氟化工市场研究报告

氟树脂是指分子结构中含有氟原子的一类热塑性树脂。新型氟树脂是现代新型化工材料家族的一个重要成员，也是近年来迅速发展的新型化工材料子产业之一。一、氟树脂优势多，应用范围广氟树脂分子结构中的C-F键极短、键能极高及螺线型分布在C-C键周围，使其具有卓越的耐化学性和热稳定性，还具有优良的介电性、不燃性和不粘性，摩擦系数极小等其它许多合成材料所不及的优点，可广泛用于军工、电子、电器、机械、化工、纺织等领域。二、2020年我国氟树脂产量控制在20万吨左右我国已产业化的氟树脂主要有聚四氟乙烯(PTFE)、聚全氟乙炳烯(FEP)、聚偏氟乙烯(PVDF)、聚乙烯醇缩甲醛(PVF)，又以PTFE为主，其他氟树脂仍处于开发阶段。从市场结构来看，PTFE市场销量占57%，PVDF占18%，FEP占15%，其他占10%。根据《中国氟化工行业“十三五”发展规划》：到2020年，我国氟树脂产量控制在20万吨左右，年均增长率为8%左右;在“十三五”期间PTFE的产量在氟聚合物中的比例将由73%下降至71%，熔融性氟树脂的产量比例将由20%下降到17%。三、中国企业形成了一大批优秀企业为竞争格局的产业分布国内生产高端PTFE能力不足，仍需要依赖进口，国外PTFE巨头主要有杜邦、阿科玛、大金、吴羽等。未来5G、医学等领域对高端PTFE需求仍供不应求。中国企业形成了东岳集团、巨化股份、中吴晨光、三爱富、江苏梅兰和理文化工等一大批优秀企业为竞争格局的产业分布。四、5G基站建设拉动PET市场需求5G基站的集成化使得高频覆铜板的需求增长迅速，聚四氟乙烯(PTFE)作为5G高频高速覆铜板的主流高频基材之一，在5G时代将迎来巨大的市场增长。根据中国通信运营商规划，中国5G基站从2018年开始将会加速建设，2022年将会达到建设高潮。在5G建设方面，2019年6月份，正式启动5G商用，到年底全国共建成5G基站超13万个。更多数据来请参考前瞻产业研究院《中国新材料行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

聚四氟乙烯(PTFE)项目可行性研究报告-高频通讯时代的材料新星1、产业链：PTFE是使用最广泛的含氟聚合物聚四氟乙烯(PTFE)是一类重要的氟聚合物，由四氟乙烯聚合而来。1938年Plunkett和他的助手首次从装有TFE的钢瓶中得到了粉末状的PTFE，引起杜邦公司的重视，并探索其聚合条件及材料的性能和应用前景。PTFE产业链前半部分与制冷剂产业链一致，上游涉及基础化工原料萤石、甲烷和液氯，中游涉及重要氟化工中间产品氢氟酸，成品PTFE下游需求主要来自机械、电子、化工和防粘涂层等领域。PTFE按合成方法分为悬浮PTFE、分散树脂粉末和浓缩分散液TFE单体聚合的方法主要有悬浮聚合和分散聚合。可以按照聚合方法将PTFE分成悬浮PTFE和分散PTFE，后者可以再细分为分散树脂粉末和浓缩分散液。三类PTFE产品加工性能各异，适合采用不同的方法加工成型，在不同的领域发挥作用。目前悬浮法PTFE约占50-60%,分散树脂粉末约占20-35%,浓缩分散液约占10-20%。（1）悬浮聚合法：在聚合釜中以水为介质,以过硫酸铵作引发剂,稀盐酸为活化剂,使TFE于0.5-2MPa和40-45℃下引发聚合制得白色粒料,经捣碎、研磨、干燥得到不同粒度粉状。悬浮树脂是颗粒比较大的白色粉末，颗粒粒径为毫米级。（2）分散聚合法：分散聚合时需加入少量分散剂（全氟辛酸铵）和稳定剂（氟碳化合物），以氧化还原催化剂进行引发聚合，聚合反应制得的含PTFE20%左右的分散液。聚合所得分散液若要制成粉末，需用水稀释至一定浓度后,于15-20℃进行机械搅拌,再经凝聚、洗涤、干燥,即得白色松散粉状产品分散PTFE。若往20%左右的分散液加入乳化剂,则可制得固体含量约为60%的PTFE浓缩分散液。分散树脂粉末呈白色松软颗粒状，粒径为亚微米级(250~350nm)；浓缩分散液为白色乳状液体。2、需求：5G带来年均14亿市场，锂电需求有望爆发国内PTFE市场约为47亿元，需求集中在化工和电子领域PTFE的下游应用领域主要集中在化工和电子行业。PTFE具备耐腐蚀性、润滑性、良好介电性等多种优异性质，在众多领域均有广泛应用，根据MordorIntelligence统计，2018年全球PTFE81%的需求来自化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域，其中化工行业以44%、电子行业以17%的份额成为PTFE最主要的应用领域，其余一些应用分布在汽车运输、厨具、医疗和建筑等领域。2018年PTFE下游需求结构PTFE在化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域发挥的主要作用如下：化工：PTFE凭借其耐腐蚀性，作为腐蚀性化学品输送管道内的衬里或直接被制成管道网络中的关键部件（如阀门）；PTFE耐腐蚀，可用作各类设备中的密封部件，不会被其他化学溶剂溶解而导致设备密封不良。电子：良好的绝缘性能，PTFE绝缘薄膜在各类电容器绝缘介质中应用较多；突出的介电性能，可制成低损耗的PCB，适合高频通信；在特定条件下出现极向电荷偏离现象的特点，能够用于制备扬声器、设备零件等。汽车及运输：汽车油封材料中，能够将传动部件中需要润滑的部件与出力部件隔离，防治润滑油渗漏；PTFE透气膜用于汽车车灯，平衡灯内外压力并防止水、灰尘、汽车液体等带来的污染。厨具：聚四氟乙烯具有不粘性，是不粘锅常用的涂层材料。近年来全球PTFE市场规模稳步提升。根据Plastic Insight数据，2018年全球PTFE市场规模达45亿美元，国内PTFE市场从2016年到2018年呈上升趋势，2019国内PTFE需求减少，市场规模有所下降为6.76亿美元，需求下降一方面是环保督察国内相关企业开工率处于低位，另一方面中美贸易战影响了国内产品出口量。2020年受到疫情等影响，PTFE消费量显著下降，2020年1-10月份国内PTFE表观消费量4.52万吨，同比下降23.7%。2014-2018年全球PTFE市场规模2015-2019年国内PTFE市场规模5G高频和低延迟需求下，PTFE成为不二之选为满足低时延、高速率、大流量、多连接的需求，5G技术正在往更高的频段发展。5G技术需要在连接设备数量提升数十倍、数据流量密度提升近千倍的情况下，实现将端到端延时缩短五倍、传输速率提升数十倍的目标。为此，5G通信需要更大的带宽资源，即需要采用频率更高的电磁波进行通信。5G的高频化对介质材料的介电常数（Dk）、介质损耗系数（Df）提出了更高的要求，PTFE是5G通信的必然选择。根据中国覆铜板行业协会，5G通信高频化下，基材的介质损耗系数在2.4以下，介电常数在0.0006以下，若基材的介电性能弱于上述标准，整个5G网络就会出现更高的传输损耗，同时信号传输速度也会出现大幅下降，削弱5G相较于4G的优势。在传输损耗提高的同时，5G的信号覆盖面积也会缩小，不利于构建稳定的网络环境。PTFE是低介电树脂PPO、PI、LCP、CE中唯一符合介电性能要求的树脂，虽然PPO的两个参数均在标准附近，但其熔融温度高，熔融粘度大，流动性差，热塑加工较为困难，应用较少。综上，PTFE是5G基站以及智能手机介电材料的不二之选。在5G产业链中，PTFE作为高频覆铜板、半柔同轴电缆和细微射频同轴电缆三类中间产品的原材料，最终在下游被应用到5G基站的AAU（有源天线单元）、5G智能手机的主板和5G智能手机的射频连接组件中。PTFE在5G产业链中的应用PTFE在5G基站上的应用PTFE高频覆铜板高频PCB5G基站的AAUPCB（印刷电路板）是电子元器件电气连接的载体。PCB是电子元器件的支撑体，主要作用是为布设在PCB板上的电子元器件提供电路连接。覆铜板是PCB的主要原料，在其上进行电路印刷制得PCB。覆铜板是将木浆纸或玻纤布等增强材料浸以树脂，使用粘合剂在一面或两面上覆盖铜箔并经热压而制成的一种板状材料。它是PCB板极其重要的基础材料，各种不同形式、不同功能的印制电路板，都是在覆铜板上有选择地进行加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序制成的，它对PCB板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。PTFE等高频材料作为基板制成的覆铜板为高频覆铜板。覆铜板基板中的合成树脂主要有常用的有酚醛树脂、环氧树脂、PTFE等。通信行业常用的FR4覆铜板使用环氧树脂作为基板材料，但其损耗大，不适合高频通信。PTFE具有优异的介电性能，适用于5G、航空航天、军工等高频通信，其制成的覆铜板被称为高频覆铜板。高频覆铜板在5G基站的AAU中的天线模块和射频模块上有重要应用。4G基站包括BBU（基带处理单元）、RRU和天线三部分。天线是电路信号与空间辐射电磁波的转换器，向空间辐射或者接收电磁波；RRU是天线系统和BBU沟通的中间桥梁，负责将天线传来的射频信号经滤波、低噪声放大、转化成光信号，传输给BBU，或将从BBU传来的光信号转成射频信号通过天线发送出去。到了5G时代，基于小型化和集成化的需求，RRU、天线以及连接两者的馈线合并成AAU。因而AAU的天线模块、射频模块和4G基站的天线系统、RRU在功能上一一对应。天线系统由功分板和集成在其上面的天线振子构成，射频模块由TRX板和集成于其上的PA板、滤波器等组成。其中天线系统的功分板和射频模块的PA板均需采用高频覆铜板制成的PCB。PTFE半柔射频同轴电缆5G基站的射频连接射频同轴电缆是通信设施与电子设备内部的信号传输线。它与射频同轴连接器组成射频同轴电缆组件，主要应用于通信天线、馈线及电子设备内部信号传输线，起到发射、接收、传输射频信号的作用，广泛应用于航空航天、军工、通信、消费电子等领域。它由外向内由护套、外导体(屏蔽层)、绝缘介质和内导体构成。其中绝缘介质，射频同轴电缆的内外导体间的支撑介质，主要起耐压绝缘作用，绝缘介质的质量与信号传输中的衰减、阻抗和回波损耗有很大关系。PTFE在5G智能手机中的应用5G手机和5G基站一样是5G网络中的节点，具备发送和接受信号的功能，因而也和基站一样具有射频和天线模块。5G手机的射频模块使用基于PTFE覆铜板的PCB，射频模块和天线之间的连接则需要PTFE细微射频同轴电缆。2022年5G用PTFE迎来高峰，需求规模翻倍达到17亿元伴随5G建设持续，2022年PTFE有望迎来需求高峰。得益于5G远多于4G的基站数量、大规模天线阵列（大规模MIMO）技术的应用以及高频化下PTFE等高频材料对低频材料的全面替代，5G领域PTFE的市场空间将远超4G。我们分别测算了2020-2025年5G基站和5G手机用PTFE的市场规模，2020年5G用PTFE市场规模将达8.2亿元，2022年将迎来市场需求高峰，规模为17亿元。国内5G基站和5G手机用PTFE市场规模测算（亿元）5G基站用PTFE市场放量进度测算：2022年需求顶峰达15.3亿元根据三大运营商规划和实施进展，我们预计5G建设期从2019年到2026年，2020/2021年5G基站建设规模将迎来大爆发，2025年完成80%建设，2026年最终完成5G基站的建设。经测算，预计2020和2021年5G基站带来的PTFE需求释放量分别是7.65亿元和13.77亿元，该需求将在2022年达到顶峰，年需求市场规模将达到15.3亿元，到2025年5G基站用PTFE需求市场将下降至8.5亿元。5G基站建设进度与对应释放的PTFE市场空间（%，亿元）5G手机用PTFE市场规模测算根据Canalys和高通数据数据预测，预计2020-2022年全球5G手机出货量分别为2.78亿、5.44亿和7.50亿元，国内5G手机出货量达到1.72亿、3.29亿和5.88亿元，进而测算出国内2020-2025年5G手机领域为PTFE带来的市场增量，预计2020年国内5G手机PTFE需求规模将达到0.5亿元，到2022年上升至1.7亿元。2020-2022年全球5G手机出货量预测国内5G手机用PTFE市场规模（亿元）3、供给：国内PTFE供给过剩，高端替代成果初现国内PTFE集中于中低端，高性能改性产品依赖进口我国生产的PTFE大部分为通用型品种，质量不高，属于中低端品。中低端PTFE与高端PTFE的差距主要体现在品种和质量上：品种：中低端产品主要为通用型牌号，差异化程度低；而高端产品对应不同的应用场景有不同的专用品级,如涂料级、线缆级、防腐衬里级、微电子用高纯级。质量：中低端PTFE与高端PTFE在分子量和粒径分布、产品清洁度以及批次稳定性上存在较大的差距，高端品的粒径分布独特，产品清洁度高，不同批次产品的颗粒大小和粒径分布情况没有显著差异。高端PTFE主要由国外企业生产。目前常见的高端PTFE品种主要有超细粉末PTFE、可熔性PTFE、常温固化型氟树脂涂料、纳米PTFE、膨体PTFE、超高分子量PTFE和高压缩比PTFE分散树脂等。目前高端PTFE的主要生产商为美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子、吴羽化学等。国内PTFE形成了低端产能过剩出口，高端产品依赖进口的局面。每年我国出口2万吨以上低端PTFE，同时进口量稳定在5000~6000吨，其中70%~80%的进口PTFE为高性能的改性产品。近三年进出口PTFE的产品价差在2500美元左右，反映出口产品和进口产品在品级上的差异。2015-2020年我国PTFE进出口量和进出口产品单价（吨、美元/吨）国内产能高产能过剩严重，行业仍处于扩张阶段我国PTFE产能13.8万吨，占全球比重超60%。我国在PTFE的开发生产上起步较晚，在1995年PTFE产能仅在千吨左右，占全球产能的8%，后来我国在中低端PTFE生产技术上取得突破，同时伴随着发达国家PTFE产能向高端化、特种化转型，其部分中低端PTFE产能向我国迁移，我国的PTFE产能逐年提升。2019年我国PTFE产能达13.8万吨，根据Mordor Intelligence的数据，当前国内产能占全球超60%的PTFE产能。1992-2017国内与国外PTFE产能（万吨）我国PTFE产能主要集中在注塑级中低端产品，低端产能过剩。国内生产的PTFE大部分是通用型、中低品质的产品，行业壁垒低，行业曾经历盲目扩张阶段，产能严重过剩，行业整体开工率已连续三年维持在50%附近。2019年受到环保整治和国内经济形势下行的影响，国内PTFE开工率持续下降，2020全年国内PTFE开工率维持在60%左右，预计四季度和2021年伴随着行业需求回暖，国内PTFE开工率有望保持上行。国内PTFE产能与产量（万吨）国内PTFE行业开工率（%）当前行业仍处于扩张阶段，截止2020年10月底，国内PTFE总产能达到14.96万吨，较2019年增长1.19万吨，但产能仍在扩产中，根据百川资讯统计，预计2020-2023年国内PTFE新增产能将达到接近7万吨，其中东岳集团扩产最大，达到了2万吨，总体将加剧国内PTFE供给过剩的局面。国内2020-2023年PTFE预计新增产能供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现早在"十二五"规划期间，我国氟化工行业就明确了高端转型、重点发展高性能含氟聚合物、氟树脂的发展方向。近五年，高端氟化工集中的东部沿海的山东省和福建省出台相关规划，明确氟化工高端转型、强化氟聚合物开发的发展思路。2019年国内在新材料应用示范指导目录中明确指出，高端PTFE为新材料的重点发展方向。国内PTFE市场集中度较高，前三企业市占率达到了50%。产能前三名为：山东东岳化工有限公司、浙江巨化股份有限公司、中昊晨光化工研究院有限公司。行业龙头初涉高端产品，期待国产替代的进一步突破。作为国内头部PTFE生产企业，山东东岳、浙江巨化、中昊晨光均具备一定的高端PTFE生产能力。中昊晨光：自主研制出国内独家高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套5G线缆生产，实现了进口替代；开发出第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂等高端含氟高分子材料，填补了国内的空白；其生产的PTFE乳液在国内头部高频覆铜板企业中英科技的采购占比达99%。浙江巨化：拥有600吨的超高分子量PTFE产能；山东东岳：具有7300吨高性能PTFE生产能力，与同类产品相比，东岳PTFE具有杂质少、清洁度高、相对分子质量分布集中、加工出的制品外观细腻且白度好等特点。国内PTFE产能分布2017-2019年中英科技PTFE乳液采购结构聚四氟乙烯(PTFE)项目可行性研究报告编制大纲第一章总论1.1聚四氟乙烯(PTFE)项目背景1.2可行性研究结论1.3主要技术经济指标表第二章项目背景与投资的必要性2.1聚四氟乙烯(PTFE)项目提出的背景2.2投资的必要性第三章市场分析3.1项目产品所属行业分析3.2产品的竞争力分析3.3营销策略3.4市场分析结论第四章建设条件与厂址选择4.1建设场址地理位置4.2场址建设条件4.3主要原辅材料供应第五章工程技术方案5.1项目组成5.2生产技术方案5.3设备方案5.4工程方案第六章总图运输与公用辅助工程6.1总图运输6.2场内外运输6.3公用辅助工程第七章节能7.1用能标准和节能规范7.2能耗状况和能耗指标分析7.3节能措施7.4节水措施7.5节约土地第八章环境保护8.1环境保护执行标准8.2环境和生态现状8.3主要污染源及污染物8.4环境保护措施8.5环境监测与环保机构8.6公众参与8.7环境影响评价第九章劳动安全卫生及消防9.1劳动安全卫生9.2消防安全第十章组织机构与人力资源配置10.1组织机构10.2人力资源配置10.3项目管理第十一章项目管理及实施进度11.1项目建设管理11.2项目监理11.3项目建设工期及进度安排第十二章投资估算与资金筹措12.1投资估算12.2资金筹措12.3投资使用计划12.4投资估算表第十三章工程招标方案13.1总则13.2项目采用的招标程序13.3招标内容13.4招标基本情况表关联报告：聚四氟乙烯(PTFE)项目申请报告聚四氟乙烯(PTFE)项目建议书聚四氟乙烯(PTFE)项目商业计划书聚四氟乙烯(PTFE)项目资金申请报告聚四氟乙烯(PTFE)项目节能评估报告聚四氟乙烯(PTFE)行业市场研究报告聚四氟乙烯(PTFE)项目PPP可行性研究报告聚四氟乙烯(PTFE)项目PPP物有所值评价报告聚四氟乙烯(PTFE)项目PPP财政承受能力论证报告聚四氟乙烯(PTFE)项目资金筹措和融资平衡方案第十四章财务评价14.1财务评价依据及范围14.2基础数据及参数选取14.3财务效益与费用估算14.4财务分析14.5不确定性分析14.6财务评价结论第十五章项目风险分析15.1风险因素的识别15.2风险评估15.3风险对策研究第十六章结论与建议16.1结论16.2建议附表：1

（如需报告原文请登录未来智库）化工 2020 年如何选择底部行业？我们梳理了化工行业各主要产品的价格及价差，以描绘化工行业当前景气度的全貌，如下图可以看到，目前化工行业整体景气程度欠佳，大部分产品当前价格、价差水平位于历史 50%分位数以下。分子行业来看——煤化工：尿素由于下游农化需求较为稳定，价格价差约位于历史中位数水平； DMF 由于行业供需结构稳定， 价格价差水平较高；而其余三聚氰胺、丁辛醇、乙二醇、醋酸、炭黑等产品价格均低于历史 30 分位数水平。化纤：受下游纺服行业需求不振及近年来供给扩张冲击影响，尼龙、涤纶、粘胶全线不振，其中粘胶短纤 价格价差已至历史大底；尼龙产业链（己二酸、己内酰胺、PA6）及涤纶产业链（涤纶 POY、PTA）产品价格价 差也在历史 30 分位数水平以下。石化中间体：石化原料方面，C2、C3 产品，如乙烯、丙烯及主要上下游产品景气普遍不佳，价格价差普遍 位于历史 30 分位数以下。聚氨酯产业链：相关产品价格自 18 年来回调明显，目前环氧乙烷价差维持在 70 分位数左右，单纯 MDI、 聚合 MDI 价格价差已跌至 30 分位数以下；TDI 价格价差更已至历史大底。氯碱/纯碱：因房地产投资维持坚挺，PVC、烧碱、纯碱及下游甲烷氯化物价格虽较 18 年高点有所回调，但 仍维持相对坚挺水平，相关企业仍保持较为稳定的毛利率水平。氟化工产业链：制冷剂方面，二代制冷剂 R22 由于行业供应收到刚性制约，价格价差均维持在历史接近 70 分位数水平。而三代制冷剂及 PTFE 则收到下游需求不振和供给扩张的双重利空夹击，其中 R125、R134a 价格价 差基本已经达到历史低位水平。硅化工：有机硅及金属硅价格自 2018 年来下跌明显，虽然在历史上看当前产品价格价差水平仍高于 15-16 年的行业惨淡时期，但当前行业利润率也已很薄。目前来看化工行业整体景气程度虽然惨淡，但周期品价格长期来看必然区域均值回归，当前价格价差处于 低位的产品也在未来存在充分的涨价预期。为此，我们以产品当前价格、价差、产品毛利率低于历史 30 分位数， 库存水平低于历史 50 分位数作为标准，筛选出当前景气程度低而未来存在反转预期的化工品种，如下表。投资策略之周期篇：长期布局，正在当下2018 年下半年以来，基础化工行业供需均偏弱影响，市场对化工逐步开始减仓，市场的悲观情绪由此 发酵，并且市盈率的回调幅度已经超过业绩的回调幅度，当前基础化工中信 PE（TTM）估值仅有 25.39， 在历史上处于 16.06%分位数；PB 估值为 2.0 倍，在历史上处于 6.05%分位数水平。我们对化工行业中具有代表性的几个龙头股作为选择标的，参照 2015、2016 年最差情形作为基准进行 2019 年悲观业绩预测，根据测算，即使按照悲观情形进行假设，2019 年主要标的对应的估值基本也在 20 倍以内， 2019 年业绩对应估值基本也不到 15 倍。我们梳理了全部股票型基金、偏股混合型、灵活配置型基金的持股情况。其中化工行业由于供给侧改革的 逻辑使得化工股股价自 2017 年初以来接连兑现，资金陆续获利离场，持仓比例步步下滑。到 2019 年，大多子 行业景气已明显回落，仍在艰难寻底的过程当中，公募持仓也缩减到了近年来的最低水平。叠加油价表现不佳， 石油化工相关股票仓位同样下降明显。可以看到，近期公募基金持仓比例变化趋势与前文中行业估值水平变化 趋势大致同步。Q2 公募基金持仓化工行业股票占比 2.37%，为近十年来最低水平。Q3 这一比例回升至 2.68%， 但同样处于多年来低位。万华化学：MDI 价格底部区间已至，新产能投放值得期待MDI 业务构筑核心壁垒。MDI 行业具有高壁垒、高投入的特征，长久以来行业一直呈寡头垄断格局，万华 化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家企业合计占据全球 85%以上产能份额。作为 MDI 全球龙头，万华化 学拥有产能 210 万吨，借助产业链一体化、技术先进性等优势，其生产成本显著低于其他厂家，甚至比科思创 等国际巨头的成本更低。即使在行业价格低迷背景下，公司 MDI 业务毛利长期保持 30%以上，提供强劲现金流， 为公司发展提供强力支撑。近期 MDI 价格已至底部区间。中国 MDI 价格在经历了 2018 年的深跌之后，12 月中旬触底反弹，进入 2019 年 1 月之后由于万华宁波二期 80 万吨、重庆巴斯夫 40 万吨装置重启延迟，造成市场供货减少，库存紧张，价 格持续拉涨，春节之后下游需求逐步启动，价格中枢继续持续上移，聚合 MDI 价格从 1 月初的 11000 元上涨至 4 月初的 19000 元附近，之后价格回落至 6 月初的约 12000 元。8 月初伴随部分装置降负，产品价格再次回升至 14000 元，之后由于下游需求整体疲软，产品价格在 11000-12000 元徘徊。纯 MDI 价格在进入 2019 年以来也呈 现出整体下降趋势，虽然在 4、 7 月份出现过阶段性反弹，但价格也在 17000-18000 元位置震荡。近期春节临近， 下游家电厂开启备货，致使聚合 MDI 产品价格持续上涨。展望明年，从需求端看，全球 MDI 消费增速基本在 4%左右，目前全球消费量在 800 万吨左右，预计 2020 年新增消费 30 万吨左右；从供给端来看，科思创在德国 有 20 万吨扩产计划，另外万华烟台 50 万吨扩产已经完成，在择机投放，预计明年 MDI 均价与今年保持持平， 或有一定幅度上涨。但全球 MDI 供需格局整体处于紧平衡，不排除由于个别装置阶段性停产造成价格阶段性大 幅上涨。静待新产能投放，带动业绩中枢上涨。2018 年 12 月，公司烟台工业园 30 万吨 TDI 装置顺利投产，与 MDI 行业类似，TDI 行业壁垒较高，2017 年全球总产能 270 万吨，巴斯夫和科思创产能占比 58%，集中度高、行业 格局稳定；2019 年 1 月，5 万吨 MMA、8 万吨 PMMA 装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值 MTBE 产品转化为高附加值 MMA，提升盈利能力。同时，公司 MDI 产能亦有大幅扩张计划，烟台八角工业园计划扩能 50 万吨，宁波园区计划扩能 30 万吨，上述产能全部投产后，规模优势将进一步显现。另外，公司 3 万吨 SAP 项目，PC 二期 13 万吨项目预计 19 年底投产，100 万吨大乙烯项目预计 2020 年 10 月投产，水性涂料树脂、ADI、 TPU 等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升。扬农化工：原药领头羊，借力中化再起航全球菊酯龙头，自配中间体一体化优势明显：公司菊酯市场份额国内第一全球第二，全球市场份额仅次于 日本住友，卫生菊酯和农用菊酯产能分别为 2600 吨和 5500 吨，同时自配中间体贲亭酸甲酯、DV 酰氯等，是国 内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家。2016-2019 年随着环保趋严叠 加响水事件引发的环保长时间政策收紧，行业部分产能持续出清，2019 年价格虽有少许冲高回落，但是在皇马 彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平。麦草畏：需求增长迅速，全球唯一全产业链配套企业：麦草畏在传统禾本科作物需求端较为稳定，大约为 1.3 万吨/年，需求增量主要来自孟山都耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广，我们测算 2020 年全球麦 草畏需求量为 6.3-8.5 万吨，以中性预计，需求产能比仍在 85%-90%区间，扬农化工是全球唯一全产业链配套生 产商，产能全球第一，生产稳定性和成本控制方面均具优势，虽然 2018 年下半年以来随着中美贸易加剧，需求 短期有所减弱，但是我们认为随着耐麦草畏转基因大豆和棉花的持续推广，特别是南美洲的渗透，价格继续下 跌的空间有限，长期来看，仍然处于紧平衡的一种状态。纵观扬农化工的发展历程，在不同战略时点的产能扩建是有迹可循的：上市以来，公司主要经历了三次大规模的产能扩建，对应分别为江苏仪征优士化学项目、南通优嘉一期项目、优嘉二期项目。2019 年 6 月公司完 成对中化集团优质资产的收购，形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，充分发挥协同效应，扩大市场份 额；弥补公司在创制药和制剂方面的短板，大踏步进入 600 亿制剂广阔市场。据我们统计，2018 年以来公司全 力推进优嘉三期、四期和码头及仓储设施项目，总计投资 26.8 亿元，全部达产预计贡献税后净利润 5.44 亿元。华鲁恒升：一头多线、成本最低；白马标杆、成长不止彰显核心竞争力的煤化工白马：复盘公司历史，公司凭借其先进煤气化平台技术和“一头多线”柔性化生 产的核心优势，被行业公认为“成本最低的煤化工龙头”。2013-2017 年净利润年化增长率约 26%，即使在 15-16年煤化工行业位于景气低谷时，公司盈利未受影响，甚至于 15 年再创历史新高，表现出行业内鲜见的核心竞 争力。多重成本优势为基石，构筑强大“护城河”：华鲁恒升毛利率、净利率、ROE 在煤化工企业中更加稳健， 且长期处于前列甚至首位，主要受益于其多重成本优势构筑的强大“护城河”：1）2004 年公司采用“多喷嘴对 置式水煤浆加压气化”工艺的大氮肥项目成功投产，奠定其远高于同行业企业的“起点”，制造 1000m3 合成 气成本约为 336 元，较固定床低 39%；后期持续扩产及技改投入，成本没有最低，只有更低；2）氨醇原料自 给率基本达 100%，垂直一体化优势明显；其园区高度独立，独立工业园区和铁路运输充分降低原料运输成本， 每吨煤炭节省陆运成本 20 元/吨，每年节省约 1 亿元运输成本；蒸汽完全自用（每吨节省 60 元/吨）、自用 电占比一半（每度节省 3-4 毛）；3）受益于良好的经营性现金流，其基本覆盖资本开支。150 万吨绿色新材料瞄准苯产业链，二期股权激励实施：公司积极响应山东新旧动能转换，十三五发展瞄 向 150 万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等，将进一步拓宽公司未来成 长空间。2019 年 3 月，公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”，预计将 合计新增己二酸 16.66 万吨、己内酰胺 30 万吨、甲酸 20 万吨、PA6 切片 20 万吨、硫铵 48 万吨等，本次进军行 业主要是苯产业链，一方面纯苯山东价格基本是全国价格洼地，而且原料市场大而易得；另一方面，公司在羰 基合成和苯加氢工艺方面已经极为成熟，继续做大做强顺理成章。项目总投资额度 65.5 亿，预计建设周期 30 个月（己二酸项目为 24 个月），预计合计贡献利润总额 7.42 亿，继续加码未来成长。2018 年下半年，公司实施二期股票激励计划，有望进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀 人才，充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营 者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。分产品而言：（1）醋酸未来仅有恒力股份 35 万吨（大部分自用）及延长石油 10 万吨的新增产能，而 PTA 未来三年新增产能高达 2000 万吨以上，带来醋酸新增需求 80 万吨。展望未来三年醋酸供需紧平衡，价格中枢 有望稳中有升；（2）尿素行业我们预计后续不会回到 15-16 年极端情况，反而价格中枢有望保证，主要是尿素 存在近一半固定床工艺尿素，以山东为首的化工大省正在逐步淘汰固定床气化炉，尿素将面临持续性的供给压 缩；（3）乙二醇根据我们统计，2018-2020 年新增产能超过 1000 万吨，后续我们认为将成本至上，而这恰恰是 华鲁的强处所在，并不需要悲观。（4）丁辛醇、三聚氰胺等部分产品价格已接近主流企业成本线，后续继续下 行空间极为有限。金禾实业：大额资本开支计划落地，“上中下游”齐发力大额资本开支计划落地，明确增长预期：公司近期公告计划投资 5000 吨甲乙基麦芽酚项目、4500 吨佳乐 麝香项目、5000 吨三氯蔗糖项目投资额分别为 5.2 亿元、3.6 亿元、8.6 亿元，建设期分别为 12、12、18 个月， 预计实现营收分别为 5.7、10.9、10.3 亿元。2018 年末公司固定资产原值 25.3 亿元，以新项目 90%形成固定资 产记，新增固定资产约 17.4 亿元，增量 69%；2018 年公司营收 41.3 亿元，三个项目预计营收增量合计 26.9 亿 元，增量 65%。三个项目总投资额 19.3 亿元，公司账面现金 18.2 亿元，每年经营性现金流约 7-10 亿元，足以 支撑公司资本开支计划。全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长：2017 年 11 月，公司公告拟投资 22.5 亿元在定远县盐化 工园区内建设循环经济产业园，经变更后一期项目主产品包括 2 万吨糠醛、600 吨呋喃酮、4500 吨佳乐麝香溶 液、5000 吨 2-甲基呋喃、2000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃氨盐、8 万吨氯化亚砜；氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局，并开拓糠醛产品线。安赛蜜继续向上，三氯蔗糖、麦芽酚成本为王：安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力， 开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格稳步上升至 6 万元/吨以上；三氯蔗糖属于第五代甜味剂， 市场正处于快速扩张期，2019 年 2 月 26 日公司公告可转债项目 3000 吨三氯蔗糖进入试生产状态，进一步发挥 规模效应和技术优势降低成本，相比同行成本至少低 20%以上，当前三氯蔗糖价格约 20 万元/吨，我们认为这 一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平；麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产，以 及部分新玩家进场，价格下行，在此过程中成本将成为取胜之道，而这恰恰是公司立身之本。推出“爱乐甜”进军 2C 业务，完善下游布局：2018 年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，当前天猫和京 东月销售额合计约 20 万元。在甜味剂 2B 端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局 2C 业务进行品牌、渠 道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市 场的变化具备更加灵敏的嗅觉。粘胶短纤：供需格局反转已近，景气有望冰点回暖产能大规模扩张期基本结束，中小产能或面临出清2019 年或成为行业产能大幅扩张的最后一年，2020 年起已无大中型产能投产计划。2016-2017 年的粘胶短 纤行业牛市使得行业内企业纷纷上马和加速扩产计划，2017、2018、2019 年（含预计将投产产能），行业新增 产能分别为 37 万吨、73 万吨、68 万吨。而原先行业产能合计也只有 340 万吨左右，新增产能对行业供需格局 的冲击极大，叠加下游需求不振，行业逐渐陷入低价竞争的泥沼。如今，在不足 11000 元/吨的粘短价格下，行 业企业全部处于亏损状态，企业的投资热情已被极大打压。从目前各企业公开披露的扩产情况看，近些年规划明确的扩产项目截至 2019 年末基本上已投入运营（或建 成但停工），在 2020 年及之后已没有重大在建项目预计投产。另一方面，行业惨烈的亏损现状及环保压制使得 新项目实际投产难度很大。如下表，从各公司公开披露消息看，无规划于 2020 年投产的粘胶短纤产能（不排除 有现有企业通过技改等方式扩充产能的情形）。行业停车在半年或以上的产能已超过 70 万吨。而值得注意的是，在超过 100 万吨的停工产能中，有相当多 数均为行业长期停工产能，我们综合百川资讯和中纤网比较可信的数据条目，汇总当前停车产能的已停工时间 如下表。可以看到，除成都丝丽雅外，其余包括吉林化纤、新乡化纤、浙江富丽达等等产能已停车时间均超过 半年，部分装置停车已超过一年以上。如粘胶短纤继续维持低价，中小劣后出清将难以避免，行业供给格局可能出现重大转折。粘胶短纤装置的 中短期停车不会对复工造成致命影响，如阜宁澳洋 26 万吨此前停车达到约 6 个月，而其装置已于近日重启。但 粘胶生产过程中用到强酸强碱，如果生产装置长期停车，将可能永久丧失复产机会。经营者也可能在此期间将 丧失创收能力的产线处置（如江苏翔盛将其全部 26 万吨产能出售给赛得利）。我们判断如果粘短价格长期低位 徘徊，因为经济性迟迟不能复工的中小劣后产能将很可能遭遇出清，届时可能伴随行业产能的较大程度缩减及 行业集中度提升。贸易摩擦缓和预期较强，纺织服装行业或迎来转暖自 2018 年来粘胶短纤价格的大幅下跌，一方面固然是因为行业产能扩张过剩，一方面更和需求端的萎靡密切相关。事实上，不光是粘胶短纤，2018 年来在纺织行业占据主导的棉花价格也大幅下跌至行业成本线附近、 涤纶短纤价格同样大幅回落，实际上反映出下游需求滑坡对整个纤维行业的沉重打击。而目前来看，贸易摩擦存在缓和预期，纺织服装行业或逐渐迎来转暖。贸易摩擦方面，原先美国宣布的 2500+3000 亿美元关税分别涵盖了纺织、服装行业的几乎所有出口产品，国内纺服厂商对市场信心极差，采购 与补库行为均弱。而目前总的来说贸易摩擦继续恶化的可能性较小，且逐渐显露出积极信号。截止 12 月 15 日， 中美双方均已宣布中美之间已达成“第一阶段贸易协议”。如果贸易摩擦逐渐走向和解，对于恢复下游纺织服装 企业的信心将有关键的作用，有利于纺织企业补库存，带来粘胶短纤需求的脉冲式提升。国储棉库存低位，棉花需求缺口显现，棉价具备上行动力粘胶短纤又称“人造棉”，产品性能与纯棉花相仿，二者之间替代性较强，价格波动趋势性同样较大。而我国棉花历年来存在供需不匹配的情况，表现为棉花消费量（年 800 万吨左右）超过内地棉花产量 200 万吨以上。 这部分需求缺口一方面依靠进口配额满足，一方面则有赖于国储棉抛储。2016-2018 年，国储棉每年的抛储均达 到 200 万吨以上，以满足下游棉纺织企业的需求。而今年 4 月，国家粮食和物资储备局发布公告称将继续轮出 100 万吨储备棉以满足市场需求，同时未公布轮入计划。依次计算，在本轮抛储结束后国储棉中库存仅余约 150 万吨。为保障安全的库存规模，2020 年起将难以依靠国储棉抛储满足需求缺口。而如果一次性放开进口配额， 则又会严重伤害本已面临棉价低迷的棉农的利益。总体而言，可以判断自 2020 年起国内棉花供需将趋于紧张， 对棉价有较大的提振作用。另一方面，当前棉价与粘胶短纤一样均处于历史底部范围，对部分棉农来说种植棉花已经是亏本生意。这 可能使得各地棉农植棉热情下降，使得来年起供需格局进一步紧张。与粘胶短纤一致，棉价持续长期维持如此 低位的可能性同样很小。相关标的方面，重点推荐三友化工（粘胶纯碱双龙头，当前粘胶权益产能 78 万吨；PB 估值正处于历史大 底），建议关注中泰化学（权益产能约 74 万吨，生产基地地处新疆，拥有浆粕-粘胶-人棉纱一体化产业链，且 作为棉浆原料的粘短生产企业，有望从本轮纸周期中间接受益）。农药：存量时代，优选行业龙头及高成长标的无论是从全球还是国内的农药行业均有两大发展趋势。其一是在行业格局方面，行业整合持续进行、集中 度提高之势不可逆；其二是产品结构方面，正在经历从毒性较强的农药产品向低毒高效产品的迁移。行业格局方面，目前，全球农药行业的竞争格局已初见端倪，主要农药公司可以分为创制型农药巨头、仿 制型农药企业、创制型农药企业、仿制型原药及制剂企业。自上世纪八九十年代起，全球以农化巨头为代表行 业整合便愈演愈烈。孟山都通过自身强大的研发实力，外加收购 Famers Hybrid 打通转基因种子+农药的产品新 格局，并成功将转基因种子大幅推广到北美市场，实现业绩的高速增长。1990 年代中期随着孟山都抗性大豆种 子在北美的推广，巴斯夫在北美市场的复合除草剂业绩持续下滑，因此巴斯夫通过收购美国的玉米除草剂商 Sandoz 和仿制药商 Micro Flo 实现北美业绩的反弹。到 20 世纪初，形成了孟山都、巴斯夫、先正达、拜耳、陶 氏、杜邦六大创制型农药巨头，且并购扩张脚步在此加快。2015 年，全球农药行业 CR6 已达 77%；2018 年， 随着 2018 年拜耳对昔日巨头孟山都的收购完成，全球农化市场巨头重新洗牌，形成了巴斯夫、陶氏杜邦、拜耳、 中国化工集团的新格局。国内，随着农药行业增速掉头向下，行业集中度在市场和政策双重驱动下中势必继续提高。国内市场，随 着各类大品种农药产品产能的不断扩张，中国早已成为全球最重要的农药出口国之一。而 2013 年来市场趋于饱 和，农药原药产量增速落至 5%以下，行业逐渐从快速发展阶段过渡到成熟阶段。2016 年，随着农药行业十三五规划的发布，我国农药行业进入崭新时期。十三五规划提出了缩减企业数量、 重点培育优质企业、提高环保要求等目标。在严厉的产业政策下，2017 年起行业中小产能开始陆续退出，无论 是主要农药品种产能、国内农药产量还是农药进出口额的增速都开始掉头向下，行业内企业进入存量竞争时代。目前而言，无论从行业发展阶段还是产业政策目标来看，资源集中于行业龙头、中小劣后产能逐渐从行业 中淘汰仍是大势所趋，行业集中度还将进一步提高。产业结构方面，无论是海外还是国内，市场上的主要农药产品均在政策引导下，从高毒过渡到低毒高效的 新型农药上。从我国来看，无论过去还是未来 5 年内（如下表），每年均明令淘汰高毒农药产品，并公布推荐使 用的低毒高效农药产品名单。在海外的高毒农药淘汰进程则更快，如主要大品种除草剂草甘膦、草铵膦陆续在 美国、欧洲等多地面临禁用；杀虫剂方面，部分有机磷和新烟碱类杀虫剂同样屡遭禁用。在当前的全球农药行业背景下，我国或将有两类农药企业集中受益，在长期竞争中跑赢同行：（1）规模效应强、产品链布局完善、产品以大品种为主的农药巨头：在政策与市场的双重驱动下，当前的 行业背景对那些与行业巨头位于同一生态位的中小企业将非常不利。此类企业与行业农药巨头产品相似，但规 模效应、技术储备则远远不如后者，其中相当多数不得不面临被淘汰出行业的局面；而行业龙头则可借助于获 取其让出的市场份额受益，造就强者恒强。（2）规模相对较小、但与行业巨头相绑定、产品以新型小品种为主的优质企业：而除行业巨头外，另一类 有望受益企业则属专精于新型小品种产品的农药企业。通过选择新型小产品，其可以避开大品种产品酷烈的市 场竞争，相反则作为行业巨无霸企业在产业链上的延伸，与行业巨头的共生大于竞争，从而借此与行业巨头一 同受益；同时，专注于新型农药产品也顺应产品结构迁移的大势，享受来自下游的旺盛需求，同时规避环保及 政策禁用风险。供需方面而言，农化行业下游主要跟农作物的种植面积和农作物的产品价格高度相关，由于全球农作物种 植面积变化较小，农药行业的下游存在刚需托底，而农作物的价格一方面取决于世界人口的变化、饲料使用、 酒精、淀粉等工业深加工；另外一方面，由于农产品的生产成本与原油价格之间有着密切的关系，这是因为农 业机械设备燃料和农资产品（包括农药和化肥等）都是原油的下游产品，受原油价格影响较大，同时部分农产 品（例如玉米）可以制成生物乙醇与原油之间有一定的替代关系。我们预计 2020 年原油价格仍将维持 60-70 美 元/桶价格震荡，农产品价格自 2012 年下行以来，直至 2019 年价格历经 7 年底部震荡，农产品价格继续下行的空间极为 有限，从全球库存消费比来看，玉米、棉花库销比已经开始下行，小麦、大米虽然在上行，但是这个农产品国 内仍然有对应的收储政策，价格相对刚性。从国内各个省份农药原药占比而言，江苏、四川分列前两位，江苏产量占比高达 30%；而今年 3 月份响水 工业园爆炸事件影响深远，虽然《江苏省化工行业整体提升方案（征求意见稿）》中的具体数字（根据方案意见 稿，江苏化工企业到 2020 年底减少到 2000 家，减少 7 成，园区数目由 50 家减少到 20 家）在 正式方案中删除， 但是自响水事件爆发后整个江苏省明确极为严厉的复产流程，不但企业无权自行复产，还要通过企业所在的化 工园区、县级人民政府或相关部门、市政府及市化治办等多个部门层层签字、验收、复核才能生产，而在可预 见的未来几年，整个江苏对化工企业，尤其是污染比较严重的农药企业，无论是新建产能的审批亦或中小污染 较重企业的淘汰无疑是“严之又严”。虽然当前由于农药行业库存较高、海外需求有所回落，农药产品价格普遍开始高位略有回落，但是我们认 为中枢水平预计仍比 2016 年要高，而具备成本优势和放量优势的企业仍将持续脱颖而出，重点推荐扬农化工 （原药领头羊，借力中化再起航）、利尔化学及中旗股份（公司装置短期复产后业绩可期恢复，且为低毒 高效原药产品生产企业，未来成长可期）和安道麦 A。轮胎：看国内龙头企业的新一轮增长中国轮胎企业集团大而不强，集中度有待提升作为起步较早的重资产行业，轮胎行业经过近百年的发展，现已进入成熟期，市场规模为 1500-1900 亿美 元。2011 年以来，轮胎市场趋于饱和，全球轮胎市场的销售额持续下降，2011 年全球销售额为 1875 亿美元， 2016 年全球销售额为 1510 亿美元，年复合增长率为-4.24%。随着全球汽车市场的发展，带动了对轮胎的需求，同时美元指数有所下降，2017 年全球轮胎市场的销售额为 1699 亿美元，同比增加 12.52%。从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为几个梯队：第一梯队长期由三家企业占据（普利司通、米其林、 固特异），CR3 销售额占比 36.6%-39.3%；第二梯队包括剩余 4-10 名生产企业，CR10 销售额占比 61.4%-65.2%， 其中杭州中策作为唯一一家中国企业位第十名；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量生产 企业竞争。目前，全球轮胎 90%以上的销售市场由轮胎 Top75 企业控制。回到国内市场，我国轮胎行业正面临大而不强、集中度低的现状。近年来，我国进入到 top75 榜单的轮胎 生产企业数量持续增长，2013 年全球 Top75 轮胎生产企业中，我国企业个数 27 个，2018 年企业个数上升至 33 个。仅从 2018 年全球 Top75 轮胎生产企业中中国企业数量来看，我国是轮胎的生产大国，但却并不是生产强国。 最新榜单排名方面，中国轮胎企业多处于 21-75 名之间：其中排名 1-10 名的企业，仅有中策集团一家；排名 11-20 名的企业有 3 家，包括玲珑轮胎、恒丰橡塑、赛轮金宇；剩余企业均排在榜单 20 名以后。销售额方面，近年来榜单中国企业的销售额在 221.53 美元-270.53 亿美元之间，仅占全球销售额的 14.34%-15.62%。其中，2013 年，2014 年全球 Top75 轮胎企业中，我国轮胎企业的销售额为 270.53、261.08 亿 美元，2015 年的销售额为 230.23 亿美元，同比下降 11.82%（主要原因为 2015 年轮胎行业的不景气，2015 年全 球轮胎销售额为 1606 亿美元，同比下降 11.02%）。 2016 年、2017 年全球 Top75 轮胎企业中，我国轮胎企业的 销售额分别为 221.53 和 265.86 亿美元。具体到生产企业，国内排名前十的轮胎生产企业中，仅中策集团的销售额常年在 30 亿美元以上，玲珑轮胎、 恒丰橡塑、赛轮金宇、三角轮胎的销售额在 20 亿美元上下波动，剩余 6 家企业的销售额在 10 亿美元上下波动。 前十大轮胎生产企业的年销售总额尚不足第一梯队一家厂商的销售额规模，行业集中度仍有待提升。大浪淘沙，行业整合进行时产量方面，国家统计局口径数据显示，2014 年我国轮胎外胎的产量达到顶峰值 11.14 亿条。2015 年我国轮 胎行业进入了低迷阶段。主要原因：1）复合胶标准的改变：将复合橡胶中生胶含量限定在 88%以下，而在此之 前，复合胶的生胶含量为 95%-99.5%。这一标准的改变，导致轮胎生产企业需要缴纳的关税由 0 元/吨的标准变 成 1500/吨的标准，使得轮胎生产企业的原料成本增加 12%-13%；2）美国“双反”政策的影响，导致部分中小 企业的利润率为负，山东、福建的部分轮胎企业停产。2016 年国家通过宏观调控、供给侧改革、淘汰落后产能， 使得轮胎市场得到了一定的释放，轮胎市场逐渐回暖。子午线轮胎是世界轮胎产业发展的主流产品，其作为轮 胎产品中高质量、高性能的代名词，近年来受到汽车制造行业的广泛赞誉。截至 2017 年，我国实现子午线胎产 量 6.71 亿条，子午化率 72.4%创下历史新高。橡胶工业协会口径数据和上述统计局数据略有区别，轮胎外胎产量在 2017 年达到高点 6.53 亿条，截至 2018 年产量 6.48 亿条（同比-0.8%）。其中，半钢子午线胎一直以来都是外胎的主流品种，2018 年我国实现半钢子午线胎产量 4.76 亿条，占外胎总产量（半钢+全钢+斜交）比重的 73.5%；受产业政策及适用性影响，斜交胎产品 占比一直不高，截至 2018 年共实现斜交胎产量 0.39 亿条，占外胎总产量比重的 6%。子午化率方面，橡胶工业 协会口径数据显示，子午化率呈现逐年提升趋势，截至 2018 年我国外胎子午化率已达 94%。（ 橡胶工业协会数 据和国家统计局数据口径有所区别，因此计算子午化率不同）新增产能方面，从投资角度来看，我国轮胎制造业固定资产投资额在 2014 年达到 667.3 亿元的高点，其后 开始逐步回落，截至 2017 年我国轮胎制造业固定资产投资完成 427 亿元（同比-27.2%）， 我国轮胎行业投资高 峰期已经过去。近年来受环保政策、国家供给侧改革的影响，行业逐步淘汰落后产能，行业正处于整合阶段。 一方面中小生产企业正逐渐退出历史舞台；另一方面，大型轮胎生产企业抓住行业整合阶段机会，追加投资， 升级生产工艺、提高生产能力。2014-2017 年，我国轮胎外胎的新增产能稳定在 5400 万条/年-8700 万条/年，新 增产能逐步回落。开工率方面保持相对稳定，近年来半钢/全钢子午线胎开工率均保持在 70%左右水平。从我国各省份的轮胎产量分布来看，山东是我国轮胎的产量大国。子午线轮胎作为我国轮胎的主要产品， 可以从子午线轮胎的产量分布看出各个省份轮胎产量的差异。2017 年，山东省子午线轮胎的产量占全国子午线 轮胎产量的 54.38%，产量占比超过半壁江山。针对我国轮胎行业产能过剩的现状，山东省作为我国轮胎生产大省，积极响应国家号召，也制定了一系列 的产业政策。2014 年 1 月 9 日，山东省政府常务会议原则通过了《化解产能严重过剩矛盾的实施意见》。根据 《意见》，轮胎被列入产能严重过剩行列，明确规定今后山东省将不再核准、备案产能严重过剩行业的新增产能 项目，坚决防止低水平重复建设，合理控制产能规模，并要全面清理违规项目，力争用五年时间，有效化解轮 胎等行业的过剩产能问题。根据山东省规划，到 2020 年末，该省计划淘汰全钢有内胎子午胎产能 3000 万条， 斜交胎产能 2000 万条。国内巨头扬帆出海，海外建厂方兴未艾从轮胎出口国家结构来看：我国轮胎主要出口于美国、墨西哥、尼日利亚、德国、巴西、英国等国家。其 中美国是我国轮胎的第一出口大国，截至 2018 年我国出口至美国轮胎的数量占出口总量的 12%。因此，美国关 于轮胎进口相关产业政策对我国影响较大。2007 年以来，美国对我国的非公路轮胎、乘用车轮胎、子午线轮胎、卡客车轮胎等几乎所有品类的轮胎产 品都实行了“双反”调查，是对我国轮胎行业发起“双反”调查最多的国家。自 2014 年乘用车与轻型卡车轮胎 （PCR）“双反”案件以来，美国加剧了对我国轮胎行业出口美国的限制，导致我国出口美国的轮胎数量自 2014 年以来，持续下降。具体来看：①：2014 年 6 月的乘用车与轻型卡车轮胎（PCR）“双反”案件，使得我国对美 国的机动小客车出口数量持续减少，由 2014 年出口数量的 54.75 万吨降低到 2018 年的 12.97 万吨，直接导致机 动小客车用轮胎的出口比例由 2014 年的 40.72%降到 2018 年的 14.40%。②：2014 年 6 月的乘用车与轻型卡车 轮胎（PCR）“双反”案件、2016 年卡客车轮胎（TBR）“双反”案件使得我国的客车或货车用轮胎对美出口量 也持续下降，由 2014 年的 65.67 万吨降低到 2017 年的 51.64 万吨，2018 年客车或货车用轮胎对美出口量反弹 上升，2018 年出口量为 63.32 万吨。③：2019 年 2 月，美国商务部发布对华卡客车轮胎的双反税率。从目前的 数据来看，此政策的影响导致我国客车或货车用轮胎对美的出口量在一定程度上降低。从我国轮胎对美国出口 的结构来看，客车或货车用轮胎的比例不断增加，机动小客车用轮胎出口比例不断减少。为了应对世界各国对我国轮胎出口的限制，国内轮胎生产企业，积极布局海外生产基地，进而降低贸易摩 擦的风险。其中海外生产基地以东南亚橡胶原产地为主、或在销售国建立生产基地。主要原因为：依托橡胶原 产地、建立销售国生产基地的策略，可以帮助企业降低生产成本、物流成本，进而不断提供公司产品的毛利率。龙头时代，重点推荐国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎。维生素：需求逐步回暖，供给持续承压，维生素价格中枢或进一步推高VA：BASF 再出事故，触动行业敏感神经维生素 A 是一种脂溶性维生素，又称视黄醇或抗干眼病因子，是构成视觉细胞中感受弱光的视紫红质的组 成成分，其化学式为 C20H30O。维生素 A 具有维持正常视觉功能，其是维持骨骼正常生长发育、促进生长与生 殖必不可少的重要化合物。维生素下游主要用于饲料添加剂，占其下游比例超过 80%，其余应用领域还包括医 药级食品等。由于维生素 A 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴 斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威 6 家供应商手中，呈现寡头垄断格局，行业 CR4 高达 78%。供需方面，2018 年全球维生素 A 总产能约为 3.7 万吨，需求约 2.7 万吨，需求/产能比约为 73%，处于相对紧平衡状态。无论采取何种合成工艺，维生素 A 合成过程均较为复杂，投资规模较大，进入门槛高，属于资金和技术高 度密集的品种，规模化效应明显。因此目前维生素 A 行业基本没有新的进入者，在建的维生素 A 产能来自现有 厂商。巴斯夫曾于 2016 年发布维生素 A 扩产计划，将在德国路德维希港一体化工厂投建一个 1500 吨/年（280 万 IU/g）维生素 A 工厂，工厂预计于 2020 年投产，由于此项目伴随部分老旧产能退出，因此预计实际新增产 能对应 VA500 3000 吨左右；金达威厦门年产 800 吨（200 万 IU/g）维生素 A 油项目正在建设中，该项目预计在 2021 年 7 月投产，投产后金达威老产线停产，因此基本没有新增产能。整体来看，行业虽有新增产能，但以产 能置换为主，净增量较小，切均为原有寡头扩产，基本没有新进入者，行业寡头垄断的格局短期仍将维持。长期来看，万华化学布局有柠檬醛产业链，但由于万华此前以大宗化工品为主，精细化工经验较少，柠檬 醛产业链的技术壁垒又较高，因此万华相关产品的放量我们认为至少在 3 年之后，短期对行业格局不构成影响。自 2017 年底 BASF 事故以来，VA 价格始终维持在相对高位，价格跌至 300 元以下的时间从未持续超过 1 个 月。由于 BASF 柠檬醛装置开工率一直不高，包括本部装置事故后开工不顺，及马来西亚新工厂产能爬坡不顺， VA 价格中短期内仍将维持相对高位。当前 VA 价格主要受 BASF 停产因素影响：①BASF VA1000 和 AD3 产品此前于 6 月份停产，至今开工仍在较 低水平。②2020 年下半年 BASF 将再次停产 VA 进行扩产升级改造。VE：DSM 收编能特科技行业格局转好，间甲酚供应紧张产能释放受限维生素 E 是一种脂溶性维生素，为生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物。维生素 E 经 过水解可得到生育酚，其具有强抗氧化作用，能保护细胞内不饱和脂肪酸及细胞膜等不被氧化破坏，同时其能 调节碳水化合物的代谢来提高机体免疫能力和生育能力。维生素E是位列维生素C之后的第二大维生素类产品， 广泛用于饲料、食品、化妆品、保健品。维生素 E 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，全球产能基本集中在帝斯曼、浙江医药、巴斯 夫、能特科技、新和成、福建海欣、吉林北沙共 7 家生产商手中，呈现寡头垄断格局，当前行业 CR4 为 62%。 供需方面，2018 年全球维生素 E 折 50%粉总产能约为 24 万吨，需求在 16 万吨左右，需求/产能比约为 69%，处 于相对产能过剩状态。VE 核心中间体为三甲基氢醌和异植物醇，供应方面绝大部分厂商均自配了上游中间体，只有海嘉诺的 2 万吨产能中间体完全依赖外购。侧链异植物醇合成路线方面，除能特科技使用发酵法法尼烯路线外，其余厂商 基本都使用经典的包含 3 个大循环的合成路径（BASF 法和 Roche 法均属于该经典路线），除吉林北沙外购异戊 醛，以异戊醛起始外，其余厂商均以异丁烯、丙酮等基础化工原料起始。主环三甲基氢醌方面，此前的老工艺 依赖间甲基苯酚为原料，而间甲基苯酚供应掌握在国外厂商手中，成本较高。近年来新开发的异佛尔酮路线由 丙酮起始，成功打破了三甲基氢醌合成原料对海外厂商的依赖，有效降低了生产成本；能特科技开发的二甲酚 路线和苯酚路线同样成功绕开了间甲酚。现有厂商生产工艺中，只有 BASF 还采用巴豆醛老工艺，浙江医药采 用间甲酚路线，能特科技采用其自身开发的特色工艺，新和成异佛尔酮路线和间甲酚路线均有采用，福建海欣 原本计划采用间甲酚路线，但随后变为更先进的异佛尔酮路线。吉林北沙外购三甲基苯酚后采用磺化、氧化、 还原路线，此前提及的间甲酚路线和能特科技路线关键中间体均为三甲基苯酚，吉林北沙直接外购三甲基苯酚，在合成路径上少做一个环节，中间体对外依赖较重，且磺化氧化工艺废水多、效率较低，已属于相对落后工艺。近年来国内维生素 E 产能快速增长，能特科技、福建海欣药业新建产能于 2017 年投产。新和成于 2018 年 通过子公司投资 21 亿元在山东潍坊建设 20000 万吨维生素 E 项目，该项目预计于 2020 年投产。改项目以产能 置换为主，净新增产能较少，但该项目与其在浙江的原有设施相比在技术方面有明显改进，将原本的 20 道工序 改进为 15 道，使得此维生素 E 生产成本下降约 30%。能特科技于 2019 年 1 月计划投资 3.39 亿元增加 10000 吨 维生素 E 产能，项目建设期不超过 12 个月。能特科技在 2016 年以前一直是 VE 主环中间体的供应商，为国内外厂商直接供应主环三甲基氢醌，或供应 三甲基苯酚、2,5-二甲基苯酚等主环中间体。由于主环异佛尔酮工艺的横空出世，各大 VE 厂商陆续开始自配主环中间体，能特科技产能利用率一直不高，因此 2016 年能特科技开始向下游延伸，先是投资 5.8 亿元建设 2 万 吨 VE 产能，同时与 Amyris 公司签署合作协议，获得其发酵法生产的法尼烯独家供应，完成了侧链异植物醇的 布局。2017 年 3 月开始，能特科技维生素 E 产品对外销售，这也直接导致了行业格局的变化。2017 年 5 月开始，DSM 公司展开对能特科技的攻势，先是在 2017 年 5 月对 Amyris 注资直接持有其 12% 股权，远超能特科技的 3.8%，随后在 2017 年 11 月收购了 Amyris 的巴西子公司，而该子公司资产包含发酵法 生产法尼烯的装置，此举直接控制了能特科技异植物醇的供应上游。至 2019 年 1 月，DSM 与能特科技签署合作协议，基本上“收编”了能特科技：能特科技和 DSM 将在荆州组 建新公司。新公司由能特科技设立；之后能特科技以维生素 E 相关资产及持有石首能特 33%的股权对其投资； 然后 DSM 收购新公司 75%的股权。石首能特和新公司将分别负责维生素 E 中间体异植物醇和维生素 E 中间体 三甲基氢醌、成品的生产和运营。本交易实施后，能特科技持有石首能特 67%股权和新公司 25%股权。新公司 将持有石首能特 33%股权。DSM 持有新公司 75%股权。本报告此前已经提及，当前 VE 厂商对异植物醇的布局 相对完善，而对主环三甲基氢醌的布局稍显不足，例如吉林北沙主环依赖外购或外购三甲基苯酚；浙江医药主 环仍然采用间甲酚老工艺，可能也需要部分外购三甲基氢醌，DSM 收购方案对主环和 VE 成品控股 75%，对 侧链异植物醇仅持股 25%，一方面实现了其对 VE 成品和相对短缺主环中间体的控制，另一方面在供应相对充 足的侧链异植物醇上适当布局，节省资金成本。近期 VE 价格主要受以下几方面因素影响：①DSM 收购能特后对能特进行停产改造；②间甲酚供应紧张。 此前朗盛间甲酚装置发生事故，据我们统计，朗盛甲酚产能约占全球的 14%，而全球 VE 约 40%有效产能为间甲 酚工艺，DSM、吉林北沙已经出现减产。新和成、浙江医药分别具备 VE 粉产能 4 万吨，VE 均价每上涨 10 元/kg 将分别增厚两者归母净利润 3.0 亿元，建议重点关注。需求逐步回暖，供给持续承压，维生素价格中枢或进一步推高能繁母猪止跌回升，年内生猪存栏大概率出现边际好转：2019年7-10月份，生猪存栏环比变化分别为-9.4%、 -9.8%、-3.0%、-0.6%，从 9 月份开始降幅环比开始大幅收窄，逐步显现触底迹象；能繁母猪存栏 7-10 月份环比 变化分别为-8.9%、 -9.1%、 -2.8%、0.6%，已经先于生猪存栏发生触底回升。从猪存栏 10 月份降幅已经收窄至-0.6%， 年内大概率出现边际好转。饲料量价齐升，需求端回暖迹象明显：饲料从量价两个方面来看，价格早在 5 月份就开始触底反弹，肉鸡、 蛋鸡、育肥猪配合饲料价格在 5 月份分别到达 3.08、2.81、2.97 元/kg 的低点后均触底反弹并逐月上涨，当前价 格已经分别达到 3.18、2.92、3.09 元/kg。产量方面，10 月全国饲料产量累计同比增幅达到 7%，9 月仅为 2%， 需求端回暖迹象明显。补栏开始后生猪日龄结构的修复也将带来维生素需求增长：当前生猪大规模补栏尚未开启，而补栏开始之 初我们认为生猪日龄结构中乳猪、小猪占比将增加。参考 DSM 动物营养手册及不同生产阶段猪饲料需求量，虽 然乳猪和小猪每千克饲料中维生素添加量要高于中猪和大猪，但因其每天饲料总消耗量也较小，综合计算乳猪和小猪每天的维生素需求小于中猪和大猪。后续随着新补栏生猪日龄逐步增加，饲料及维生素需求也将出现进 一步回暖。氟化工行业：上游原料坚挺，三代剂进入磨底阶段，边际改善在即十年复盘，两轮周期上一波行业景气周期出现于 2010-2011 年间。复盘主要产品价格趋势可以看出，氟化工行业的上一波景气 高点出现在 2010-2011 年间。分析其原因，从供给端来看，政府从 2010 年开始对萤石开采下达指令计划，行业 内存在萤石资源整合预期，造成萤石价格大涨进而推涨下游产品；从需求端来看，2009 年开始的“家电下乡” ， 2010 年开始的“以旧换新”家电行业产业政策刺激了空调、冰箱的下游需求，供给和需求共同发力造就了上一 波景气周期。之后几年我国氟化工行业产能高速扩张，带来阶段性供过于求的困境。随着下游制冷设备等重要行业需求 趋稳，部分氟化工工业供需失衡的问题逐渐显现。在 2015-2016 年间，产能过剩、需求低迷、库存积压是以含 氟制冷剂为代表的氟化工行业的主题。期间，包括氟化工原料在内的各种氟化工产品价格下滑至历史低点，氟 化工企业的整体盈利水平也跌至谷底。自 2017 年以来，氟化工行业经历了明确的周期反转。2017 年初以来，伴随上游原料环保限产，下游制冷 剂旺季，氟化工行业自数年来的低位徘徊中摆脱出来，行业景气度陡然反转，全产业链产品价格持续上涨。2018 年制冷剂萤石产品均价较 17、16 年分别提升 53%和 95%；氢氟酸均价较 17、16 年分别提升 22%和 102%，R22 产品均价较 17 年、16 年分别提升约 37%、110%；含氟聚合物 PTFE 均价较 17、16 年分别提升 20%、87%；氟化 铝价较 17、16 年提升约 17%、73%。从企业盈利来看，相关厂商氟化工产品在 17、18 年普遍呈现利润增厚， 相关氟化工业务一举摆脱微利甚至亏损的困境，为厂商带来丰厚利润回报。2018H2 以来，伴随宏观经济形势转差，氟化工产业链产品价格出现不同程度回落，其中氢氟酸、三代制冷剂、氟化盐等品种价格回落幅度较大，而萤石、二代制冷剂、含氟聚合物等价格则保持相对坚挺，实际上这种 价格趋的分化直接反映了不同品种之间供需格局的差异。但整体来说，氟化工产业链仍是化工行业中值得关注 的行业格局优异的细分领域，伴随 2020 年制冷剂新的配额政策实施，行业景气度或将迎来显著改善。萤石：产能收紧，需求旺盛，价格中枢持续上移严格准入标准令萤石产量跨过拐点，产能扩张高度受限。基于萤石的不可再生性和其对下游氟工业的重要 意义，我国政府将其定位为“不可再生的战略性资源”，并出台了相对严厉的政策限制萤石企业生产。2010 年 国务院办公厅发布《关于采取综合措施对耐火粘土萤石的开采和生产进行控制的通知》，随后七部门联合发布的 《萤石行业准入标准公告》，对现有萤石生产项目和拟新建生产项目都提出了严格要求。新准入标准实施后，行 业扩张随即停止，行业规模开始回落。12 年至今，全国萤石产量保持在 400 万吨左右，年增长率趋近于零。2019 年 1 月 25 日，工信部发布《萤石行业规范条件（征求意见稿）》，其中对明确提出：1）“ 萤石行业发 展应立足国内需求，优化存量，调整结构，推进兼并重组，提高产业集中度。新建和扩建萤石选矿项目要与淘 汰落后相结合，鼓励在资源富集地发展萤石选矿加工”； 2）“ 要求新建萤石项目的开采矿石量不低于 5 万吨/年， 本规范实施前已投产的项目若扩建，开采矿石量不低于 2 万吨/年”； 3）“ 鼓励在开采集中区建设专业选矿线， 并配套建设相匹配的自备矿山、尾矿库、污水（物）处理设施”等。受准入标准制约，在可预见的未来，萤石 行业内新增产能仍会保持稀少，行业供给难有大幅增加。萤石生产涉及大量安全、环保问题，严加监管是大势所趋。除产能难有新增外，自 2017 年环保风暴席卷全 国以来，萤石行业开工率受到较大冲击。一方面，萤石产品在浮选过程中会产生高氟废水，对环境潜在破坏性 大，属环保督查重点关注对象。另一方面，萤石行业“散、乱、差”现象突出，中小厂商违规生产普遍，截至 2016 年底，全国数百家萤石企业只有 37 条生产线被确认完全合规运行；在环保高压之下，众多违规生产的萤 石企业面临关停，或者被大型企业收购的命运。2018 年，环保高压持续，势将导致行业众多中小厂商维持停产 减产，继续压低全行业开工率。萤石下游需求稳步增长。与产能端受到限制，难有新增不同，萤石下游需求却一直保持旺盛。我国萤石产 量的一半以上用来制作氢氟酸，进而进入下游氟化工产品中，伴随制冷剂、含氟聚合物等产业近年来的快速发 展，我国氢氟酸产销量一直保持增长态势；除此之外，氧化铝、钢铁等冶金行业是萤石的又一大主要消费领域， 近年来我国氧化铝、钢铁行业产量业整体保持稳中有增的态势，给与萤石需求一定支撑。供需不匹配，2018 年中国由萤石净出口国转变为净进口国。从我国萤石进出口数据可以看出，我国历史上 曾经是萤石出口大国，在上世纪 90 是年代，我国萤石净出口量曾达到 100 万吨以上，但伴随着萤石出口政策、 产业政策收紧，以及氟化工产业的发展，我国萤石出口量显著下降。另一方面，伴随萤石消费量的增长，我国 萤石进口量呈持续上升态势。2018 年全年，我国共进口萤石 51.07 万吨，出口萤石 40.40 万吨，净进口量为 10.67 万吨，我国由萤石净出口国转变为净进口国。这也从侧面表现出，中国萤石供需不匹配的实际情况。供应瓶颈难以突破，萤石价格持续上移。2017 年以来，行业供应紧缩是导致萤石价格自底部起一路拉涨的 主要动力。萤石开采过程中会产生高氟废水、尾矿废渣，行业内绝大多数小型矿井没有安全和环保设施，未来 实行规范化开采，进行行业整合是大势所趋。预计未来萤石价格仍将维持高位，从原料端给与氟化工产业链价 格支撑。氢氟酸：产能稀缺逐步显现危化品政策密集发布，氢氟酸生产限制已至最严格时期。氢氟酸有极强腐蚀性，接触人体容易造成严重损 害，属于危险化学品。而近来在全国供给侧改革不断加码的背景下，各地频繁出台政策限制危险化学品生产， 对氢氟酸企业生产影响较大。17 年 9 月，国务院办公厅发布《推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改 造的指导意见》；近期，四川省、湖北省政府均下发相关文件，拟搬迁、改造、关停危化企业总数达数百家。同 时据我们了解，南方部分化工园区已开始禁止氢氟酸入园，使得拟建氢氟酸项目寻找土地变得更加困难。目前，根据相关产业政策，新建生产企业的氟化氢总规模不得低于 5 万吨/年，新建氟化氢生产装置单套生 产能力不得低于 2 万吨/年（资源综合利用方式生产氟化氢的除外），新建、改扩建氟化氢生产装置应当同时配 套建设含氟粉尘收集利用系统、含氟污水治理系统和含氟渣料资源化系统。总体而言，目前对于氢氟酸的生产 限制不断加码，无论对现有氢氟酸产能开工和拟扩建产能投放均产生极大制约。氢氟酸定价非常敏感，直接反应下游制冷剂景气度。通过对氢氟酸的价格进行跟踪可以发现显著的规律， 其价格涨跌将会直接反应下游制冷剂市场的景气度。通过比较氟化工产业链主要产品的价差变动情况，可以看 出，在 2017 年底新一轮产业链景气到来的时候，氢氟酸的价差扩大幅度最大，在整个产业链中的利润增厚最明 显，这是有氢氟酸产能存在“瓶颈”所导致的。我们判断，如果 2020 年初制冷剂价格转暖，那么氢氟酸涨价也 将随之启动。原料供应瓶颈为全产业链提供价格支撑。综上所述，萤石和氢氟酸是几乎所有主要氟化工产品的上游原料， 二者的价格变化对氟化工产业链上的所有产品价格均有影响。我们梳理了下游主要制冷剂、含氟聚合物和无机 氟产品的原料成本构成。如下表，对大多数下游产品而言，萤石或氢氟酸在原材料成本中的占比通常达 60-70%。 由此可见，萤石及氢氟酸紧张的供应状态，将对整条氟化工产业链上的主要产品价格起到强有力的支撑。涨价周期中，具备氟化工原材料自给能力的厂商将尤为受益。在萤石和氢氟酸大幅涨价的背景下，整条氟 化工产业链的产品价格均有大幅提升。而产业链中最为受益的无疑是具备原材料自给能力的厂商，既可享受出 厂产品的高价，也同时可消解原材料成本上涨带来的成本压力。以生产制冷剂所用氢氟酸为例，18 年初氢氟酸 采购价均价约 14300 元/吨，而如果能够外购萤石精粉自行生产氢氟酸，则成本可低至约 7200 元/吨（按原材料 成本占生产成本 80%计算），产品毛利得以极大增厚。制冷剂：供需格局偏紧，价格持续高位供给端：二代剂配额大幅削减，三代剂扩产即将结束。国内二代剂 R22 生产已冻结，总产能收到刚性制约。 R22 虽仍属规模较大的制冷剂品种，但因其对臭氧层潜在的破坏作用，已在全世界范围内进入淘汰序列。目前， 在西方发达国家，R22 产能基本均已停产，我国作为联合国环境署《蒙特利尔议定书》的缔约方之一，也须按 约定削减以 R22 为代表的二代制冷剂生产。目前，我国已冻结国内 R22 生产，并实行精确到厂商的生产配额， 以期控制并逐步削减 R22 产能。生产配额是强制性的产业政策，生产冻结也意味着行业内很难再有新投放产能， 国内 R22 总供给受到刚性制约。2020 年内，二代制冷剂配额预计再削减 25%左右，R22 供给将进一步缩减。按《蒙特利尔议定书》约定， 我国作为发展中国家，须以 2013 年为基准，在 2015 年、2020 年内分别削减二代制冷剂 10%、35%的产量。直 到目前我国均按约定完成了冻结和减产目标，而考虑为了满足下游需求和产业发展要求，政府也没有额外的激 励超前限产。因此，我们推测 19 年国家 R22 等二代制冷剂配额总量仍将维持和 16 年-18 年一致，在 20 年一次性下调当前配额的约 25%。这意味着 18-20 三年内，预计行业内 R22 制冷剂产量将以年均约 8%的速度递减，行 业供给进一步缩减。三代制即将进入配额基准年，产能扩张将结束。除二代制冷剂 R22 以外，包括 R32、R125、R410a 等在内 的三代制冷剂虽无破坏臭氧层之虞，却仍然存在使用过程中会导致温室气体排放的问题。为此，《蒙特利尔议定 书》约定，缔约方应自发达国家开始对三代制冷剂同样进行冻结和减产。按照规定，中国将在 2020 年进入三代 制冷剂锁定基准年，各厂家依据 2020-2022 三年的平均产量获得三代制冷剂生产配额。因此，在“抢配额”的 驱使之下，大量厂家在 2018、2019 年进行三代制冷剂产能扩建，这也直接导致了三代剂产品 R125、R32 的价格 一路下跌。站在当前时点来看，三代剂新产能投放已基本结束，产品价格也已进入底部区间，预期进入 2020 年 之后，三代剂产能将停止扩张，供给端将迎来明显边际改善。环保高压常态化，限制制冷剂开工能力。除生产配额对制冷剂行业产能的限制外，环保高压则形成对行业 开工的高度制约。2017 年是环保重拳频出的一年，对制冷剂上下游工业生产均有较大影响。而近期以来，伴随 供给侧改革的持续推进，环保高压的常态化、制度化呼声很高。受此影响，制冷剂上游环境污染严重的萤石精 粉生产和氢氟酸生产，从原料端限制下游制冷剂工业开工。另一方面，制冷剂生产过程中易产生大量含氟废酸， 同样属于易受环保督查影响的行业。我国制冷剂产能高度集中在山东、江苏和浙江三省，其中山东、江苏两省 均属环保问题频发、环保压力较大的省份。需求端：竣工端环比改善，有望拉动制冷剂需求。制冷剂下游需求以空调、冰箱、汽车空调为主。三类产 品制冷原理一致，但对制冷剂的品种需求各有不同。老式空调一般均采用 R22 作制冷剂，消耗了行业大量 R22 产出，新生产的空调除部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷剂 R410a 或 R32，其中 R410a 由 R32 和 R125 混合 而成，环境友好度不及 R32 但不再有可燃的风险；冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向无氟制冷剂异丁烷 （R600a）；汽车空调则基本已实现对 R12 的淘汰，转向使用三代制冷剂 R134a。从需求结构看，空调占据制冷剂需求绝对比例。在空调、冰箱（冷柜）及汽车空调这三类终端需求来看，空调是使用最广泛的制冷设备、制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大；冰箱（冷柜）主要功能是保温， 且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于空调；汽车空调则从数量上远少于固定空调机。综合来看， 空调设备构成对制冷剂的最大需求。据智研资讯统计，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制 冷剂总需求的 78%，冰箱（冷柜）和汽车则分别只占到 16%和 6%。而考虑到目前冰箱对制冷剂的大量需求转向 不含氟的 R600a，我们估计空调设备对含氟制冷剂的需求量约占据 85%以上，下游空调设备的产量很大程度上 决定了含氟制冷剂的需求情况。短期看，竣工端数据环比改善，或将提振制冷剂需求。一般来说，制冷剂需求按照“房地产→空调→制冷 剂”的逻辑链进行传导。近期房屋竣工面积数据环比已有明显改善，有理由相信未来空调销售数据将随之好转， 进而拉动制冷剂需求。从历史上看，空调企业的开工旺季一般在春节后启动，一直持续 6-7 月份左右，旺季期 间，空调月产量较淡季约高出 50%左右，由于制冷剂在空调生产时便已装填完毕，空调企业的开工旺季便形成 对制冷剂的大量采购需求。同时，夏季 6-8 月是空调维修高峰，老旧空调的加氟需要同样形成对制冷剂的大量 存量需求。海外厂商二代剂生产基本停止、三代剂加速退出，海外市场需求缺口有扩大趋势。受《蒙特利尔议定书》 约束，发达国家对二代及三代含氟制冷剂的淘汰计划更为急促。目前，海外发达国家二代制冷剂产能基本均已 关停，除中国外，基本上仅有印度还有 R22 生产，海外使用 R22 制冷剂的空调设备维修加氟多半依赖进口。三 代制冷剂方面，近来海外主要企业三代制冷剂产能正快速退出，如全球第三制冷剂厂商阿科玛于 2016 年底关停 了法国本部的 7.8 万吨产能，索尔维也在 2017 年宣布了 3 万吨的减产计划。而从海外需求来看，虽然下游新生 产的制冷设备正在转向新型环保制冷剂，但大量存量设备的维修需要仍保持对含氟制冷剂的大量需求，造成海 外市场制冷剂需求缺口不断扩大。可以预期未来欧洲、日本及中南亚和南美国家的含氟制冷剂产品很可能更加 依赖自中国的进口。中长期看，无氟对含氟制冷剂替代仍需时日，含氟三代制冷剂有望随世代更迭成为国内主流。伴随二代制 冷剂的逐步冻结和减产，下游主要制冷设备的生产和维修也逐步转向其它制冷剂。目前从国内市场情况来看， 空调设备的对传统R22的理想替代品仍是R32 及R410a，现已有部分欧洲国家转向使用无氟制冷剂丙烷（R290）， 但丙烷存在易燃易爆的致命缺点，一旦空调产品质量存在问题或安装维修工人违规操作、导致空调运行过程中 丙烷出现泄漏，便可能造成严重事故。三代制冷剂氟含量更高，对氢氟酸需求更大。相比于二代制冷剂，三代制冷剂在分子结构上不再有氯元素， 这使得三代制冷剂中的氟含量更高，通常可达二代制冷剂的 1.4-1.5 倍，单位质量对氟元素的需求更大，可拉动 氢氟酸及萤石需求。R22 价格坚挺，2020 年有望继续涨价。其实，自 2017 年下半年氟化工产业链再次进入景气周期之后，由 于配额制度造成产能稀缺，下游需求又较为旺盛（由于 R22 使用成本较三代剂更低，很多空调制造厂商仍把 R22 作为首选），R22 价格一直保持相对坚挺的状态。即使在今年制冷剂下游需求表现惨淡的背景之下，R22 价格下 跌幅度并不大，当前时点仍能保持 30%左右的毛利空间。2020 年，中国 R22 配额将从 27 万吨削减至 20 万吨， 预计 R22 价格有望上涨。三代剂扩产即将结束，最差的时期即将过去。如上文所述，2020 年开始三代制冷剂将进入基准年，大部分 的产能扩张将在 2019 年底结束，2020 年将迎来供给端的显著边际改善。另外，在经历了 2019 年行业产能的疯 狂扩张之后，当前 R125、R32 的盈利水平已经进入底部区间，单吨亏损在 1000-2000 元，在这种亏损幅度之下， 不具备成本优势的小产能预计将逐步退出，行业已经进入磨底阶段。2020 年在三代剂产能扩张停止，三代剂对 R22 7 万吨供给缺口进行弥补，房地产竣工数据环比改善等多重因素催化之下，预计制冷剂价格将迎来显著边际 改善。原材料挺价背景下，关注原材料自给率高的制冷剂企业。如前文所述，在萤石以及氢氟酸供给趋紧的大背 景下，一旦制冷剂行业迎来涨价周期，无疑将面临短缺+提价的双重困难。因此，具备氟化工上游产业链布局、 拥有无水氢氟酸、萤石自产能力的厂商有望持续受益，获得较整体市场而言更大的毛利空间。含氟聚合物：高行业壁垒，关注国产替代，孕育成长机会含氟聚合物种类众多，PTFE 系列是最重要的氟聚合物。含氟聚合物结构复杂、种类繁多，工业上，种类多 样的含氟聚合物均有相应的应用场景。但大部分含氟聚合物市场均较小，全球约 90%的含氟聚合物市场被 PTFE （聚四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯）系列和 FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列所占据。其中，PTFE 系 列是最重要的氟聚合物。无论是在国内还是国外，PTFE 产销额均占据全部含氟聚合物的一半以上。主要含氟聚合物需上游氟化工产品作原料，供应端壁垒很深。含氟聚合物需要以含氟单体为原料聚合而成。 相比上游氟化工可从外部大量采购无水氢氟酸原料，此类含氟单体的外部供应商更为稀少。以 PTFE 为例，制备 PTFE 需求 TFE（四氟乙烯），而提供外售的 TFE 生产商稀少，且 TFE 常温下为气态、且有毒性，运输非常困难， 因此厂商一般均需要自 R22 起开始先生产 TFE 再生产 PTFE。同样的，PVDF 的单体 VDF 也需要制冷剂 R142b 为 原料。原料需求使得含氟聚合物的生产商几乎均为氟化工产业链垂直一体化的老牌制冷剂企业，其余厂商则由 于原料不足和成本劣势，难以与这些企业竞争。据百川资讯统计，国内十余万吨的 PTFE 产能大半集中在东岳集团、巨化股份、三爱富等少数几家企业，而 这几家企业几乎均为传统制冷剂，尤其是 R22 制冷剂的大型生产企业。其中，拥有最大 R22 产能和最多生产配 额的东岳集团的拥有 PTFE 产能 4.5 万吨，PTFE 产能同样全国第一。含氟聚合物技术区分大，进一步加深行业壁垒。聚合物往往性质复杂，氟化工中，同样的含氟单体聚合而 成的含氟聚合物的分子量和分子空间结构也会不同，导致理化性质存在相当差异。不同的下游应用，也需求不 同性质和形态（树脂、粉状、乳液等）的含氟聚合物。这使得含氟聚合物的生产需要企业具备相当的技术积累。 尤其是中高端含氟聚合物产品，企业往往需要在装备高精度设备的前提下，历经较长时间尝试多条技术路线后 才能形成成熟的制造工艺。原料和技术的双重壁垒促使行业供应长期受限。尤其是在PTFE原料R22冻结产能并实行生产配额的背景下， 生产 PTFE 的原料供给受到强力制约，未来国内含氟聚合物的产能难以大幅扩张，并仍将集中在传统制冷剂产品 生产企业。 含氟聚合物性能优良，用途广泛。相比于其它聚合物材料，含氟聚合物因氟元素的存在而通常具有良好的 化学稳定性，非常适用于作为密封、封装材料等。以应用最广的 PTFE 为例，PTFE 又称特氟龙、铁氟龙，因性能 优异而被誉为“塑料之王”。具体而言，PTFE 的耐高温/低温性、耐腐蚀性、绝缘性、安全性等俱佳，既可通过 注塑或挤出成型制成垫片、管材等，应用作密封零件、输送管道，也可制成悬浊液形态应用作涂料或粘结剂等， 在化工、电子、机械、医药等下游行业均有广泛应用。国内产能集中在低端，中高端产品集中在海外厂商。我国目前的含氟聚合物产能虽然世界领先，但依然集 中在中低端产品上。具体而言，我国生产的 PTFE 系列产品多为注塑级，PTFE 管材及异形件的生产仍然集中在杜 邦等海外企业。从进出口情况来看，近年来我国每天出口 PTFE 产品均达 20000 吨以上，且有逐步增加趋势。相 比而言，进口 PTFE 虽然数量更少，但进口均价常年保持在 12000 元/吨以上，远超出口 PTFE 均价，印证了国内 PTFE 虽产量大，却主要集中在中低端产品，附加值更高的高端产品依然依赖进口。中高端聚合物产品尚有广阔市场空间。一般的含氟聚合物产品虽具有优良性质，但往往也存在一些缺陷。 厂商通过不断改良含氟聚合物的生产工艺，能够使得聚合物产品理化性质得以优化，以适应更广泛的市场需求。 目前，我国市场上仍存在此类中高端改性聚合物产品缺口，据海关统计数据显示，2014 年我国进口改性 PTFE树脂达 5000 吨，另有氟橡胶等品类同样依赖进口，仍存在相当进口替代空间。同时，在国际市场上同样存在对 聚合物未满足的市场需求。例如在美国市场上，不含致癌物质 PFOA 的高纯氟聚合物材料正销售紧俏。倘若国 内厂商具备特定品种聚合物生产能力，将有机会参与海外市场，扩充盈利空间。 PTFE 价格与 R22 具有很高的一致性。由于 PTFE 以 R22 作为原料，R22 供应厂商又较为有限，因此 PTFE 与 R22 价格具有很高的一致性，在 R22 价格相对坚挺的背景之下，PTFE 也仍能保持不错的盈利空间。标的方面，建议关注萤石行业龙头金石资源，氟化工龙头标的巨化股份、三美股份、东岳集团。 投资策略之新材料篇：材料突破，迫在眉睫 行业发展理论表明，当行业发展到繁荣阶段后期（亦即成熟阶段的初期），企业数量众多、低水平重复、产 能过剩将是一个普遍现象，随着成熟的深化，会出现一个行业拥挤、盈利下滑的阶段。这一阶段发展到一定程 度后，具有初始资本、资源、技术和经营优势的企业将逐步获取越来越大的规模和范围优势，并将这一正反馈 持续推进。最终，如果不考虑政府规制和区域分割因素，多数周期性行业将进入寡头垄断的相对稳定和高效状 态，在这一过程中，龙头企业将获得成长为行业领袖与巨头的机会，而这一过程除了内生性的产能扩增之外， 还包括并购整合、国际化、产品升级和相关多元化四大手段。 根据我们对行业周期运行的理解，结合当前化工行业的走势，我们判断化工行业即已经走到第三库存周期 后端，也就是已经进入破局时代，破局阶段所处的特点就是产业格局变动、新兴需求崛起、环保精细领衔。因 此，中国正处于破局时代，新材料正领衔产业升级，面板、半导体等加速国产化，相关国产化工新材料技术壁 垒不断突破，迎来绝佳的替代机会；受政策面（2012 年国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划》）以及 绿色环保驱动，我国新能源汽车 2016 年、2017 年销量连续两年超过全球新能源汽车销量的一半，新能源汽车 板块加速催化，上游相关材料迎来需求暴增。重点推荐电子化学品、OLED 材料等相关材料板块。全球半导体产业向中国大陆转移，上游材料已处爆发前夜 第三次转移：全球→中国大陆 从 2000 年国务院出台《国务院关于印发鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》开始，我国在 政策上就始终在支持集成电路产业的发展，且重视程度逐步提高。2000 年的《鼓励政策通知》软件产业和集成 电路并举；2011 年的《进一步鼓励通知》中，对集成电路产业的重视程度进一步增加，专门提出了众多针对集 成电路产业的税收优惠政策；2014 年的《国家集成电路产业发展推进纲要》标志着我国集成电路产业的政策推 动进入了一个新的阶段，《中国制造 2025》、《十三五规划》等对集成电路产业的支持又到达了新的高度。在政策及资金推动下，我国半导体产业蓬勃发展，市场增速显著高于全球其他地区，市场占比也迅速增加。 但由于下游需求，尤其是我国智能手机厂商市占率的迅速攀升，我国集成电路每年的进口额及在总进口金额中 的占比仍然在持续攀升，2018 年集成电路进口金额高达 3121 亿美元，占总进口金额的比例高达 15%，半导体 产业国产化的需求十分迫切。2019 年，受全球贸易争端及智能手机销量下滑影响，全球半导体行业出现较大幅度下滑，WSTS 预计 2019 年全球半导体市场销售额 4066 亿美元，同比下滑 13%，其中美国、欧洲、亚太及其他地区下滑幅度分别为 25%、 4%、11%、12%。 与全球市场形成鲜明对比的是，我国半导体行业到目前为止仍然以超过 10%的增速高速增长。1 季度触底 以来 2-3 季度增速持续加快，3 季度增速回升至 15%。根据国际半导体设备与材料产业协会(SEMI)发布的报告，在产能建设上，全球在 2017-2020 年投产的半导体 晶圆厂约为 62 座，其中 26 座设于中国，占全球总数 42%。据我们统计，国内晶圆厂 12 寸等效产能将由 2018 年的 1191 千片/月增长至 2022 年的 3704 千片/月，年均增速高达 33%。晶圆制造材料：7 大材料占据 90%市场，我国市场空间迅速扩大 晶圆制造过程包括硅片清洗、氧化扩散、刻蚀、离子注入、抛光、沉积、溅射等多种工序，许多工序需要 重复数次乃至数十次，其中牵涉到多种晶圆制造材料，其中占比较大为大硅片、掩模板、特种气体、CMP 材料、 光刻胶及配套试剂、湿电子化学品、靶材，上述 7 大材料占比合计超过 90%，为主要的晶圆制造材料。大硅片：占比最高的晶圆制造材料，12 寸为主流 目前 90%以上的集成电路芯片是用硅片作为衬底制造出来的，可以说整个半导体产业就是建立在硅材料之 上。大硅片是目前市场占比最高的晶圆制造材料，占整个晶圆制造材料价值量的近 40%。 硅片质量直接关系到硅片制成的芯片的最终质量，对半导体制造至关重要。原始硅片上的缺陷，势必造成 最终芯片上的存在缺陷。大型芯片有几十亿个晶体管，硅片越纯，杂质的干扰就越小。一般的半导体器件，如 老式收音机内三极管之类，就要求 99.9999%（6N）以上的高纯硅；而大规模集成电路需要至少 9N 以上的高纯 硅；CPU 则需要 11N 以上的高纯硅；人类目前能制造的最纯的硅材料，纯度可达 12N。 硅片上游为金属硅、多晶硅、单晶硅行业，大硅片内部又分为抛光片、外延片和 SOI 片等，外延片和 SOI 片以抛光片为原料制造。 由于硅片尺寸越大，边缘芯片越小，硅片利用效率也越高，因此硅片大尺寸化一直是行业趋势。2002 年时 英特尔与 IBM 首先建 12 英寸生产线，到 2008 年时 12 寸硅片出货量超过 8 寸成为主流。当前 12 寸大硅片主要 用于 90nm 以下的先进制程，用于制造存储材料、GPU、CPU 等；8 寸硅片主要用于 90nm 以上的制程，用于模 拟电路、射频前端等。2018 年全球大硅片市场约 121 亿美元，出货量约 128 亿平方英寸，同比增长 8%。我国大陆市场规模约 32 亿美元，换算需求量约 34 亿平方英寸。全球大硅片市场主要掌握在 5 大巨头手中，日本信越、日本 Sumco、台湾环球晶圆、德国 Siltronic、韩国 SK Siltronic 合计占据 94%的市场，日企双巨头信越、Sumco 合计占比 53%。从行业龙头日本信越的成长路径来看， 其以传统大宗化工品业务起家，1950 年代逐步完成当时的先进技术有机硅技术的研发和工业化，随后逐步拓展 至硅片业务，但以出口美国为主。1999 年并购日立硅片业务后逐步成长为全球规模最大的硅片厂商。国内主要大硅片厂商为硅产业、中环股份和立昂微电。硅产业集团进度相对较快，为大硅片 02 专项单位， 12 寸、8 寸产品均已实现供货，其中 12 寸产品适配至 28nm 制程，更为先进的 14-20nm 制程在研，主要客户包 括长江存储、博世、台积电、华微电子、Soitec 等；中环股份为传统光伏材料厂商，以光伏为基础逐步向半导 体领域延伸，单晶设备自主研发，承担单晶设备 02 专项，规划产能规模巨大；立昂微电为此前 8 寸硅片 02 专 项单位，以 8 寸为基础自主开发 12 寸技术，将布局 40-14nm 工艺用 12 寸硅片。特种气体：市场规模巨大，细分品种众多，国产化迫在眉睫 通常半导体生产行业，将气体划分成常用气体和特殊气体两类。其中，常用气体指集中供给而且使用非常 多的气体，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特种气体指半导体生产环节中，比如延伸、离子注进、掺和、洗涤、 遮掩膜形成过程中使用到一些化学气体，也就是气体类别中的电子气体，比如高纯度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6、 N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生产环节中，使用的电子气体有差不多有 100 多种， 核心工段常见的在 30 种左右。正是这些气体通过不同的制程使硅片具有半导体性能，它又决定了集成电路的性 能、集成度、成品率，即使是某一种某一个特定杂质超标，都将导致质量严重缺陷，严重时会因不合格气体的 扩散，导致整个生产线被污染，乃至全面瘫痪。因此，电子气体是制造过程基础关键材料，是名副其实的电子 工业“血液”。 当前我国电子气体市场大部分由几大国际巨头所占据，高端气体更是几乎完全依赖进口，一方面价格昂贵， 进口气价格一般会达到国产气的 2-3 倍甚至更高，增加 IC 产业制造成本，削弱了我国 IC 产业的竞争力；另一方 面某些核心尖端气体海外巨头对我国实施各种封锁限制，供应情况受国际关系影响，对我国国家安全及经济发 展构成威胁。此外，很多电子气体本身属于危险化学品，进口手续繁琐、周期长，且某些电子气体性质不稳定 自发分解，或强腐蚀长时间放置杂质含量提高，漂洋过海进口本身就存在诸多不便。综合来看，我国发展电子 特气的自主生产，能够完善集成电路产业链，具有重大的现实意义和深远的战略意义。 国际上电子气体普遍釆用的标准为 SEMI 标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司 均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较 SEMI 普遍高出 1-2 个数量级， 在分析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒 物杂质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。根据成分与用途的不同，可以将电子特气大致分为七种：掺杂用气体、外延晶体生长气、离子注入气、刻 蚀用气体、气相沉积（CVD）气体、平衡/反应气体、掺杂配方气体。其中，某些特种气体在多个环节都有所应 用（比如硅烷）。各种电子特气的细分品类如下表所示。目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。从全球市场范 围来看，提供特种电子气体的公司主要有美国气体化工、美国普莱克斯、日本昭和电工、英国 BOC 公司（2006 年被林德收购）、德国林德公司（2018 年与美国普莱克斯合并）、法国液化空气、日本大阳日酸公司等。全球特 气市场美国空气化工、普莱克斯、法液空、大阳日酸和德国林德占据了全球市场 94%的份额；国内市场海外几大龙头企业也控制了 85%的份额，电子特气受制于人的局面亟待改变。国际上电子气体普遍釆用的标准为 SEMI 标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司 均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较普遍高出 1-2 个数量级，在分 析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒物杂 质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。日本泛半导体（芯片+面板）行业已经发展较为成熟，并且具备完善的特种气体供应体系，我们以日本电子 特气的需求变化，结合日本及中国泛半导体行业发展趋势，对我国特气需求发展趋势进行推测。 观察日本 2013-2018 年间不同品种电子特气的需求变化可以发现，在先进制程中用量增大的品种如八氟环 丁烷等复合增速较高，这与半导体工艺制程不断升级的趋势相吻合；复合增速较低的品种多集中在离子注入及 CVD 源性气体，这与泛半导体行业逐步从日本向韩国、中国台湾、中国大陆地区转移的趋势相吻合。放眼我国，由于全球面板及半导体行业均在向我国大陆地区转移，因此我国电子特气各品种需求量均处于 迅速增加的状态。日本需求下滑的离子注入和 CVD 源性气体由于我国自主生产能力仍不强，进口替代需求较为 强烈。而先进制程工艺需求品种如八氟环丁烷、六氟丁二烯等，随着我国工艺制程的逐步追赶，也将迎来高速 增长。总体来看，我国特气发展水平尚可，四氟甲烷、六氟乙烷、三氟化氮、六氟化硫、氧化亚氮等传统品种已 经具备自主供应能力并逐步成长为全球主产区；硅烷、磷烷、砷烷、硼烷等核心气体初步具备自主供应能力， 后续关注国产化率与产品品质的进一步提高；先进制程工艺用刻蚀气体和新型特气如八氟环丁烷、六氟丁二烯、 碳酰氟、乙硅烷、硒化氢、羰基硫、同位素气体等品种布局相对落后，具备先发优势的厂商应当重点关注。 随着芯片国产化率的提高，关键电子特气的国产化是大势所趋，但由于芯片国产化必然伴随相关产品价格 的大幅下降，对原材料端电子特气也会有相应的降价压力，因此国产特气气体品质的提升并不意味着产品价格 的上涨。反倒由于国内半导体产业追赶进程的加速，半导体材料赛道的技术进步压力将比以往更大，唯有研发 实力强劲、产品管线布局完善的企业方能顶住技术进程迭代的压力，在赛道中保持身位。 重点推荐始于六十年代即已攻关高端特气的技术龙头昊华科技、进军电子特气业务的老牌氟化工龙头巨化股份（中巨芯）、国内四氟化碳、六氟化硫龙头雅克科技，建议关注新三板硅烷龙头硅烷科技、超纯氨龙头金宏 气体；另可关注优秀非上市标的如派瑞特气（718 所）、博纯材料、绿菱气体、太和气体、北方特气、威顿晶磷、 湖州迅鼎、艾佩科等的证券化进程。 光刻胶及配套试剂：最“卡脖子”的半导体工艺制程核心材料 作为半导体材料领域最“卡脖子”的材料，我国光刻胶不论自给率还是产品结构均存在较大缺陷。从供需情 况来看，我国 2018 年我国光刻胶需求量约 8.44 万吨，产量约 8.07 万吨，表面上看起来自给率尚可。但一方面， 其中本土企业光刻胶产量仅 4.88 万吨，近 40%产量由外资企业所贡献；另一方面，我国光刻胶市场中低端的 PCB光刻胶市场占比达到94%，中高端的面板、半导体光刻胶合计占比仅5%，与全球光刻胶市场面板占比27%、 半导体占比 24%的比例相比极为畸形。μm 级以下工艺中，半导体光刻胶由低端到高端分别为 g 线、i 线、KrF 线、ArF 线、EUV，g 线和 i 线光刻 胶一般为酚醛树脂-重氮萘醌体系；KrF 光刻胶为聚对羟基苯乙烯体系；ArF 光刻胶为聚酯环族丙烯酸酯体系； EUV 光刻胶为聚酯衍生物分子玻璃单组分材料体系。光刻胶国内企业有多家布局，但目前 最先进的北京科华仅完成 KrF 胶的批量供货，ArF 胶及 EUV 光刻胶 国内目前尚未有企业具备量产供货能力，重点关注具备 ArF 胶中间体、抗反射涂层材料前体专利的万润股份以 及南大光电、上海新阳的研发进展。CMP 材料：核心工艺材料，国产化逐步迎来突破 CMP 技术最早在 1965 年由 Monsanto 首次提出，最初用于抛光玻璃制品如军用望远镜等。1983 年 IBM 开 始将 CMP 技术运用于 4M DRAM 的制造中，而自从 1991 年 IBM 将 CMP 成功应用到 64M DRAM 的生产中以后， CMP 技术在世界各地迅速发展起来。区别于传统的纯机械或纯化学的抛光方法，CMP 通过化学的和机械的综合 作用，从而避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤和由单纯化学抛光易造成的抛光速度慢、表面平整度和抛光 一致性差等缺点。 随着半导体工业沿着摩尔定律的曲线极速发展，集成电路特征尺寸不断减小，布线层数不断增加，对平坦 化的要求也相应愈加变高，使得 CMP 技术重要性愈发显著。0.35um 及以下工艺必须进行全局平坦化，而 CMP 技术具有能够全局平坦化、能够平坦化不同的材料、能去除表面缺陷、改善金属台阶覆盖及其相关可靠性、使 更小的芯片尺寸增加层数变为可能等多重优点，因此得到了广泛的认可和应用。CMP 抛光材料细分市场又分为抛光液、抛光垫两部分，其中抛光液占比较抛光垫更大，两大耗材合计占据 CMP 抛光材料超过 80%的市场空间。据安集科技招股说明书披露，2016-2018 年全球 CMP 抛光垫市场规模分别 为 6.5、7.0、7.4 亿美元；CMP 抛光液市场规模分别为 11、12、12.7 亿美元。 CMP 材料市场大部分被海外龙头垄断，CMP 抛光垫方面主要被陶氏所垄断，其市占率接近 80%，国内鼎龙 股份正在逐步突破；CMP 抛光液主要被 Cabot、Versum、Fujimi 等垄断，国内安集科技具备供应能力。从 CMP 抛光垫龙头陶氏化学的成长路径来看，其 CMP 抛光垫业务来源于对 Rodel 的并购，Rodel 成立于 1969 年，与 CMP 技术在同一时代诞生，主营抛光材料；1983 年 IBM 开始将 CMP 导入半导体制程时，Rodel 于 1984 年开始销售 CMP 抛光材料；1988 年 IBM 的 CMP 制程量产时，Rodel 同年推出新一代适用半导体制程的 CMP 抛 光垫，随后于 1989 年开始对外销售 CMP 抛光系统，而 CMP 制程也在 1990-1996 年逐步在半导体工艺制程中普 及。可以看出 Rodel 基本一路伴随 CMP 技术成长起来，1999 年被罗门哈斯收购，而后者又在 2009 年被陶氏收 购，最终 Rodel 并入陶氏化学，时至今日仍然为 CMP 抛光垫绝对龙头。目前国内 CMP 抛光垫主要研发及供应企业为鼎龙股份，是 02 专项单位，2012 年即开始涉足 CMP 抛光垫领 域，历经 7 年攻关终于在 19 年上半年接到首张 12 寸订单，公司具备产能 30 万片，基本能够满足国内需求，后 续关注公司客户的进一步拓展情况。 CMP 抛光液领域科创板上市公司安集科技为国内龙头，其产品已经在 28nm 以上制程中实现销售，14nm 验证中，主要客户包括中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子、华虹宏力等龙 头企业，现有 CMP 抛光液产能 1.37 万吨，募投项目布局 1.61 万吨产能增量。湿电子化学品：多点开花，G5 级产品逐步看到曙光 湿电子化学品主要分为超纯单品和配方品两大类，超纯单品主要为双氧水、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸等， 配方品主要为刻蚀液、显影液、剥离液、清洗液等复配产品。半导体工业中消耗量较大的湿电子化学品为硫酸、 蚀刻液、双氧水、其他酸、有机溶剂、氨水和盐酸。据全球半导体行业协会统计，2016 年全球湿电子化学品市场空间约 11.1 亿美元，2018 年市场空间约 16.1 亿美元。据中国电子材料行业协会统计，2018 年国内湿电子化学品市场空间近 60 亿元，其中半导体 18 亿元， 占比 32%；面板 32 亿元，占比 56%；光伏 7 亿元，占比 12%。全球湿电子化学品市场主要集中在欧、美、日、韩 4 国厂商手中，代表性厂商包括德国 BASF、美国亚仕兰、 Arch、日本关东化学、三菱化学、京都化工、JSR、住友、瑞星等。湿电子化学品领域一般采用国际半导体协会的 SEMI 标准，由低到高大致分为 G1-G5 共 5 个级别，G5 级别 对应 90nm 以下制程用品。此外，我国有自己的工业高纯试剂标准，由低到高也可大致分为 EL、 UP、 UP-S、 UP-SS、 UP-SSS 共 5 个级别，其标准大致与 SEMI G1-G5 对应，但需注意两者标准并不完全一致，SEMI 标准与相对应的 工业高纯品标准相比在某些指标上可能更为严格。此外， SEMI标准制定时间较早，最先进制程只区分到了90nm， 而现今高端制程已经能够达到7-10nm，其对湿电子化学品纯度和杂质的要求势必较90nm制程更为严格，即SEMI G5 标准内部也存在较多的细分标准。湿电子化学品涉及细分品类较多，国内厂商突出自身优势各出所长，呈现多点开花的发展态势。晶瑞股份 G5 级别双氧水已经实现量产，G5 级别硫酸和氨水也在布局中，“铁三角”即将形成；上海新阳主攻电镀液、清 洗液等小品种配方产品，作为 baseline 供应国内多数半导体产线；格林达为国内 TMAH 显影液龙头，供应京东 方、深天马、华星光电等核心面板客户；江化微亦集中自身优势布局超纯单品与配方品。 此外，日韩贸易争端过后，国内对电子级氢氟酸/氟化氢的布局明显提速，巨化股份子公司中巨芯布局有 PPT 级超纯氢氟酸与纯品氟化氢；多氟多 5000 吨 UP-SSS 级氢氟酸已经实现批量供应，另有 5000 吨产能在建；滨化 股份 6000 吨电子级氢氟酸 18 年 7 月投产，金属离子控制在 10PPT 以下，并打入韩国市场；兴发集团子公司兴 力借助 Forerunner 提供技术生产 G5（10PPT）级别氢氟酸，一期 1.5 万吨 2020Q3 投产，总规划 3 万吨；三美股 份与日本森田合作生产蚀刻级氢氟酸、氟化铵，在建 2 万吨产能。靶材：尖端制程逐步突破，上游高纯金属亟待自主可控 靶材在半导体工艺中主要用于 PVD 镀膜，除芯片制造外也用于面板制造、光伏、信息存储、智能玻璃等行 业。整体来看，靶材下游主要用于面板、信息存储（光盘）、光伏行业，芯片制造用途仅占 10%，但芯片靶材是 技术难度最高的下游。全球靶材市场主要掌握在日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯 4 大企业手中，合计占比超过 80%，特别 地，在半导体靶材领域，日矿金属一家占比就达到约 55%，日本企业在靶材领域具备垄断性话语权。从靶材龙头企业日矿金属的发展路径来看，日矿金属最早起源于 1905 年的久原矿业，而后其冶炼部门独立 成为日本矿业，经历世界大战期间的扩张及战后停工等变动后，1968 年重新开始冶炼生产铜箔，之后继续向下 游延伸成立日矿材料，经历数次重组后成为现今的日矿金属。 整体来看，日本的金属靶材是在冶金工业的基础上逐步向下游发展起来的，这与国内企业的发展路径有所 区别。国内靶材行业实际上是逐步从下游向上游发展，为满足下游泛半导体行业的需求，国内靶材行业逐步发展起来，而时至今日大多数靶材的原料----高纯金属仍然依赖从日本进口，这也是中国靶材行业亟需解决的问题。当前国内靶材主要上市公司为江丰电子、隆华科技（四丰电子）、阿石创、有研新材（有研亿金），其中江 丰电子为国内半导体靶材龙头，主要产品包括钽靶、铝靶、钛靶、钨钛靶；2018 年公司突破 7nm 技术节点并实 现在台积电量产，并在央视《大国重器》中登场，主要客户包括台积电、台联电、格罗方德、中芯国际、京东 方、华星光电、SunPower 等；隆华科技通过收购四丰电子布局靶材，主营钼靶、铜靶、钛靶、ITO 靶，客户方 面公司钼靶成功供应京东方 10.5 代线、华星光电 11 代线；有研亿金主营铝及其合金靶、钛靶、铜靶、钽靶等， 主要客户包括中芯国际、北方华创、GF、TSMC、UMC；阿石创主营金属、合金、化合物（ITO 靶材）、非金属靶 材，下游光学器件 62%、面板 24%，主要客户包括北方光电、中科电技、森浤光学、南玻集团、联超光电。国内 OLED 面板迎密集投产期，上游材料市场空间迅速扩大 有机发光二极管（Organic Light Emitting Diode, OLED）又称有机电致发光显示器，是自 20 世纪中期发展起 来的一种新型显示技术。在外界电压的驱动下，由电极注入的电子和空穴在有机材料中复合，并将释放的能量 传递给有机发光材料，后者受到激发从基态跃迁到激发态。当受激分子从激发态跃迁回基态时将释放光子产生 发光现象。OLED 具备易于柔性化、显示效果出众、环境适应能力强、低功耗、理论生产成本低等特点，使其成为取代 LCD 的下一代显示技术。我国 OLED 面板企业位于国际第二梯队，在资金和国家政策的大力支持下，我国 OLED 行业发展迅猛。据 我们统计，国内 OLED 面板产能已由 2016 年的 56 万平米增长到 2018 年的 211 万平米，2022 年将增长至 2294 万平米，年均增速高达 82%。据我们测算，国内 OLED 材料市场空间将由 2018 年的 3.2 亿元增长至 2022 年的 60 亿元，年均增速 154%。 我国 OLED 材料增速显著高于全球平均，本土厂商有望发挥区位优势实现终端材料的进口替代，主攻 OLED 终端材料的万润股份以及国内蓝光中间体龙头濮阳惠成将大幅受益。万润股份：研发驱动，材料龙头，成长确定性高 乐凯新材：电子功能材料逐步迎突破 ……电磁屏蔽膜：FPC 上游关键材料，5g 促进技术革新 电磁屏蔽膜能够有效抑制电磁干扰，同时还能降低 FPC 中传输信号的衰减，降低传输信号的不完整性，已 成为 FPC 的重要原材料，广泛应用于智能手机、平板电脑等电子产品。 电磁屏蔽膜全球市场约 10-20 亿元，市场目前主要掌握在日本拓自达、东洋科美等厂商手中，国内科创板 上市公司方邦电子为国内龙头，当前约占据国内 30%市场。公司产品当前正在进行客户验证。……（报告来源：中信建设证券）（如需报告原文请登录未来智库）

如需报告请登录【未来智库】。投资聚焦报告背景氟聚物是化学工业发展到较高水平后的产物，聚四氟乙烯（PTFE）随着各种新应用场景的发展成为产量最大、消费增长最快的氟聚物品种。全球PTFE 行业在多年发展过程中经历了数次兼并重组之后，目前行业竞争格局稳定，海外产能集中在美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子、吴羽化学等企业手中。而近二十多年来随着国内氟化工技术的突破，以及丰富的萤石资源和终端市场的优势，PTFE 产能逐渐从海外向中国转移。2019 年国内PTFE 产能约为 14 万吨，在全球总产能中占比 40%以上，但从产能结构来看，国内产能仍以注塑级的中低端产品为主，而国内消费规模增长缓慢，行业产能利用率一直维持在 70%以下的较低水平，此外高端改性 PTFE 产品主要依赖进口。我们的创新之处目前国内 PTFE 行业供给偏宽松，从 PTFE 分散树脂和原料 R22 的价差来看，接近 2015 年初的历史底部。但是从供给端来看，PTFE 生产需要从上游配套 R22 和氢氟酸装置，此外 PTFE 装置存在副产废酸处理问题，因而环保因素决定了行业新增供给有限，另一方面则制约了 PTFE 的实际开工水平和供给弹性。从需求端来看，此前制约中国材料行业进步的障碍主要在于：应用场景主要在发达国家。随着中国在 5G 领域和锂电池领域迈向全球领先水平之后，中国企业在先进材料的开发应用上也拓宽了市场空间，后期PTFE 需求将在 5G 通讯的高频覆铜板、射频线缆、基站天线滤波器中等领域迎来大幅增长；而特斯拉基于干电极技术的超高镍正极材料锂电技术的推出，不仅带来锂电行业的技术变革，还将带来 PTFE 粘结剂的巨大需求增量。投资建议此前制约中国材料行业进步的障碍主要在于：先进材料的应用场景主要在发达国家。随着 5G 领域和锂电池领域中国迈向全球领先水平之后，为中国企业在先进材料的开发应用上拓宽了市场空间。而同时于这两条主线密切相关的就是“塑料之王”—PTFE。 PTFE 行业有望迎来新一轮成长期。推荐巨化股份（现有 2.57 万吨 PTFE，且持续扩能中；PVDF 目前产能 2500 吨，在建产能 2000 吨。)、昊华科技（2.2 万吨 PTFE，在建 5000 吨）、新宙邦（国内最大的超级电容器电解液生产企业，在建 2800 吨 PTFE）。建议关注东岳股份（国内氟硅行业龙头，有机硅业务已完成分拆独立上市，4.5 万吨 PTFE 产能，全国最大）、沃特股份（外延并购积极布局 5G 用 PTFE 和 LCP 等材料，有望实现从改性塑料企业向 5G 材料领军企业的转型）。1、聚四氟乙烯（PTFE）：氟聚物中的“塑料王”1.1 、氟聚物：性能优异，应用场景广泛含氟聚合物是指高分子聚合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物，由于氟原子具有较低的极化率、最强的负电性，较小的范德华半径，因而与其他常规聚合物相比，含C-F 基团的氟聚物常具有多方面的优异性，如优异的耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、耐溶剂性、低可燃性、高透光性、低磨擦性、低折射率、低表面能、低吸湿性和超强的耐氧化性等。含氟聚合物结构复杂、种类繁多、用途广泛，通常分为三种：氟树脂、氟橡胶和其他氟制品。含氟聚合物占据了氟化工行业氟消耗总量的 20%。自1938 年美国科学家 Plunkett 合成出聚四氟乙烯以来，到目前已工业化生产并进行市场销售的产品有聚四氟乙烯(PTFE)、聚偏氟乙烯(PVDF)、乙烯-四氟乙烯共聚物(ETFE)、乙烯-三氟氯乙烯共聚物(ECTFE)、聚氟乙烯(PVF)、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物(PFA)、四氟乙烯-六氟丙烯共聚物(又称聚全氟乙丙烯，FEP)、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物(THV)和聚三氟氯乙烯(PCTFE)等 10 余种品种 100 多个牌号。基于含氟聚合物的优异性能，在汽车工业、化学工业、电力工业、食品工业、航空航天和建筑等传统产业的改造提升方面发挥着重要作用。从下游应用来看：1）化学工业是氟树脂最大的消费领域，主要利用了氟树脂耐腐蚀、耐高低温的优良性能；2）其次是机械行业，氟树脂被加工为各种零部件；3）电子电气行业消费的氟树脂量也比较大，主要是利用了氟树脂优良的介电性能; 4）涂料工业消费的氟树脂数量也越来越多，主要是利用了其化学和物理的稳定性以及自清洁性。此外，纺织、炊具、医疗器械等方面也消费一定数量的氟树脂。除了传统的应用领域之外，随着各种新兴的应用场景的发展，氟聚物和氟树脂开始广泛应用于高端装备制造、电子信息、新能源、节能环保等战略新兴领域。1.2 、聚四氟乙烯（PTFE）：市场规模最大的氟聚物品种聚四氟乙烯（PTFE）即我们常见的“特氟隆”，最早由氟树脂之父罗伊·普朗克特 1936 年在美国杜邦公司研究氟利昂的代用品时无意中发现。经过几十年的快速发展，PTFE 已成为目前产量最大的氟树脂。2017 年全球含氟聚合物市场规模达到 92 亿美元，总产能约 49 万吨/年， 其中PTFE 的约为 28 万吨，总产量达 19 万吨，是产量最大、消费增长最快的氟聚物品种。PTFE 无色、无毒、且具有优异的化学稳定性，极强的耐高低温性能、较好的非粘附性、自润滑性和低温延展性、耐老化性和高度绝缘性等性能，是最佳的耐腐蚀材料之一，通常应用于各种抗酸碱和有机溶剂的场合，传统的应用领域包括航空航天、石油化工、机械电子、建筑和轻纺等，是氟聚物中的“塑料王”。1.3 、PTFE 的生产：悬浮聚合法为主PTFE 由单体四氟乙烯（TFE）聚合而成，TFE 由二氟一氯甲烷（R22） 热裂解而成，目前全球主流的 TFE 生产工艺采用水蒸气稀释裂解法，是上世纪 60 年代初由日本大金和英国 ICI 公司联合研发并投入工业生产。该工艺具有单程转化率高、副产物少、TFE 选择性高的特点。国内PTFE 行业对该技术的开发始于上世纪 70 年代末，在化工部二局的主持之下，经过上海合成橡胶研究所和其他工厂、院校联合攻关，于上世纪 90 年代初成功投产了千吨级 TFE 工业装置并向全国推广。PTFE 由TFE 经自由基聚合而成，其聚合方法包括本体聚合、溶液聚合、悬浮聚合、乳液聚合（分散聚合），在工业上主要采用悬浮聚合和分散聚合。目前全球产能中悬浮法树脂占 50%-60%，分散法树脂占 20%-35%，其余为分散乳液。1）悬浮聚合法：将四氟乙烯在水介质中，以过硫酸盐为引发剂，进行悬浮聚合后，经捣碎、研磨、洗涤、干燥，制成悬浮聚合树脂。悬浮聚合法比较成熟，是工业上合成聚四氟乙烯的主要方法。2）分散聚合法：是将四氟乙烯在水介质中,以全氟羧酸盐为分散剂,氟碳化合物为稳定剂,在过硫酸盐或其氧化还原体系的引发作用下进行分散聚合得到分散液,分散液经凝聚、洗涤、干燥制成分散聚合树脂，或在碳酸铵和乳化剂的存在下，加热、分离， 倾去清液后制成含 60％固含量的浓缩分散液。悬浮 PTFE 树脂和分散 PTFE 树脂的区别：悬浮聚合得到的聚四氟乙烯可成型加工，而分散聚四氟乙烯不能成型加工，但用分散涂料的方法加工或转为粉状用于糊状挤出。悬浮聚四氟乙烯和分散聚四氟乙烯品质的差异是由于它们的颗粒尺寸、粒径分布以及颗粒形态不同所致，前者颗粒粒径为毫米级，而后者粒径为亚微米级(250—350nm)。聚四氟乙烯难熔、流动性差，其颗粒粒径大小和颗粒形态对熔融流动性以及其加工性能和制品性能有重要影响。2、全球 PTFE 产能相对集中，中国占比较重氟聚物是化学工业发展到较高水平后的产物，对技术工艺水平要求较高， PTFE 的大规模工业化始于上世纪 70 年代之后，并凭借其耐腐蚀、耐候性、自润滑性、优异的绝缘性能，开始在化工、机械、电子、医用材料和纺织工 业等下游应用场景快速渗透，而随着上世纪 90 年代以后电子电气、汽车、航天等行业的大幅增长，较大程度上带动了对 PTFE 的消费需求。欧美国家在氟聚物的开发利用上具有先发优势，1995 年全球 PTFE 产能约为 6.5 万吨，其中日本 2.35 万吨，美国杜邦 2.16 万吨，德国赫斯特 0.8 万吨，英国ICI 公司 0.7 万吨，意大利 Ausimont 0.5 万吨，而此时国内刚实现在济南化工厂和氟化学总厂的千吨级装置的投产，国内 PTFE 产能在全球占比仅约 8%。此后随着国内氟化工行业的多年积累，对大宗和中低端氟化工产品的技术垄断开始形成突破，依靠浙江、福建等地区丰富的萤石原料资源，以及毗邻下游终端市场的优势，包括 PTFE 在内的氟化工产业逐渐从海外向中国转移。截止 2019 年，国内聚四氟乙烯产能约为 14 万吨，占全球总产能的 40%以上。全球PTFE 行业的多年发展过程中经历了数次兼并重组，如 1999 年英国 ICI 公司把聚合物业务转卖给日本旭硝子公司；德国赫斯特公司把旗下的泰良（Dyneon）公司的 46%股份卖给合资伙伴美国 3M 公司；比利时索尔维（Solvay）公司收购意大利的奥希蒙特（Ausimont）公司等。目前海外PTFE 已经形成了相对集中的行业格局，主要生产企业有美国杜邦（科慕） 公司、英国ICI 公司、日本大金公司、德国泰良（Dyneon）公司、意大利奥希蒙特（Ausimont）公司、俄罗斯的基洛夫化学联合企业等。而从国内来看，产能同样相对集中，2019 年国内 PTFE 生产企业共有12 家，产能合计约 14 万吨/年，主要以注塑级中低端产品为主，行业前六企业约占总产能的 83%。3、国内消费和出口弱于产能增长，环保约束决定PTFE 供给弹性国内PTFE 产能近二十多年保持了高增长，从 2000 年的 1.01 万吨增长至 2018 年的 13.6 万吨，CAGR 高达 16.53%。但国内表观消费量并未与较高的产能增速相匹配，从 2000 年的 8200 吨增长至 2018 年的 6.71 万吨， CAGR 约为 13.2%；而从出口市场来看，尽管从 2000 年开始中国开始成为PTFE 的净出口国，但随着海外 PTFE 市场趋于成熟稳定，自 2010 年后国内 PTFE 出口量稳定在 2 万吨/年左右；此外从产能结构来看，国内目前 14.1 万吨的 PTFE 产能仍以注塑级的中低端产品为主，而高端的改性 PTFE 产品每年仍需要保持 5000-6000 吨的进口量。尽管国内PTFE 产能近几年仍保持一定规模增长，但国内消费规模和出口量增长缓慢，国内PTFE 行业产能利用率一直维持在70%以下的较低水平， 因而从表面来看，国内PTFE 供给略显宽松.国内 PTFE 行业格局稳定，环保约束决定供给弹性含氟聚合物是用含氟单体为原料聚合而成，其中 PTFE 由 TFE（四氟乙烯）聚合反应而成，实际上市场含氟单体供给稀少，PTFE 生产企业一般在生产R22 制冷剂的同时兼以R22 为原料生产 TFE 单体，再进一步制成 PTFE。目前 R22 因为高 GWP 值(全球变暖潜能值)在国际公约下冻结产能并实施生产配额，原料供给端存在较强约束，限制PTFE 产能的大幅增长，因而国内PTFE 行业格局已经趋于稳定。从近几年的 PTFE 价格走势来看，行业供给宽松决定了价格底部受原料端 R22 成本所支撑，目前 PTFE 分散树脂-2*R22 的价差约为 20000 元/吨， 接近 2015 年初的历史底部。另一方面，PTFE 的价格高度则由供给端的弹性所决定：生产一吨 PTFE 大概副产 5 吨盐酸，其中的痕量氢氟酸以共沸的形式并存而导致废酸处理利用存在一定难度，因而环保的制约和副产盐酸胀库的风险决定了行业的实际开工水平。2016 年以后受环保监管趋严影响， 国内部分 PTFE 企业由于副产品盐酸滞销胀库而导致开工率严重不足，开工率常年在五成以下，叠加下游需求回暖，PTFE 价格自 2016 年底大幅复苏， 并在 2018 年上半年迎来新一轮景气高点。4、5G 时代开启，干电极加速锂电技术变革，PTFE重新迈入成长期4.1 、PTFE 作为低介电材料 将广泛应用于 5G 领域高频传输技术2019 年为中国 5G 商用元年。作为第 5 代移动通信技术，5G 具有比 4G 更好的性能，具有高速高稳定性、低延时、频谱利用率高和扩展性好等优势。高频传输技术是 5G 无线通信的关键技术之一，高频传输技术能够有效地增加频段资源的可利用率，增强 5G 无线通信技术对于网络发展的技术需求。要实现高频传输，必须使用低介电常数、低介质损耗材料。材料的介电性能通常用介电常数(Dk)和介质损耗因子(Df)表示。Dk 是衡量材料存储电性能能力的指标，Dk 越低则信号传送速率越快、能力越强。Df 是衡量介电材料能量耗损的指标，Df 越低则信号在介质中传送的完整性越好。5G 对低介电材料的介电常数要求在 2.8～3.2 之间。低介电常数材料主要用于 5G 手机的天线材料、线路板材料、盖板材料和壳体材料，目前主要的低介电常数材料为PTFE、PPO、LCP 和PI(或MPI)。其中PTFE 作为目前有机材料中介电常数最低的材料之一，将在 5G 通信领域广泛应用于基站滤波器、高频高速 PCB/FPC、5G 芯片制程以及高频连接器、线缆等领域。PTFE 在 5G 领域高频 PCB 中的应用在移动通信基站中，印刷电路板(PCB)覆铜板是印刷线路板的核心基材， 覆铜板(CCL)是由石油木浆纸或玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔经热压而成的板状材料。CCL 材料是生产 PCB 的基础材料，主要用于制作 PCB，对 PCB 起互联导通、绝缘和支撑的作用。由高频覆铜板基材加工的 PCB 作为 5G 领域最基础的连接装置被广泛使用。目前 4G 通讯领域 PCB 中广泛采用环氧树脂玻璃布基覆铜板，Df 值在 0.01 以上，而 5G 领域主要为微米及毫米波应用领域，对于高频高速工况下的介电常数和介电损耗有更高的要求，通常要求低介电常数树脂的 Df 小于 0.005，而 PTFE 作为目前为止发现的介电常数最低的高分子材料，Df 值在 0.002 以下，在覆铜板中表现出优异的介电性能。目前主流高频产品是通过使用PTFE 及碳氢化合物树脂材料工艺实现的。高频基材中 90%的PTFE 覆铜板市场份额被美国罗杰斯(Rogers)、美国泰康丽(Taconic)、美国帕克、美国伊索拉(Isola)、日本中兴化成和松下电工等厂 家所占有，国内仍需大量进口，国内企业仍处于起步阶段。PTFE 在 5G 领域射频传输中的应用通信领域的同轴电缆是指有两个同心导体，而导体和屏蔽层又共用同一轴心的电缆。最常见的同轴电缆由绝缘材料隔离的铜线导体组成，在里层绝缘材料的外部是另一层环形导体及其绝缘体，然后整个电缆由 PVC 或PTFE 材料的护套包住。PTFE 电绝缘性突出，在较宽的使用温度区间及频率范围内，具有低介电常数及低的损耗因子，此外可以通过单向拉伸、双向拉伸制作膨体 PTFE 材料(e-PTFE)，介电常数可进一步降低，体积电阻率和表面电阻率保持良好，此外玻璃化转变温度都不受外界温度影响。PTFE 的低吸湿性、电性能稳定性、化学惰性的优异性能非常适用于需要低衰减的数据传输电缆.此外在 5G 基站建设过程中，半柔同轴电缆将全面取代轧纹同轴电缆， 因此绝缘层 PTFE 材料的需求将随 5G 基站的建设呈大幅增长。PTFE 在 5G 基站天线滤波器中的应用5G 通讯的发展也将带来滤波器需求的持续增长，目前各大通信设备商所用的 5G 滤波器还是以金属腔体滤波器为主，金属腔体滤波器中采用了很多 PTFE 部件，起支撑、绝缘、隔热的作用，一般通过PTFE 棒材加工或者直接模压成型，5G 通信的金属腔体滤波器更加小型化，内部结构会更多， PTEF 的用量也较 4G 时也更大。除了在高频覆铜板、射频线缆、基站天线滤波器中的应用以外，PTFE 作为绝缘介质还被广泛应用于 5G 领域的各种连接器中，而随着 5G 技术的推广应用和 PTFE 其他领域的应用研究不断加大，将进一步带动 PTFE 的市场需求。4.2 、特斯拉干电极技术加速锂电行业变革，进一步打开PTFE 应用空间为减少对供应商的依赖，特斯拉一直寻求自主研发新电池，预计所采用电池技术路线的相关信息将在 4 月份电池投资人会议上宣布。特斯拉此前于2019 年初收购了 Maxwell，公司 CEO 马斯克认为其干电极技术将可能对锂电池电芯行业带来巨大影响；而目前潜在收购对象SilLion Inc．拥有离子液体＋硅负极的高能电池技术储备；此外基于公司内部 Jeff Dahn 研究团队在高镍无钴正极材料和相关电解液有机添加剂领域的技术储备，特斯拉未来自产电池的方向有可能为：“以高镍电池为技术路线，通过收购的 Maxwell 的干电极技术和SiILion 公司（可能被收购）提出的离子液体＋高镍 NCM 的高能电池技术，以及改善电解液添加剂作为技术手段，最终达到无钴电池的方向。”Maxwell 成立于 1965 年，是美国政府机构的合约研发服务提供商，于上世纪九十年代开始转向商业领域，并于1996 年更名为Maxwell 技术公司， 主要研发生产能源储存和电力输送产品，主要产品包括超级电容器和高压电容器，其中超级电容器为汽车、重型运输、可再生能源（风和太阳能）、后备能源、无线通信、消费业和工业电子等行业提供蓄能和输电解决方案，高压电容器用于确保电力设施和其他应用领域的安全性和可靠性。Maxwell 拥有干法电极的核心技术，干电极与传统锂电池工艺差异主要体现在电极片制造上： 传统的电极片制造使用有粘合剂材料的溶剂NMP/MNP 与负极或正极粉末混合后，把浆料涂在电极集电体上并干燥，是湿法工艺。而干电池技术，不使用溶剂，而是将少量(约 5-8％)细粉状PTFE 粘合剂与正/负极粉末混合，然后通过挤压机形成薄的电极材料带，再将电极材料带层压到金属箔集电体上形成成品电极。Maxwell 干法电极技术可从超级电容领域拓展到锂电池等其他电池领域。2018 年 Maxwell 的科学家 Hieu Duong 等在《Dry Electrode Coating Technology》一文中披露了 Maxwell 先进的涂层技术：“与传统的浆料浇铸湿法涂覆电极不同，Maxwell 的干电池电极技术具有显着的高负载能力，并能生产出厚的电极，可用于高能量密度的电池，而不会影响物理性能和电化 学性能，Maxwell 的干电池电极的放电速率能力优于湿式涂层电极。Maxwell 通过生产坚固的卷状自支撑干式涂膜电极膜（具有出色的长期电化学循环性 能），展示了可扩展性，并制造了大于 10Ah 容量的大型软包电池原型。”传统的湿法工艺中，粘结剂 PVDF 的热分解性能等导致高镍、硅炭、负极补锂等技术存在难度，在一定程度上阻碍了锂电池的快速发展。而干电极技术采用的新型粘结剂PTFE 有望替代湿法工艺中 PVDF（粘结剂）、SBR（粘结剂）、NMP（溶剂），PTFE 的化学惰性进一步解决了无溶剂下的高镍安全性，未来干电极技术在锂电池领域的大规模渗透将带来 PTFE 的广泛应用。以 1Gwh 时所需正负极材料 3000 吨来衡量，按照 5%-10%的 PTFE 添加量来测算，大致需要 200 左右吨 PTFE。根据韩国 SNEResearch 数据显示，2019 年全球锂离子动力电池出货量高达 116.6GWh，即使不考虑未来纯电动汽车消费的高速增长，假设未来干电极技术对湿法电极工艺构成颠覆，则对应了 2.33 万吨的PTFE 需求。Maxwell 干电极技术有望加速锂电行业变革，对全球 PTFE 需求产生巨大的拉动作用。5、投资建议氟聚物是化学工业发展到较高水平后的产物，聚四氟乙烯（PTFE）随着各种新应用场景的发展成为产量最大、消费增长最快的氟聚物品种。近二十多年来随着国内氟化工技术的突破，PTFE 产能逐渐从海外向中国转移， 2019 年在全球总产能中占比超过 40%。尽管近几年国内 PTFE 行业的产能利用率低于 70%，但是原料 R22 配额制下 PTFE 新增产能存在较强约束， 而环保制约决定了实际开工水平和供给弹性。从需求端来看，随着全球 5G 时代的开启，叠加干电极技术在锂电领域的大规模渗透，PTFE 行业有望迎来新一轮成长期。推荐巨化股份（现有 2.57 万吨 PTFE，且持续扩能中；PVDF 目前产能2500 吨，在建产能 2000 吨。)、昊华科技（2.2 万吨PTFE，在建 5000 吨）、新宙邦（国内最大的超级电容器电解液生产企业，在建 2800 吨 PTFE）； 建议关注东岳股份（国内氟硅行业龙头，有机硅业务已完成分拆独立上市，4.5 万吨 PTFE 产能，全国最大）、沃特股份（外延并购积极布局 5G 用 PTFE和 LCP 等材料，有望实现从改性塑料企业向 5G 材料领军企业的转型）。5.1 、巨化股份（600160.SH）：制冷剂行业巨头，含氟新材料发展迅速根据公司 2019 年业绩预告，预计2019 年归母净利润8.73～9.73 亿元， 同比减少 55%～59%，扣除非经常损益后的归母净利 5.83～6.83 亿元，同比减少 66%～71%。单 2019Q4 来看，对应归母净利润-1821.59～8178.41 万元，对应扣除非经常损益后的归母净利-9323.63～676.37 万元。氟化工行业龙头，产品结构持续调整升级巨化股份是全球制冷剂龙头，长期以来战略性布局氟聚合物，上世纪 90 年代在国内最早投产千吨级规模 PTFE 装置，目前氟聚厂和巨圣合计 PTFE 产能 2.57 万吨，根据公司 44kt/a 高端含氟聚合物项目环境影响报告书，未来高端 PTFE 产能将继续扩大；PVDF 目前产能 2500 吨，在建产能 2000 吨。公司产品结构持续调整中，产业链向氟聚合物等中高端品种持续延伸， 后期 23.5Kt/a 含氟新材料、270Kt/a 环保氟产品和 100Kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期等项目落地后，来自含氟聚合物收入的逐步提升将助力公司平抑氟化工行业的周期波动。配额制下制冷剂 R22 景气维持2020 年 R22 最终配额已落地，拟发配额 224807 吨，同比减少 42014吨，拟核发的内用生产配额 139929 吨，同比减少 42875 吨。R22 在存量的维修市场需求偏刚性，而后期 R125 和PTFE 新增产能将带动边际需求增量， 供需偏紧格局下预计R22 后期将继续维持高景气。布局电子化学品，充分受益国产化进程公司在国内最早布局电子化学品业务，公司与大基金合资设立的中巨芯科技业务涵盖电子湿化学品和电子气体两大板块，除电子级氢氟酸、硫酸、硝酸、盐酸、氨水、BOE、poly 蚀刻液之外，是中国唯一一家同时具备电子级氯气、氯化氢、氟化氢气体产业化能力的企业，同时公司持有浙江富浙集成电路产业发展有限公司 6.67%股权，后者持有国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司 7.35%的股权。◆ 投资评级：我们维持公司 2019-2021 年盈利预测，预计 EPS 为 0.34、0.49 和 0.71 元，目前股价对应 PE 分别为 22/15/10 倍，公司产品结构持续调整，盈利中枢趋于稳定，仍维持“买入”评级。风险提示：产品价格大幅下滑的风险；环保力度不达预期的风险。5.2 、昊华科技（600378.SH）：中国化工旗下新材料科技平台，国内氟材料的领军企业公司 2019 前三季度实现营业收入 33.30 亿元，同比+13.00%，实现归母净利润 3.3 亿元，同比-1.86%，扣非后 3.16 亿元，同比+769.84%。其中单 Q3 实现营业收入 1051 亿元，同比+3.96%，实现归母净利润 7269.97亿元，同比-22.12%，扣非后 6851.38 亿元，同比+470.12%。氟材料领军企业，配套 5G 线缆公司子公司晨光院作为原化工部直属的科技型企业，以有机氟材料作为主导产业，从事有机氟开发和生产已达五十多年，技术底蕴深厚。目前氟橡胶产能已达 7000 吨/年，国内第一；氟树脂产能达 2.2 万吨/年，5000 吨/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂 2020Q1 陆续投产。公司的含氟聚合物产品广泛应用于电子通讯、航空航天、石油化工、汽车、纺织等领域，部分下游客户设计军品配套企业或总装企业。公司自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套 5G 线缆生产，实现进口替代。国产化替代加速，电子特气领域蓬勃发展公司拥有国家重要的特种气体研究生产基地，产品主要为含氟电子气（包括三氟化氮、六氟化硫）、绿色四氧化二氮、高淳硒化氢、高纯硫化氢等，广泛应用于半导体集成电路、电力设备制造、LED、光纤光缆、太阳能光伏、医疗健康、环保监测等领域。子公司黎明院与韩国大成合作建设了 2000 吨/年三氟化氮项目，产品广泛应用于蚀刻、清洗、离子注入等工艺。此外公司是国内最早从事六氟化硫研发的企业，是国内仅有的高纯度六氟化硫研制单位。投资评级：我们维持公司 2019-2021 年盈利预测，预计 2019-2021 年EPS 为 0.60 元、0.69 元和 0.79 元，当前股价对应 PE 为 33/29/25 倍，维持“增持”评级。风险提示：氟树脂和电子特气等高端应用需求不及预期的风险；新建项目投产进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。5.3 、新宙邦（300037.SZ）：积极布局含氟精细化工公司公告 2019 年度业绩快报，2019 年归母净利润 3.23 亿元，同比上涨 1.08%，其中前三季度中归母净利润为 2.39 亿元，扣非后净利润为 2.30亿元，同比增加 21.72%；单 Q4 来看，对应归母净利润 0.84 亿元。积极布局含氟精细化工新宙邦主要产品包括锂离子电池电解液、电容器化学品、 有机氟化学品、半导体化学品。公司是国内最大的超级电容器电解液生产企业，在建2800 吨PTFE。在超级电容器方面，新宙邦自主创新掌握了超级电容器电解液的关键技术——季铵盐合成技术及电解液配制技术。公司首次采用“碳酸单酯季铵盐与四氟硼酸铵”的季铵盐合成技术路线，具有技术独创性，填补了国内空白；实现了高性能低成本规模化的季铵盐生产工艺；电解液生产工艺先进，具有纯度高、电导率高、水份少、游离酸低、杂质含量低等优异性能，整体性能处于国际先进水平。公司目前拥有 800 吨超级电容器电解液产能，现为全球主流的超级电容器制造商美国 Maxwell、REDI 公司， 韩国Nesscap 等公司的合格供应商。此外，公司旗下子公司海德福新材料公司在建高性能氟材料项目（一期），其中包含 2800 吨 PTFE，预计于 2020年底投产。扩展海外市场，减弱国内退补影响公司多年来凭借优异的产品质量与技术服务体系，通过建立与行业重点客户的深度互信和全面战略合作关系，积蓄了众多海外优质战略客户， 获得了 LG、索尼、三星、松下、TDK 等多个知名企业的高度肯定，与之长期保持良好合作关系。公司海外电解液客户受国内新能源汽车行业补贴政策滑坡的影响不大，可在一定程度上减轻补贴政策滑坡的影响。产能持续扩张，未来成长可期公司目前在建和规划中的新材料项目包括：1）海德福高性能氟材料项目，拟建设年产 15000 吨高性能氟材料生产线，主要产品为四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸树脂、氢氟醚、四氟磺内酯等高性能氟材料，合计产能为 10000 吨。目前该项目已完成工商设立登记手续，尚未动土施工。2）惠州三期项目：拟建设碳酸酯项目，产能为 7.5 万吨/年，其中 5.4 万吨碳酸酯溶剂，联产 2.1 万吨乙二醇，预计 2020年二季度投料试车。3）波兰锂离子电池电解液、 NMP 和导电浆料生产线项目，其中一期项目投资 1.8 亿元，对应 2 万吨锂离子电池电解液产能，预计 2020 年二季度投产。4）荆门锂电池材料以及半导体化学品项目，建设年产 2 万吨锂离子电池电解液及年产 5 万吨半导体化学品项目，其中一期项目为 2 万吨锂离子电池电解液产能，目前正在建设中，预计 2020 年二季度开始投料试车。5）年产 2400 吨 LiFSI 项目，其中一期建设产能为800 吨/年 LiFSI，建设周期为 2 年，预计在 2020 年三季度投产。投资评级：我们维持公司 2019-2021 年盈利预测，预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.87、1.12、1.53 元，当前股价对应 PE 为 42/32/24 倍，维持“买入”评级。风险提示：新产能投放不及预期的风险；补贴政策滑坡，下游需求增速放缓的风险。5.4 、东岳集团（0189.HK）：氟硅材料龙头，含氟聚合物发展前景广阔东岳集团拥有亚洲规模最大的氟硅材料生产基地，是国内氟硅行业龙头企业，公司主要从事制冷剂、高分子材料、有机硅及二氯甲烷、聚氯乙烯及烧碱等产品的制造和销售业务， 拥有全面的垂直一体化产业链，有机硅、制冷剂、有机氟高分子材料等产品产能规模位居行业前列。其中有机硅业务分拆后已完成在科创板的独立上市。国内制冷剂龙头，拥有各类制冷剂产能 40 万吨，其中 R22 约 22 万吨，含氟聚合物方面，公司拥有 PTFE 产能 4.5 万吨，是国内产能最大的企业。根据公司 2019 年半年报，2019年上半年实现归母净利润 8.37 亿元，同比减少 30.65%，扣非后 8.17 亿元，同比减少 30.89%，EPS 为 0.40 元。国内最大 R22 生产商，国内最大配额充分受益行业景气公司是国内制冷剂行业龙头，拥有各类制冷剂产能 40 万吨，R22 产能22 万吨，为全国最大；2020 年国内制冷剂R22 生产配额较 2019 年大幅削减 4.22 万吨至 22.48 万吨，生产配额逐步向龙头企业集中，公司配额全国最大，获生产配额 6.62 万吨，内用生产配额 3.88 万吨。配额制管理叠加维修市场需求刚性下，公司将充分受益于R22 的景气维持。产品结构持续调整优化，含氟聚合物发展前景广阔公司不断调整和优化产品结构，向氟含氟聚合物和氟橡胶等高性能材 料领域全面发展，公司目前拥有聚四氟乙烯产能 4.5 万吨，规模全国最大，PVDF 产能 1 万吨，氟橡胶产能 0.25 万吨，FEP 产能 0.55 万吨，HFP 产能 1 万吨。公司自主研发全氟磺酸质子交换膜，打破了国外技术垄断。公司 2013 年和AFCC（戴姆勒和福特合资成立的汽车燃料电池公司）签订《联合开发协议》，目前开发出的燃料电池质子膜样品在 AFCC 模拟乘用车工况下运行超过 6000 小时并通过 AFCC 技术鉴定，国内燃料电池汽车产业逐步进入成长期，公司燃料电池膜业务有望大幅增长。风险提示：干电极技术在动力锂电领域尚未大规模应用，技术成熟度存在尚需验证的风险。5.5 、沃特股份（002886.SZ）：改性塑料领军企业，积极布局 5G 材料产业公司主要从事改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务，下游客户包括富士康、三星、联想、中兴通讯、海信、创维等国内外知名企业。公司液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯材料（PTFE）、改性 PPE 系列产品以及碳纤维、碳纳米管复合材料在业内具有领先的技术水平。公司通过外延并购积极布局 5G 材料如PTFE、LCP 等，有望实现从改性塑料企业向国内5G 材料领军企业的转型。根据公司 2019 年业绩快报，预计 2019 年归母净利润 4580 万元，同比增加 30.70%，其中前三季度归母净利润为 2250 万元，同比下降-3.46%，扣非后 1554 万元，同比增加 1.78%，单 Q4 来看，对应归母净利润 2330 万元。高频 PCB 用 PTFE 供应商，5G 通讯时代迎来快速增长公司是国内为数不多的高频 PCB 用PTFE 供应商。5G 时代来临，对基站PCB 的集成度和介质材料有更高的要求，PTFE 具备优秀的电性能， 是最佳的PCB 填充材料，新一波 5G 基站建设为高频 PCB 用PTFE 带来巨大的市场空间。公司通过收购业内领先的含氟高分子材料企业德清科赛51%股权，布局高频 PCB 用 PTFE 材料业务，有望在 5G 通讯时代迎来快速增长。购买三星生产线及相关无形资产，走在 LCP 国产化前列液晶高分子（LCP）具有低介电常数和低介电损耗因数等优异特点， 在 5G 时代是替代 PI 的材料。随着 5G 市场的增长和存量手机市场的巨大替换需求，LCP 材料的需求有望大幅增长。公司于 2014 年收购三星精密的全部 LCP 业务，是目前全球唯一可以连续法生产 3 个型号 LCP 树脂及复材的企业，目前具备产能 3000 吨/年，相关材料的国产化走在行业前列。……（报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

来源：证券时报·e公司4月15日晚间，昊华科技（600378）正式发布2020年年报。报告期内，公司完成营业收入54.22亿元，同比增长10.1%；实现净利润6.48亿元，同比增长18.92%；扣非后净利润则为6.16亿元，同比增长24.39%。与之同时，昊华科技还给出了最新利润分配方案，拟以上市公司目前总股本9.19亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.47元（含税），共计派发股利2.27亿元（含税）。证券时报·e公司记者注意到，昊华科技还一并推出了重磅投资，这对公司而言可谓是真正的大手笔。因市场供不应求，昊华科技拟斥资逾21亿元，投资建设2.6万吨/年高性能有机氟材料项目，产品将主要应用于5G同轴线缆、PCB板、航空密封材料等新兴领域，实现进口替代。重点发展氟化工、电子化学、航空化工需要指出的是，昊华科技原系天科股份，通过收购大股东中国昊华下属13家优质企业，转型为先进材料、特种化学品及创新服务提供商。在2020年里，昊华科技主营业务分为氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品及技术服务五大板块，产品服务于多个国家军、民品核心产业。证券时报·e公司记者注意到，下一步，昊华科技的重点发展方向是氟化工、电子化学品和航空化工材料三大业务。年报披露，2021年的主要生产经营目标为，实现营业收入60亿元；实现利润总额7.68亿元；实现净利润6.76亿元。作为上市公司重要业务，昊华科技主营含氟聚合物、含氟精细化学品的研发、生产及销售，产品具体包括聚四氟乙烯树脂、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯单体等，广泛应用于电子通信、航空航天、石油化工、汽车、纺织等领域。同时，昊华科技部分氟材料产品下游客户涉及军品配套企业或总装企业，在国防工业领域享有较高知名度。昊华科技指出，晨光院自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套5G线缆生产，实现进口替代；开发出第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂等高端含氟高分子材料，填补国内空白。在特种气体领域，昊华科技现拥有国家重要的特种气体研究生产基地，形成了具有自主知识产权的特种气体制备综合技术，产品主要为含氟电子气（包括三氟化氮、六氟化硫等）、绿色四氧化二氮、高纯硒化氢、高纯硫化氢等，广泛应用于半导体集成电路、电力设备制造、LED、光纤光缆、太阳能光伏、医疗健康、环保监测等领域。在含氟电子气体业务领域，昊华科技所属黎明院重点实施了与韩国大成合作建设的2000吨/年三氟化氮项目，产品广泛应用于蚀刻、清洗、离子注入等工艺，即在半导体生产流程中发挥着重要作用。作为国内最早从事六氟化硫研发的企业，昊华科技是国内仅有的高纯度六氟化硫研制单位，同时公司积极推动六氟化钨等新产品的研制开发工作并取得突破性进展。2020年，昊华科技在洛阳投资建设4600吨/年特种含氟电子气体项目，采用黎明院自主研发专利技术生产特种含氟气体总产能4600吨/年，包括3000吨/年三氟化氮、1000吨/年四氟化碳和600吨/年六氟化钨，进一步完善上市公司特种含氟电子气体产业链。在其他特种气体领域，昊华科技主营绿色四氧化二氮、高纯硒化氢、高纯硫化氢、二氧化碳-环氧乙烷混合气（熏蒸剂）、标准混合气体等产品的研制，部分产品已实现进口替代，并持续作为配套产品服务于我国国防航空航天事业。2020年7月，昊华科技已成立昊华气体有限公司，整合黎明院、光明院、西南院电子气体业务，主要从事电子化学品及特种气体的研发、生产和销售。项目产品拥有新兴领域实现进口替代就在年报披露当晚，昊华科技还宣布了一项重要投资项目，上市公司旗下全资子公司中昊晨光化工研究院有限公司（以下简称晨光院）拟投资建设2.6万吨/年高性能有机氟材料项目。公告显示，上述项目总投资高达21.54亿元，资金来源为自筹及银行贷款等方式。此外，上述项目计划建设期为36个月，项目总投资收益率为16.40％，财务内部收益率为15.16%（所得税后），投资回收期8.64年（所得税后，含建设期），项目预计年均营收16.61亿元，年均净利润2.58亿元。具体来看，昊华科技将新建聚四氟乙烯（PTFE）分散树脂8000吨/年、聚四氟乙烯（PTFE）分散浓缩液（60%含量）10000吨/年、聚全氟乙丙烯（FEP）6000吨/年、可熔性聚四氟乙烯（PFA）树脂500吨/年、八氟环丁烷500吨/年共5套产品装置；配套2.5万吨/年四氟乙烯（TFE）单体、5万吨/年二氟一氯甲烷装置、3000吨/年六氟丙烯、10万吨/年工业级聚合氯化铝生产线。资料显示，昊华科技旗下晨光院始建于1965年，是原化工部直属科研院所，从事有机氟材料的研发和生产五十多年，科研能力突出，拥有国家级氟材料研发平台和产业基地。目前，晨光院以有机氟材料作为主导产业，形成了生产氟化氢、二氟一氯甲烷四氟乙烯、四氟乙烯、偏氟乙烯、全氟丙烯、氟树脂、氟橡胶的完整产业链，是中国氟材料行业龙头企业之一。昊华科技指出，晨光院围绕航空航天、高端装备、电子信息、新能源、汽车、轨道交通、节能环保等领域需求，开发的聚四氟乙烯树脂、聚全氟乙丙烯树脂等系列产品技术水平国内领先，并已得到市场认可，产品供不应求，有稳定的客户资源和销售渠道。针对此次大手笔投资项目，昊华科技给出的理由则为，现有生产线无法扩能满足日益增长的市场需求，急需建设产业化装置满足市场需求。晨光院生产基地现位于四川省自贡市富顺县，处于长江干支流重点保护区域，无法在现厂址进行新建扩建，阻碍了晨光院产能扩充及科技成果产业化的进程。该项目有利于为推动企业产品升级、促进产业结构调整，提高企业经济效益、增强可持续发展能力。据昊华科技透露，此次高性能有机氟材料项目产品将主要应用于5G同轴线缆、PCB板、航空密封材料等新兴领域，产品质量达到国际先进水平，填补国内空白，实现进口替代；分散树脂、分散浓缩液等产品市场占有率国内领先；产品在新兴产业领域市场前景良好。值得一提的是，该项目均采用晨光院自主开发的专有核心技术和专利技术，其中聚四氟乙烯树脂拥有34项专利技术。

1、 后疫情时代化工板块盈利迅速修复，化工周期延续高景气终端需求边际继续改善，“低业绩+低价格+低估值”状态已过，化工周期东风已 起。回顾 2020 年初以来化工股的表现，在年初疫情蔓延和油价大幅下跌的双重打击 下，化工板块在 2020 年 Q1-Q2 遭受重创，整体板块呈现出“低业绩+低价格+低估 值”的“三低”态势。从全年的维度看，我们认为 2020 全年化工板块的业绩将呈现 出“前低后高”的态势，在 2020Q1-Q2 化工板块的“三低”状态期间，化工各子行 业龙头已经迎来了投资机会。为观察下游需求复苏进度，2020 年 5 月初起，我们通 过紧密跟踪，率先观察到化纤、塑料、氟化工、农化、地产后周期品种等化工产业 链内需回暖，并坚定看好“全球经济终将恢复常态化运行”。2020 年 Q2 以来，为实 现“战疫情、稳增长”的双重目标，我国积极扩大内需、释放消费潜力、加大基建投 资、提振市场活力。自 7 月以来，国内终端需求边际改善、经济大幅复苏、流动性 边际收紧，且国内疫情的控制比海外更好，我国 A 股市场风格已显著切换至“顺周 期”资产，而且正在随着我国经济复苏的深化而逐步推进。目前，随着国内经济复 苏、化工龙头业绩持续改善，前期化工板块的“三低”状态已大幅修复，化工周期 东风已起：1）被动补库存+产能释放周期的双重压力下，中国化工产品价格指数（CCPI） 自 2018 年 8 月以来持续下跌；受疫情+低油价的催化，2020 年来 CCPI 加速下行， 于 4 月 2 日跌至历史底部位置 3,154 点。目前 CCPI 指数已从底部的 3,154 点反弹至 今的约 4,280 点；2）剔除中国石化和中国石油，化工板块 Q3 净利润同比增长 26%， 我国化工上市公司业绩已于 2020 年 Q1 探底，Q2 收入环比小幅下降而净利润扭亏为 盈，Q3 净利润则大幅复苏；3）化工行业整体 PE 已由底部的 14.12 反弹至 30.20 倍、 PB 已由底部的 1.49 反弹至 2.50 倍。随着国际油价反弹，化工景气指数已大幅提升。我国化工企业迎历史性发展机遇：中国化工龙头全球市占率加速提升，海外化 工终端需求将继续边际改善。供给端，根据 UNSD 数据，2010 年-2018 年，中国制造业工业增加值占全球的 比重由 18.30%提升至 28.4%，比重仍在提升中，我国承接着全球化工产业的转移发 展，在各子行业都呈现了全面赶超的态势。2020 年以来，在全球疫情迅猛蔓延导致 境外需求放缓、世界经济增速大幅下滑、主要经济体普遍低迷、国际油价大幅波动 并维持低位、北美飓风天气持续的背景下，国外石油及化工企业的销售、盈利能力、 扩张能力更是遭受重创，大量欧美炼油厂正面临着永久关闭的风险。然而，在后疫 情时代，凭借全产业链、高效的产业组织协同能力、强大的生产供应能力，我国化 工企业在稳步复工复产的基础上，已向全球源源不断地输出卫生防疫物资。2020 年 以来，在世界宏观经济环境变化、油价剧烈波动下，我国化工企业均已体现出显著、 持续的抗风险能力。同时，得益于靠近快速增长的需求中心，塑料和燃料需求给亚 洲炼油厂带来了新的增长动能，中国炼油、炼化厂正在加速崛起。我们看好全球化 工厂的结构性调整将加速，欧美年限长、单体小、竞争力差的化工装置将加速淘汰， 国内化工龙头“全球化再布局”开启快进键。疫情以来，海外供给遭遇较大冲击， 我们预计 2021 年海外供给或仍将无法全面恢复。目前，纺服订单、有机硅订单内流 已经开始印证“海外供给受扰”逻辑，未来生产经营稳定的中国化工行业将充分受 益于全球需求复苏。中国经济高质量发展动力足已成全球经济增长“引擎”，我们坚 定看好，疫情或将重塑全球化工供给格局，中国化工全球市占率将加速提升，中国 化工龙头迎历史性发展机遇：在中国化工品产能逐渐提升、成本不断降低和品质不 断提高的情况下，全球化工品产能将持续向中国集中。需求端，目前，全球正采取多种防控措施应对疫情，世界经济正在步入疫情后 的复苏：美国房地产复苏、刺激法案落地和企业补库存正在进入运行轨道；疫苗研 发捷报频传提振市场信心，海外经济恢复预期持续强化，而经济恢复中供给恢复往 往慢于需求，全球再通胀交易正在出现，我们坚定看好当下全球风格切换的共振正 在开启。随经济复苏的确定性进一步提升，我们看好海外化工终端需求也将继续边 际改善，全球顺周期资产将继续迎来“估值修复”与“价值发现”。市场流动性和风 险偏好已经有所变化，展望 2021 年，我们更看重个股的绝对估值的安全性和业绩改 善的确定性，坚定看好顺周期、涨价、低库存品种及子行业龙头。我们建议继续关 注海内外需求边际继续改善、行业向龙头集中且集中度提升、现金流量健康、估值 较低的化工子行业龙头：聚氨酯、煤化工、氟化工、氨纶、粘胶、维生素、农药行 业等。2、 海外需求终将重走中国复苏之路，国内外需求复苏将带动化工行业全面高景气2.1、 以史为鉴，我们认为当前海外疫情发展情况类似于 2020 年 2 月份的 中国2020 年 2 月，我国采取严密防控疫情措施，最终有效的控制疫情扩散，经济相 应的快速复苏，如今部分海外国家采取“封国”等举措来控制疫情的进一步恶化。当前全球新冠疫情仍较为严重，根据中国疾病预防控制中心数据，截至 2020 年 11 月 19 日，全球确诊新冠肺炎患者 5,532.69 万人，死亡 133.37 万人。2020 年 11 月， 欧洲疫情二次反复，多国封城、加强防疫措施。根据腾讯网报道，10 月 28 日，因疫 情加剧，法国总统宣布全境禁足，并再次封国。德国几乎在同一时间也宣布，11 月 2 日起全国封城一个月。10 月 30 日，比利时也宣布“封国”。比利时总理德克鲁 （Alexander De Croo）宣布，从 11 月 2 日开始至 12 月 13 日止，实施全国性的加强 封锁措施，维持宵禁。10 月 31 日晚，英国首相鲍里斯·约翰逊宣布从 11 月 5 日起 英国英格兰地区开始实施第二次全面封锁，直至 12 月 2 日结束。部分国家采取较为 严格的“封国”举措，疫情使人们减少出行、消费，海外大部分产品需求受到较大 抑制。2020 年 2 月，中国大部分地区物流受阻，如今部分海外国家物流亦不通畅。根 据隆众资讯，目前部分国家、地区受疫情影响清关效率降低，港口压港严重，集装 箱往返周期拉长。从海外自中国的进口货物减少，导致国外到中国的集装箱减少， 配货成本增加。受疫情影响，部分国家、地区对到港的集装箱集中消毒及适度隔离 也加剧了箱子的短缺。海外运输受阻，海运价格大幅上涨。根据隆众资讯数据，2020 年 8-9 月份，中国到巴基斯坦卡拉奇港的小柜报价在 700-800 美金/柜，11 月中旬报 价大幅上涨至 3,600 美金/柜左右。9 月下旬中国到孟加拉大柜报价 1,100-1,250 美金/ 柜，11 月中旬报价升至 2,600 美金/柜左右；到巴西的大柜每周涨 300 美元/柜，近期 报价至 5,100 美金/柜左右；出口欧美的运费也从 2,000 美金/柜涨至 5,000-6,000 美金 /柜。2.2、 以史为鉴，我们认为海外需求将重走中国复苏之路2020 年 3 月以来，中国经济不断复苏，如今海外需求亦有所复苏。2020 年 1 月 底，新冠疫情在国内不断蔓延，各种经济活动陷入短暂停滞，生产和需求受到了较 大抑制。2020 年 2 月，PMI、社会消费品零售总额等宏观数据达历史低位，化工品 库存高位，部分化工品生产行业开工率降低。3 月份以来，国内疫情逐渐受控，生产、 运输物流等逐渐恢复，经济逐渐复苏。根据国家统计局数据，2020 年 3 月以来，国 内生产秩序不断恢复，物流运输情况逐步好转，国内 PMI 连续 9 个月位于荣枯线以 上。与此同时国内社零总额也不断恢复，2020 年 10 月，我国社零总额为 38,576.5 亿元，已接近 2019 年同期水平，经济持续复苏。2020 年 4 月以来，欧美经济亦有所复苏。2020 年 4 月，新冠疫情在海外主要国 家蔓延，彼时美国和欧元区经济遭受重创，PMI 数据和零售销售额等宏观经济达历 史低位。随后美国和欧元区主要国家出台大规模经济刺激方案，同时随着海外疫情 日渐常态化，海外经济开始有所复苏。根据 Wind 数据，2020 年 4 月以来，美国和 欧元区 PMI 数据自低位反弹。2020 年 7 月-11 月，美国 PMI 数据已连续 5 个月处于 荣枯线之上。同时，自 2020 年 4 月以来，而美国和欧元区零售销售数据有所好转。整体来看，欧美宏观数据好转，经济逐渐呈现复苏趋势。新冠疫苗研发不断取得新进展，疫情终将过去。据美国 ABC 新闻报道，当地时间11 月 18 日，辉瑞公司（Pfizer）及其合作伙伴生物科技公司（BioNTech）宣布， 经过大规模三期试验的最终分析，其新冠病毒疫苗有效性超过 95%，已达到关键的 安全性里程碑；11 月 20 日辉瑞公司在其官网宣布，公司与合作伙伴 BioNTech 已正 式向美国食品药品管理局（FDA）提交了新冠疫苗的紧急使用授权申请。未来随着 疫苗研发成功上市，新冠疫情终将成为过去。一旦海外疫情进入常态化阶段，或者 疫苗上市疫情受到良好控制，我们预计未来海外需求将大幅复苏，重走中国复苏之路。2.3、 2021 年的需求边际改善主要来自于海外，布局全球化化工子行业国内外需求复苏共振，叠加“金九银十”缔造化工行业“高景气”行情。2020 年 8 月，国内疫情已得到良好控制，化工企业持续稳定生产。在强劲的国内需求及 海外需求复苏的同步拉动下，多数化工品库存开始逐渐下降，价格不断上涨。2020 年 9 月开始，部分化工品进入其传统的“金九银十”旺季，其需求进一步边际改善， 库存不足或高位大幅下降，价格大幅上涨，以下子行业表现尤为明显：粘胶短纤、 氨纶、聚酯等化纤产业链、环氧丙烷-聚醚产业链、PVC 行业和有机硅行业。在当下 海外需求受疫情影响，仅仅是初步复苏的情况下，已经大幅带动以上化工子行业“高 景气”行情。随着未来海外需求复苏叠加国内需求边际改善，我们预计需求的力量 将带动化工子行业进一步“全面高景气”，我们建议加紧布局粘胶短纤、氨纶、聚酯 等化纤产业链、醋酸、MDI 等子行业，买入复苏。中国纺织业已成为全球体量最大、最完备的产业体系。近年来，国内纺织市场 份额日渐饱满、人工成本不断上升，国内纺织企业盈利水平有所承压。叠加近年来 供给侧改革、环保趋严影响，部分落后纺织产能出清。而东南亚在经历了较长时间 动荡时期后，东南亚各国形成了和平发展共识，对外开放力度加大，人工成本较低。 目前全球纺织产业有向印度、越南、柬埔寨等国家转移的趋势。我国亦有部分纺织 企业出走，布局东南亚基地。受此影响，根据国家统计局数据，自 2015 年以来国内 纺织业出口交货值逐年下降。2020 年 2 月以来，受全球发生新冠疫情影响，纺织业 出口交货值更是同比大幅下降。但纺织工业仍是中国为数不多的具有从原料供应、 设计研发，到纺织染加工、三大终端制造、运营零售的全产业链闭环生产的行业， 已成为全球体量最大、最完备的产业体系。中国化纤供应全球，我们预计 2021 年中国化纤将迎来全新的发展机遇。根据全 球纺织网数据，2018年中国纤维加工量达5,460万吨，占全球纤维加工总量的51.3%； 根据中国化纤工业协会数据，2019年中国化学纤维产量5,827万吨，同比增长16.28%。 我国化纤产业链在全球纺织价值产业链中的影响力持续增强。随着国内疫情受控良 好，经济逐渐复苏，自 2020 年 5 月以来，纺织业出口交货值同比降幅不断缩窄。10 月份以来，海外需求有所复苏。全球纺织业加紧生产秋冬纺织品，但彼时受印度新 冠疫情影响，无法承接大量海外纺织订单。在中国纺服行业正经历“最困难的一年” 时，部分印度纺织订单开始流向具有强大产能、纺织产业链完整的中国，上游的棉 花、化纤等价格持续上涨，足以证明中国纺织产业链仍为全球最大、最完备的产业 体系。美国房地产持续升温，我国纺织纱线及制品出口金额和服装及衣着附件出口金 额持续复苏，看好 2021 年化纤行业迎来景气上行。虽然受到新冠疫情的冲击，美国 经济发展速度放缓，但近半年以来美国房地产市场再度迎来强势崛起，新房和二手 房销售额快速增长。2020 年初新冠疫情发生初期，美国新房和二手房销售急剧下降， 并分别在 4 月和 5 月触底，5 月、6 月迎来强势反弹。根据美国商务部数据，7 月至 10 月美国新建住宅销售同比增速分别为 48.1%、41.8%、38.0%、41.5%，根据全美 地产经纪商协会数据，7 月至 10 月美国二手房销售同比增速分别为 8.7%、10.1%、 21.4%、26.6%。美国房地产市场异常火爆，主要是因为按揭贷款利率下降对住房销 售起到刺激作用。美国抵押贷款固定利率持续下降，根据 Wind 数据，当前 15 年期、 30 年期抵押贷款固定利率分别为 2.28%、2.72%，已经触及历史最低水平。美国房 地产高景气度将有效拉动家纺需求，进一步刺激上游原材料涤纶长丝、粘胶短纤和 氨纶等化纤原料需求复苏。从我国出口端来看，受益于海外防疫物资需求旺盛，3 月起我国纺织纱线、织物及制品出口金额持续增长。随着全球疫情逐步缓解，防疫 物资需求下降，10 月最新数据显示，纺织纱线及制品出口增速较前期有所放缓。全 球经济生产活动逐步恢复正常，人们的消费诉求从必需品转向可选消费，全球主要 市场对服装的购买需求开始回升，服装及衣着附件出口金额自 5 月触底后，6 月起迎 来修复，根据海关总署数据，截至 10 月累计同比下滑幅度明显缩窄至-8.6%。我们 预计，未来全球服装消费迎来回暖将明显带动化纤需求向上。海外复苏预期升温，叠加 RCEP 正式签署，我们看好 2021 年海外疫情缓解将 带动涤纶长丝行业迎来全面复苏。目前疫苗的顺利推进将有利于海外疫情得以有效 控制，欧美等地区经济复苏预期持续升温，纺服产业链将充分受益。此外，据腾讯 新闻报道，2020 年 11 月 15 日，第四次区域全面经济伙伴关系协定领导人会议在线 上举行，正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），至此全球最大自贸区正式 诞生，同时也翻开了东亚区域经济一体化新的一页。RCEP 包括东盟十国，以及澳大 利亚、中国、日本、新西兰和韩国，以上 15 国之间采用双边两两出价的方式对货物 贸易自由化作出安排，协定生效后区域内 90%以上的货物贸易将最终实现零关税， 可以预见取消关税和非关税壁垒效应的叠加将逐步释放 RCEP 的贸易创造效应，显著降低区域内贸易成本和产品价格，未来将进一步提升我国纺服、家具、玩具等行 业的出口竞争力，中长期将有效提振我国纺服产业链的竞争力。我们看好海外需求复苏继续带动化纤行业景气上行。仅仅是 2020 年 5 月以来刚 刚复苏的海外需求，已经让化纤价格持续上涨，库存高位回落。未来随着海外需求 全面复苏，我们预计全球的纺织服装订单将大幅增加，而中国化纤产能目前已占据 世界化纤产能半壁江山，有且仅有中国有能力承接全球全面复苏的化纤需求，我们认为 2021 年化纤行情将继续景气上行。我们继续建议关注粘胶短纤、氨纶和聚酯产 业链。2.3.1、 粘胶短纤：盈利水平仅是初步修复，我们预计粘胶短纤真正的景气行情即将到来。2.3.2、 氨纶：供需错配行业基本面迎来拐点，供需错配格局或将持续到 2021 年年中。2.3.3、 涤纶长丝/涤纶工业丝：海外复苏预期持续升温，2021 年涤纶长丝具备较强 的向上弹性和修复韧性。2.3.4、 MDI：下游需求为 MDI 提供强有力支撑，2021 年 MDI 行业格局持续向好。2.3.5、 氟化工：萤石行业中长期前景仍然广阔，静待龙头引领三代制冷剂周期反转。2.3.6、 纯碱：下游需求将迎来边际改善，2021 年将维持供给紧平衡。2.3.7、 醋酸：下游 PTA 大幅扩增产能，2021 年醋酸或将供不应求。3、 疫情或将重塑全球化工供给格局，中国化工全球市占率将加速提升，中国化工龙头迎历史性发展机遇我国承接着全球化工产业的转移发展，在各子行业都呈现了全面赶超的态势， 中国有望重构全球化工及石化产业链、供应链和价值链，国内化工龙头“全球化再 布局”开启快进键。改革开放 40 年来，我国石油和化学工业取得了举世瞩目的发展成就，为农业、工业、建筑业以及服务业提供了大量原材料和产品。现阶段，全球 正在发生第四轮产业转移，我国承接国际产业转移的重点逐步从劳动密集型加工业 转向了资本与技术密集型加工业，同时中国向东盟及其他中低收入经济体转移中低 端产业，并承接全球中高端产业。中国亦不断加强基础设施建设，在基础设施领域 仍保持显著优势，可以通过公路、铁路或海运进行高效的货物运输。据联合国统计 司（UNSD）统计数据，中国制造业工业增加值占全球制造业工业增加值的比重连年 上升。2009 年中国制造业工业增加值超过美国，成为世界第一。至 2018 年，中国制 造业工业增加值占全球制造业工业增加值的 28.4%。根据 Cefic Chemdata International 数据，中国化工品销售额占世界化工品销售额的比重保持上升趋势，在 2009 年一举 超越欧盟成为世界第一。2018 年中国化工品销售额共计 11,980 亿欧元（约合 9,854 亿人民币），占世界化工品销售总额的 35.80%。近年来，我国承接着全球化工产业 的转移发展，在各子行业都呈现了全面赶超的态势：行业领军者万华化学位列《全 球化工企业 50 强名单》32 位；中国先正达排名全球农药行业第一；氟化工行业的东 岳集团和巨化股份，分别是全球第二代和第三代制冷剂最大企业；醋酸乙烯行业的 皖维高新、玻纤行业的中国巨石，产能均居全球第一位；氨纶行业的华峰氨纶和炭 黑行业的黑猫股份，均居全球第二位；钛白粉行业的龙蟒佰利也提升至全球第四位； 维生素行业的新和成、蛋氨酸行业的安迪苏、橡胶制品行业的玲珑轮胎、三力士和 圣奥股份等也都跻身于全球在该领域最具竞争力的企业。随着中国工业化进程的推 进，全球工业持续向中国集中。中国经济高质量发展动力足已成全球经济增长“引 擎”，未来我国石油和化学工业将有望由“大国”向“强国”跨越，我们坚定看好中 国有望重构全球化工及石化产业链、供应链和价值链，国内化工龙头“全球化再布 局”开启快进键。后市在政策指导下，我国化工行业将持续淘汰落后产能、推动产 业升级、提高产能集中度，未来化工行业整体将向创新、安全、环保、质效等方向 进行高质量的联动性发展。我们坚定看好，疫情或将重塑全球化工供给格局，中国化工全球市占率将加速提升， 中国化工龙头迎历史性发展机遇。中国在全球化学品供应端的体量庞大：庞大且持续增 长的市场、稳固的产业链供应链基础、较优的要素配给和营商环境等，我国化工产业独 有的“全产业形态”、“全产业链”优势显著。“后疫情”时代，凭借全产业链、高效的产 业组织协同能力、强大的生产供应能力，我国化工企业稳步复工复产，并向全球源源不 断地输出卫生防疫物资。疫情后供需格局正在重塑，中国制造业在全球产业链动荡中正 在出现韧性和扩张能力，中国经济高质量发展动力足，已成全球经济增长“引擎”。中国 率先实现经济常态化运行，经济实现“V 形”反转，也将为疫情下的世界经济复苏及秩 序恢复注入信心。目前，我国正在推动形成的以国内大循环为主体、国内国际双循环相 互促进的新发展格局对未来经济的推动作用。在严峻的国际形势和疫情形势下，中国石 油和化学工业面临着重大历史机遇并肩负着重大历史责任，将在全球市场复苏中扮演重 要角色。我们坚定看好，疫情或将重塑全球化工供给格局，中国化工全球市占率将加速 提升，中国化工龙头迎历史性发展机遇：在中国化工品产能逐渐提升、成本不断降低和 品质不断提高的情况下，全球化工品产能将持续向中国集中。我国多数化工子行业进入新一轮的产能周期投放/释放期，开启“强者恒强”的时代。一轮产能周期的持续时间大约是 7-11 年左右，主要经历“被动去产能-主动补产能-被动补 产能-主动去产能”四个阶段。产能周期同步或稍微领先于经济周期，并领先于固定资产 投资周期。自改革开放以来，我国已经历了四轮产能周期。借供给侧改革东风，化工行 业老旧产能陆续淘汰出清，行业集中度提高并向头部集中。2017 年起，我国开启了第五 轮产能周期的底部和起点，特点是：1）在供给侧改革、设备更新换代周期的双重作用下， 存量产能进行了升级调整和布局优化。同时在 2016 年-2017 年间，化工企业去杠杆成效 显著；2）从固定资产投资完成额的角度来看，上游原材料行业的产能投放节奏有所放缓， 石化/化纤类行业的产能则迅速释放；3）大型的龙头企业凭借产业链优势、规模优势、 技术储备优势、资源优势等，其自我修复能力更强，盈利改善的速度和力度更快更大， 成为了产能投放的主体，甚至建立了高壁垒的“护城河”，新建项目进军高附加值、低周 期属性类的领域；4）当行业低谷来临，不具备成本、规模、安全、环保优势的中小企业 难以为继，将加速淘汰出清，而具有完善的产业链结构、突出的研发实力、规模效益显 著、抗周期能力优异的各子行业龙头，在产品价格不济、行业衰退周期中不仅可以自保 性经营，反而还会逆势扩充产能，或通过并购、重组、整合“小而散”产能份额等带来的 盈利增量，助力公司加速成长、业绩创新高；5）各地方、各级环境督查力度加大且多次 “回头看”，并继续高度重视安全生产问题，违规建设、生产技术不达标、安全隐患突出 的化工企业将加速退出。2018 年-2019 年，我国多数化工子行业产能出清结束，已开启或即将开启新一轮的 产能周期投放/释放期。整体而言，2020 年上半年，受贸易摩擦、逆全球化、NCP 疫情 冲击等的影响，全球经济放缓，化工景气面临压力，化工品价格下行带动 PPI 同比跌幅 扩大；同时，多项化工新建项目被搁置，目前固定资产投资完成额水平仍处于底部区间， 但现已出现恢复趋势。从全球来看，全球化工行业资本开支将平稳增长。据 Statista 预测， 到 2023 年，全球化学工业资本支出总额预计将达到 2,390 亿美元。即使未来海外需求大幅复苏，海外化工巨头的开工、销售体系等或无法快速恢 复。2020 年全球发生新冠疫情，海外国家防疫不力，海外疫情持续蔓延，整体海外 需求受到较为明显压制，原油价格亦大幅下跌。根据卓创资讯数据，2019 年底 WTI 原油报 61.72 美元/桶，布伦特原油报 68.16 美元/桶，2020 年 4 月 20 日，WTI 原油 一度下跌至-37.63 美元/桶，布伦特原油也下跌至 25.57 美元/桶的历史低位。彼时拖 累多数化工品价格大幅下跌。疫情期间，化工企业开工、运输等方面亦受到一定的 冲击。受多种因素影响，海外化工企业业绩大幅下滑。根据时代周报数据，世界 500 强中的原油公司，2019 年的总利润较 2018 年下跌了 33%，其中 BP 的利润大幅下跌 了 57%。根据新浪财经报道，巴斯夫（BASF）2020 年第二季度销售额降低 12%， 为 127 亿欧元（约 150 亿美元）；不计特殊项目的息税前收益为 2.26 亿欧元，较 2019 年第二季度下降 77%。赢创工业集团（Evonik）发布 2020 年第二季度财报：面对新 冠疫情引发的全球经济衰退，由于部分市场的需求明显疲软，公司第二季度销售额 与收益同比下降。销售额为 28.3 亿欧元（约 33.5 亿美元），下降 14%；调整后税息 折旧及摊销前利润（EBITDA）为 4.56 亿欧元，下降 19%。第二季度调整后净收益同比下降 30%，为 1.6 亿欧元。受业绩压力及需求疲弱影响，海外巨头频现裁员潮。 根据腾讯新闻网报道，9 月 22 日，全球最大的化工企业德国巴斯夫宣布，计划重新 调整其全球业务服务部，至 2022 年底将减员最多 2,000 人，2023 年起每年将节约 2 亿欧元左右。根据澎拜新闻报道，2020 年以来，瓦克化学、庄信万丰、PPG 工业、 陶氏化学、巴斯夫等化工企业相继宣布裁员计划。根据中国石化新闻网报道，11 月 23 日石油巨头埃克森美孚表示将削减 1,900 个工作岗位，特别是其在休斯顿的办事 处。2021 年海外企业违约风险增加，中小化工企业或迎来破产潮。根据 FX168 财经 报社报道，2020 年 10 月份标普全球表示，在疫情冲击下许多欧美企业因无法正常运 营而陷入违约风险，预计未来 9 个月美国的企业违约率将从 6.2%升至 12.5%，欧洲 企业违约率将从 3.8%升至 8.5%。标普全球表示，收到降级警告的公司数量达到创纪 录的水平，以及信用质量的下降，违约率势将大幅上升。在此背景下，我们预计海 外中小型化工企业破产风险增加。另根据投天下报道，印度从 2020 年 3 月 24 日开 始进行全国封锁，并于下半年进入漫长的分阶段解封。一旦一些工厂被迫关停，恢 复生产并不容易。封锁一个月后，印度服装制造商协会（CMAI）公布的调查显示， 印度国内约 31%的服装工厂可能倒闭，约 250 万工人可能失去工作。2020 年海外化 工企业业绩承压，企业现金流断裂风险增加，加之化工巨头裁员潮频现，未来企业 违约风险增加，我们预计即使未来海外需求复苏，海外化工企业的开工率、销售体 系等无法快速恢复，企业产能扩张也将受到进一步抑制。纺服订单、有机硅订单内流开始印证“海外供给受扰”逻辑，未来生产经营稳 定的中国化工行业将充分受益于全球需求复苏。2020 年第二季度开始，中国疫情全 面受控，各行业企业开始正常生产，物流运输等全面恢复。随着国内需求逐渐复苏， 化工行业生产经营逐渐步入正轨，景气持续回暖。反观海外，疫情以来，海外供给 遭遇较大冲击，我们预计 2021 年海外供给或仍将无法全面恢复。1）海外装置开工 不稳，已有部分化工装置出现意外事故。例如，根据百川盈孚，2020 年 10 月份烯烃进口量同比下滑。除了海外装置计划内的检修以外，近期石脑油裂解装置故 障不断，加之受疫情影响，部分装置减产，导致烯烃进口量维持低位。2020 年 11 月初韩国 LG 装置意外停车，该装置重启时间或将延后至 2021 年初左右； 11 月 20 日，日本 JX 装置因故障而计划外停车，停车时间或将在 30 天以上。 我们预计受 2020 年海外装置开工不稳定影响，未来部分海外化工装置开工或仍将出现意外故障。建议关注甲醇、醋酸等子行业；2）受疫情影响，海外产能开工受阻， 无法承接大量订单。2020 年 5 月以来，海外需求有所复苏，但海外供给受疫情扰动 无法全面恢复生产，海外订单开始流入国内，部分化工产业链开启全面景气行情。 2020 年 10 月份以来，印度纺织厂商受疫情影响无法承接快速恢复的海外需求订单， 大量纺织订单流入国内进行生产，国内纺服织造产业链迎来了全面景气，上游化纤 原料充分受益。例如，根据 Wind 数据，涤纶短纤库存一度下降至负值，即存在订单超签现象。我们认为，此次印度纺服订单和有机硅订单内流，即是“海外供给受扰” 逻辑的印证。即使没有疫情到来，部分化工品海外装置年限较为久远，未来海外装置开工或 存变量。尽管曾经海外化工产业领先于中国，但部分化工品生产装置运行年限较为 久远，近年来频繁发生事故，又是遭遇不可抗力。我们认为，即使没有疫情，这些 化工品生产装置未来出现事故概率本就较大，容易造成全球产能供给扰动。例如， 海外醋酸装置运行年限较为久远，2018 年海外醋酸装置遭遇不可抗力，叠加彼时化 工行业高景气，根据 Wind 数据，醋酸价格一度上涨至 5,500 元/吨的历史高点。反观 中国，近年来随着中国制造业日渐强大，中国化工企业通过引进国外先进技术及装 置、结合本土经验进行技改，又或是自主研发突破国外技术封锁等手段，部分化工 品生产技术开始领先世界，随后国内这些化工品产能开始持续扩张，甚至打造上下 游一体化相关配套设施，降低生产成本，凸显规模化生产优势，获取行业超额收益。 而国内如 MTO 装置、大型水煤浆装置、炼化一体化装置等，均是近年来新上的装 置，运行相对稳定。若未来海外装置出现意外事故或是较为严重的不可抗力，我们 预计国内化工企业将充分受益。另外，尽管部分国内化工子行业产能正在持续扩张， 但这些产能或处于计划阶段，亦或是处于建设阶段，亦或是处于产能爬坡阶段，短 时间内产能无法全面释放。我们建议继续关注醋酸行业，关注大炼化、尿素等出口 占比较大的化工子行业。疫情洗牌加速提升中国化工行业话语权，化工品订单内流或将可持续。考虑到 海外疫情形势反复，我们预计海外化工品供应恢复速度有限，我国化工品或将加速 扩大占全球市场占有率，中国化工产业将在未来海外需求复苏中充分受益。叠加全 球化工制造业向我国集中的大趋势，我们预计化工品订单内流并非短期不可持续事 件，全球化工行业经过此次疫情洗牌，国内化工供应链在世界化工产业的话语权将 大幅提升。3.1、 民营大炼化强势崛起，中国剑指全球第一大炼油国2020 年新冠疫情在全球范围肆虐，造成石油需求锐减，全球范围内中国炼厂率 先强势复苏。由于我国疫情防控及时有效，根据卓创资讯数据，山东地炼开工负荷 于 2 月末触底，此后强势反弹，4 月初开工负荷恢复至 70%以上；主营炼厂开工负荷 于 4 月初触底，此后同样呈现强势的 V 型反弹。总体而言，我国炼厂在经历了 2020 年初新冠疫情的冲击后，4 月基本恢复产出。根据卓创资讯数据，截至 11 月末，主 营炼厂和山东地炼的工负荷分别为 74.33%和 74.93%，依旧维持在高位运行。而我国以外的炼厂却在持续遭受重创，永久性关闭加速。2020 年以来，在全球 疫情迅猛蔓延导致境外需求放缓、世界经济增速大幅下滑、主要经济体普遍低迷、 国际油价大幅波动并维持低位、北美飓风天气持续的背景下，国外石油及化工企业的销售、盈利能力、扩张能力更是遭受重创，大量欧美炼油厂正面临着永久关闭的 风险。然而，2020 年以来，在世界宏观经济环境变化、油价剧烈波动下，我国化工企 业均已体现出显著、持续的抗风险能力：得益于靠近快速增长的需求中心，塑料和 燃料需求给亚洲炼油厂带来了新的增长动能，中国炼油、炼化厂正在加速崛起。我 们看好全球炼油、炼厂的结构性调整将加速，中国的大型炼化项目陆续投产中，欧 美炼厂中装置年限长、单体小、竞争力差的炼油炼化装置将加速淘汰，国内化工龙 头“全球化再布局”开启快进键。受益于我国民营大炼化强势崛起，PX 进口依赖度快速下降。2019 年全球 PX 产 能大幅扩张，据中石化经济技术研究院统计，2019 年全球 PX 产能为 5,770 万吨，产 量为 4,668 万吨，同比分别增长 12.6%和 3.9%。东北亚地区 PX 的供给和需求均居全 球首位，引领全球 PX 行业发展，截至 2019 年底，东北亚地区 PX 产能合计占比全 球产能的 63%，需求占比全球的 70%。其中，中国大陆地区的 PX 产能位列全球第 一，据百川盈孚统计，截至 2019 年底，中国大陆地区的产能为 2,053 万吨，占比全 球总产能的 36%，其次是韩国、印度、日本，产能分别为 993 万吨、587 万吨、399 万吨，分别占比全球产能的 17%、10%、7%。民营炼化企业快速崛起，成为我国 PX 供应的主力军。2014 年左右我国 PX 行业发展还存在一定局限性，主要由于我国 PX 行业进入门槛较高，对资金要求、抗风险能力及工艺技术均有严格要求；其次，PX 毒性的争议广受关注，也存在一定的民间阻力。我国 PX 行业在经历了多年的建设投 资沉寂期后，在 2019 年迎来投产高峰，2019 年国内新增 PX 产能合计达 1,075 万吨/ 年，同比增长 78%。恒力石化和浙石化两套超大型装置投产进一步打破了传统三桶 油主导的行业格局，截至目前，我国民营炼化企业的产能占比已超 50%，成为我国 PX 供应的主力军。目前国内 PX 供应仍存缺口，进口替代快速推进。我国一直以来是 PX 市场最大 的需求国，且需求增速较快。据卓创资讯统计，我国 2009 年 PX 的表观消费量为 817 万吨，2018 年已大幅提升至 2,662 万吨，2009-2018 年我国 PX 表观消费量的年均复 合增速为 14%。但是在 2009-2018 年我国 PX 项目上马速度较慢，这 9 年间我国 PX产量的年均复合增速仅为 8.6%，远低于需求增速，导致我国 PX 在供应上存在较大 缺口，进口依存度较高，据卓创资讯统计，2018 年我国 PX 进口依存度高达 60%左 右。2019 年，我国 PX 产能迎来较快增长，PX 产量也得以明显提升，据卓创资讯统 计，2019 年我国 PX 产量为 1,464 万吨，同比增长 43.1%，2019 年 PX 进口依存度也 下降至 50%左右，较 2018 年大幅下降 10%，我国 PX 产能的集中释放快速推动了 我国 PX 行业的进口替代进程。据百川盈孚和卓创资讯统计，未来 2 年左右我国将有 1,800 万吨 PX 项目投产， 全部投产后我国 PX 总产能将超 4,400 万吨。而 2009 年至 2019 年我国 PX 表观消费 量的年均复合增速为 14%左右，乐观假设 2020 年-2022 年我国 PX 表观消费量保持 10%左右的增速，可推算出 2022 年我国 PX 需求量约为 3,850 万吨，届时我国 PX 产 能将在实现自给自足的基础上出现产能过剩。随着本轮 PX 扩能高峰释放，世界 PX 格局也将迎来大变革，预计我国进口依赖度将进一步降低，东南亚、日韩、台湾地 区规模小、成本高、生产工艺较为落后的 PX 装置或将率先出局，我国将成为 PX-PTA 产业链第一大生产国。如果没有中国需求的支撑，日本 JX、韩国乐天化工、韩国 SK、 现代科斯莫石化公司等 PX 生产商的利润率或将进一步下滑。我们预计，在我国全产 业链民营大炼化快速崛起的同时，亚洲其他地区 PX 出口企业的开工率将遭受严峻挑 战，在炼油和芳烃综合利润率较低的地区，生产商关闭或整合产能的可能性会进一步加大。日本和韩国的 PX 出口商正在面临进退两难境地：继续争夺日益萎缩的 PX 出口市场，还是将芳烃原料转向规模大但是竞争更加激烈的汽油市场。在全球炼厂 的本轮激烈竞争和厮杀当中，我国民营大炼化具备全产业链（原油-PX-PTA-涤纶） 优势、装置先进的后发优势、规模化优势和成本优势，预计我国民营大炼化行业领 军者最终将脱颖而出。受益标的：恒力石化、荣盛石化。3.2、 醋酸：未来醋酸装置频繁故障检修、醋酸供给紧张或为常态国内外大部分醋酸装置装置年限较大，故障相对频发。2018 年由于醋酸海外装 置遭遇不可抗力，叠加彼时化工行业高景气，根据 Wind 数据，醋酸价格一度上涨至 5,500 元/吨。2019 年以来，仅恒力石化 35 万吨新装置从开工至 2020 年 11 月未曾检 修，国内醋酸装置意外故障亦相对较多。我们预计未来醋酸装置频繁故障检修、醋 酸供给紧张或为常态，将支撑未来醋酸价格进一步上涨。3.3、 代森锰锌：印度供应商交货迟缓，部分订单流入国内印度代森锰锌供应商受疫情影响交货迟缓，部分海外订单向国内转移。根据百 川盈孚数据，近期代森锰锌价格小幅上调 500 元/吨，目前代森锰锌 90%原粉主流上 海港提货价 20,500-21,000 元/吨，80%可湿粉上海港主流发到价至 19,000-19,500 元/ 吨。需求端，当前国外市场旺盛。但受到新冠疫情影响，印度供应商交货迟缓，部 分海外订单转向中国，国内库存低位。成本端，上游原料乙二胺等产品价格提涨， 支撑代森锰锌价格上涨。我们预计短期代森锰锌市场或存继续上调预期。目前利民 股份为全球代森锰锌龙头，拥有代森锰锌产能 3.5 万吨，子公司 1 万吨代森锰锌 DF 新产能有望于 2020 年 Q4 投产。目前印度厂商受疫情影响无法稳定供应代森锰锌， 造成全球代森锰锌供给扰动，订单流入国内，代森锰锌价格有所上涨。而利民股份 稳定生产，且利民股份代森锰锌新产能或即将投放，我们预计公司有望在未来海外 需求复苏中充分受益。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：开源证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

PTFE 是占比最高的含氟聚合物，同时是 R22 下游的延伸产品，PTFE 依靠特 殊分子结构在耐腐蚀、自润滑、不粘和生物惰性方面表现优异，广泛应用于汽 车、电子、化工和医疗领域。5G 高频通讯时代 PTFE 迎来又一春，作为介电常 数、介质损耗系数最低的树脂材料，其有望成为高频通讯关键材料。从行业来 看，未来五年 5G 基站和手机带来的 PTFE 需求增长确定性强，2019 年国内 PTFE 消费市场约为 47 亿元，经测算 2020 年国内 5G 用 PTFE 市场将达 8.2 亿元，2022 年迎来需求高峰达到 17 亿元，2021-2025 年 5G 年均将贡献 14 亿 元需求增量（19 年为基数，增速约 30%）。另一方面特斯拉积极布局干电池技 术，如技术大规模使用将给行业带来巨大需求增速。国内 PTFE 主要上市公司 有：巨化股份、昊华科技、新宙邦、沃特股份。重点关注昊华科技和巨化股份。PTFE：高频通讯时代的材料新星 产业链：PTFE 是使用最广泛的含氟聚合物聚四氟乙烯(PTFE)是一类重要的氟聚合物，由四氟乙烯聚合而来。1938 年 Plunkett 和他的助手首次从装有 TFE 的钢瓶中得到了粉末状的 PTFE，引起杜 邦公司的重视，并探索其聚合条件及材料的性能和应用前景。PTFE 产业链前 半部分与制冷剂产业链一致，上游涉及基础化工原料萤石、甲烷和液氯，中游 涉及重要氟化工中间产品氢氟酸，成品 PTFE 下游需求主要来自机械、电子、 化工和防粘涂层等领域。PTFE 按合成方法分为悬浮 PTFE、分散树脂粉末和浓缩分散液 TFE 单体聚合 的方法主要有悬浮聚合和分散聚合。可以按照聚合方法将 PTFE分成悬浮 PTFE 和分散 PTFE，后者可以再细分为分散树脂粉末和浓缩分散液。三类 PTFE 产 品加工性能各异，适合采用不同的方法加工成型，在不同的领域发挥作用。目 前悬浮法 PTFE 约占 50-60%, 分散树脂粉末约占 20-35%, 浓缩分散液约占 10-20%。性能：特殊结构保障了耐腐蚀、润滑和生物惰性PTFE 呈现氟原子保护碳原子的特殊结构。聚四氟乙烯结构式为(CF2CF2)n，在 聚四氟乙烯分子中，CF2 单元按锯齿形状排列，由于氟原子的范德华半径比氢 原子稍大，原子之间范德华作用力较大，产生较强的排斥力，所以相邻的单元 不能完全按反式交叉取向，而是形成一个螺旋状的构象，由于氟原子具有合适 的原子半径，使每一个氟原子恰好能与间隔的碳原子上的氟原子紧靠，这样的 构象使氟原子能包围在碳-碳主链周围，形成一个低表面能的保护层，呈现氟原 子保护着易受侵蚀的碳原子链的特殊结构。PTFE 的特殊结构使得其具备以下多种特性： 耐腐蚀性：PTFE 是目前已知的有机化合物中化学惰性最好的高分子材料。 其特殊的分子结构使其能够抵抗几乎所有的强酸（包括王水）、强碱和有机 溶剂，并且在高温条件下也能保持这种性能。腐蚀性气体、液体运输管道 的衬里是 PTFE 的重要应用场景。 自润滑性：PTFE 的摩擦系数比其他工程塑料小,是已知可实用的滑动面材 料中摩擦系数值最低的,是理想的润滑材料。由于润滑油脂会被溶剂完全溶 解，设备的某些位置不能添加润滑油，填充 PTFE 逐渐演变为各类零件无 油润滑的优良材料，包括化工设备的轴承、活塞环、钢结构屋架的支承滑 块以及架桥转体等。 不粘性：PTFE 摩擦系数极小，仅为聚乙烯的 1/5，又由于氟-碳链分子间 作用力极低，所以聚四氟乙烯具有不粘性，是不粘锅常用的涂层材料。 生物惰性：PTFE 作为医用材料植入人体后不会引起机体的排斥，对人体 无生理副作用，从 20 世纪 70 年代开始首先被应用制成人造血管应用于临 床。如今由于其优异的性能，聚四氟乙烯在医学上的应用越来越广泛，包 括用于软组织再生的人造血管和补片以及用于血管、心脏、普通外科和整 形外科的手术缝合等。发展：卓越的介电性能成为高频通信关键材料高频通信要求绝缘材料有极低的介质损耗系数和介电常数。在通信行业，高频 通信使用的电磁波频率一般在 1GHz 以上，卫星导航、军事雷达、航空航天等 领域都广泛采用高频通信技术。通信的频率越高，可以使用的带宽资源就越多， 可以传输更多的信息。根据信号传输相关理论，信号传输损失与通信频率和绝 缘材料的介质损耗因数（Dk）成正比。因此在高频通信中，为了将信号传输损 失降到最低，就必需采用介质损耗系数极低的绝缘材料。又由于电信号传播的 速度与介电常数（Df）平方根成反比，进行高频通信时为确保实现高速率传输， 也要求绝缘材料具有极低的介电常数。PTFE 是介电常数、介质损耗系数最低的树脂材料，具有无可比拟的介电性能 优势，是卫星导航、军事雷达、航空航天高频通信中应用最多的介电材料。其 中 PTFE 的主要载体是高频印刷电路板和射频同轴电缆。需求：5G 带来年均 14 亿市场，锂电需求有望爆发国内 PTFE 市场约为 47 亿元，需求集中在化工和电子领域PTFE 的下游应用领域主要集中在化工和电子行业。PTFE 具备耐腐蚀性、润滑 性、良好介电性等多种优异性质，在众多领域均有广泛应用，根据 Mordor Intelligence 统计，2018 年全球 PTFE81%的需求来自化工、电子、汽车及运输 和厨具四大领域，其中化工行业以 44%、电子行业以 17%的份额成为 PTFE 最 主要的应用领域，其余一些应用分布在汽车运输、厨具、医疗和建筑等领域。PTFE 在化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域发挥的主要作用如下： 化工：PTFE 凭借其耐腐蚀性，作为腐蚀性化学品输送管道内的衬里或直 接被制成管道网络中的关键部件（如阀门）；PTFE 耐腐蚀，可用作各类设 备中的密封部件，不会被其他化学溶剂溶解而导致设备密封不良。 电子：良好的绝缘性能，PTFE 绝缘薄膜在各类电容器绝缘介质中应用较 多；突出的介电性能，可制成低损耗的 PCB，适合高频通信；在特定条件 下出现极向电荷偏离现象的特点，能够用于制备扬声器、设备零件等。 汽车及运输：汽车油封材料中，能够将传动部件中需要润滑的部件与出力 部件隔离，防治润滑油渗漏；PTFE 透气膜用于汽车车灯，平衡灯内外压 力并防止水、灰尘、汽车液体等带来的污染。 厨具：聚四氟乙烯具有不粘性，是不粘锅常用的涂层材料。近年来全球 PTFE 市场规模稳步提升。根据 Plastic Insight 数据，2018 年全球 PTFE 市场规模达 45 亿美元，国内 PTFE 市场从 2016 年到 2018 年呈上升趋 势，2019 国内 PTFE 需求减少，市场规模有所下降为 6.76 亿美元，需求下降 一方面是环保督察国内相关企业开工率处于低位，另一方面中美贸易战影响了 国内产品出口量。2020 年受到疫情等影响，PTFE 消费量显著下降，2020 年 1-10 月份国内 PTFE 表观消费量 4.52 万吨，同比下降 23.7%。5G 高频和低延迟需求下，PTFE 成为不二之选为满足低时延、高速率、大流量、多连接的需求，5G 技术正在往更高的频段发 展。5G 技术需要在连接设备数量提升数十倍、数据流量密度提升近千倍的情况 下，实现将端到端延时缩短五倍、传输速率提升数十倍的目标。为此，5G 通信 需要更大的带宽资源，即需要采用频率更高的电磁波进行通信。5G 的高频化对介质材料的介电常数（Dk）、介质损耗系数（Df）提出了更高的 要求，PTFE 是 5G 通信的必然选择。根据中国覆铜板行业协会，5G 通信高频 化下，基材的介质损耗系数在 2.4 以下，介电常数在 0.0006 以下，若基材的介 电性能弱于上述标准，整个 5G 网络就会出现更高的传输损耗，同时信号传输 速度也会出现大幅下降，削弱 5G 相较于 4G 的优势。在传输损耗提高的同时，5G 的信号覆盖面积也会缩小，不利于构建稳定的网络 环境。PTFE 是低介电树脂 PPO、PI、LCP、CE 中唯一符合介电性能要求的树 脂，虽然 PPO 的两个参数均在标准附近，但其熔融温度高，熔融粘度大，流动 性差，热塑加工较为困难，应用较少。综上，PTFE 是 5G 基站以及智能手机介 电材料的不二之选。在 5G 产业链中，PTFE 作为高频覆铜板、半柔同轴电缆和细微射频同轴电缆三 类中间产品的原材料，最终在下游被应用到 5G 基站的 AAU（有源天线单元）、 5G 智能手机的主板和 5G 智能手机的射频连接组件中。PTFE 在 5G 基站上的应用PCB（印刷电路板）是电子元器件电气连接的载体。PCB 是电子元器件的支撑 体，主要作用是为布设在 PCB 板上的电子元器件提供电路连接。覆铜板是 PCB 的主要原料，在其上进行电路印刷制得 PCB。覆铜板是将木浆纸或玻纤布等增 强材料浸以树脂，使用粘合剂在一面或两面上覆盖铜箔并经热压而制成的一种 板状材料。它是 PCB 板极其重要的基础材料，各种不同形式、不同功能的印制 电路板，都是在覆铜板上有选择地进行加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序制成的， 它对 PCB 板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、 能量损失和特性阻抗等有很大的影响。PTFE 等高频材料作为基板制成的覆铜板为高频覆铜板。覆铜板基板中的合成 树脂主要有常用的有酚醛树脂、环氧树脂、PTFE 等。通信行业常用的 FR4 覆 铜板使用环氧树脂作为基板材料，但其损耗大，不适合高频通信。PTFE 具有 优异的介电性能，适用于 5G、航空航天、军工等高频通信，其制成的覆铜板被 称为高频覆铜板。高频覆铜板在 5G 基站的 AAU 中的天线模块和射频模块上有重要应用。4G 基 站包括 BBU（基带处理单元）、RRU 和天线三部分。天线是电路信号与空间辐 射电磁波的转换器，向空间辐射或者接收电磁波；RRU 是天线系统和 BBU 沟 通的中间桥梁，负责将天线传来的射频信号经滤波、低噪声放大、转化成光信 号，传输给 BBU，或将从 BBU 传来的光信号转成射频信号通过天线发送出去。 到了 5G 时代，基于小型化和集成化的需求，RRU、天线以及连接两者的馈线 合并成 AAU。因而 AAU 的天线模块、射频模块和 4G 基站的天线系统、RRU 在功能上一一对应。天线系统由功分板和集成在其上面的天线振子构成，射频模块由 TRX 板和集成 于其上的 PA 板、滤波器等组成。其中天线系统的功分板和射频模块的 PA 板均 需采用高频覆铜板制成的 PCB。 PTFE半柔射频同轴电缆5G 基站的射频连接射频同轴电缆是通信设施与电子设备内部的信号传输线。它与射频同轴连接器 组成射频同轴电缆组件，主要应用于通信天线、馈线及电子设备内部信号传输 线，起到发射、接收、传输射频信号的作用，广泛应用于航空航天、军工、通 信、消费电子等领域。它由外向内由护套、外导体(屏蔽层)、绝缘介质和内导体 构成。其中绝缘介质，射频同轴电缆的内外导体间的支撑介质，主要起耐压绝 缘作用，绝缘介质的质量与信号传输中的衰减、阻抗和回波损耗有很大关系。半柔同轴电缆采用 PTFE 作为绝缘层材料，适用于 5G 基站中的高频射频信号 传输。在移动通信基站中使用的射频同轴电缆主要包括半柔射频同轴电缆、轧 纹射频同轴电缆和低损同轴电缆。与后两者使用发泡聚乙烯作为绝缘层不同， 半柔射频同轴电缆的绝缘层材料为 PTFE，具有很强的抗衰减能力，被用于 5G 基站中射频模块和天线系统的射频连接。PTFE 在 5G 智能手机中的应用5G 手机和 5G 基站一样是 5G 网络中的节点，具备发送和接受信号的功能，因 而也和基站一样具有射频和天线模块。5G 手机的射频模块使用基于 PTFE 覆铜 板的 PCB，射频模块和天线之间的连接则需要 PTFE 细微射频同轴电缆。基于 PTFE 高频覆铜板的 PCB 应用在射频模块上，而手机天线的特殊构造使 得其更适合采用基于 LCP 的挠性覆铜板。在 5G 高频通信下，5G 手机的主板 采用基于 PTFE高频覆铜板的 PCB来减少信号的损失。手机天线为了保证性能， 需要制成 3D 的拱形结构，因此天线都采用可以弯折的柔性印制电路(FPC)。但 由于 PTFE 的热膨胀系数高，与铜箔的粘结强度低，限制了其直接作为高频 FPC 基材，故手机天线选用介电常数和介质损耗系数稍大一点的 LCP 材料。PTFE 细微射频同轴电缆用于在 5G 手机主板的射频模块和天线模块间射频信 号的传输。5G 手机的射频模块一般位于手机顶部而天线位于底部，需要连接线 实现射频信号在两者间的传输。目前连接线主要有射频同轴电缆和 LCP 软板两 类。LCP 软板连接线有可以多路传输、节省空间、可绕性强的优点，但是价格 较高，主要在少数高端智能手机上有应用，如 Mate30Pro 和 iPhone11ProMax。 射频同轴电缆技术成熟且具备成本优势，在中端及中端偏上的手机中仍具有重 要的应用，如荣耀 V30Pro 和小米 9Pro5G。2022 年 5G 用 PTFE 迎来高峰，需求规模翻倍达到 17 亿元伴随 5G 建设持续，2022 年 PTFE 有望迎来需求高峰。得益于 5G 远多于 4G 的基站数量、大规模天线阵列（大规模 MIMO）技术的应用以及高频化下 PTFE 等高频材料对低频材料的全面替代，5G 领域 PTFE 的市场空间将远超 4G。我 们分别测算了 2020-2025 年 5G 基站和 5G 手机用 PTFE 的市场规模，2020 年 5G 用 PTFE 市场规模将达 8.2 亿元，2022 年将迎来市场需求高峰，规模为 17 亿元。5G 基站用 PTFE 市场规模测算我们认为 5G 基站对 PTFE 的用量将远超 4G 基站，主要基于以下逻辑： 5G 基站数量增加：5G 宏基站覆盖半径为 4G 的 1/4，若要实现同等覆盖， 5G 宏基站数量将为 4G 的 1.5 倍；5G 使用超密集组网技术，微基站数量 是宏基站的 2 倍。 单个基站高频 PCB 用量提升：MIMO 技术下单个宏基站高频 PCB 面积从 0.66m2 提升至 0.98m2，将增加对高频覆铜板的使用量，拉动 PTFE 需求。 基站高频覆铜板和半柔同轴电缆将全面使用 PTFE 介电材料：PTFE 是低 介电树脂 PPO、PI、LCP、CE 中唯一符合介电性能标准（介质损耗系数 2.4 以下，介电常数 0.0006 以下）的树脂。（1）超密集组网技术下 5G 基站数量：宏基站 816 万个，微基站 1632 万个5G 面向连续广域覆盖、热点高容量、低功耗大连接和低时延高速率 4 个主要 技术场景，需要大幅提升通信系统容量。连续广域覆盖要求随时随地(包括小区 边缘、高速移动等恶劣环境)提供 100Mbps 以上的用户体验速率；热点高容量 场景需要提供 1Gbps 用户体验速率，并承受数十 Gbps 峰值速率和数十 Tbps/km2 的流量密度压力；低功耗大连接和低时延高可靠场景主要面向物联网 业务，要求网络具备超千亿连接的支持能力,满足 100 万/km2 连接数密度指标要 求。4G 网络已经无法应对上述场景带来的挑战，进入 5G 时代必需大幅提升通 信系统的容量。提升 5G 系统容量的核心是超密集组网和大规模天线阵列技术。提升通信系统 的容量主要有三类路径：增加网络的可用带宽、提升频段的利用效率和进行超 密集组网。增加带宽的主要通过提高通信的频率，这同时也带来了 5G 信道传 播路径损耗大、小区覆盖半径缩小的问题，需要用超密集组网技术解决。提高 频段利用效率的主要方法是大规模天线阵列技术，通过数十倍地增加天线数量 实现系统容量十倍甚至百倍的提升。超密集组网技术在 5G 中的应用意味着 5G 网络下基站数量需要达到 2448 万个， 对高频 PCB 和半柔同轴电缆需求巨大。超密集组网技术是指在宏基站外部署微 站来满足连续覆盖、深度覆盖以及热点区域容量需求。微基站是一种发射功率 较低，覆盖范围较小（10 到 20 米）的小型基站设备，作为宏基站的补充，负 责承载高带宽业务，而宏基站则主要负责低速率、高移动性类业务的传输以及 微基站间资源协同管理。在 5G 超密集组网下，微基站成为网络架构中不可或缺的部分。赛迪顾问认为 其数量保守估计将是宏基站的 2 倍。另外，5G 高频信号衰减快，宏基站的覆盖 半径从 4G 基站覆盖半径的 1km 缩短到 250 米左右，根据中国信通院估算，若 要实现同等覆盖，5G 中频段宏基站数量将为 4G 的 1.5 倍左右。工信部数据显 示，截止 2019 年我国 4G 基站总数为 544 万个。据此，我们测算出 5G 网络要 达到当前 4G 网络的覆盖面，将需要建成宏基站 816 万个，同时辅以 1632 万 个微基站，总基站数合计达 2448 万个。（2）MIMO 技术下单个宏基站高频 PCB 板面积：从 0.66m2 提升至 0.98m2MIMO 技术下单个基站的天线阵面面积增加至 0.22m2，增大了单个基站的高频 PCB 使用量。MIMO 指在发射端和接收端分别使用多个发射天线和接收天线， 充分利用空间资源，从而成倍的提高系统信道容量。MIMO 在 4G 基站中就已 经被广泛应用，但最多为 8 天线。而在 5G 中天线数量可以为 16、32、64、128， 数量更庞大，称为大规模的 MIMO。数量众多的天线排列成一个 N×M 的矩阵， 构成天线阵列。尽管天线的尺寸随着频率的提高在缩小，但是众多的数量还是 让承载天线振子的天线底板的面积从 4G 的 0.36m2 提升至 0.65m2。相应地， 射频模块的 PA 板总面积也从 0.3m2增加至 0.32m2。（3）5G 基站用 PTFE 市场空间测算：总市场空间达到 76 亿元在测算得到 5G 宏基站和微基站的数量之后，为了得到单个宏基站和微基站 PTFE 的价值量，我们还获取了以下数据并作出一些关键假设：单个宏基站 PTFE 价值量： 假设高频覆铜板生产高频 PCB 的损耗率为 20%； 根据中英科技招股书得每平方米高频覆铜板的 PTFE材料的成本为 83.1元。 根据神宇股份招股书，单个宏基站的半柔同轴电缆长度为 500 米 根据神宇股份招股书测算出 1 米半柔同轴电缆的 PTFE 的成本为 0.97 元， 以此作为单位长度半柔同轴电缆的 PTFE 的价值量单个微基站 PTFE 价值量： 微基站的扇区数量为宏基站的 1/3，又根据中国信通院泰尔系统实验室表 示微基站模组的重量仅为几千克，而 5G 宏基站模组重量一般在 35~40 千 克，估计单个微基站的 PTFE 价值量为宏基站的 30%。测算结果：单个宏基站 PTFE 价值量约为 586 元，单个微基站 PTFE 价值量为 176 元，在跟中我们测算宏基站需要 816 万个，微基站需 1632 万个，综合计 算5G宏基站用PTFE市场空间为47.85亿元，微基站用PTFE市场空间为28.70 亿元，合计 5G 基站用 PTFE 市场空间达到 76.55 亿元。4）5G 基站用 PTFE 市场放量进度测算：2022 年需求顶峰达 15.3 亿元根据三大运营商规划和实施进展，我们预计 5G 建设期从 2019 年到 2026 年， 2020/2021 年 5G 基站建设规模将迎来大爆发，2025 年完成 80%建设，2026 年最终完成 5G 基站的建设。经测算，预计 2020 和 2021 年 5G 基站带来的 PTFE 需求释放量分别是 7.65 亿元和 13.77 亿元，该需求将在 2022 年达到顶峰，年 需求市场规模将达到 15.3 亿元，到 2025 年 5G 基站用 PTFE 需求市场将下降 至 8.5 亿元。5G 手机用 PTFE 市场规模测算根据 Canalys 和高通数据数据预测，预计 2020-2022 年全球 5G 手机出货量分 别为 2.78 亿、5.44 亿和 7.50 亿元，国内 5G 手机出货量达到 1.72 亿、3.29 亿 和 5.88 亿元，进而测算出国内 2020-2025 年 5G 手机领域为 PTFE 带来的市场 增量，预计 2020 年国内 5G 手机 PTFE 需求规模将达到 0.5 亿元，到 2022 年 上升至 1.7 亿元。特斯拉布局锂电池干电极技术，PTFE 有望迎来爆发性需求增长2019 年，特斯拉在资金紧张的情况下，以 2.18 亿美元收购 Maxwell 公司，收 购溢价达 55%。Maxwell 公司是全球最著名的超级电容器制造商，拥有生产电 极的干法技术。干电极技术能够降低电极的生产成本。传统的锂电池制造使用有粘合剂材料的 溶剂，如 NMP 是其中一种常见溶剂。将具有粘合剂的溶剂与负极或正极粉末 混合后，把浆料涂在电极集电体上并干燥。由于溶剂有毒，需要使用昂贵的电 极涂覆机进行回收、纯化和再利用，生产成本较高。而干电极工艺不使用溶剂， 工艺流程是将少量(约 5-8％)细粉状 PTFE 粘合剂与正极粉末混合。然后将混合 的正极+粘合剂粉末通过挤压机形成薄的电极材料带，将挤出的电极材料带层压 到金属箔集电体上形成成品电极。干电极技术能够提高锂电池的容量和能量密度。当电池充满电解质且进行第一 次充电后，在放电过程中从负极返回正极的锂离子就会损失一些，导致“第一 次循环容量损失”，这种现象在所有常见类型的锂离子电池中很普遍。其解决方 案是添加额外的锂，但在有溶剂的情况下，锂金属和与混有锂金属的碳不能很 好地彼此融合，通常都伴随着烟雾、火苗和噪音等强烈反应。Maxwell 的干法 工艺不适用溶剂，可以实现添加的锂金属和碳的良好混合，从而减少第一次循 环容量损失，意味着更高的电池容量与能量密度。干电极技术若在锂电池上实现大规模的应用，2023 年有望为 PTFE 新增 8 亿元 的市场需求空间。目前干电极技术已经在超级电容器上得到了广泛的应用，从 超级电容器到锂电池的技术迁移正在进行当中，但存在一定的工艺门槛，如需 要解决解决集流体和活性物质面结合问题、固固相粉体材料界面阻抗问题和后 续提供离子交换量问题等。如果干电极技术在锂电池领域成功落地，将取代传 统的电极生产工艺，为 PTFE 开拓新的市场需求。假设 1GWh 需要正负极材料 3000 吨，PTFE 添加量占比为 5%，每 GWh 需要 PTFE150 吨。根据高工锂电 预测，到 2023 年全球动力锂电池需求量将达 511GWh，我们假设干电极技术 有 10%的渗透率，对应电池粘接剂用 PTFE 的需求量约为 0.8 万吨，约 8 亿元 市场空间（按照 10 万元/吨的价格进行估算）。供给：国内 PTFE 供给过剩，高端替代成果初现国内 PTFE 集中于中低端，高性能改性产品依赖进口我国生产的 PTFE 大部分为通用型品种，质量不高，属于中低端品。中低端 PTFE 与高端 PTFE 的差距主要体现在品种和质量上： 品种：中低端产品主要为通用型牌号，差异化程度低；而高端产品对应不 同的应用场景有不同的专用品级,如涂料级、线缆级、防腐衬里级、微电子 用高纯级。 质量：中低端 PTFE 与高端 PTFE 在分子量和粒径分布、产品清洁度以及 批次稳定性上存在较大的差距，高端品的粒径分布独特，产品清洁度高， 不同批次产品的颗粒大小和粒径分布情况没有显著差异。高端 PTFE 主要由国外企业生产。目前常见的高端 PTFE 品种主要有超细粉末 PTFE、可熔性 PTFE、常温固化型氟树脂涂料、纳米 PTFE、膨体 PTFE、超 高分子量 PTFE 和高压缩比 PTFE 分散树脂等。目前高端 PTFE 的主要生产商 为美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子、吴羽化学等。国内 PTFE 形成了低端产能过剩出口，高端产品依赖进口的局面。每年我国出 口 2 万吨以上低端 PTFE，同时进口量稳定在 5000~6000 吨，其中 70%~80% 的进口 PTFE 为高性能的改性产品。近三年进出口 PTFE 的产品价差在 2500 美元左右，反映出口产品和进口产品在品级上的差异。国内产能高产能过剩严重，行业仍处于扩张阶段我国 PTFE 产能 13.8 万吨，占全球比重超 60%。我国在 PTFE 的开发生产上起步较晚，在 1995 年 PTFE 产能仅在千吨左右，占全球产能的 8%，后来我国 在中低端 PTFE 生产技术上取得突破，同时伴随着发达国家 PTFE 产能向高端 化、特种化转型，其部分中低端 PTFE 产能向我国迁移，我国的 PTFE 产能逐 年提升。2019 年我国 PTFE 产能达 13.8 万吨，根据 Mordor Intelligence 的数 据，当前国内产能占全球超 60%的 PTFE 产能。我国 PTFE 产能主要集中在注塑级中低端产品，低端产能过剩。国内生产的 PTFE 大部分是通用型、中低品质的产品，行业壁垒低，行业曾经历盲目扩张 阶段，产能严重过剩，行业整体开工率已连续三年维持在 50%附近。2019 年 受到环保整治和国内经济形势下行的影响，国内 PTFE 开工率持续下降，2020 全年国内 PTFE 开工率维持在 60%左右，预计四季度和 2021 年伴随着行业需 求回暖，国内 PTFE 开工率有望保持上行。当前行业仍处于扩张阶段，截止 2020 年 10 月底，国内 PTFE 总产能达到 14.96 万吨，较 2019 年增长 1.19 万吨，但产能仍在扩产中，根据百川资讯统计，预 计 2020-2023 年国内 PTFE 新增产能将达到接近 7 万吨，其中东岳集团扩产最 大，达到了 2 万吨，总体将加剧国内 PTFE 供给过剩的局面。供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现早在“十二五”规划期间，我国氟化工行业就明确了高端转型、重点发展高性 能含氟聚合物、氟树脂的发展方向。近五年，高端氟化工集中的东部沿海的山 东省和福建省出台相关规划，明确氟化工高端转型、强化氟聚合物开发的发展 思路。2019 年国内在新材料应用示范指导目录中明确指出，高端 PTFE 为新材 料的重点发展方向。国内 PTFE 市场集中度较高，前三企业市占率达到了 50%。产能前三名为：山 东东岳化工有限公司、浙江巨化股份有限公司、中昊晨光化工研究院有限公司。行业龙头初涉高端产品，期待国产替代的进一步突破。作为国内头部 PTFE 生 产企业，山东东岳、浙江巨化、中昊晨光均具备一定的高端 PTFE 生产能力。 中昊晨光：自主研制出国内独家高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功 配套 5G 线缆生产，实现了进口替代；开发出第二代低蠕变聚四氟乙烯悬 浮树脂等高端含氟高分子材料，填补了国内的空白；其生产的 PTFE 乳液 在国内头部高频覆铜板企业中英科技的采购占比达 99%。 浙江巨化：拥有 600 吨的超高分子量 PTFE 产能； 山东东岳：具有 7300 吨高性能 PTFE 生产能力，与同类产品相比，东岳 PTFE 具有杂质少、清洁度高、相对分子质量分布集中、加工出的制品外 观细腻且白度好等特点。PTFE 相关上市公司介绍巨化股份公司是国内领先的氟化工、新材料制造基地，主要业务为基本化工原料、食品 包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售。公司核心业务氟化工 处于国内龙头，并拥有完整的氟化工产业链，其中氟制冷剂处于全球龙头地位。公司加大产品结构优化调整，核心产品市占率逆势增长。 公司产品向高端转型，氟化工产业链有序扩产。2020 年上半年公司完成固定资 产投资 6.24 亿元（+23.4%），投运了 100kt/a R125 一期项目、35kt/aAHF 项 目等。下半年公司将有 3 万吨 R32 投产，制冷剂公司龙头地位将得到巩固，另 有 5 万吨甲烷氯化物、3 万吨 PTFE 和 2 万吨 TFE 等含氟聚合物将在 2020 年 四季度投产。公司 PTFE 产品被授予“中国石油和化学工业知名品牌产品”， PTFE 分散乳液产品通过美国 FDA 认证和欧盟 EU 认证。目前拥有 PTFE 产能 2.4 万吨，还有 6000 吨扩产项目，预计于 2020Q4 完工。昊华科技公司 2018 年通过发行股份及支付现金方式收购了母公司中国昊华集团旗下十 一家研究院 100%的股权，通过资产注入，国有控股比例从原来的 23.82%提升 到 73.31%。国有企业优质资产整体上市提高了国有控股比例，提升了上市公司 资产质量，公司业务聚焦在氟化工、电子气体和化工材料三大领域。2019 年以来公司营收增长的动力主要来自新产品投放，另外产品结构优化带来 盈利大增，高端高附加值产品增多售价上升，Q1 受疫情影响，PTFE 等市场价 格大幅下降，但公司依靠产品质量、品牌和原材料低价优势，该部分毛利率仍 实现逆势增长。Q2-Q3 伴随市场需求和价格回升，公司盈利环比持续增长。晨光院作为原化工部直属的科技型企业，以有机氟材料作为主导产业，从事有 机氟开发和生产已达五十多年，技术底蕴深厚，科研能力领先地位突出。其自 主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套 5G 线缆生 产，实现进口替代；开发出第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂等高端含氟高分 子材料，填补国内空白。目前拥有 PTFE 产能 2.2 万吨，在建产能 5000 吨。山东东岳集团东岳集团是国外氟硅材料的领军企业，有亚洲规模最大的氟硅材料生产基地， 主营业务包括高分子材料、有机硅、制冷剂、二氯甲烷、聚氯乙烯和烧碱。公 司是制冷剂龙头，拥有各类制 冷剂产能 40 万吨，其中 R22 约 22 万吨。现 有PTFE产能 4.5 万吨，是国内产能最大的企业，预计2021年新增2万吨PTFE 产能。沃特股份公司主要从事改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、 生产、销售和技术服务。公司的液晶高分子（LCP）材料、改性 PPE 系列产品 以及碳纤维、碳纳米管复合材料在业内具有领先的技术水平。2019 年公司收购 浙江科赛 51%股权，并成功突破高频线路板用 PTFE 基材技术，成功开发高频 PCB 板用 PTFE 薄膜材料并实现量产。当前公司 PTFE 产能 3000 吨/年，5G 用 PTFE 材料已小批量供货。新宙邦公司是全球领先的电子化学品和功能材料企业，主营锂电池化学品、电容器化 学品、有机氟化学品、半导体化学品、核电化学品以及盖板等六大系列。公司 子公司海德福新材料公司正积极布局 PTFE 产能，在建的高性能氟材料项目（一 期）包括 2800 吨 PTFE 产能，预计于 2020 年底投产。风险提示：第一，疫情后经济复苏缓慢，PTFE 需求增长不及预期；第二，PTFE 盈利随价格大幅波动导致的风险；第三，技术变革导致 PTFE 行业需求显著下降的风险。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国信证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

核心： PTFE 分子结构特殊，性能优异、应用广泛PTFE（聚四氟乙烯）由于其分子链的特殊结构（只含碳和氟原子），具备机械性能好、耐腐蚀、可自润滑、摩擦系数小、生物稳定性好等特点，在精密仪器、汽车运输、化工设备、电子通讯、航空航天、食品加工等领域具有广泛的应用。根据 Plastic Insight 数据，2018 年 PTFE 全球市场约 45 亿美元，国内市场约 6.8 亿美元。目前国内生产的 PTFE 大部分为通用型品种，属于中低端产品，高端产品仍需大量进口。5G 新基建及锂电池推动之下，PTFE 有望迎来新的需求领域从全球范围看，化工（45%）、电子（17%）、汽车运输（11%）、厨具（9%）等四大行业占据了 PTFE 超过 80%的市场需求。由于 PTFE 具有优异的介电性能，其制成的覆铜板被称为高频覆铜板，适用于 5G、航空航天、军工等高频通信领域。根据我们测算，2020-2025 年国内 5G基站用 PTFE总市场达到 76 亿元，按照三大运营商的 5G 基站建设进度，2022 年将迎来投放高峰。叠加 5G 手机对 PTFE 的需求量，我们预计 2022 年 5G行业对 PTFE 将产生约 17 亿元的新增需求。 特斯拉布局锂电池干电极技术，PTFE 有望迎来爆发性需求增长。干电池技术能够提高锂电池容量和能量密度，PTFE 可作为电极粘合剂。我们测算，假设 1GWh 约使用正负极材料 3000 吨、PTFE150 吨，根据高工锂电预测 2023 年全球动力锂电池需求量将达 511GWh，在干电极技术 10%的渗透率情况下，对应电池粘接剂用 PTFE 约 8 亿元市场需求空间。 国内产能结构性过剩，高端替代仍有较大空间目前国内生产的 PTFE 以通用型产品为主，差异化程度较低，已经呈现产能过剩状态。国内 PTFE 目前产能已经达到 13.8 万吨（全球占比约60%），产能利用率仅六成。国内 PTFE 每年出口 2 万吨以上，但同时需要从欧美日等国家进口 6000 吨以上高端产品（与低端出口产品的价差高达 2800 美元/吨），高端产品国产化能力明显不足。PTFE：高频通讯时代的材料新星产业链：PTFE 是使用最广泛的含氟聚合物聚四氟乙烯(PTFE)是一类重要的氟聚合物，由四氟乙烯聚合而来。1938 年Plunkett 和他的助手首次从装有 TFE 的钢瓶中得到了粉末状的 PTFE，引起杜邦公司的重视，并探索其聚合条件及材料的性能和应用前景。PTFE 产业链前半部分与制冷剂产业链一致，上游涉及基础化工原料萤石、甲烷和液氯，中游涉及重要氟化工中间产品氢氟酸，成品 PTFE 下游需求主要来自机械、电子、化工和防粘涂层等领域。PTFE 按合成方法分为悬浮 PTFE、分散树脂粉末和浓缩分散液 TFE 单体聚合的方法主要有悬浮聚合和分散聚合。可以按照聚合方法将 PTFE 分成悬浮 PTFE和分散 PTFE，后者可以再细分为分散树脂粉末和浓缩分散液。三类 PTFE 产品加工性能各异，适合采用不同的方法加工成型，在不同的领域发挥作用。目前悬浮法 PTFE 约占 50-60%, 分散树脂粉末约占 20-35%, 浓缩分散液约占10-20%。（1）悬浮聚合法：在聚合釜中以水为介质,以过硫酸铵作引发剂,稀盐酸为活化剂,使 TFE 于 0.5-2MPa 和 40-45℃下引发聚合制得白色粒料,经捣碎、研磨、干燥得到不同粒度粉状。悬浮树脂是颗粒比较大的白色粉末，颗粒粒径为毫米级。 （2）分散聚合法：分散聚合时需加入少量分散剂（全氟辛酸铵）和稳定剂（氟碳化合物），以氧化还原催化剂进行引发聚合，聚合反应制得的含 PTFE20%左右的分散液。聚合所得分散液若要制成粉末，需用水稀释至一定浓度后,于 15-20℃进行机械搅拌,再经凝聚、洗涤、干燥,即得白色松散粉状产品分散 PTFE。若往20%左右的分散液加入乳化剂,则可制得固体含量约为60%的PTFE浓缩分散液。分散树脂粉末呈白色松软颗粒状，粒径为亚微米级(250~350nm)；浓缩分散液为白色乳状液体。性能：特殊结构保障了耐腐蚀、润滑和生物惰性PTFE 呈现氟原子保护碳原子的特殊结构。聚四氟乙烯结构式为(CF2CF2)n，在聚四氟乙烯分子中，CF2 单元按锯齿形状排列，由于氟原子的范德华半径比氢原子稍大，原子之间范德华作用力较大，产生较强的排斥力，所以相邻的单元不能完全按反式交叉取向，而是形成一个螺旋状的构象，由于氟原子具有合适的原子半径，使每一个氟原子恰好能与间隔的碳原子上的氟原子紧靠，这样的构象使氟原子能包围在碳-碳主链周围，形成一个低表面能的保护层，呈现氟原子保护着易受侵蚀的碳原子链的特殊结构。PTFE 的特殊结构使得其具备以下多种特性： 耐腐蚀性：PTFE 是目前已知的有机化合物中化学惰性最好的高分子材料。其特殊的分子结构使其能够抵抗几乎所有的强酸（包括王水）、强碱和有机溶剂，并且在高温条件下也能保持这种性能。腐蚀性气体、液体运输管道的衬里是 PTFE 的重要应用场景。 自润滑性：PTFE 的摩擦系数比其他工程塑料小,是已知可实用的滑动面材料中摩擦系数值最低的,是理想的润滑材料。由于润滑油脂会被溶剂完全溶解，设备的某些位置不能添加润滑油，填充 PTFE 逐渐演变为各类零件无油润滑的优良材料，包括化工设备的轴承、活塞环、钢结构屋架的支承滑块以及架桥转体等。 不粘性：PTFE 摩擦系数极小，仅为聚乙烯的 1/5，又由于氟-碳链分子间作用力极低，所以聚四氟乙烯具有不粘性，是不粘锅常用的涂层材料。 生物惰性：PTFE 作为医用材料植入人体后不会引起机体的排斥，对人体无生理副作用，从 20 世纪 70 年代开始首先被应用制成人造血管应用于临床。如今由于其优异的性能，聚四氟乙烯在医学上的应用越来越广泛，包括用于软组织再生的人造血管和补片以及用于血管、心脏、普通外科和整形外科的手术缝合等。发展：卓越的介电性能成为高频通信关键材料高频通信要求绝缘材料有极低的介质损耗系数和介电常数。在通信行业，高频通信使用的电磁波频率一般在 1GHz 以上，卫星导航、军事雷达、航空航天等领域都广泛采用高频通信技术。通信的频率越高，可以使用的带宽资源就越多，可以传输更多的信息。根据信号传输相关理论，信号传输损失与通信频率和绝缘材料的介质损耗因数（Dk）成正比。因此在高频通信中，为了将信号传输损失降到最低，就必需采用介质损耗系数极低的绝缘材料。又由于电信号传播的速度与介电常数（Df）平方根成反比，进行高频通信时为确保实现高速率传输，也要求绝缘材料具有极低的介电常数。PTFE 是介电常数、介质损耗系数最低的树脂材料，具有无可比拟的介电性能优势，是卫星导航、军事雷达、航空航天高频通信中应用最多的介电材料。其中 PTFE 的主要载体是高频印刷电路板和射频同轴电缆。需求：5G 带来年均 14 亿市场，锂电需求有望爆发国内 PTFE 市场约为 47 亿元，需求集中在化工和电子领域PTFE 的下游应用领域主要集中在化工和电子行业。PTFE 具备耐腐蚀性、润滑性、良好介电性等多种优异性质，在众多领域均有广泛应用，根据 MordorIntelligence 统计，2018 年全球 PTFE81%的需求来自化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域，其中化工行业以 44%、电子行业以 17%的份额成为 PTFE 最主要的应用领域，其余一些应用分布在汽车运输、厨具、医疗和建筑等领域。PTFE 在化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域发挥的主要作用如下： 化工：PTFE 凭借其耐腐蚀性，作为腐蚀性化学品输送管道内的衬里或直接被制成管道网络中的关键部件（如阀门）；PTFE 耐腐蚀，可用作各类设备中的密封部件，不会被其他化学溶剂溶解而导致设备密封不良。 电子：良好的绝缘性能，PTFE 绝缘薄膜在各类电容器绝缘介质中应用较多；突出的介电性能，可制成低损耗的 PCB，适合高频通信；在特定条件下出现极向电荷偏离现象的特点，能够用于制备扬声器、设备零件等。 汽车及运输：汽车油封材料中，能够将传动部件中需要润滑的部件与出力部件隔离，防治润滑油渗漏；PTFE 透气膜用于汽车车灯，平衡灯内外压力并防止水、灰尘、汽车液体等带来的污染。 厨具：聚四氟乙烯具有不粘性，是不粘锅常用的涂层材料。近年来全球 PTFE 市场规模稳步提升。根据 Plastic Insight 数据，2018 年全球PTFE 市场规模达 45 亿美元，国内 PTFE 市场从 2016 年到 2018 年呈上升趋势，2019 国内 PTFE 需求减少，市场规模有所下降为 6.76 亿美元，需求下降一方面是环保督察国内相关企业开工率处于低位，另一方面中美贸易战影响了国内产品出口量。2020 年受到疫情等影响，PTFE 消费量显著下降，2020 年1-10 月份国内 PTFE 表观消费量 4.52 万吨，同比下降 23.7%。5G 高频和低延迟需求下，PTFE 成为不二之选为满足低时延、高速率、大流量、多连接的需求，5G 技术正在往更高的频段发展。5G 技术需要在连接设备数量提升数十倍、数据流量密度提升近千倍的情况下，实现将端到端延时缩短五倍、传输速率提升数十倍的目标。为此，5G 通信需要更大的带宽资源，即需要采用频率更高的电磁波进行通信。5G 的高频化对介质材料的介电常数（Dk）、介质损耗系数（Df）提出了更高的要求，PTFE 是 5G 通信的必然选择。根据中国覆铜板行业协会，5G 通信高频化下，基材的介质损耗系数在 2.4 以下，介电常数在 0.0006 以下，若基材的介电性能弱于上述标准，整个 5G 网络就会出现更高的传输损耗，同时信号传输速度也会出现大幅下降，削弱 5G 相较于 4G 的优势。在传输损耗提高的同时，5G 的信号覆盖面积也会缩小，不利于构建稳定的网络环境。PTFE 是低介电树脂 PPO、PI、LCP、CE 中唯一符合介电性能要求的树脂，虽然 PPO 的两个参数均在标准附近，但其熔融温度高，熔融粘度大，流动性差，热塑加工较为困难，应用较少。综上，PTFE 是 5G 基站以及智能手机介电材料的不二之选。在 5G 产业链中，PTFE 作为高频覆铜板、半柔同轴电缆和细微射频同轴电缆三类中间产品的原材料，最终在下游被应用到 5G 基站的 AAU（有源天线单元）、5G 智能手机的主板和 5G 智能手机的射频连接组件中。PTFE 在 5G 基站上的应用 PTFE-高频覆铜板-高频 PCB-5G 基站的 AAUPCB（印刷电路板）是电子元器件电气连接的载体。PCB 是电子元器件的支撑体，主要作用是为布设在 PCB 板上的电子元器件提供电路连接。覆铜板是 PCB的主要原料，在其上进行电路印刷制得 PCB。覆铜板是将木浆纸或玻纤布等增强材料浸以树脂，使用粘合剂在一面或两面上覆盖铜箔并经热压而制成的一种板状材料。它是 PCB 板极其重要的基础材料，各种不同形式、不同功能的印制电路板，都是在覆铜板上有选择地进行加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序制成的，它对 PCB 板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。PTFE 等高频材料作为基板制成的覆铜板为高频覆铜板。覆铜板基板中的合成树脂主要有常用的有酚醛树脂、环氧树脂、PTFE 等。通信行业常用的 FR4 覆铜板使用环氧树脂作为基板材料，但其损耗大，不适合高频通信。PTFE 具有优异的介电性能，适用于 5G、航空航天、军工等高频通信，其制成的覆铜板被称为高频覆铜板。高频覆铜板在 5G 基站的 AAU 中的天线模块和射频模块上有重要应用。4G 基站包括 BBU（基带处理单元）、RRU 和天线三部分。天线是电路信号与空间辐射电磁波的转换器，向空间辐射或者接收电磁波；RRU 是天线系统和 BBU 沟通的中间桥梁，负责将天线传来的射频信号经滤波、低噪声放大、转化成光信号，传输给 BBU，或将从 BBU 传来的光信号转成射频信号通过天线发送出去。到了 5G 时代，基于小型化和集成化的需求，RRU、天线以及连接两者的馈线合并成 AAU。因而 AAU 的天线模块、射频模块和 4G 基站的天线系统、RRU在功能上一一对应。天线系统由功分板和集成在其上面的天线振子构成，射频模块由 TRX 板和集成于其上的 PA 板、滤波器等组成。其中天线系统的功分板和射频模块的 PA 板均需采用高频覆铜板制成的 PCB。 PTFE-半柔射频同轴电缆-5G 基站的射频连接射频同轴电缆是通信设施与电子设备内部的信号传输线。它与射频同轴连接器组成射频同轴电缆组件，主要应用于通信天线、馈线及电子设备内部信号传输线，起到发射、接收、传输射频信号的作用，广泛应用于航空航天、军工、通信、消费电子等领域。它由外向内由护套、外导体(屏蔽层)、绝缘介质和内导体构成。其中绝缘介质，射频同轴电缆的内外导体间的支撑介质，主要起耐压绝缘作用，绝缘介质的质量与信号传输中的衰减、阻抗和回波损耗有很大关系。半柔同轴电缆采用 PTFE 作为绝缘层材料，适用于 5G 基站中的高频射频信号传输。在移动通信基站中使用的射频同轴电缆主要包括半柔射频同轴电缆、轧纹射频同轴电缆和低损同轴电缆。与后两者使用发泡聚乙烯作为绝缘层不同，半柔射频同轴电缆的绝缘层材料为 PTFE，具有很强的抗衰减能力，被用于 5G基站中射频模块和天线系统的射频连接。PTFE 在 5G 智能手机中的应用5G 手机和 5G 基站一样是 5G 网络中的节点，具备发送和接受信号的功能，因而也和基站一样具有射频和天线模块。5G 手机的射频模块使用基于 PTFE 覆铜板的 PCB，射频模块和天线之间的连接则需要 PTFE 细微射频同轴电缆。基于 PTFE 高频覆铜板的 PCB 应用在射频模块上，而手机天线的特殊构造使得其更适合采用基于 LCP 的挠性覆铜板。在 5G 高频通信下，5G 手机的主板采用基于 PTFE高频覆铜板的 PCB来减少信号的损失。手机天线为了保证性能，需要制成 3D 的拱形结构，因此天线都采用可以弯折的柔性印制电路(FPC)。但由于 PTFE 的热膨胀系数高，与铜箔的粘结强度低，限制了其直接作为高频 FPC基材，故手机天线选用介电常数和介质损耗系数稍大一点的 LCP 材料。PTFE 细微射频同轴电缆用于在 5G 手机主板的射频模块和天线模块间射频信号的传输。5G 手机的射频模块一般位于手机顶部而天线位于底部，需要连接线实现射频信号在两者间的传输。目前连接线主要有射频同轴电缆和 LCP 软板两类。LCP 软板连接线有可以多路传输、节省空间、可绕性强的优点，但是价格较高，主要在少数高端智能手机上有应用，如 Mate30Pro 和 iPhone11ProMax。射频同轴电缆技术成熟且具备成本优势，在中端及中端偏上的手机中仍具有重要的应用，如荣耀 V30Pro 和小米 9Pro5G。2022 年 5G 用 PTFE 迎来高峰，需求规模翻倍达到 17 亿元伴随 5G 建设持续，2022 年 PTFE 有望迎来需求高峰。得益于 5G 远多于 4G的基站数量、大规模天线阵列（大规模 MIMO）技术的应用以及高频化下 PTFE等高频材料对低频材料的全面替代，5G 领域 PTFE 的市场空间将远超 4G。我们分别测算了 2020-2025 年 5G 基站和 5G 手机用 PTFE 的市场规模，2020 年5G 用 PTFE 市场规模将达 8.2 亿元，2022 年将迎来市场需求高峰，规模为 17亿元。5G 基站用 PTFE 市场规模测算我们认为 5G 基站对 PTFE 的用量将远超 4G 基站，主要基于以下逻辑： 5G 基站数量增加：5G 宏基站覆盖半径为 4G 的 1/4，若要实现同等覆盖，5G 宏基站数量将为 4G 的 1.5 倍；5G 使用超密集组网技术，微基站数量是宏基站的 2 倍。 单个基站高频 PCB 用量提升：MIMO 技术下单个宏基站高频 PCB 面积从0.66m2 提升至 0.98m2，将增加对高频覆铜板的使用量，拉动 PTFE 需求。 基站高频覆铜板和半柔同轴电缆将全面使用 PTFE 介电材料：PTFE 是低介电树脂 PPO、PI、LCP、CE 中唯一符合介电性能标准（介质损耗系数2.4 以下，介电常数 0.0006 以下）的树脂。（1）超密集组网技术下 5G 基站数量：宏基站 816 万个，微基站 1632 万个5G 面向连续广域覆盖、热点高容量、低功耗大连接和低时延高速率 4 个主要技术场景，需要大幅提升通信系统容量。连续广域覆盖要求随时随地(包括小区边缘、高速移动等恶劣环境)提供 100Mbps 以上的用户体验速率；热点高容量场景需要提供 1Gbps 用户体验速率，并承受数十 Gbps 峰值速率和数十Tbps/km2 的流量密度压力；低功耗大连接和低时延高可靠场景主要面向物联网业务，要求网络具备超千亿连接的支持能力,满足 100 万/km2 连接数密度指标要求。4G 网络已经无法应对上述场景带来的挑战，进入 5G 时代必需大幅提升通信系统的容量提升 5G 系统容量的核心是超密集组网和大规模天线阵列技术。提升通信系统的容量主要有三类路径：增加网络的可用带宽、提升频段的利用效率和进行超密集组网。增加带宽的主要通过提高通信的频率，这同时也带来了 5G 信道传播路径损耗大、小区覆盖半径缩小的问题，需要用超密集组网技术解决。提高频段利用效率的主要方法是大规模天线阵列技术，通过数十倍地增加天线数量实现系统容量十倍甚至百倍的提升。超密集组网技术在 5G 中的应用意味着 5G 网络下基站数量需要达到 2448 万个，对高频 PCB 和半柔同轴电缆需求巨大。超密集组网技术是指在宏基站外部署微站来满足连续覆盖、深度覆盖以及热点区域容量需求。微基站是一种发射功率较低，覆盖范围较小（10 到 20 米）的小型基站设备，作为宏基站的补充，负责承载高带宽业务，而宏基站则主要负责低速率、高移动性类业务的传输以及微基站间资源协同管理。在 5G 超密集组网下，微基站成为网络架构中不可或缺的部分。赛迪顾问认为其数量保守估计将是宏基站的 2 倍。另外，5G 高频信号衰减快，宏基站的覆盖半径从 4G 基站覆盖半径的 1km 缩短到 250 米左右，根据中国信通院估算，若要实现同等覆盖，5G 中频段宏基站数量将为 4G 的 1.5 倍左右。工信部数据显示，截止 2019 年我国 4G 基站总数为 544 万个。据此，我们测算出 5G 网络要达到当前 4G 网络的覆盖面，将需要建成宏基站 816 万个，同时辅以 1632 万个微基站，总基站数合计达 2448 万个。（2）MIMO 技术下单个宏基站高频 PCB 板面积：从 0.66m2 提升至 0.98m2MIMO 技术下单个基站的天线阵面面积增加至 0.22m2，增大了单个基站的高频PCB 使用量。MIMO 指在发射端和接收端分别使用多个发射天线和接收天线，充分利用空间资源，从而成倍的提高系统信道容量。MIMO 在 4G 基站中就已经被广泛应用，但最多为 8 天线。而在 5G 中天线数量可以为 16、32、64、128，数量更庞大，称为大规模的 MIMO。数量众多的天线排列成一个 N×M 的矩阵，构成天线阵列。尽管天线的尺寸随着频率的提高在缩小，但是众多的数量还是让承载天线振子的天线底板的面积从 4G 的 0.36m2 提升至 0.65m2。相应地，射频模块的 PA 板总面积也从 0.3m2增加至 0.32m2。（3）5G 基站用 PTFE 市场空间测算：总市场空间达到 76 亿元在测算得到 5G 宏基站和微基站的数量之后，为了得到单个宏基站和微基站PTFE 的价值量，我们还获取了以下数据并作出一些关键假设：单个宏基站 PTFE 价值量：测算出 1 米半柔同轴电缆的 PTFE 的成本为 0.97 元，以此作为单位长度半柔同轴电缆的 PTFE 的价值量单个微基站 PTFE 价值量： 微基站的扇区数量为宏基站的 1/3，又根据中国信通院泰尔系统实验室表示微基站模组的重量仅为几千克，而 5G 宏基站模组重量一般在 35~40 千克，估计单个微基站的 PTFE 价值量为宏基站的 30%。测算结果：单个宏基站 PTFE 价值量约为 586 元，单个微基站 PTFE 价值量为176 元，在跟中我们测算宏基站需要 816 万个，微基站需 1632 万个，综合计算5G宏基站用PTFE市场空间为47.85亿元，微基站用PTFE市场空间为28.70亿元，合计 5G 基站用 PTFE 市场空间达到 76.55 亿元。4）5G 基站用 PTFE 市场放量进度测算：2022 年需求顶峰达 15.3 亿元根据三大运营商规划和实施进展，我们预计 5G 建设期从 2019 年到 2026 年，2020/2021 年 5G 基站建设规模将迎来大爆发，2025 年完成 80%建设，2026年最终完成 5G 基站的建设。经测算，预计 2020 和 2021 年 5G 基站带来的 PTFE需求释放量分别是 7.65 亿元和 13.77 亿元，该需求将在 2022 年达到顶峰，年需求市场规模将达到 15.3 亿元，到 2025 年 5G 基站用 PTFE 需求市场将下降至 8.5 亿元。5G 手机用 PTFE 市场规模测算5G 手机 PTFE 来自于主板和射频同轴电缆，关键数据的来源及关键假设如下： 5G 手机高频 PCB 面积：华为 nova6、荣耀 V30Pro、NEX35G 三款主流5G 手机的主板和射频模块总面积的平均值 单位面积高频覆铜板 PTFE 的价值量：为从中英科技招股说明书得到每平方厘米高频覆铜板的 PTFE 材料的成本 5G 手机射频同轴电缆长度：来自神宇股份招股书 单位长度射频同轴电缆的 PTFE 价值量：为从神宇股份招股说明书得到每厘米长度射频同轴电缆的 PTFE 材料的成本测算得到单台 5G 手机的 PTFE 的价值量在 0.3 元左右。根据 Canalys 和高通数据数据预测，预计 2020-2022 年全球 5G 手机出货量分别为 2.78 亿、5.44 亿和 7.50 亿元，国内 5G 手机出货量达到 1.72 亿、3.29 亿和 5.88 亿元，进而测算出国内 2020-2025 年 5G 手机领域为 PTFE 带来的市场增量，预计 2020 年国内 5G 手机 PTFE 需求规模将达到 0.5 亿元，到 2022 年上升至 1.7 亿元。特斯拉布局锂电池干电极技术，PTFE 有望迎来爆发性需求增长2019 年，特斯拉在资金紧张的情况下，以 2.18 亿美元收购 Maxwell 公司，收购溢价达 55%。Maxwell 公司是全球最著名的超级电容器制造商，拥有生产电极的干法技术干电极技术能够降低电极的生产成本。传统的锂电池制造使用有粘合剂材料的溶剂，如 NMP 是其中一种常见溶剂。将具有粘合剂的溶剂与负极或正极粉末混合后，把浆料涂在电极集电体上并干燥。由于溶剂有毒，需要使用昂贵的电极涂覆机进行回收、纯化和再利用，生产成本较高。而干电极工艺不使用溶剂，工艺流程是将少量(约 5-8％)细粉状 PTFE 粘合剂与正极粉末混合。然后将混合的正极+粘合剂粉末通过挤压机形成薄的电极材料带，将挤出的电极材料带层压到金属箔集电体上形成成品电极。干电极技术能够提高锂电池的容量和能量密度。当电池充满电解质且进行第一次充电后，在放电过程中从负极返回正极的锂离子就会损失一些，导致“第一次循环容量损失”，这种现象在所有常见类型的锂离子电池中很普遍。其解决方案是添加额外的锂，但在有溶剂的情况下，锂金属和与混有锂金属的碳不能很好地彼此融合，通常都伴随着烟雾、火苗和噪音等强烈反应。Maxwell 的干法工艺不适用溶剂，可以实现添加的锂金属和碳的良好混合，从而减少第一次循环容量损失，意味着更高的电池容量与能量密度。干电极技术若在锂电池上实现大规模的应用，2023 年有望为 PTFE 新增 8 亿元的市场需求空间。目前干电极技术已经在超级电容器上得到了广泛的应用，从超级电容器到锂电池的技术迁移正在进行当中，但存在一定的工艺门槛，如需要解决解决集流体和活性物质面结合问题、固固相粉体材料界面阻抗问题和后续提供离子交换量问题等。如果干电极技术在锂电池领域成功落地，将取代传统的电极生产工艺，为 PTFE 开拓新的市场需求。假设 1GWh 需要正负极材料3000 吨，PTFE 添加量占比为 5%，每 GWh 需要 PTFE150 吨。根据高工锂电预测，到 2023 年全球动力锂电池需求量将达 511GWh，我们假设干电极技术有 10%的渗透率，对应电池粘接剂用 PTFE 的需求量约为 0.8 万吨，约 8 亿元市场空间（按照 10 万元/吨的价格进行估算）。供给：国内 PTFE 供给过剩，高端替代成果初现国内 PTFE 集中于中低端，高性能改性产品依赖进口我国生产的 PTFE 大部分为通用型品种，质量不高，属于中低端品。中低端 PTFE与高端 PTFE 的差距主要体现在品种和质量上： 品种：中低端产品主要为通用型牌号，差异化程度低；而高端产品对应不同的应用场景有不同的专用品级,如涂料级、线缆级、防腐衬里级、微电子用高纯级。 质量：中低端 PTFE 与高端 PTFE 在分子量和粒径分布、产品清洁度以及批次稳定性上存在较大的差距，高端品的粒径分布独特，产品清洁度高，不同批次产品的颗粒大小和粒径分布情况没有显著差异。高端 PTFE 主要由国外企业生产。目前常见的高端 PTFE 品种主要有超细粉末PTFE、可熔性 PTFE、常温固化型氟树脂涂料、纳米 PTFE、膨体 PTFE、超高分子量 PTFE 和高压缩比 PTFE 分散树脂等。目前高端 PTFE 的主要生产商为美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子、吴羽化学等。国内 PTFE 形成了低端产能过剩出口，高端产品依赖进口的局面。每年我国出口 2 万吨以上低端 PTFE，同时进口量稳定在 5000~6000 吨，其中 70%~80%的进口 PTFE 为高性能的改性产品。近三年进出口 PTFE 的产品价差在 2500美元左右，反映出口产品和进口产品在品级上的差异。国内产能高产能过剩严重，行业仍处于扩张阶段我国 PTFE 产能 13.8 万吨，占全球比重超 60%。我国在 PTFE 的开发生产上起步较晚，在 1995 年 PTFE 产能仅在千吨左右，占全球产能的 8%，后来我国在中低端 PTFE 生产技术上取得突破，同时伴随着发达国家 PTFE 产能向高端化、特种化转型，其部分中低端 PTFE 产能向我国迁移，我国的 PTFE 产能逐年提升。2019 年我国 PTFE 产能达 13.8 万吨，根据 Mordor Intelligence 的数据，当前国内产能占全球超 60%的 PTFE 产能。我国 PTFE 产能主要集中在注塑级中低端产品，低端产能过剩。国内生产的PTFE 大部分是通用型、中低品质的产品，行业壁垒低，行业曾经历盲目扩张阶段，产能严重过剩，行业整体开工率已连续三年维持在 50%附近。2019 年受到环保整治和国内经济形势下行的影响，国内 PTFE 开工率持续下降，2020全年国内 PTFE 开工率维持在 60%左右，预计四季度和 2021 年伴随着行业需求回暖，国内 PTFE 开工率有望保持上行。当前行业仍处于扩张阶段，截止 2020 年 10 月底，国内 PTFE 总产能达到 14.96万吨，较 2019 年增长 1.19 万吨，但产能仍在扩产中，根据百川资讯统计，预计 2020-2023 年国内 PTFE 新增产能将达到接近 7 万吨，其中东岳集团扩产最大，达到了 2 万吨，总体将加剧国内 PTFE 供给过剩的局面。供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现早在“十二五”规划期间，我国氟化工行业就明确了高端转型、重点发展高性能含氟聚合物、氟树脂的发展方向。近五年，高端氟化工集中的东部沿海的山东省和福建省出台相关规划，明确氟化工高端转型、强化氟聚合物开发的发展思路。2019 年国内在新材料应用示范指导目录中明确指出，高端 PTFE 为新材料的重点发展方向。报告观点属于原作者：国信证券

（如需报告请登录 未来智库）1、行业回顾与展望1.1、回顾：2019 全球化工行业经济运行情况●宏观来看，全球经济增速延续 18 年放缓趋势回顾 2019，受宏观经济增速趋缓影响，全球化工整体延续 18 年下滑态势。●中观来看，终端市场需求走弱，企业资本开支意愿降低需求端：宏观经济下行背景下，全球化工品终端市场需求走弱。分领域来看，建筑业增长于 19Q1 后增速回落，汽车上半年销售出现下滑，三季度以来国内市场跌幅收窄；分地区来看，中国化工仍为全球增量的中坚力量。化工品的下游遍布各大工业和消费领域，其中建筑业（包括房地产）是最大终端应用领域，市场规模达到 6950 亿美元，占比全体化工品销售额约 35%；电子次之（占比约 19%），此外，家用、农业、纸质包装、汽车、医疗、能源等领域均为化工品销售的主要下游。全球建筑业的回暖止于 2019Q1，之后开始回落：18 年开始，美国、欧元区和中国的建筑业增速都出现了明显增长，但随着经济走弱及部分国家对产业政策的调整，全球建筑业同比增速很快在 19 年 Q2 回落，并在三季度持续趋缓。19 年全球汽车销售同比均出现下滑：受中国乘用车购置税优惠政策结束、国六排放标准出台、欧盟 WLTP 执行、英国脱欧和中美贸易摩擦等影响，18Q3 起全球汽车销售增速出现下滑，中国和德国增速更是由正转负、美国跌幅扩大；19 年全球汽车销量跌幅有所收窄，国内汽车销量 Q2 再次出现明显下滑，但随着下半年经济预期趋稳，Q3 同比增速跌幅已显著收窄。零售业增速整体较为平稳：相比增速明显趋缓的建筑业和汽车业，全球零售增速整体较为平稳。分地区来看，中国化工仍是全球中坚力量，未来占比仍将持续提升。2017 年全球化学品销售额约 3.5 万亿欧元，其中中国 1.29 万亿欧元，占比达 37.2%，预计到2030 年全球化学品销售额将达 6.6 万亿欧元，届时中国大陆占比将增长至 49.9%。供给端：过去十年中国化工业 CapEx 与 R&D 领先全球，当下逆全球化冲击频发催化不确定性增强，海外化工企业资本开支意愿降低。分地区看，过去十年中国化工业 CapEx 与 R&D 领先全球。根据 CEFIC 数据，2007-2017 年，中国化工业的 CapEx 从 175 亿欧元增长至 896 亿欧元，R&D 从 22亿欧元增长至 129 亿欧元，年复合增速分别达到 17.7%和 19.3%，大幅领先于全球 8.5%和 6.0%的复合增速。逆全球化冲击频发导致未来经济不确定性增强，海外化工企业资本开支意愿普遍降低。随着经济全球化的发展，当前全球各国家和地区的贸易联系已异常紧密，例如英国有 75%化学品自欧盟进口、60%化学和药品出口向欧盟。但自 2017 年以来，逆全球化事件频发，包括英国脱欧、TPP 协议流产、中美贸易摩擦。频发的逆全球化事件严重冲击全球各产业的供应链体系，以中美贸易摩擦中的化学品贸易为例，中国向美国出口的约 150 亿美元化学品和塑料以及美国向中国出口的约 110 亿美元化学品和塑料均受到影响，使得相关供应链被扰乱、两国企业成本增加。另一方面，贸易摩擦下，各国政府纷纷对跨境投资进行限制，而外部环境的不确定性使得化工企业倾向于谨慎投资，跨境的收购兼并有所减少，化工企业资本开支水平力度水平有所减小；17H2 至今全球化工样本上市公司 CapEx 同比增速维持负增长态势。1.2、中国化工行业经济运行情况●外部环境恶化叠加国内需求疲弱，国内经济增速放缓●行业需求不振，多数产品价格/价差处于历史低位需求端：下游地产与零售需求仍较为疲软，但三季度汽车销量跌幅收窄。截至 2019年 8 月，国内化工品下游主要市场依然偏弱。具体来看，地产市场整体低迷，房屋竣工面积同比增速维持在-10%，新开工增速和竣工增速持续背离，我们认为主要系国家对于土地拍卖后开工时限有规定，而在开工后较多企业出现停工所致。汽车作为化工品下游另一重要终端市场亦处于持续下滑通道，但三季度以来有所复苏，单季度销售同比增速跌幅明显收窄；零售市场来看，主要商品零售需求仍偏弱，二季度以来冰箱产量当月同比增速不断收窄，布产量同比已出现下滑。按中信三级行业对化工子行业上市公司进行划分，可以看到 2019 前三季度仅有化纤、染料上市公司的营业收入、毛利率双增长，前者主要系安全环保升级下的供改深化持续压缩传统高污染的染料中间体及产品产能；而后者纺织服装消费终端的相对景气，以及涤丝项目、炼化项目的陆续投产推动行业增长。其他行业的营收或毛利率同比均有不同程度下滑。橡胶制品方面，轮胎头部企业不断逆势扩张，叠加原料天胶与合成胶的价格低迷扩大胎企盈利能力；结合未来谨慎乐观的宏观判断以及目前市场对行业发展预期反映的充分程度，站在行业角度我们推荐关注轮胎行业、化纤行业。从产品价格来看(截至 19 年 10 月)，石化品多数产品价格依然处于低位，显著低于过去十三年价格区间的 30%以下分位（同期原油价格处于历史 31%水平）、价差亦然，所有关键石化品 2019 年前三季度均价同比均下滑，且目前仍处下行通道。而基础化工产品方面，整体而言化纤-涤纶、聚氨酯、橡胶处于历史价格的较低分位，氯碱、化肥、农药、塑料、氟化工则相对处于中间位置；19 前三季度产品价格同比提升的品种主要为农药、化肥、磷化工以及食品与饲料添加剂等。可见这些价格表现相对强势的产品多与安环提升有关，但同时又受到自身需求淡旺季节节律的限制。结合行业自身发展情况，我们推荐关注价格处于底部区域的聚氨酯行业、受益于安环规范化提速的农药行业和综合型石油炼化行业。● 化工企业盈利能力下滑，资本支出强者恒强，行业竞争格局趋于有序化。……从企业的固定资产投资扩张情况来看，新建项目主要集中于头部企业，行业集中度提升带来格局优化，龙头企业掌控力进一步增强。以 12 年以前上市的基化和石化（剔除中石油、中石化）公司为样本，对其资本开支情况进行统计，可以看到市值前 10%的企业占据全行业在建工程的比例从 12年的 40%一路上升至 60%；市值前 10%、10%-20%和 20%-40%分位的上市公司固定资产投资平均扩张率（固定资产投资增速）普遍大于市值位于 40%分位及以后的企业。分行业看，聚氨酯、氯碱、化纤三个子行业在建工程绝对值居前，分别为 219.66、135.96、131.10 亿元；氮肥、磷肥、复合肥、纯碱等行业在建工程同比增速为负，分别为-54.53%、-7.72%、-32.41%、-65.53%；农药、化纤、有机硅、聚氨酯、钛白粉在建工程同比增速较快，分别为 18.88%、49.90%、60.66%、91.20%、7.57%。综合来看，国内化工业上市公司财务指标整体好于国内化工全行业财务指标；在上市公司内部，市值相对较大公司的扩张意愿与扩张能力整体好于市值较小的公司。这些来自于头部企业的新建项目驱动行业进一步集中化，增强龙头掌控力。未来，在更加有序的格局下化工行业盈利中枢可系统性提升。1.3、中国化工行业的关键变化●安环规范化，国内化工业集中度提升趋势确定，行业已进入“新常态”：“3·21”盐城爆炸加速中国化工安环规范化进程。近年来化工事故频发，核心原因在于过去粗放式发展未能对化企安全环保规范进行有效约束。据统计，16-18 年间全国共发生 620 起化工安全事故，造成 728 人死亡；其中仅江苏就发生“3·21”、“11·27”、“12·9”等重大事故。虽然中国作为全球最大化工生产基地（产能占比40%），风险暴露理论上高于其他国家，但究其核心原因，还是在于过去粗放式的发展使得许多规范性设施、制度并未能跟上。而从海外经验和产业视角来看，园区化统一规范是规避安全环境风险的重要手段。海外来看，世界化工园区建设始于 19 世纪 60 年代的巴斯夫路德维希港，到20 世纪 70 年代，化工园区规划已是全球化趋势，韩国、新加坡、沙特等国家参与化工园区规划，整个石油化工领域形成集中化、规模化、基地化、炼化一体化的发展趋势。从产业视角来看，在管理上，化工园区可通过智慧化信息平台、应急处理预案机制、污染集中处理中心与安全监管体系等手段实现统筹管理；在经济效益上，有序产业链的企业置于同一个园区中，能够大幅优化物流与仓储、减少人力和物力消耗。国内化工园区现状，江苏化工园区量多质低，风险较大；山东推进园区化与产业升级成功领跑。受当地政府“短平快”思维与招商引资的任务加重影响，江苏作为化工大省之一，其化工园区却普遍存在入园门槛不高、园区内的化工产品科技含量低、相互协同性差等现象，极大地削弱了园区化本身所应具有的优势。相比之下，山东作为中国最主要的化工生产地，2015 年 4 月启动整体产业转型升级计划，整合天然资源开发、密集劳力利用、环境负荷填载、终端市场对接与贸易物流优化等因素，其化工园区建设已领跑全国。“3·21”盐城爆炸发生后，叠加江苏化工园区现状，在可预期的范围内，江苏地环保与安全生产必然将趋严。今年 4 月 27 日江苏省人民政府正式发布《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》，推动目前化工企业环保安全问题治理，引入更严格的园区准入标准，推进化工产业绿色化、安全化。综合来看，由安环趋严导致的供给侧改革是实现国内化工业够独立于全球整体行情，对未来国内化工行业产生深远影响。基于事故对涉事园区的直接影响、对周边化工园复产进展的影响，推荐农药行业、染料行业。长期看，安环监管趋严也将给全国化工企业产生深远影响，原本依靠缩减环保、安全生产支出实现盈利的落后企业或将面临亏损，部分落后园区甚至面临关闭；而原本身处规范化重点园区、自身环保达标的领先企业将持续受益。重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、华峰氨纶等）。●需求高速增长、大量进口依赖的国产化工新材料将迎发展机遇相比大宗化工品，化工新材料技术难度大、投资回报率更高，因此在企业发展时需要兼顾 R&D 与 CapEx。相较于大宗化工品，化工新材料由于更高的技术壁垒与更好的竞争格局，其拥有更高的附加值（>$3.9/kg VS. <$1.8/kg）和投资回报率（12% VS. 7%）；作为典型的技术密集型产业，化工新材料下游市场处于高速发展阶段，技术更新快、因此不仅需要企业投入 CapEx 进行扩张，还需要投入相同水平的 R&D 以保持技术的进步。中国化工新材料研发投入不足，产业整体落后于全球。据 CEFIC 统计，2007-2017年国内化工研发支出保持 19.34%的高复合增速，到 2017 年已达到 129 亿欧元，但整体来看，国内研发投入占比收入仍仅有 1.0%，显著低于欧美日韩等主要发达国家和地区（1.8%、2.0%、4.0%、1.6%）。国内新材料市场大发展，政策扶持下，相关企业迎来关键窗口期。受益于下游新能源汽车、通信、电子等领域需求扩张，近年来中国化工新材料市场规模增长迅速，2017 年市场规模已达到 5000 亿元（10-17 年 CAGR 为 15%）；另一方面，许多新材料虽然市场规模较小，但却是相关产业发展的关键环节，为了防止相关产能被扼颈，国家持续出台政策进行扶持，以实现自主供应。行业环境来看，市场与政策双重利好，国内新材料企业迎来发展窗口期；内生增长来看，加强研发创新投入是打破关键技术垄断、推动产业发展的关键，因此技术领先的新材料龙头企业有望充分受益。从目前全球化工新材料的格局来看，欧美日韩等国企业仍是全球主导者；国内部分领先企业依靠持续的研发投入，在部分领域已有一定竞争力，如聚氨酯材料、有机氟硅材料等；但在更多的领域仍大幅落后于欧美日韩等国，如特种工程塑料、高端聚烯烃、高性能树脂、电子化学品等。整体来看，国内新材料产业起步较晚、发展水平参差不齐，导致企业地位在新材料产业价值链中较低、核心原材料主要依赖进口。建议关注相关细分子行业技术已取得突破、产品进入下游供应链的新材料龙头企业。1.4、原油市场回顾与展望……2、投资策略2.1、产业格局重塑的关键力量随着化工品下游需求受宏观经济影响而增速放缓，国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。监管因素中，环保监管、安全生产要求不断趋严，推动企业环保支出持续增长；行业竞争因素中，龙头企业拥有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优势，相关行业竞争格局正经历重塑。万华化学：国内化工行业翘楚，聚氨酯、石化、新材料三大产业集群齐头并进，向增强国际化竞争力、布局化工新材料技术两大战略目标前进MDI 盈利能力处于历史底部区域，未来向中枢修复概率较大。MDI 寡头竞争格局，高壁垒及良好的行业竞争格局赋予 MDI 行业高投资回报率的优秀属性。目前MDI-纯苯综合价差为 10900 元/吨，处于 10.1%的历史分位，当前价差条件下，部分配套不完善企业、成本较高企业或已处盈亏平衡之中，除万华外 2019 年内可预见的将投产项目仅有 2 个 5 万吨级的小扩产项目、2020-2021 年也仅有科思创德国20 万吨与上海 5 万吨扩产，新增量有限，MDI 价格下降空间或已不大，未来大概率向历史中枢回归。MDI 布局国际化，新材料、石化海稳步推进。国内方面，万华收购福建康乃尔聚氨酯有限责任公司 51%股权，布局福建 MDI 生产基地，优化 MDI 产业布局。海外方面，整合 BC 公司资源；收购 CTAB（瑞典国际化工）助力优化万华欧洲装置生产工艺，维护 MDI 行业全球寡头竞争格局；万华美国项目虽因投资过高而暂停，但公司仍将谋求美国生产基地建设。除聚氨酯外，公司 C3/C4 石化装置运行平稳，LPG 贸易规模不断扩大；精细化学品陆续投产，PC 二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12 等多个新项目持续推进。公司启动 100 万吨乙烯项和产业链高附加值项目，补足了聚氨酯产业链短板，保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行和为聚醚产业提供关键的原料；同时切入乙烯及衍生品市场，并进一步利用现有产业链、开发高附加值的精细化学品及新材料，降低公司对聚氨酯业务的依赖度，实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上市以来年化 ROE%长期维持在 25~40%的区间，2001~2018 年公司归母净利年均复合增长率可达 35%。19 年初公司完成整体上市事宜，整合 MDI 等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等、新材料核心供应商高远目标大步迈进。我们调整公司 2019~2021 年 EPS 预测值分别至 3.52、3.91、4.74 元的预测，维持“买入”的投资评级。华鲁恒升：成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，精己二酸、酰胺及尼龙新材料项目构筑新成长点弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管理。1、公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益；2、选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区间；3、利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；4、精细化管理，期间费用率大幅低于同行。主要产品价差处于历史低位，未来大概率将向历史中枢回归。最新产品-原料价差如甲醇、醋酸、乙二醇、己二酸-原料价差分别位于 14.5%、18.0%、12.4%和 7%的历史分位，行业或处于盈亏平衡的边缘，未来大概率将向历史中枢回归。同时伴随化工行业资产负债表的修复以及行业集中程度的进一步提升，行业更为灵活的开工负荷得以实现，预计在更加有序的竞争格局下盈利中枢可系统性提升。新一轮五年发展计划启动，构筑新成长点。公司 150 万吨绿色化工新材料项目（投资额共计 100 亿元）被列入新旧动能转换重大项目库第一批 450 个优选项目名单，其中两个项目分别为：（1）精己二酸品质提升项目，含 16.66 万吨单线精己二酸、8 万吨单线环己酮、16.5 万吨单线环己醇等；（2）酰胺及尼龙新材料项目，含己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨自用）、甲酸 20 万吨、尼龙 6 切片 20 万吨、硫铵48 万吨。公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，打造环己酮-己内酰胺-聚酰胺切片产业链，将通过降低低附加值传统合成气产品向高附加值精细化产业链延伸，持续增长可期。维持“买入”的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理，穿越周期、持续稳健增长。公司 17 年 100 万吨新氨醇平台、18 年 100 万吨尿素、50 万吨乙二醇与 5 万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升；目前各主营产品价格处于历史较低分位，盈利安全边际较高。公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100 亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目；19 年 3 月公告拟建设 16 万吨精己二酸、30 万吨己内酰胺及尼龙新材料项目，新一轮五年发展计划启动，建设煤气化与石油化工综合产业平台，构筑新成长点。公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。我们维持公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.63、1.72、2.06 元的预测，维持“买入”的投资评级。●扬农化工：菊酯、麦草畏行业龙头，储备项目较多保障未来成长性，收购资产打通“研发-生产-销售”全产业链扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。扬农化工菊酯产业链配套完善，公司产品市占率有望进一步提高。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工南通三期、四期项目主要为菊酯类产品，公司将进一步提高产品市占率。麦草畏销售短期波动，受益外海外转基因作物持续推广，长期趋势向好。扬农化工拥有 2.5 万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。短期受贸易摩擦、美国极端天气等影响，麦草畏近期销量有所下滑。因相关转基因作物在美国的持续推广，并将在巴西于 2021 年开始推广，麦草畏长期需求趋势向好，扬农化工麦草畏销量有望再上一个台阶。收购中化作物、农研公司，布局第三个原药生产基地，打通“研发-生产-销售”全产业链。农研公司是国家级农药研发平台、国内规模最大的农药专业研究机构。中化作物是国内唯一拥有国际高端农药品牌的本土农药产业运营商。中化作物和农研公司在研发、生产、制剂销售等多方面将和扬农化工形成优势互补，沈阳科创（中化作物全资子公司）将成为扬农化工第三个原药生产基地，为公司长期成长夯实基础。正处关键发展期，多项目陆续投产保障公司持续成长。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等。目前优嘉三期前期准备工作稳步推进，我们推测优嘉三期项目部分产能也有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。维持“买入”的投资评级。扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有 2.5 万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”扰动，其长期趋势保持向好。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行业景气持续。公司积极推进南通优嘉三期项目（含 11475 吨/年杀虫剂等产品）的建设，并计划额外新建 3800 吨联苯菊酯等产品，长期成长可期。考虑收购并表，我们维持公司 2019-2021 年 EPS 为 3.78、4.13 和 5.50 元的预测，维持“买入”的投资评级。中国巨石：玻纤价格底部区域，成本领先的玻纤龙头，新产能投放促成长玻纤价格底部区域，继续向下空间已不大。2018 年玻纤行业产能大幅扩张直接冲击行业供给，2019 年玻纤行业供大于求。以无碱 2400 直接纱为代表的主流玻纤品种价格持续下降。截至目前，2400 直接纱价格为 4000 元/吨，为 2012 年 9 月以来的最低值，下探空间或已不大。新产能投放、国际化布局推动未来成长。国内方面，中国巨石持续推动新产能的建设：2018 年以来，巨石九江新建和冷修的 4 条生产线全部如期点火投产，九江基地当前产能已达 35 万吨；桐乡智能制造基地粗纱一期年产 15 万吨生产线已于2018 年 8 月 21 日点火，而电子纱一期 6 万吨生产线项目也已于 2018 年末投产；此外成都生产基地退城进园，启动整厂搬迁，将在新址建设年产 25 万吨生产线。国际化布局方面，埃及子公司三期生产线均已全面投产，总产能达到 20 万吨，当前负荷情况良好；美国南卡罗来纳州的 9.6 万吨拉丝池窑生产线项目也已于近期投产；此外，公司拟在印度设立巨石印度玻璃纤维有限公司并新建年产 10 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，预计将于 2019 年下半年开始建设。公司积极采取各项措施降本控费、实现盈利能力的提高。公司通过改变配料比进行成本优化并持续升级降低成本，以 2009 年推出的“E6 玻璃配方”为例，其在配料中成功使用石灰石替代硼钙石，当年吨纱可节约成本 500-600 元；其次，公司通过提高窑炉熔化率和拉丝成品率有效提升单台炉位产量实现降本增效；公司还通过提高自动化程度、减少用工等方式节省人工成本。公司长期坚持以产品生产费用考核制度为核心，推行增收节支降耗工作，每月滚动更新工作目标并建立严格的考核机制，从而保证增收节支降耗最终能够落到实处。随着公司生产效率的提高及费用端的持续节省，玻纤生产的综合成本有望进一步降低。维持“审慎增持”评级。中国巨石是玻纤行业龙头企业，公司在成本控制、产品品质等方面具备较强优势，盈利能力行业领先。2019 年以来玻纤价格持续下降，公司单季度业绩环比小幅下降。当前玻纤行业下游高端应用领域正快速拓宽，而公司依托研发优势持续调整客户、产品结构，长期仍然具备可观成长空间。我们维持公司 2019-2021 年 EPS 预测值分别至 0.54、0.70 和 0.88 元，维持“审慎增持”的投资评级。民营炼化板块：布局民营炼化具有战略意义，保障 PX、乙烯供应安全，优质产能置换低端产能，提升整体竞争力打通炼油-PX-PTA-聚酯全产业链，助力抵御周期波动；新项目投产降低进口依存度，保障原料供应安全。从民营炼化新上项目产品结构看，民营炼化通常注重芳烃即 PX 的生产，民营炼化企业过去以 PTA-聚酯涤纶产业链为主，PX 依赖外购，规划炼化项目可打通原油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链，产品的多元化有助抵御周期风险的波动。PX 需依靠大量进口，截至 2018 年国内 PX 进口依存度可达 60%。炼化另一类重要产品乙烯下游进口依存度高企，由于不便运输，乙烯通常以下游产品形式进口：聚乙烯、乙二醇及苯乙烯 2018 年进口依存度分别为 50%、59%和 35%。从产业安全的角度考虑，国内民营炼化项目有助提升国内自给程度，降低原料供应风险，具有战略意义。炼化项目具成本优势，未来成长空间广阔；项目产品种类丰富、现金流充沛，有望推动国内炼化行业产业升级。新增民营炼化项目通常规模较大，相较于国内炼油装置平均 405 万吨/年以及全球炼油装置平均 744 万吨/年的规模，该类项目具有总规模相对较大的优势，尤其恒力炼化、浙江石化可跻身全球前四十大炼厂。在装置总规模高于平均的同时，通常该类项目具有单装置规模较大的特点。单装置规模的提高亦能够有效降低单位投资、单位能耗能，从准入标准来看，新建产能相较原有产能具有一定能耗成本优势。此外，民营大炼化配套齐全，项目通常建于沿海地区，自建/靠近原油、成品油码头、热电厂等，有助进一步降低成本。相较国内中小炼化产能，该类项目极具竞争力，有助国内置换落后产能，提升国内炼化行业竞争力，长远看，炼化项目充沛的现金流及丰富的品类，有助国内炼化行业向下游及高端化工品不断延伸，推动国内炼化行业产业升级。重点推荐标的桐昆股份（601233）为涤纶长丝龙头企业，涤纶长丝产销量多年位居国内第一位，截至 2018 年底公司涤纶长丝产能为 570 万吨，预计 2019 年新增长丝产能 120 万吨，2020 年新增涤丝产能 50 万吨。长远看，公司拟继续扩张聚酯涤纶产业链，规划 500 万吨 PTA 和 240 万吨涤纶长丝产能，未来公司产销量有望保持增长。此外公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化炼化一体化项目，保障原材料的供应，待项目全面投产后，公司将形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局。恒力石化（600346）恒力炼化 2000 万吨炼化项目顺利投产，炼油产品产销量快速增长，助力公司业绩同比大幅提升。公司 2000 万吨炼化一体化项目已顺利打通全流程，预计 Q3 基本满负荷运行，整体而言炼化项目综合成本较低、竞争力强，具有较强盈利能力。除炼化项目外，公司亦对产业链进行扩张，推进 150 万吨乙烯项目、500 万吨 PTA 项目、135 万吨长丝项目和 20 万吨高性能车用丝项目，伴随规划项目的投产，公司产品种类及规模将不断扩张。荣盛石化（002493）浙江石化 2000 万吨炼化一体化项目现已投料开车，公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化将增强公司抵御周期波动风险的能力。浙江石化炼化一体化项目规模、配套优势明显，民营炼化效率为先，我们认为其具有较强的竞争优势，项目建成投产后或将成为公司主要的利润来源。恒逸石化（000703）为 PTA 行业龙头企业，参控股 PTA 产能 1350 万吨，参控股涤纶长丝产能 510 万吨。公司在规划逸盛新材料 PTA 项目、新建海宁、逸鹏等长丝项目的同时，积极向上游延伸产业链，建设文莱 PMB800 万吨炼化项目、规划1400 万吨/年炼化二期项目。目前文莱 800 万吨炼化项目已产出合格品，公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产业链一体化、产品多元化有望增强公司抵抗周期波动风险的能力，且随着炼化项目的提负，公司盈利有望保持增长。2.2、农药行业不同产品格局出现分化，“三磷整治”有望推动复合肥行业供给侧改革，后期猪瘟疫情缓解有望边际上改善大豆等粮食需求猪瘟疫情等影响粮食短期需求，主要粮食价格仍然处于历史底部区间，农药、化肥需求较为刚性全球主要粮食价格 2014 年后趋势向下，目前仍处历史较低位置。供需格局、极端天气、原油价格等诸多因素共同影响粮食价格。目前中国大豆、玉米等库存处于历史较高水平，对粮食价格有一定压制作用。短期猪瘟疫情发酵，导致国内大豆等粮食需求短期向下，粮食价格进一步承压。中国长期以来是全球猪肉消费大国，生猪存栏数世界第一，需要大量大豆来压榨成豆粕作为猪饲料。受猪瘟影响，国内能繁母猪存栏量已于 19 年 8 月跌破 2000 万头，考虑到非洲猪瘟疫情将导致明年生猪供应下降，猪饲料需求下降，从而减少豆粕的需求量，再结合低蛋白饲料推广，短期大豆需求承压（国内大豆进口在 2018 年为 8806 万吨，较 2017 年同比下滑约 8%；2019 年 1-9 月进口量为 6459 万吨，较去年同期下滑约 8%）。待后期猪瘟疫情缓解，对大豆需求有望逐步恢复，对粮食价格的影响有望逐步消化。由于各国农业政策保护等因素，农作物种植面积相对稳定，农化需求较为刚性。因为粮食产量关系到国家的粮食安全和国计民生，各国均对本国粮食产量有相应的保护政策。据 USDA 1998 年至 2018 年数据，主要农作物（玉米、大豆、棉花、小麦、大米）合计种植面积同比增速变化波动较小，玉米、小麦、大豆全球种植面积整体趋势还在扩大，且农药、化肥占种植运营成本比例有限（特别是农药占比较低），农化产品的需求量相对刚性。农药行业：不同产品格局出现分化，重点关注产品赛道好、一体化程度领先、园区化、精细运营、持续成长的龙头企业国内环保、安全标准大幅提高，行业政策趋紧，农药中间体、原药价格过去几年大幅波动，对农药行业产生了巨大影响：（1）伴随新《环境保护法》、《水污染防治行动计划》、《土壤污染防治行动计划》等法规的陆续出台，各地环保治理执行力度加大，部分企业因环保不达标或难以承受生产中环保处理成本的增加而难以正常开工甚至关停；（2）国家相继出台了各项规范农药行业的方针政策，《农药管理条例》中明确规定农药企业需“三证”才能生产；(3)为解决国内农药过度施用、低效施用的现状，国家提出《到 2020 年农药使用量零增长行动方案》，加速高毒、低效农药退出市场。历经过去几年行业洗牌。国内农药行业供给格局大幅改善，国内农药产量在 2017、2018 年连续两年下滑。中国仍然是全球主要的农药原药生产国和出口国，2018 年农药出口平均价格提高，出口总额同比增加，但出口量有所下滑：2018 年我国原药出口额为 45.46 亿美元，同比增长 10.8%；农药制剂出口额为 35.27 亿美元，同比增长 5.9%；国内农药出口量为 140.53 万吨，同比下降 13.5%（折百出口量 80.97 万吨）；2018 年出口平均价格同比增长 25.6%至 5.74 美元/千克。 农药因需求低迷、供给增加等因素价格回落，不同农药产品盈利出现分化，重点关注产品赛道好、一体化程度领先、园区化、精细运营、持续成长的农药公司。因美国、澳大利亚今年的极端天气影响，抑制了下游需求。同时，由于我国农药行业头部企业前期资本开支较为集中，农药新增供给逐步增加。在近两年国内农药格局重塑的大背景下，农药上市公司逆势扩张，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 2018 年同比提高 21.68%，同比增速达到了近 7 年的高点；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 64.19 亿元，为过去 10 年的高点。同期 23 家农药上市公司 2018 年的在建工程也达到了过去 10 年的高点，为 51.74 亿元，较 2017 年同比增速为 13.26%。农药价格 2019 年初以来整体承压。中农立华原药价格指数 2019 年 9 月末下降至 112.37，为近两年来的低点。不同农药品种间格局出现了分化，农药企业间的差距也显著扩大。（1）产品赛道好：菊酯：菊酯生产工艺复杂，技术门槛高，大部分菊酯生产商只能外购中间体来生产菊酯原药。过去两年，能稳定生产的企业只有扬农化工等少数企业。同时菊酯关键中间体产量收紧影响了下游菊酯原药企业的生产稳定性，中间体价格大幅提高也损害了下游厂商的利润空间，一体化程度领先的企业优势显著。且未来菊酯行业新扩建产能主要来自头部企业扬农化工，行业集中度有望进一步提高。麦草畏：麦草畏行业供给较为有序，国内仅扬农化工、长青股份等少数几家企业生产。伴随 2017 年开始耐麦草畏转基因作物持续推广，快速拉动麦草畏需求。短期国内厂商麦草畏销售因美国极端天气、巴西推迟耐麦草畏推广等原因下滑，伴随未来美国耐麦草畏转基因作物的持续推广、2021 年开始在巴西推广耐麦草畏作物，麦草畏需求有望进上一个新台阶。草铵膦：草铵膦价格和盈利水平短期因新增供给压力下滑，但伴随头部企业生产技术的不断革新，下游需求的逐步打开，草铵膦成本有望进一步下降，产品盈利空间有望均值回归。草铵膦需求增量有望来自以下三方面：（i）替代因禁用百草枯水剂引起的除草剂供给缺口；（ii）与草甘膦复配解决草甘膦抗性杂草的问题；（iii）相关耐草铵膦转基因作物持续推广。农药中间体：从全球范围看，农药市场份额基本被四大农化企业占据（先正达、拜耳（已收购孟山都）、巴斯夫、陶氏杜邦），其合计销售额占全球农药市场份额的 70%以上，行业集中度高。以陶氏杜邦、拜耳、先正达为代表的海外专利药生产企业持续不断的研发创新产品，实现了业务的稳定增长（2017 年，我国共计 17 个新农药获得登记，其中杀虫剂 6 个，杀菌剂 5 个，除草剂 2 个，植物生长调节剂 4 个。）。这些跨国专利药生产企业出于降低成本等方面考虑，将部分农药中间体制造外包给具备技术实力、综合管理能力的企业并形成长期的合作关系。国内农药中间体企业有望受益于国际巨头持续不断的推广新产品。（2）一体化：国际农化巨头的一个重要特征就是产业链延伸至上下游、产品门类丰富，形成“研发-生产-销售”、“产品全品类布局”的高度一体化。在国内农药中间体供给受限的背景下，不具备中间体配套产能的原药企业的生产稳定性和成本受到极大挑战，能实现关键中间体自给的企业优势显著。（3）园区化生产：随着工艺技术、工程技术和设备制造技术的不断进步，农药生产企业产业链条不断延伸，基地化建设成为必然，化工园区成为产业发展的主要模式。在国内各地要求化工企业“退城入园”、部分省市化工园区数目削减的趋势下，实现园区化生产的农药企业未来发展有保障。山东省在全国率先出台了《山东省化工园区认定管理办法》《山东省专业化工园区认定管理办法》。据中国化工报称，未来山东省将实行总量控制，全省化工园区、专业化工园区总量将严格控制。到达该上限后，确有必要增设的，按照“撤一建一”的原则办理。（4）精细运营：世界各国都非常重视化工的环保、安全和降耗技术的开发与应用。生产加工到终端消费全过程精益管理、提高资源利用效率、实现安全生产、低碳绿色发展、实现清洁化和高效化，是国内农药行业发展的方向。国内农药行业环保持续高压、安全生产标准或大幅提高，市场有望向精细运营的农药企业集中。（5）持续成长：随着国内农药行业不断发展，农药公司通过不断资本开支新建、或兼并收购，形成了新的企业格局。行业头部企业的市场销售额占行业比重增加，农药行业的产业集中度逐步提高。重点推荐扬农化工、联化科技，关注广信股份、利尔化学、长青股份、利民股份：扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有 2.5 万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”扰动，其长期趋势保持向好。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行业景气持续。公司积极推进南通优嘉三期项目（含 11475 吨/年杀虫剂等产品）的建设，并计划额外新建 3800 吨联苯菊酯等产品，长期成长可期。此外，公司现金收购中化作物、农研公司及紧邻优嘉植保的宝叶化工，有望打通“研发-制造-登记-销售”全产业链，打开公司成长空间。联化科技是国内农药及医药中间体定制生产的领先企业，以农药、医药和功能化学品为核心的三大产业布局日趋完善。公司农药业务技术创新、工程放大及质量管理突出，与国外核心大客户保持战略合作，在核心大客户全球供应链体系中占据重要地位；公司医药业务与全球领先的制药公司之间的合作持续深入，成为数家国际大公司的战略供应商，有望维持较快增长；功能化学品领域，公司大力发展已有的成熟产品，并积极开展新业务拓展。依靠领先的工艺技术、核心的客户资源和陆续投产的新项目，公司长期前景良好。利尔化学产品结构丰富，涵盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列共 30 余种原药、100 余种制剂以及部分化工中间体。公司草铵膦、毕克草和毒莠定原药产销量全国第一，长期前景趋势向好。公司解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，全面掌握了合成关键技术，生产过程一体化程度高，成本、规模优势突出。公司广安 36000 吨农药及精细化学品项目稳步推进，并在湖北荆州计划投资约 20 亿元成立新公司，是公司未来业绩重要增量，将为公司长期成长提供保障。利民股份是国内农药杀菌剂细分领域龙头企业，伴随 IPO 募投项目、定增募投项目的逐步投产，公司产品规模优势进一步扩大，同时产品结构持续优化。公司已收购河北双吉，其主导代森类产品市场份额进一步提高。此外，参股公司拥有完整百菌清产业链，受益于产品价格回暖及公司产能规模的扩大，为公司业绩带来显著增量。广信股份是以光气为原料的国内农药细分领域特色企业，拥有光气-中间体-原药-制剂各生产环节的完整产业链，且从关键生产工艺入手，不断提升产品质量水平和开发新产品。现有主导产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆凭借较好的产品质量，具有较强的市场竞争力。公司募集资金项目的实施则有利于其丰富产品结构、降本增效，为公司长期发展提供支撑。长青股份是国内领先的农药原药生产商，产品覆盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂等共30 余种原药、100 余种制剂，产品结构丰富，研发体系完备，安全环保综合优势突出。2016 年下半年以来农药行业景气逐步回暖，叠加国内安全、环保监管趋严因素，农药行业供需结构改善，农药原药产品价格涨幅明显。展望未来，麦草畏业务逐步放量，以及南通基地和可转债项目新产品产能逐步释放，公司业绩有望稳步提升。复合肥行业： “三磷整治”自上而下推动复合肥行业供给侧改革，掌握技术、渠道和上游资源的企业优势突出“三磷”专项排查整治行动将优化磷酸一铵行业格局，自下而上地推动复合肥行业供给侧改革。2019 年 1 月 26 日，生态环境部、发展改革委联合印发《长江保护修复攻坚战行动计划》，其中提出，组织湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆等省市开展“三磷”专项排查整治行动。2019 年 7 月 8 日，湖北省环境监察总队公布，湖北省已完成“三磷”专项排查，并即将进入整治阶段，计划到 2020 年基本完成“三磷”整治任务。经排查发现，湖北省共有“三磷”企业 210 家，其中存在突出环保问题的企业有 74 家，占比达 35.24%。磷酸一铵行业格局变化或从以下几个方面推动复合肥行业供给侧改革：（1）部分磷酸一铵生产商也生产复合肥，这类磷酸一铵企业退出市场同时会减少复合肥产能；（2）磷酸一铵是复合肥的关键原料，伴随磷酸一铵行业市场集中度提高，供给有望更加有序，部分无磷酸一铵稳定供给的复合肥企业无法稳定生产；（3）磷酸一铵价格中枢有望在供给优化后提高，抬高复合肥企业成本，无成本优势的复合肥企业经营更加困难。国内施肥效率低，科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。我国在肥料施用方面还存在许多问题，如重氮肥，轻磷、钾肥，忽视微肥，施用方法陈旧落后等。由此带来土地品质下降、肥料利用率低、污染环境和地下水等后果。我国农田氮肥平均利用率只有 33%，明显低于发达国家 50%至 60%的水平。美国也经历上世纪 70到 90 年代才实现化肥利用率的逐步提高，很重要一个因素就是复合肥的推广。伴随科学施肥在国内的逐步推广，终端农户有望养成使用复合肥的习惯，拉动复合肥消费。“化肥零增长”加速施肥复合化率提高。为减少因过量施用化肥造成的地力下降和农业污染，农业部确定了从 2016 年到 2020 年实现化肥使用量零增长的目标。零增长或负增长，不是淘汰化肥，而是少用化肥，实现的方法大致分为两种：一种是通过有效工艺和先进的设备等方法来提高化肥的品质、肥效，另一种则是通过转变肥料中的营养成分状态。复合肥通常较单质肥有更高的肥效，特别是各种新型复合肥（硝基肥、水溶肥等），是实现“化肥零增长”的有效解决方案。复合肥行业重点关注一体化程度高、布局新型复合肥、深耕销售渠道的头部公司。（1）新型复合肥：以缓控释肥、硝基肥、水溶肥、专用肥、功能性复合肥等为代表的新型复合肥仍处于产品生命周期的成长阶段。新型复合肥毛利率通常较普通复合肥高。重点布局新型复合肥的企业，在丰富产品结构的同时，盈利水平也有望提高。（2）深耕销售渠道，农业服务前景广阔。在国家鼓励引导农业向规模化、集约化、专业化发展的背景下，未来的农资渠道或逐渐扁平成“农资生产企业-农业综合服务商-种植户”，农场和大农户将会逐渐成为农化产品销售的关键。复合肥企业顺势搭建综合农业服务平台，实现从 “复合肥制造商”向“复合肥制造+农业服务商”的转变。（3）掌握上游资源：单质肥因供给优化价格高位企稳，一体化程度高的复合肥企业成本优势显著。氮、磷、钾单质肥为复合肥的主要原材料，掌握上游资源的复合肥企业成本优势显著，有望在复合肥行业整体盈利下行时逆势扩张，实现市占率的提升。复合肥行业重点推新洋丰：新洋丰是中国的磷复肥行业领先企业，已经形成了一体化生产经营模式，覆盖从主要基础原材料到终端产品的完整产业链，成本及规模优势突出。公司不断加大营销投入、助力市场推广，产品销售保持稳健增长；公司也持续推进现代农业服务企业转型：收购澳洲农场、成立果业公司；与德国康朴专家建立战略合作关系以优化产品结构，开发新型肥料并改良产品品质，提高自身国际化竞争力。公司通过战略投资和资源整合，内生发展与外延扩张相结合向现代农业方向延伸，有望开拓广阔发展空间。2.3、成长空间广阔的科技新势力●半导体材料：受益产业转移与政策助力，国产化替代空间广阔全球半导体需求增长叠加国内政策支持，国内半导体行业迎来发展窗口期近年来，随着物联网、云计算和安防、消费电子等领域快速发展，全球半导体产业在经历 14-16 年的增速放缓后恢复增长。据 WSTS 统计，2018 年全球半导体市场规模约 4688 亿美元，13-18 年 CAGR 达 8.9%。受益全球半导体产业景气向上与产业转移，国内半导体产值迎来高速增长。据 ICInsights 统计，2018 年国内半导体市场规模约 1550 亿美元，13-18 年 CAGR 达13.5%，全球占比达 33.1%，是半导体产业最大市场。半导体产业快速发展背景下，全球半导体材料持续增长。据 SEMI 统计，2018 年全球半导体材料市场规模达 519.4 亿美元，同比增长 10.6％，创历史新高，其中中国台湾最大，达 114.5 亿美元，中国大陆为 84.4 亿美元，约占比全球 16.2%。政策助力发展，旨在提升国内半导体产业自给率。虽然当前中国已是全球最大的半导体市场，但国内半导体产业进口依赖十分严重。为了提升国内半导体产业自给率，2014 年国家出台了《国家集成电路产业发展推进纲要》，成立国家集成电路产业投资基金（大基金），一期总规模 1387 亿元，目前已经投资完毕，重点投资 IC 芯片设计、制造、封装测试、设备和材料等产业；目前大基金二期已于 2019年 10 月 22 日注册成立，注册资本为 2041.5 亿元。半导体材料是半导体产业基石，行业集中度与客户粘性双高半导体材料是半导体产业的基石，主要用于晶圆制造和芯片封测环节，具有使用频次高、涉及品种多的特点。以晶圆制造为例，生产流程中所需要的材料主要包括硅片（占材料总成本约 32%）、光刻胶及辅助材料（15%）、电子特气（14%）、光掩膜（12%）、CMP 抛光材料（6%）和湿化学品（5%）等。由于半导体材料对晶圆制造良率、芯片性能影响巨大，因此下游对材料的纯度、配方要求较高，相关材料企业的技术水平、生产环境、包装运输等环节技术难度较大；同时，在摩尔定律驱动下，下游的快速发展推动半导体材料更新换代速度不断加快，头部企业通过不断加强研发投入，巩固技术护城河，并通过技术迭代实现行业集中度提升；目前市场份额主要集中在陶氏、杜邦、三菱化学和住友化学等跨国企业手中。另一方面，半导体材料占据芯片制造环节总成本较低，仅约 11%左右，因此下游客户对产品价格敏感度相对较低；同时不同下游厂商对材料具体的参数要求亦有所不同，导致下游客户粘度较高。国内半导体材料部分领域在技术端已有突破，国产化进程加快我国半导体材料行业主要起步于 20 世纪 90 年代后，发展起步较晚，技术与生产经验均大幅落后于欧美日韩等国。由于半导体材料作为芯片生产的基础，其自主供应能力关乎半导体产业安全，因此国产化替代刻不容缓。目前全球半导体材料尤其是 12 寸晶圆用材料基本为外资企业所垄断，但国内企业已有一定进展。在高壁垒的大硅片、光刻胶领域，虽近年来有多家企业已有布局，但至今仍未传出验证通过消息；在壁垒亦较高的掩膜版、抛光液等领域，国内企业已有布局，且部分企业已通过大尺寸晶圆厂认证；而在特气、湿化学品及靶材等领域，国内已有部分企业在国际或内资大厂的部分产线上实现了批量供应。借鉴其他进口替代的产业发展，国内领先的企业一旦突破技术垄断且产品通过下游认证，相应产品市场受益国内政策支持和本土化优势（市场、成本、配套等），会迅速实现进口替代，抢占国外企业份额。另一方面，鉴于半导体材料高技术壁垒和客户粘性的特征，我们认为国内半导体材料行业在形成进口替代后，虽然整体毛利率会有所下滑，但不会陷入竞争红海，而是形成技术与份额领先地企业强者恒强的态势。当前国内半导体材料的国产化进程加快，部分研发实力领先、产品已切入客户供应链的企业有望分享半导体行业快速发展的红利。中短期主要关注国产化进程较快的电子特气、湿化学品、靶材及封装材料等，长期值得关注品种包括高壁垒的光刻胶、大硅片、CMP 抛光材料等。重点推荐：雅克科技、国瓷材料、上海新阳、飞凯材料、江化微、鼎龙股份等。●OLED 材料：下游市场需求强劲，国内中间体厂商有望受益产业爆发OLED 在手机端与大尺寸电视渗透率提升，5G 助力 VR 驱动 OLED 市场增长OLED 在经历了成本高昂、良品率低等问题后，在手机显示领域获得了快速发展。据 IHS 数据，2017 年 OLED 屏幕在智能手机中的渗透率达到 36%，预计 2020 年将达到 53%。大尺寸显示领域，随着成本下降与新产能投产，OLED 电视价格不断亲民，带动终端渗透率持续上升。根据 IHS 预计，2019 年中国 OLED 电视市场将保持115.5%的增长，2017-2020年间全球OLED电视出货量CAGR将保持在50%左右。在新兴应用领域，OLED 技术是 VR 的最佳显示解决方案，目前 5G 的商用化在即，华为等领先厂商已推出全新的 VR 眼镜，未来有望成为 OLED 需求的另一推动力。据 IHS 预计，到 2022 年全球 OLED 产业营收将达到 421 亿美元。OLED 材料：国外龙头掌控终端材料，国内中间体厂商有望受益产业爆发OLED 材料领域技术壁垒高、市场竞争小、毛利率高，目前主要被日、韩、美等相关化学品公司垄断，根据 IHS 测算，OLED 显示屏原材料成本中有机发光材料占比 36%（总生产成本的 15%），分为电子传输层（ETL）、有机发光层(EML)和空穴传输层(HTL)，其中有机发光层为需求量最大的 OLED 材料，也是各大厂商实现材料和工艺创新的重点。OLED 材料的生产流程中，首先由化学原料合成 OLED 中间体。中间体供应于OLED 单体厂商合成升华前材料（单体），再进行升华提纯，形成 OLED 终端材料。终端材料可以直接应用于 OLED 面板的制作，主要供应给下游面板生产商。OLED终端材料是产业链中技术壁垒最高的环节，也是价值链顶端。OLED 终端材料可分为小分子和高分子发光材料两类，目前主要被外资企业垄断。小分子厂商主要有美国的柯达、Universal Display，日韩的出光兴产、新日铁化学、东洋油墨、三菱化学等，其中日韩系约占 80％；高分子厂商主要有英国的 CDT，德国的 Covion、西门子，美国的杜邦、陶氏化学、飞利浦，日本的住友等，以欧美厂商为主。目前我国材料厂商技术能力相比于外资企业还较为落后，主要瓶颈在于缺乏关键材料的核心专利技术。我国材料厂商在产业链中主要提供 OLED 材料的中间体和单体粗品，其中部分领先企业已经进入三星、LG 等龙头企业的核心供应链。随着下游 OLED 市场的爆发，将带动材料市场快速发展，我国 OLED 材料企业将深度受益。重点推荐：已有成熟 OLED 中间体产能且近年来持续放量的万润股份，以及拟与台湾昱镭光电合资切入发光层、传输层及空穴材料领域的强力新材。● LCP 材料：苹果产业链加持，5G 高频高速需求将打开成长空间液晶高分子（LCP）是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子，其在液晶相存在时粘度较低，而在冷却固化后又可以稳定保持形态，具有优异的机械性能、低吸湿性（0.01-0.02%，传统 PI 基材的 1/10）、低介电常数、低介电损耗、耐化学腐蚀等特点，性能大幅优于传统柔性电路板（FPC）基材聚酰亚胺（PI）。短期看，苹果产业链加持加速渗透率增长；长期看，5G 高频高速需求打开空间苹果产业链加持，LCP 材料渗透率持续增长。2017 年苹果首次在 iPhone 中采用LCP 天线，引发 LCP 软板/天线热潮。相比传统 PI，LCP 基材可一次性多层层压、无需粘结剂，因此厚度更薄、可挠性更出色，可有效利用手机内部狭窄缝隙；另一方面，LCP 基材介电常数与介电损耗更低（两者大小分别与信号传输速度与品质负相关），具有更好的信号传输性能。虽然目前 LCP 成本较高，但在高端机领域，LCP 天线凭借所占空间小、传输性能好两大特点已成为当前趋势，未来有望继续向笔记本、可穿戴设备等领域拓展。据海外机构 iFixit 拆解，iPhone X 中共有 4 个 LCP 软板，分别是 2 组天线、1 组中继线和 1 组 3D Sensing 摄像头模组。其中 LCP 天线单组约 4-5 美元，合计 8-10美元，而在 iPhone 7 中单机 PI 天线价值量仅约 0.4 美元。此外，在 iPhone XS/XSMax 中，单机 LCP 天线数从原来 2 组增加至 3 组。长期看，性能优势决定 LCP 基材将是未来主流。由于 LCP 天线工艺复杂、良品率低、议价能力低、供应厂商少，苹果预计在部分天线组件上用 MPI（改性 PI，相比传统 PI 拥有更好的可挠性和信号传输性能）替代 LCP，因此市场可能担心MPI 对于 LCP 的替代作用侵蚀 LCP 市场空间。从技术上来看，目前 LCP 的相关性能指标仍要优于 MPI，在低频、低层板（1 到 4 层）领域 MPI 性能可以勉强接近 LCP，但一旦在高频或是多层板上，MPI 性能基本无法满足要求，因此在手机高频高速传输趋势确定背景下，LCP 仍将是未来主流。随着 5G 商用化到来，高频高速传输的需求将打开 LCP 成长空间。由于 2/3/4G的频段分配和 5G 对于大带宽、高容量传输的需求等原因，5G 所用频段将是低频段的 sub-6 GHz 和高频段的毫米波（24.2-52.6 MHz）。毫米波主要应用于高人口密度、大网络容量的热点领域，拥有更大带宽、更高容量、更高传输速率。为匹配5G 的高频高速传输，终端手机同样需要提高带宽、增加数据吞吐，因此对于高频高速天线的需求将持续增长，LCP 作为主流技术，有望打开市场空间。LCP 树脂/膜材料为日企主导，国内厂商致力于技术突破LCP 产业链由上游原材料、FCCL（柔性覆铜板），中游软板制造，下游模组制造构成，其中上游 LCP 树脂/膜为关键原材料，用于软板/天线的 LCP 树脂需进行改性进而成膜，生产技术要求高，目前主要日本村田、可乐丽、住友化学掌握多层板用 LCP 成膜核心技术。目前国内厂商致力于 LCP 树脂/膜技术突破，沃特股份、普利特；近年通过兼并收购，金发科技、宁波聚嘉（未上市）通过自主研发介入LCP 树脂市场，其中金发科技目前已有小批量出口到日本。未来国内厂商若能取得材料技术和客户突破，有望充分受益 5G 浪潮下 LCP 软板/天线的需求增长。●锂电材料：中国企业具备全球竞争力，将受益全球汽车电动化大趋势全球汽车电动化趋势已定，国内受益政策红利已成规模最大、增速最快市场相比传统汽车，电动汽车不仅能源更加清洁，在驾驶体验和维修保养等方面也具有一定优势。在以特斯拉为代表的造车新势力凭借电动车强势崛起后，主流汽车厂商经过一段时间的方向选择，纷纷加快电动汽车布局进度。综合来看，电动化已经成为全球汽车发展的主流趋势。国内新能源车产业受益政策支持，发展速度更是十分迅猛，目前中国不仅是全球最大的新能源车市场，也是增速最快的地区。另一方面，中国作为全球最大的汽车市场，目前新能源车渗透率仅约 4%，未来仍有巨大的市场空间。受益汽车电动化趋势，全球电池企业加速扩张，国内企业初步确立领先地位动力电池是新能源车的核心部件，受益全球电动汽车快速发展带来的巨大需求，全球电池企业纷纷加速扩张。而以 CATL、比亚迪为代表的国内电池龙头企业，凭借在锂电池领域的前瞻布局，依托国内巨大的新能源车市场以及完备的锂电产业链制造体系，已经在全球电池行业确立初步领先地位，无论是技术还是规模都已经达到全球领先水平。而在领先电池企业的带动下，国内亦出现了一批领先的锂电池材料企业。材料是电池性能关键，行业整合趋于完成，细分龙头逐步脱颖而出电池材料占比锂电池整体成本的约包括正极材料、负极材料、锂电隔膜、电解液等，其与电池的性能以及成本密切相关，特别是正极材料，其决定了电池的能量密度、寿命、安全性等，间接决定了电动车的续航水平和所能获得的补贴等级，是锂离子电池的核心关键材料。受益下游电池行业集中度提升，进入电池龙头供应链的材料厂商份额提升明显，国内电池材料行业竞争格局由前期的无序竞争格局逐步好转，行业回归理性发展。另一方面，2017 年底以来伴随补贴退坡，产业链盈利情况阶段性恶化，行业出清及整合持续进行，行业整体供需格局已经逐步改善，细分龙头依托在技术研发方面持续投入和客户开拓已脱颖而出，未来将分享行业需求的巨大增量。短期看，电动汽车受补贴退坡影响销量下滑，进而影响动力电池与锂电材料出货，但长期看全球汽车产业电动化趋势已定，锂电材料需求无虞。建议重点关注：国内锂电池解液行业龙头新宙邦、天赐材料；国内锂电正极材料标杆企业当升科技；锂电池隔膜行业的龙头企业恩捷股份、星源材质；负极材料全球龙头杉杉股份。2.4、底部向上的行业●轮胎: 行业近年来持续增长，替换市场前景广阔2019 年车市仍处下行趋势，截止第三季度汽车产销分别完成 1808.7 万辆和 1837.1万辆，产销量比上年同期分别下降 12%和 10.3%。随着小排量汽车购置税减免政策取消对行业的冲击逐步进入尾声，且下游消费者因排放标准换代带来的观望期即将结束（国六排放标准将分区域自 2019 年 7 月 1 日起在各区域逐步推行）。2019年制造业等行业 16%的税率降至 13%，交通运输业等行业 10%的税率降至 9%，国内轮胎需求转好，龙头企业营收均有所增长。原材料价格同比下降，盈利能力稳中有升轮胎上游原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线材料以及炭黑、橡胶助剂等。在轮胎生产中，原材料成本大约占 80%，其中天然橡胶、合成橡胶成本占比分别约为 41.6%、11.8%。2007-2012 年种植的天然橡胶目前已经进入了采割期，全球橡胶开割面积持续增长。由于天胶 70%需求来自于轮胎产品，其需求增速近年来基本稳定，在总体供过于求的格局下，预计橡胶价格仍有望维持低位震荡态势。此外，随着 2018 年的环保政策对供给造成的边际效应逐步趋弱，国内炭黑、促进剂、防老剂等产品价格逐步走弱；原材料价格逐步下降有望带来国内轮胎上市公司盈利能力的提升。海外设厂规避贸易壁垒，头部企业开启全球化扩张进程。轮胎行业作为中国橡胶工业出口的主要产品，一直遭遇国际贸易壁垒限制。2006年前后，欧美主要市场反倾销事件不断，2014 年的“双反”事件对行业造成了沉重打击。其后的中美贸易战中均包含轮胎，2018 年 9 月，美国对价值 2000 亿的中国商品征收 10%关税。2019 年 5 月，美国将所征收的关税从 10%增加到 25%。针对贸易摩擦，中国企业一方面积极应对，诉诸法律，争取自己的权益，另一方面也通过在海外建立生产基地，突破海外贸易壁垒。目前，国内已有玲珑、赛轮、中策等头部企业在海外设厂，并成为近年来推动增长的重要动力。龙头企业深耕轮胎配套市场进口替代空间广阔，未来销量有望稳步增长。轮胎市场可分为适配新车的配套市场和针对更换需求的替换市场，其中配套市场要求企业在高性能、高新技术、高附加值产品的研发投入更多，综合实力更强。韩泰公司 2014 年的数据显示，全球配套与替换市场的比例是 2:1，中国市场是 3:2，发达国家则是 3:7。从当前格局来看，配套市场仍然是内资轮胎品牌的主要短板。目前国内仅玲珑、三角、万力、赛轮等少数企业在配套市场有少许份额；但在壁垒较高的中高端市场或售价 10 万元以上的终端以上车型，内资企业份额仍然较低，巨大的进口替代市场空间尚未被开发。品牌、研发实力突出，并持续在配套市场深耕的企业有望分享轮胎主机配套进口替代红利。按照目前国内乘用车约 2400 万辆计算，大约 2/3 以上的都是超过 10万元的中端以上车型，算上备胎国内尚有 8000 万条的进口替代空间，折合市场空间超过 240 亿人民币（保守以 300 元/条估计）。而国内在配套领域深耕多年的玲珑轮胎当前已打入上汽通用五菱、大众等知名车企供应链，加之近年来部分中端车型配套认证持续进行，未来有望充分分享中高端配套市场国产化红利。●氨纶：行业整合有望加速，龙头企业受益于行业格局改善国内企业产能过剩，产品盈利下滑，中小企业盈利恶化。2018 年国内氨纶产能利用率约为 80%，呈现出产能过剩现象，而后随着年内新乡化纤 4 万吨和山东如意3 万吨氨纶产能的释放，氨纶价格继续下跌，其与原料价差进一步收窄，同时人工成本、环保成本的提升也增加了氨纶企业的生产成本，部分中小企业盈利能力进一步恶化，或已处于盈亏平衡之中。新增产能集中于龙头企业，有助加速中小企业出清进程。国内氨纶产能集中度较高，截至目前国内氨纶 CR5 企业产能占比达 62%，且由于氨纶单位投资额较高（通常为 3~4 亿元/万吨）新增产能主要集中于龙头企业。龙头企业通常具有规模优势，氨纶生产成本较低，盈利较强，未来随着新建项目的投产，或所带来的氨纶价格下行，此将导致中小企业盈利进一步恶化，行业出清速度有望加快。华峰氨纶：华峰氨纶是国内氨纶行业龙头企业，产能、品质、技术优势突出。近年来氨纶行业骨干企业技术进步加快，成本优势进一步体现，伴随环保政策日趋严格，行业洗牌进一步加速，规模实力弱、技术升级慢、运行成本高的企业将面临淘汰压力，行业集中度有望逐步提高。公司作为国内氨纶行业发展最早、技术最成熟、规模最大的企业之一，未来伴随重庆子公司 10 万吨（三期 6 万吨，四期4 万吨）差别化氨纶项目投产，公司行业地位有望进一步提升，规模效益将进一步凸显。公司拟重大资产重组注入集团聚氨酯业务，公司主营产品将新增聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸，从单一氨纶企业成为全球聚氨酯制品龙头，远大前景值得期待。●粘胶：棉花供需或趋紧张，粘胶短纤价格存上涨预期粘胶短纤产能快速扩产，产品盈利下滑，价差已至历史底部2018 年国内粘胶短纤新增产能约 65.5 万吨，产量增量仅 2.7 万吨，产能与产量增量错配，粘胶短纤行业景气下行，粘胶产能呈现出产能过剩局面。截至目前，国内粘胶短纤（1.5D，38 毫米）价格为 11000 元/吨，位于 2%的历史价格分位，短纤-原料价差为 4356 元/吨，亦处于历史较低区域。粘胶价格与棉花相关性较强，静待棉花进入去库存通道棉花与粘胶短纤价格的相关性较强，与粘胶价格走势较为一致，棉花价格目前跌至历史底部区域。根据美国农业部（USDA）数据，因需求增速放缓，2018 年底以来全球棉花库存呈上行趋势，未来随着需求的修复，静待棉花进入去库存通道。三友化工：三友化工是粘胶短纤、纯碱、有机硅、氯碱多联产一体化的综合性企业，纯碱规模全国第一，粘胶短纤、有机硅产能均位居全国前列，且产品品质、生产效率均处于行业领先地位。公司主营产品盈利良好，产业链一体化优势突出，公司粘胶短纤 2018 年新增 20 万吨高端差别化产品，产能达到 70 万吨，有机硅下游制品种类持续完善，未来成长空间较大。中泰化学：中泰化学是国内氯碱及粘胶短纤行业龙头企业，具备烧碱产能 120 万吨、PVC 产能 173 万吨，粘胶短纤产能 60 万吨，公司“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”产业链一体化优势突出，具备显著成本优势。●添加剂及甜味剂：终端需求有望稳步增长，添加剂及甜味剂市场空间广拓养殖业、食品工业持续发展拉动添加剂需求。常见添加剂包括多种饲用、人用添加剂，如维生素、蛋氨酸、麦芽酚等。饲料用添加剂通常用于提升动物营养健康和养殖利润，人用添加剂通常为了实现防止食物变质、改善食品感官、保持营养、增加品种和方便性等。随着各发展中国家经济增长引发的居民膳食结构改善、消费升级、对饮食健康的认识提高，动物蛋白摄入量的持续提升是长期趋势，食品工业有望升级换代，肉类消费量有望持续增长，进而有效带动添加剂的市场需求。消费习惯改变、饮食健康推广等逐步打开甜味剂需求空间。常见的甜味剂有安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等，这类甜味剂具有在人体内不代谢、不吸收，对热和酸稳定性好等特点。全球糖尿病、肥胖症等相关病症的绝对人数逐步上升，糖尿病、肥胖症等疾病防治工作有利于甜味剂的市场推广。同时，终端消费者对健康饮食的注重程度伴随经济发展、消费水平的提高而提高，膳食均衡、热量摄入等是健康饮食的关键。全球对低热量、零热量的饮食需求保持增长。糖尿病等相关疾病的防治和消费习惯的改变有望加速甜味剂产品的终端市场的推广。添加剂及甜味剂主要产品：安赛蜜：安赛蜜是第四代合成甜味剂，目前与第三代合成甜味剂阿斯巴甜是市场主流产品。主要应用于食品、饮料、药品中，尤其在饮料领域应用广泛。安赛蜜行业主要生产企业苏州浩波因环保原因面临搬迁、经营状况难以改善，安赛蜜行业有望形成龙头企业与 2-3 家中小型生产企业共存的格局，有望维护良好的行业发展态势。三氯蔗糖：三氯蔗糖作为第五代甜味剂，具有较好的市场前景。三氯蔗糖于 1988年投入市场，是唯一以蔗糖为原料的功能性的甜味剂，甜度可达蔗糖甜度的约 600倍。三氯庶糖具有高甜度、纯正甜味、安全度高等特点，也是目前最理想的甜味剂之一。目前三氯蔗糖行业较为分散，伴随头部企业在产能、工艺、一体化上不断发力，行业集中度有望逐步提高。麦芽酚：乙基麦芽酚是最重要的大体量香料产品之一，乙基麦芽酚作为食品增香剂常添加于焙烤食物，冰淇淋和糖果中甲基麦芽酚则是吡啶盐的主要原料，其市场仍处于成长期。蛋氨酸：蛋氨酸是规模化养殖过程中必不可少的动物饲料添加剂，饲料中使用蛋氨酸等添加剂对于提高养殖效率、降低养殖成本起到了非常重要的作用。目前蛋氨酸主要应用市场为家禽饲料行业。，蛋氨酸在全球禽类养殖的用量将进一步提升，中国和印度都具备 100 万吨级别的蛋氨酸市场规模空间。目前蛋氨酸行业供大于求，待终端需求不断成长，行业盈利能力有望提高。VA、VE 等维生素：全球 VA 供给因 BASF 装置开工不及预期 偏紧，同时 BASF6月 VA 生产装置冷却塔再次故障，VA 价格或稳中向上。能特科技和 DSM 在 8 月13 日签订关于购 买能特科技维生素 E 生产工厂-益曼特股份的正式协议，维生素E 全球供应格局将发生较大变化，行业 CR4 将提高至 90%，VE 价格中枢有望逐步向合理水平回归。添加剂及甜味剂行业重点关注金禾实业、新和成：金禾实业是食品添加剂的龙头企业。公司主要合成甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖与香料麦芽酚产能均达全球第一，产品下游需求持续较快增长。安赛蜜行业格局稳定，产品盈利较强；三氯蔗糖与麦芽酚处行业竞争期，公司不断提高工艺技术水平、建设一体化产业链强化成本优势，推动市场份额持续提升的同时保障盈利。随 19年 1500 吨三氯蔗糖、定远一期 5000 吨麦芽酚及三氯蔗糖原料陆续投产，后续定远二期山梨酸钾及其原料规划有序推进，公司有望进一步加强产业协同、深化产业链一体化，打造新的业务增长点。新和成主营营养品、香精香料、新材料等产品，已成为世界四大维生素生产企业之一。营养品方面，VA 因供应受影响盈利能力大幅提升；蛋氨酸一期项目已投入生产，二期 25 万吨募投项目已开始建设。香精香料方面，公司芳樟醇、叶醇等系列产品全球市占率名列前茅；在建麦芽酚等产能，可进一步丰富产品线。新材料方面，公司 PPS 与 PPA 处国内领先地位，PPS 二期扩建投产，发展空间广阔。 此外公司拟在黑龙江投资 36 亿元建立生物发酵产业园，其山东工业园也被列为山东新旧动能转换重点建设项目。……（报告来源：兴业证券）（如需报告请登录未来智库）