房地产管理研究报告

来源：华夏时报原标题：中国社会科学院财经战略研究院 中国房地产大数据报告首发（2019）主笔：邹琳华 王业强 吕风勇为促进房地产市场平稳健康发展，中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组在2018年1月 -2019年10月纬房指数监测分析的基础上，运用大数据挖掘分析方法，结合项目组对中国住房市场的长期跟踪研究，完成了《中国房地产大数据报告（2019）》。本报告同时也是2019年各期《中国住房市场发展月度分析报告》的年度总结报告。一、2019住房市场运行动态1．核心城市房价由较快回升到止涨趋稳，二手住房成交量冲高回落反映全国24个核心城市房价综合变动的纬房核心指数显示，2019年，核心城市房价经历了由回升到趋稳的转变。2019年2-4月，核心城市房价出现被称为“小阳春”的较快反弹；2019年5-7月，“小阳春”逐步消退，核心城市房价涨速下降。2019年8-10月，市场进一步趋稳，核心城市房价稳中略降。2019年10月，核心城市房价同比微涨0.3%，环比微涨0.028%。纬房核心指数显示，近一年核心城市住房增值率，要远低于同期物价上涨率和存贷款利率。核心城市房价的季节波动率要大于年度波动率。纬房核心指数还显示，2018年10月，尽管与上年同月相比核心城市房价只上涨了0.3%，但与2019年1月的102.53点相比，核心城市房价累计上涨了3.42%。与2018年1月100点相比，核心城市房价累计上涨了5.73%。纬房核心指数综合了全国24个核心城市住房价格的变化，可作为中国房地产市场的重要晴雨表。24个核心城市分别为上海、北京、深圳、广州、天津、重庆、苏州、杭州、武汉、成都、南京、宁波、青岛、郑州、无锡、长沙、厦门、济南、西安、沈阳、大连、福州、南通、东莞，基本覆盖了中国最具经济竞争力的城市群体。其中包含一线城市4个，准一线城市4个，二线城市16个。纬房核心指数以2018年1月为房价基期，以各城市2017年商品住房销售额为指数权重进行综合计算。从二手房成交量指数看，在核心城市房价止涨趋稳的同时，二手住房成交量也冲高回落。2019年10月，10大重点城市二手住房成交量指数为135.61点，比9月下降了19.89%，但仍比2018年同期成交量指数高出45%。在其它条件不变的情形下，二手房成交量的持续下降，表明短期房价上涨动能减退。十大城市二手住房成交量指数（2017年1月成交量=100）制图：中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组注：十大城市的样本为北京、上海、成都、大连、武汉、苏州、深圳、南京、杭州、重庆。2． 一线城市房价反弹力度较弱，除深圳外其它城市均处于下降阶段从一线城市近一年的房价走势看，广州、北京、上海房价相对低迷，2019年1季度房价反弹力度较弱，后弹过后随之先后开始下跌。只有深圳2019年下半年仍继续维持上半年的涨势。一线城市纬房指数监测显示，近一年来广州房价同比下跌3.37%，北京同比下跌3.99%，上海同比微涨0.81%，深圳同比上涨5.58%。从2019年10月环比变化看，一线城市房价平均环比下跌0.025%。其中北京环比下跌1.33%，在一线城市中跌速相对较快，跌幅比上月也略有扩大；上海环比下跌0.70%；广州环比微涨0.12%；深圳房价环比上涨1.81%，涨速比上月扩大0.91%。3．准一线城市中天津重庆房价相对低迷，苏州上涨较快但涨势得到抑制从准一线城市近一年的房价走势看，天津、重庆房价相对低迷。准一线城市纬房指数监测显示，近一年天津累计下跌3.78%，重庆累计下跌2.55%。杭州房价基本稳定，近一年杭州房价累计微涨0.66%。苏州房价上涨较快，近一年累计上涨20.71%。从2019年10月环比变化看，准一线城市房价平均环比下跌0.117%，跌速比上月减缓0.473个百分点。其中天津环比下降1.43%，跌速比上月收窄0.1个百分点，房价下跌速度仍较快；杭州环比下降0.11%，比上月减缓0.39个百分点；重庆环比上涨0.87%；热点城市苏州环比上涨0.2%，前期涨势得到抑制。4． 过半二线城市稳中趋涨，部分城市继续下跌从近一年二线城市房价走势看，过半二线城市稳中趋涨。上海周边的宁波、南通、无锡，以及东北沈阳、哈尔滨、长春等同比均有上涨，昆明、厦门房价也有回升。二线城市纬房指数监测显示，二线城市房价平均同比上涨1.647%。其中，近一年宁波同比上涨10.41%，沈阳同比上涨9.79%，南通同比上涨9.18%，昆明同比上涨8.20%，厦门同比上涨8.15%。成都、南昌分别同比略涨2.35%和2.32%，年度涨幅相对较小。青岛、济南、长沙、武汉房价相对低迷，其中青岛同比下跌11.67%，济南同比下跌8.89%，长沙同比下跌6.62%，武汉同比下跌3.9%。从2019年10月环比变化看，二线城市房价平均环比下跌0.008%，涨速比上月收窄0.144个百分点。二线城市中，短期房价上涨、停滞和下跌的城市均有存在。上海周边的宁波、南通、无锡，以及东北沈阳、大连等仍有上涨；青岛、厦门、郑州等延续下跌，但厦门的年度涨幅仍然为正；西安、长沙、成都、武汉、南昌等短期市场走势暂处于停滞状态。5．三四线城市房价下跌个数增多，部分城市房价涨速仍相对较快2019年以来，三四线城市房价下跌个数逐渐增多。但受周期异步性、货币化棚改余热等因素的综合影响，少部分三四线城市如临沂、南阳、唐山、洛阳等在总体市场下滑的背景下仍然相对较快上涨。三四线城市纬房指数监测显示，近一年临沂、南阳、唐山、洛阳分别同比上涨32.87%、20.26%、20.06%和12.66%。由于部分三四线城市房价的上涨可能依赖于地方隐性债务的增加，其中隐含着未来下跌的风险。从2019年10月环比变化看，三四线城市短期房价总体微跌。三四线城市房价平均环比下跌0.055%，跌幅比上月收窄0.103个百分点。6．分城市群看，2019年珠三角城市群景气度相对较低，长三角城市群景气度相对较高从2019年各大城市群的市场表现看，长三角城市群的市场景气度相对较高，房价上涨城市比例更大，部分城市如苏州、宁波、南通等房价涨速也相对较快；珠三角城市群的景气度相对较低，房价下跌比例更大，除深圳、东莞等外，广州、佛山、肇庆、中山、惠州、阳江、清远等均有下跌，其中肇庆跌速相对较快。环渤海区域房价同比地图显示，京津冀一带，唐山房价同比上涨较快，大连、秦皇岛、廊坊、沧州等城市同比略涨，而北京、天津，以及河北的张家口、保定、衡水等城市房价同比下跌；山东临沂房价同比上涨较快，而青岛房价同比下跌约10%，淄博、潍坊、日照等城市房价停滞或略跌。2019年10月主要城市房价同比分布图2019年10月珠江三角洲城市群房价同比分布图2019年10月长江三角洲城市群房价同比分布图2019年10月环渤海城市群房价同比分布图2019年10月中部城市群房价同比分布图7．核心城市住房租金下跌，租房市场景气度下降反映全国22个核心城市住房租金总体变化的纬房租金核心指数显示，2019年10月，核心城市住房租金指数为102.74，环比下跌1.16%，同比下跌1.10%。核心城市住房租金继9月下跌速度有所加快后，10月租金下跌速度继续加快。一方面，9-10月属于租房市场淡季，住房租金下跌具有一定的季节性波动属性；另一方面，2019年5-7月住房租金并未出现如2018年同期的显著上涨，但8-10月的下跌态势类似，因而2019年的租房市场景气度要低于上年。纬房租金核心指数综合了全国22个核心城市住房租金的变化，可作为分析中国住房市场变化的重要参照系。22个核心城市分别为北京、成都、大连、东莞、广州、杭州、济南、南京、青岛、厦门、上海、深圳、沈阳、苏州、天津、武汉、长沙、重庆、福州、南通、宁波、无锡，基本覆盖了中国最具经济竞争力的城市群体。其中包含一线城市4个，准一线城市4个，二线城市14个。纬房核心租金指数以2018年1月为租金基期，以各城市2016年在岗职工工资总额为指数权重进行综合计算。二、市场形势分析1．房地产融资政策仍然从紧，但房贷利率趋于回落房地产融资仍然受到严格管控。2018年底至2019年初，随着定向降准等货币政策的实施，资本市场的资金紧张状况显著缓解，部分城市首套房贷的实际利率由上浮10%-15%降至基准利率水平。在信贷相对宽松的背景下，2019年春季住房市场出现“小阳春”现象，部分城市房价较快反弹。但在复杂的内外部经济环境下，防范宏观风险仍是政策底线，“大水漫灌”的情形并没有出现。房地产相关信贷也仍然受到严格的管控，房地产融资政策环境仍然从紧。这消除了房价进一步上涨的可能性，使得“小阳春”自行消退。利率动态调整机制开启，房贷利率中长期有回落的趋势。2019年8月25日，央行发布《关于新发放商业性个人住房贷款利率调整公告》，要求商业银行自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率（LPR）为定价基准加点形成。其中首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。由于房贷利率历来以基准利率为锚，而基准利率又自2014年11月22日再未做出调整。央行此次发布个人房贷利率新规，相当于重启了房贷利率的调整机制。在全球经济存在下行压力的条件下，货币环境总体仍将适度宽松，这意味着市场利率将处于在合理区间的下限。考虑到信贷利率有走低的趋势，在房贷利率形成新规下，既使存在房贷利率加成机制，房贷利率中长期也将趋于下降。但在短期内，房贷利率不会有显著变化。2．土地市场格局或将发生重大变化，但短期不会对房地产市场构成直接冲击土地政策出现重大变革，城乡土地市场并轨改革启动，符合条件的集体土地可合法直接入市。在较长时间内，集体土地无法直接进入土地市场，土地市场的城乡二元分割特征显著。2019年8月26日，十三届全国人大常委会第十二次会议表决通过关于修改《中华人民共和国土地管理法》的决定，并将于2020年1月1日起施行。修改后的《土地管理法》首次开辟了集体建设用地直接入市的合法途径。其中，以法律形式明确了“土地利用总体规划、城乡规划确定为工业、商业等经营性用途，并经依法登记的集体经营性建设用地，土地所有权人可以通过出让、出租等方式交由单位或者个人使用”，“通过出让等方式取得的集体经营性建设用地使用权可以转让、互换、出资、赠与或者抵押”。修改后的《土地管理法》改变了多年来只有国有土地才能入市的单一土地供应渠道，土地市场供应格局或将发生重大变化。短期内，由于可用的集体经营性建设用地规模较为有限，城乡土地市场并轨的尝试尚不会对房地产市场构成直接冲击。中长期看，虽然集体建设用地仍然不能用于房地产开发和商品房建设，但通过建设租赁性住房等渠道，集体土地入市也能对房地产市场格局产生重大影响。3．抑制住房投资投机方向未变，但调控政策面临边际性宽松“房住不炒”、抑制住房投资投机的调控政策方向得到坚持。在复杂的内外部经济形势下，中央和相关主管部门领导多次强调和重申要坚持“房住不炒”，充分表明了中央控制房价上涨的决心。2019年4-5月，包括佛山、苏州、大连、南宁等10个热点城市因房价涨幅较大被住建部预警提示，表明了政府对房价上涨的现实态度。房地产调控政策仍将总体保持延续性与稳定性。房地产调控政策不松动，也意味着房价短期难以出现大涨。另一方面，限购、限价政策面临边际性调整的需要。自2010年北京首次推出住房限购政策以来，住房限购政策实施的最长时间已经接近10年。作为一项被动成为长期制度的短期行政手段，虽然住房限购政策对于抑制住房投资投机、稳定房地产市场起了积极的作用，但是也在一定程度上降低了市场效率。作为短期应急手段，一些城市的限价政策中长期效果也不明确，但对市场效率的影响却较为显著。随着土地改革等重大制度改革的推进和全国房价稳中趋降，部分城市住房限购、限价政策有一定的边际性调整需要。4．经济增速下滑对房价的影响逐步显现，房价上涨预期有所减退经济增速下滑使得房价上涨预期进一步减退，更多潜在购房者的房价预期转向悲观。在全球贸易摩擦加剧的背景下，世界经济前景趋于复杂化，全球经济不确定因素进一步增加。受世界经济大环境及国内结构调整的影响，我国经济增速也不断下滑。由于长期房价变化与预期收入的变化紧密关联，这将导致市场观望情绪增强，抑制房地产投资投机。2018年底至2019年初，部分城市根据市场变化对房地产调控政策进行了微调，一些城市取消或弱化了限价、限售等辅助性调控手段，房地产信贷也有一定松动迹向。部分购房者认为房地产调控可能进一步松动，从而对房价预期也由悲观向谨慎乐观转变。2019年1季度，全国房价总体回升，个别一二线城市房价出现较快上涨。2019年4月以来，在经济增速下滑的背景下，随着政府“稳房价”决心的进一步明确，以及货币宽松政策短期见顶，房价回升的态势受到抑制，房价上涨预期逐步减退。2019年4月以来二手房成交量和房价整体涨速的下降，也表明市场预期的转变。三、2020重点城市市场预测预计2020年重点城市住房市场总体先抑后稳，房价有望实现软着陆。少部分城市仍存在较快上涨或下跌的可能。短期重点城市房价趋降主要原因有：经济增速下滑，城市化动力减弱。经济增长是城市进从而房地产业发展的源动力。经济增长速度下滑，将导致城市化动力减弱，并使得部分居民对房地产市场预期也发生转变。受外部贸易摩擦和内部结构调整的影响，2019年3季度GDP同比增速降至6%。随着经济增长不断趋缓，城市的人口吸引力相对降低，对住房市场的短期信心也将受到影响。短期的主流房价预期将由谨慎乐观向有限悲观转变。始于2015年底的本轮房地产景气周期趋于尾声。以房地产去库存、货币化棚改政策为触发点的本轮房地产景气周期，房价上涨持续时间长，总体涨幅巨大，一二三四线城市轮动特征明显。但2017年以来，一线城市房价开始由涨转降；2018年以来，部分热点二线城市房价也出现较大下调；2019年以来，越来越多的三四线城市加入到房价下降的行列。三四线城市房价逐步由升转降，表明始于2015年底的本轮房地产景气周期趋于尾声。在没有新的激发因素出现之前，市场信心难以有效恢复，房价总体趋降。另一方面，房价存在先抑后稳的条件。尽管经济增速下滑，但经济增长的内生动力仍然存在，房价即使下降也仍存在一定支撑。住房调控政策基本见底，调控政策及融资条件均存在边际性改善的可能。这些因素可能共同促成房价的软着陆。由于中国房地产市场区域差距大、发展极不平衡，在总体先抑后稳的背景下，不排除局部较快上涨或下跌的可能性。分城市看：一线房价总体先抑后稳，个别可能上涨。一线城市作为全球性城市，房价对外部经济环境变化比较敏感，全球经济动荡加剧将对一线城市房价产生一定负面影响；作为科技创新中心，一线城市房价也将受到科技创新企业估值大幅缩水的影响；近期，部分一线城市房价下跌有所加快且成交量下降，短期市场难以有回升的基础；在再城市化背景下，一线城市作为高端人才流入地和高端产业聚集区，房价回调存在一定支撑点，个别城市房价仍可能上涨。二线城市涨跌并存，但大起大落可能性不大。受一线城市房价下跌的传导及短期观望氛围增强的影响，二线城市房价或将以小跌为主。但部分城市发展前景较好、房价基数低、中长期房价累计涨幅相对小的城市房价仍可能上涨。三四线城市总体下跌。从城市化总体格局看，三四线城市收入水平及人口吸引力偏低，住房投资投机需求和二手房市场相对不活跃，房价持续上涨动力不足。在政策刺激效力减退及房价“相对洼地”消失的背景下，三四线城市住房市场可能将先后进入下行阶段。部分行情启动较慢的三四线城市，借助于货币化棚改余热，房价也仍可能上涨。四、基于大数据的城市房价预警预报纬房大数据预警预报系统为国内首个基于大数据与人工智能的房地产预警预报系统。在最新纬房指数监测指数的基础上，基于房价空间传导机制及区域房价相互作用机理建立预报模型。在人工智能等算法模型给出初步风险判断结果之后，通过专家会商评估，给出最终预报信号。需要注意的是，纬房预警预报系统仅为市场短期走势预测，并不一定代表现实已经发生的涨跌。纬房预警预报信号为数学概率信号而非确定性结果，具有一定的差错概率。结果仅供分析市场参考，不直接构成决策及买卖建议。根据监测模型及专家评价，提出以下参考性预警预报：浅红色（一般上涨）预警：深圳、东莞、珠海、惠州、苏州、南通、无锡、宁波正红色（较快上涨）预警：无深红色（大涨）预警：无浅绿色（一般下跌）预警：北京、天津、廊坊、保定、张家口、沧州、青岛、济南、烟台、威海。正绿色（较快下跌）预警：无深绿色（大跌）预警：无2019年11月纬房大数据预警预报五、存在问题1．高速增长趋于结束，局部市场下行风险增大经过近二十年的快速发展，当前住房总量供应较为充分，住房市场从总体看并无较大的实际增值空间。虽然有些城市房价已停止上涨，但由于住房供给规模的持续增加，不排除局部房地产市场风险继续累积的可能性。随着供给的不断增长和需求增速下降，部分三四线城市房价存在一定的波动风险。2．房价趋降考验政策定力在“房住不炒”和地方政府稳定房价的主体责任成为政策共识的背景下，住房投资投机需求减退。在当前的内外部经济环境下，只要“房住不炒”的方略能够坚持，不仅房价难以出现大幅上涨，部分城市还将进入买方市场。这虽然有利于降低宏观风险及平抑房价，但也会使一些开发企业面临经营困难。对土地财政依赖较大的部分城市，财政压力也难免增大。这些都将考验城市稳定房地产市场的定力。3．市场下行时，房地产企业延期交房、烂尾及各类市场纠纷的发生概率增大房地产市场本质上是具有较强波动性的市场。我国房地产企业大多采取高负债经营模式，本身蕴含着较大的经营风险。在过去十多年，由于房价涨多跌少，开发企业资金链断裂风险被乐观的市场表现所掩盖。一旦市场增长停滞或持续下行，负债率过高或对市场预判过于乐观的房地产企业，将面临资金链紧崩甚至断裂的风险。房地产企业延期交房及烂尾的风险也随之增大。在期房预售制度下，这也将极大损害购房者的权益。特别是在三四线及以下城市，行业监管力量薄弱，市场下行压力加大，相对更容易出现无法按期交房现象。此外，由于买卖双方对期房权益的理解不一，一旦房价下行，各类市场纠纷案例就会迅速增长。4．房地产企业资金紧张，对市场产生多方面影响房地产企业资金紧张成为常态，这对土地市场降温起了有效作用，也对稳定短期房价起了一定作用。房地产企业资金紧张主要源于两个方面因素：为避免土地市场过热，政策层面对开发企业的融资采取了一定的规范性管控措施，房地产企业融资成本升高；受限购及市场调整等因素的影响，商品房销售增速下降，房地产企业资金回笼出现不畅。房地产企业资金紧张对供给也将产生一定影响。短期内，房企供给能力下降；中长期，开发融资模式将逐步转型，市场供给不会因此发生变化；为了降低资金压力，部分房地产企业倾向于采取缩短开发及销售时间的快周转模式，短期内部分商品房产品的品质有所下降。六、对策与建议1．坚持“房住不炒”，保持调控政策的延续性与稳定性历史经验证明，在城市化发展阶段，出台刺激购房政策必然导致房价的异常上涨，增加市场风险。为保持市场平稳，应保持调控政策的延续性与稳定性，继续抑制住房投资投机，使购房投资杠杆保持在可控范围。限购、限贷等核心的住房投资需求管控政策，仍应保持相对稳定。房地产政策的调整优化应坚守“房住不炒”的底线，坚持避免出台刺激购房政策。坚持“房住不炒”虽然有利于降低宏观风险和提升居民住房水平，但与土地财政在短期内具有一定的内在矛盾，需要保持充分政策定力。随着“房住不炒”的推进，部分城市不可避免地要面临一定的财政压力。为避免市场出现政策性波动，这一方面需要保持政策定力，继续抑制住房投资投机，保持房地产市场的持续稳定；另一方面需要加大财政结构转型力度，降低对房地产相关收入的依赖度。2．把好货币供应总闸门，保持房地产信贷规模稳定从宏观看，房地产市场和金融市场密不可分。房地产市场在一定程度上具有货币“蓄水池”的功效，货币供应扩张紧缩是房价大起大落的必要条件。稳定房地产市场，首先需要从宏观上维持货币供应量的相对稳定，避免大水漫灌或过度紧缩。货币政策保持松紧适度，可以为房地产市场的平稳发展和居民家庭住房条件的持续改善创造条件。从微观上看，按揭贷款是达成房地产交易的重要前提，差别化信贷政策是控制住房投资投机最为直接有效的政策手段。在坚持差别化信贷的前提下，加强对各类融资手段的用途管控，避免借其它用途融资而违规流入房地产市场。从供给侧看，继续维持对开发环节融资的适度合理管控，可以从源头抑制土地相关炒作。为避免信贷资金“脱实入虚”或违规流入房地产市场，相关金融管理部门对房地产开发环节采取了一定的融资管控措施，有效地抑制了土地市场过热、平抑了短期房价。为稳定土地市场预期，从源头抑制土地和房地产的相关炒作，应保持对开发环节融资的适度合理管控措施的稳定性。3． 落实完善因城施策方略，明确地方政府稳定市场主体责任房地产市场属于地域性很强的市场，将城市政府作为稳定房地产市场的第一责任人契合经济规律。此外，因城施策也可以大大降低房地产市场系统性风险发生的概率。进一步明确各城市政府稳定房价的主体责任与上级政府的监督指导责任。对于局部房价的异常上涨，实现及时预警和“露头就打”。房价短期波动较大的区域，还可进一步明确稳定房价的短期数量目标。严格防止个别城市以“因城施策”之名出台刺激购房政策。将稳定租房市场纳入各地政府稳定房地产市场的重要目标，大力规范租房市场秩序，保护租房者合法权益，防范中介及各类机构试图操控、垄断市场行为，避免租金的异常波动。从各地市场实际出发，增强需求管控政策的弹性与灵活性。在坚持“房住不炒”、维持市场总体稳定的前提下，可根据市场实际情况对已有的限购、限价等需求管控政策作边际性调整，以适应市场形势的新变化。避免误伤合理购房需求，适度支持改善性住房需求。进一步增强政策针对性，减少“一刀切”式管控。4．完善住房市场监测指标与方法，实现对市场风险的及时预警在政策层面，上级政府对住房市场监测评价指标的单一化，容易诱发下级政府简单调控或虚假调控。有必要对现有的监测评价指标体系加以改进，以促进市场的持续稳定。可以考虑增加住房市场监测指标、完善监测方法，加强二手房监测、成交量监测、舆情监测、大规模摇号等市场异常监测，引入大数据监测、人工智能监测等新方法。及时发现和预判市场动向，实现事前预调，减少事后调控。与股市等资本市场相比，房地产交易属于低频、大额交易。房地产市场的规律性、可预判性相对较强。加强人工智能、大数据等新技术手段在房地产监测领域的应用，加大对地价、房价、房地产舆情及交易量等的监测力度，实现对市场风险的实时预警。5．稳妥推进住房市场长效机制建设，促进长短期政策目标的均衡协调推进公共服务均等化，缓解住房供求结构性矛盾。房地产需求与城市公共服务息息相关。公共服务的不均衡，不仅表现为不同区域公共服务水平的巨大差异，更表现为同一区域内部公共服务水平的较大落差。公共服务在空间分布上的极不均衡，是导致住房结构性短缺的重要原因。这需要优化各级政府的财权与事权划分，大力推进基础教育、医疗、公共交通等公共服务的均等化。通过公共服务的均等化，平衡住房需求的空间分布，促进存量住房资源的有效利用。大力发展租房市场，实现租购并举。发展租房市场是建立完善住房市场长效机制的重要组成部分。长期以来，租房市场被政策所忽视，租房者权益未得到很好的保护。进一步落实租购房同权，建立健全住房租赁相关法律法规，增加租赁住房土地供应，完善租房市场监测体系，促进住房租赁市场发展。深化土地市场改革。以用途管制为基础，推进城乡土地市场一体化，为建立多主体供应的住房供应体系垫定基础。促进地方财政结构转型，降低城市政府对土地财政的依赖度。分类推进地方政府投融资体制改革，转变地方政府高负债发展模式，是稳定房地产市场的必要条件之一。从保护购房者权益出发，因地制宜稳妥推进住房预售制改革。随着住房市场由快速上涨转入总体趋稳，房地产企业短期资金压力将迅速增大，期房烂尾或延期交付风险可能较快增加。在期房预售制度下，这些风险都将转嫁给购房者。特别是在三四线及以下城市，购房者权益更难以得到保护。为有效保护购房者合法权益、维护社会稳定，有必要因地制宜稳妥推进期房预售制度改革。建立房地产政策的综合协调机制。房地产市场的稳定涉及金融、土地、住房、财税、教育、交通、发展规划等多个部门，房地产市场的变动同时又会与金融市场及宏观经济发生联动。这需要加强宏观政策的综合协调，实际统一目标齐抓共管，避免重要宏观政策的出台与稳定房价目标相背离。纬房指数（原大数据房价指数BHPI的升级版本）为首个基于住房大数据和重复交易法的新型房价指数。通过新技术的应用，纬房指数有效规避了阴阳合同价、非理性报价、网签时间滞后、加总失真等技术难题，从而更为贴近居民家庭对房价涨跌的真实感受。纬房指数为公益性月度房价指数，目前包含纬房核心指数和纬房租金核心指数2个全国性综合指数，142个主要城市房价指数、约30个重点城市的住房租金指数及数十个重点城市的区县房价指数，每月中下旬完成上月指数。纬房指数现有定基、环比、同比3个维度，同时提供大数据房价中位数作为参考。纬房指数主要监测存量住房价格变动，新建商品住房价格变动暂不计入纬房指数。作为基于大数据的开放式房价指数，纬房指数的监测深度与广度将不断递进。纬房指数为大数据挖掘研究前沿成果，数据仅作为市场研究参考，住房市场评价以政府统计部门数据为准。报告撰写人：邹琳华中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组组长，中国社科院竞争力模拟实验室副主任，《中国住房市场发展月度分析报告》主编王业强中国社科院城市发展与环境研究所土地经济与不动产研究室主任，《房地产蓝皮书》主编吕风勇中国社科院财经战略研究院《中国县域经济发展报告》主编数据整理：叶冰阳中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组 研究助理数据支持：住房大数据联合实验室58安居客房产研究院

对于房地产领域进行深度研究，包括总结行业现状，预测未来政策变化与市场走向等，能够更好地启示企业运作。12月27日，贝壳研究院年度峰会“贝壳思享会”在北京举办，会上重磅发布了《2018年全国房地产市场报告》。报告显示，2018年中国房地产市场仍处在高位，但基本结束快速增长势头。全国新房、二手房交易量与去年相比基本持平，下半年市场开始转冷降温。在经历一年多的调控后，预计2019年中国房地产将迎来中温放松政策，新房在供给放量中走向拐点和分化，二手房则有望结束下行态势。第一部分：2018年的楼市答卷2018年延续去年的高压状态，部分城市继续加码。今年以来，22个城市加码或开启限购政策，17个城市实行限售政策。在政策修补中，调控压力已经达到顶峰。市场最敏感的房贷利率延续上升趋势，基本达到2015年以来高位。01. 新房增势终止2018年全国商品住宅销售面积14.6亿平，同比基本持平。在住房全面商品化后的20年，商品住宅销售达到巨量顶峰，2018年新房GMV达12万亿，同比增加10%，增速回落至20年以来低位。而四季度以来全国商品住宅销售面积逐月同比下滑，销售疲态尽显。图：全国新房年度销售面积及同比（万方）数据来源：国家统计局图：2018年以来全国商品住宅销售面积及当月同比数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库02. 二手低温运行2018年全国二手房成交量预计420万套，交易面积3.95亿平，同比持平。在2016年末至今的调控影响下，2018年二手房市场保持2017年以来的低温状态，成交量低于2015-2016年。从重点城市二手房市场年内表现来看，6月以来成交持续回落，11月成交保持在2017年以来低位上。图：全国二手房成交量（万套） 数据来源：贝壳研究院整理测算图：重点城市二手房成交月度走势及环比数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库在调控持续影响下，重点城市二手房市场降温，预期低迷。2018年客源成交周期同比全面延长，调价中涨价次数占比全线回落，买卖双方市场预期同比走弱。第二部分：2019的楼市前景- 政策预测：中温放松 -在经历一年多的调控后，房地产市场前期升温的势头有所减缓，今年下半年不少重点城市进入下降区间，一些城市的市场陷入低迷，居民杠杆快速增加的势头得到初步遏制。但今天房地产调控政策面临的约束今非昔比，不仅有经济下行的压力，还有债务压力。资产价格过快上涨或下跌都可能导致系统性金融风险。因此2019年的政策面更大可能性是中温放松，预计明年的主要政策调整会有三点：第一，调控主体由中央转向地方。2017年中央经济工作会议就提出要明确中央与地方的事权，今年明确提出，城市地方政府是调控的主体，中央分类指导。调控主体的转变是因城施策原则的延续和落地，地方政府针对本地房地产市场的发展阶段和特定问题，发挥能动性，制定出适合本地发展的对策，更加有助于精准调控，科学调控。第二，调控方式由调控交易转向调控供给结构。历史证明，调控市场交易往往是影响需求释放的节奏，通常是延缓或刺激需求释放，尽管短期内可以实现政策目标，但会明显打乱市场供需结构，抑制市场调节机制，引发其他问题。调节交易并没有改变市场供给结构，并不能从根本上改变住房短缺或结构错配的问题。今后政策会减少对交易环节的行政管制，限价、限售乃至限购政策可能会根据不同城市的情况作相应调整。第三，政府职能回归到住房保障。经济下行对流动人群、低收入人群的冲击最大，住房保障更加重要。过去政府主要精力侧重于住房市场的管理，今后可能从住房供给和住房保障方面进一步发力，比如加快推进集体土地入市、鼓励买房出租、盘活存量土地资源，为住房保障提供更多的财政支持等。- 市场预测：新房放量，二手触底 -01. 新房放量2017年以来全国土地交易增多，新房新开工、在建和待售面积都达到较高的位置。北京、上海、成都、南京、武汉等城市新房供应数量都比较充裕，导致2018年新房、二手房交易结构向新房偏移。2019年随着大量新房尤其是价格适中、位置尚可的限价房集中入市，会对二手房市场造成分流影响。图：全国商品住宅施工及新开工面积累计同比数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库图：2018年北京新房成交占比月度走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库02. 二手触底随着限制交易政策的松绑，卖一买一的换房需求会更容易释放，明年二手房市场下行的态势有望得到转变。随着下半年来重点城市二手房均价的下跌，购房门槛降低，部分购房者开始入市，11月重点一二线城市新增客源量环比增加9%。外加政策放松的影响，明年二手房市场有望结束继续下行的态势。图：重点一二线城市新增客源量走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库03. 一线底火与二线压仓2018年末北京新房及二手房成交已经开始小幅升温，在政策中温放松的预期下，作为房地产底火的一线城市明年市场有望小幅回升，首次置业需求加快进入市场，带动换房改善链条活跃。图：北京新房及二手住宅成交总套数月度走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库重点二线城市人口城镇化进程加速，经济增长速度相对稳健，具有较强的抗周期能力。随着户籍制度的进一步改革和购房资质的适度放松，更多的三四线城市居民为了获得更优质的教育资源和就业机会，会优先选择到省会城市购房落户。年末二线城市新房及二手房的成交均已显现改善态势。预计随着2019年调控政策的边际改善以及新房供应的增加， 2019年二线房地产市场将成为全国房地产市场平稳增长的“压舱石”。图：重点二线城市新房成交套数走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库图：重点二线城市二手房成交量走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库本文由合作方供稿支持我们请点赞或使用评论功能↓↓↓

（报告出品方/作者：东北证券，王小勇）1. 住房交易市场前景：空间存在潜力，结构开始转向住房交易市场是房地产市场的重要组成部分，而其中主要分为三个部分： 住宅新房销售市场、住宅存量房销售市场和住房租赁市场。1.1. 新房销售：规模巨大，未来提升空间受限从商品住房市场开启至今，新房销售市场在中国住房交易市场中占据着重 要的地位。商品住宅新房销售交易规模巨大。2020 年中国商品住宅新房总交易额达到 15.5 万亿元，2014-2020 年 CAGR 达到 16.5%，作为住房商品化以后住房交 易市场的主导力量，近 20 年商品住宅新房销售市场交易规模巨大。核心驱动力减弱——未来城镇人口增长存在限制。虽然中国城镇化进程依 然在持续当中，但城镇人口的同比增速持续减小，城镇化呈现逐渐放缓的 趋势，商品住宅新增需求增速减缓。与其他国家对比来看，世界主流发达 国家城镇化率普遍在 70%以上，中国城镇化率仍存在一定空间。根据联合 国预期，2030 年中国城镇化率将达到 70%，之后开始进入城镇化后期，同 时对标美国的城镇化变化历史趋势来看，城镇化率增长至 70%时产生拐点， 进入城镇化后期，增速大幅减缓。2019 年中国城镇化率达到 60.6%，按照 2009-2019 年的城镇化率趋势推算，同样将在 2030 年左右城镇化率达到 70%，预计增速将进一步放缓；长期来看，城镇人口增长存在限制，考虑到 新房销售的基础在于城镇住房的需求增量，新房销售的未来提升空间受限。商品住宅新房销售市场的交易额规模会在中短期内维持增长，但由于需求 增量的逐步减缓，预计未来的提升空间受限。1.2. 存量房销售：规模提升迅速，地位逐渐凸显存量住宅交易额提升迅速，增速超过新房。2019 年存量住宅销售总交易额 达到 6.7 万亿元，2014-2019 年复合增长率达到 20.8%，超过新房销售同期 17.5%的复合增速，提升迅速。存量住宅销售在多个大中城市中占据主导，重要性逐渐凸显。根据前瞻产 业研究院数据，包括四个一线城市和厦门、宁波、苏州等强二线城市在内 的 18 个大中城市的存量房交易的市场规模占比已经超过 50%，开始占据交 易市场的主导地位，表明存量房市场的重要性开始逐渐显现。存量住宅销售流通率维持稳定，销售交易额增长趋势将随存量房价值提升 而延续。我们根据存量房总价值=城镇人口总数*城镇人均住房面积*全国 二手房成交均价对存量房总价值进行测算，根据测算，2020 年底国内存量 房总价值约为 258.8 万亿元,2014-2020 年复合增长率达到 15.1%，增速较 快；同时根据存量房流通率=存量房交易额/存量房总价值的计算方式对存 量房流通率进行计算（由于是对交易额进行预测，与常规的流通率=交易套 数/总套数的计算方法存在一定差异）。根据计算，中国存量房流通率 2014- 2019 年平均值为 3.27%，整体基本维持在 3%左右，较为稳定，预计存量住 宅销售交易额将持续快速增长。1.3. 住房租赁：伴随存量房价值同步提升，流通率保持平稳中国住房租赁交易额规模平稳上升。2019 年住房租赁总交易额达到 1.7 万 亿元，2014-2019 年复合增长率达到 13.6%，持续平稳上升。住房租赁流通率维持平稳。我们根据住房租赁流通率=住房租赁交易额/存 量房总价值的计算方式进行住房租赁流通率的计算，2014-2019 年中国住 房租赁流通率整体维持在 0.75%以上，保持平稳。1.4. 住房交易市场总结：空间存在潜力，结构开始转向根据计算，我们认为：空间存在潜力：到 2030 年，商品住房总交易额将提升到 39.2 万亿元。 结构面临转向：到 2030 年，存量房市场（存量房销售+住房租赁）占比超 过 50%，在住房交易市场中占据主导。2. 渠道竞争格局：混业化渠道之争产生住房交易的传统渠道竞争是一种泾渭分明的状态。在新房销售市场上，开 发商开发新房，并通过售楼处直接自销给购房者，而一手代理公司则为开 发商售楼处提供代理、策划服务，协助销售；在存量房销售和住房租赁市 场上，经纪公司通过旗下人经纪人进行存量房销售和住房租赁的渠道业务。2.1. 各方角色发生改变，渠道竞争格局开始转变渠道竞争格局开始发生转变，地产开发商、一手房代理公司、经纪公司以 及电商平台在住房交易渠道竞争的角色产生变化。地产开发商拓展自有渠道，并进入存量房租售渠道业务。地产开发商通过 旗下分布较为广泛的物业管理公司案场，协助进行新房的自销；另一方面， 依托物业管理公司的场地以及长期与小区住户接触的机会，开发商开始衍生存量房销售和租赁的渠道业务，龙头房企碧桂园、融创、保利等通过旗 下物管公司同时布局一二手房渠道业务。一手房代理公司传统业务遭遇瓶颈，开始拓展二手房经纪业务。新房代理 销售业务的增速趋缓，根据中国指数研究院数据，TOP10 一手房代理公司 代理销售额的上升速度较慢，落后于新房市场的增长速度，渗透率降低， 从 2016 年的 16.9%下降到 2019 年的 14.2%，传统一手房代理业务遭遇瓶 颈。在拓展的新业务中，部分一手房代理公司通过赋能经纪人的方式拓展 二手房经纪业务。以易居为例，赋能二手经纪业务的营收占比从 2016 年的 0.8%提升到 2019 年的 39%，存量房相关业务愈发重要。经纪公司开始进行一二手联动，并布局线上平台。经纪公司在传统的存量 房渠道业务基础上开始参与新房销售渠道业务，进行一二手联动，将渠道 能力逐渐向新房市场复制和迁移。以贝壳为例，2020 年，新房业务和二手房业务的营收占比分别为 54%和 43%，新房业务已经成为重要的收入来源。 此外，经纪公司开始构建房产经纪 O2O 模式，同时在网页端和手机 app 建 设相应的平台接口，进行线上线下的业务联动。房产交易相关的电商平台通过线上引流获客进行渠道业务的开展。主要有 以下两种模式：第一种是“直买直卖”平台：绕过经纪人的中间环节，房 东和开发商直接在线上平台挂牌房源，并与客户直接约谈完成交易，平台 收取交易服务费，典型的例子是 2018 年以前的房多多；第二种是信息端口 平台，平台仅提供端口供经纪人发布房源，帮助进行推广，并收取平台使 用费和增值服务费用，不直接参与交易环节，典型的例子是安居客；第三 种是赋能平台:为线下经纪人提供数据库、品牌、线上交易工具等进行赋能， 并在交易佣金中抽取提成，以易居和现在的房多多为代表。2.2. 业务边界打破，混业化渠道之争展开综合来看，渠道的竞争格局产生演变，原本住房交易各细分领域的渠道参 与者开始互相加入其他领域的赛道，细分业务的边界被打破，住房交易市 场的渠道之争开始混业化。3. 线下突围之道：市场变局推动优势转换3.1. 现象：经纪公司在三项业务中渗透率持续提升在混业化渠道之争当中，经纪公司在三项业务中均持续提升。从三类业务 的渗透率来看，经纪公司在新房市场的渗透率从 2014 年的 10%提升到 2019 年的 26%，迅速提升；存量房交易市场渗透率长期维持在 80%以上，占据主 导地位；住房租赁市场渗透率从 2014 年的 33%提升到 2019 年的 53%，逐 渐取得优势；经纪公司在三项业务的渗透率均持续提升。3.2. 新房与存量房的渠道逻辑差异新房与存量房的渠道逻辑存在差异。在分析线下渠道商业模式之前，我们 可以看到的是住宅新房和存量房的渠道业务逻辑存在差异：新房的渠道逻 辑偏向于卖方市场，房源端的开发商在其中占据优势，通过推广的方式， 使客源端的购房者获知楼盘信息，并直接通过开发商自有渠道（主要是售 楼处）进行交易；存量房的渠道逻辑则偏向于均衡市场，房源和客源两端 需要经纪人进行拓展寻找，并与经纪人达成联系，经由经纪人进行信息匹 配撮合最终完成交易。3.3. 卖方需求转变：去化难度增加，需要增强获客能力长周期维度看，新房去化难度将逐渐增加。商品住宅新房的销售去化周期 处于波动上升的进程中，去化周期加长，商品住宅新房的去化难度逐渐增 加；从长期来看，根据住房和城乡建设工作会议披露，2019 年中国城镇人 均住房面积达到 39.8 平米，对比世界主流发达国家来看，已经高于德国、 英国、法国的 39.4、35.4、35.2 平米，未来住房面积的提升空间较小，住 宅新房销售需求的提升空间存在一定限制，预计去化难度将逐渐增加；同 时，经纪公司新房业务的渠道佣金率从 2017 年的 2.1%提升至 2019 年的 2.3%，也从侧面印证新房去化难度增加。长效机制下，销售快速结转需求增加。房地产长效机制之下，国家对地产 行业的调控收紧，“三条红线”政策限制房企的融资规模，增加房企的资金 链压力，另一方面，房贷集中度管理政策从开发商和个人购房者两端对房 地产相关融资进行限制，这样的政策环境使房企的资金压力增大，对快速 销售结转的需求增强。由以上两个因素推动，新房渠道的卖方市场逻辑开始转变，房源端的优势 开始减弱，而客源端重要性增加，开发商需要拥有更强获客能力的新渠道。3.4. 买方需求转变：选择面扩大，匹配转换效率需求提升买方选择面扩大，渠道转换效率重要性凸显。多数购房者开始不再区分新 房和二手房，而以实际需求为导向。存量房交易在全国重要一二线城市占 据主导，并且存量房的位置和交通优势逐渐凸显，使得一二手房需求市场 开始融合。以上因素使得购房者的选择面开始扩大，相应地，对渠道的匹 配撮合能力有更高的需求，渠道转换效率的考量变得很重要。3.5. 经纪公司获客能力优势：多元覆盖面+大规模布局经纪公司的获客方式覆盖全面且规模大，拥有较强的渠道获客能力。相对 于开发商和一手房代理公司，经纪公司的渠道获客方式覆盖面更广且规模 较大。在线上拥有更高的月活量的平台，线下长期培养的门店和经纪人拥 有相对开发商案场更多的数量优势，并且经纪业务长期在客户资源上的深 耕积累也使得熟客资源能通过转介绍带来新的客户资源。3.6. 经纪公司转换效率优势：直接运营带动赋能增效经纪公司直营带动赋能的模式效率高于纯赋能模式。通过门店和经纪人进 行的渠道业务主要为直营和加盟赋能两种模式，直营模式下公司直接管理 门店和经纪人进行业务，并从交易中抽佣，以链家为代表；加盟赋能模式 下，公司输出品牌、数据、软件工具等，并从加盟商获取的佣金当中抽取 部分提成，以易居为代表。从效率上来看，经纪公司（链家、我爱我家等） 直接运营模式下的转换效率远高于一手代理公司（易居）的赋能模式，从 单个门店完成交易额的数量来看，链家与我爱我家的单店交易额分别为 1.42 亿元/年和 0.9 亿元/年，而易居纯赋能模式下单店交易额为 0.19 亿 元/年；从单个经纪人完成的交易额来看，链家和我爱我家单经纪人完成交 易额分别为 820 万元/年和 610 万元/年，纯赋能模式下的房多多和易居单 经纪人完成交易额为 80 万元/年和 40 万元/年。同时，贝壳平台赋能部分 单店交易额和单经纪人交易额分别为 0.35 亿元/年和 460 万元/年，介于 直营模式和纯赋能模式之间，经纪公司通过直营带动平台赋能的模式下， 转换效率同样高于纯赋能模式。3.7. 经纪公司的基础设施壁垒：门店规模与经纪人培养经纪公司的门店布局和经纪人培养存在壁垒。门店和经纪人作为经纪公司 的基础设施，直接决定经纪业务的覆盖面。头部经纪公司均拥有大规模的 门店布局，数量远超头部开发商的物管项目，截至 2020 年来看，物管公司 中规模最大的碧桂园服务在管 3277 个项目，而头部经纪公司中门店数量 较少的我爱我家拥有约 3400 个门店，德佑则拥有约 10000 个门店，即使开 发商全部物业项目均开展案场业务，其覆盖面依然与头部经纪公司存在差 距；此外，而作为经纪公司业务基础单位的经纪人，其技能存在一定的专 业性，从交易前的房源实勘、维护，到交易中的协助贷款、协助公证，再 到交易后的客户关系维护，均存在特定专业技能，同时 82%的经纪人从业 年数在 1 年以上，38%的经纪人从业超过 4 年，需要一定工作经验积累，无 法快速培养，经纪人的培养同样存在壁垒。3.8. 总结：经纪公司是线下渠道竞争中最理想的模式综上，基于市场变局的买卖双方渠道需求改变，使得渠道获客能力和渠道 转换效率成为渠道竞争中的关键。经纪公司在获客渠道的覆盖面和规模上 双向占优，直营带动平台赋能的模式拥有高转换效率，与新的渠道需求匹 配度最高，同时存在门店和经纪人的基础设施壁垒，是线下渠道竞争中最 理想的模式。4. 线上平台突围之道：线上线下闭环引导模式突围房产线上交易平台在房产交易中愈发重要，线上平台的活跃度和渗透率不 断提升，在整体市场当中的地位越发重要，而线上三种平台模式的竞争也 由此展开，主要的竞争者为经纪公司衍生平台、“直买直卖”平台、信息端 口平台：经纪公司衍生平台：经由线上导流以后，通过线下经纪人对接房源客源， 引导交易完成，以贝壳找房为代表。收费模式上，对自营部分的交易收取 与线下相同比例的佣金，对非自营的部分则从加盟经纪商的佣金中获取一 定比例的平台抽成。“直买直卖”平台：房主直接在平台上挂出房源，买家直接通过平台获知 房源信息并与房主协调达成交易，以 2018 年以前的房多多为代表。收费模 式上，平台按照完成的线上直接完成的交易额按比例抽取佣金。信息端口平台：为经纪人和经纪公司提供广告信息平台，挂出房源，平台 并不直接参与交易，仅收取使用费和增值服务费用，以安居客为代表。收 费模式上，主要是按照月份/季度进行固定额度的使用费收取，与交易额无 关。赋能平台：平台为线下中小经纪商提供品牌、数据库等资源，通过赋能经 纪商的方法参与交易，以现在的房多多为代表。从收费模式来看，赋能平 台对经纪商完成的交易额按一定比例抽取佣金作为服务费用。4.1. 房产交易平台化的痛点：交易转化以及用户留存房地产交易线上平台存在痛点。房地产的产品特性决定了房产交易平台存 在的痛点：交易转化与用户留存。1）在交易转化方面，房产交易环节多， 流程复杂，且关联方多，转换交易的难度相较一般商品交易更大；2）在用 户留存方面，通过贝壳平台与滴滴出行、美团外卖的对比来看，房产交易 频次低，单次金额高，而佣金率较低；美团、滴滴这种佣金率比较高的平 台可以让利补贴、用低价格吸引用户，使用户养成叫外卖和网约车的习惯 后停止补贴；房产价交易平台则无法做到这一点，房产佣金率低，佣金补 贴相对于房价比例太少，佣金补贴无法吸引用户选择平台，也就无法通过 佣金补贴培养用户粘性，同时由于交易频次低，即使培养用户粘性，作用 也较小，用户留存的难度大。我们将结合从线上到线下的房地产交易流程，针对两个痛点的解决，对平 台模式进行对比分析。4.2. 房源→流量：线上线下联动房源拓展，构成网络效应线上线下联动拓展房源，构建网络效应。房源上线获取流量为交易平台进 行交易的第一步。从购房者获知房源信息的来源来看，63.3%的购房者会选 择门店咨询，为最主要的获知方式，线下的信息渠道依然重要。从房源开 拓方式来看，应用最多的两种分别为门店接待和熟客转介绍，线下的房源 拓展方式依然占据主导。经纪公司及其衍生平台通过维持线下门店和经纪 人的拓展方式保持房源数量上的优势，增加上线的房源数量，促成网络效 应，以此增加线上流量。相比之下，“直买直卖”平台缺少线下拓展的房源， 信息端口平台难以保证房源质量，赋能平台则多数赋能中小经纪商，房源 拓展力度较低。4.3. 流量→客源：高房源真实性保证流量转化为客源高房源真实性保证流量转化为客源。中国质量万里行促进会的调查显示， 73.8%的购房者在选择线上平台时会关注房源真实性，为购房者对平台的选择中考虑的最重要因素。而在线上平台房源真实度评分排名当中，链家网 （链家直营）、贝壳找房（链家直营+平台加盟）、21 世纪不动产位列前三 位，均为经纪公司衍生平台。信息端口平台仅收服务费用的运营逻辑决定 其无法对经纪人拓展房源的真实性进行监控，“直买直卖”平台则由于缺少 专业经纪人的实勘，难以对发布房源的真实性进行有效认定。相比于另外 几种模式，经纪公司衍生平台具备更高的房源真实性，高房源真实性保证 经纪公司衍生平台的线上流量对客源的高转化率。4.4. 客源→成交：线下经纪人深度投入，引导交易转换线下经纪人的深度投入不可或缺。房产交易推进的过程当中环节复杂，且 涉及关联方多，需要专业经纪人协助进行实勘、验真、带看、签约、过户， 而即使在交易时间之外，房源依然需要维护，线下经纪人的工作无法被取 代。同时，客单的成功签约需要经纪人多次带看，成功签约的经纪人 5-10 次带看占比为 48.4%，10-20 次带看占比为 37.2%，98.7%的成功签约经纪 人需要带看 5 次以上，线下经纪人的深度投入不可或缺。经纪人业务效益存在头部效应，且头部经纪人拥有高转换率。根据贝壳研 究院数据显示，前 20%的经纪人完成拓展房源量的 59%，带看量的 42%和成 交量的 81%，同时头部经纪人成交量与带看量的占比差异证明头部经纪人 拥有远优于其他经纪人的高转换率，存在较强的头部效应。经纪公司衍生平台拥有针对经纪人的强管控能力。“直买直卖”平台没有经 纪人，而信息端口平台不直接参与交易，对经纪人的管控力度低。相对于 另外两种平台模式，经纪公司衍生平台的准入审核更强，技能培训、业务 监管、激励制度、合作共享方面拥有管理模式的优势，强管控能力使其拥 有更强的能力培养优质经纪人。4.5. 成交→房源：数据和客户资源的集中沉淀，引导进一步房源开拓数据和客户资源的沉淀引导房源开拓。经纪公司衍生平台在交易完成后由 经纪人对交易信息进行录入，将楼盘数据和客户资源集中沉淀在公司数据库内，再依托数据进一步拓展新房源。通过积累数据和客户资源进一步拓 展新房源并上线，重新开始新一轮交易循环，维持交易各环节的相对竞争 优势，无需依赖用户习惯，从而避免用户留存的问题。对比之下，“直买直 卖”平台缺少线下经纪人的环节对房源进行进一步拓展，信息端口平台则 缺少对房源信息的统一沉淀，赋能平台与经纪人联系度较低，房源信息沉 淀的集中难度较大。4.6. 总结：经纪公司衍生平台，线上线下联动构建闭环，是房产交易平 台最理想的模式经纪公司衍生平台的线上线下联动的全环节布局构建商业模式的闭环，解 决平台化的痛点。交易转换问题的解决：经纪公司衍生平台维持线下经纪人的深度投入和对 经纪人的强管控力度，保证从流量到客源再到成交的顺利转换。用户留存问题的解决：通过数据和客户资源积累重新拓展房源，进行下一 个循环，维持交易各环节的相对竞争优势，而无需依赖用户习惯。因此，经纪公司为基础，衍生线上平台，是渠道之争中突围的最理想模式。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

2020年上半年，在“房住不炒，因城施策”政策基调下，叠加新冠疫情防控影响，品牌企业以回归居住本质为导向，积极响应政府号召和客户需求，持续为品牌注入时代基因，打造新赛道奔跑的新动能。品牌彰显投资价值，聚合资源增强发展动力；品牌凝聚产品灵魂，匠心升级构筑品质人居；品牌肩负责任担当，驰援抗疫彰显地产力量。新竞争格局下，升级品牌战略，发挥品牌整合效能，将成为优秀品牌企业持续高质量发展的重要保障。2020中国房地产品牌价值研究全面启动以来，中国房地产TOP10研究组在深入理解国家政策的基础上，针对中国房地产企业的整体发展状况，进一步完善了2019中国房地产品牌价值研究的方法体系，为更加客观地评价企业品牌实力提供了理论与实践依据，通过品牌价值的客观评价彰显优秀企业的品牌发展成就、促进企业有效提升品牌建设水平，推动中国房地产行业健康有序发展。（一）强产品优服务，全国品牌价值增长36.37%2020年，新冠疫情席卷全球，国际经贸摩擦局势愈演愈烈，经济下行压力加大，房地产作为中国经济发展的压舱石与稳定器，“房住不炒”仍是行业发展的主基调。在此背景下，品牌企业主动拥抱变化，以产品力升级铸造品牌硬核，以营销创新增强品牌渗透力，持续增强品牌竞争力，推动企业品牌价值的快速增长。2020全国品牌企业品牌价值均值为506.38亿元，同比大幅增长36.37%。行业领导公司品牌和全国品牌TOP10企业持续发挥品牌引领作用，坚持主业规模化发展，凭借品牌和规模优势深耕协同业务，持续引领行业的发展方向。2020区域品牌企业品牌价值均值为56.04亿元，同比增长29.73%。京津冀城市群品牌企业受益于通州与北三县、雄安新区等城市群协同发展战略，区域协调发展进一步深化，在首都品牌战略的指引下，产业结构持续优化升级，交通网络愈加联通，实现了品牌价值的有效提升；粤港澳大湾区品牌企业紧跟大湾区发展规划，持续加大城市群的品牌渗透，通过城市更新获取优质的土储和项目品牌资源，强大的资源整合能力提升品牌价值；长三角城市群品牌企业在长江三角洲区域一体化发展规划辐射下，紧抓内生需求升级机遇，坚持创新引领，打造定制化的产品与服务品牌，持续释放品牌价值；山东半岛城市群品牌企业占据区域内城市基础好、潜力大的核心城市，在交通便利与产业集群优势双重利好下，精耕城市运营，进一步提升品牌影响力；中、西部区域品牌企业随着国家西部大开发、中部崛起、“一带一路”倡议加快实施，紧抓城市升级机遇，注重区域成片开发，凭借良好的品牌知名度和忠诚度赢得市场。2020专业领先品牌企业充分发挥自身专业优势，以客户需求为导向，深耕房地产细分领域品牌打造，建立差异化核心竞争力，以特色品牌发展模式锻造鲜明的专业品牌形象，引领行业和企业的持续进化，品牌价值均值达到81.64亿元，同比增长33.22%。1.品牌价值与业绩联动效应凸显，正相关系数达0.722019年以来，中国房地产调控政策持续深化，市场成交规模总体呈现小幅调整，城市分化更为凸显，行业进入专业化、精细化运作阶段。品牌企业凭借卓越的用户体验和持续的品牌深耕，扩大品牌影响力，进一步撬动客户购买力，有效推动销售业绩的稳步增长；同时，企业业绩的增长进一步奠定品牌价值的增长根基，推动品牌价值的持续积累。2.以标签化建立品牌区隔，立体谱系创造新价值随着中国新型城镇化战略的深入，以及人民对美好生活的期待升级，客户对居住品质提出了更高的要求，品牌企业不断调整发展方向和品牌定位，更好地服务社会需求和社会民生，由地产开发向城市运营、生活服务、产业引导的战略转型，进一步扩大品牌区隔。一方面，品牌企业以品质生活为核心，探索与客户需求密切相关的市场空间，围绕高品质产品与服务，形成完善、精细化的产品线，进行品牌增值；另一方面，品牌企业围绕服务商与运营商，重新梳理产业链，打造差异化、专业化的品牌谱系，深挖品牌价值。3.“线上营销+专属服务”改善客户体验，提升品牌三度由于疫情延长了人们居家时间，内容资源丰富多样的直播平台愈发成为大众居家生活的新选择。品牌企业紧抓营销契机，从线上场景营造、到客户管理、再到线下匹配优质服务，一整套完整连续的客户服务，实现了线上客户的高效转化。一方面，品牌企业线上营造生活场景式体验，提升品牌认知度。另一方面，品牌企业线下打造专属性服务，有效改善客户体验。（二）品牌核心竞争力提升，品牌输出提速1.“产品力+服务力”实现轻资产输出，扩大品牌协同效益伴随着房地产行业白银时代的深入、城镇化进程的持续推进，房地产行业正在进入高质量发展阶段。品牌企业以产品为载体，通过理念升级、迭代优化产品元素、标准化建设打造高内涵、高品质和高性价比的产品，实现产品力提升；加强在物业、教育、商业等领域的建设，打造全生命周期的高品质生活场景，助推服务力提升。基于产品和服务升级，品牌企业在商业管理、代建等领域进行品牌输出，增强品牌效益。2. 探索“生活+”输出新模式，增强品牌社会效益随着中国城镇化进程不断推进，部分企业向城市综合运营商转型，在推动城市产业结构转型、经济发展、环境提升等方面扮演着重要角色。品牌企业依托品牌的资源聚集效应，不仅输出了先进的产品理念和专业化运营管理能力，同时打造了全生命周期场景、重塑了人们的生活方式，为产业新城、特色小镇、城市更新等领域发展探索出新的模式，不仅实现了企业的社会效益，也为企业品牌未来的价值增长提供了新动能。（三）品牌传播注重内涵，助推品牌形象深入人心1.文化和场景加强内容渗透，全面增强传播效能随着消费升级和消费主力群体的改变，品牌企业紧跟趋势，日益关注品牌的内在价值和受众的接受度，通过打造有内涵和有温度的品牌形象拉近与受众的距离，加强品牌的渗透力。在传播内容上，品牌企业深知产品作为传播最主要展现内容的重要性，通过凸显产品专业性，塑造差异化品牌；导入文化的同时，注重与生活场景的结合，链接城市引消费者共鸣，形成统一价值观，打造具有内涵的品牌形象。2. 新媒体助力传播内容多倍释放，大幅降低品牌费效比2020年，品牌企业快速适应时代发展，主动迎合年轻消费群体需求，围绕传播内容借助“直播”、自有平台工具和品牌IP形象进行品牌传播，增强品牌传播的互动性和亲和力，不断提升传播效能。品牌企业通过有效利用传播形式，持续降低费效比，品牌投入占销售额比重显著下降。（四）形象管理强化品牌责任感，数字赋能品牌管理1. 弘扬企业家精神，彰显品牌形象近日，企业家座谈会上再次提出要弘扬企业家精神，努力成为构建新发展格局、建设现代化经济体系、推动高质量发展的生力军。品牌企业积极践行社会责任，贯彻ESG可持续发展理念，一方面，品牌企业持续做大做强，稳就业、促发展，通过品牌理念传播企业家精神；另一方面，品牌企业驰骋抗疫、持续助力精准扶贫，不断提升品牌使命，实现品牌与社会的互惠互利；此外，品牌企业要大力完善公司治理体系，将工程质量作为管控重点，严把建筑质量关，避免重大失误，维护企业品牌形象。2. ICT提升精细化管理，数字量化舆情风险随着品牌企业规模的不断扩大，提高品牌管理效率越发重要，“降成本，优管理，提效益”逐渐成为房企品牌管理的新战略。一方面，品牌企业利用5G、物联网、云计算、大数据等ICT技术赋能品牌管理，提高品牌精细化管理能级；另一方面，品牌企业借助数字化实现覆盖大部分主流媒体的舆情监测，持续监测企业舆情变动情况，有效提升品牌管理效率。3. 品牌组合持续优化，“裂变+整合”保障品牌良性发展疫情大考对企业品牌管理水平提出了更高的要求，品牌企业通过不断优化品牌组合谱系、精细化品牌管理职能体系，不断提升品牌管理的系统能力，保障品牌的良性发展。一方面，品牌企业适时拆分与独立发展，形成关联及跨界领域的多品牌模式，完善品牌谱系。另一方面，品牌企业持续探索业务发展，推进品牌整合进程，优化品牌谱系。

机构：兴业证券投资要点 房企“抢地抢钱抢人”的竞争格局：我们认为中国房地产行业发展由“粗 放式”向“精耕细作”转型，在“精耕细作”时代，房企的两大核心竞争 力为 1）获取资源和 2）管理资源。对于地产公司来说，有三大最核心的 资源：土地、资金和人才，这三大资源相互促进和影响，有钱就有地，有 地就有人，有人就能赚更多的钱，房企之间的竞争变成“抢地抢钱抢人”。 拿地的风格决定了地产公司的风格：土地是地产公司最重要的资源，一切 业务开展的起点都在于土地，销售规模的提升在于土储的厚度。在地产公 司，“有地就有权，有地就有人，有地才有未来”。房企拿地的决策是一个 复杂的过程，需要面临多变的外部环境，一个地产公司的风格在他拿地的 那一刻就决定了：拿地的时间选择、区域和城市选择、成本和杠杆控制、 土地的类型和产品的定位、拿地的方式等。 融创中国(1918.HK)：守正出奇。公司的高端精品战略使公司更关注重点 城市的优质稀缺土地。公司既敢于在招拍挂市场下注，又在收并购市场积 累丰富经验和良好口碑。经过土储的高速扩张期，公司目前储备优质充足， 超过 80%位于一、二线城市，将充分受益于二线城市政策改善后的复苏。 新城发展(1030.HK)：稳扎稳打。崛起于常州，深耕长三角，布局全中国， 合约销售全面排名第八。AH 双平台带来融资优势，公司从高周转模式向 住宅+商业并进的综合模式转变，迅速抢占了二线及强三线城市的空白。 龙湖集团(0960.HK)：厚积薄发。龙湖集团兼具进取与稳健，有清晰的战 略目标，土地的获取聚焦一、二线城市，在核心城市拥有充足土地储备。 公司的产品以改善型需求以及商业综合体为主。经过多年的储备，公司在 规模上迎来爆发，综合实力增强。 旭辉控股(0884.HK)：择时典范。逆周期择时拿地的典范，通过加大合作 力度迅速实现规模上的跃升，规模扩张速度行业领先，并做到了财务杠杆 的良好控制。每次行业周期的波动都是公司逆势发展的好时机。 中国金茂(0817.HK)：迎头赶上。背靠实力雄厚的央企大股东，公司有完 善的治理结构和充分的激励制度。“城市运营”的拿地模式逐渐成熟，可 获得量大质优价低的土地。进入规模增长的爆发期，销售规模将迎头赶上。 有地才有未来：我们认为 2019 年房地产行业的机会大于风险，受益于国 内、国际流动性改善超预期，房企融资环境友好且成本下降；外围环境趋 稳，中美贸易争端降温带来风险偏好度上升；行业调控政策逐步改善，新 房销售市场下行趋势逐步缓解。对于土地储备充足、区域布局完善的这 5 家房地产公司，将继续取得超越行业的增速，龙头效应显现。他们在土地 获取上各具特色，加上通畅的融资渠道，既能在招拍挂市场占据主导地位， 又能在收并购中加速扩张，在房地产行业最重要的“土地”资源上建立优 势。港股地产板块的估值将进一步得到修复，龙头地产公司应该享受高于 行业的估值溢价，建议持续关注。 风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策加严、流动性收紧、商品房销售 不及预期、人民币贬值。

（如需报告原文请登录未来智库）一、2020 年政策面如何定调？回顾过去三十年，房地产一直都被作为拉动中国经济增长的主要手段，而如 今，我们面临的是“既要又要”的两难：既要防止经济增速下滑过快，又要 抑制房地产泡沫继续增长，既要保就业、扶贫、维持物价稳定，又要坚持环 保、过剩产能出清。政府-房地产-民生实际上是一个石头剪刀布的关系：2020 年，在经济目标 完成度有一定压力的背景下，房地产是否会再一次被用作中国经济的稳定器， 也是市场争议的主要命题。维持经济增长速度-抑制资产泡沫-防止系统性金 融风险似乎变成了不可能三角。我们认为，未来房地产政策的主要特点是“稳”字当头以及“各地政府灵活 掌控”。“稳”的主基调自不必说，在 2019 年 12 月 10 日-12 日召开的中央 经济工作会议上，明确定调了 2020 年房地产行业的政策主基调是“稳”。 会议提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机 制，促进房地产市场平稳健康发展。”另外，2019 年 12 月 10 日至 12 日中央经济工作会议明确提出“压实 各方责任”，说明未来管理将从“纵向管理”慢慢转变成各地政府“灵 活掌控”，在尽可能完成经济增长目标的前提下，同时兼顾环保、降杠 杆、保就业和抑制资产泡沫，寻求动态平衡，这意味着未来地方政府在 房地产政策的把握上有更多的自主权。我们认为，在“扶贫”、“保就业” 为先，政府财政压力加剧的背景下，部分城市的房地产政策将会有边际 松动，“因城施策”将会延续，但仍然不会出现过去所见的大幅放松。其一：中央层面，坚持“房住不炒”2019 年以来始终坚持“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，除开政治局 会议及四中全会外，住建部、央行等相关部委也多次表态，坚持“房住不炒” 的定位。我们认为，在当前房地产景气度依然在高位，行业整体趋稳，局 面杠杆率上升偏快的背景下，大范围放宽的可能性不大，全局层面大概率 保持调控基调平稳，放权地方，以关键指标区间管理为主。其二：地方层面，灵活把控因城施策在地方的具体实践，多以“人才新政”、“公积金额度、年限、使用 范围”、“落户政策”为代表的放松，及以“房价指导”、“限购限售”等为代 表的收紧。从趋势上看，随着部分地区房价下行压力加大，叠加土拍市场的 快速转冷，少数地方开始尝试政策松动，激发市场活力。稳房价、稳地价、稳预期”的大方向不是要打压行业，目前看来：土地 溢价率持续走低，即便促销，去化压力也在加大，市场看空情绪浓厚， 这些其实已经背离了促使行业健康平稳发展的初衷，我们看好明年上半 年“一城一策”式的政策调控或出现宽松多于收紧的结构性改善，但全 局性大的宽松政策出现的可能性较小。二、2020 年基本面会如何演绎？在“因城施策”延续的背景下，我们认为 2020 年房地产行业将延续呈现窄 幅波动的特点，周期被熨平拉长，主要概括为：销售稳中有降，竣工持续 修复，投资维持韧性。销售：预计 2020 年销售面积同比-2.88%，金额同比+3.00%2000 年至今，是市场熟悉的政策调控分割出的几轮周期：2001 年后股 市资金进入楼市，同时地产公司上市禁令解除； 2002 年推出招拍挂制度， 2003 年确立房地产行业为国民经济的支柱，随后便进入了数轮调控周期。本轮下行周期销售韧性持续超预期从短周期角度看，当前正处新一轮周期中的下行期。2016 年下半年开启 的因城施策调控可以看做是本轮下行周期的起点，至今历时三年。但本 轮下行周期较以往有所不同，下行趋势被平滑：2017 年、2018 年、2019 年 1-10 月，商品房销售面积同比增速分别为 7.66%、1.33%，0.10%。本轮下行周期韧性超预期，在维持调控的大环境下，销售维持三年正增 长，我们认为主要有以下四点因素：一二线、三四线分别因调控与棚改货币化，形成周期错配，拉平下 行周期：分城市看，2016 年 Q4 开启的因城施策调控，确实对一二 线城市销售形成了明显的压力，但此时三四线城市，正在高比例货 币化棚改的峰值期，销售量价齐升；2018 年 Q3 以来，一二线城市 因长期调控，量价处于底部，潜在需求积蓄旺盛，部分地区凭借人 才新政调控有所放松，限价也部分放开，一二线城市销售开始反弹， 而三四线城市因为棚改缩量，及价格被推至高位，叠加提前透支的 需求，销售端压力开始显现。三四线表现出超预期韧性，或在于地方专项债对棚改 PSL 的接力 及棚改到位资金的滞后，高估棚改带来的影响：首先，棚改总投资 额构成比例发生变化，2018 年开始，政策性银行（国开行、农发 行）用于棚改的增量资金减少，而地方专项债对于棚改的支持开始 增多；其次，棚改资金从批复下拨，到发至居民手中，最后到销售， 存在一定的时间差。10 月，棚改开工 289 万套，较 2018 年同期 580 万套下降一半以 上；但从投资力度看，2019 年 1-10 月，完成投资额 1.03 万亿， 较 2018 年同期下降不到 1/3。融资并未大幅收紧，房企到位资金较为稳定，原因或为货币 政策宽松+利率市场化：回顾前几轮调控收紧期，往往是政策 面加资金面双管齐下；然而对比发现，本轮自 2016 年 Q4 以 来因城施策调控，资金面的收紧，相比前几轮调控较为温和， 房贷利率也不再是一刀切，而是市场化的。数据上看，按揭利 率回升幅度并不大，且在 2018 年底又开始下行；从居民中长 期贷款增速上看，预计按揭放款额度并未人为收紧；企业层面， 房企到位资金未见明显下行。库存处低位，新开工维持强度，销售推盘有支撑：从狭义库存 口径看，已竣工未出售的商品房面积，自去库存攻坚战以来持 续下行，现今大概相当于 2013 年的水平；在低库存背景下为 了维系销售，行业整体新开工依然维持在相对高位，本轮下行 周期中，新开工指标未见明显的下调，这也是销售端较强韧性 起到的信心支撑。……新开工：预计 2020 年新开工面积增速同比+2%逻辑上讲，新开工目的是为了销售，因此新开工的趋势滞后且主要取决于销 售；同时，行业整体库存会影响新开工的弹性（高库存下新开工动力偏弱）； 另外，资金面因素也会影响新开工的进度。从数据上看，销售领先新开工 2-4 个季度；库存越高，新开工顶部滞后销售 顶部的时间越长；资金方面对开工的影响有两种：在资金极为紧张的情况下， 房企开工会受到资金的制约，而资金偏紧的情况下，加快开工可以让更多的 项目达到预售条件，实现销售回款缓解资金压力。2019 年，在资金面偏紧 的情况下，大部分房企加快新开工，形成预售，以加速销售回款。而 2016 年 Q2 至今的这轮周期又有所不同，销量与去化周期走势首次同向 而不是反向（主要原因在于三四线去库存造成的结构差异），使得在销量温 和下行时行业一直处于低库存状态（2018 年 Q4 末全国去化水平 1.64 年， 为 2011 年以来的较低水平），导致新开工具备较大的弹性。2019 年 4 月至 9 月新开工增速的持续下行，与拿地的减弱，低库存与低去 化环境相照应；而 10 月单月新开工大幅反弹，有去年低基数原因（去年 10 月+14%，下半年平均 22%），也有房企在年底前补最后一波货值，冲刺全 年销量的原因。首先，对于当前销售的判断，我们认为是在基数效应下稳中有降；由于去化 尚未改善，且进入 10 月份促销季后，去化率进一步下降，我们认为有降价 导致观望的原因，也有推盘大量集中增大分母与分流的因素；其次，库存方 面，我们看到中期库存在低位，但有抬升趋势；最后，由于 2018 年 Q4 以 来，房企拿地持续低迷，在当前快周转的风格下，明年上半年的新开工会受 到可动工土地储备不足的影响，整体向上弹性有所减弱。出于以上判断，我 们预计2020年商品房新开工面积23.49亿方，同比增长2%，其中一线+5%、 二线+3%、三线及以下+1.5%。竣工：预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%开工—竣工的闭环大概需要 2-2.5 年，但 2017 年 Q2 开始，竣工同比增速 与新开工增速持续背离至 2018 年 Q4，随后开工增速回落，竣工降幅收窄， 但直到 2019 年 Q4，竣工增速才回正，而新开工依然较高。本轮竣工与开工的背离，我们认为主要可能有主客观两方面原因。客观上看， 随着棚改去库存的推出，三四线及以下能级城市销售在全国贡献占比进一步 提升，其较低的预售标准拉长了竣工周期；主观上看，由 2016 年 Q4 开启 调控，2017 年整体资金偏紧，叠加供给侧改革推高上游成本，在有限的现 金流下，房企主动降低竣工强度，把资源投入到开工工程中，获取预收款补 充现金流。此外，这批受益于房价上涨而地价相对在低点的高毛利项目入市后，在竣工 节点需要交纳高额土增税（累进税率），在资金收紧的背景下，尽可能拖延 这一现金流流出科目。进入 2018 年后资金面有所改善，建筑成本价格平稳，2019 年 Q3 开始，竣工面积当月首次回正，10 月单月同比大幅增长 19.2%。从长周期角度看， 新开工与竣工的相关关系不变， 2017年Q2至2019年Q3的这轮短期背离， 由于竣工的刚兑，预计从 2019 年 Q4 开启修复通道。考虑到过早数据统计开工上的遗漏及基数问题，我们统计 2003 年至今的竣 工与新开工面积占比发现，竣工面积占开工面积比例，稳定在 55%-60%左 右，而 2017 年至 2019 年 10 月期间这个比例为 43.45%（2019 年 1-10 月 低至 30%不到），我们预计 2019 年 Q4 开始的这轮修复期，让 2019 年全年 竣工面积修复至-1%、2020 年有望达到 6.5%。施工：预计 2020 年施工面积同比+9.22%施工面积是一个存量指标，从定义看，指房地产开发企业报告期内施工的全 部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面 积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期 施工后又停缓建的房屋面积。我们简化成：本期施工=上期施工-上期竣工+本期新开工+净复工。（净复工 =当前复工-上期停工）数据上看，由于历史上竣工节奏较为稳定，施工基本上是跟着新开工走，但 2016 年 Q3 以来，新开工持续走强，而施工迟迟未明显回升，这点由我们 在上面章节讨论过因拉长竣工周期所致。开工走强，但施工与竣工同时走弱，从推导公式看，是净复工的原因。逻 辑上，因资金及成本考虑，房企选择在这一时期大规模停工，减少了当期施 工存量，也减缓了竣工交付的进度，把资金都集中用在开工环节中。数据上印证了我们的判断：2017、2018 年，本身为负数的净复工面积加速 减小，可解读为行业出现了大面积的停工现象；但这一现象在 2019 年 Q3 开始出现好转，2019 年 1-10 月净复工面积为-59502.76 万方，我们预判全 年净复工大概为-62718.84 万方，2020 年则会继续修复。综上，我们预计 2019 年施工面积同比增速为 9%，2020 年施工面积同比增 速为 9.22%。土地投资：预计 2020 年土地投资增速约 8%土地投资（土地购置费）滞后于土地成交（土地成交价款与土地购置面积） 6-9 个月，统计局的房地产开发投资是土地购置费口径，2019 年的土地购 置费主要受 2018 年拿地影响，因此依然是正的。近期看，两者时滞有所收窄，主要或因两点：1）调控收紧后，地方对于土 地购置费缴纳做了更严的规定，部分地区要求尽快缴纳剩余土地款；2）由 于 2018 年开始，房地产开发投资由形象进度法改为财务支出法，让土地购 置费确认速度加快。2019 年以来全国土地成交持续低迷，全年仅 3-4 月小阳春有所起色， 由于 库存依旧在低位，土地投资会有一定的韧性，考虑到 2018 年较高的基数， 我们预计 2019 年土地投资增速同比在 16%左右、2020 年在 8%左右。建安投资：预计 2020 年建安投资同比+8%建安投资是建筑工程投资与安装工程投资的合并口径，从体量看，是房地产 开发投资的主要构成部分。自 2017 年 Q4 开始，建安投资与开发投资增速持续背离，建安投资持续回 落，原因可参照前文分析，行业大量项目施工周期拉长、施工强度降低，潜 在的停工缓建问题可能较为突出。拆分结构看，建安支出主要是施工面积与单位施工成本的积，施工面积增速 在施工部分已经讨论，施工成本方面，近几年保持较稳定的水平，随着原材 料价格及产品品质的提升，预计未来 2 年单位成本略有上升。我们估算， 2019 年、2020 年建安投资增速分别为 9.10%、8.04%。房地产开发投资：预计 2020 年开发投资同比+8%房地产开发投资主要包括建筑工程投资、安装工程投资、设备购置费用和其 他费用（主要是土地购置费）。从构成占比看，建安投资占比最高达到 75%，但随着施工周期拉长，及大面积停工的出现，2018 年以来土地投资占比略有提升，我们预计未来整体 将维持当前的占比，出于土地投资的韧性及施工的修复。综合之前的判断，我们汇总预估的土地投资、建安投资数据，得到 2019 年 房地产开发投资增速约为 10.2%左右，2020 年为 8%左右。三、未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？近期房价走势如何？数据上看，2018 年 Q4 以来在销量走弱的背景下，房价走势却稳中有升。 2019 年 1-10 月，全国商品房住宅销售均价 9301 元/平，较 2018 年末 8544 元/平上升 8.86%；而同期住宅销售面积涨幅只有 1.50%。从历史对比看， 大多数情况，量价走势基本保持一致，同涨同跌，但 2018 年 Q4 至今，可 以说是首次出现“量平价增”。我们认为，本轮下行周期房价表现出与销量背离的“韧性”，或有以下两点 原因：房价或不如实际表现的高。我们注意到房企的销售费用快速大 幅上升，从正常思维看，可以理解成对销售团队的激励、相关 促销的投入等；但另一个不能忽视的原因，是存在新房代理商 拿到返点后，把优惠再输送给业主的促销形式，这种促销将下调的房价隐藏在销售费用里，让表象数据显得坚挺。现有房价数据干扰因素较多：存在区域与结构差异，也存在 交易时滞与调控的影响。我们提取主流房价口径：统计局 70 大中城市房价与中指院百城价格指数。这两者统计口径上有差异：统计局 70 城直接用各地方房管局网签数据，覆 盖范围仅为市辖区；中指院百城指标同样覆盖全部在售楼盘，但样本选取有 细微调整（剩余房源少于 5%调出；一线规模不低于 3 万方，其余不低于 1 万方），值得注意的是，中指院百城样本价格使用项目实际价格，即项目对 外报价减去优惠后的价格，覆盖范围不限市辖区，包含发达区域的县域。除了口径差异，影响房价数据有效性的因素还包括：1）受限价影响，网签 项目或不报全价，将车库、车位、装修等单独签一份合同，变相降低房屋价 格；2）同样受限价影响，部分项目拿预售证进度低于预期，高价房入市时 间延后。不同口径房价数据近几年开始分化：我们分别选取全国均价（商品住宅销售额/销售面积），70 城和百城价格指数同比发现：1）全国均价领先 70 城与 百城指数 2-4 个季度；2）2016 年 Q4 以来的这轮周期呈现出分化， 2018 年 Q3 开始分化明显。三种口径虽然近期分化，但总趋势不变：分化的原因难以证实，我们认为可 能的原因有：1）统计口径差异，百城房价数据是对外报价减去优惠后的价 格，其余为报价；2）网签滞后与放松限价后的集中，但考虑到统计局已对 历史数据修正，我们认为主要原因是前者。趋势上看，2019 年以来，房价 整体稳中有增。当前房价处于什么位置？人们普遍的主观感受是中国房价存在泡沫，我们用人均可支配收入和房价同 比增速数据对比发现，近 20 年收入和房价大体保持同一个增长区间，是相 匹配的。当然，数据上若用中位数替代平均数，解释效果更好，我们对比了 部分可得数据，中位数口径人均收入较平均数少 8.63%，整体影响不大。数据上看，其实国内家庭对于住房的购买力是在不断增强的，人均可支配收 入可买的面积更多，房价相对来说是越来越便宜的，这与人们普遍感觉相反： 1999 年至 2019 年，我国户均规模从 3.45 人/户降至 3.00 人/户，但家庭年 均可购买的住宅建面从 10.97 平方米升至 2019 年的 13.65 平方米。未来哪些城市还会迎来房价上涨？在城市选择的问题上，传统研究一般从城市的基本面指标进行多维度考察， 包括人口净流入、人口存量、人均可支配收入、交通、产业、库存等。与主 流观点不同的是，我们认为房价的短期和长期涨幅驱动力不同，短期呈现 很强的反身性，追涨杀跌，与股票投资的规律非常相似；而长期的城市基 本面，我们应该抛开过去的线性思维，不从单一城市的角度去研究，而是 从城市群的角度切入，以网状思维判断其长期发展潜力。短期房价涨幅：与股价涨跌原理趋同假设有一个“理性人”，手里有一笔钱专用于住宅投资，这个“理性人”将 股票投资的思路带入住宅投资，把单个城市的住宅看作一个企业，同时我们 引入一个城市住宅投资 PE 的概念。PE 是收益率的倒数，因此在当下的时 点线性外推，PE=1/(过去半年房价涨幅*2+租金收益率) 。同时，我们发现 经济增长迅速的国家中，居民的线性思维更强烈，周期波动被演绎得更极 致，猜想原因或许是每天过快的生活节奏逼迫着人们把“归纳”和“演绎” 的速度发展到极致。接下来从数据的角度来验证这种观点，我们引入样本 26 城（一二线主流城 市构成），分别算出 26 城相对 26 城总样本的 PE 和相对 26 城总样本的未 来半年房价涨幅。我们发现，和股票投资一致，当相对 PE 小于 1 并且大于 0 的时候（PE 若为负数，说明收益率为负，不应投资，而小于 1 代表相较 26 城总体估值偏低，可以进入），这个“理性人”如果投资该城市的楼市， 未来一段时间，该城市房价的涨幅大概率跑赢整体房地产市场。长期房价涨幅：从城市群的角度，以“网状思维”出发去解读传统研究通常从单个城市的角度出发，分析它的人口、交通、产业、配 套等要素，来判断未来综合的发展机会。我们认为，城市的发展和运行 是一种类似于自然界中生命体运行的复杂系统，而城市和城市之间的交 互又带来人口和产业的流动，就像细胞体的吞噬和分裂，呈现“复杂系 统”的特征，并不能简单地通过观察城市个体的静态特征去判断未来发 展。由于“复杂系统”的研究需要大量的数据和篇幅，我们在这里简单做一 些介绍、联想和展望。首先，什么是复杂系统？复杂系统是指，在不存在中央控制的情况下，大量简单个体自行组织产 生模式、处理信息并且学习和进化的整体。自然界中有很多复杂系统： 昆虫群落、人体内分泌和免疫系统、股票市场等，都属于复杂系统。复 杂系统的特点概括为：1.去中心化，没有一个所谓的总控；2.大量简单 个体的集体行为；3.简单个体两两之间有信息和物质交换；4.系统会学 习和进化以增加生存或者成功的几率。在自然界中，我们观察到蚂蚁能 够通过两两之间简单的信息传递，往存在食物概率更高的路径分配更多 资源，使整个蚁群高效地找到食物来源，以增加生存几率；人体作为一 部精密仪器，有免疫系统自发地抵抗细菌，有内分泌系统分泌各种激素 来支持人体运行。蚁群的智慧是一个个简单个体交互信息涌现出来的， 人类的意识是从一个由许许多多微渺而无意识的神经环路构成的分布 式网络中涌现出来的。城市群的发展和进化，与现实生活中的许多经济活动一样，都呈现复杂 系统的特征。我国的城市群发展至今，有的形成了很好的协同效应，日 益发展壮大，例如珠三角，长三角城市群等；有的中心城市能实现资源 和产业的外溢，如深圳、上海等，有的则呈现出“虹吸效应”，如“环 京贫困”，有的仍然处于“强核”阶段，如成渝城市群的成都、重庆等 。 那么城市群发展不均衡的原因是什么呢？参照复杂系统的发展特点，或 许能找到答案。我们认为，主要影响城市群发展和进化速度的，是产业属性。产业可以分 为投资驱动和需求驱动的，投资驱动的产业包括基建、传统制造业等，是“自 上而下”的，输出取决于输入，GDP 取决于政府投了多少钱，并不能形成 内生增长；而需求驱动的产业，比如服务业、零售业、金融业、高端制造业 等，呈现“自下而上”的特点，并且能够实现内生增长，经济输出取决于市 场上真实存在多少需求。前者更类似于无生命的物质，后者更像会裂变的“细 胞”，核心城市向周围辐射产业和人口，犹如细胞裂变。当一个城市中，孕育着更多需求驱动的产业时，该城市呈现更多的“类细 胞”属性，当大量的“类细胞”城市联结在一起，互相传递产业和人口时， 该城市群就更近似于自然界中的“复杂系统”，呈现“能够学习和进化以增 加生存或者成功的几率”的特征。京津冀之所以没有形成这种系统，是因为没有实现“去中心化”，北京周围 的城市听从首都的指挥，资源任凭首都调遣。相比之下，上海和深圳虽然是 经济中心，但是对周围的城市没有行政干预，而成渝城市群、北部湾城市群 等，山东半岛城市群等，大部分城市的主要产业还是传统重工业和基建，呈 现“投资驱动”的属性，并且产业不够全面丰富，未能形成一个自给自足的 微型自循环系统，城市群中需求驱动的核心城市较为孤立，未能实现“涌现”。目前我国经济还较大程度上依赖于“投资驱动”的产业，未来，城市群的发 展还有很大空间，当经济经历转型的阵痛期，越来越多的城市孕育出“需求 驱动”的产业时，产业像细胞一般发生裂变，互相作用，各司其职，将会形 成越来越多的微型自循环体系。我们汇总了 2014-2018 年国内主要城市第三产业占比及增速情况，数据上 看有以下特点：1.主要城市群围绕以第三产业占比较高的核心城市展开；2. 长三角、珠三角第三产业占比较高的城市较多且密集，城市群分布没有明显 的中心化特点；3.南方地区，特别是西南成渝、长三角、海西等城市群第三 产业增速较快。我们看好需求驱动，能够实现“内生增长”的产业所在的 城市群，城市之间互相协同，形成一个微型自循环系统，并且有去中心化 的特点，如长三角、珠三角城市群，以及城市中三产占比增速最快的成渝 城市群。建议关注这些城市群内的二三线城市。四、未来行业格局将如何演绎？集中度是否会进一步提高？其一：房地产行业目前格局：集中度进一步提高销售：2019 年 1-11 月，百强只有前二十市占率在提升行业销售增速自 2016 年开始高位回落：百强房企和主流房企 2019 年 1-11 月销售额增速分别达到 17.74%、19.1%，销售面积增速分别达到 15.33%、 18.14%；而同期全国商品房销售额增速 7.3%，销售面积增速仅为 0.2%。市占率提升集中在 TOP20、甚至 TOP10：行业集中度（CRIC 权益销售额 口径）提升的逻辑延续，但只有 TOP20 的市占率是上升的，再精确一点， 是 TOP10 的房企，引领 TOP100 的市占率上升。数据上，单看 TOP10 与 TOP100 市场份额都在上升，TOP10 更快；但拆 分结构看，TOP11-100在2019年1-11月首次出现了衰退，从2018年32.28%回落至 31.78%；进一步拆分看，TOP11-20 略增，TOP11-50 略减。结论 已经比较明显：只有 TOP20 的市占率在提升。成长房企近两年增速较快：细分房企看，在近两年行业增速整体下行期，一 线房企或因相对较低的基数及充足的土储，增长弹性较好。均价高、涨幅快的房企，销售额增速普遍表现较好：我们发现，均价相对较 高，且价格有涨幅的房企，2019 年 1-11 月销售增速普遍较好；均价较高不 一定意味着一二线占比高，也可能是产品定位较高或拥有较好的区位，带来 更高的溢价。其中，2019 年 1-11 月，全国商品房销售均价为 9335.21 元/ 平；CRIC 百强房企的销售均价为 12546.98 元/平，百强房企持有更多主流 城市项目和高溢价项目。业绩：增速整体放缓，重点房企盈利能力更强主流房企营收和利润更为稳健：主流房企的营收与业绩增速在 2015 年后， 弹性与稳定性均好于板块整体水平，或由于这段时间内，行业集中度加速提 升，大型房企项目布局更分散，产品线更均衡，抗风险能力更强。主流房企净利润率水平高于板块，其中偏一二线房企盈利能力更强：数据 上看，主流房企毛利率净利率水平均高于板块平均水平，原因可能是：定价 端，主流房企有品牌溢价（产品力、物业捆绑加持）；成本端，在融资及管 控方面优势较为明显。主流房企拆分看，定位一二线为主（中海地产、金地集团）及拥有非市场化 拿地（华夏幸福）的房企利润率水平较高；但需要注意的是，利润率水平较 低的房企并不是赚钱能力不强，高周转的薄利多销也是提升回报率的好策略。拿地：整体偏保守，龙头集中度继续提升拿地延续 2018 年保守风格，集中度继续提升：整体偏主流房企在 2019 年 1-11 月，拿地整体延续 2018 年的保守风格，一方面因为二季度以来的多渠 道融资收紧（特别是信托收紧直接影响前融拿地），另一方面因为整体销售 去化水平并不高，对拿地考虑的更为谨慎，但整体集中度看来仍在提升。拿地或对未来销售起到一定支撑：我们对比了过去几年拿地与 2019 年 1-11 月销售情况发现，拿地力度较强，且布局偏重一二线的房企，在 2019 年销 售表现较好。融资：多渠道收紧，房企间分化加剧境内债发行量下降，利差持续分化：2019 年 1-10 月，据 WIND 统计，房 企境内信用债发行 3045 亿，总量上全年超去年 4212 亿难度较大；不同评 级利差分化，AAA 级利差收窄，AA+及 AA 级走阔。信托渠道收紧，海外债成本上升：自 2019 年 Q2 信托监管收严后，集合信 托成立数量骤减，收紧的理由我们归纳出三点：1）房地产信托增量占比提 升速度过快，挤占其他行业资源；2）因信托使用灵活（可做前融），短期内 规模大幅提升入市拿地，造成土地市场过热地价快速抬升；3）从防风险角 度考虑，希望房企适当控制杠杆率。房企融资成本分化延续：2019 年以来整体融资成本略有上升；细化到房企， 融资成本分化进一步延续：高信用房企在 2019 年融资偏紧的背景下，成本 上升有限；对资金需求旺盛的房企则有较为明显的成本上的提升。其二：未来行业将如何演绎？未来房地产行业的集中度会继续提高还是下降，一直都是市场争议的话题。 这里我们引入一个公式，称为 logistic 映射，也叫“虫口模型”， 该模型称为 有限环境中无世代交替昆虫生息繁衍模型，起初昆虫每年成倍增长，但是由 于资源有限，虫口太多则会由于争夺食物和生存空间，以及由于接触传染导 致疾病曼延，使虫口数目减少。我们所处的行业迭代也和虫口的生息相似，在有限的环境资源中，某个行业起初不断内生增长，之后由于下游需求的 有限性，产能不断积累，导致产能过剩，最后开始出清。衍生到房地产行业领域，随着住宅市场的需求被不断被满足，行业的总体增速逐步见顶，行业的（内生增长率-自然出清率）不断下降，行 业格局趋于稳定。事实上，房地产作为金融属性极强的行业，在融资收紧后，中大型房企 弯道超车的可能性大大降低了，因此 2018 年资管新规落地后， TOP11-100 房企的市占率不增反降。我们观察到，在被迫降低“财务 杠杆”之后，大中型房企为了能实现弯道超车，使用了几种变相加杠杆 的方法：高房地比杠杆：高房地比的好处显而易见，三四五线城市的房地比往往 比较高，房企通过低价拿地，高价预收款，叠加高周转，可以迅速做大 规模；但高房地比同样有劣势，在限价及高周转诉求下，整体利润率水 平会偏低。此外，在当前限价范围扩大，预售标准提高，预收回款监控 趋严及三四线整体去化变难的背景下，高房地比杠杆不一定能带来更高 的经营效率。合作操盘杠杆：多家房企股权合作拿地好处很多，如：分摊拿地价格， 降低地价拿高踏空的风险；小股操盘用小资金撬动大项目；各方发挥自 家优势，实现项目的溢价最大化等。当然，任何事物都有利有弊，合作 项目过多，提升少数股东权益占比稀释了公司的权益利润；同时，由于 合作项目或由多方操盘，项目整体周转偏慢。支付杠杆：X+拿地，并购含债项目，城市更新等，通过延后支付土地款实 现杠杆。非市场化拿地确实好处很多，相比招拍挂，主要体现在成本端的降 低；但也需要考虑并购/城市更新等项目开发难度或较正常净地更大，导致 项目开发进度及周转率不及预期，最后项目回款及回报率低于预期的风险。而这几种模式的“杠杆”，会某种程度上损害项目的利润率，因此并不持续， 2019 年，在融资政策和调控政策仍然偏紧的背景下，这几种变相加杠杆的 趋势有所减弱，二梯队房企弯道超车的概率大大降低了，这也印证了 2019 年 top11-100 房企市占率的降低逻辑。五、2020 年房地产板块中哪些标的值得投资？投资房企龙头从“捡烟头”的逻辑变成“好公司”的逻辑紧接着我们刚才所说的行业（内生增长率-自然出清率）R 和企业总数量稳 定程度的关系，作为投资者来说，持有 R 较低的，格局稳定的行业，好处 是龙头的行业护城河高，收益稳定，可预测性强，坏处是行业具有下行风险； 持有 R 较高的，技术加速迭代的行业内的公司，好处是机会多，创新程度 高，潜在收益高，坏处是不确定性大。其实，房地产开发行业内部，也分成 R 高低不同的子行业。R 即意味着（增 长-出清），对应着下游需求，而需求又分为存量和增量。与消费行业相似， 当市场渗透率已经达到一定水平时，增量需求增速下滑，企业会企图通过技 术进步、提高产品溢价等手段，进攻存量市场，创造一波“消费升级”，有 技术升级的子领域，对应的是 R 较高的子行业，例如：商业地产（科技赋 能，线上+线下等）、物业服务（社区 O2O、效率提升、多元业务等）、产业 地产（配套建设、园区建设、招商引资）、租赁业务（房屋改造，线上+线 下）。这些 R 较高的子行业，企业数量趋于不稳定，这意味着更多的机会，同时， 投资者投资其中的某一家企业，未来有可能被出清。我们刚才提到了投资传 统行业龙头的行业下行风险和投资技术更新迅速的行业的不确定性风险，显 然，A 股市场对于行业下行风险的容忍度显著低于不确定性风险，表现为创 业板的不确定性溢价低，因此资本更加追逐 R 高的行业。然而，随着全球经济增速放缓，货币政策趋于宽松，以及资管新规之后无风 险、高收益类理财的消失，“确定性”收益变得更为稀缺，因此资本将更多 配置传统开发行业中融资能力、拿地开发能力、享有品牌溢价、核心城市项 目占比高的龙头房企；而技术迭代较快，赛道不稳定的高 R 子行业中，背 靠龙头房企、具备资金优势、客户端优势显著的企业被行业迭代出清的可能 性较小，同时具备高预期收益率和低“不确定性” 。随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长，过去市场担心的行业断崖式 下跌预期逐步减弱，买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑（基于破产清算 假设），而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此，我们看好：1）同时受益 于政策宽松估值修复，业绩释放估值切换，集中度加速提升带来估值溢价这 三重逻辑的行业龙头：万科 A、保利地产、融创中国、旭辉控股、华夏幸福 等；2）高技术迭代子行业之——一二线城市核心区位布局的商办物业，建 议关注：大悦城、龙湖集团、华润置地；3）高技术迭代子行业之——兼具 品牌与拓展潜力的龙头物业服务商，建议关注：招商积余、保利物业、绿城 服务、永生生活服务等。高 R 子行业之商业地产：重点城市核心物业具有稀缺性商业地产有别于住宅地产，看重专业管理与资金实力商业地产指作为商业用途的地产。商业地产通常指用于各种零售、批发、餐 饮、娱乐、健身、休闲等经营用途有别于做住宅开发销售的房地产形式。较 为典型的商业地产形式，像写字楼、购物中心等；广义上的商业地产，还包 括物流地产、工业地产、园区地产等；开发商对于商业地产，可以选择自持 或出售，也可选择部分持有部分出售。商业地产相比住宅地产门槛更高，主要体现在专业能力、管理水平与资金 实力的壁垒。专业能力与管理水平：商业地产的盈利模式主要以租金收入与物业增值 为主，租金收入靠物业经营团队的运营来实现维持；物业增值一方面靠 管理团队的细心打理，另一方面靠前期的项目选址。拉长周期看，同一 个城市，因为区位不同，商业物业资产升值幅度也会不同。可以引入“坪效=销售额/门店营业面积”这个指标来观察商业管理团队 的管理效率与专业能力。而坪效的差别也会直接影响项目及整体集团的 估值。商业地产对应到估值，主要使用收益法，关于估值部分会在后文 详细展开，这里强调的是，出众的专业管理能力，能大幅提高物业坪效， 从而提升回报率，最终提高物业整体估值。资金实力：商业地产开发需要大量资金长期沉淀，且退出渠道较少，流 动性偏差，国内商业地产开发商多为重资产持有经营，较为看重资金实 力；此外，融资成本的高低也直接影响了项目整体回报率。国内商业地产供需趋于平衡，结构分化显著供需趋于平衡，2017 年后库存压力收窄土地市场供需：2013 年成交量达封顶，随后持续回落。2019 年 1-11 月商 用土地成交宗数与建面仅为 2013 年的一半不到。2009-2014 年商业地产开 发高位增长，持续供过于求积累库存，租金增长缓慢。商品房市场供需：2017 年至今商业性用房进入去库存阶段，办公楼供需均 衡库存稳定。2014 年后，新开工持续回落，销售稳定提升，从供需端看， 行业在 2016 年基本实现供需平衡，商业地产待售面积同比负增长，进入去 库存阶段。2019 年以来，库存有抬升的趋势，但整体增速可控；从土地成交结构上看， 商服用地大幅缩减，商住综合用地下降幅度较小，考虑到带住宅属性商用房 流动性较好，因此未来能形成待售面积的商业营业房整体土地端的供给并不 多，对于当前商业地产市场供需，我们认为是大体均衡的一个状态。不同区域及业态分化显著购物中心空置率：一二线城市空置率普遍在 4%-8%之间，个别二线城市空 置率较高。优质零售物业首层租金：一线城市中，北京、上海、广州约 35-40 元/平/天， 深圳约 22 元/平/天；二线城市处于 10-23 元/平/天的区间。办公楼业态空置率：一线普遍低于二线，但总体都有些偏高。一线空置率 表现最好的是广州在 4.9%，其次北京 10.9%属于正常范围，上海和深圳接 近 20%；二线城市南京表现最好，在 11%左右，杭州、宁波接近 20%，而 重庆和武汉超过 30%。办公楼业态首层租金：一线普遍高于二线，整体较为稳定。一线城市中北 京最高，接近 430 元/平/月，上海接近 300 元/平/月其次，深圳约 200 元/ 平/月，广州约 170 元/平/月；二线城市普遍在 100 元/平/月浮动。商业地产会因不同城市能级、地段、业态，空置率与租金水平都有较大差异， 因此，对于商业地产项目我们认为除了从宏观层面看大势，中观看供需，更 关键的，要落在微观的项目甄别上。对于项目筛选，我们建议从估值的角度 去具体问题具体分析，对于商业地产项目估值在下一章会讨论。……长期看好布局一二线核心区的商办物业外资加大对国内商业地产投资。外资对国内商业地产的青睐并不是今年才有， 据 CBRE 统计，2018 年外资在国内商业地产投资额同比增长 62%；世邦魏 理仕调查显示，2019 年中国首次超越日本和澳大利亚成为亚太地区跨境地 产投资的首选目的地；其中，上海首次名列投资目标城市的榜首。长期看，一二线城市核心区域商业资产价值提升空间大，确定性较强。外 资对国内商业地产的增持逻辑主要集中在分散风险、产生稳定收入、看好中 国经济中长期增长等，我们可将其对应划分在商办物业的估值公式中。配置建议：增配/持有一二线核心区域商办物业资产。行业逻辑看，全球开启降息周期，国内经济增速进入下行区间，利率将逐渐 下行，无风险利率下行带动 Cap Rate 下降，提升商业资产价值；同时，由 国内一线与核心二线城市随着产业继续升级，三产占比进一步提高，商办需 求有长期维持的韧性，NOI 依然有提升空间。项目逻辑看，优秀的项目管理团队有带来超额收益的能力，品牌开发商的项 目有更强的议价能力（招揽更优质的商家提升坪效、提高租金标准），从而 实现更高的 NOI。据中指研究院发布的《2019 中国商业地产百强企业研究报告》显示，2018 年，商业地产百强代表企业经营性物业租金收入较 2017 年提升 26.3%， 2018 年，商业地产百强代表企业重点项目平均出租率为 93.8%。从国内上 市且有较多商业地产布局的房企看，华润置地、大悦城、龙湖集团的成熟运 营的重点项目，得益于一二线布局，大多能维持 95%以上的出租率，从组 建收入看，华润置地 2018 年较 2017 年提升幅度为 27.81%，龙湖集团 30.34%，均高于百强房企平均水平。建议关注国内口碑与实力优良，项目布局在一二线城市为主，专注商业运营 多年，专业能力强的商业地产开发商：华润置地、大悦城、龙湖集团。高 R 子行业之物业服务：万亿空间的价值蓝海核心观点：物业管理是个好行业，只需轻资产经营就能够持续创造稳定现 金流，兼具成长与抗波动双重属性。成长端：我们看好每年房屋竣工增量与 存量物业渗透带来在管面积的持续提升，及物业费逐渐市场化带来的费用提 升；同时，增值服务的拓展及其利润贡献占比的持续提升，也给行业带来更 大的成长空间。周期端：稳定的物业费收入及高粘性增值服务弱化周期波动。物业管理行业未来 5 年市场空间破万亿与前端市场整体增速已经接近饱和不同，我们认为行业在存量持有环节— 后端的物业服务将具有广阔前景，理由有以下四点：物业在管面积持续扩张：房屋持续竣工与物业管理服务渗透率的提升。 短期看：未来 3-5 年的竣工体量依然能够维持甚至高于 10 亿方规模， 由于房屋竣工滞后销售 1.5-3 年左右，自 2015 年开始的商品房销售与 竣工面积剪刀差不断扩大，竣工面积作为滞后指标在未来将与近几年的火爆销售相呼应。2019 年 Q3 开始，竣工面积当月同比首次回正，10 月单月同比大幅增 长 19.2%。从长周期角度看，新开工与竣工的相关关系不变，2017 年 Q2 至 2019 年 Q3 的这轮短期背离，由于竣工的刚兑，预计从 2019 年 Q4 开启修复通道。长期看：虽然城镇化率有所放缓，但与发达国家比依然有上升空间；同 时参考欧美发达国家经验，经济水平提高后，局面独居率普遍上升，据 国家统计局数据，国内独居户（一人户）比例从 1998 年的 5.89%提升 至2017年的15.58%，发达国家的独居率普遍在三四成之间甚至更高， 这部分需求也将对冲人口红利流失。单位面积物业管理费处上升通道：收入增长及人口结构变化带来的消费 升级。我国人均 GDP 与居民可支配收入保持了长期高增长，1999 年至 2018 年可支配收入 CAGR 为 11.15%。随着收入不断提升，生活必 需品开销占比逐渐下降，转而追求品质与服务型消费，进入消费升级时 代的住房需求倾向提升可拆分为对住房面积和居住品质服务的需求。现阶段物业管理费与房价增幅错配的思考：首先，市场开放程度有待提 高，2014 年国家发改委颁布的《关于放开部分服务价格意见的通知》 仅开放部分物业服务价格，保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期 物业管理服务收费依然接受指导价，2019 年以来部分地区正在放开；其次，市场定价政策有进一步完善空间，据新《物业管理条例》规定， 物业费需要调整的，企业应当与业主委员会协商，并经业主大会同意。 没有成立业主大会的，需经专有部分占建筑物总面积过半数的业主且占 总人数过半数的业主同意。由于现阶段社区拥有业委会比例较低，企业 短期内想通过说服过半的业主，提升合同期内物业管理费有较大难度，但随着市场逐渐开放与法规完善，企业获得更多定价空间，预计未来物 业管理费会更加市场化，物业管理费的高低会体现在企业在服务端获 得业主认可度的高低。多元业务存价值挖掘空间：围绕开发企业挖掘增值服务物业管理企业营收主要由两部分组成：基础物业服务收入和多种经营收 入。基础物业服务收入是指提供房屋或设备维修、卫生、安保、绿化等 传统服务按在管面积收取物业管理费；多种经营收入也叫增值业务，分 为围绕开发企业的非业主服务和业主服务。从营收与利润构成看，基础物业服务一直为物业管理业务的营收与利润 核心、但由于近几年物业管理费增长缓慢，劳动密集型产业成本难降， 整体利润空间提升有限，收入与业绩的占比有所下降；多种经营业务发 展较为迅速，已逐渐成为企业的盈利增长点。业主相关增值服务的焦点在于：物业管理在“互联网+”时代为优质入 口，有免费的大量线下流量，作为搭建社区 O2O 的平台，连接业主与 生活服务供应商，垄断资源收取端口费。目前大多数龙头企业涉足 O2O 平台，但尚在搭建与探索期，长远看社区 O2O 平台的对接主体有广泛 的想象空间。法规及政策不断完善，促进行业市场化程度不断提升。国内物业行业的发展和探索大致分行业建立期（1981-1999）、行业规 范期（2000-2013）及市场化发展期（2014 至今）三个阶段。期间确 立的一系列法律与规范对行业发展有重要的促进作用。行业空间测算—未来 5 年市场规模超 1.2 万亿物业管理行业主要分基础服务业务与增值业务，增值服务涵盖范围广且处于 发展初期难以量化估算，但从收入占比看逐年提升。这里重点测算的是基于 在管面积和单位面积管理费的基础服务业务，对于在管面积的测算，我们从 存量渗透率提升与新建住房竣工两个维度去分析，对于单位面积管理费，结 合不同业态的历史管理费水平及行业发展现状趋势去预判。我们预计未来5年各业态的房屋带来的在管面积增量市场规模约为2002亿， 加上截至 2017 年底的存量在管面积市场规模 8103 亿，那么截至 2022 年， 基础服务业务的市场规模将达到 10105 万亿，再加上保守估计的增值业务 部分给予 20%的占比，那么物业管理行业总体市场规模在 2022 年将达到 12126 亿。……六、投资建议随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长，过去市场担心的行业断崖式 下跌预期逐步减弱，买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑（基于破产清算 假设），而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此，我们看好：1）同时受益于政策宽松估值修复，业绩释放估值切换，集中度加速提升带 来估值溢价这三重逻辑的行业龙头：万科 A、保利地产、融创中国、旭辉控 股、华夏幸福等；2）高技术迭代子行业之——一二线城市核心区位布局的商办物业，建议关 注：大悦城、龙湖集团、华润置地；3）高技术迭代子行业之——兼具品牌与拓展潜力的龙头物业服务商，建议 关注：招商积余、保利物业、绿城服务、永生生活服务等。（报告来源：中泰证券）（如需报告原文请登录未来智库）

中国房地产TOP10研究组中国指数研究院2019年上半年，中国房地产市场继续在因城施策的总基调下稳步运行，品牌企业以高质量发展为导向，积极响应政府号召，焕新升级为品牌注入幸福基因，开启跨越发展新征程。品牌彰显企业价值，持续创新赢得成长红利；品牌铸就客户信任，匠心品质构筑美好生活；品牌肩负社会使命，践行责任缔造持久荣耀。打造厚重的品牌基因，是优秀品牌企业实现持续经营、促进行业健康运行的重要基础。2019中国房地产品牌价值研究全面启动以来，中国房地产TOP10研究组在深入理解国家政策的基础上，针对中国房地产企业的整体发展状况，进一步完善了2018中国房地产品牌价值研究的方法体系，为更加客观地评价企业品牌实力提供了理论与实践依据，通过品牌价值的客观评价彰显优秀企业的品牌发展成就、促进企业有效提升品牌建设水平，推动中国房地产行业健康有序发展。品牌奠定业绩增长基石，品牌价值提升37.13%2019年，中共中央政治局会议要求“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，体现了中央坚持房住不炒、稳预期的政策定力。在此背景下，房地产行业挑战与机遇并存，品牌企业主动迎接挑战，适时调整与升级品牌战略，以品牌助推业绩，以高品质产品提升市场占有率，协同服务实现良性循环，进一步彰显品牌实力。2019全国品牌企业品牌价值均值为364亿元，同比大幅增长37.13%。行业领导公司品牌和全国品牌TOP10企业发挥品牌引领作用，聚焦房地产主航道，围绕核心业务资源加速资源整合，升级运营模式，强化品牌资源输出，品牌价值快速提升。2019区域品牌企业品牌价值均值为56亿元，同比增长34.24%。环渤海区域品牌企业紧抓北京新机场、冬奥会等契机，凭借经济基础好和地区起步早的先发优势，强化首都品牌战略要地，加强产城融合，以产品品质与迭代升级服务助力品牌实现质的飞跃；粤港澳大湾区品牌企业受益于“粤港澳大湾区”及“一带一路”的政策红利，持续专业领域探索，不断提升企业综合实力，创新研发，以臻品提升品牌价值和影响力；长三角区域品牌企业紧跟“长三角地区一体化”和G60科技走廊战略发展指引，依托交通一体化和杭州湾大湾区建设带来的利好，加速品牌建设，匠心打造提升产品力，持续保持品牌活力，增强品牌价值；中、西部区域品牌企业依托长江中游城市群一体化和“成渝城市群”发展机遇，利用政策倾向、产业转移和人才引入的区域优势，持续区域深耕，以扎实稳健的运营能力不断获得市场青睐。2019专业领先品牌企业深入挖掘专业细分领域的市场潜力，注重细分领域品牌打造，坚持打造“精而美”“专而优”产品，不断树立企业的专业领先地位，品牌价值均值达到71亿元，同比增长31.25%。(1)品牌助推业绩增长，全国品牌企业销售业绩增长26.49%伴随宏观经济形势日趋复杂，房地产行业集中度上升，竞争日趋激烈，品牌成为企业吸引客户的利器。研究组对品牌价值和企业业绩进行统计分析研究显示，品牌在经济承压时成为企业价值逆势增长的主要原因，呈现出明显的抗周期性特征。品牌企业以品牌建立忠诚度，通过有效激活品牌作用力，强化品牌形象塑造，正面推动消费者的购买决策，促销售业绩稳步增长，进一步推动品牌价值的提升。(2)高品质凸显虹吸效应，品牌协同促进内生增长品牌企业响应国家号召并践行供给侧结构性改革的指导思想，以高品质产品赢得市场，市场占有率不断提升，品牌覆盖能力和品牌强度持续增强。一方面，品牌企业通过高性价比产品带动销售增长，扩大区域品牌强度和品牌深耕力度；另一方面，通过发挥品牌的服务协同效应，进一步提升高质量产品的覆盖度，实现品牌价值内生性良性增长。(3)品牌马太效应促资源聚拢，乘数效应推动价值释放品牌“马太效应”促使大量的机会、资源、用户、投资向品牌企业聚拢，一定程度上加剧了品牌的内部竞争和行业的分化；同时，随着行业集中度的加速，品牌的“乘数效应”不断放大资源的使用效率，加倍促进企业的规模扩张，实现品牌内部的协同增长。轻资产运营凸显品牌溢出效益，立体化延伸拓展品牌张力(1)品牌输出实现轻资产运营，增强企业核心竞争力品牌企业提出“轻重并举、以重促轻”的发展战略，持续加大轻资产运营业务的开展力度，凭借出色的品牌形象、优秀的人力资源储备和高效率的管理构架等优势，积极开展以技术、管理、资本等为输出内容的轻资产运营业务，部分品牌企业轻资产运营实现销售额占比超10%，持续扩大品牌影响力、提升品牌效益。(2)“服务+运营+科技”纵横联合，立体化延伸丰富品牌谱系品牌企业在聚焦主业的同时根据自身资源禀赋和综合实力进行纵横产业链延伸，通过构建业态间的协同效应，积极建立多维、立体化的品牌谱系，有效提升高品质品牌形象。一方面，品牌企业纵向结合房地产开发链条的上下游，以服务与运营为主线进行相关业务拓展，全链条协同提升开发业务打造水平；另一方面，品牌企业横向结合运营与科技，紧随国家发展战略布局新兴产业，协调内外资源进行品牌扩张，有效提升业务的匹配性，实现品牌的多维全链条延展，有效延展品牌张力。多维平台传播品牌文化，有效提升品牌认知度与忠诚度(1)投入结构优化降低费效比，品牌三度平稳提升2018年全国品牌企业的品牌三度小幅提升，主要是品牌企业注重品牌打造，品牌建设投入费用稳步增加；同时，品牌企业注重通过拓宽渠道与创新内容来提升传播效能，有针对性地提高客户关系管理与活动事件的费用投入比例，进一步优化品牌建设结构，增强客户的互动体验感，有效地降低费效比。(2)多维平台构建传播矩阵，全面增强传播效能随着互联网时代的快速发展，信息传播渠道加速拓宽，品牌企业顺应消费者文化升级需求，灵活运用传统媒体和新媒体平台进行全方位、多触角链接，构建传播网络矩阵，实现信息传播的无边界、全覆盖，有效地提升品牌的认知度，达到传播效益最大化。(3)跨界融合与创新加速，动静结合传递品牌文化内涵品牌企业紧随时代审美，结合公司文化与产品结构升级，通过长图文、与博物馆合作等方式传播美学与文化，凸显企业文化内涵；同时在传播方式上推陈出新，跨界融合实现强强叠加，加深消费者的全方位服务感知体验，重塑品牌与消费者间的情感连接，增强消费者的粘性与活跃度，对品牌进行高效传播，有效地提升品牌的忠诚度和认知度。形象管理加速品牌IP化，科技赋能品牌管理与应急机制品牌企业紧随时代步伐，从三方面入手积极推动品牌管理标准化、智能化、规范化。其一，品牌企业通过强化形象管理，树立“公民化”“IP化”品牌形象，持续推动品牌管理升级；其二，品牌企业优化调整品牌组合，深化品牌多元化管理；其三，品牌企业运用大数据、人工智能等新技术，强化品牌网络信息管理，建立新型舆情应急机制，进一步推动品牌管理的进步。(1)强化领导人形象管理，品牌加速“公民化”“IP化”品牌企业不断加强自身品牌形象建设，强化品牌领导人形象管理，淡化并区分品牌与领导人形象，以品牌形象“公民化”与“IP化”强化品牌形象管理，通过潜移默化地宣传与暗示，拉近品牌与消费者之间的距离，丰富消费者对品牌的积极联想，持续推动品牌管理升级。(2)优化品牌组合策略，深化品牌多元化管理品牌企业以构建“美好生活服务商”品牌形象为方向，在聚焦主业的基础上，协同创新拓展多元化业务组合，旨在搭建“全生命周期产品品牌体系”，深化品牌多元化管理。(3)新技术提升品牌管理效能，数字化成就舆情管理“快准稳”在融资不断趋紧的背景下，资本市场对房地产企业的看法尤其重要，研究组对沪深以及香港上市的房地产企业研究分析发现，资本市场对品牌的敏感度较高，尤其当出现负面信息时，资本市场会迅速反应，放大对品牌的伤害程度，削弱品牌的背书能力；同时互联网科学技术的飞速发展，在拓宽品牌传播途径、提升品牌传播效率的同时，也进一步放大了网络信息对品牌的影响。品牌企业应积极拥抱时代与科技的进步，运用新思维、新技术与新工具，强化品牌信息管理，建立新型舆情应急机制，提升舆情应急处理效率，提高品牌三度。来源: 每经网

中新网9月10日电 10日，由中国房地产TOP10研究组主办的“2019中国房地产品牌价值研究”成果发布会在北京举行。“2019中国房地产品牌价值研究”与“2019中国房地产服务品牌价值研究”是中国房地产TOP10研究组对中国房地产行业优秀品牌企业群体的又一次客观、公正和全面的最新评价。2019年上半年，中国房地产市场继续在因城施策的总基调下稳步运行，品牌企业以高质量发展为导向，积极响应政府号召，焕新升级为品牌注入幸福基因，开启跨越发展新征程。品牌彰显企业价值，持续创新赢得成长红利；品牌铸就客户信任，匠心品质构筑美好生活；品牌肩负社会使命，践行责任缔造持久荣耀。打造厚重的品牌基因，是优秀品牌企业实现持续经营、促进行业健康运行的重要基础。2019中国房地产品牌价值研究全面启动以来，中国房地产TOP10研究组在深入理解国家政策的基础上，针对中国房地产企业的整体发展状况，进一步完善了2018中国房地产品牌价值研究的方法体系，为更加客观地评价企业品牌实力提供了理论与实践依据，通过品牌价值的客观评价彰显优秀企业的品牌发展成就、促进企业有效提升品牌建设水平，推动中国房地产行业健康有序发展。中国房地产开发企业研究成果显示，2019品牌企业呈现出以下几个特点：(1)品牌奠定业绩增长基石，品牌价值提升37.13%；(2)轻资产运营凸显品牌溢出效益，立体化延伸拓展品牌张力；(3)多维平台传播品牌文化，有效提升品牌认知度与忠诚度；(4)形象管理加速品牌IP化，科技赋能品牌管理与应急机制。中国物业服务企业研究成果显示，2019品牌企业呈现出以下几个特点：(1)资本青睐助推品牌价值创新高，房企赋能提升品牌效益；(2)规模与业绩促进品牌价值提升，品牌效应推进市场化拓展进程；(3)品质服务铸就品牌实力，内外兼修提升品牌三度；(4)加强品牌创新与维护，“线上+线下”实现品牌高效传播。中国房地产销售服务企业研究成果显示，2019品牌企业呈现出以下几个特点：(1)深布局挖潜力扩营收，丰富品牌内涵提升品牌价值；(2)积极打造高标准、全方位服务，助力品牌三度提升；(3)业务合作扩大品牌知名度，围绕核心品牌延伸，发展壮大品牌力量；(4)聚焦客户关系加大品牌投入，多举措传播扩大品牌影响力。中国房地产行业领导公司品牌2018年以来，中央“房住不炒”的调控政策持续深化，同时，住建部将“稳地价、稳房价、稳预期”作为2019年房地产调控主要目标。在因城施策的政策基调指引下，房地产市场调控趋严，行业竞争日趋激烈。品牌企业主动迎接挑战，适时调整与升级品牌战略，以品牌力助推业绩，以高品质产品提升市场占有率，促进企业的进一步发展。行业领导品牌企业聚焦房地产主航道，围绕核心业务资源加速资源整合，升级运营模式，利用品牌优势聚拢资源，不断提升产品力和服务力，品牌示范作用凸显。其中，中海地产、保利发展等责任央企注重细分领域产品打造，以高品质、全链条、多方位的服务提升品牌满意度；万科、恒大集团、碧桂园、融创中国等企业聚焦房地产开发主业，加速战略的转型升级，紧抓城市群和都市圈发展利好，以高品质赢得市场，品牌影响力不断增强。

为促进房地产市场平稳健康发展，中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组在2018年1月 -2019年10月纬房指数监测分析的基础上，运用大数据挖掘分析方法，结合项目组对中国住房市场的长期跟踪研究，完成了《中国房地产大数据报告（2019）》。主笔：邹琳华 王业强 吕风勇为促进房地产市场平稳健康发展，中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组在2018年1月 -2019年10月纬房指数监测分析的基础上，运用大数据挖掘分析方法，结合项目组对中国住房市场的长期跟踪研究，完成了《中国房地产大数据报告（2019）》。本报告同时也是2019年各期《中国住房市场发展月度分析报告》的年度总结报告。一、2019住房市场运行动态1.核心城市房价由较快回升到止涨趋稳，二手住房成交量冲高回落反映全国24个核心城市房价综合变动的纬房核心指数显示，2019年，核心城市房价经历了由回升到趋稳的转变。2019年2-4月，核心城市房价出现被称为“小阳春”的较快反弹；2019年5-7月，“小阳春”逐步消退，核心城市房价涨速下降。2019年8-10月，市场进一步趋稳，核心城市房价稳中略降。2019年10月，核心城市房价同比微涨0.3%，环比微涨0.028%。纬房核心指数显示，近一年核心城市住房增值率，要远低于同期物价上涨率和存贷款利率。核心城市房价的季节波动率要大于年度波动率。纬房核心指数还显示，2018年10月，尽管与上年同月相比核心城市房价只上涨了0.3%，但与2019年1月的102.53点相比，核心城市房价累计上涨了3.42%。与2018年1月100点相比，核心城市房价累计上涨了5.73%。纬房核心指数综合了全国24个核心城市住房价格的变化，可作为中国房地产市场的重要晴雨表。24个核心城市分别为上海、北京、深圳、广州、天津、重庆、苏州、杭州、武汉、成都、南京、宁波、青岛、郑州、无锡、长沙、厦门、济南、西安、沈阳、大连、福州、南通、东莞，基本覆盖了中国最具经济竞争力的城市群体。其中包含一线城市4个，准一线城市4个，二线城市16个。纬房核心指数以2018年1月为房价基期，以各城市2017年商品住房销售额为指数权重进行综合计算。从二手房成交量指数看，在核心城市房价止涨趋稳的同时，二手住房成交量也冲高回落。2019年10月，10大重点城市二手住房成交量指数为135.61点，比9月下降了19.89%，但仍比2018年同期成交量指数高出45%。在其它条件不变的情形下，二手房成交量的持续下降，表明短期房价上涨动能减退。十大城市二手住房成交量指数（2017年1月成交量=100）制图：中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组注：十大城市的样本为北京、上海、成都、大连、武汉、苏州、深圳、南京、杭州、重庆。2. 一线城市房价反弹力度较弱，除深圳外其它城市均处于下降阶段从一线城市近一年的房价走势看，广州、北京、上海房价相对低迷，2019年1季度房价反弹力度较弱，后弹过后随之先后开始下跌。只有深圳2019年下半年仍继续维持上半年的涨势。一线城市纬房指数监测显示，近一年来广州房价同比下跌3.37%，北京同比下跌3.99%，上海同比微涨0.81%，深圳同比上涨5.58%。从2019年10月环比变化看，一线城市房价平均环比下跌0.025%。其中北京环比下跌1.33%，在一线城市中跌速相对较快，跌幅比上月也略有扩大；上海环比下跌0.70%；广州环比微涨0.12%；深圳房价环比上涨1.81%，涨速比上月扩大0.91%。3.准一线城市中天津重庆房价相对低迷，苏州上涨较快但涨势得到抑制从准一线城市近一年的房价走势看，天津、重庆房价相对低迷。准一线城市纬房指数监测显示，近一年天津累计下跌3.78%，重庆累计下跌2.55%。杭州房价基本稳定，近一年杭州房价累计微涨0.66%。苏州房价上涨较快，近一年累计上涨20.71%。从2019年10月环比变化看，准一线城市房价平均环比下跌0.117%，跌速比上月减缓0.473个百分点。其中天津环比下降1.43%，跌速比上月收窄0.1个百分点，房价下跌速度仍较快；杭州环比下降0.11%，比上月减缓0.39个百分点；重庆环比上涨0.87%；热点城市苏州环比上涨0.2%，前期涨势得到抑制。4. 过半二线城市稳中趋涨，部分城市继续下跌从近一年二线城市房价走势看，过半二线城市稳中趋涨。上海周边的宁波、南通、无锡，以及东北沈阳、哈尔滨、长春等同比均有上涨，昆明、厦门房价也有回升。二线城市纬房指数监测显示，二线城市房价平均同比上涨1.647%。其中，近一年宁波同比上涨10.41%，沈阳同比上涨9.79%，南通同比上涨9.18%，昆明同比上涨8.20%，厦门同比上涨8.15%。成都、南昌分别同比略涨2.35%和2.32%，年度涨幅相对较小。青岛、济南、长沙、武汉房价相对低迷，其中青岛同比下跌11.67%，济南同比下跌8.89%，长沙同比下跌6.62%，武汉同比下跌3.9%。从2019年10月环比变化看，二线城市房价平均环比下跌0.008%，涨速比上月收窄0.144个百分点。二线城市中，短期房价上涨、停滞和下跌的城市均有存在。上海周边的宁波、南通、无锡，以及东北沈阳、大连等仍有上涨；青岛、厦门、郑州等延续下跌，但厦门的年度涨幅仍然为正；西安、长沙、成都、武汉、南昌等短期市场走势暂处于停滞状态。5.三四线城市房价下跌个数增多，部分城市房价涨速仍相对较快2019年以来，三四线城市房价下跌个数逐渐增多。但受周期异步性、货币化棚改余热等因素的综合影响，少部分三四线城市如临沂、南阳、唐山、洛阳等在总体市场下滑的背景下仍然相对较快上涨。三四线城市纬房指数监测显示，近一年临沂、南阳、唐山、洛阳分别同比上涨32.87%、20.26%、20.06%和12.66%。由于部分三四线城市房价的上涨可能依赖于地方隐性债务的增加，其中隐含着未来下跌的风险。从2019年10月环比变化看，三四线城市短期房价总体微跌。三四线城市房价平均环比下跌0.055%，跌幅比上月收窄0.103个百分点。6.分城市群看，2019年珠三角城市群景气度相对较低，长三角城市群景气度相对较高从2019年各大城市群的市场表现看，长三角城市群的市场景气度相对较高，房价上涨城市比例更大，部分城市如苏州、宁波、南通等房价涨速也相对较快；珠三角城市群的景气度相对较低，房价下跌比例更大，除深圳、东莞等外，广州、佛山、肇庆、中山、惠州、阳江、清远等均有下跌，其中肇庆跌速相对较快。环渤海区域房价同比地图显示，京津冀一带，唐山房价同比上涨较快，大连、秦皇岛、廊坊、沧州等城市同比略涨，而北京、天津，以及河北的张家口、保定、衡水等城市房价同比下跌；山东临沂房价同比上涨较快，而青岛房价同比下跌约10%，淄博、潍坊、日照等城市房价停滞或略跌。2019年10月主要城市房价同比分布图2019年10月珠江三角洲城市群房价同比分布图2019年10月长江三角洲城市群房价同比分布图2019年10月环渤海城市群房价同比分布图2019年10月中部城市群房价同比分布图7.核心城市住房租金下跌，租房市场景气度下降反映全国22个核心城市住房租金总体变化的纬房租金核心指数显示，2019年10月，核心城市住房租金指数为102.74，环比下跌1.16%，同比下跌1.10%。核心城市住房租金继9月下跌速度有所加快后，10月租金下跌速度继续加快。一方面，9-10月属于租房市场淡季，住房租金下跌具有一定的季节性波动属性；另一方面，2019年5-7月住房租金并未出现如2018年同期的显著上涨，但8-10月的下跌态势类似，因而2019年的租房市场景气度要低于上年。纬房租金核心指数综合了全国22个核心城市住房租金的变化，可作为分析中国住房市场变化的重要参照系。22个核心城市分别为北京、成都、大连、东莞、广州、杭州、济南、南京、青岛、厦门、上海、深圳、沈阳、苏州、天津、武汉、长沙、重庆、福州、南通、宁波、无锡，基本覆盖了中国最具经济竞争力的城市群体。其中包含一线城市4个，准一线城市4个，二线城市14个。纬房核心租金指数以2018年1月为租金基期，以各城市2016年在岗职工工资总额为指数权重进行综合计算。二、市场形势分析1．房地产融资政策仍然从紧，但房贷利率趋于回落房地产融资仍然受到严格管控。2018年底至2019年初，随着定向降准等货币政策的实施，资本市场的资金紧张状况显著缓解，部分城市首套房贷的实际利率由上浮10%-15%降至基准利率水平。在信贷相对宽松的背景下，2019年春季住房市场出现“小阳春”现象，部分城市房价较快反弹。但在复杂的内外部经济环境下，防范宏观风险仍是政策底线，“大水漫灌”的情形并没有出现。房地产相关信贷也仍然受到严格的管控，房地产融资政策环境仍然从紧。这消除了房价进一步上涨的可能性，使得“小阳春”自行消退。利率动态调整机制开启，房贷利率中长期有回落的趋势。2019年8月25日，央行发布《关于新发放商业性个人住房贷款利率调整公告》，要求商业银行自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率（LPR）为定价基准加点形成。其中首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。由于房贷利率历来以基准利率为锚，而基准利率又自2014年11月22日再未做出调整。央行此次发布个人房贷利率新规，相当于重启了房贷利率的调整机制。在全球经济存在下行压力的条件下，货币环境总体仍将适度宽松，这意味着市场利率将处于在合理区间的下限。考虑到信贷利率有走低的趋势，在房贷利率形成新规下，既使存在房贷利率加成机制，房贷利率中长期也将趋于下降。但在短期内，房贷利率不会有显著变化。2．土地市场格局或将发生重大变化，但短期不会对房地产市场构成直接冲击土地政策出现重大变革，城乡土地市场并轨改革启动，符合条件的集体土地可合法直接入市。在较长时间内，集体土地无法直接进入土地市场，土地市场的城乡二元分割特征显著。2019年8月26日，十三届全国人大常委会第十二次会议表决通过关于修改《中华人民共和国土地管理法》的决定，并将于2020年1月1日起施行。修改后的《土地管理法》首次开辟了集体建设用地直接入市的合法途径。其中，以法律形式明确了“土地利用总体规划、城乡规划确定为工业、商业等经营性用途，并经依法登记的集体经营性建设用地，土地所有权人可以通过出让、出租等方式交由单位或者个人使用”，“通过出让等方式取得的集体经营性建设用地使用权可以转让、互换、出资、赠与或者抵押”。修改后的《土地管理法》改变了多年来只有国有土地才能入市的单一土地供应渠道，土地市场供应格局或将发生重大变化。短期内，由于可用的集体经营性建设用地规模较为有限，城乡土地市场并轨的尝试尚不会对房地产市场构成直接冲击。中长期看，虽然集体建设用地仍然不能用于房地产开发和商品房建设，但通过建设租赁性住房等渠道，集体土地入市也能对房地产市场格局产生重大影响。3．抑制住房投资投机方向未变，但调控政策面临边际性宽松“房住不炒”、抑制住房投资投机的调控政策方向得到坚持。在复杂的内外部经济形势下，中央和相关主管部门领导多次强调和重申要坚持“房住不炒”，充分表明了中央控制房价上涨的决心。2019年4-5月，包括佛山、苏州、大连、南宁等10个热点城市因房价涨幅较大被住建部预警提示，表明了政府对房价上涨的现实态度。房地产调控政策仍将总体保持延续性与稳定性。房地产调控政策不松动，也意味着房价短期难以出现大涨。另一方面，限购、限价政策面临边际性调整的需要。自2010年北京首次推出住房限购政策以来，住房限购政策实施的最长时间已经接近10年。作为一项被动成为长期制度的短期行政手段，虽然住房限购政策对于抑制住房投资投机、稳定房地产市场起了积极的作用，但是也在一定程度上降低了市场效率。作为短期应急手段，一些城市的限价政策中长期效果也不明确，但对市场效率的影响却较为显著。随着土地改革等重大制度改革的推进和全国房价稳中趋降，部分城市住房限购、限价政策有一定的边际性调整需要。4．经济增速下滑对房价的影响逐步显现，房价上涨预期有所减退经济增速下滑使得房价上涨预期进一步减退，更多潜在购房者的房价预期转向悲观。在全球贸易摩擦加剧的背景下，世界经济前景趋于复杂化，全球经济不确定因素进一步增加。受世界经济大环境及国内结构调整的影响，我国经济增速也不断下滑。由于长期房价变化与预期收入的变化紧密关联，这将导致市场观望情绪增强，抑制房地产投资投机。2018年底至2019年初，部分城市根据市场变化对房地产调控政策进行了微调，一些城市取消或弱化了限价、限售等辅助性调控手段，房地产信贷也有一定松动迹向。部分购房者认为房地产调控可能进一步松动，从而对房价预期也由悲观向谨慎乐观转变。2019年1季度，全国房价总体回升，个别一二线城市房价出现较快上涨。2019年4月以来，在经济增速下滑的背景下，随着政府“稳房价”决心的进一步明确，以及货币宽松政策短期见顶，房价回升的态势受到抑制，房价上涨预期逐步减退。2019年4月以来二手房成交量和房价整体涨速的下降，也表明市场预期的转变。三、2020重点城市市场预测预计2020年重点城市住房市场总体先抑后稳，房价有望实现软着陆。少部分城市仍存在较快上涨或下跌的可能。短期重点城市房价趋降主要原因有：经济增速下滑，城市化动力减弱。经济增长是城市进从而房地产业发展的源动力。经济增长速度下滑，将导致城市化动力减弱，并使得部分居民对房地产市场预期也发生转变。受外部贸易摩擦和内部结构调整的影响，2019年3季度GDP同比增速降至6%。随着经济增长不断趋缓，城市的人口吸引力相对降低，对住房市场的短期信心也将受到影响。短期的主流房价预期将由谨慎乐观向有限悲观转变。始于2015年底的本轮房地产景气周期趋于尾声。以房地产去库存、货币化棚改政策为触发点的本轮房地产景气周期，房价上涨持续时间长，总体涨幅巨大，一二三四线城市轮动特征明显。但2017年以来，一线城市房价开始由涨转降；2018年以来，部分热点二线城市房价也出现较大下调；2019年以来，越来越多的三四线城市加入到房价下降的行列。三四线城市房价逐步由升转降，表明始于2015年底的本轮房地产景气周期趋于尾声。在没有新的激发因素出现之前，市场信心难以有效恢复，房价总体趋降。另一方面，房价存在先抑后稳的条件。尽管经济增速下滑，但经济增长的内生动力仍然存在，房价即使下降也仍存在一定支撑。住房调控政策基本见底，调控政策及融资条件均存在边际性改善的可能。这些因素可能共同促成房价的软着陆。由于中国房地产市场区域差距大、发展极不平衡，在总体先抑后稳的背景下，不排除局部较快上涨或下跌的可能性。分城市看：一线房价总体先抑后稳，个别可能上涨。一线城市作为全球性城市，房价对外部经济环境变化比较敏感，全球经济动荡加剧将对一线城市房价产生一定负面影响；作为科技创新中心，一线城市房价也将受到科技创新企业估值大幅缩水的影响；近期，部分一线城市房价下跌有所加快且成交量下降，短期市场难以有回升的基础；在再城市化背景下，一线城市作为高端人才流入地和高端产业聚集区，房价回调存在一定支撑点，个别城市房价仍可能上涨。二线城市涨跌并存，但大起大落可能性不大。受一线城市房价下跌的传导及短期观望氛围增强的影响，二线城市房价或将以小跌为主。但部分城市发展前景较好、房价基数低、中长期房价累计涨幅相对小的城市房价仍可能上涨。三四线城市总体下跌。从城市化总体格局看，三四线城市收入水平及人口吸引力偏低，住房投资投机需求和二手房市场相对不活跃，房价持续上涨动力不足。在政策刺激效力减退及房价“相对洼地”消失的背景下，三四线城市住房市场可能将先后进入下行阶段。部分行情启动较慢的三四线城市，借助于货币化棚改余热，房价也仍可能上涨。四、基于大数据的城市房价预警预报纬房大数据预警预报系统为国内首个基于大数据与人工智能的房地产预警预报系统。在最新纬房指数监测指数的基础上，基于房价空间传导机制及区域房价相互作用机理建立预报模型。在人工智能等算法模型给出初步风险判断结果之后，通过专家会商评估，给出最终预报信号。需要注意的是，纬房预警预报系统仅为市场短期走势预测，并不一定代表现实已经发生的涨跌。纬房预警预报信号为数学概率信号而非确定性结果，具有一定的差错概率。结果仅供分析市场参考，不直接构成决策及买卖建议。根据监测模型及专家评价，提出以下参考性预警预报：浅红色（一般上涨）预警：深圳、东莞、珠海、惠州、苏州、南通、无锡、宁波正红色（较快上涨）预警：无深红色（大涨）预警：无浅绿色（一般下跌）预警：北京、天津、廊坊、保定、张家口、沧州、青岛、济南、烟台、威海。正绿色（较快下跌）预警：无深绿色（大跌）预警：无2019年11月纬房大数据预警预报五、存在问题1．高速增长趋于结束，局部市场下行风险增大经过近二十年的快速发展，当前住房总量供应较为充分，住房市场从总体看并无较大的实际增值空间。虽然有些城市房价已停止上涨，但由于住房供给规模的持续增加，不排除局部房地产市场风险继续累积的可能性。随着供给的不断增长和需求增速下降，部分三四线城市房价存在一定的波动风险。2．房价趋降考验政策定力在“房住不炒”和地方政府稳定房价的主体责任成为政策共识的背景下，住房投资投机需求减退。在当前的内外部经济环境下，只要“房住不炒”的方略能够坚持，不仅房价难以出现大幅上涨，部分城市还将进入买方市场。这虽然有利于降低宏观风险及平抑房价，但也会使一些开发企业面临经营困难。对土地财政依赖较大的部分城市，财政压力也难免增大。这些都将考验城市稳定房地产市场的定力。3．市场下行时，房地产企业延期交房、烂尾及各类市场纠纷的发生概率增大房地产市场本质上是具有较强波动性的市场。我国房地产企业大多采取高负债经营模式，本身蕴含着较大的经营风险。在过去十多年，由于房价涨多跌少，开发企业资金链断裂风险被乐观的市场表现所掩盖。一旦市场增长停滞或持续下行，负债率过高或对市场预判过于乐观的房地产企业，将面临资金链紧崩甚至断裂的风险。房地产企业延期交房及烂尾的风险也随之增大。在期房预售制度下，这也将极大损害购房者的权益。特别是在三四线及以下城市，行业监管力量薄弱，市场下行压力加大，相对更容易出现无法按期交房现象。此外，由于买卖双方对期房权益的理解不一，一旦房价下行，各类市场纠纷案例就会迅速增长。4．房地产企业资金紧张，对市场产生多方面影响房地产企业资金紧张成为常态，这对土地市场降温起了有效作用，也对稳定短期房价起了一定作用。房地产企业资金紧张主要源于两个方面因素：为避免土地市场过热，政策层面对开发企业的融资采取了一定的规范性管控措施，房地产企业融资成本升高；受限购及市场调整等因素的影响，商品房销售增速下降，房地产企业资金回笼出现不畅。房地产企业资金紧张对供给也将产生一定影响。短期内，房企供给能力下降；中长期，开发融资模式将逐步转型，市场供给不会因此发生变化；为了降低资金压力，部分房地产企业倾向于采取缩短开发及销售时间的快周转模式，短期内部分商品房产品的品质有所下降。六、对策与建议1．坚持“房住不炒”，保持调控政策的延续性与稳定性历史经验证明，在城市化发展阶段，出台刺激购房政策必然导致房价的异常上涨，增加市场风险。为保持市场平稳，应保持调控政策的延续性与稳定性，继续抑制住房投资投机，使购房投资杠杆保持在可控范围。限购、限贷等核心的住房投资需求管控政策，仍应保持相对稳定。房地产政策的调整优化应坚守“房住不炒”的底线，坚持避免出台刺激购房政策。坚持“房住不炒”虽然有利于降低宏观风险和提升居民住房水平，但与土地财政在短期内具有一定的内在矛盾，需要保持充分政策定力。随着“房住不炒”的推进，部分城市不可避免地要面临一定的财政压力。为避免市场出现政策性波动，这一方面需要保持政策定力，继续抑制住房投资投机，保持房地产市场的持续稳定；另一方面需要加大财政结构转型力度，降低对房地产相关收入的依赖度。2.把好货币供应总闸门，保持房地产信贷规模稳定从宏观看，房地产市场和金融市场密不可分。房地产市场在一定程度上具有货币“蓄水池”的功效，货币供应扩张紧缩是房价大起大落的必要条件。稳定房地产市场，首先需要从宏观上维持货币供应量的相对稳定，避免大水漫灌或过度紧缩。货币政策保持松紧适度，可以为房地产市场的平稳发展和居民家庭住房条件的持续改善创造条件。从微观上看，按揭贷款是达成房地产交易的重要前提，差别化信贷政策是控制住房投资投机最为直接有效的政策手段。在坚持差别化信贷的前提下，加强对各类融资手段的用途管控，避免借其它用途融资而违规流入房地产市场。从供给侧看，继续维持对开发环节融资的适度合理管控，可以从源头抑制土地相关炒作。为避免信贷资金“脱实入虚”或违规流入房地产市场，相关金融管理部门对房地产开发环节采取了一定的融资管控措施，有效地抑制了土地市场过热、平抑了短期房价。为稳定土地市场预期，从源头抑制土地和房地产的相关炒作，应保持对开发环节融资的适度合理管控措施的稳定性。3. 落实完善因城施策方略，明确地方政府稳定市场主体责任房地产市场属于地域性很强的市场，将城市政府作为稳定房地产市场的第一责任人契合经济规律。此外，因城施策也可以大大降低房地产市场系统性风险发生的概率。进一步明确各城市政府稳定房价的主体责任与上级政府的监督指导责任。对于局部房价的异常上涨，实现及时预警和“露头就打”。房价短期波动较大的区域，还可进一步明确稳定房价的短期数量目标。严格防止个别城市以“因城施策”之名出台刺激购房政策。将稳定租房市场纳入各地政府稳定房地产市场的重要目标，大力规范租房市场秩序，保护租房者合法权益，防范中介及各类机构试图操控、垄断市场行为，避免租金的异常波动。从各地市场实际出发，增强需求管控政策的弹性与灵活性。在坚持“房住不炒”、维持市场总体稳定的前提下，可根据市场实际情况对已有的限购、限价等需求管控政策作边际性调整，以适应市场形势的新变化。避免误伤合理购房需求，适度支持改善性住房需求。进一步增强政策针对性，减少“一刀切”式管控。4．完善住房市场监测指标与方法，实现对市场风险的及时预警在政策层面，上级政府对住房市场监测评价指标的单一化，容易诱发下级政府简单调控或虚假调控。有必要对现有的监测评价指标体系加以改进，以促进市场的持续稳定。可以考虑增加住房市场监测指标、完善监测方法，加强二手房监测、成交量监测、舆情监测、大规模摇号等市场异常监测，引入大数据监测、人工智能监测等新方法。及时发现和预判市场动向，实现事前预调，减少事后调控。与股市等资本市场相比，房地产交易属于低频、大额交易。房地产市场的规律性、可预判性相对较强。加强人工智能、大数据等新技术手段在房地产监测领域的应用，加大对地价、房价、房地产舆情及交易量等的监测力度，实现对市场风险的实时预警。5.稳妥推进住房市场长效机制建设，促进长短期政策目标的均衡协调推进公共服务均等化，缓解住房供求结构性矛盾。房地产需求与城市公共服务息息相关。公共服务的不均衡，不仅表现为不同区域公共服务水平的巨大差异，更表现为同一区域内部公共服务水平的较大落差。公共服务在空间分布上的极不均衡，是导致住房结构性短缺的重要原因。这需要优化各级政府的财权与事权划分，大力推进基础教育、医疗、公共交通等公共服务的均等化。通过公共服务的均等化，平衡住房需求的空间分布，促进存量住房资源的有效利用。大力发展租房市场，实现租购并举。发展租房市场是建立完善住房市场长效机制的重要组成部分。长期以来，租房市场被政策所忽视，租房者权益未得到很好的保护。进一步落实租购房同权，建立健全住房租赁相关法律法规，增加租赁住房土地供应，完善租房市场监测体系，促进住房租赁市场发展。深化土地市场改革。以用途管制为基础，推进城乡土地市场一体化，为建立多主体供应的住房供应体系垫定基础。促进地方财政结构转型，降低城市政府对土地财政的依赖度。分类推进地方政府投融资体制改革，转变地方政府高负债发展模式，是稳定房地产市场的必要条件之一。从保护购房者权益出发，因地制宜稳妥推进住房预售制改革。随着住房市场由快速上涨转入总体趋稳，房地产企业短期资金压力将迅速增大，期房烂尾或延期交付风险可能较快增加。在期房预售制度下，这些风险都将转嫁给购房者。特别是在三四线及以下城市，购房者权益更难以得到保护。为有效保护购房者合法权益、维护社会稳定，有必要因地制宜稳妥推进期房预售制度改革。建立房地产政策的综合协调机制。房地产市场的稳定涉及金融、土地、住房、财税、教育、交通、发展规划等多个部门，房地产市场的变动同时又会与金融市场及宏观经济发生联动。这需要加强宏观政策的综合协调，实际统一目标齐抓共管，避免重要宏观政策的出台与稳定房价目标相背离。纬房指数（原大数据房价指数BHPI的升级版本）为首个基于住房大数据和重复交易法的新型房价指数。通过新技术的应用，纬房指数有效规避了阴阳合同价、非理性报价、网签时间滞后、加总失真等技术难题，从而更为贴近居民家庭对房价涨跌的真实感受。纬房指数为公益性月度房价指数，目前包含纬房核心指数和纬房租金核心指数2个全国性综合指数，142个主要城市房价指数、约30个重点城市的住房租金指数及数十个重点城市的区县房价指数，每月中下旬完成上月指数。纬房指数现有定基、环比、同比3个维度，同时提供大数据房价中位数作为参考。纬房指数主要监测存量住房价格变动，新建商品住房价格变动暂不计入纬房指数。作为基于大数据的开放式房价指数，纬房指数的监测深度与广度将不断递进。纬房指数为大数据挖掘研究前沿成果，数据仅作为市场研究参考，住房市场评价以政府统计部门数据为准。报告撰写人：邹琳华中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组组长，中国社科院竞争力模拟实验室副主任，《中国住房市场发展月度分析报告》主编王业强中国社科院城市发展与环境研究所土地经济与不动产研究室主任，《房地产蓝皮书》主编吕风勇中国社科院财经战略研究院《中国县域经济发展报告》主编数据整理：叶冰阳中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组 研究助理数据支持：住房大数据联合实验室58安居客房产研究院