关注，了解每日最新行业研究报告！———————————————————报告内容属于原作者，仅供学习！作者：华创证券 王薇娜更多最新行业研报来自：【远瞻智库官网】

X县X产业发展调研报告受X县海洋与渔业局委托，X县X行业协会联合福建省水产技术推广总站、X县水产技术推广站等机构和专家，深入县内外X企业、沿海养殖区开展调研，现将调研情况报告如下。一、产业概况X是X县重要海水养殖品种，“世界X看中国，中国X看福建，福建X看X”这是X业界对X产业的评价。X人工养殖始于上世纪X年代，在这之前，全球每年X捕捞产量仅为几千吨。X年前养殖九孔鲍（杂色鲍），随着南方九孔鲍养殖于X年开始遭受冬季爆发性死亡和苗期“脱板症”的严重危害，X养殖陷入低谷。X年后，皱纹盘鲍引入福建X养殖获得成功和皱纹盘鲍杂交种的培育获得突破，皱纹盘鲍杂交种成为X养殖主导品种，少量兼养西盘鲍、绿盘鲍等新品种（新品系），X年全县X养殖面积X公顷、X年全县X养殖面积X公顷。我国X养殖主要分布在福建、山东、辽宁、浙江、广东和海南等六省。随着X养殖业的蓬勃发展，世界X产量迅速增长，X年中国X产量达X吨，占世界X％以上。福建地域条件得天独厚，因此成为中国乃至世界X养殖中心，其养殖产量占全国X％以上。其中X产量X万吨，产量占全国X％，占全省X％；占全市X％，X县占福州市X％，福州市占全省X％。X年全国X养殖产量X万吨，福建省X养殖产量X万吨，X产量上升到X万吨，比增X％。X年X县X产量达到X万吨。随着X产量的不断增长，X消费市场也在不断发育。上世纪八九十年代X销售市场主要集中在广东、大连等有消费习惯和上海等经济较发达地区。随着国民经济发展和人民生活水平提高，经过一二十年培育，X销售市场不断磊大，目前已遍布全国一二线城市。从世界上看，中国内地、香港、新加坡是世界主要X消费地区，X消费渠道主要有现代贸易（霸级市场、超市、专卖店）、传统贸易（批发商、经销商）以及食品服务商（普通餐厅、星级饭店）三类。中国内地主要销售渠道为传统贸易，现代贸易则刚刚起步。据了解目前X进入老百姓餐桌不到总量的X％，市场潜力巨大，前景看好。X县地处福建东部沿海，位于北纬X°X′－X°X′、东经X°X′－X°X′之间，气候温和、日照充足、雨量适中，基本上无严冬，为中亚热带气候。X县是我国南方最早开展X人工养殖的县份之一。X年福州市水产科学研究所选点苔录镇后湾村开展九孔鲍（杂色鲍）育苗养殖实验获得成功，开启了X县X人工养殖新纪元。X年从北方引进的皱纹盘鲍杂交鲍由于适应X气候及环境条件，养殖面积和养殖产量呈暴发式增长，保持了二十多年高速发展期，X年开始X县一跃成为全国X养殖第一大县。主要养殖海域水温年变化范围为X－X℃，黄岐半岛海区盐度变化范围为X－X，罗源湾海区盐度变化范围为X－X，黄岐半岛与罗源湾海区透明度变化范围为X－X米，PH值变化范围为X－X，是X较理想栖息地。史料记载，X历史上有过杂色鲍分布，X沿海一带称X为“鳆鱼”“番人耳”“牛眉”“海耳”，其谐音“鲍者包也，鱼者余也”X代表包余，以示包内有“用之不尽”的余钱。因此，X成了宴请筵席上必备的“吉利菜”之一。早在唐代，以X为主料的“X银耳汤”在X沿海是酒席上品，每逢X收获季节，官家、民家宴请宾客，席上总想方设法摆上一碗“X银耳汤”，以示主人身份。明太祖朱元璋在浙江舟山首次尝到当地名师调制的“X银耳汤”就是借鉴X当地的作法，朱元璋对这道菜赞不绝口，回朝后把“X银耳汤”列为官宴佳珍。二、发展现状㈠养殖方面。近年来加强南北合作，促进养殖链向南北延伸。我县有大小X育苗场X家，最高峰时每年育苗量达六至八亿粒，尚可解决全县一半以上的苗种需求。闽南、广东具有气候温暖特点，育苗时间早于X一两个月，苗种上市早、同比规格要比X苗大X－Xcm，具有早投苗、早收成的明显优势，因此近几年养殖户逐步转向投放闽南或广东苗，X本地苗逐渐被淘汰，育苗场呈关闭状态，目前只有一小部分供自育自养的育苗场还在少量生产。为了企业的生存，有条件的育苗场逐步转向与闽南或广东与当地育苗场以联营或承包方式进行苗种生产经营，在维持企业生存发展的同时也为X养殖户提供可靠的苗种来源。“南北接力”养殖是近年来的一项重大创新，它的出现为推动X产业发展起到重要作用。“南北接力”就是选择在每年X－X月份将养殖满一年的一龄鲍移至北方海域继续养殖，X月份再移回当地海域养殖。如此循环接力，可避开南方高温期对X生长造成的不良影响。据调查获悉，采取这种“南北接力”养殖模式，养殖成活率可提高X％左右，且可提前半年达到商品规格，养殖产量也相应增加X％以上，养殖效益凸显。据养殖户和经销商推算，今年我县有超过X％的海上挂养X采取南北接力养殖形式移至北方海域，北移数量约占北方养殖总量的X％以上。据不完全统计，X年全县X投苗量约为X－X亿粒，其中约有X－X亿粒于X年X－X月份移养北方，移养北方部分的X收成时产量可达X万吨左右。X县X养殖产量从X年X万吨，到X年产量X万吨，总体上呈逐年递增趋势。㈡加工方面。X养殖业的发展，带动X加工业发展，我县先后有日兴公司、龙福公司、晨洛公司、捷丰公司等多家水产加工企业介入X加工业，推出了干鲍、罐头、即食、冻品等多个系列产品。X年预计全县加工X产量X—X吨之间，其中有X吨左右出口到美国、加拿大、日本、新加坡、香港等国家和地区，创汇额可达X亿多元。日兴公司是我县唯一取得中国驰名商标也是全县最大的X加工企业，在国内外市场享有一定的知名度，日兴公司一家X年加工量占全县加工量一半以上，出口量占全县X％。近年来速冻X受到市场青睐，销售量激增，有实力的企业纷纷投入巨资大力开发速冻X，抢占市场。日兴公司先后引进一条双螺旋低温生产线、一条液氮超低温生产线，扩大速冻X生产规模；晨洛公司也购进一条液氮生产线，投入速冻X的研发生产。目前X速冻X产品供不应求，主要客户为高端酒店和X深加工企业。作为一款去壳、去内脏、烫洗干净、色泽一致、品质基本保持活鲍属性的产品，是二道加工的绝好原料，方便加工企业、酒店及居家加工烹饪，市场前景十分广阔。㈢销售方面。目前全国X销售形成南方和北方两大批发市场，南方以马尾批发市场为主导，形成南方X定价机制，北方以獐子岛以及几个X码头为主导，形成北方定价机制，X批发价格也趋于透明，经销商利润微薄，风险较大，实力弱的遭到了淘汰。X本地X经销商最多时达X多家，目前生存下来的不足X家。迫于传统贸易的激烈竞争和存在的巨大风险，部分经销商正在探索发展现代贸易，如福建省裕海水产品贸易有限公司与阿里巴巴旗下的“盒马鲜生”、福建省中新永丰公司与“永辉超市”合作发展现代贸易取得初步成果，X年全县X现代贸易量预计可达X－X吨。传统贸易市场主要客户为酒店，现代贸易市场主要客户为普通百姓，两者交集不大，形成优势互补。随着现代贸易的兴起，X需求量将进一步增加，X产业的发展前景也将更加广阔。今年X价格稳中有升与现代贸易的兴起、需求增加有一定的关系。㈣品牌建设方面。X年成立了连县X行业协会，加强行业管理，在县政府的重视支持下，从X年至今，以协会为主体，先后创建了“中国X之乡”“中国地理标志证明商标”“农产品地理保护”“福建省著名商标”“福州市知名商标”等多个“X”公用品牌和荣誉。我县的X加工和销售企业为了提高“X”品牌的影响力和知名度，并在全行业推广使用“X”地理标志证明商标和“中国X之乡”等品牌，在申请使用品牌过程中落实建立X产品可追溯制度。今年在郑县长的重视下，县政府还拟投入了X多万元，委托中国经济日报社开展“X”品牌全方位推介宣传工作，极大提升了“X”的知名度和品牌影响力，为促进我县X产业的发展打下坚实的基础。三、政策扶持情况X县先后出台《大力拓展X鲍销售网络，加大鲍加工力度，做大做强X鲍产业》等意见，X县政府对X－X年设立淘宝网X水产品专卖店，根据不同销售额级别的专卖店给予资金支持。近年来，鲍销售存在着渠道、销售体系不健全等问题。广大鲍养殖户处在销售环节的最低层，由于缺乏市场预见性、无组织分散的经营，信息不灵通等原因，中介容易利用养殖户的逐利心理来压低销售价格，削减养殖户的收益。这种较为传统的市场营销，如果一旦发生赤潮等自然灾害，就会使得鲍市场出现局部区域的恐慌性抛售，鲍价格会大大降低，危害养殖户的收益。四、存在问题近年来，X县X产业得到飞速发展，但也存在一些不容忽视的困难和问题，主要表现在：㈠密度过大，规划滞后。X县X养殖业始于上世纪X年代未，那时正值我县渔业结构调整时期，政府鼓励捕捞业向养殖业转移，由于养殖规划滞后，导致X等养殖业无序发展。目前X主养区密度过大、港道狭窄，水流不畅，X常常处于缺氧状态，因而造成了大量X非正常死亡、养殖户减产减收。㈡品种退化，病害增多。自本世纪初兴起杂交鲍养殖以来已经过去二十多年，直至目前X养殖品种依然没有得到更新，由于杂交鲍良种选育工作滞后，近亲繁殖现象普遍，品种退化严重，病害增多，严重影响养殖成活率。目前养殖成活率普遍低于X％，而且养殖三龄以上的大规格X难度越来越大，X品质也在逐年下降，严重威胁着X产业。㈢南北接力，局限凸显。“南北接力”是个较好的养殖模式，养殖周期可缩短X个月左右，既节约了成本，又可提前上市，因此很受养殖户欢迎。这几年有条件的养殖户都普遍采用了这一养殖模式。然而，由于有关部门管理不力，在北方地区经常出现欺行霸市，强买强卖，敲诈勒索等现象，给我县等南方地区的养殖户造成很大的困扰。㈣加工短腿，拉动乏力。X产业是我县渔业产业链最为完整的产业之一，然而，加工业作为产业链中重要一环非常薄弱。目前我县X年产量在X万吨以上，而加工产量不到X吨，加工产量占整个X销售量不足X％，不能很好起到消化产能、拉动价格的作用。㈤销售薄弱，亟待加强。销售是X产业的关键环节，没有足够的销售力量，就会造成“中梗阻”现象，尤其是在赤潮、病害暴发季节和集中收成季节容易出现压等压价现象。目前我县本地长期经营、有实力的经销商仅三四家，仅靠区区几家经销商难以满足生产者需要。五、建议及对策X、实行养殖证制度。因种种原因我县尚未全面实行养殖证制度，无证养殖直接阻碍了X出口所必须办理的出口备案手续和绿色、有机食品申报以及可追溯制度的建立，也加大了海域管理难度。因此有计划有步骤地推行养殖证制度，实行持证生产势在必行。X.加强X海区的整顿规划管理。目前各主养区内X养殖密度普遍偏大，养殖区潮流不畅通易致局部溶氧不足造成X缺氧死亡。因此，要对X养殖区进行重新科学规划和调整，设立禁养区、限养区、养殖区，适当减少单位面积笼的数量和养殖数量，确保区内各部分潮流畅通，避免或减少高温期和赤潮灾害来临时的损失。X.加强X种业工程建设。加强X新品种培育与推广力度。近几年厦门大学开展西盘鲍、绿盘鲍杂交研究获得了成功，目前已经在包括X在内的南方地区推广养殖，取得了明显的经济效益。这两种杂交鲍具有生长快、耐高温特性，十分适合南方地区养殖。因此要大力引进和推广绿盘鲍和西盘鲍养殖，加快养殖品种的更新换代。同时要尽快建成X县X遗传育种中心、X县X良种场和育苗场三级种业体系，并使种鲍培育专业化，促进X养殖良种化。X.加快X养殖转型升级。X月X日，全国首创的X机械化养殖平台——“振鲍X号”在X苔菉镇东洛岛海域下水投用。这台福建中新永丰与上海振华重工联合研发的大型农业现代化设备是国内X养殖行业迈入现代化的一个标志。“振鲍X号”养殖平台外形类似一个巨型网箱，长X米、宽X米、深X米，可容纳近X个X养殖箱，预计单台年产X约X吨。平台主要由浮体结构、养殖网箱、上部框架、水下框架、机械提升装置X个部件组成，实现了饵料输送、投放、网箱上下吊装全部机械化。同时，“振鲍X号”让X养殖的范围从离岸X米的近岸区域开始向X公里外的外海区域发展，平均X米以上的水深，清澈、高含氧量的海水又将大幅度提升X的品质和生长速度。除此之外，该设备充分考虑海上丰富的自然资源，引入风力发电系统，为X养殖提供了绿色动力，节能又环保。这是X传统养殖向现代化养殖转型的一次大胆尝试，如果获得成功，将有力带动我县X养殖业的升级转型，推动X养殖业朝着现代化方向发展。我们要密切跟踪“振X号”养殖平台项目实施情况，全面收集该平台各项数据，为更好推进“振鲍X号”、“振X号”和全县X养殖现代化服务。要探索发展多元化生态养殖，因地制宜地引进水环境、温度、病害可控的先进的生态养殖系统和养殖模式。X.建立南北对接协调机制。建议设立北方X生产指挥部，加强双方政府及海洋与渔业、公、检、法等部门的协调，建立双方联动机制，打击不法分子，维护正常的生产秩序，保护生产者利益。X.大力培植加工业。对X养殖业而言，X加工业与销售业同等重要，加工业发展了就会增加X销量，从而拉动养殖业发展。就目前而言，我县加工企业太少，规模也相对较小，加工产量有限，对养殖业的拉动作用不大。因此要下大力气培植加工企业，要千方百计地帮助加工企业解决用工难、融资难、用地难等问题。要探索企业库存质押等贷款模式，解决企业资金困难问题。要增加企业新增生产线补贴额度和贷款贴息支持。要鼓励企业大胆引进日本、韩国、台湾等先进食品加工企业，引领和带动本地企业的创新和发展。X.大力开发现代贸易市场。X是全国X养殖第一大县，同时X养殖南北对接中，北方X养殖大户中X人占大多数，在我县建立“中国X批发中心”是非常有必要的，也是势在必行。当前生鲜水产品现代贸易正在我国兴起，以阿里巴巴为代表的新零售业和永辉等大型商超正以全新的经营理念和经营模式颠覆传统生鲜水产品市场，“盒马鲜生”以现场购买、现场加工、现场食用或购买、加工、配送一条龙服务方式，深受普通老百姓欢迎。近年来，X经销商企业和队伍都在不断壮大中，出现了福建省裕海水产贸易公司和福建省X源丰鲍业有限公司的骨干销售大户，而且阿里的“盒马鲜生”和永辉超市都是我县X销售的重要客户，可以预见，未来现代贸易模式将会超越传统贸易模式成为生鲜水产品销售主流，因此要大力开发现代贸易市场，要重点扶持我县已经进入现代贸易市场的企业做大做强，需实施减税或免税措施，鼓励企业开展现代贸易，尽快占领现代贸易市场。X.继续加强品牌建设工作。这些年在品牌建设方面我们做了大量工作，并取得了一定成果，下一步迫切需要做好如下几个方面工作：一是继续加大力度申报X“中国驰名商标”。这是众多品牌中影响力最大的品牌，也是我们终极目标。X年，我县委托一家名叫“中珍银华（北京）知识产权代理有限公司”的品牌创建代理公司申报，因多种原因，国家商标局批复无法通过申报，经两年多运作后宣告申报失败。下一步要加大投入，夯实申报材料，寻找实力更强的公司代理申报工作，力争在两年内取得突破。二是加快推进“X”公用品牌标志标识的使用。目前我们不仅持有多种X公用品牌，而且还与北京有关知识产权公司共同策划设计多种品牌标志标识供X企业选择，从目前看，标志标识的使用率偏低，这件事还需要政府加强宣传并适当投入加以推动。三是加强品牌管理。在大力鼓励企业使用“X”品牌的同时，严格加强品牌管理，要按照“品牌使用管理规则”严格审核品牌使用者的各项资质和必备条件，做到“宁缺勿滥”。要与工商部门建立联动机制，共同打击假冒“X”商标行为。四是继续加强品牌宣传。去年，在县委宣传部的牵头下，在中央经济日报社等海内外有影响力的媒体的参与下，“X”品牌宣传在各种媒体宣传平台展开，呈现出从未有过的新气象，宣传效果显而易见。未来还需要县政府继续投入更大的经费进行大媒体、多角度、持续性宣传。