如何解读证券研究报告

每经记者：王砚丹 每经编辑：何剑岭图片来源：摄图网5月22日晚，中证协发布了《发布证券研究报告执业规范（修订稿）》、《证券分析师执业行为准则（修订稿）》，这是自2012年两份执业规则发布以来的首次修订。中证协指出，随着证券市场发展、证券公司业务变化，2012年的自律规则一些规定不适应行业发展需要，同时证券研究业务发展面临一些新问题需要研究解决，如分析师使用新媒体工具的规范、分析师考核评价、加强研究报告质量控制等问题。本次修订中，协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会组织对两自律规则进行增加或修改相应内容。修订七大要点值得关注《每日经济新闻》记者归纳发现，此次修订共有七大要点值得关注。要点一：加强研究报告质量管控，提升研究报告质量。1、增加“质量控制、合规审查”，“建立健全证券分析师发表公开言论前的内部报备程序”。2、增加“证券分析师引用信息和数据来源时，应对引用信息和数据来源进行核实，审慎使用”。3、增加“重点围绕宏观经济形势、资本市场走势、行业发展、上市公司投资价值等进行深入分析”。4、在《执业规范》原第十二条（修订后第十三条）第一款中增加不得有“低俗”、“煽动性”词语。5、证券研究报告应当由登记为证券分析师的专职质量审核人员进行质量审核；证券分析师数量少于10人的可以由署名证券分析师之外的证券分析师进行质量审核。质量审核应当严格按照公司规定的标准进行认真审查。6、经营机构应当建立拟发布的证券研究报告市场影响评估机制，在证券研究报告制作和合规审查环节，对证券研究报告重要敏感信息可能对市场产生的影响进行审慎评估，不得基于个别数据夸大或臆测行业或市场整体风险。对于可能产生重要影响的结论和信息，应当提高审核人员层级，加大审核力度。要点二：加强对分析师发表言论、使用自媒体和客户服务的管理，规范分析师执业行为。1、增加“以经营机构的名义发布研究观点、提供研究服务的人员必须是公司正式员工”。2、增加第二十三条：“证券分析师可以将已经在公司证券研究报告发布平台上统一发布过的证券研究报告，通过在公司报备后的微信群、微信公众号、微博、云共享平台、邮箱等其他形式提供给客户并进行解读。经营机构应当定期安排质量审核和合规审查人员对客户服务档案进行跟踪检查，安排合规审核人员进入证券分析师开展客户服务的聊天群、关注其自媒体平台和云共享平台等方式对其内容进行随时抽查，如发现问题应及时汇报并处理。3、经营机构应当对证券分析师服务客户的方式、内容、渠道进行统一规范管理，覆盖各种形式的服务客户行为，包括与客户举行座谈会、交流会、路演活动，为客户解读其撰写的证券研究报告，使用互联网工具等传播媒介向客户提供服务等。应针对发布证券研究报告业务及转载、提供、解读证券研究报告，使用新媒体工具制定相应的内部管理规范。经营机构应当建立证券分析师向客户发布信息和言论的事前报备程序，拟发布的主要内容应当经所在部门负责人或公司分管高管人员签批同意，并报合规部门备案。证券分析师使用互联网工具等传播媒介向客户提供投资分析意见，依法属于发布证券研究报告行为的，应当按照发布证券研究报告的要求履行发布程序，遵守本执业规范等相关要求。4、对使用互联网工具等传播媒介向客户提供服务的，应当要求证券分析师向公司备案其使用的与提供证券研究报告服务有关的聊天群、自媒体账号、云共享平台账号等，并报备与业务有关的使用记录和发布内容。5、增加“不得私自以公司名义、冠以公司职务或者其他容易引发身份误导的方式对外公开发表言论”。6、增加“证券分析师应向公司备案其使用的与提供证券研究报告服务有关的聊天群、自媒体账号、云共享平台账号等，并报备与业务有关的使用记录和发布内容；对其他方式服务客户的，应当做好客户服务记录，并及时存档检查”。7、证券公司首席经济学家、分析师应充分发挥在行业形成的重要影响力，聚焦经济金融形势、资本市场和行业发展等研究，客观、专业、审慎发表研究观点，在引导市场预期、传递正能量方面发挥积极作用。要点三：加强分析师廉洁从业管理和职业道德建设，提升分析师职业道德水准。1、经营机构开展发布证券研究报告业务，应按照《证券期货经营机构及工作人员廉洁从业规定》等要求公平竞争、合规经营，不得向上市公司、证券发行人、基金管理公司、资产管理公司以及其他利益相关者输送不正当利益，包括提供礼金、礼品、旅游、红包、娱乐健身等利益。经营机构按照公司依法制定的内部规定及限定标准，依法合理营销的，不适用前款规定。证券分析师在执业过程中，应按照《证券期货经营机构及工作人员廉洁从业规定》等要求公平竞争，合规展业，不得向上市公司、证券发行人、基金管理公司、资产管理公司以及其他利益相关者提供、索要或接受礼金、礼品、旅游、红包、娱乐健身等利益，或者以其它变通的方式进行利益输送。要点四：加强分析师考核、参加评选管理，强化分析师执业独立性。1、将“发布证券研究报告相关人员的薪酬标准不得与外部媒体评价单一指标直接挂钩”修改为“外部评选结果仅作为对分析师个人社会评价的参考，不得作为证券分析师薪酬激励的依据”，并增加“合规情况”。增加研究销售人员不得参与对分析师等研究人员的考核。2、证券分析师为本公司提供内部研究支持服务的，应当按照《证券公司信息隔离墙指引》的有关规定，针对保密侧业务、公开侧业务的不同性质，根据是否可能存在潜在的利益冲突，制订相应的管理措施。证券分析师提供研究支持服务，应确保所提供的分析意见与已经发布的最新证券研究报告观点一致或不存在冲突。要点五：加强保密管理，规范分析师上市公司调研。经营机构应当建立保密制度。上市公司调研纪要仅供内部存档或撰写研究报告使用，不得对外发布或提供给客户。要点六：规范外请专家服务行为。外部专家应当具有良好的社会声誉，在最近两年没有被证券监管部门处罚的记录；经营机构应当核实专家的身份，并将经核实的专家身份告知投资者，不得有虚假或误导性成份，并应当告知外部专家必须遵守的合规要求；经营机构邀请的外部专家如果是上市公司人员，必须经过上市公司信息披露负责人的书面同意，同意的书面记录应保存五年；经营机构如果通过第三方邀请外部专家，应当与第三方签订专门的外部专家邀请协议，协议应当载明要求第三方核实专家身份的责任，以及如有专家身份审核不实，要求第三方承担经济赔偿的责任和媒体公开道歉的责任。证券分析师应按照公司有关规定邀请外部专家参与证券投资咨询服务以外的咨询服务，并对专家身份进行认真核实，将经核实的专家身份告知投资者，不得有虚假或误导性成份，并告知外部专家必须遵守的合规要求。要点七：规范研究报告发布、转载，以及宏观经济、产业研究及境外上市公司研究报告发布行为。发布证券研究报告的平台应由公司指定，且必须是以公司名义注册或拥有。要求授权转发或刊载研究报告、评论意见的媒体机构注明研究报告的发布人和发布日期、评论意见的发表者和发布时间，提示使用研究报告或评论意见的风险等，要求媒体机构不得自行对公司所提供材料的标题或者内容作实质性修改”。近年来券商研究江湖乱象频出《每日经济新闻》记者注意到，上述七大修订要点多是与近年来券商研究所的乱象有关。媚俗研报、外部“伪专家”等事件也一度引发行业和市场热议。如今年2月19日，华创证券传媒团队举办电话会议时，邀请明星上市公司——星期六的子公司遥望网络陈姓高管分析行业前景，并介绍公司产品和未来规划等问题。没想到，被公司董秘马超现场打假，并质疑相关券商团队“误导投资者”，证监会对此也启动了调查。乌龙事件损伤的不仅是一家券商研究所的声望，更将整个行业生态推上了话题的风口浪尖。此外，业内盛事——新财富分析师评选——也在2018年因偶然事件暴露出行业内某些乱象而停摆一年，引发了业界对券商研究所规范治理的呼声。中证协本次修订的两份执业规范，是从合规、风控等角度规范行业行为。但归根到底，在每年生产数万份研究报告的券商研究所“江湖”中，能够获得市场、行业、客户、投资者认可，被视为“意见领袖”的，永远只有一种分析师/研究员/经济学家——即拥有独立之人格、自由之思想，所公开的意见被市场证实是正确的分析师/研究员/经济学家。每日经济新闻

来源：金融界网站联讯证券首席经济学家 李奇霖 宏观研究助理 张德礼在众多宏观经济指标中，PMI毫无疑问占据着重要位置。一是它信息量大，能够反映企业采购、生产和流通等环节的情况，可以为分析经济提供系统而又自洽的数据来源。二是它公布较早，官方PMI在每个月最后一天发布，而其它常用的宏观数据多在下一个月10号左右才公布，比较而言官方PMI的及时性很高。本篇报告中，我们对这一指标进行系统梳理，包括基本概况、分析框架、如何理解财新PMI和官方制造业PMI的分化等，最后以2018年9月数据为例进行分析。一、官方PMI基本概况PMI全称Purchasing Managers’ Index，翻译过来就是采购经理指数。中国官方PMI由国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会两家机构的名义对外发布，2018年开始包括制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数三大类。（一）官方制造业PMI上世纪30年代，美国开始制造业PMI调查。1948年起，美国供应管理协会（ISM）按月发布调查数据和商务报告。制造业PMI已经成为国际上通行的宏观经济运行监测、预警指标之一，目前主要国家都发布了该指数。2001年中国开始采购经理调查研究，进行试点调查，在借鉴国际经验的基础上结合中国实际情况，2004年正式建立了采购经理调查制度。2005年1月开始在全国范围内开展制造业采购经理调查，同年7月对外发布官方制造业PMI数据。1、样本范围制造业PMI调查涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）中制造业的31个行业大类，样本企业有3000家。抽样方法采用的是PPS（Probability Proportional to Size，按规模大小成比例的概率抽样），以制造业行业为大层，各个行业样本量占比是这个行业的增加值占制造业总增加值的比例，而制造业各行业内部的样本根据主营业务收入的比例来分配。统计部门没有公布具体的样本企业名单，市场主流观点认为，以大中型制造业央企、国企为主，小型企业和民企的比例低。2、数据搜集制造业PMI调查依据《采购经理调查制度》来进行，各级国家调查队承担基础数据催报和审核工作。样本企业的采购经理或者主管企业运行的负责人按要求，在每个月22日-25日，把本企业的相关情况填入问卷表中。各级国家调查队对辖区内的样本企业催报、审核，审核通过后，企业在国家统计局联网直报系统保送数据。国家统计局对企业上报的基础数据再次审核，之后汇总经过审核的数据。每个季度国家统计局和各级调查大队，还会抽取一定比例的企业进行实地回访，以确保数据质量。因此，每个月的制造业PMI，实际上反映的是上个月26号到当月25日，制造业企业的生产经营情况，并非完全是当月的。3、制造业采购经理问卷调查表制造业采购经理问卷调查表，遵循简练、熟悉、定性的原则设计。2018版的问卷调查表有14个问题。4、制造业PMI分类指数国家统计局根据搜集上来的数据，编制13个分类指数，涉及采购、生产和流通等环节。各个分类指数所反映的情况如图表2所示。每个分类指数都采用扩散指数方法计算，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变百分比的一半。计算公式为：制造业PMI分类指数=“增加” 选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5其中，供应商配送时间是逆指数，意思是说这个指标的变化方向与经济增长的方向相反。当供应商配送时间上升时，经济增长速度放缓。5、制造业PMI制造业PMI是个综合指数，由生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间5个分类指数加权平均而成。这5个分类指数以及它的权重，依据它们对经济先行影响程度而确定。由于供应商配送时间是逆序指数，在计算制造业PMI时进行逆序计算。制造业PMI的计算公式为：制造业PMI=新订单指数×30％+生产指数×25％+从业人员指数×20％+（100-供应商配送时间指数）×15％+主要原材料库存×10％其它8个分类指数虽然不是制造业PMI的组成，但对于检测和分析宏观经济运行依然有重要意义。制造业PMI是月度调查数据，受季节性因素影响较大，国家统计局季调后对外发布。但正如国家统计局领导在解读2018年2月份制造业PMI时称“从历史数据看，春节所在月份的PMI大多会出现一些调整”，季调难以完全消除季节性因素的影响。（二）官方非制造业PMI中国非官方制造业PMI调查，要略晚一点。2007年1月起在全国范围内开展非制造业采购经理调查，2008年1月起正式对外发布非制造业采购经理指数。与制造业有综合PMI不同，目前还没有国际通行的非制造业采购经理指数编制方法，包括中国在内的大多数国家用商务活动这个分类指数，来反映非制造业经济发展的总体变化情况。因此我们通常说的非制造业PMI，实际上是非制造业商务活动指数。1、样本范围和数据搜集非制造业采购经理调查涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）中的非制造业36个行业大类，共4000家企业。在确定样本企业时，和制造业采购经理调查一样，用的是PPS方法，用行业增加值占比、企业主营业务收入占比来确定各非制造业行业以及各行业内部子行业的样本数量。具体的数据搜集流程，和制造业采购经理调查一样。各月非制造业PMI，反映的也是非制造业在上月26日到当月25日的生产经营情况。2、非制造业采购经理调查问卷非制造业采购经理调查问卷，同样遵循简练、熟悉和定性的原则。2018年的问卷调查表，如下图所示。3、非制造业PMI分类指数根据调查问卷结果，编制非制造业PMI的10个分类指数，各分类指数及其意义如图表4所示。每个分类指数都采用扩散指数方法计算：非制造业PMI分类指数=“增加” 选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5，和制造业一样，非制造业供应商配送时间指数是逆指数，统计局公布的各个分类指数都是经过季调的。如前面提到过，非制造业没用综合PMI，通常用商务活动指数代指非制造业PMI。（三）综合PMI产出指数综合PMI产出指数，反映企业的生产、经营情况，2017年开始编制，2018年1月正式对外发布。它并非直接源于统计调查，而是制造业PMI和非制造业PMI的加权平均：综合PMI产出指数=制造业占GDP比重×制造业PMI+非制造业占GDP比重×非制造业PMI可见，权重是动态的，力求反映经济结构的调整。在介绍完3类官方PMI之后，我们需要明确以下两点：第一，PMI是环比意义上的指标。从上面的两张PMI问卷调查表中可以看到，问题多是相对于上个月的变化情况。因此，PMI反映的是经济相比于上个月是扩张还是收缩，这和宏观经济分析时常用同比数据有所不同。第二，PMI反映“量”的变化，和“货币量”无关。制造业PMI和非制造业PMI的各个分类指数，都是在问卷调查后，根据“增加”和“持平”的百分比加权平均后得到的。即使是制造业PMI中的主要原材料购进价格、出厂价格，以及非制造业PMI中的投入品价格和销售价格，反映的也都是认为价格相比于上个月上涨和持平的比例加权平均后的值，而不是价格本身的变化。举个例子，假设某月认为制造业主要原材料购进价格上涨的比例为50％，认为持平的比例为10％，可计算出这个月制造业PMI主要原材料购进价格指数为55.我们不能据此说主要原材料价格涨了10％。二、PMI分析框架 　　（一）PMI与经济周期从制造业PMI和非制造业PMI各个分类指数的计算公式，可以看出50是PMI表征经济强弱的临界点，即荣枯线。当PMI高于50时，经济总体在扩张；当PMI低于50时，经济总体在收缩。我们以一个动态的过程来展示。假定制造业PMI问卷调查样本企业中，认为经济扩张的比例为a％，经济收缩的比例为b％，那么认为经济状况和上个月持平的比例为（100-a-b）％.根据定义，这个月制造业PMI=a+0.5 × （100-a-b） =50+0.5×（a-b），当a=b时，也就是认为经济扩张和收缩的比例持平时，从统计意义上讲经济和上月相比没有什么变化，此时PMI=50.当a>b时，即调查者里面认为经济扩张的比例大于经济收缩的比例，从统计的角度看可以认为经济是在扩张的，这个时候PMI>50.此时，还可以细分为两种情况：一是当月的a-b，要比上个月的a-b大，也就是说这个月认为经济扩张与经济收缩两个比例的差值，比上个月大，此时经济在扩张，而且扩张的节奏在加快。反映在数据上就是，这个月的PMI在50之上，而且比上个月高，对应着经济周期的“过热”阶段。二是当月的a-b，要比上个月的a-b小，此时PMI虽然在50以上，但是要比前值小。直观的理解是，虽然经济仍在扩张，但是认为经济扩张多于经济收缩的人数，比上个月要少了，经济扩张的节奏放缓，经济处于“衰退”过程。使用同样的方法，可以分析a<b，即PMI小于50的情况。因此，我们可以把PMI的变化，和经济周期对应起来：当PMI>50，且比前值高时，经济总体扩张，扩张的速度在加快，经济过热；当PMI>50，且比前值低时，虽然经济仍处于扩张阶段，但是扩张的节奏放缓了，经济开始衰退；当PMI<50，且比前值高时，经济虽然在收缩，但是在逐步好转，经济正在复苏；当PMI<50，且比前值低时，经济有加速收缩的趋势，处于萧条阶段。在极度悲观的情况下，所有样本企业认为经济都在变差，此时b=100，PMI=0.另一个极端的情形是所有样本企业认为经济都在变化，此时a=100，PMI=100.因此，理论上PMI可以在0到100之间取值。实际中多围绕50附近波动，经济运行整体是平稳的，并没有出现急速的扩张或者收缩。2005年1月至今，制造业PMI的最大值出现在2008年4月，为59.2；最小值出现在2008年11月，为38.8。（二）PMI是领先指标吗？PMI常被认为是国际通行的经济先行预警指标，尤其是制造业PMI。那么制造业PMI的实际领先效果如何呢？因为制造业PMI是环比指标，我们用领先或者滞后的制造业PMI，与工业增加值环比做相关性分析。可以发现，当两者同步时，相关系数最高。而且滞后1期的PMI和工业增加值环比的相关系数，比领先1期的更高，这意味着如果非要找出领先滞后关系的话，PMI更像是工业增加值的滞后指标，而非通常认为的领先指标。换个思路来看问题。由于PMI是环比数据，我们可以使用环比累成法，计算出PMI的“同比”（纯粹是为了分析，这个指标本身没有什么经济含义）。从图中可以看到，2007年到2010年PMI是工业增加值的滞后指标，2011年到2014年PMI是工业增加值的领先指标，而2014年至今两者并没有明显的领先滞后关系。因此，从同比的角度看，PMI也并非是工业增加值很好的领先指标。但即使如此，也不能否认PMI在研究宏观经济中的重要性。一是它是主要经济数据中最先发布的，及时性最强。二是它内涵丰富，涉及生产、需求、库存、价格等方方面面，为系统分析经济状况提高数据基础。（三）官方PMI分析官方PMI中，制造业PMI用得最多，我们的分析也以制造业PMI为主。先来分析构成制造业PMI的5个分类指数。1、生产指数。它权重为25％，是最受关注的分类指数之一，反映了制造业企业的生产情况。从近几年的月度数据上看，有一定季节性，春节所在月份通常是年内低点，而高点多在二季度，与二季度是生产旺季相符。有两个观测PMI生产情况的高频指标，一个是6大发电集团日均耗煤量，包括浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能这6家。从趋势上看，月度平均的6大发电集团日均耗煤量，和PMI生产分项有一定同步性。另一个是高炉开工率。2016年之后因环保限产，两者相关性开始减弱，但高炉开工率数据依然能为我们判断PMI生产指数的变化方向提供一些参考。2、新订单指数。新订单指数的权重为30％，毫无疑问是最重要的分项，反映了内需。12个月移动平均的PMI新订单指数，和名义GDP当季增速有一定相关性。PMI新订单指数和PMI生产指数的差，可以近似看做是产出缺口，与PPI环比有一定同步性。3、原材料库存。PMI原材料库存指数，2011年4月至今，长期在50这一荣枯线以下，制造业企业中并没有看到原材料的持续累积。由于原材料用于后续的生产，我们看到PMI原材料库存指数对PMI生产项有一定的领先性。原材料库存，还可以结合产成品库存、新订单、生产和采购量这几个PMI的分类指数，判断所处的库存周期阶段。我们以2018年5月至9月为例。这段时间，PMI新订单指数从53.8降到52.0，需求扩张的步伐在放缓。采购量指数从53.0降至51.5，生产指数从54.1降到53.0，意味着企业原材料采购和生产虽然还在扩张，但是扩张的速度也慢了下来。同期原材料库存指数从49.6降到47.8，原材料在加速减少，但产成品库存指数从46.1上升到47.4，去化速度放缓。这是个典型的被动补库存，对应着经济的衰退阶段。虽然企业在需求放缓之下，主动减慢原材料采购和生产的节奏，但是仍不及需求放缓的速度，导致产成品库存去化变慢。对企业来说，这种库存累积是被动的。4、从业人员。从业人员指数在制造业PMI中的权重为20％，仅次于新订单和生产指数。但在做宏观分析时，对这个指标的关注较少，因为它反映实际就业情况的能力较弱。2012年5月至今，PMI从业人员指数一直在50以下。但我们看到这个时期，无论是全国城镇登记失业率，还是全国职业求人倍率，所反映的就业市场其实是一直在好转的。PMI从业人员指数对就业市场情况代表能力的减弱，与经济和就业结构变化有关。2013年制造业就业人数达到峰值5258万人，此后持续下降，从事制造业的人口转向其它行业，使得PMI从业人员指数位于荣枯线以下，但就业市场整体在好转。预计这一趋势还会持续，从业人员指数继续成为制造业PMI的拖累项。5、供应商配送时间。这个指标指的是企业原材料的主要供应商，而非企业自己的供货时间。当供应商配送时间上升时，经济活动在放缓，因此在计算综合PMI时需要做反向计算。6、出厂价格指数。这个分项指数，2016年开始对外发布，根据该价格指数的变化方向，可以较为准确地判定PPI环比的变化方向，两者基本是同步的。对两者做回归分析，PPI环比=0.126×PMI出厂价格指数-6.226，拟合优度达到了0.81.如今年9月PMI出厂价格指数为54.3，计算得PPI环比为0.62％，与实际值0.60％较为接近。7、主要原材料购进价格。同出厂价格指数一样，PMI主要原材料购进价格指数，是工业生产者购进价格指数（PPIRM）环比的良好预测指标。根据两者的回归方程，我们可以估算出2018年9月PPIRM的环比为0.57％，与实际值0.60％较为接近。8、新出口订单。理论上来讲，PMI新出口订单是出口的领先指标，因为和国（境）外企业签订好订单之后，过段时间需要交付，将会在出口数据上有所体现。但无论是出口交货值环比，还是出口环比，PMI新出口订单指数对它们都没有很强的领先性。而12个月移动平均的PMI新出口订单指数，对出口累计增速有一定领先性。9、进口。PMI进口订单，可以看做是内需的体现之一，它与PMI新订单指数在变化节奏上，具有很强的同步性。只能用PMI进口订单指数，大致判断下进口金额的环比，但是难以据此做量化测算。10、在手订单。指的是企业已经承接了，但目前还没有交付客户的产品订货数量。2010年4月以来，这个指标持续在50的荣枯线以下。从趋势上看，它领先于PMI生产指数的变动。11、生产经营活动预期。这个指数体现了制造业企业对未来3个月内生产经营活动整体水平预计，多数时间在50以上，而且波动比较大。非制造业PMI的10个分类指数，都能在制造业PMI中找到对应相似的，这里就不再赘述了。很遗憾的是，非制造业PMI销售价格指数和CPI环比的相关性很弱，我们难以像通过制造业PMI出厂价格指数测算PPI环比一样，来估算CPI环比。三、如何理解官方和财新PMI的分化 　　在宏观分析中，常用的另一个采购经理指数是财新PMI，它由市场调查机构IHS Markit编制、财新传媒冠名。2015年8月之前由汇丰冠名，因此以前被称为汇丰PMI。由于都是采购经理指数，财新PMI和制造业PMI理论上应该同步。但我们发现，两者经常背离，主要体现在以下两个方面：第一，趋势上的背离。2005年10月至2018年9月的156个月中，官方制造业PMI和财新PMI一个上升、一个下降的月份有49个，一个持平、一个变化的月份有19个，两个同方向变化月份只有88个。如果将一个持平、一个变化也算作背离，那么这156个月中，背离的比例达到了43.6％。第二，表征经济景气程度上的背离。官方制造业PMI和财新PMI的荣枯线都是50,2005年10月至2018年9月这156个月中，两者表征经济处于不同状态的月份有41个月，占比26.3％。为何官方制造业PMI和财新PMI经常出现背离呢？实际上，两个指标除了抽样方法、核心指标和权重相同外，其它方面都有差异。一方面，都采用概率比例规模抽样方法（PPS方法）。官方制造业PMI由国家统计局直属调查队具体组织实施，财新PMI由金融信息服务公司HIS Markit调查、以财新冠名发布。另一方面，官方制造业PMI和财新PMI的核心指标和权重相同，都包括生产指数（权重25％）、新订单指数（权重30％）、原材料库存指数（权重10％）、从业人员指数（权重20％）、供应商配送时间指数（权重15％）这五个核心指标。但在“形”似之外，“神”却有诸多不同。第一，两个指标的统计样本数量相差很大。官方制造业PMI涉及《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，样本企业有3000家。而财新PMI的样本数，按照Markit公司的统计惯例，只有400家。统计样本数的不同，容易造成财新PMI更大的波动，实际情况也是如此。第二，两个指标所选择的企业规模也有差别。官方制造业PMI的样本企业以大、中型的央企、国企为主，小型企业的比例较低。而财新PMI以中小企业居多，而且都是民企。第三，两个指标的样本企业区域和行业不同。官方制造业PMI样本企业覆盖全国，涵盖了31个制造业大类。财新PMI的样本企业，没有明确对外公布，但参考HIS Markit在全球范围内的统计经验，市场主流观点认为主要是东部沿海地区、出口占比较高的民营企业。第四，数据录入时，官方制造业PMI由国家统计局直属调查队具体落实，具有一定的官方性和强制性，而且各级统计调查大队会审核，数据更加完整、准确。而财新PMI由商业机构HIS Markit操作，企业是自愿的，存在漏报的可能性，加之样本数相对来说要小很多，数据缺失对统计结果有比较大的影响。第五，两个指标的季调方法有所区别。2012年3月开始，中国官方制造业按照X-13的方法进行季节性调整。而财新PMI季调方法是HIS Markit基于33个国家的历史数据生成的，这种方法可以保证财新PMI等由Markit调查发布的各国PMI之间进行跨国比较。两者不同的季调方法，也会导致统计结果上的差异。四、案例：解读2018年9月PMI 　　事件：9月官方制造业PMI为50.8，前值为51.3；非制造业PMI为54.9，前值为54.2；综合PMI产出指数为54.1，前值为53.8.我们的解读如下：1、制造业和非制造业景气度继续分化。制造业PMI相比于前值下滑了0.5，也大幅不及市场预期的51.2，制造业扩张的节奏放缓。而非制造业PMI继续上升，到达今年的第三高点，景气势头延续，并带动综合PMI产出指数回升。2、制造业PMI超预期回落，并非季节性因素可以解释。2008年至2017年这10年中，有8年的9月制造业PMI高于前值，有2年持平，并没有出现9月比8月低的情况。10年间9月制造业PMI平均比8月的高0.7，因此今年9月制造业PMI大幅回落远超季节性因素的影响。五大构成指数，都显示制造业扩张的节奏在放缓。从业人员指数拖累制造业PMI最为明显，达到了0.22，其次是原材料库存指数，拖累0.09，生产和新订单分别拖累0.075和0.06，供应商配送时间指数的影响并不明显。3、PMI生产指数从53.3下滑至53.0。9月6大发电集团日均耗煤63.14万吨，是年内次低，同比下降11.3％。生产放缓一是终端需求回落，继续向生产端传导。二是产成品库存上升，二季度以来工业企业产成品库存累计同比持续上升，企业有去库存的压力。三是对未来不乐观，9月PMI生产经营活动预期指数56.4，创2016年7月以来的新低。4、内外需同步放缓。新订单指数从52.2下降到52.0，新出口订单指数从49.4大幅回落至48.0，进口订单指数也从49.1下降至48.5.内需方面，短期没有新的有效托底力量出现。7月开始转向宽信用，基建投资是宽信用的主要载体，但拖累上半年基建投资的地方债务监管、金融监管并没有实质性放松，宽货币向宽信用的传导并不通畅。终端需求仍然低迷，进口数据也反映内需未见好转。外需方面，新出口订单指数连续4个月位于荣枯线以下，而9月大幅下滑了1.4，中美贸易冲突的影响逐步体现。但是由于新签出口订单到实际交货存在时滞，而高频的宁波出口集装箱美西价格指数仍在继续上涨，显示目前开往美国的货轮需求仍然比较强，预计9月新出口订单指数的大幅回落，可能需在今年11月才开始在海关发布的出口数据上体现。5、经济处于被动补库存阶段。9月产成品库存指数持平于47.4，原材料库存指数从48.7下降至47.8，采购量指数从51.8下降至51.5.在内外需放缓之下，企业减少了原材料采购和生产，原材料库存下降。但是由于需求比生产下滑得更快，产成品并没有得到有效去化（从5月的低点46.1上升到47.4），对企业来说这种库存累积是被动的（产成品库存指数长期在50之下，我们以指数本身的变动来表征去库存或是补库存，而没有和荣枯线比较）。6、制造业PMI两个价格指数继续高位。主要原材料购进价格指数从58.7上升至59.8，出厂价格指数持平于前值54.3.根据相关性，我们估算出9月PPI环比为0.62％，同比为3.6％；PPIRM环比为0.57％，同比为4.3％（环比的测算方法前文已经说过，同比用环比累乘法计算）。主要原材料价格指数上升，主要因金属、水泥、化工品等在限产下继续涨价，国际油价也出现了明显上涨，布伦特原油期货合约价格9月涨幅为6.4％。出厂价格指数因终端需求不强，而持平于前值，原材料价格上涨，将挤压企业利润。从制造业内部看，8月上游盈利好于中下游，预计这一趋势还会持续。7、企业对前景持悲观态度。制造业PMI生产经营活动预期指数从57.0下降至56.4，从业人员指数从49.4下降至48.3，这两个指数都创下近两年新低。受国内终端需求回落、中美贸易冲突的影响，企业预期短期难以有新的需求点出现，开始明显收缩用工。8、不同规模的企业之间，中型企业状况较差。9月大型制造业企业PMI指数持平于前值52.1，中型制造业企业PMI指数从50.4下滑至48.7，小型制造业企业PMI指数从50.0上升到50.4.大型企业是这一轮行业整合中的受益者，它的PMI指数持有高于制造业PMI整体。而政策持续扶持小微企业，尤其是缓解融资难方面的。中型企业与小型企业相比没有受到那么多的政策倾斜，但又受大型企业对市场份额的挤占，生产经营状况相对来说要差一些。

来源：国际金融报2月15日，央行发布的1月金融统计数据显示，1月新增人民币贷款3.23万亿元，创历史新高；另据同一日发布的1月社会融资规模增量统计数据报告，当月社会融资增量达到4.64万亿元的天量规模，被不少市场人士视为拐点的到来。1M1增速回落，M2增速回升报告显示，1月末，广义货币（M2）同比增长8.4％，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低0.2个百分点。狭义货币（M1）同比增长0.4％，增速分别比上月末和上年同期低1.1个和14.6个百分点。央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘表示，1月份M2增速回升，应该来说是前期货币政策效果的集中体现。一是人民银行适度增加中长期流动性供应，二是商业银行加大资金运用，表内信贷、债券投资和股权及其他投资增加较多，推动M2增速提升。在阮健弘看来，春节因素推动M1增速的再次回落。M1回落主要反映全社会流动性的结构变化，不代表流动性总量规模的变化。1月份这一情况表现得更为突出。1月底临近春节，是企业发放薪资、奖金的高峰期，当月单位活期存款大幅减少2.03万亿元。这一点从个人存款和流通中货币（M0）的大幅增长也能得到印证。1月份，个人存款大幅增加3.87万亿元，同比增长15.5％；M0增加1.43万亿元，同比增长17.2％。应该来说，今年春节，老百姓持有资金较以往更多，手头更宽裕。苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙对《国际金融报》记者表示，M1增速的回落一方面由于代表经济活力的企业存款活期化并没有出现，经济景气水平依然低迷，同时房地产销售回落也是M1回落的重要原因。而M2增速的反弹则是前期货币政策的持续宽松正在逐渐产生成效的表现。21月人民币贷款增量创新高信贷方面，1月末，人民币贷款余额139.53万亿元，同比增长13.4％，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.2个百分点。值得注意的是，1月份人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增3284亿元，增量创单月历史新高。央行货币政策司司长孙国峰表示，总体看，1月份贷款同比多增主要是由于宏观调控加大逆周期调节力度、货币政策传导出现边际改善和一些季节性因素的影响。2018年尤其是四季度以来，人民银行积极采取了一系列措施，缓解银行信贷供给存在的约束，疏通货币政策传导机制。孙国峰分析，从信贷结构看，主要是加大对小微、民营企业等重点领域和薄弱环节的支持，制造业特别是高技术制造业的中长期贷款明显加速，金融服务实体经济的质量提升，促进经济结构转型升级；同时，较好地处理好了内外部平衡的关系。黄志龙表示，每年1月份的信贷数据基本都会创下年内最高水平。黄志龙进一步分析，1月份贷款规模增量显著，原因主要有三方面：一是1月作为开年之初，银行信贷没有额度的限制；二是开年之初，金融机构秉承“早投放、早收益”的原则，一般都会在1月份或一季度加快贷款投放的节奏；三是当前资金供应十分充裕，货币政策宽松还推动贷款利率进一步下行，加上当前经济持续下行，金融机构将面临资产荒的压力。因此，在利率下行趋势下，金融机构提前投放信贷，获得优质资产，同时也能够获得相对较高的贷款利率水平。31月社融规模大增4.64万亿除了信贷规模增量外，创下历史新高的还有1月社融规模增量。数据显示，1月份社会融资规模增量为4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元。社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。那么，1月份社融规模增量创新高的原因有哪些？阮健弘表示，1月份社会融资规模新增较多，增速明显回升，显示出金融对实体经济的支持力度加大，是货币政策效果逐渐显现的结果。从社会融资规模指标的构成看，占比较大的项目都出现了明显回升，主要有以下四点：一是贷款增速加快，同比多增较多；二是债券融资大幅增加；三是委托贷款降幅缩小，信托贷款由负转正；四是商业银行对企业商业信用的支持力度加大。黄志龙指出，社融规模增量创历史新高，除了新增表内贷款创历史新高之外，新增的信托贷款实现由负转正，银行承兑汇票和企业债券融资都实现了大幅增长，这说明金融机构的风险偏好正在逐渐恢复，这些都是社融规模增量创新高的重要原因。海通证券分析师姜超认为，1月社融增量创新高，一是信贷和债券融资继续改善；二是地方政府专项债提前发行；三是年初票据大增。未来社融增速仍将趋势企稳，同时近期海外主要央行也纷纷转鸽，我国货币政策的约束减少，宽松格局仍将延续。4信贷、社融未来走势如何市场对信贷和社融规模创新高有着诸多解读。有分析人士认为，这或许意味着中国信贷周期重回升势，社融拐点已来。孙国峰表示，今年1月新增贷款情况与去年同期情况类似，与实体经济的需求是相匹配的，属于合理水平，不是“大水漫灌”。考虑到春节因素，应把一二月份甚至一季度的数据统筹考察，不宜对单月数据过度关注。孙国峰认为，从总量看，广义货币和社会融资规模合理增长，根据形势发展变化，体现了逆周期调节的要求，节奏上也有春节等季节性因素的影响，宏观杠杆率保持稳定，谈不上“放水”；总的来看，货币政策探索并积累了不搞“大水漫灌”又要更好服务实体经济的经验。孙国峰强调，稳健货币政策的取向并没有发生改变。对于2019年接下来信贷和社融规模增量的走势，黄志龙认为，1月份的信贷和社融增量创新高，并不必然代表当前中国经济已经走出了“宽货币、紧信用”的融资环境。第二季度甚至下半年信贷和社融增量的持续回升，还需要央行进一步疏通货币政策传导机制，提升金融机构对民企和小微企业的风险偏好。华泰宏观李超团队认为，总体来看，强劲信贷数据意味着经济不存在大幅回落概率。在房地产调控延续的大背景下，我国宏观经济基本面下行趋势较为清晰，但社融增速单月反弹后的持续性仍需观察，仍需要对未来社融和经济增速保持谨慎预期。

近日，一则证券分析师私自将四篇点评文章以有道云链接形式，发送至其自行维护的数个微信群，被监管通报的新闻引起业内关注。据券商中国记者了解，近期监管层向证券公司下发了《机构监管情况通报》，G证券公司某证券分析师团队撰写了四篇点评文章，在未经公司审核的情况下，私自将研报散发在数个微信群，相关证监局已对该证券公司采取相应措施，并要求其严肃处理有关责任人。《通报》中提到，近年来信息技术的快速发展，使用面向公众的即时通信软件、具有内容展示或分享功能的应用软件等互联网工具，向客户提供证券研究报告后续服务的做法在行业内日益普遍，因此，监管要求依法规范使用互联网工具等传播媒介发布证券研究报告行为，同时，监管还要求券商加强对分析师的管理，建立与服务模式相匹配的内部管控机制，有效防范风险。自2017年下半年起，监管就加大了对研究报告的合规管理和处罚力度。据券商中国记者不完全统计，2018年监管至少对4家券商分析师的违规行为下发监管通报或行政罚单，要求券商加强分析师发布研报的合规管理。券商分析师提前在微信群转发研报被罚 券商中国记者拿到的一份2018年12月的《机构监管情况通报》，《通报》显示，2018年8月，G证券公司某证券分析师团队撰写了四篇点评文章，上传至团队公用的有道云账户。随后，该团队某证券分析师私自将四篇点评文章以有道云链接形式发送至其自行维护的数个微信群。文章内容涉及具体个股的盈利预测、估值及投资评级，有关数据在前期证券公司发布的对四家公司的证券研究报告的基础上，根据半年报进行了更新和微调。证券分析师所使用的有道云系统账户、微信群未在公司报备，文章内容未经公司质量审核和合规审查，发布行为未在公司内部系统留痕，文章版式、格式、数据质量等均不符合证券研究报告的标准。监管认为，上述情况反映出，该证券分析师在使用互联网工具为客户提供服务时，合规意识淡薄，G 证券公司在证券分析师执业行为管理上存在缺陷和漏洞。相关证监局已对该证券公司采取相应措施，并要求其严肃处理有关责任人。“报告发布关键是否经过审核？如果报告是经过内部审核上传到发布平台，再由发布平台对接到其他线上平台，或者是通过发布平台发布后的报告，转发到其他线上平台应该也是可以的。如果真的像通报所言，未按流程，就是问题。关键是看券商外发报告流程如何规定，以及监管对研报发布渠道是否明确具体。”华中一家券商研究所负责人表示。依法规范互联网工具传播研究报告行为 《通知》中提到，近年来，证券公司发布研究报告业务服务客户规模逐步扩大，服务模式日益多样：一方面，由于信息技术的快速发展，使用面向公众的即时通信软件、具有内容展示或分享功能的应用软件等互联网工具，向客户提供证券研究报告后续服务的做法在行业内日益普遍，在便利证券公司及证券分析师服务客户的同时，也相应扩大了发布证券研究报告业务的风险边界。另一方面，由于服务频率增加、服务范围扩大、证券分析师服务自主性提高、信息传播途径增多等原因，证券公司对证券分析师服务客户行为的管理难度不断上升，相关风险隐患不容忽视。各证券公司应当有针对性地加强管理，建立与服务模式相匹配的内部管控机制，有效防范风险。1、加强规范分析师使用互联网工具等传播媒介发布研报使用互联网工具等传播媒介向客户提供投资分析意见，且涉及对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等结论的行为，属于发布证券研究报告。证券公司应当按照法规有关发布证券研究报告业务流程的规定进行管理，加强内部控制、质量审核、合规审查、留痕管理，严格按照发布证券研究报告的要求履行对外发布前的审核程序。证券公司应当确保该投资分析意见通过公司规定的证券研究报告发布系统平台向发布对象统一发布，确保发布证券研究报告的公平性，不得将投资分析意见的内容或者观点优先提供给特定对象。2、五大要求严格管理分析师提供研报服务对于就公司前期发布的证券研究报告进行解读、不提供新的投资分析意见，或者提供不涉及证券估值、投资评级等结论的投资分析意见的行为，证券公司应当建立健全内部管控机制，确保发布信息、言论等行为依法合规，专业审慎：一是统一管控；二是内容合规；三是档案管理；四是强化监督；五是持续教育。2018年至少4券商分析师被监管处罚 券商中国记者不完全统计，除了上述情况之外，2018年，监管至少还对3家券商分析师的违规行为下发监管通报或行政罚单，要求券商加强分析师发布研报的合规管理。2018年9月，监管对各券商下达机构监管情况通报，一次性对A和S两家券商工作人员发布缺乏合理依据的研报行为进行点名批评。A 证券公司在2018年 6 月发布证券研究报告，对当时市场股票质押风险及结构特征进行分析，却不负责任地使用未经规范信息源确认的数据，罔顾历史数据任意设定模型参数，得出“平仓线下市值规模约为XX 亿元”的错误分析结论，引发市场中不明真相投资者的恐慌情绪。S 证券公司证券分析师则于2018年 6 月应媒体约稿公开发表评论文章，对我国宏观经济状况和资本市场表现进行分析评论。文章署名冠以公司职务，但公司未对文章内容进行必要的审核把关，对社会舆论造成负面影响。监管认为，这两家券商的相关研究违背了数据基础扎实、研究方法和分析逻辑客观的基本研究准则，主观推测得出误导性结论。公司对研究报告管理缺少必要的内部控制程序，未对数据来源及模型参数进行核验。相关证监局已分别对两公司采取相应措施。除此之外，监管及行业自律机构也公开对分析师发布研报的失当行为，进行通报批评甚至下达行政罚单。2018年最轰动的券商分析师被罚案例就是民生证券，由于在“保千里”被立案调查之后，该券商分析师还发布了11篇评级为强烈推荐的研报，对“保千里”的研报评级、风险提示审慎性不足，于2018年7月份接到北京证监局的警示函。研究报告合规管理和处罚力度仍在加大 近年来，券商研究所服务客户的规模和形式日益多样，监管对于研究报告的纪律规范要求也更加趋严。实际上，自2017年下半年起，监管就加大了对研究报告的合规管理和处罚力度。上海一家中型券商研究所分析师告诉记者，现在研究所对研究报告的风控抓得特别严。按照他所在的研究所规定，一篇研究报告发出就会经系统敏感词检测，之后还需要经过两级审批和两道合规。先是，分析师在系统提交报告；再是，团队主管进行一级审批；然后，经过合规和质控两道审批通过；最后，由研究所负责人进行二级审批。如果是对热点话题及时点评的报告，则不得在报告中出现盈利预测、目标市值估值、持有或买入卖出等字眼。而且，不论是何种报告，在外发之前都需要经过公司审核。比如，即便是热点话题的及时点评，也需要经过这些程序把关之后才能外发。不仅对研报严格管理，不少券商还要求研究员不得外发调研纪要。比如，上述研究员所在单位就认为，调研纪要直接涉及公司信息，可能存在内幕信息、未公开重大信息以及其他敏感信息，有些信息是无法甄别是否超出公告披露的范围。基于调研纪要信息的敏感性，所有调研纪要仅作为工作底稿保存，均不得外发。监管对分析师执业提出“八不许” 监管不断加强对分析师的要求，在加强其发表言论行为，强化公司内部控制，提升研报质量等方面进行规范。就在去年2月份，对于即将密集公布的年报研究行为，监管专门下发规范发布研究报告行为，全面划定了分析师执业的红线，以及券商加强监管的措施。监管要求证券分析师要严守合规底线，提出“八不许”：证券分析师应保持足够的专业性、职业审慎和操守，不得使用无法确认来源合法合规性的信息和数据；不得不经注明出处即引用他人著作、论文、研究成果及数据信息；不得使用低俗、夸大、诱导性、煽动性标题或者用语；不得盲目跟风炒作，一味追逐市场热点、吸引眼球；不得基于个别数据夸大或臆测行业或市场整体风险；不得没有合理依据，仅凭个人主观判断推出结论；不能不对研报重要敏感信息可能对市场产生的影响进行审慎评估；不得编造和传播虚假、不实或误导性信息。同时，监管要求证券公司应当建立健全质量控制和合规审查机制，加强合规内控薄弱环节，并提出了“七必须”：(一)建立健全相应的制度机制，细化质量控制和合规审查的目标、程序和岗位职责；(二)建立清晰的审核、审查清单和工作底稿，列明审核、审查工作应当涵盖的内容；(三)质量控制应涵盖信息来源、逻辑分析、研究结论、语言表述等内容，确保研究方法、分析逻辑和研究结论的客观性、专业性和审慎性；(四)合规审查应覆盖研究报告制作、发布的全过程，涵盖人员资质、信息来源、风险提示、利益冲突防范机制和隔离墙制度执行情况、授权刊载或者转发的合规性、市场影响评估等内容；(五)质量审核应由专职人员进行，不得由研报署名证券分析师自行开展；(六)为审核、审查工作预留足够的时间，避免工作流于形式；(七)确保审核、审查意见得到回应和有效落实。（文章来源：券商中国）

来源：券商中国近日，一则证券分析师私自将四篇点评文章以有道云链接形式，发送至其自行维护的数个微信群，被监管通报的新闻引起业内关注。据券商中国记者了解，近期监管层向证券公司下发了《机构监管情况通报》，G证券公司某证券分析师团队撰写了四篇点评文章，在未经公司审核的情况下，私自将研报散发在数个微信群，相关证监局已对该证券公司采取相应措施，并要求其严肃处理有关责任人。《通报》中提到，近年来信息技术的快速发展，使用面向公众的即时通信软件、具有内容展示或分享功能的应用软件等互联网工具，向客户提供证券研究报告后续服务的做法在行业内日益普遍，因此，监管要求依法规范使用互联网工具等传播媒介发布证券研究报告行为，同时，监管还要求券商加强对分析师的管理，建立与服务模式相匹配的内部管控机制，有效防范风险。自2017年下半年起，监管就加大了对研究报告的合规管理和处罚力度。据券商中国记者不完全统计，2018年监管至少对4家券商分析师的违规行为下发监管通报或行政罚单，要求券商加强分析师发布研报的合规管理券商分析师提前在微信群转发研报被罚 券商中国记者拿到的一份2018年12月的《机构监管情况通报》，《通报》显示，2018年8月，G证券公司某证券分析师团队撰写了四篇点评文章，上传至团队公用的有道云账户。随后，该团队某证券分析师私自将四篇点评文章以有道云链接形式发送至其自行维护的数个微信群。文章内容涉及具体个股的盈利预测、估值及投资评级，有关数据在前期证券公司发布的对四家公司的证券研究报告的基础上，根据半年报进行了更新和微调。证券分析师所使用的有道云系统账户、微信群未在公司报备，文章内容未经公司质量审核和合规审查，发布行为未在公司内部系统留痕，文章版式、格式、数据质量等均不符合证券研究报告的标准。监管认为，上述情况反映出，该证券分析师在使用互联网工具为客户提供服务时，合规意识淡薄，G 证券公司在证券分析师执业行为管理上存在缺陷和漏洞。相关证监局已对该证券公司采取相应措施，并要求其严肃处理有关责任人。“报告发布关键是否经过审核？如果报告是经过内部审核上传到发布平台，再由发布平台对接到其他线上平台，或者是通过发布平台发布后的报告，转发到其他线上平台应该也是可以的。如果真的像通报所言，未按流程，就是问题。关键是看券商外发报告流程如何规定，以及监管对研报发布渠道是否明确具体。”华中一家券商研究所负责人表示。依法规范互联网工具传播研究报告行为 《通知》中提到，近年来，证券公司发布研究报告业务服务客户规模逐步扩大，服务模式日益多样：一方面，由于信息技术的快速发展，使用面向公众的即时通信软件、具有内容展示或分享功能的应用软件等互联网工具，向客户提供证券研究报告后续服务的做法在行业内日益普遍，在便利证券公司及证券分析师服务客户的同时，也相应扩大了发布证券研究报告业务的风险边界。另一方面，由于服务频率增加、服务范围扩大、证券分析师服务自主性提高、信息传播途径增多等原因，证券公司对证券分析师服务客户行为的管理难度不断上升，相关风险隐患不容忽视。各证券公司应当有针对性地加强管理，建立与服务模式相匹配的内部管控机制，有效防范风险。1、加强规范分析师使用互联网工具等传播媒介发布研报使用互联网工具等传播媒介向客户提供投资分析意见，且涉及对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等结论的行为，属于发布证券研究报告。证券公司应当按照法规有关发布证券研究报告业务流程的规定进行管理，加强内部控制、质量审核、合规审查、留痕管理，严格按照发布证券研究报告的要求履行对外发布前的审核程序。证券公司应当确保该投资分析意见通过公司规定的证券研究报告发布系统平台向发布对象统一发布，确保发布证券研究报告的公平性，不得将投资分析意见的内容或者观点优先提供给特定对象。2、五大要求严格管理分析师提供研报服务对于就公司前期发布的证券研究报告进行解读、不提供新的投资分析意见，或者提供不涉及证券估值、投资评级等结论的投资分析意见的行为，证券公司应当建立健全内部管控机制，确保发布信息、言论等行为依法合规，专业审慎：一是统一管控；二是内容合规；三是档案管理；四是强化监督；五是持续教育。2018年至少4券商分析师被监管处罚 券商中国记者不完全统计，除了上述情况之外，2018年，监管至少还对3家券商分析师的违规行为下发监管通报或行政罚单，要求券商加强分析师发布研报的合规管理。2018年9月，监管对各券商下达机构监管情况通报，一次性对A和S两家券商工作人员发布缺乏合理依据的研报行为进行点名批评。A 证券公司在2018年 6 月发布证券研究报告，对当时市场股票质押风险及结构特征进行分析，却不负责任地使用未经规范信息源确认的数据，罔顾历史数据任意设定模型参数，得出“平仓线下市值规模约为XX 亿元”的错误分析结论，引发市场中不明真相投资者的恐慌情绪。S 证券公司证券分析师则于2018年 6 月应媒体约稿公开发表评论文章，对我国宏观经济状况和资本市场表现进行分析评论。文章署名冠以公司职务，但公司未对文章内容进行必要的审核把关，对社会舆论造成负面影响。监管认为，这两家券商的相关研究违背了数据基础扎实、研究方法和分析逻辑客观的基本研究准则，主观推测得出误导性结论。公司对研究报告管理缺少必要的内部控制程序，未对数据来源及模型参数进行核验。相关证监局已分别对两公司采取相应措施。除此之外，监管及行业自律机构也公开对分析师发布研报的失当行为，进行通报批评甚至下达行政罚单。2018年最轰动的券商分析师被罚案例就是民生证券，由于在“保千里”被立案调查之后，该券商分析师还发布了11篇评级为强烈推荐的研报，对“保千里”的研报评级、风险提示审慎性不足，于2018年7月份接到北京证监局的警示函。 研究报告合规管理和处罚力度仍在加大 近年来，券商研究所服务客户的规模和形式日益多样，监管对于研究报告的纪律规范要求也更加趋严。实际上，自2017年下半年起，监管就加大了对研究报告的合规管理和处罚力度。上海一家中型券商研究所分析师告诉记者，现在研究所对研究报告的风控抓得特别严。按照他所在的研究所规定，一篇研究报告发出就会经系统敏感词检测，之后还需要经过两级审批和两道合规。先是，分析师在系统提交报告；再是，团队主管进行一级审批；然后，经过合规和质控两道审批通过；最后，由研究所负责人进行二级审批。如果是对热点话题及时点评的报告，则不得在报告中出现盈利预测、目标市值估值、持有或买入卖出等字眼。而且，不论是何种报告，在外发之前都需要经过公司审核。比如，即便是热点话题的及时点评，也需要经过这些程序把关之后才能外发。不仅对研报严格管理，不少券商还要求研究员不得外发调研纪要。比如，上述研究员所在单位就认为，调研纪要直接涉及公司信息，可能存在内幕信息、未公开重大信息以及其他敏感信息，有些信息是无法甄别是否超出公告披露的范围。基于调研纪要信息的敏感性，所有调研纪要仅作为工作底稿保存，均不得外发。监管对分析师执业提出“八不许” 监管不断加强对分析师的要求，在加强其发表言论行为，强化公司内部控制，提升研报质量等方面进行规范。就在去年2月份，对于即将密集公布的年报研究行为，监管专门下发规范发布研究报告行为，全面划定了分析师执业的红线，以及券商加强监管的措施。监管要求证券分析师要严守合规底线，提出“八不许”：证券分析师应保持足够的专业性、职业审慎和操守，不得使用无法确认来源合法合规性的信息和数据；不得不经注明出处即引用他人著作、论文、研究成果及数据信息；不得使用低俗、夸大、诱导性、煽动性标题或者用语；不得盲目跟风炒作，一味追逐市场热点、吸引眼球；不得基于个别数据夸大或臆测行业或市场整体风险；不得没有合理依据，仅凭个人主观判断推出结论；不能不对研报重要敏感信息可能对市场产生的影响进行审慎评估；不得编造和传播虚假、不实或误导性信息。同时，监管要求证券公司应当建立健全质量控制和合规审查机制，加强合规内控薄弱环节，并提出了“七必须”：（一）建立健全相应的制度机制，细化质量控制和合规审查的目标、程序和岗位职责；（二）建立清晰的审核、审查清单和工作底稿，列明审核、审查工作应当涵盖的内容；（三）质量控制应涵盖信息来源、逻辑分析、研究结论、语言表述等内容，确保研究方法、分析逻辑和研究结论的客观性、专业性和审慎性；（四）合规审查应覆盖研究报告制作、发布的全过程，涵盖人员资质、信息来源、风险提示、利益冲突防范机制和隔离墙制度执行情况、授权刊载或者转发的合规性、市场影响评估等内容；（五）质量审核应由专职人员进行，不得由研报署名证券分析师自行开展；（六）为审核、审查工作预留足够的时间，避免工作流于形式；（七）确保审核、审查意见得到回应和有效落实。

来源：21世纪经济报道多家券商要求分析师关闭、停更或是迁移个人微信公众号。据财联社报道，近段时间以来，包括申万宏源证券、中信建投等在内的多家券商已经关闭了分析师的个人微信公号。据了解，目前还有不少券商正着手规范管理分析师用于发表研报个人微信公众号。券商为何要关闭分析师的个人公号？有行业人士表示，一方面，中国证券业协会对券商研究业务新媒体管理端有着严格的规范要求严格；另一方面，券商正探索实现对自家研究业务的闭环管理，因此逐步停止分析师通过个人公众号向公众提供研究内容，并实现研究收费。多家券商关闭分析师微信公号近日，有证券行业研究人士向记者透露，多家券商正着手关闭证券分析师个人微信公众号，更是要求停止发布与研报相关内容。记者发现，华泰证券金融行业分析师沈娟已经关闭其个人公众号。华泰证券相关人士向记者表示，为了更专业、系统、合规地服务客户，公司研究所逐步将微信公众号承载的部分行业研究类产品和服务，迁移至公司机构客户服务数字平台“行知” 。分析师个人公号被关闭是不是普遍现象？记者就此采访了多家券商机构。申万宏源相关负责人称，目前已经关闭所有分析师个人新媒体账户。中信建投相关人士也表示，今年也将关闭分析师公众号。银河证券相关人士向记者表示，出于合规考虑，分析师一直未被授权可以代表公司开通个人公众号。要求分析师停更、迁移或是关闭个人公众号，并非各家券商的普遍要求，记者通过微信公众号看到，多家券商分析师的个人微信公号仍在正常运营中。为何要关闭分析师个人微信公号？上述行业人士向财联社记者表示，一般来说，是基于监管和内部业务运营两方面要求，从监管而言，中证协对此有行业规范要求；对券商而言，这是基本的版权保护诉求，原来很多报告被非法转载侵权，规范管理是券商的基本诉求，另外很多分析师公众号都是免费推送全文，也不利券商研究进行闭环管理，实现研究成果收费。“业务人员在跟客户谈产品销售的时候，对方会称可以免费看到，那为什么要求我们购买？”该人士谈道。研报自律规则已获实施有券商先试先行，要求分析师停更、迁移或是关闭个人公众号，监管要求是重要原因。5月22日晚间，券商研究报告自律规范修订稿发布。《发布证券研究报告执业规范》、《证券分析师执业行为准则》修订稿已经中证协审议通过，并报中国证监会备案。自2020年6月21日起实施。2014年6月发布的《关于进一步加强对证券分析师和发布证券研究报告业务日常管理的通知》也宣告同时废止。修订进一步从撰写、合规等方面，对研报质量管控进行了强化，针对近年来兴起的自媒体研报、外部专家邀请等新型投研服务，进行了明文规范。修订后的规范还强调，要强化分析师职业道德建设、规范研究报告转载等，并将新三板挂牌公司、境外上市公司等研究报告纳入适用范围。关于规范研究报告转载方面，《证券分析师执业行为准则》与《发布证券研究报告执业规范》均作出了明文规定，《证券分析师执业行为准则》第十二条规定，证券分析师应当通过公司规定的系统平台发布证券研究报告。《发布证券研究报告执业规范》则要求经营机构“应针对发布证券研究报告业务及转载、提供、解读证券研究报告,使用新媒体工具制定相应的内部管理规范”。本次修订特别提到，要对证券分析师服务客户的方式、内容、渠道进行统一规范管理。此次修订稿将以互联网工具提供的研报服务，补充纳入到规范范围内。修订稿中提到，分析师应向公司备案其使用的与提供证券研究报告服务有关的聊天群、自媒体账号、云共享平台账号等，并报备与业务有关的使用记录和发布内容；对其他方式服务客户的，应当做好客户服务记录，并及时存档检查。同时，证券公司也要定期安排合规审核人员进入证券分析师开展客户服务的聊天群，关注其自媒体平台和云共享平台等方式，对其发布的内容进行抽查。修订稿强调，证券公司首席经济学家、分析师应充分发挥在行业形成的重要影响力，聚焦经济金融形势、资本市场和行业发展等研究，客观、专业、审慎发表研究观点，在引导市场预期、传递正能量方面发挥积极作用。【新闻链接】 最尴尬的研报：两分析师被罚20万奇葩研报年年有，如今有人为了4年前的一份失实研报，付出了20万真金白银的罚款。日前，江苏证监局公布一则行政处罚决定书，2016年的一篇失实研报，时任东吴证券分析师马浩博、汤玮亮分别被处以15万元和5万元的罚款。彼时，由两人署名的研报《福成深度报告二：3个100亿支撑市值翻倍》一经发布，仅仅数日之后，福成股份就对该研报涉及公司的猜测做出了澄清说明，直指多处推测并不代表公司现状，引起市场一片哗然。如今虽已时过境迁，但该来的追责却不会缺席。近年来，监管对于券商研究业务的规范工作从未停止。此前在5月22日，研究报告自律规范修订稿发布，此次修订不仅进一步从撰写、合规等方面对研报质量管控进行了强化，同时也针对近年来兴起的自媒体研报、外部专家邀请等新型投研服务，进行了明文规范。两分析师时隔4年领罚时间回到2016年10月14日，东吴证券发布马浩博、汤玮亮作为证券投资咨询分析师署名的《福成深度报告二：3个100亿支撑市值翻倍》（简称“该研报”）。该研报把福成股份描述成“殡葬行业未来绝对龙头”，称其“120 亿市值有140亿净利润”、“100 亿基金并购各地经营性墓地牌照”、“大股东手中100亿现金”，引起市场的广泛关注。谁知仅仅一周后，福成股份在2016年10月24日晚间发布澄清公告，对研报有关内容予以澄清。根据澄清公告，截至2016年10月，福成股份宝塔陵园规划建设墓穴约12.5万个，而非研报所称40万个；福成和辉产业并购基金规模只有10亿元，而不是100亿元；该公司大股东也并未就“100亿现金”作出决策；福成股份也并未决定是否剥离主营业务中的畜牧屠宰及食品加工、餐饮服务，专注于殡葬服务。据介绍，马浩博、汤玮亮在发布福成研报之前，未与福成股份核实研报相关事实与数据。2016年10月14日，东吴证券审核过程中认为该研报缺少调研纪要，故予以驳回，马浩博随即补充调研纪要后通过东吴证券内部审核。根据江苏证监局的调查、审理结果，上述报告全部由马浩博起草完成。汤玮亮参加前期讨论，未实际参与上述报告的起草、审核、发布等工作。马浩博、汤玮亮在研报中作出虚假陈述和信息误导的行为，违反了2005年《证券法》规定。综合以上信息，江苏证监局最终依据2005年《证券法》第二百零七条的规定，对马浩博处以十五万元罚款，对汤玮亮处以五万元罚款。谨慎勤勉是研究员的天职根据马浩博在陈述、申辩材料和听证中否认调查时所述，其曾于2016年9月2日和9月10日两次针对涉案研报到福成股份调研，并获取相关信息；并在研报发布前，将研报发送给福成股份相关人员进行核实；也使用电脑记录了相关调研信息，并据此整理了调研纪要，提交研报时没有调研纪要只是自己忘记上传，但因离职无法提供电脑记录的调研底稿。马浩博由此认为其行为不属于2005年《证券法》第七十八条第二款规定的“证券交易活动”，故法律适用存在错误。但江苏证监局复查认为，马浩博提供的相关证据，结合调查及核查验证情况，无法确认研报信息来源，但无论基于何种信息来源，马浩博均未尽到应有的谨慎、诚实和勤勉尽责义务，进而导致研报内容存在虚假陈述和信息误导。根据马浩博提供的相关证据，经核查验证，无法认定福成股份相关人员曾认可研报相关内容。且马浩博陈述、申辩所述情况与调研纪要内容不符。对于马浩博称因离职无法提供电脑记录的调研底稿的情况，江苏证监局认为，即使存在相应调研底稿，本案调查期间马浩博尚在东吴证券任职，但其并未提供上述材料，应当自行承担相应后果。“2005年《证券法》第七十八条第二款所指‘证券交易活动’不应狭义地理解为证券买卖，而是强调相关专业主体基于工作性质，发布的信息较一般主体对市场交易具有更大的影响，故禁止此类人员在证券交易活动中作出虚假陈述和信息误导。”江苏证监局指出，马浩博作为证券从业人员，发布的专业研究报告存在虚假陈述和信息误导，适用2005年《证券法》对其违法行为予以处罚并无不当。值得注意的是，涉事的两位分析师都比较年轻，马浩博为1983年10月出生，汤玮亮则出生于1983年9月，事情发生时两人都仅有33岁。中证协公示信息显示，马浩博在2018年6月离开了东吴证券，加盟新时代证券从事食品饮料研究，同年11月从新时代证券离职；汤玮亮则在2017年3月从东吴证券跳槽至中银证券，目前仍在从事食品饮料研究。此前曾被监管谈话券商中国记者还发现，早在2016年11月23日，两名涉事分析师、时任东吴证券研究所负责人、甚至东吴证券都曾因此事遭遇行政监管。江苏证监局认为，东吴证券因报告审核工作不到位，报告质量存在严重问题，相关推测及结论不客观，违反了《发布证券研究报告暂行规定》，反应了该公司存在内部管理不完善、从业人员合规意识淡薄等问题。故对东吴证券采取责令限期改正的行政监管措施，要求其应加强内部管理，完善内部控制，提高从业人员合规意识，并进行内部责任追究。同时应自收到本决定书30日内，向江苏证监局报送经合规总监出具意见的书面整改报告。与此同时，丁文韬作为东吴证券时任研究所所长，负有领导责任；马浩博、汤玮亮作为署名作者，对该研究报告质量负有直接责任。故要求三人于2016年11月29日15时携带有效的身份证件到江苏证监局接受监管谈话。监管严查研报失实违规最近几年，随着券商评选、研报转载等问题的发展发酵，监管越发重视对于券商研报业务的规范管理。5月22日晚间，《发布证券研究报告执业规范》、《证券分析师执业行为准则》修订稿正式发布，自2020年6月21日起实施。这是两份自律规则自2012年推出之后，时隔8年完成的首次修订。中证协表示，此次修订旨在适应发布证券研究报告业务发展需要，加强研究报告质量控制和投资者保护，做好证券分析师声誉风险管理，提升证券分析师职业道德水准，促进证券研究业务健康发展。修订稿中重点提到，证券公司要建立拟发布的证券研究报告市场影响评估机制，建立清晰的审查清单和工作底稿，通过合理的流程安排避免审查工作流于形式，确保审查意见得到回应和有效落实。例如在人员职责方面，经营机构应当根据业务规模配备充足的质量控制和合规审查人员，进行专职合规审查（分析师数量少于10人的可以由署名证券分析师之外的证券分析师进行质量审核），并提高审核人员层级。而对于质量控制方面，研报中不得有“低俗”、“煽动性”词语，对引用信息和数据来源进行核实，审慎使用，同时要求研报重点围绕宏观经济形势、资本市场走势、行业发展、上市公司投资价值等进行深入分析。除此之外，修订后的规范也针对近年来兴起的自媒体研报、外部专家邀请等新型投研服务，进行了明文规范，并还强调要强化分析师职业道德建设、规范研究报告转载等，并将新三板挂牌公司、境外上市公司等研究报告纳入适用范围。【防骗攻略】你下的券商APP、关注的分析师公号可能是假的互联网诈骗日新月异，过去的电话荐股、QQ群荐股诈骗活动已经跟不上时代了。现在的假券商不仅全套盗用券商分析师身份，伪造公众号和QQ号，甚至伪造出交易APP，令人乍一看真假难辨。诈骗手段不断升级，背后的套路其实都是相似的。防范骗局，不妨先还原一下常见的欺诈套路。套路一：有煽动力的内容或者仿冒知名机构诈骗分子会抓取投资者最感兴趣的点，比如“热门概念龙头股大赠送”、“科创板妖股点金”、“每天送两只内幕消息股”等，这种一看就很吸引眼球的内容，诱导投资者去点击。或者干脆直接“抄袭”正规券商的官网，混淆投资者的视听。套路二：后台程序骗取投资者资料当投资者浏览过网站，对一些信息感兴趣时，网站就会开始套取您的私人信息了。手机号、微信、QQ号，无论您留下任何信息，都被会记录传输至后台数据库。如果有段时间您频繁接到荐股的电话，不断有陌生人打着机构的名义加微信、QQ，那大概率您已经被骗子盯上了。套路三：点对点交流，免费分享这些非法机构，通常会打着“入群分享牛股”、“私聊提供妖股”之类的旗号，邀请投资者加入微信群或是QQ群。很多投资者本能地认为，反正不收费，只是加个群而已，我先看看，不好就退出来。于是在好奇心的驱使下，加入到了微信群或是QQ群里。然而一旦加入这种交流群，就中了犯罪分子的圈套了。套路四：分散建群，安插“卧底”假设非法机构获得了100个客户的信息，他们不会将100个客户都放在一个群里，而是会分成十个、甚至是二十个小群，将投资者分别邀请进去。之后，他们会在不同的群里，推荐不同板块的个股，比如，在A群推荐白酒板块，在B群推荐金融板块，在C群推荐消费板块……每天总会有几个板块表现亮眼，非法机构便利用概率，在荐股表现优异的群里开始大肆宣扬自己有内幕，要求投资者缴纳高额会费。同时，群里还会有很多“托儿”进行附和，于是投资者脑袋一热，很可能就受骗上当了。如何防范假APP、假公众号？互联网诈骗日新月异，非法证券活动层出不穷。对于此类骗局，投资者应该如何防范呢？来看看投资者小王和投顾小李的对话。投资者小王：假券商套路太深了，没想到我关注了几个月的分析师公众号竟然是假的！投顾小李：假券商公众号的目的往往是通过公众号引流，把你引到微信群或者QQ群，再对你收费。因此，应当警惕公众号喊你加群的行为，不要相信所谓的内部培训班、炒股秘籍班。最重要的一点是，不要相信任何个人或机构在任何渠道进行的荐股、承诺收益，或者面向公众开展代理个股买卖、委托理财等行为，这些都属于非法证券活动！投资者小王：假APP太可怕了，转进去1万元瞬间就没了，如何确定我使用的是真的APP呢？投顾小李：不法分子往往冒充证券公司工作人员的名义，在电话或者网络上对投资者许诺所谓的保本、保收益，或者许诺为投资者量身定制行情交易软件。不少人上当受骗，都是相信了所谓的券商工作人员，从私人链接处下载了假APP。在使用证券公司交易软件时，应认准证券公司官网的交易软件，通过证券公司的官网等正规渠道进行交易或业务办理。不要轻易相信任何私人链接，切勿使用来源不明的软件，避免信息泄露造成损失。投资者小王：接到了电话，对方自称是某券商的工作人员，我要如何鉴别真假呢？投顾小李：首先，应当询问相关机构和从业人员是否同时具备证券投资咨询业务资格，并要求查看其资格证书，可以根据证券业协会网站的“信息公示”栏目提供的地址、网址、电话以及执业人员的姓名、资格证号等信息进行核实。合法机构如下（可复制到浏览器中查看）——1、证券公司信息公示：http://jg.sac.net.cn/pages/publicity/securities-list.html2、证券投资咨询公司信息公示：http://jg.sac.net.cn/pages/publicity/investment-list.html3、证券公司分支机构信息查询：http://jg.sac.net.cn/pages/publicity/mi-sales-branch-publicity-list.html二是要看来源，不要轻易相信任何可疑网站、陌生电话、手机短信发来的投资咨询信息、理财广告，不随意泄露自己的家庭、身份及财务等个人信息资料。投资者小王如果已经“中招”被骗了该怎么办呢？投顾小李：投资者意识到自己被骗后，应该立马与证券公司营业部联系。要注意留存有关证据，特别是保存好在购买“荐股软件”和接受证券投资咨询服务时所签订的相关协议、汇款单据等凭证，以便于通过法律途径挽回损失。（来源：综合自财联社、券商中国、中国证券网）

如需报告请登录【未来智库】。一、券商资管业务：收入企稳回升，集中度相对较高证券公司资产管理业务是指券商接受委托负责经营管理客户资产的业务，1995 年央 行批准开展业务试点，东方证券和光大证券等证券公司在业内率先开展集合管理理财业 务试点，2009 年开始推广。2012 年券商创新大会释放了拓宽券商资管投资范围、鼓励 创新的信号，同年 10 月份证监会正式发布修订后的“一法两则（”《证券公司客户资产管理 业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》与《证券公司定向资产管理业 务实施细则》），拓宽定向资管的投资范围至非标债权，银证合作、银证信/基合作盛行， 通道业务开始全面铺开。在当时银行信托合作监管趋严的背景下，银证合作业务大放异 彩，定向资管规模迅速增长，仅 2013 年一年券商定向资管规模增长 3.12 万亿，接近 2012 年底存续规模的两倍。券商资管通道业务快速发展也带来许多问题，2013 年证券业协会下发了第一份对券 商资管业务进行规范的文件——《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务 有关事项的通知》，承认通道业务的合规性同时对银证合作中的银行资质与规模等方面做 出了要求，间接提高了银证定向合作的门槛。2016年6 月，证监会下发《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，对通道 业务开始计提资本，试图希望提高券商资管做通道业务的成本来抑制通道规模，但由于 券商本身资本金较为丰富，有些券商也提前进行了增资扩股，所以此举并没有起到太好 的效果。2017年5 月，在证监会例行发布会上，发言人张晓军再次提及通道业务时，首次用 了全面禁止一词，可见监管对于通道业务的态度已经发生了根本性的转变。2018年4 月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发 布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，2018 年 10 月，中国证监会出台《证 券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划 运作管理规定》，在资产管理业务非标准化债权类资产投资、产品净值化管理、消除多层 嵌套、统一杠杆水平等方面提出了一系列监管要求。相关规定要求金融机构不得为其他 金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。受资管新规影响，证券公司定向资产管理规模近年来持续萎缩，自 2017 年 3 月达 到阶段高点 16.06 万亿后连续下滑。截至 2019 年 9 月，证券公司定向资产管理规模为 9.12 万亿，较 2017 年3 月减少6.94万亿，定向资产管理规模下降 43.21%。根据基金业协会数据统计，券商资管规模在 2017 年一季度末达到高峰，资产净值 18.77 万亿元，之后一路下行，截止 2019 年三季度末，券商资管规模降至11.51 万亿元， 仅为高峰期六成左右。虽然券商资管规模在 2017 年一季度后一路下行，但集合计划占 比在 2017 年一季度后呈上升态势。（一）2019券商资管收入企稳回升 按产品类型区分，券商资管一般分为四类，包括集合资产管理业务、定向资产管理 业务、专项资产管理业务与公募基金管理业务。按产品管理方式可分为主动管理和通道 类业务，一般来说定向资产管理产品多为通道类业务，而集合和专项资产管理产品多为 主动管理业务。证券公司资产管理业务收入主要来源于管理费收入和业绩报酬收入，主要受受托管 理资金规模、管理费率和业绩报酬率等因素的影响。从管理费率来看，主动管理产品费 率较高，而通道业务由于券商承担风险较低，一般收费较低。资产管理业务是金融机构参与最广泛的业务之一，除证券公司外，还有基金公司、 商业银行、保险公司、信托公司和金融资产投资公司直接参与，互联网金融的发展也加 剧了竞争的程度。券商需在投资回报、客户服务、市场拓展、产品设计等方面保持自身 优势，提供能满足客户要求的资产管理产品。资管产品收益率的高低影响客户的投资意愿，从而影响公司的资产管理经营业绩。 如果证券公司管理的资产管理产品由于行业不景气或自身投资决策失误等原因，导致收 益率不及预期或低于市场同类竞争产品水平，将会造成投资者认购和持有资产管理产品 的积极性下降，进而导致客户流失和资产管理业务收入下降。券商业务收入来源早期以证券经纪业务、投资银行业务及证券自营业务等传统业务 为主；随着我国居民财务管理意识的不断增强，资产管理业务也成为证券公司日益重要 的收入来源。从 2011 年以来证券行业资产管理业务净收入占营收比例来看，2011 年至 2018 年连续七年上涨，有 2011 年的不足 2%上涨到 2018 年的超过 10%。2019 年开始 回落，占比 7.63%。从证券行业受托管理资金本金总额来看， 2011-2016 年单边上升，2017 年之后单 边下滑。2019 年证券行业受托管理资本金总额 12.29 万亿元，较上一年缩水 1.82 万亿 元，同比下滑 12.90%，主要原因为资管新规逐步实施，各家券商均处于“去通道”过程， 定向资管受托资金规模大幅下降。但是同时 2019 年资管收入上升，说明资产管理平均 费率较 2018 年上涨。券商资管收入与规模息息相关，也呈现先涨后跌的态势。从证券行业资管收入来看， 2011-2017 年证券行业资管收入一路上升，由 2011 年的21 亿元上涨至 2017 年的 310 亿元，CAGR 超过 56%。2018 年由于资管新规和去杠杆政策，券商资管收入首次下滑， 2018 年收入 275 亿元，同比下跌11.35%。2019 年企稳回升，收入 275.16 亿元，同比 上涨 0.06%。公募基金管理业务(含大集合)收入超过定向资管，但主动管理能力和产品规模还有很 大提升空间。从证券行业资产管理业务净收入明细来看，2019 年收入占比最大的是公募 基金管理业务(含大集合)，收入规模 102.51 亿元，同比增长 0.73%，占比 37.26%，首 次超过定向资管业务收入。从各类资管业务收入变化来看，公募基金(含大集合)和集合资 管收入同比上升，定向和专项资管收入同比下降。虽然 2019 年各家券商资管均在努力 去通道，证券行业定向资管规模大幅下滑，但占整体资管规模比重仍接近 7 成，券商资管仍然以通道业务为主，主动管理能力和产品规模还有很大提升空间。在证券行业加速对外开放背景下，境内外资券商凭借丰富的资产管理业务经验，资 产管理业务规模逆势增长。截至 2019 年末，外资证券公司资产管理业务规模达 1.07 万 亿元，较上年末增长 18.69%，占行业资产管理规模的 8.69%，较上年增长 2.31 个百分 点。（二）资管业务集中度较高，头部券商发展较好 根据上市券商披露 2019 年报，受托客户资产管理业务净收入排名前三的分别是中 信证券、广发证券和华泰证券。资管收入排名前十位券商总收入合计 226 亿元，同比 2018 年上涨 3%，光大证券和海通证券同比增幅超过 20%，而东方证券和招商证券同比降幅 超过 10%。前十券商资管收入增速高于行业整体，说明头部券商资产管理业务发展态势 更好，行业集中度上升。2019 年是资管新规颁布后行业改革的元年，各类资管机构和产品的监管体系、监管 尺度和规则逐步统一。在新一轮的行业竞争中，资管行业的头部效应愈加凸显。从各项 业务集中度来看，资管业务收入集中度相对较高，前十大券商资管收入占据行业半壁江 山。统计2019年证券行业各项业务CR10数据，前十大证券公司营收占行业比重41.82%， 经纪业务收入占比 44.43%，投行业务收入占比 44.45%，资管业务收入占比 50.56%， 利息净收入占比 47.95%，投资业务收入占比 44.19%，资管业务收入 CR10 最高，唯一 超过 50%。随着资管新规的落地，证券公司资产管理业务呈现出明显的两级分化迹象， 客户储备丰富、主动管理能力强的头部证券公司优势更加明显，业务基础较为薄弱的证 券公司面临募资及展业难题，行业集中度持续提升。根据基金业协会数据，2016 年、2017 年和 2018 年，证券公司资产管理业务月均规模排名前十名的证券公司市场占比分别为 40.8%、41.4%和 46.8%。二、美国投行资产管理业务分析资产管理在美国是指券商接受客户资产委托而代其投资，券商选择资产类型（股票、 债券或其他投资产品）、决定投向以及何时买卖。券商为客户开设资产管理帐户，这些帐 户既可以单独设立，实行专户管理，也可以加以汇总，通过共同基金或混合基金的形式 来进行管理。按委托类型区分，有全权委托型的可支配帐户，还有授权委托型的不可支 配帐户。客户根据委托管理资产的规模和收益付给券商相应的管理费和业绩报酬。在较为成熟的资本市场中，投资者愿意委托专业人士管理自己的财产以取得稳定的 收益，资产管理机构聘用专业人员运用专业知识管理投资者的资金，避免了因为投资者 经验不足或专业能力不足带来的投资风险，同时可以在一定程度上降低资本市场发展过 程中的波动性。1975 年 5月 1 日，美国通过《有价证券修正法案》，在全球范围内率先开始采用佣 金协商制度，经纪业务收入大幅下降，美国投行开始重视对市场交易依赖程度较低的资 产管理业务，资产管理收入成为主要的收入来源。资产管理业务的资金来源最初源自券商管理其合伙人、家庭亲朋好友的钱财，之后 逐渐向社会公众延伸，与券商有业务或社会往来的机构与个人也开始委托券商管理资产。美国投行资产管理业务发展较早，从 1976 年至今已走过 40 余年，经历了三次大的 发展。一，20 世纪 70 年代，美国利率上升，美联储取消了对大额存款的利率上限规定， 为满足大量个人投资者对短期理财产品的需求，美国投行资管顺应市场趋势，推出货币 基金产品。二，20 世纪 80 年代美国债券市场迎来快速发展，出现了政府资助企业的资产证券 化（以房利美为代表）和公司债（包括垃圾债，以德崇证券为代表），美国投行资管大力 发展债券基金，推动债券市场发展同时促进了行业资产管理规模的大爆发。同时 1985 年美国证券交易委员会批准资产管理按管理业绩来收费，投行资管产品获取高收益可以 直接增加利润，进一步激励了资管业务的发展。三，进入 20 世纪 90 年代，以 IT 行业为代表的新经济在美国获得了蓬勃发展，主要 市场指数成分股中出现大量新经济股票，美国投行资管抓住这一市场机遇，将大量资金 配置在信息技术等新经济行业，数据显示股票在美国金融资产中的占比从1990年的23% 上升至 2006 年的接近 40%，美国投行这一举措不仅给新经济行业的发展加上了资本驱 动器，更是伴随行业成长获得了可观利润，为客户获取了丰厚的投资利收益，形成良性 循环获取更多客户资产，从而使得资产管理规模不断增长。从美国投行资管业务收入占比来看，1980 年资管业务收入占总收入比重仅为 2%， 之后一路攀升，到了 2000 年，资管业务收入占总收入比重达到 10%，进入 21 世纪之初 有所下滑，但 2007 后急速反弹，2010 年美国投资银行业共实现资产管理业务收入超过 300 亿美元，资管业务收入占总收入比重为 13%，仅次于经纪业务收入。（一）美林证券：业绩打造品牌，投资品种丰富 美林证券成立于 1885 年，是全球最大的证券零售商和投资银行之一，也是全球最 大的金融管理咨询公司之一，2008 年被美国银行以 440 亿美元收购，更名为美银美林， 成为美国银行的附属公司。美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司，同时经营个人及机构资产管理业务。先后推出现金管理帐户、货币市场基金、包管帐户和财务基金等等创新金融产品。通过兼并总部在英国的水星资产管理公司和其他资管公司，不断提升自身资产管理 能力和覆盖范围，将美林证券资管业务打造成国际领先的资产管理品牌。1997 年美林将原来的私人客户部分成美国私人客户部、国际私人客户部和资产管理 部三个部，以加强个人资产管理业务。美林还推行“优等家庭”策略，与数十万个拥有 25 万美元以上流动资产的“优等家庭” 开展业务往来，“优等家庭”策略以 20%的顾客数量创造了美林资管 80%的管理费收入。美林证券资管规模快速增长，由 1983 年的 1190 亿美元上升至 1995 年的 7030 亿 美元。1995-1997 年，美林证券资产管理业务年均增长率超过 20%，资产管理业务收益 增长对总收益的贡献率在 16%以上。从业务部门设置来看，美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司以来，资管业务 部门结构经过多次调整，直到 2000 年，美林证券将美林资产管理公司所有机构统一命 名为美林投资经理。美林投资经理作为独立的法人机构，拥有数千名雇员，包括大量的投资经理及与其 匹配的研究人员。与财富管理业务主要依靠 FA（Financial Advisor 理财顾问）模式实现 类似，美林投资经理服务主要通过 WA（Wealth Advisor 财富顾问）开展。投资业绩是吸引客户资产的关键，也是 WA 业务开展的基础。美林证券依靠其优秀 的投资经理和研究人员，接近九成资管产品业绩超过市场平均水平，在资产规模增加的 同时，美林投资经理也因此获取了丰厚的业绩报酬，形成了良性循环。美林证券高层一直坚持风险分散化的经营策略，相信不要把所有鸡蛋放在一个篮子 里，因此美林证券各项业务收入占比都在 33%以下。资产管理业务也是如此，从客户、 产品和地域三个方面进行分散，美林证券资管在 2000 年左右的业务收入占比处于 10% 附近。美林证券资产管理业务收入构成包括资产管理费、组合投资服务费和其他费用。资 产管理费包括对美林私人客户集团下的货币基金进行管理收费，还有对美林投资经理下 的各种共同基金产品收取的管理费、经营费和超额业绩报酬。组合投资服务费顾名思义来自于对美林收费服务账户收取的费用，包括美林顾问账户、无限优势账户和现金管理 账户。美林证券与地方银行合作推出现金管理账户，该理财产品把银行的支票结算账户的 功能和证券投资增值功能有机地结合起来，该账户的规模不固定，客户随时可以存款取 款对于账户上剩余的资金，券商可以根据客户的风险收益偏好来设计个性化的投资组合， 以实现高于银行存款利率的投资收益美林证券通过将资产管理和经纪业务有机结合，按照客户资产规模进行分类，小客 户利用自助交易或者在理财顾问的指导下进行投资，零售客户在财富顾问的指导下进行 组合投资，机构及其他大客户按照与券商签订的协议由券商进行单独账户管理。基金是受托理财的典型模式，海外券商运用自身专业研究团队进行产品设计，坚持 以客户为中心，为客户提供最适合的投资组合基金。美林证券现有的基金品种不仅涵盖 了市场现存的主要种类，还在不断研发创新，推出顺应市场潮流的创新基金品种，迎合 客户多元化的资产管理需求，不断提高市场份额。跨业务部门合作也是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左 右由其他部门客户转化而来，包括投资银行和经纪业务的客户，同时美林证券资管也在 不断挖掘公司私人客户集团的资产管理服务需求。美林的资产管理业务非常广泛，如代 客管理资产、代客进行组合投资、代客管理流动资产、代客管理营运资本和代客管理现 金等。全资产产品配置平台。美林证券建立了可以投资于几乎所有资产的产品线，客户可 以根据自己的需要自主选择产品和服务，在建立全资产产品配置平台的同时，注重客户 细分、产品结构均衡和完整管理工具的构建。强调风险管理。美国投资银行在发展资产管理业务时，非常注重风险控制环节。以 美林证券为例，成立全球流动性和风险管理机构，确保风险被正确识别、监测和管理。 同时强化内部控制和监督，提升雇员的职业道德制定风险管理程序，确定公司的风险承 受水平，确保公司的风险损失控制在事先确定的限度内。此外，还使用大量技术工具防 范风险，包括风险点值系统、风险数据库、交易限制监管系统等，全面强化公司资产管 理业务的风险控制能力。良好的风险控制技术和手段有效地控制了美国投资银行的资产 管理业务风险敞口，保证了资产管理业务的平稳运行和发展。（二）高盛资管：固收传统优势，机构销售助力 高盛成立 1896 年，具备百年以上历史，拥有强大的投行业务体系和机构销售能力， 资产管理费收入较为稳定，2013 年后都在 50 亿美元以上，从资管收入占营收比重来看，除 2009 年金融危机低于 10%以为，近几年均在 15%以上。高盛对资产管理业务较为重视，这一点从部门结构可以看出，在 2002 年之前高盛 只有两大业务部门，其中之一便是资产管理与证券服务。高盛在固定收益业务方面具备传统优势，资管产品也以固收为主，2008 年以来，固 定收益类产品规模占比不断提升，由 2008 年 32%提升至 2015 年的 44%，而同期摩根 斯坦利资管产品中固收占比基本在 20%以下。高盛具备强大的机构销售能力，资管客户也以机构客户为主，近几年机构客户占比 均在 37%以上，而且还有继续上涨的趋势。资产管理业务由于其口碑效应有头部集中的趋势，根据评级机构对美国资管产品的 评级结果和资金流入流出情况，总体来说评级越高的资管产品规模增长越快，资金流入 情况越好。从高盛资管规模在全球 71 家主要资管公司资产管理规模中占比来看，2012 年以来稳步提升，占比从 2012 年的 2.2%提升至 2018年的3.1%。高盛作为国际投行标杆，风险把控能力较强，高盛对同一客户在公司开展的不同业 务采取统一监管，如同一客户可能同时开展资产管理、固定收益和衍生品业务等，高盛 信贷部门对各项业务的风险敞口进行统一监管，当客户某项业务风险过大时，可用其他 业务资产进行补充，达到平衡风险的目的。（三）嘉信理财：顺应市场趋势，被动管理产品为主 嘉信理财是一家总部设在旧金山的金融服务公司，主要提供投资交易、资产管理和银行业务，分别由嘉信理财旗下的证券经纪公司、资产管理公司和嘉信银行三家子公司 运营，是美国个人金融服务市场的领导者。嘉信理财的业务模式为先聚集大量客户,再实 现流量导入,提供综合理财服务的平台业务模式。嘉信理财成立于 1971 年，1975 年美国通过《有价证券修正法案》，在全球范围内率 先开始采用佣金协商制度，嘉信理财顺势降低交易佣金，将自身定位于折扣佣金经纪商， 对所有客户实行折扣佣金制度，而当时美国大部分券商只对具备一定资产规模的高净值 客户实行佣金优惠制度。20 世纪 80 年代，投资者购买基金过程比较复杂，如何方便快 捷低成本地完成基金交易成为了行业痛点。嘉信理财在 1992 年推出了共同基金统一账 户，可以用一个账户同事购买多种基金，简化了操作并极大地降低了购买和赎回基金的 时间，使投资者能同时与多家基金公司交易，也可以使基金公司迅速高效找到投资者， 双方的成本都得到了降低。20 世纪90 年代，随着互联网时代来临，嘉信理财1996 年推出“eSchwab”在线交易 工具，利用现代信息技术手段降低交易成本，提供相对廉价的交易服务，吸引价格敏感 型客户。截至 1997 年，嘉信理财网上交易账户数为 120 万户，资产规模超过 800 亿元。 在 1993-2000 年之间，嘉信理财的资管收入由 1 亿美元提升至 15.8 亿美元，远超同期 其他业务板块收入涨幅，资管收入占营收比重也提升至 30%。进入 21 世纪初始几年，美国股票市场转入熊市，美国投行各项业务均受熊市大幅下 滑，而资产管理业务由于其轻资产和收费稳定性的特点，受影响相对较小。从嘉信理财 各版块收入变化也可以看出这一点，2000-2003 年间，嘉信理财佣金收入和利息收入均 下滑超过 40%，而同期资管收入逆势增长，由 2000 年的15.8 亿提升至 2003 年的 18.3 亿，2003 年嘉信理财资管收入占营收比重 45%，超过佣金收入此为占比最大的业务板 块，显示出资产管理业务抗周期波动的特点，资产管理也成为了嘉信理财转型的新方向。 资产管理收入的不断增长主要来源于共同基金和 ETF 服务费的收入大幅增长。嘉信理财的资产管理业务主要包括共同基金和咨询服务，下设投资服务和咨询服务 两个部门，提供共同基金、ETF 和咨询建议等服务项目。为客户量体裁衣，提供丰富的产品和服务。依靠折扣佣金吸引大量客户之后，嘉信 理财对客户群体进行分类，提供不同种类的投资账户，涵盖普通交易、国际市场交易、退休金、房产信托、教育储蓄等各个领域。同时嘉信理财还为客户提供丰富的投资产品， 基本覆盖所有的可投资对象，包括股票、债券及固收类产品、期权、期货、共同基金、 ETF、货币基金、年金、保险以及保证金贷款。资管产品主要包括共同基金、指数类产 品和固定收益类产品，多为被动管理产品，收益相对稳定且收费低廉，共同基金产品费 率均在万分之五以下，主要 ETF 产品费率也不高于千分之一，适合大部分投资者。虽然嘉信理财旗下有嘉信银行提供银行业务，但银行只是它的子板块，不像美银、 渣打以银行为主，无法为嘉信资管提供资金端便利，嘉信资管规模扩张凭借的是零售经 纪业务上积累的客群，以及庞大的投资顾问网络。2000 年之后，嘉信理财先后推出线上无交易费用 ETFs 交易和 8.95 美元在线股票 交易等低佣金甚至免佣金交易服务。2019 年10 月7 日，嘉信理财把美国及加拿大交易 所的股票、ETF 线上交易佣金从每笔 4.95 美元降至零，主要源于嘉信理财对佣金收入依 赖性较低，推出免佣金服务将吸引更多客户以扩大管理资产规模，通过后续收取资产管 理费用实现收入增长。同时嘉信理财注重机构投资者开发，向大学基金、养老金机构等提供资产管理服务， 机构投资者服务收入占比不断提升，2017 年超过 24%。近年来，嘉信理财将业务重心逐步转移至财富管理业务，帮助客户完成大类资产配 置，继续增强客户黏性，逐渐转型成为资产管理服务商。嘉信理财收入模式逐渐变为资 产管理费分成和类信贷收入，交易佣金收入占比不断下降。嘉信理财资产管理费一度占 据营业收入 50%以上，近年来虽然有所下滑，但仍高于 30%。随着资管业务逐步发展，资产管理规模逐渐扩大。嘉信理财逐步向综合金融业务转 型，通过嘉信银行管理客户闲置资金获取收入，嘉信理财2003年成立银行SchwabBank， 与客户签署协议，可以将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到嘉信银行账户体系内， 这部分闲置资金成本较低，嘉信银行运用低成本资金进行投资和贷款业务，利息收入规 模快速扩张，利息收入占营业收入比重也不断提高，于 2016 年超过资管收入。三、国内券商资管业务简介（一）中信证券：市占率持续提升，投研体系逐步完善 中信证券资产管理业务以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济”为导向， 不断提升投研专业化、持续完善买方投研体系，大力发展企业年金、职业年金等养老业 务，有序推进大集合公募化改造，积极推动银行主动管理业务转型。2019 年，中信证券 在已完成职业年金投资管理人选聘的中央单位和28个省区市全部中标。截至2019年末， 中信证券资产管理规模 13948 亿元，同比上涨 4%，主要源于定向资管规模上涨；其中 主动管理规模 6983 亿元，主动管理规模占比超过 50%，较年中提升 7 个百分点。集合 资产管理计划规模、定向资产管理计划规模与专项资产管理计划的规模分别为 1292 亿 元、12652亿元和3.7亿元。截至2019年末，中信证券私募资产管理业务市场份额13.3%， 市占率较 2019 年中上涨 3.3 个百分点，继续稳居行业第一。未来中信证券资产管理业务将按照“立足机构、做大零售”的总体发展思路，继续提升 投研专业化，积极推进投研成果转化，努力提升主动管理规模和权益产品规模，推动长 期资金管理规模的稳健增长；优化客户开发体系，保持养老业务良好发展态势，做好银 行业务转型，不断丰富产品种类、优化产品结构，推进客户开发的体系化和区域化，不 断拓宽客户渠道、做大零售业务。（二）东证资管：坚守主动管理，权益产品领先 东方证券资产管理业务主要通过全资子公司东证资管开展，前身为东方证券资产管 理业务总部，团队始建于 1998 年；2005 年首批开展券商集合资产管理业务，发行东方 红 1 号集合资产管理计划，“东方红”品牌由此诞生；2010 年由一个业务部门成长为国内首 家获中国证监会批准设立的券商系资产管理公司；随着公募基金业务牌照的放开，2013 年成为业内首家获得公开募集证券投资基金业务资格的非基金管理类公司，一直走在券 商资管行业发展的前列。东方证券秉承价值投资的理念，精选优秀公司进行长线投资，致力于分享优秀企业 成长所带来的收益，同时积极寻找与价值投资相匹配的长期资金，引导客户长期投资。在 2012 年券商资管通道类业务大放异彩之时，东证资管坚守主动管理战略，不断 提升资产管理专业能力，凭借优秀且持续的投资回报率吸引客户，做大资管规模。集合 资产管理业务方面，东方证券已推出超过 40 只东方红系列集合理财产品，涵盖权益、固 定收益、量化、折价主题、现金管理等投资领域，拥有东方红系列、东方红-先锋系列、 东方红-新睿系列、东方红-量化系列、东方红-增利系列等不同风险收益的产品系列，东 方红系列产品多次出现单日认购超百亿的盛况。截至 2019 年末，东证资管受托资产管理规模人民币 2229 亿元，其中主动管理规模 占比高达 99.26%，远超券商资管行业平均水平。根据证券业协会统计，2019 年东证资 管受托资产管理业务净收入行业排名第 2 位。从东方证券资产管理规模变化来看，2019 年资管规模 2229 亿元，同比上涨 11%。 除定向资管规模下降以外，集合、专项和公募资管规模均同比上涨，分别上涨 14%、24%和 44%。过去四年定向资管规模不断下降，同时公募资管规模逐年上升。投资收益率方面，2005-2019 年末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报 率19.96%，同期沪深300指数平均年化回报率为11.06%。东证资管权益类基金近三年、 近五年绝对收益率 68.91%、133.82%，均排名行业首位；固定收益类基金近三年绝对收 益率 19.06%，排名行业第四位，中长期业绩均保持领先优势。（三）浙商资管：区域特色明显，私募FOF立品牌 浙商证券作为区域性券商，通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务。公司持续 完善产业布局，稳中有进，以专业的研究能力和不断创新的产品，推动资管业务不断发 展。截至 2019 年末，公司存量资产管理规模 1396 亿元，与去年基本持平；其中主动管 理规模 747 亿元，占总规模的 54%，同比提升 10%，其中公募固收和公募权益产品管理 规模同比增长 4.5 倍。新发产品方面，浙商资管 2019 年新发资管产品 66 只，规模超160 亿元，组织销售 存续产品近 600 亿元。2019 年浙商资管实现收入 3.95 亿元，同比增加 50%；实现净利 润 8411 万元，同比增长 11 倍。浙商证券资管业务以投研建设为核心，坚持创新驱动发展，部分产品业绩表现突出： 私募权益产品金惠钛晶 1 号、聚焦定增 3 号等产品持续排名同类前 20%，大集合 FOF 汇金 1 号和公募权益产品汇金量化精选分别取得 41.32%、33.84%的收益率，分别位列 券商资管主动管理型 FOF 类中排名第一和同类基金前2.23%，逐步树立浙商资管主动管 理品牌。浙商资管发挥区域优势，2019 年成功发行了全国首个省域上市公司指数基金——中 证之江凤凰 50ETF 指数基金，作为券商资管行业首只权益类 ETF 产品于 2019 年9 月正 式登陆上交所；通过金融与企业产融协同，公司发行了国内首单基础设施类 REITs“沪杭 甬徽杭高速 REITs”，产生了良好的品牌效应。浙商资管一致坚持精品化、特色化发展之 路，努力实现经营特色与产品业绩的良性互动，在差异化服务中获得先机，力争使资管 业务成为浙商证券的核心竞争力。四、国内券商资管业务发展建议（一）美国投行资管业务发展借鉴意义 从美国投行资管业务发展经验来看，美林证券资产管理业务建立了可以投资于几乎 所有资产的产品线，客户可以根据自己的需要自主选择产品和服务。跨业务部门合作也 是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左右由其他部门客户转化 而来。高盛拥有强大的投行业务体系和机构销售能力，机构客户资金来源较为稳定，同时 发挥固收传统优势，固收产品占比高于同业。嘉信理财以折扣经纪商起家，抓住基金交易痛点和互联网发展机遇，推出共同基金 账户和在线交易平台聚集大量客户，通过客户分类提供多样性服务，逐步转型财富管理， 业务收入不断多元化，资产管理方面通过标准化服务和低费率吸引客户，以被动管理产 品为主。以上是我们选取的具有代表性的美国投行资管业务介绍。从行业整体来看，美国投 行资产管理业务还有以下几个特点。客户端：注重客户细分。美国投资银行为更好地向客户提供针对性的服务，针对客 户的不同特征和偏好进行细分，在多种资产类别中选择预期收益跟踪误差最小的组合以 满足客户的长期投资需求，实现个性化、差别化、专业化的服务。采用单独账户管理， 利用全产品优势，只需要确定客户的风险偏好和流动性需求，就可以为客户构建出符合 其需求的投资账户，使得客户拥有较大的资产选择空间，随时可以获利了结或止损，并 进行个性化的调仓换仓。产品端：产品丰富，结构均衡。美国的资产管理工具主要有三种类型，一是针对高 净值客户的个性化理财产品，主要包括银行管理的信托、对冲基金和独立理财账户；二 是主要面向大众的共同基金产品；三是长期合约性储蓄工具，主要包括养老基金和投资型保险产品。三种类型产品基本可以满足个人和机构投资者长短期资金的理财需求。从 产品结构来看，股票型、债券型、货币型、混合型占比较为稳定，债券型、货币型稳定 收益资产管理业务占比达 40％以上，结构均衡收益相对稳定。资金端：自有资金不参与资管业务。美国投资银行不以自有资金参与资产管理业务， 资产管理业务资金全部来源于投资者，且投资收益归投资者所有，投资银行只收取管理 费和业绩提成费用，这种运作模式较好地回避了投资银行直接进行证券投资的风险，保 证了业务收入的稳定性。总结美国投行资管业务发展的经验，我们认为对国内券商有以下借鉴意义。对于综合实力较强的头部券商而言，可以借鉴美林和高盛的全产业链发展模式。逐 步丰富自身资管产品种类，加强客户细分，满足不同客户资产管理需求。同时做好内部 协同，和经纪业务、投行等部门合作增加资金来源，借助投行项目资源设立 ABS 等产品， 积极开展衍生品等创新业务。另外充分利用券商研究所研究实力，加强投研体系建设， 逐步增强主动管理能力。对于大量中小券商而言，可以参考嘉信理财从折扣经纪商向综合金融服务商转型的 成功经验，通过技术革新、产品创新聚集客户，逐步增加客户粘性，积累流量优势，在 具备流量优势的基础上探索变现途径；加强客户精准分类，深入挖掘客户需求，根据客 户特点提供个性化定制产品和服务。区域性券商可以结合自身特点和资源优势，集中力量深耕部分领域，通过特色产品 打造品牌优势。参考嘉信理财基于庞大客户群体和透明定价模式，资管业务以低费率被 动型产品为主，同时主打另类资产管理和家族信托等业务；而精品投行拉扎德则偏重主 动权益类投资，权益类产品规模占比超过 80%。回到国内市场，某券商资产规模排名行 业中游，但是抓住了 2014 年 ABS 实行备案制的风口，集中力量主攻资产证券化业务， 快速建立相应研究体系，形成标准化运作模式，2017年 ABS 发行市占率超过 30%，资 管规模排名也跻身行业前 20%，形成了独特的品牌效应。（二）产品多样化渠道多元化，发挥资管协同效应 从成熟市场经验来看，券商资管应满足客户的多样化服务需求，抓住当前证券市场 改革创新的契机，推出多种适合市场需求的创新产品，满足客户的多样化投资需求。不 断丰富产品线，实现业务和产品的多元化，持续进行产品创新，针对客户在风险、收益、 流动性等方面的不同需求，不断完备集合产品线，提供匹配客户多样需求的多元化产品； 充分发挥个性化定制特色，进一步拓展以银行资金主动管理、股权质押融资及量化对冲 投资等为代表的定向资产管理业务；构造高端客户财富管理平台，为客户提供专业化、 一站式理财服务。券商资管除了提升产品多样性外，还应加强渠道建设，包括内部和外部渠道。内部渠道方面，应努力拓宽资源，将产品落实到销售层面。券商资管可与金融市场、 经纪业务和自营投资等部门进行合作，相互推荐项目资源。比如传统的经纪业务部门积 累了大量的客户资源，资管部可以利用这些资源为客户进行更具技术性的理财管理。外部渠道方面可与互联网代销平台深度合作，积极利用网络平台，它们相较线下渠 道来说受众面更广，用户体验也更加便捷，目前部分券商将一些流动性强的短期产品进 行互联网代销，获得高额销量同时增强了品牌效应。如某互联网券商持续发力基金第三 方销售服务业务，2019年基金销售额超过6500亿元，其中非货币基金销售额同比+91%，旗下基金网站 2019 年度日均页面浏览量超过 400 万，对券商资管产品来说具备强大引流效应。同时还要加强和银行、基金等金融机构的合作，由于银行自身对于资产管理业务也 拥有比较成熟的经验，故在筛选受托人时十分慎重，券商资管通过与银行的合作可以积 极利用这些优质的客户资源；另一方面，券商资管可以做一些分级 A、权益产品、利率 衍生品和量化投资等，银行由于监管的要求或自身能力的缺乏，没有实施基础，券商资 管券可以在这些领域做出更有竞争性、更有特色的产品。当前证券行业处于政策宽松周期，监管层对于包括资产管理业务在內的证券业务创 新比较支持的，目前已有超过 50 家券商获得互联网证券试点业务资格，部分券商积极探 索互联网资产管理业务，开设理财产品账户，投资者可通过该券商的互联网开立账户的 功能直接购买资管产品，实现资产管理业务网络化。相较于经纪业务和自营投资而言，资产管理业务对大部分券商不是最核心的业务， 收入贡献也不如经纪和自营。但资产管理是券商业务的重要一环，可以与经纪、投行、 信用等诸多业务产生协同效应，如券商经纪业务部门高净值客户可以增加资管产品资金 来源，通过为客户提供风险收益适当的资管产品也可以提升客户粘性，另外资产管理产 品还可以为券商信用业务提供融资渠道，还有和投行部门合作开展 ABS 业务等，在资本 市场投资者机构化趋势背景下，未来资产管理业务大有可为。减少自有资金参与，回归资产管理本源，保持收入稳定性。资管业务的特点包括轻 资产和收入稳定性，美国投资银行不以自有资金参与资产管理业务，资产管理业务资金 全部来源于投资者，而我国证券商资产管理业务纷纷通过加入自有资金参与、承诺自有 资金在持有期末弥补损失等捆绑方式吸引投资者，资产管理业务的本来面目已经改变， 而且大幅影响资管收入的稳定性。为还原资产管理业务的本来面目，应减少证券公司自 有资金参与及承诺自有资金弥补客户损失。设计真正满足客户需求的投资产品，以达到 为其资产进行管理的目的。2019 年9 月 16 日，国泰君安资管大集合公募化改造后的首只产品即君得明混合型 集合资产管理计划对外发售，首日销售规模超过 120 亿元。“君得明”是国君资管首只大集 合改造落地的产品，产品保留集合计划的形式，但按照公募基金进行产品运作。主要有 两点变化，一是门槛降低，投资门槛由 10 万元降低至0.1 万元；二是产品可以进行公开 宣传。8 月监管层给中信证券、国泰君安和东方证券3 家券商正式下发了“大集合转公募” 的确认函，此前中信证券和东方证券已经进行了大集合资管计划改造，券商资管大集合 改造降低产品投资门槛同时提高宣传力度广度，有利于产品规模迅速增长。大集合产品 纳入公募监管体系，利好资管行业长期健康发展，但同时也要面临 100 余家公募基金的 激烈竞争，更加考验券商资管的主动管理能力，主动管理转型步伐领先的券商将更为受 益。随着券商大集合产品公募化改造进程提速，券商集合资管业务规模有望快速增长（三）提升投研能力，回归主动管理 自 2018 年资管新规发布以来，各项监管规则、配套细则逐步落地。新修订的《证 券法》，明确了资产管理产品的证券属性。资产管理机构应当回归主动管理本源，培育资 产配置、风险定价、产品服务创新能力，逐步完成净值化转型升级；充分认识自身的优 势禀赋和专业特长，合理优化配置资源，构建差异化的核心竞争优势。在资产管理机构回归主动管理本源的背景下，提升主动管理能力成了券商资管的当 务之急。券商资管可以从内外两方面着手，内部可以加强投研人才培养或者以优秀激励 机制吸引卓越投研人才加盟；外部则是发挥券商研究所的特长，打通跨部门合作通道， 建立资管部门和研究所的联合研究机制，在产品创新策略研究上多下功夫，这一点也是券商相对于银行信托的优势，应当充分利用。内部研究方面，对部分有意愿且有足够资本的券商而言，建设一个优秀的投研团队， 对内可辅助投资管理，对外可作为自身产品与投顾的卖点，帮助客户建立其自身的投研 体系。对有些投入有限，成本有限的券商，可针对某一领域布局，打造在某一方面具有 较强实力的精简投研团队，以质取胜。外部协作方面，券商资管部和研究所对于研究人员专业能力的要求不同，研究所对 资管业务提供价值判断和技术支持，相互配合实现利益共赢。资管部可以与研究部门协 同，利用其人才方面的优势，从以下三个方面推动业务共同发展。首先结合资管产品设计和投研人员研究，将研究能力产品化、收入化，研究所可利 用自身优势，对资管业务的目标行业、项目进行充分研究，为资管部门提供投资建议， 降低业务风险。其次研究所可为资管部门提供交易策略支持，实时跟进突发事件、政策走向等市场 变动，提供兼具时效性和专业性的交易策略，为资管业务的开展提供专业的策略研究服 务。最后资管业务相比投行、经纪业务来说起步较晚，无论是在资金端或产品端均有很 大发展空间，资管行业政策也在不断完善，而政策变化在很大程度上决定了行业发展方 向，研究所可充分发挥其在政策研究解读上的专业优势，为资管业务发展提供方向性建 议。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：粤开证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

昨日最大的“瓜”之一，就是民营体检巨头之一的爱康国宾向中国证监会实名举报国信证券下属两名证券分析师。11月12日爱康国宾在微信公众号发文称，鉴于国信证券研究团队两名分析师未能遵循证券分析师的基本执业行为准则，发布不符合相关法律法规要求的上市公司研究报告，爱康国宾集团特此向中国证监会，中国证监会深圳监管局，中国证券业协会实名举报投诉。随后据21世纪经济报道，国信证券表示，正积极与爱康国宾联系，以就相关情况直接沟通。国信证券回应：“国信证券一直以来依法合规开展发布证券研究报告业务，公司证券分析师在一份上市公司点评报告中提及到了爱康国宾，但报告本身的逻辑并非讨论相关公司间存在合作等的可能性。可能各方对文本的个别表述解读不一致，进而产生了一些误会。”一份研报引发的大战事件的背景源自11月6日国信证券发布《美年健康：大跌事出有因，探寻阿里战略（重大事件快评）》报告。国信证券发布报告的时机，正好是美年健康实际控制人的一致行动人、总裁徐可和第二大股东相继减持、股价自10月30日起连续大跌的时候。美年健康是爱康国宾的竞争对手，按照爱康国宾的话说，国信的报告作出“爱康国宾资产注入”的臆测，并对美年健康给予了“买入”评级。所以11月10日爱康国宾在微信公众号上表示，已向国信证券方面发去了律师函，将根据国信证券的回复决定是否向证监主管部门进行举报。显然爱康国宾并不满意国信此前的回复，11月12日的实名投诉就是最新进展。举报中，爱康国宾的理由主要有三条：1、国信证券下属分析师系根据子虚乌有的“坊间传闻”而作出的臆测，显然属于误导性陈述”，违反《证券法》的相关规定。2、国信证券分析师谢长雁、朱寒青未能审慎核实信息和数据来源，涉嫌传播虚假、不实、误导性信息3、国信证券分析师所发布之研究报告存在受利益相关者干涉和影响之可能最主要的就是第三条，矛头直指美年健康，质疑其炒作股价。爱康国宾指出，其竞争对手美年健康的高管江维娜与国信证券两位分析师之间存在着千丝万缕的联系。美年健康于2020年6月15日通过董事会决议聘任江维娜女士为公司副总裁、董事会秘书。但在加入美年健康之前，江维娜女士曾为国信证券医药行业首席分析师。其在国信证券任职期间，上述报告的撰写者谢长雁先生和朱寒青女士曾是江维娜女士所负责的医疗行业小组的重要成员，受江维娜女士的直属管理。我司有合理理由怀疑，作为美年健康现任董事会秘书的江维娜女士利用其与谢长雁和朱寒青的关系对上述报告的撰写施加了影响，目的就是推高美年健康的二级市场股价。两家体检巨头民营体检行业有三驾马车的说法，分别是慈铭体检、爱康国宾和美年健康。2017年美年健康收购慈铭体检后，民营体检行业实际上就变成了美年健康和爱康国宾两强。从行业规模上看，美年健康目前超出爱康国宾许多。截至2019年年底，美年健康已在全国布局经营499家专业体检中心。截至2020年11月初，爱康集团在53大城市设有143家体检与医疗中心。不过在快速扩张的同时，美年健康2019年公司实现营收85.25亿元，同比仅增0.79%；实现归母净利润亏损8.66亿元，同比下滑205.58%。同时需要注意的是，自2012年起美年健康通过“自建与并购”相结合的发展模式，迅速实现全国布局、网点快速扩张之时，商誉风险也在增加。截至2019年12月31日，公司合并财务报表商誉原值为51.39亿元。

来源：21世纪经济报道由南方财经全媒体集团旗下《21世纪经济报道》举办的首届21世纪卖方研究所高峰论坛曁卖方研究线上研讨会通过云论坛的形式于6月12日顺利举行。本次云论坛为闭门邀请制，集结了中国资本市场的精英阵容。来自不同证券公司的近10位证券研究行业专家、证券研究所相关负责人通过云论坛的方式，共同交流探讨券商研究行业发展的新方向，南方基金、博时基金、鹏华基金、建信基金、光大理财、兴银理财等15家机构作为买方代表参加了会议。中国证券研究行业发展20年来，已经迈向专业化、规范化、特色化、国际化。研究之于资金配置的有效性，使得多年来，券商研究已经成为买方投资决策的重要参考，在引导市场发现高质量发展的上市公司方面，发挥越来越重要的作用。21世纪经济报道将携手证券分析师与市场各方共同见证中国证券研究的发展历程。2020年是中国资本市场发展历程中里程碑意义的一年。恰中国资本市场30年之际，伴随着资本市场改革的全面深化，中国证券研究乃至整个证券行业都面临着新的市场环境。科创板的设立、注册制的试点，为资本市场乃至中国经济注入了新的发展动力；长期资金入市，金融业新一轮开放，使得A股外资份额逐年增加;投资者的偏好日益与成熟的市场接轨，投资正在回归价值本源。新生态下，资本市场的资金在变，逻辑在变，投资者的需求也在变。在怎样适应新的市场生态上，分析师和研究机构都做出了长足的探索。紧跟证券研究行业内外发展形势的变化，本次论坛紧密围绕“开放与创新改革浪潮下的券商研究价值链重塑”这一主题展开交流，并就“2020年度21 财经证券分析师”评选规则征询建议。广发证券研究所执行董事郭磊、申万宏源证券研究所所长周海晨、招商证券研究发展中心负责人张良勇及天风证券副总裁兼研究所所长赵晓光、华泰证券研究所联席负责人张光耀分别作出主题演讲，就券商研究的核心作用、中国产业模式和商业形态的变化对券商研究的影响以及券商研究的外部效益和作为时代智库的角色等问题作出深入探讨。南方基金副总裁史博、博时基金投研总监王俊、鹏华基金总裁助理冀洪涛、建信基金权益投资总经理陶灿亦分别从公募基金角度对券商研究发表看法，指出在资本市场深度改革的背景下，买方需要券商作出更快、更广、更深的研究，券商应迎接挑战、抓住机遇，并明确未来与券商相互合作、共同发展的空间仍然广阔。光大理财总经理潘东、兴业银行资产管理部副总裁 汪圣明、浦发银行资产管理部总经理助理孙俊，江苏银行资产管理部投研负责人李彬分别从银行理财的角度对券商研究诉求以及银行自身如何加强研究两方面表达观点，并探讨银行理财与券商的合作方式。同时，与会嘉宾在融洽的氛围中纷纷对分析师评选的参与条件、分析师评选的行业分类、各投票方的票数权重以及评选奖项的设置提出了众多宝贵的建议。此次会议进一步加强了券商、公募基金、银行与媒体之间的联系，促进了行业内部的交流合作，为“2020 年度 21 财经证券分析师”评选活动拉开了帷幕。南方财经全媒体集团旗下《21世纪经济报道》长期关注资管市场动向，多次邀请监管部门和机构人士探讨市场热点，并形成相关的课题报告。下一步拟推出相关指数，研究金融市场评价体系，加强与金融机构合作，共同为中国金融市场高质量发展做出贡献。