证券咨询研究报告

作者：财经有料哥，编辑：小天近几年，国内各券商证券研究所也逐步接地气和公开化，各位原本深居简出不和外界打交道的首席经济学家、首席分析师、首席行业研究员等等都渐渐走入公众视野，包括参加一些公开举行的股票讲座、论坛，而最为证券投资者和股民们熟知的就是他们发布的各种证券研究报告如今已经在互联网上广泛传播了。但是这些外表高大上的专业的证券公司研报，你们了解它们背后的行业潜规则，能读懂它们光鲜亮丽措辞当中的关键潜台词吗？财经有料哥今天就分享一下国内证券投资和研究行业的一些潜规则，像下面这些在券商研报当中最为常见的部分用语，你了解其中的含义吗？一、券商研报原文用语：静待、尚待、有待。这几个是在券商研报出现频率非常高的用语，其实这反映了撰写这一份证券分析研究报告的那些首席研究员和策略分析师们对于自己写的报告结论，在心中是认为“大概率没戏”，但又不好意思直说这家上市公司前景不妙。尤其是一些会导致“看空”上市公司投资前景的结论，因为在国内券商研究所是极少会发布“卖出”这样看空股价性质的研究报告的。二、券商研报原文用语：可期、且待。这两个用语就相当地有意思，使用“且待”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到基本没戏，但又担心突然出现什么重大利好因素让它变得有戏。使用“可期”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到有戏，但又担心突然出现了什么幺蛾子事件变成没戏。三、券商研报原文用语：符合预期、基本符合预期。这是喜欢瞎蒙未来股市行情表现的那些券商研究员和首席策略分析师们最喜欢使用的用语措辞了，一有什么重大事件要发生之前就先瞎猛一通，出了结果后就会撰写研报说“结果基本符合我们之前的预期”。一般来说，使用“符合预期”的研报，反映研究员猜错结果的偏差在三四成，也就是胜算略高于五成的水平。使用“基本符合预期”的研报则基本上是大部分方向都蒙错了，但研究员们又不好意思承认。四、券商研报原文用语：拐点即将出现。这个一般是用于股市行情持续了一段时间的上涨或者下跌阶段，又或者某个行业、某家上市公司的经营发展在景气或者萧条状态持续了几年之后。撰写研报的券商首席们的内心潜台词其实是这样的：某家上市公司股价涨了这么久，总得反转下跌一下吧，这就是“拐点”。对于连续跌了几年的股票也可以使用这个用语。至于股市表现不拐怎么办？那就再写多一篇研报说拐点即将出现嘛。五、券商研报原文用语：大幅超预期。这句说一般用于各大首席们之前撰写的证券分析研报推导结论错的一塌糊涂的时候。比如曾经提出过中国“至少5亿人没用过马桶”、“至少10亿人没坐过飞机”，以及最近刚刚提出的“房价上涨才是拉动消费真正动力”等等非常独特观点的著名策略分析师、现任中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家李讯雷先生，他在去年底所撰写的2019年中国a股市场投资策略报告，核心观点非常地悲观，认为中国股市在2019年大概率走低。李讯雷在2019年投资策略报告当中是这么说的：“A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。”今年一季度中国股市掀起了波澜壮阔的牛市行情，上证指数涨幅超过20%，沪深300指数涨幅超过30%，李讯雷在“真香”后表示“大幅超预期”，然后在三月份时改口说“2019年资产配置看好股市！”。不过在这位首席经济学改口后没过多久，中国股市就在上证指数冲击3300点不果后出现了一波强劲的下跌调整行情。今天料哥先和大家分享一部分券商研报的潜台词，如果大家喜欢，后面还会继续和大家分享一些有趣的证券投资行业潜规则。对此，你有什么好的看法或观点，欢迎在关注、点赞后，留言分享。

技术结构判断:未来一年中信证券股价波动区间技术结构推演测算17-31元（区间近似值）。此结构区间为当前时间点的纯技术结构推演，市场一直在变化，请推演更新。更多优质上市公司优质个股研报及估值建模与股价匹配的计算请“术道有方”深度研究。价格走势图（前复权）公司基本资料：股票简称“中信证券”，成立于1995年10月25日，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票代码“600030”，其主题概念主要包括：MSCI大盘、标普概念、融资融券、广东板块与AH股，公司实际控制人是中信证券股份有限公司。可以发现中信证券一年内涨幅48.98%，半年内涨幅-1.02%。说明中信证券半年前涨幅较大，股价上涨后波动平稳。中信证券的总市值是2295.34亿，证券板块市值排名第一，那么问题来了，作为证券板块的巨头，是什么支撑它着股价上涨并且久盛不衰呢？主营业务与构成上图中可以看出：中信证券的2014年年末的股价上涨有基本面的支撑，中信证券2012-2015年的主营收入大幅上涨，2016年主营收入下降幅度较小，并且收入较为稳定，股价却大幅回调。说明市场反应过激，股价有被低估的可能。十大股东具体情况营业收入中信证券的营业收入总体呈现“震荡”趋势，其中2012年到2015年的营业收入的“爆发”主要是因为“公司业务重点由卖方业务向买方业务转型”：公司结构转型，将业务重点由卖方业务转向买方业务，积极发展以融资融券、资产管理从而提升 ROE。2016年，融资类业务计提坏账准备成为业内常态。2016-2019年资管规模领先，整合海外市场，国际业务进入下一发展速度。营业成本和毛利率16年后，公司的营业成本主要集中在经纪业务、证券投资业务和资产管理业务上，证券经纪业务的成本较为稳定，证券投资业务受经济环境影响较大，并且加速国际化布局，亚太地区协同效应进一步凸显。境内和境外业务同时 发力，发挥协同效应，公司扩展海外业务的成本在逐年增加。从上图中可以看出，公司的销售毛利率呈现“下降趋势”，19年却出现明显回升，原因是公司经纪业务环比改善，投资业务带动业绩增长超预期，信用减值也得到明显缓解。从宏观经济考虑，预计销售毛利率未来保持“平稳上行”的可能性较大。毛利率和净利率从毛利净利上看，同步性相对一致，2018年净利率的幅度下降主要是一级市场清淡，投行业绩受到影响，二级市场大幅波动，信用业务创 收能力减弱，同时信用减值损失增加。归母净利润、ROE可以看到归母净利润2015-2018有下降趋势，ROE一直处于波动状态，说明净资产收益率效率有待提升，从图形整体分析，企业受行业周期影响较大，企业处于上升周期。货币资金货币资金包括现金、银行存款和其他货币资金，对于轻资产型的证券公司重要性不言而喻，从图中可以看出2015-2017年的货币资金处于下降趋势，2018年有所回升，未来发展保持“看好”，需要预防外围摩擦超预期。全部资产现金回收率全部资产现金回收率是经营现金净流量与全部资产的比率，2018年企业全部资产现金回收率出现回调，说明资产利用效果逐渐变好，资产创造的现金流入变多，整个企业获取现金能力变强，经营管理水平变高。总结首先，大券商在创新业务有非常强的竞争力；其次，大券商的并购重组和投行业务非常有优势。比如科创板的IPO项目保荐格局由“三中一华”包揽，中信建投、中信证券、中金公司和华泰联合这四家头部券商承揽了40%的项目；再比如沪深300股指期权的主做市商也都是头部券商。并且，相信未来政策的方向肯定还会是向头部券商倾斜的。最后，大券商还有一个抗周期的属性，在底部的时候，小券商都活不下去了，大券商还能再撑一撑。大券商里，中信证券在2002年上市以后兼并收购了一些券商，然后营业部迅速铺开，因为那时候营业部还没有完全放开网点，所以中信那时候扩张很迅猛，直接从当时一个中等券商迅速发展成行业龙头。在过去这么多年里，我觉得中信做的最好的就是战略，各个业务发展比较均衡，在内部管理上也是比较到位，没有产生过大的风险。券商本质是个强周期性行业在当下经济、市场环境下，只有大券商才能活得好。来源: MACD论坛

（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）一、中国正步入财富管理的黄金周期财富管理产业链至少包括四个环节：一是上游的居民财富；二是中游的财富管理机 构，主要是各类销售平台；三是下游的资产管理机构，即各类产品创设/管理机构； 四是底层的各类投资标的。近年来，在居民财富不断增长且财富管理诉求不断增强 的基础上，监管部门开启了自上而下的顶层设计，从投顾业务试点到资管机构壮大 再到投资标的丰富，推动着我国财富管理管理进入黄金发展周期。 从“居民财富”端来看，我国居民财富规模不断增长。过去10年，中国个人持有的 可投资资产规模不断增长，且在“房住不炒”等政策导向下，资产配置正从非金融资 产向金融资产转移。从“财富管理机构”端来看，基金投顾业务试点打开了真正意义上财富管理的制度 口径，中国面向财富管理需求客户的金融机构，第一次开始能够真正打开代客理财 与财富管理的口径，为财富管理业务打开了监管制度上的限制。从“资产管理机构”端来看，政策开始不断的推进引导机构投资者入市，壮大管理 人队伍，引导居民通过投资金融产品进入资本市场。自2019年全面深化资本市场改 革以来，参与者队伍规模逐步扩大。政策引导机构投资者入市，引导个人投资者通 过金融产品参与长期投资。从“投资产品标的”端来看，资管新规规范产品环境，资本市场注册制改革培育优 质标的。一方面，自2018年资管新规征求意见稿出台以来，打破长久以来的“刚性 兑付”制度，推动产品净值化转型以及压降非标资产，资产管理产品的投资标的结构将实质性发生变化，标准化的权益产品以债券产品成为主要方向，同时主动管理亦将成为各类资管产品机构打造自身核心竞争力的重要着力点。另一方面，资本市 场改革下股债发行注册制的推进有助于不断培育优质标的，为产品管理机构投资标 准化证券提供透明开放市场化的友好环境。（一）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强1. 当前我国居民的财富总量与配置结构笔者通过比较中国社科院《中国国家资产负债表》居民部门资产负债表（报告更新 至2018年，数据更新至2016年）、中国建设银行《中国私人财富报告》（报告更新 至2019年，数据更新至2018年）等综合来看，当前中国居民持有的财富总量大约在 400万亿人民币左右，其中一半为非金融资产（主要为房地产投资）；一半为金融资 产。 根据中国社科院《中国国家资产负债表》数据，当前中国居民持有的财富总量料逾 400万亿元，其中约一半为非金融资产（主要为房地产投资）；约一半为金融资产。（1）当前居民资产配置中：以非金融房地产配置为主，金融投资资产规模在不断的 增加；金融资产中，存款仍占据较大比重，配置类金融产品占比较小。中国居民当前财富总体量料超400万亿元，一半为房地产。据中国社科院发布的《国 家资产负债表》中居民资产负债表数据显示，2016年中国居民总资产体量近360万 亿，自2010年以来年复合增速12.30%。资产结构方面：非金融资产177万亿（房地产近164万亿），金融资产180万亿）。按照财富增长速度，截至2020年，居民财富 料超400万亿元。非金融资产中，居民持有以房地产为主；金融资产中，以存款、股票、其他金融资等 为主，基金、债券、保险等资产为辅。将中国社科院数据与建行以及招行数据对比，中国居民持有的金融资产总体规模在 150-200万亿。据中国建设银行私人财富报告中数据提到，截至2018年底，中国个人持有的可投资 资产规模总体达147万亿（与社科院数据基本相当）,其中储蓄72.03亿元，银行理财 23.52万亿，股票流通市值7.53万亿，信托资产11.76万亿，基金保险货币等其他资产 75万亿元。从招行口径来看，截至2018年底，中国个人持有的可投资者资产总规模亦达到190万亿。（2）以各底层资金产品的持有数据估算，当前中国居民的总体财富体量（不含房地 产）在180万亿左右。由于不同统计渠道下对居民个人当前持有的可投资资产计算略有不同，当前，我们 将中国居民拥有的总体财富进行复核核算。方法如下：个人(居民)拥有的财富=+住户存款（活期）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+住户存款（定期及其他）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+银行理财产品规模（一般个人客户持有）：+银行理财产品规模（私行个人客户持有）：+公募基金产品规模（个人持有）：中国基金业协会披露，公募基金产品规模及持有 人中的个人持有规模占比 +私募基金产品规模（个人持有）+券商资管（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合管理规模的50%计 算,+信托产品（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合信托规模的50%计 算+股票市值（个人持有部分）：沪深股票流通市值去除机构（含法人）持股部分从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一 方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。 实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。2. 财富管理需求不断增强房住不炒等政策，推进中国居民财富更多的转向金融市场。近两年来，中央经济工作会议以及中央政治局会议多次强调，坚持“房住不炒”的定 位，全面落实因地施策、稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产 市场平稳健康发展。综合调控之下，自2019年下半年以来，我国79个大中城市住宅 价值指数的增速同比开始下滑，意味着房产的投资吸引力下降。另外，从居民需求来看，金融产品的配置需求增加。据上海交通大学上海高级金融 学院与嘉信理财共同发布的“2020年中国新富人群财富健康指数”显示，受访的4300 余名年收入在12.5万至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人群，已经 逐步意识到财务规划和多元化投资的重要性，并积极着手制定财务规划，优化资产 配置，从房地产转向低风险金融产品。（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大1. 资管新规引导资管业务回归代客理财的本源 2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套 等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理， 意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随 之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价等 特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。 而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。资管新规 出台后，打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行。在此情况下， 投资者需求进一步分化，部分投资者为了获得高于通胀水平的收益，加大配置权益类及基金资产，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。2. 基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口 过去在很长一段时间内，中国的金融机构在掣肘于监管的制度限制，无法真正意义 上真的实现为客户进行资产的有效配置。 2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点 工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式落地。业务要求一是让专业的投资 顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的纪律性，适 度抑制投资者追涨杀跌行为。二是适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申 购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保 持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。从制度端来看，基金投顾制度试点、逐步推广意味着中国真正以客户盈利而非产品 销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式，将正式进入公众视野。在监管层的窗口指导下，基金投顾服务已全面收费。根据业务规则，可按指定账户 资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取，按投顾策略组合特征不同，管 理服务费率不同，一般是每年0.15%-1.5%。机构根据投顾服务特色个性化收取不同 费率的投顾服务费，现金管理类投顾方案的投顾费率一般为0.15%/年，权益类投顾 方案的投顾服务费率为0.5%-0.8%/年不等。截至目前，拿下基金投顾试点资质的机构已经扩充至18家，包括5家公募及子公司、 7家券商、3家银行、3家第三方基金销售机构。（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大近年来，复合监管规范的资产管理机构不断壮大，如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基金受益新发权益类基金的火 爆而快速壮大等。 银行理财子公司：自2018年12月26日银保监会正式批准中国建设银行、中国银行 筹建理财子公司以来，银行理财子公司迎来快速发展，成为资管领域重要的新生力 量。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，20家开业。保险资管：《保险资产管理产品管理暂行办法》于2020年5月1日施行，进一步激 活保险资管创新活力。截至2020年6月末，保险资产管理产品余额为3.43万亿元， 其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿 元。公募基金：牌照放开与规模增长。近年来公募基金牌照逐渐放开，外资机构、券商 资管正成新的参与者。与此同时，在公募业绩普遍优于个人投资者的现状下，公募 基金得到越来越投资者的认可，2020年股票型和混合型基金合计募集2万亿元，超 过2016-2019年四年之和。资管队伍的不断壮大，使得近年来A股市场的机构投资者占比明显增加。（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品1. 资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产2019年开始的资本市场深化改革有效提升了A股市场投资价值，为机构投资时代奠 定了基础。一是试点注册制以来，一大批优质企业登陆资本市场，与此配套的退市 制度常态化也已提上日程，为财富管理提供了丰富的底层资产。二是新《证券法》的 实施，对市场主体行为的监管更为严格，市场环境得到了有效净化。因此，基于基本 面研究判断企业价值的机构投资者全面崛起。2. 二级市场上，个人投资者在专业投资能力上与机构存在较大差别近年来，机构投资者业绩普遍好于个人投资者，为居民财富管理业务的壮大起到了 良好的投资者教育效果。从收益概率来看，考虑全市场可投资的A股及全部基金（未剔除货币基金），基金中 实现盈利的比例显著高于股票，差距呈现加大趋势，2020年，可投资基金中约有88% 的基金实现盈利，而股票投资只有53.65%。从平均的收益风险情况来看，2020年普通股票型基金指数涨幅58%，偏股混合型基 金指数涨幅为56%，而同期沪深300涨幅为27%、中证500涨幅为21%、综合三年的 数据来看，我们发现在市场行情好时基金类指数比股票类指数有着更好的收益回报； 市场走势不佳时，基金类指数比股票类指数能更好地应对风险。二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净 值我们认为，自2019年以来，中国的财富管理市场正在发生系统性的变革：底层产品 由非标资产向标准化资产转变、由保本产品向净值型产品转变，藉此溯源，下游的 资产管理机构和中游的财富管理机构均出现系统性变革。2019年以前，财富管理市 场上占据主导地位的底层产品是非标和保本产品，因此占主导的资管机构是信托、 基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019年以来，标准化和净值型 产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛 起。变革的根本原因，正是上文所述及的资管新规、房住不炒、资本市场深化改革等 一系列政策使然。正是这一变革，居民财富开始加速流向资本市场，资本市场的生态也随之发生变化， 从事标准化净值型财富管理的资本市场参与者，才迎来真正的长期发展的春天。（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主1. 银行理财：以保本型为主自我国加入WTO后，国民经济快速发展，人均可支配收入快速提升，居民理财意识 开始觉醒。银行自带的庞大的客户资源，再加上以刚性兑付的方式，提供保本保收 益的银行理财产品，自2004年首次出现起就得到了快速发展。 2005年，原银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人 理财业务风险管理指引》，正式搭建起银行资产管理业务的监管框架，明确了银行 理财的定义和委托代理关系，成为此后银行理财业务发展的规范标准。在这一监管 框架下，允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担。这就意味着“预期收益+超额留存”模式的合规化，即给予客户确定的收益，其余的 超额收益作为银行的管理费收入。然而这种收费模式与银行表内的存贷款利差业务 非常相似，为后续的理财业务沦为影子银行埋下伏笔，同时，流动性风险、信用风险 等开始逐渐积累。 2008年底，为应对金融危机的冲击，我国出台“四万亿计划”，拉动基建投资，房 地产和地方政府存在大量融资需求。2010年开始宏观调控以来，银监会针对银行向 地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资 项目时间长，融资需求仍然强烈，银行为满足融资需求，通过银信合作等各类资管 通道表外化信贷业务。另一方面，券商、基金子公司等资管业务逐渐放开，通道业务 的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。这一阶段，银行理财采取的运作模式即银行吸收理财资金，并将资金配置于非标资 产，采取资金池运作模式，期限错配、滚动发行、多层嵌套，提供给客户刚性兑付。 影子银行的模式真正形成，在金融业中积累了庞大风险，因此也越来越引起了监管 层面的重视。在2010年前后，原银监会连发十个文件规范，称为银信合作“十道金文”，对银信 理财合作业务加以规范。但在分业监管的大背景下，原银监会与证监会无法协同监 管，其时券商资管、期货公司、基金子公司等资管业务放开，也为银行理财大开通 道。2013年3月，原银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有 关问题的通知》，规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理 财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上 限”，在总量上加以控制。2. 信托：凭借政信合作、银信合作快速以通道业务做大2001年以来，以《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托 投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施为标志，我国信托业进入规范发 展阶段。“一法两规”成为当时信托业发展的主要法律依据和监管准则，推动信托业 实现“受人之托，代人理财”的信托本源。但自从“一法两规”颁布以来，中国信托 业在回归本源业务、取得一定成效的同时，也积累了一些问题，如信托定位模糊、创 新乏力；信托业务演化为贷款类业务，背离初衷；存在关联交易风险等。2007年，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的发布 实施，限制信托公司的固有业务，全面引导信托公司回归信托主业，促使信托公司 定位于主营信托业务的金融机构，并由此进入了一个全新的高速扩张时期。这一时 期的主要信托业务包括私募股权信托业务、银信合作业务、证信合作业务、阳光私 募证券信托业务。据Wind数据显示，2010年年底，信托公司信托业务报酬收入首次 超过固有业务收入，当年信托全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿 元，占比达58.76%，首次超过了固有业务收入。2010年，《信托公司净资本管理办法》通过，监管传达出要“抑制被动管理型信托 业务，鼓励主动管理型信托业的发展”的态度。2009-2012年，信托公司全行业管理的信托资产规模连续4个年度保持了50%以上的 同比增长率。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务，2011年以后，信 托业高速增长的主动力从粗放的银信合作业务演变为以高端机构为核心的大客户主 导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合 作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的 发展模式。这一转变使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨 道。2014年，原银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确信托公司不 得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控。信托资金池业务的压缩对信托公司获取优质资产的能力、 项目前端的议价谈判能力、刚性兑付的兜底能力都会产生影响，但信托行业并未停 下快速增长的步伐。直至2018年资管新规发布后，通道业务受限、打破刚性兑付、 禁止资金池操作和期限错配、压缩融资类信托业务规模等等，信托业才迎来重大的 变局。3. 券商资管：通道业务其兴也勃焉，其亡也忽焉2001年11月，中国证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明 确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，规范了证券公司资管业务的发展。2008 年《证券公司监督管理条例》出台，进一步明确证券公司资管业务需要证监会的批 准方可开展。但整体而言，券商资管业务一直处于不温不火状态。2012年以来，券商资管业务迎来了大的政策红利释放。证券公司资管业务“一法两 则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施 细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》）出台，证券公司私募资管业务得 到快速发展。证券公司受托管理资产总规模自2012年末的1.89万亿元快速增长至 2016年末的17.82万亿元。“一法两则”的出台大幅拓宽券商资管业务的投资范围，证券行业开始全面参与资 管业务。券商资管业务的快速增长主要源于通道业务规模的快速增长，这一方面是 银行资金出表需求推动，另一方面也有“大资管”政策标准不一的监管套利原因。自2016年起，对券商资管业务的监管趋于严格。2016年6月，《证券公司风险控制指 标管理办法》的发布，标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动。2018年4月， 资管新规正式发布，禁止开展多层嵌套和通道业务，彻底限制了银行理财资金嵌套 券商资管通道开展投资交易的商业模式，通道类券商资管业务快速萎缩。（二）2019 年始:标准化、净值型产品蓬勃发展1. 银行理财子公司纷纷成立及净值化改造 2018年资管新规颁布实施，其核心是统一监管政策、打破刚性兑付和产品净值化转 型，并明确要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人 地位的子公司开展资产管理业务，自此银行理财拉开了转型发展的大幕。2018-2020共有22家银行理财子公司获批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020 年7家。银行理财子公司的成立，一方面有利于实现与母行的风险隔离，另一方面有 利于推动银行理财脱离银行传统业务体系的影响，真正回归资管业务本源，并通过 体制机制创新，提高投资管理能力和市场竞争能力，为未来发展打开空间。产品形态向净值化管理转型。国际先进银行资产管理公司的产品形态主要以净值型 产品为主，基本上不存在保本型或预期收益型产品。在新的资产管理业务监管规则 的约束下，银行理财子公司要转变以往承诺保本、保收益的产品形态，调整预期收 益率模式，实现产品净值化管理。2020年第四季度，未公布预期收益率的理财产品 占比66%，非保本型理财产品占比96%。截止2021年1月23日，银行理财产品净值化改造已有较大进展，据wind统计数据显 示，银行全口径下，净值化产品占比37.11%，其中1513家农商行净值化产品占存 续产品比例为37.78%，135家城商行净值化产品占存续产品比例为53.67%，13家 股份商业银行净值化产品占存续产品比例为37.36%，6家国有银行净值化产品占存 续产品比例为12.87%。国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老 资产(如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等)规模较大，以及部分净 值型产品划转至理财子公司。2. 券商资管：主动化、公募化改造自通道业务和资金池业务受限以来，券商资管纷纷转型主动管理业务，尽管管理总 规模呈现快速下降态势，但主动管理规模则无论绝对金额还是业务占比均快速增长。 另外，券商资管也开启了公募化转型之旅。一是原有大集合产品“私转公”。从2019年 8月首批券商大集合拿到批文以来，各家券商纷纷稳步推进大集合产品的公募化改造。 随着公募市场发行火爆，多家券商的大集合公募化改造进程也有所提速。二是“一 参一控一牌”新规下，纷纷申请公募牌照。截至目前，已经有东证资管、浙商资管、 渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管等14家券商 资管子公司持有公募基金牌照。3. 公募基金：产品规模大幅增长，结构优化空间大公募基金是标准化、净值型财富管理时代的最大受益者。一方面，公募基金作为标 准化净值型产品的主力品类，具有强大的市场人气，公募基金的从业人员具有更丰 富的从业经验。另一方面，公募基金的投资门槛在众多资产管理机构中最低，在全民注重财富管理的时代，公募基金自然拥有最广泛的群众基础。2020年，公募基金 管理规模净增约5万亿元，其中，2万亿元来自净值增长、3万亿元来自产品新发。 截至2020年底，基金份额总计17.26万亿，同比增长25.74%；资产净值20.01万 亿，同比增长36.50%。由公募基金新发基金规模及增速可以看出，近年来新发基金份额不断加速增长，而 公募基金发行份额与权益市场的发展程度密切相关。随着未来权益市场进一步扩容 与多层次资本市场的完善，预计未来公募基金的发行份额及资产规模会进一步提 升。三、如何看待财富管理的市场空间？如果我们定义，将财富管理业务定义为“服务零售客户”，为客户的资产进行保值增 长进而从中获取相应报酬；那么客户的财富量（或者是投资于金融资产的资产规模） 的多少以及增值规模的大小，是整个产业链的基础。（一）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资短期情况下，在不考虑居民财富水平增长的前提下，仅考虑当前的持有可投资资产， 仍有较大的置换空间。一方面，由储蓄（活期存款30万亿，定期存款60万亿）向金融产品配置（基金等[当 前8万亿]）转变。 据央行数据统计显示，截至2020年12月底，境内住户本外币存款（住户存款，可以 理解为个人存款）合计93.44万亿元，其中活期存款33.13万亿元，定期存款60.31万 亿元。 以我们的个人持有的可投资金融资产看，个人持有的储蓄占总可投资金融资产的比 超过50%；而在美国，自上世纪50年代以来，居民储蓄占总投资金融资产的常年在 15%以下。从储蓄转化率来看，美国居民储蓄与共同基金投资基本相当，而我国基金投资规模 仅不到储蓄的十分之一。上世纪80年代来以来，尤其是2000年后，据美联储统计， 美国居民购买共同基金（不含养老金投入的部分）的占比与存款基本相当（各占15% 左右）。而我国截至2020年底居民基金投资资产仅约8.87万亿元，尚不及居民存款 （90万亿）的十分之一。 从股票投资转化率来看，2020年统计数据显示，美国居民当前持有公司股票市值（21 万亿美金）与购买共同基金（10万亿美金）的占比约为2:1。我国当前居民持有股票 市值（52万亿），基金投资资产（8.87万亿元）高达6:1。（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资从更长期的视角来看，未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融 资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延申 和扩大。美国居民非金融资产投资占比仅29.63%；而中国虽然自2000年以来金融资产占比在 缓慢提升，但截至2016年底，非金融资产占比仍高达50%。我们认为，随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性 的不断下降，未来居民财富的增长，或将更多的向金融资产配置。（二）公募基金有望成为最大的受益者中国财富管理行业大变革中，公募基金将是最大受益者。我们通过公募基金规模与GDP的比例来测算公募基金未来发展空间，由历史数据可 以得出，近十年来公募基金规模/GDP的值呈稳步上升趋势。但借鉴美国共同基金 /GDP规模比例及变化，我们认为我国公募基金行业的成长空间非常可观。自1921年设立第一只现代意义上的开放式基金——马萨诸塞州投资者信托（The Massachusetts Investors Trust）起，美国共同基金行业已发展近百年。根据美国 投资公司协会（ICI）统计显示，截至2019年末，全球开放式基金共有12.3万只， 资产净值总计54.9万亿美元，其中美国的开放式基金净值规模1达25.7万亿美元， 占全球的46.8%，共有来自世界各地的826家基金发起人管理着9414只共同基金， 是全球规模最大的开放式基金市场。美国共同基金规模与其GDP比例一致保持在60%以上，并且整体上仍在逐渐攀升， 于2017年达到了96%的高点；而共同基金规模与美国上市公司总市值的比例则是以 2008年为明显的分水岭，在2008年之前，共同基金与美国股市总市值的比例一直 维持在50%左右，但美国股市在在2008年遭遇金融危机，市值大幅缩水，使得公募 基金与股市市值比例攀升至83%，之后美国股市迎来长达10年的繁荣，共同基金占 比逐渐回落至2018年的58%。美国共同基金的崛起，始于上世纪70年代末、80年代初，高速增长持续至2000年左 右。在此期间，美国经济和股市迎来了长期的繁荣，金融监管体系逐渐规范完善，买 方投资顾问模式成为主流，养老金的大规模入市进一步推动了共同基金的快速增长。 数据显示，1980-2000年，20年期间，美国共同基金占GDP的比重由2.46%至60%。公募基金规模测算。美国共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期间， 占GDP的比重由2.46%至54%。反观国内公募基金行业，起步于1998年，在过去20 余年中，从零起步至占GDP的比重约20%。当下我国公募基金的发展环境与美国上 世纪80/90年代有一定相似度，因此，假设未来10年，即30年走完美国20年的道路， 公募基金占GDP比重达到60%，GDP增速以5%计算，则未来公募基金规模总计可达 94.57万亿，较当前的20万亿规模尚有极大提升空间。如果再考虑结构优化，则国内公募基金行业的前景更值得期待。2020年，我国股票 型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基金占比高达60%。四、本土机构转型财富管理的海外启示当下，本土金融机构纷纷转型财富管理业务。我们以海外狭义财富管理业务为例， 来阐述财富管理业务对金融机构的价值贡献。（一）财富管理是一块收益率较高、ROE 稳定的业务财富管理业务具有收益率较高，ROE 稳定的特点。2008-2019 年瑞银、摩根士丹 利、摩根大通、美银美林平均利润率达到为 25.0%、17.8%、18.2%、15.0%。摩 根士丹利 2008-2019 年全球财富管理部门平均 ROE 达到 15.8%，高于公司整体 ROE 9.1pct。而摩根大通 2015-2019 年资产与财富管理部门平均 ROE 达到 25.0%，高于公司整体 ROE 13.0pct。近五年财富管理业务 ROE 在各业务部门中 处于领先地位，带动公司整体盈利能力提升。（二）海外机构亦是在政策友好、需求驱动等因素下纷纷向财富管理伸出 触角1.政策环境：政策环境改变为转型提供契机行业逐渐规范化。美国国会在 1940 年通过《投资顾问法》规定了管理投资咨询的 有关事宜并要求向他人提供证券交易有偿资询业务的专业人员必须到证券交易委员 会注册登记，其活动必须符合保护投资者利益的法定标准。投资顾问法投资顾问行 业逐渐规范化，行业从业投顾数量也因此大幅增加。2. 宏观经济与资本市场环境：经济向好，美股长牛经济长期向好，财富大量积累。美国战后 30 年 GDP 高速增长，1940-1970 GDP 复合增长率达到 8.1%，经济高速增长带动人均收入和家庭部门净资产大幅增加。 人均收入从 1940 年的 601 美元增长至 1970 年的 4218 美元，CAGR 为 6.9%，家 庭部门净资产 1952 至 1980 年 CAGR 为 7.7%。随着美国经济快速增长，人民生活水平从温饱到富裕，资金从短缺到充裕，财富管理需求也随之增加。美股长牛助长资金入市。1952 年初至 1980 年末美国家庭金融资产及直接持股金 额分别翻了 7.8、4.8 倍。同时共同基金的崛起叠加财富管理需求的增加使得美国 家庭中拥有共同基金的比例大幅增长，从 1980 年的 6%增加至 2000 年的 46%。3. 需求端：财富累积激发财富管理需求二战结束后的 30 年，稳定的环境为美国经济发展提供了条件，经济增长带动居民 财富的积累，人均可支配收入大幅增加。随着美国婴儿潮一代（1946-1964）步入 中年，资本市场资金从稀缺到富裕，财富管理需求大幅提升。养老金政策促进财富管理需求增加。1974 年福特总统签署实施《雇员退休收入保障法案》、1978 年美国《国内税收法》新增 401K 条款（雇主养老金制度），用 一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度来解决美国养老 金供给不足的问题。这两项政策制度增加了美国员工及机构财富管理的需求，共同 加快财富管理行业发展。4. 供给端：金融创新丰富金融产品供给1952 年现代投资组合理论的诞生使金融学脱离了简单的贴现计算和价值分析，变 成了一门高度数据化和结构化的学科，同时也标志着现代证券投资行业的开端。 自二十世纪 60 年代末起，美国开始启动金融自由化的进程，金融衍生品、金融衍 生品快速发展，大量的金融创新涌向市面。金融工具创新使得风险管理工具及财富 管理产品日趋完善，促进财富管理行业发展。人们可以通过金融衍生品进行投机和 套利，也可以用来对冲汇率、利率、市场等风险，金融创新丰富了财富管理行业的 产品供给。5. 海外当前已形成：产品丰富，资产配置全球化5.1 产品品类丰富，独具特色。全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富 的特点，既有投行类产品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色。具体来看：瑞银推出的美国货币市场基金、市政建设固定收益、共同基金等。其中 市政建设固定收益由 UBS 市政固定收益团队专注于利用市场的低效率实现税后收 益最大化和波动性最小化。此外还有全面的对冲基金投资解决方案，全面满足投资 者需求。大摩也推出了全球固定收益机会基金、全球特许经营投资组合基金、全球 机会组合基金等特色产品。美银则有对冲基金、私人股权及房地产等有形资产的产 品。品类丰富，满足投资者需求。5.2 资产配置全球化。摩根士丹利、瑞银财富管理线条业务产品资产配置十分丰 富，分别配置在全球权益、固定收益、货币市场、私募股权、对冲基金和房地产等 领域。（三）各类机构的财富管理部门，与其他部门协同共同创作价值成熟财富管理业务部门能够与公司其他部门之前相互协同，挖掘高净值客户价值， 充分利用财富管理高净值客户群资源，与其他部门产生协同效应。例如机构证券主 要针对企业、政府、金融机构以及高高净值客户服务，而财富管理部门针对的是个 人投资者和中小型企业/机构，两部门业务之间可以开展合作，互相引流。摩根士丹利财富管理部门 2019 年约有 7.34 亿美元收入来自于交易收入，101.99 亿美元来自资产管理收入。资产管理收入与投资管理部门联系名密切，投资管理部 门提供广泛的投资策略和产品，可以通过附属和非附属的分销商进行销售，也可以 通过财富管理的客户资源进行销售。瑞银财富管理的收入主要来源于客户资产的管理费用（经常性净经费收入）， 2019 年占财富管理收入比重为 56%，这些费用由客户资产产生，与全球资产管理 部门的投资服务有着密切的关系。瑞银的投资银行将发行的产品向财富管理和资产 管理销售，通过内部的交易方式，节约成本，为各部门提供更多收入。通过部门之 间的客户介绍，产品交换及业务间配送服务，共享客户资源，提升服务效率。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：一财网近日，中国证券业协会组织对《发布证券研究报告执业规范》、《证券分析师执业行为准则》进行了修订。目前两自律规则修订稿已经协会第六届理事会第十七次会议审议通过，并已报中国证监会备案，现予以发布，自2020年6月21日起实施。2014年6月发布的《关于进一步加强对证券分析师和发布证券研究报告业务日常管理的通知》（中证协发〔2014〕105号）同时废止。修订的主要内容包括，加强研究报告质量管控，提升研究报告质量；加强对分析师发表言论、使用自媒体和客户服务的管理，规范分析师执业行为；加强分析师廉洁从业管理和职业道德建设，提升分析师职业道德水准；加强分析师考核、参加评选管理，强化分析师执业独立性；加强保密管理，规范分析师上市公司调研 ；规范外请专家服务行为；规范研究报告发布、转载，以及宏观经济、产业研究及境外上市公司研究报告发布行为。关于《发布证券研究报告执业规范》、《证券分析师执业行为准则》的修订说明为适应证券研究业务发展需要，加强对发布证券研究报告业务自律管理和证券分析师声誉风险管理，推动发布证券研究报告业务健康发展，按照《证券法》、《发布证券研究报告暂行规定》、《证券期货经营机构及工作人员廉洁从业规定》和《中国证券业协会章程》等规定，我会组织对《发布证券研究报告执业规范》、《证券分析师执业行为准则》进行了修订，现将有关修订情况说明如下：一、修订背景和修订过程（一）修订背景为加强对发布证券研究报告业务自律管理，规范证券分析师执业行为，中国证券业协会（以下简称“协会”）于2012年制定并发布了《发布证券研究报告执业规范》（以下简称《执业规范》）、《证券分析师执业行为准则》（以下简称《行为准则》）。两自律规则发布对规范证券研究机构的发布证券研究报告业务以及证券分析师的执业行为，维护市场秩序、树立行业形象、提升行业研究水平和研究质量发挥了积极作用。两自律规则发布后，协会组织开展了执业检查，并对两自律规则实施效果进行了多次评估。在执业过程中，部分机构反映，随着证券市场发展、证券公司业务变化，两自律规则一些规定不适应行业发展需要，同时证券研究业务发展面临一些新问题需要研究解决。如分析师使用新媒体工具的规范，分析师考核评价，加强研究报告质量控制等问题。为此协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会组织对两自律规则进行了修改，增加或修改相应内容。（二）修订过程协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会组织召开多次会议研究对两自律规则修改，2018年12月份协会将两自律规则修订稿发送行业和证券监管部门征求意见。征求意见结束后委员会对于行业和监管部门提出修改意见进行认真研究，对两自律规则进一步修改完善，对大部分意见已吸收采纳。二、修订的主要内容（一）加强研究报告质量管控，提升研究报告质量1、将《执业规范》、《行为准则》中“证券公司、证券投资咨询机构”修改为“从事发布证券研究报告业务的机构（以下简称经营机构）”。2、在《执业规范》原第三条（修订后第三条）中增加“质量控制、合规审查”，“建立健全证券分析师发表公开言论前的内部报备程序”。3、在《执业规范》原第八条（修订后第九条）中增加“对引用信息和数据来源进行核实”；在《行为准则》原第七条（修订后第七条）中增加“证券分析师引用信息和数据来源时，应对引用信息和数据来源进行核实，审慎使用”。4、在《执业规范》原第十一条（修订后第十二条）中增加“重点围绕宏观经济形势、资本市场走势、行业发展、上市公司投资价值等进行深入分析”。5、在《执业规范》原第十二条（修订后第十三条）第一款中增加不得有“低俗”、“煽动性”词语。6、将《执业规范》原第十五条（修订后第十六条）第二款“尚未注册为证券分析师的研究部门或者研究子公司相关证券从业人员，如果已通过证券投资咨询从业资格考试”修改为“尚未登记为证券分析师的研究部门或者研究子公司相关人员，如果已通过证券分析师胜任能力考试并已完成一般证券业务登记”，增加“联系人”。7、将《执业规范》原第十六条（修订后第十七条）第一款中“明确质量审核程序和审核人员职责，加强质量审核管理”修改为“细化质量控制的目标、程序和岗位职责，建立清晰的质量审核清单和工作底稿，列明审核工作应当涵盖的内容。通过合理的流程安排避免审核工作流于形式，并确保审核意见得到回应和有效落实”。将第二款“证券研究报告应当由署名证券分析师之外的证券分析师或者专职质量审核人员进行质量审核”修改为“证券研究报告应当由登记为证券分析师的专职质量审核人员进行质量审核；证券分析师数量少于10人的可以由署名证券分析师之外的证券分析师进行质量审核”。在第三款中增加“质量审核应当严格按照公司规定的标准进行认真审查”。8、将《执业规范》原第十七条（修订后第十八条）第一款“明确合规审查程序和合规审查人员职责”修改为“细化合规审查的目标、程序和岗位职责，建立清晰的审查清单和工作底稿，列明审查工作应当涵盖的内容。通过合理的流程安排避免审查工作流于形式，并确保审查意见得到回应和有效落实”。将第二款“证券研究报告应当由公司合规部门或者研究部门、研究子公司的合规人员进行合规审查”修改为“证券研究报告应当由公司合规部门或者研究部门、研究子公司的专职人员进行合规审查”。9、在《执业规范》中增加第十九条：“经营机构应当根据业务规模配备充足的证券研究报告质量控制和合规审查人员。经营机构应当建立拟发布的证券研究报告市场影响评估机制，在证券研究报告制作和合规审查环节，对证券研究报告重要敏感信息可能对市场产生的影响进行审慎评估，不得基于个别数据夸大或臆测行业或市场整体风险。对于可能产生重要影响的结论和信息，应当提高审核人员层级，加大审核力度”。（二）加强对分析师发表言论、使用自媒体和客户服务的管理，规范分析师执业行为1、在《执业规范》中增加第五条：“以经营机构的名义发布研究观点、提供研究服务的人员必须是公司正式员工”。2、在《执业规范》中增加第二十三条：“证券分析师可以将已经在公司证券研究报告发布平台上统一发布过的证券研究报告，通过在公司报备后的微信群、微信公众号、微博、云共享平台、邮箱等其他形式提供给客户并进行解读。经营机构应当定期安排质量审核和合规审查人员对客户服务档案进行跟踪检查，安排合规审核人员进入证券分析师开展客户服务的聊天群、关注其自媒体平台和云共享平台等方式对其内容进行随时抽查，如发现问题应及时汇报并处理”。3、在《执业规范》中增加第三十二条：“经营机构应当对证券分析师服务客户的方式、内容、渠道进行统一规范管理，覆盖各种形式的服务客户行为，包括与客户举行座谈会、交流会、路演活动，为客户解读其撰写的证券研究报告，使用互联网工具等传播媒介向客户提供服务等。应针对发布证券研究报告业务及转载、提供、解读证券研究报告，使用新媒体工具制定相应的内部管理规范。经营机构应当建立证券分析师向客户发布信息和言论的事前报备程序，拟发布的主要内容应当经所在部门负责人或公司分管高管人员签批同意，并报合规部门备案。证券分析师使用互联网工具等传播媒介向客户提供投资分析意见，依法属于发布证券研究报告行为的，应当按照发布证券研究报告的要求履行发布程序，遵守本执业规范等相关要求”。4、在《执业规范》第三十三条中增加：“经营机构应当建立健全证券分析师服务客户工作档案，对使用互联网工具等传播媒介向客户提供服务的，应当要求证券分析师向公司备案其使用的与提供证券研究报告服务有关的聊天群、自媒体账号、云共享平台账号等，并报备与业务有关的使用记录和发布内容；对其他方式服务客户的，应当做好客户服务记录，并及时存档检查”。5、在《行为准则》原第三条（修订后第三条）中增加“不得私自以公司名义、冠以公司职务或者其他容易引发身份误导的方式对外公开发表言论”。6、在《行为准则》中增加第二十一条：“证券分析师通过路演、电话等传统方式或各类新媒体工具和外部进行沟通，应当符合第二十条的有关规定，提供研究报告后续解读服务应是对既往已发布报告的解读，不涉及新的分析意见”。7、在《行为准则》中增加第二十二条：“证券分析师应向公司备案其使用的与提供证券研究报告服务有关的聊天群、自媒体账号、云共享平台账号等，并报备与业务有关的使用记录和发布内容；对其他方式服务客户的，应当做好客户服务记录，并及时存档检查”。8、在《行为准则》中增加第二十八条：“证券公司首席经济学家、分析师应充分发挥在行业形成的重要影响力，聚焦经济金融形势、资本市场和行业发展等研究，客观、专业、审慎发表研究观点，在引导市场预期、传递正能量方面发挥积极作用”。（三）加强分析师廉洁从业管理和职业道德建设，提升分析师职业道德水准1、在《执业规范》中增加第二十九条：“经营机构开展发布证券研究报告业务，应按照《证券期货经营机构及工作人员廉洁从业规定》等要求公平竞争、合规经营，不得向上市公司、证券发行人、基金管理公司、资产管理公司以及其他利益相关者输送不正当利益，包括提供礼金、礼品、旅游、红包、娱乐健身等利益。经营机构按照公司依法制定的内部规定及限定标准，依法合理营销的，不适用前款规定”。2、在《行为准则》原第四条（修订后第四条）中增加“自觉弘扬行业优秀文化，加强自身职业道德修养，规范自身行为，履行社会责任，遵守社会公德”。3、将《行为准则》原第十八条（修订后第十八条）第一款修改为“证券分析师在执业过程中，应按照《证券期货经营机构及工作人员廉洁从业规定》等要求公平竞争，合规展业，不得向上市公司、证券发行人、基金管理公司、资产管理公司以及其他利益相关者提供、索要或接受礼金、礼品、旅游、红包、娱乐健身等利益，或者以其它变通的方式进行利益输送”。4、在《行为准则》原二十二条（修订后第二十五条）中增加“认真学习和领会国家路线方针政策”。（四）加强分析师考核、参加评选管理，强化分析师执业独立性1、将《执业规范》原第二十一条（修订后第二十六条）第二款中“发布证券研究报告相关人员的薪酬标准不得与外部媒体评价单一指标直接挂钩”修改为“外部评选结果仅作为对分析师个人社会评价的参考，不得作为证券分析师薪酬激励的依据”，并增加“合规情况”。在原第三款中增加“或人员，研究销售人员不得参与对分析师等研究人员的考核”。2、在《执业规范》中增加第二十五条：“经营机构因业务需要，安排证券分析师为本公司提供内部研究支持服务的，应当按照《证券公司信息隔离墙指引》的有关规定，针对保密侧业务、公开侧业务的不同性质，根据是否可能存在潜在的利益冲突，制订相应的管理措施。证券分析师提供研究支持服务，应确保所提供的分析意见与已经发布的最新证券研究报告观点一致或不存在冲突”。（五）加强保密管理，规范分析师上市公司调研1、在《执业规范》原第九条（修订后第十条）中增加“经营机构应当建立保密制度”。2、在《执业规范》原第十条（修订后第十一条）中增加“分别针对非客户服务性质的独立调研和带有客户服务性质的联合调研制定相应规范”。将原第（二）款“未来一段时间的整体调研计划”修改为“未来一段时间的非客户服务性质的独立调研计划”。增加第五款“上市公司调研纪要仅供内部存档或撰写研究报告使用，不得对外发布或提供给客户”。规范外请专家服务行为1、在《执业规范》中增加了第三十四条：“经营机构应当建立健全邀请外部专家参与证券投资咨询服务以外咨询服务的管理制度。外部专家是指在某一领域具备一定的知识或信息、非经营机构雇用的人员，不包括上市公司负责信息披露的人员。经营机构邀请外部专家参与证券投资咨询服务以外咨询服务，应当符合以下要求：外部专家应当具有良好的社会声誉，在最近两年没有被证券监管部门处罚的记录；经营机构应当核实专家的身份，并将经核实的专家身份告知投资者，不得有虚假或误导性成份，并应当告知外部专家必须遵守的合规要求；经营机构邀请的外部专家如果是上市公司人员，必须经过上市公司信息披露负责人的书面同意，同意的书面记录应保存五年；经营机构如果通过第三方邀请外部专家，应当与第三方签订专门的外部专家邀请协议，协议应当载明要求第三方核实专家身份的责任，以及如有专家身份审核不实，要求第三方承担经济赔偿的责任和媒体公开道歉的责任”。2、在《执业规范》中增加第三十五条：“经营机构邀请第三方为客户提供证券投资咨询服务以外的咨询服务，应当维持在适度、合理水平，相关服务的费用应当单独列支，并对相关咨询服务的内容归档留存。经营机构不得通过外包或与第三方签署业务收入分成协议等类似形式安排没有证券投资咨询业务资质的机构或个人为客户提供前述咨询服务”。3、在《行为准则》中增加第二十四条：“证券分析师应按照公司有关规定邀请外部专家参与证券投资咨询服务以外的咨询服务，并对专家身份进行认真核实，将经核实的专家身份告知投资者，不得有虚假或误导性成份，并告知外部专家必须遵守的合规要求”。（七）规范研究报告发布、转载，以及宏观经济、产业研究及境外上市公司研究报告发布行为1、在《执业规范》原第十九条（修订后第二十一条）中增加“约定，发布证券研究报告的平台应由公司指定，且必须是以公司名义注册或拥有”。2、删除《执业规范》原第二十条（修订后第二十四条）第（一）款中“财务顾问”，与修订后的《证券公司信息隔离墙制度指引》保持一致。3、在《执业规范》原第二十四条（修订后第三十条）第一款中增加“评论意见”。在原第二十四条（修订后第三十条）第（一）款中增加“要求授权转发或刊载研究报告、评论意见的媒体机构注明研究报告的发布人和发布日期、评论意见的发表者和发布时间，提示使用研究报告或评论意见的风险等，要求媒体机构不得自行对公司所提供材料的标题或者内容作实质性修改”。4、在《执业规范》中增加第三十六条：“经营机构宏观研究报告和产业研究报告的发布应参照发布证券研究报告的要求执行”。5、在《执业规范》中增加第三十七条：“经营机构发布全国中小企业股份转让系统挂牌的公司，CDR（中国存托凭证）、香港及其他境外证券市场上市公司的证券研究报告遵照本执业规范执行”。

来源:中国证券报据中国证券业协会12月19日消息，为服务资本市场深化改革发展中心工作，凝聚行业研究力量，提升证券行业研究分析能力，中证协2019年组织开展了主题为“深化金融供给侧结构性改革，推动证券业实现高质量发展”的重点课题研究工作。本年度中证协重点课题研究共收到158项课题申报，立项88个课题，最终由专家评选出21篇优秀课题报告。据悉，这些优秀课题研究成果充分体现了新时代我国资本市场和证券业高质量发展的最新要求和时代特征，为推进新时代资本市场建设和证券业高质量发展提供了宝贵的理论支持、实践经验与政策建议。21篇优秀课题报告主要包括以下五方面内容：一是稳步推进设立科创板并试点注册制，更好服务科技创新和经济高质量发展研究，包括《科创板开放红筹企业发行上市背景下我国证券监管机构的域外管辖权问题研究》《注册制下券商定价责任与能力研究》《设立科创板并试点注册制相关风险点分析与防范研究》等。二是构建资本市场良好生态，推动证券行业文化建设，开创证券基金行业文化建设新格局研究，包括《证券从业人员失职行为管理研究》《证券公司道德风险防范研究》等。三是围绕贯彻落实中央经济工作会议精神，防范化解资本市场重大金融风险与投资者保护研究，包括《证券灰色风险预警项目——“灰天鹅”系统构建研究》《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》等。四是借鉴全球证券行业发展经验，推动我国多层次资本市场建设和证券业对外开放，支持国家政策和服务实体经济研究，包括《场外市场在多层次资本市场中的地位和作用研究》《资本市场结构性错配根源探究及改善建议》《场外机构间证券市场发展研究》《全球股票市场发展规律与借鉴研究》《股票市场投资者结构的国际比较研究》《国外军民融合模式研究》《私募股权投资合同特别条款的国际比较与借鉴研究——以<美国风险投资示范合同>为研究对象》等。五是探索金融科技、监管科技在证券行业应用，深刻理解金融科技对金融生态的深远影响，推动金融科技在证券行业的融合应用发展研究，包括《区块链在场外衍生品市场组织中的应用研究》《区块链在数据生态建设的应用及价值研究》《场外交易中的零知识认证研究》《基于机器学习模型的财务报告欺诈风险识别方法研究》《证券业数字财富管理发展模式研究》《智能投顾在证券公司财富管理业务中的应用研究》《证券公司数字化财富管理的发展模式与路径研究》等。附：中国证券业协会2019年重点课题研究优秀课题报告名单（按立项课题编号排列）1.《科创板开放红筹企业发行上市背景下我国证券监管机构的域外管辖权问题研究》（研究单位：爱建证券有限责任公司、华东政法大学国际法学院；课题负责人：何俣，爱建证券投资银行部副总经理、林燕萍，华东政法大学国际法学科带头人；课题组成员：杜涛、郭华春、程勇军、储莎莎、顾英如、周圣安）2.《注册制下券商定价责任与能力研究》（研究单位：广发证券股份有限公司；课题负责人：李风华，广发证券战略发展部总经理；课题组成员：王烜、温重伟、区咏芝、葛凌、赵阳、陈思宇）3.《设立科创板并试点注册制相关风险点分析与防范研究》（研究单位：申万宏源证券有限公司、申万宏源证券承销保荐有限责任公司；课题负责人：周冰，申万宏源证券承销保荐有限责任公司质量控制部总经理；课题组成员：马龙官、范亚灵、尤左伟、邓浩、袁金华、阚泽超、独旭、温建宁）4.《证券公司道德风险防范研究》（研究单位：国元证券股份有限公司、合肥工业大学；课题负责人：蔡咏，国元证券董事长、党委书记、姚禄仕，合肥工业大学证券期货研究所所长；课题组成员：吕海、唐亚湖、赖海峰、袁家春、刘扬、赵俊杰、舒宁、孙杰、张盛鹏、辛韫哲、牛标）5.《证券灰色风险预警项目——“灰天鹅”系统构建研究》（研究单位：申万宏源证券有限公司、上海申银万国证券研究所有限公司；课题负责人：张克均，申万宏源证券总经理助理；课题组成员：郑治国、李肇嘉、余斌、林丽梅、丁一、陈英豪、冯剑）6.《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》（研究单位：湘财证券股份有限公司、北京市天同律师事务所；课题负责人：周卫青，湘财证券董事会秘书；课题组成员：辛正郁、邓晓明、范圣兵、何海锋、项宁、游冕、李征宇）7.《私募股权投资合同特别条款的国际比较与借鉴研究——以<美国风险投资示范合同>为研究对象》（研究单位：广发证券股份有限公司；课题负责人：李风华，广发证券战略发展部总经理；课题组成员：池骋、史惠子、万自强）8.《场外市场在多层次资本市场中的地位和作用研究》（研究单位：国信证券股份有限公司、广西大学；课题负责人：卢宗辉，国信证券发展研究总部研究总监；课题组成员：范祚军、陈瑶雯、刘英）9.《资本市场结构性错配根源探究及改善建议》（研究单位：华宝证券有限责任公司；课题负责人：杨宇，华宝证券研究创新部总经理；课题组成员：蔡梦苑、王震、张菁、徐丰羽、范文婧）10.《场外机构间证券市场发展研究》（研究单位：中证机构间报价系统股份有限公司、海通证券、上海申银万国证券研究所；课题负责人：张大威，中证机构间报价系统执行委员会委员；课题组成员：王明昆、刘洋、许正、王霞丽、史纪明、井维维、景雨露、胡嘉奇、袁宇泽）11.《全球股票市场发展规律与借鉴研究》（研究单位：新时代证券股份有限公司；课题负责人：潘向东，新时代证券副总裁兼首席经济学家；课题组成员：刘娟秀、邢曙光、郑嘉伟、陈韵阳、钟奕昕）12.《股票市场投资者结构的国际比较研究》（研究单位：中山证券有限责任公司；课题负责人：李湛，中山证券首席经济学家、研究所所长；课题组成员：唐晋荣、梁伦博、蔡娜、朱昀、王钧、邱紫华、曹萍）13.《国外军民融合模式研究》（研究单位：中航证券有限公司；课题负责人：张玉玲，中航证券金融研究所高级研究员；课题组成员：莫崇康、郭鑫、桂浩然）14.《证券从业人员失职行为管理研究》（研究单位：华泰证券股份有限公司；课题负责人：李筠，华泰证券合规总监、总法律顾问；课题组成员：吴加荣、李燃、苗家伟、周文威）15.《区块链在场外衍生品市场组织中的应用研究》（研究单位：东海证券股份有限公司、东海期货有限责任公司；课题负责人：王一军，东海证券副总裁、党委委员；课题组成员：应晓明、丁竞渊、曾凯、杨润曦、凌浩、曾磊、郑朝阳）16.《基于机器学习模型的财务报告欺诈风险识别方法研究》（研究单位：广发证券股份有限公司；课题负责人：张汉林，广发证券信息技术部副总经理 ；课题组成员：杜瑞罡、覃剑钊、陈海雯、黎豪）17.《证券业数字财富管理发展模式研究》（研究单位：国泰君安证券股份有限公司；课题负责人：陈煜涛，国泰君安证券副总裁；课题组成员：毕志刚、董曲琰、殷振兴、刘泽、李倩倩、陶威、熊仁杰、邓锐、卢中贺、周智奥、牛露晴）18.《区块链在数据生态建设的应用及价值研究》（研究单位：国泰君安证券股份有限公司、北京共识数信科技有限公司；课题负责人：俞枫，国泰君安证券首席信息官、王毛路，北京共识数信科技有限公司董事长；课题组成员：詹婷婷、吴鑫涛、杨晨旭、陈杰、李明、王光明）19.《智能投顾在证券公司财富管理业务中的应用研究》（研究单位：国泰君安证券股份有限公司；课题负责人：李可柯，国泰君安证券财富管理部总经理；课题组成员：刘锋、周汉臣、应俊卿、谢芸琳、柏露、刘赟、赖庆晟）20.《证券公司数字化财富管理的发展模式与路径研究》（研究单位：华泰证券股份有限公司；课题负责人：朱有为，华泰证券战略发展部战略研究负责人；课题组成员：罗斐、潘聪、沈娟、马溯纲、王新槐、丁乔一、何慈恩）21.《场外交易中的零知识认证研究》（研究单位：平安证券股份有限公司、FinTech Group、衡泰软件有限公司；课题负责人：钱秋明，平安证券运营总监；课题组成员：叶帆、欧顺武、张含发、杨冬梅、李劲、刘国永、Jon Block、陈宏） （记者 胡雨）

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：证券日报本报记者 侯捷宁5月22日，中国证券业发布通知称，为加强对发布证券研究报告业务自律管理，促进证券研究业务健康发展，中国证券业协会组织对《发布证券研究报告执业规范》《证券分析师执业行为准则》进行了修订。目前两自律规则修订稿已经协会第六届理事会第十七次会议审议通过，并已报中国证监会备案，现予以发布，自2020年6月21日起实施。本次修订主要从以下几方面加强对经营机构和证券分析师自律管理，提升行业研究服务水平和质量：一是加强研究报告质量管控，提升研究报告质量。本次修订进一步细化对证券研究报告撰写、质量控制和合规审查的要求，明确相关人员的职责。要求经营机构建立清晰的研究报告质量审核、合规审查清单和工作底稿，列明质量审核、合规审查工作应当涵盖的内容，通过合理的流程安排使质量控制、合规审查落到实处并有效发挥作用。二是加强对分析师发表言论、使用自媒体和客户服务的管理，规范分析师执业行为。本次修订要求经营机构应当对证券分析师服务客户的方式、内容、渠道进行统一规范管理，建立证券分析师向客户发布信息和言论的事前报备程序，定期安排合规审核人员进入证券分析师开展客户服务的聊天群等，对其发布的内容进行抽查。证券分析师应向公司备案其使用的与提供证券研究报告服务有关的聊天群等，并报备与业务有关的发布内容。三是加强分析师廉洁从业管理和职业道德建设，提升分析师职业道德水准。本次修订要求经营机构和证券分析师在开展发布证券研究报告业务时，应严格按照《证券期货经营机构及工作人员廉洁从业规定》等要求公平竞争、合规经营，不得进行不正当利益输送。证券分析师要不断提升自身职业道德修养，自觉弘扬行业优秀文化，积极履行社会责任。四是规范外请专家服务行为。针对部分公司外请专家服务出现的问题，本次修订要求经营机构应当建立健全邀请外部专家参与证券投资咨询服务以外咨询服务的管理制度，并要求经营机构和证券分析师对专家的身份进行核实。如果通过第三方邀请外部专家，应当与第三方签订专门的外部专家邀请协议，明确第三方核实专家身份的责任，相关服务的费用应当维持在适度、合理水平，并单独列支。五是规范研究报告转载，以及发布新三板挂牌公司和境外上市公司研究报告行为。本次修订要求经营机构在授权有关媒体转发或刊载研究报告、评论意见时，应要求媒体机构不得自行对公司所提供材料的标题或者内容作实质性修改，注明发布人和发布日期等。发布全国中小企业股份转让系统挂牌的公司，CDR（中国存托凭证）、香港及其他境外证券市场上市公司的证券研究报告遵照执行。中证协表示，希望各经营机构积极落实两自律规则相关要求，认真做好证券研究工作，不断提高研究报告质量，更好服务投资者和资本市场。各位首席经济学家、证券分析师要积极履行社会责任，充分发挥在行业形成的重要影响力，聚焦经济金融形势、资本市场和行业发展等研究，在引导市场预期、传递正能量方面发挥积极作用。（编辑 上官梦露）

来源：红刊财经发挥智库价值 助力高质量发展——天风证券研究所智库建设深度调研报告随着中国经济社会快速发展，社会各界决策研究咨询需求日益增长，甚至有供不应求的趋势。这一背景下，寻找值得推广的智库建设新机制、新模式，有助于进一步明确智库发展路径，推动中国经济高质量发展。证券公司是资本市场最重要的中介机构，证券公司旗下研究所具备资本、数据、研究等方面的优势，已成为高端智库建设中不可或缺的重要力量。2019年7-10月，支点财经对国内研究实力领先的券商研究所——天风证券研究所展开深度调研，收集了大量客户案例，走访了国务院发展研究中心、中国人民大学、武汉大学等机构。天风证券研究所业务范围覆盖宏观经济、投资策略、固定收益、金融工程、行业及公司研究，通过搭建资源共享的综合性研究咨询服务平台，为机构投资者及天风证券各项业务发展提供专业的研究咨询服务。调研对象普遍表示，以券商研究所为代表的民间智库，是对现有智库格局的创新和补充，是我国建设高端智库过程中的重要后备力量。本组报告第一篇为宏观篇。该篇旨在厘清各类概念，分析国内智库建设现状、建设重点、未来趋势，并介绍天风证券研究所兼顾经济价值与社会价值的智库发展模式。第二篇为成就篇。该篇基于高端智库部分评价指标，对天风证券研究所成绩进行分类梳理。第三篇为模式篇。该部分结合证券行业“卖方研究回归”趋势及天风证券整体情况，介绍天风证券研究所打造“高端产业研究智库”的发展历程、发展模式。第四、五、六、七篇为运营篇。建设高端产业研究智库，离不开系统化的运营体系，这4篇文章以天风证券研究所为样本，分别阐述研究所团队构建、研究机制、客户服务、平台打造方面的做法及经验。第八篇为访谈篇。专访多位天风证券研究所高管，从人物访谈角度，展现他们对研究所打造高端产业研究智库的理解与期待。最后章节为结论。该部分主要展现本次报告所得出的主要结论。高端智库建设需要企业力量智库，英文为ThinkTank，指为政府、企事业单位提供研究服务的机构，其功能包括为政府提供决策研究咨询、为企业提供发展战略咨询等诸多服务。譬如，招商引资是城市经济建设的重要源动力，在规划招商、孵化招商、资本招商方面，智库往往能提供大量配套服务；很多科技企业具备技术优势，但在战略选择、市场拓展方面缺乏有效路径，智库也可予以支持。支点财经调研发现，中国智库发展呈现出“官办、半官方智库为主，民间智库为辅”的发展态势。而以券商研究所为代表的企业智库，是我国建设高端智库过程中的重要后备力量。国内态势：官办、半官方智库为主作为国务院发展研究中心（以下简称“国研中心”）研究人员，张晓欢曾参与过国家智库相关政策的起草及国家高端智库建设的评审工作。“智库概念起源于西方，但国内智库跟西方智库的发展路径及现状存在很大差异。”张晓欢对支点财经说。智库肇始于上世纪40年代的美国，70年代后形成行业，90年代后被视为公共事务决策研究与咨询的重要一环。在此期间，美国兰德公司、日本野村证券旗下野村综合研究所等智库大都属于民间机构，以企业化模式运作。在中国，智库则呈现出“官办、半官方智库为主，民间智库为辅”的发展态势：官办智库包括党政机关、党校行政学院等部门成立的智库；半官方智库包括社科院、高校、科研院所类智库；民间智库包括企业智库、社会智库。目前，内地有25家智库获批“首批国家高端智库建设试点单位”。支点财经从中选择了3个案例，进一步阐释这三类智库的特色所在。国研中心是“官办智库”代表。“十二五”期间，国研中心平均每年报送各类调查研究报告500余份，对制定国家有关政策发挥了重要的决策咨询作用。武汉大学国际法研究所则是“半官方智库”代表。该研究所成立于1980年，是中国高校系统最早成立的国际法学研究机构之一。武汉大学一位参与智库建设的教授告知支点财经，除决策研究咨询外，高校智库往往还需承担教学、理论研究类工作，甚至以后者为主。企业智库，是民间智库重要的组成部分。中国石油集团经济技术研究院是首批国家高端智库建设试点中唯一的企业智库，是中石油发展战略研究的重要决策支持机构。纵观全球，麦肯锡、阿里研究院、野村综合研究所等企业智库的工作重心，均放在企业客户方面。基于对市场情况的了解，上述机构在涉足政府决策研究咨询时，也能提出不少兼具问题导向、务实管用的建议。“企业智库起步时一般以自身利益为首要考量，但输出观点时也必然会对政策有促动作用。”中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖对支点财经说。智库建设进入“快车道”中国经济正由高速增长阶段转向高质量发展阶段，未来调动新的增长潜能的门槛已显著提高，社会各方对决策研究咨询的需求也日益增长。2013年11月，党的十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“加强中国特色新型智库建设，建立健全决策咨询制度”。这是中央公开文件中，首次出现关于智库的表述。此后，国内智库如雨后春笋般出现。中国人民大学重阳金融研究院院长王文向支点财经表示，2013年至今，各省、各高校新成立的智库超过300家。与此同时，国家开始着手推动智库发展顶层设计与发展规划的制定。2015年1月，中共中央、国务院发布《关于加强中国特色新型智库建设的意见》（以下简称《意见》），首次将企业智库单列为智库类型之一。“相较于其他智库类型，企业智库是我国智库建设中的薄弱环节，但也是国家智库建设层面重点支持的对象，是‘最大增量’所在。”张晓欢说。《意见》为企业智库发展增添了新的动力，除国有企业持续兴办智库外，大批民营、混合所有制企业已成为企业智库的建设主体。从无到有，从有到强。上海社会科学院智库研究中心《2018中国智库与报告》罗列的全国509家智库中，有36家为企业智库，占比达7.1%。支点财经发现，阿里巴巴、腾讯、恒大等大型企业建设智库的动力不仅来源于政策推动，更源于企业刚需。企业初创期，管理层更易掌控企业，但随着规模扩大，决策者面临的复杂情况往往会让人深感棘手，需要智库提供决策参考。与寻找“外脑”相比，内部智库研究成果更贴近实际，有利于公司知识产权的保护，并能持续提供服务。同时，企业智库还能通过对外合作，成为连接企业与政府、社会的桥梁。譬如通过输出成果，为行业发展争取优惠政策、创造良好制度环境。从人事安排方面看，不少大型企业智库负责人多由公司副总裁兼任，这样既提升了智库在企业内部的地位，又有助于发挥内部协调作用。寻找高端智库后备军2015年11月9日，中央全面深化改革领导小组发布《国家高端智库建设试点工作方案》，提出建设50至100个高端智库。试点目的，则是总结具有示范带动作用的建设经验。一个月后，25家智库成为首批试点单位，前文涉及的国研中心、武汉大学国际法研究所、中国石油集团经济技术研究院都位列其中。“高端”一词，恰恰抓住了中国智库发展的关键。美国宾夕法尼亚大学智库项目组编写的《全球智库报告2018》显示，2018年中国智库数量位居世界第三，仅次于美国、印度。但从质量标准来看，中国智库发展水平与经济体量还不够匹配。全球智库Top20中美国包揽10个，其次是德国、英国和日本，无中国智库。彼时，中国GDP仅次于美国，约占全球GDP比重的15.9%。张晓欢表示，做强高端智库，要优化存量，更要做大增量，“要充分发挥市场力量，做大高品质企业智库，尤其是市场化的企业智库”。从《全球智库报告2018》的排名看，中国的高端企业智库已在全球崭露头角——阿里研究院在中国入选智库中排第15名，位列中印日韩区域智库榜单第70位。该研究院成立于2007年，是依托阿里巴巴集团，以开放、合作、共建、共创的方式打造的新型商业知识平台，主要聚焦于商业领域。成立以来，阿里研究院与大量知名学者、机构紧密合作，共同推出多个创新型数据产品、大量优秀信息经济领域研究报告，以及数千个经典小企业案例。除服务商业客户外，阿里研究院还深层次地参与到政策制定之中。譬如，2015年底，商务部启动“十三五”电子商务发展规划研究工作，阿里研究院作为专业研究机构被列入编写工作组。“阿里研究院依托于阿里巴巴的巨额投入、数据系统，而且贴近消费者及企业，对行业变化极其敏感，最终产生了大量实用性报告。”张晓欢说。券商研究所：新的后备力量除阿里研究院外，还有哪些企业智库值得重点期待？国研中心、中国人民大学、武汉大学多位被调研对象均表示，以券商研究所为代表的企业智库，是建设高端智库过程中的重要力量。该观点已有案例支撑——由野村证券内设部门蜕变的野村综合研究所在《全球智库报告2018》的亚太智库排名中位列第63，在营利性智库中排名第二。“券商研究所做的研究更多是出于业务考量，但客观上也会对公共政策构成影响。”中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖说。从现实案例来看，部分国内券商研究所渐渐从主要服务公募基金，蜕变为服务企业及区域经济发展，“智库化”趋势越来越明显。总部位于武汉的天风证券股份有限公司（以下简称“天风证券”），是国内最早提出将研究所打造为“高端产业研究智库”，并已具备相关成效的证券公司。自2016年10月天风证券研究所正式组建以来，其研究范围覆盖宏观经济、投资策略、固定收益、金融工程、行业及公司研究，服务对象已从公募基金扩大到上市公司、银行、保险、政府、产业投资者等领域。“研究所一边对接产业、一边对接资本，将二者串联，能实现各种资源的嫁接和整合。”天风证券副总裁、研究所所长赵晓光对支点财经说。值得注意的是，该研究所还承担了政府部门的政策咨询业务，提供共建地方智库、产业规划研究、招商引资咨询等服务。“这些中宏观层面的新型业务与传统业务不会背离，反而会互相促进，因为最好的资产一定与产业趋势紧密相关。”赵晓光对支点财经说。与其他智库相比，券商研究所与各类社会经济组织深度接触，能充分洞察产业需求。譬如，不少传统智库研究都侧重于对过往经济现象的梳理，但券商研究所无论微观还是中宏观层面，都会以前瞻性、实用性研究为主。例如，2015年股市异常波动期间推出“熔断”制度，争议极大。“券商研究所如果能提前深度参与，向决策层提供源于实践、客观而有效的建议，可能会带来更加积极的结果。”张晓欢说。随着中央部委、各级政府与各类智库频繁互动，券商研究所在决策研究咨询中的作用有望进一步强化。张晓欢说：“天风证券研究所具备资金投入、数据积累、研究能力等特点，有打造类似阿里研究院这类优质智库的可能性。”野村综合研究所：诞生自证券公司的国际智库野村综合研究所前身为1906年成立的日本野村证券调查部，是日本历史最悠久的智库，在《全球智库报告2018》营利性智库中位列第二。上世纪60年代，日本经济发展与环境保护、国内发展与国际环境方面的矛盾日渐突出，“智库热”开始出现。10年间，陆续诞生了100多家智库。彼时，野村证券调查部承接的各类商业委托项目越来越多，为高效完成课题研究，调查部借鉴欧美智库经验，形成了系统化的调研体系。1965年4月1日，调查部从野村证券分离，成为野村综合研究所。研究所不仅专注金融领域，还涉及经济、文化、社会等诸多领域。随着影响力日益扩大，研究所在政府决策中也起到重要作用。譬如1977年，日本政府根据其研究报告提出电视机出口鼓励政策，在外贸领域获得巨大成功。1980年，野村综合研究所收入达76亿日元，实现收支平衡。1988年1月，野村综合研究所将野村IT公司并入，成为兼顾调研、IT服务功能的智库。经过几十年发展，野村综合研究所已成为全球智库中的佼佼者。Wind资讯显示，2018年该研究所营业收入达47亿美元，营业利润达7亿美元。目前，该研究所在职员工数超过1万人。员工背景丰富，是来自经济、管理、商业、医学、信息工程学等多个领域的专业人才。绩效考核方面，野村综合研究所对研究人员的评价，主要基于业绩、能力，打破了日本企业长期以来实行的终身雇佣制和按资排辈的旧规。组织结构方面，野村综合研究所设有东京总部、镰仓总部，前者主要负责金融证券业务，后者负责国内外政府、公共团体、企业的委托研究课题。基于双总部策略，野村综合研究所一方面成为金融机构和企业商业项目的“智囊团”，一方面也成为日本政府制定政策、战略的重要咨询机构。迄今为止，野村综合研究所深度参与了大量日本政府重要研究课题和政策制定过程，为政府出台政策解决经济社会问题提供了重要参考。此外，为适应日本经济对外发展需要，野村综合研究所还大力拓展海外咨询业务，在纽约、伦敦等地设有分支机构。

来源：证券日报本报记者 侯捷宁为了解证券行业人才发展现状，发现并解决当前行业人力资源发展中存在的问题，提升行业人力资源管理工作质量，为行业高质量发展提供人才保障，8月12日，中国证券业协会发布了《2019年证券行业人力资源管理研究报告》（下称《研究报告》）。《研究报告》显示，2019年，证券行业登记从业人员数量为338，730人，较2018年下降1.63%，但成熟人才占比、学历结构、专业水平、国际化人才储备等方面均有所优化。从从业年限来看，具有6年以上从业经历的人员占比由2017年的54.14%上升至58.43%；从学历结构来看，具有研究生学历的人员占比较2017年增长1.71%；从国际化人才结构来看，具备境外留学背景人员及具备2年以上境外工作经验人员占比均持续增加。从证券公司人才引进与人才培养方面来看，自营投资、机构销售、财富管理、信息技术等人才需求增加，证券公司人力总成本近三年持续提升。《研究报告》指出，2019年证券公司总部整体人数呈增长趋势，一半以上的业务线人员数量有所增长。从具体业务条线来看，随着行业财富管理转型步伐不断加快，财富管理业务人员数量增长最快，增幅高达56.89%；金融与科技进一步融合，信息技术人员数量近三年持续上升；内控、人力资源、运营（及存管、清算）人员数量增幅均超过7%；投资银行、资产管理、资产托管、国际业务、战略发展等业务条线人员数量有所下降；党群、工会、团委、纪检人员的配置得到进一步加强。当前证券行业人才发展主要面临关键人才供给不足、尚未形成以客户为中心的人才体系、国际化高端专业人才及金融科技人才队伍建设有待加强、人力资源管理机制有待完善等问题。《研究报告》从六个方面提出了推动证券行业人才发展的建议。一是加快人才结构性调整，持续推进以客户为中心的组织架构调整和业务流程再造。二是推动人才精细化发展，夯实公司自身特色发展方向。三是加强国际化高端人才储备与培养，在“业务国际化”进程中实现“人才国际化”先行。四是加快金融科技人才布局，助力公司及行业科技赋能和信息化转型。五是优化调整合规风控体系，进一步提高合规风控人才专业化水平。六是完善人力资源管理机制，为人才发展提供有力保障。（编辑 田冬）