证券机构研究报告

摘要：1、 肿瘤早筛：癌症早筛取样简单、检测精准，可以有效检测出早期癌症，对于提高患者生存率有显著效果，随着多款产品进入上市准备阶段，行业临近爆发，预计到2030年，整个行业规模达到289亿美元。 结直肠癌早筛率先实现商业化，有望成为早筛第—赛道。肝癌也是癌症早筛的优良赛道之—。关注华大基因、贝瑞基因。华大基因近期走势2、 数字货币：美国最大的数字货币交易所Coinbase计划于 4月14日在纳斯达克以直接挂牌上市，这是继嘉楠科技上市后，加密资产史上又—里程碑和新起点。加密货币交易所是集证交所、券商、SEC、银行、期货公司、创投为—体的加密货币世界，Coinbase作为领头羊业绩惊人，21Q1净利润为7.3至8亿美元，与去年同期的3190万美元相比，暴增近25倍。 A股对标如长亮科技、 数字认证等。长亮科技近期走势3、 钢铁：券商分析指出，随着＇炒减产－炒需求－炒业绩＇三阶段陆续经历，在减产政策细则未出之前，后期钢铁股上涨态势不确定性也将提升。但和其他板块相比，钢铁静态估值水平依旧处全市场偏低位置。按静态估值从低到高排序分别为新钢股份、三钢闽光、重庆钢铁、山东钢铁等。新钢股份近期走势4、 中国中免：中免盘中闪崩，券商认为业绩跟预期差了3个亿，不到10%影响有限，主要还是掺杂了资金面的影响。 业绩略低预期的原因： —是Q1首都机场13亿租金未冲回；二是离岛Q1 促销对利润率还是有一定影响；三是日上直邮Q1缺货清况严重，从而影响销量等。 短期消息层面和流动性层面略偏空，但调整后长期性价比到位。中国中免近期走势投资有风险，入市需谨慎哦！欢迎来信交流经验。

摘要：造纸：3月起主要纸种加速涨价，而新增供给最快也要21年四季度出现，预计这轮纸价高位持续时间将超预期。 此外由于21年起外废清零，造纸厂废纸到货量不足50%, 部分箱板纸企业停机，当前淡季已经出现批量涨价，预计下半年旺季纸价还将继续走高，极端清况可能达到17年的高点。 对标：太阳纸业、山鹰国际。2、 自动化：重视自动化板块，Q1业绩会非常亮眼，且贯穿全年，两个独门标的：（1）振邦智能，虽然市值小，但不管是从万亿智能控制器行业空间去看还是横向对比公司竞争能力，都是名列前茅。客户质量与结构很优质，客户包括TTI、WIK、美的等。近4年产能利用率维持在95%左右，产销率100%左右。刚发布股权激励将更有动力，21年20倍估值。（2）杰克股份，全年都很好。 今明年目标定得也比较高。疫情背景下逆势扩张市占率这几年会快速上升。3. 亚钾国际：近期印度与白俄罗斯、ICL签的钾肥大合同价格均出现明显上涨，涨价可能传导到国内。 我国是钾肥消费大国但钾盐资源紧缺，亚钾国际通过在东南亚建钾肥基地，21年7月将新增投产100万吨／年产能，受益这波钾肥量价齐升行清。 此外通过收购彭下－农波矿区，将跃升为亚洲单体最大钾肥资源量企业。更多券商研究报告，敬请关注或留言。

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）一、中国正步入财富管理的黄金周期财富管理产业链至少包括四个环节：一是上游的居民财富；二是中游的财富管理机 构，主要是各类销售平台；三是下游的资产管理机构，即各类产品创设/管理机构； 四是底层的各类投资标的。近年来，在居民财富不断增长且财富管理诉求不断增强 的基础上，监管部门开启了自上而下的顶层设计，从投顾业务试点到资管机构壮大 再到投资标的丰富，推动着我国财富管理管理进入黄金发展周期。 从“居民财富”端来看，我国居民财富规模不断增长。过去10年，中国个人持有的 可投资资产规模不断增长，且在“房住不炒”等政策导向下，资产配置正从非金融资 产向金融资产转移。从“财富管理机构”端来看，基金投顾业务试点打开了真正意义上财富管理的制度 口径，中国面向财富管理需求客户的金融机构，第一次开始能够真正打开代客理财 与财富管理的口径，为财富管理业务打开了监管制度上的限制。从“资产管理机构”端来看，政策开始不断的推进引导机构投资者入市，壮大管理 人队伍，引导居民通过投资金融产品进入资本市场。自2019年全面深化资本市场改 革以来，参与者队伍规模逐步扩大。政策引导机构投资者入市，引导个人投资者通 过金融产品参与长期投资。从“投资产品标的”端来看，资管新规规范产品环境，资本市场注册制改革培育优 质标的。一方面，自2018年资管新规征求意见稿出台以来，打破长久以来的“刚性 兑付”制度，推动产品净值化转型以及压降非标资产，资产管理产品的投资标的结构将实质性发生变化，标准化的权益产品以债券产品成为主要方向，同时主动管理亦将成为各类资管产品机构打造自身核心竞争力的重要着力点。另一方面，资本市 场改革下股债发行注册制的推进有助于不断培育优质标的，为产品管理机构投资标 准化证券提供透明开放市场化的友好环境。（一）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强1. 当前我国居民的财富总量与配置结构笔者通过比较中国社科院《中国国家资产负债表》居民部门资产负债表（报告更新 至2018年，数据更新至2016年）、中国建设银行《中国私人财富报告》（报告更新 至2019年，数据更新至2018年）等综合来看，当前中国居民持有的财富总量大约在 400万亿人民币左右，其中一半为非金融资产（主要为房地产投资）；一半为金融资 产。 根据中国社科院《中国国家资产负债表》数据，当前中国居民持有的财富总量料逾 400万亿元，其中约一半为非金融资产（主要为房地产投资）；约一半为金融资产。（1）当前居民资产配置中：以非金融房地产配置为主，金融投资资产规模在不断的 增加；金融资产中，存款仍占据较大比重，配置类金融产品占比较小。中国居民当前财富总体量料超400万亿元，一半为房地产。据中国社科院发布的《国 家资产负债表》中居民资产负债表数据显示，2016年中国居民总资产体量近360万 亿，自2010年以来年复合增速12.30%。资产结构方面：非金融资产177万亿（房地产近164万亿），金融资产180万亿）。按照财富增长速度，截至2020年，居民财富 料超400万亿元。非金融资产中，居民持有以房地产为主；金融资产中，以存款、股票、其他金融资等 为主，基金、债券、保险等资产为辅。将中国社科院数据与建行以及招行数据对比，中国居民持有的金融资产总体规模在 150-200万亿。据中国建设银行私人财富报告中数据提到，截至2018年底，中国个人持有的可投资 资产规模总体达147万亿（与社科院数据基本相当）,其中储蓄72.03亿元，银行理财 23.52万亿，股票流通市值7.53万亿，信托资产11.76万亿，基金保险货币等其他资产 75万亿元。从招行口径来看，截至2018年底，中国个人持有的可投资者资产总规模亦达到190万亿。（2）以各底层资金产品的持有数据估算，当前中国居民的总体财富体量（不含房地 产）在180万亿左右。由于不同统计渠道下对居民个人当前持有的可投资资产计算略有不同，当前，我们 将中国居民拥有的总体财富进行复核核算。方法如下：个人(居民)拥有的财富=+住户存款（活期）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+住户存款（定期及其他）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+银行理财产品规模（一般个人客户持有）：+银行理财产品规模（私行个人客户持有）：+公募基金产品规模（个人持有）：中国基金业协会披露，公募基金产品规模及持有 人中的个人持有规模占比 +私募基金产品规模（个人持有）+券商资管（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合管理规模的50%计 算,+信托产品（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合信托规模的50%计 算+股票市值（个人持有部分）：沪深股票流通市值去除机构（含法人）持股部分从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一 方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。 实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。2. 财富管理需求不断增强房住不炒等政策，推进中国居民财富更多的转向金融市场。近两年来，中央经济工作会议以及中央政治局会议多次强调，坚持“房住不炒”的定 位，全面落实因地施策、稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产 市场平稳健康发展。综合调控之下，自2019年下半年以来，我国79个大中城市住宅 价值指数的增速同比开始下滑，意味着房产的投资吸引力下降。另外，从居民需求来看，金融产品的配置需求增加。据上海交通大学上海高级金融 学院与嘉信理财共同发布的“2020年中国新富人群财富健康指数”显示，受访的4300 余名年收入在12.5万至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人群，已经 逐步意识到财务规划和多元化投资的重要性，并积极着手制定财务规划，优化资产 配置，从房地产转向低风险金融产品。（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大1. 资管新规引导资管业务回归代客理财的本源 2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套 等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理， 意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随 之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价等 特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。 而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。资管新规 出台后，打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行。在此情况下， 投资者需求进一步分化，部分投资者为了获得高于通胀水平的收益，加大配置权益类及基金资产，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。2. 基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口 过去在很长一段时间内，中国的金融机构在掣肘于监管的制度限制，无法真正意义 上真的实现为客户进行资产的有效配置。 2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点 工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式落地。业务要求一是让专业的投资 顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的纪律性，适 度抑制投资者追涨杀跌行为。二是适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申 购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保 持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。从制度端来看，基金投顾制度试点、逐步推广意味着中国真正以客户盈利而非产品 销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式，将正式进入公众视野。在监管层的窗口指导下，基金投顾服务已全面收费。根据业务规则，可按指定账户 资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取，按投顾策略组合特征不同，管 理服务费率不同，一般是每年0.15%-1.5%。机构根据投顾服务特色个性化收取不同 费率的投顾服务费，现金管理类投顾方案的投顾费率一般为0.15%/年，权益类投顾 方案的投顾服务费率为0.5%-0.8%/年不等。截至目前，拿下基金投顾试点资质的机构已经扩充至18家，包括5家公募及子公司、 7家券商、3家银行、3家第三方基金销售机构。（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大近年来，复合监管规范的资产管理机构不断壮大，如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基金受益新发权益类基金的火 爆而快速壮大等。 银行理财子公司：自2018年12月26日银保监会正式批准中国建设银行、中国银行 筹建理财子公司以来，银行理财子公司迎来快速发展，成为资管领域重要的新生力 量。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，20家开业。保险资管：《保险资产管理产品管理暂行办法》于2020年5月1日施行，进一步激 活保险资管创新活力。截至2020年6月末，保险资产管理产品余额为3.43万亿元， 其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿 元。公募基金：牌照放开与规模增长。近年来公募基金牌照逐渐放开，外资机构、券商 资管正成新的参与者。与此同时，在公募业绩普遍优于个人投资者的现状下，公募 基金得到越来越投资者的认可，2020年股票型和混合型基金合计募集2万亿元，超 过2016-2019年四年之和。资管队伍的不断壮大，使得近年来A股市场的机构投资者占比明显增加。（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品1. 资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产2019年开始的资本市场深化改革有效提升了A股市场投资价值，为机构投资时代奠 定了基础。一是试点注册制以来，一大批优质企业登陆资本市场，与此配套的退市 制度常态化也已提上日程，为财富管理提供了丰富的底层资产。二是新《证券法》的 实施，对市场主体行为的监管更为严格，市场环境得到了有效净化。因此，基于基本 面研究判断企业价值的机构投资者全面崛起。2. 二级市场上，个人投资者在专业投资能力上与机构存在较大差别近年来，机构投资者业绩普遍好于个人投资者，为居民财富管理业务的壮大起到了 良好的投资者教育效果。从收益概率来看，考虑全市场可投资的A股及全部基金（未剔除货币基金），基金中 实现盈利的比例显著高于股票，差距呈现加大趋势，2020年，可投资基金中约有88% 的基金实现盈利，而股票投资只有53.65%。从平均的收益风险情况来看，2020年普通股票型基金指数涨幅58%，偏股混合型基 金指数涨幅为56%，而同期沪深300涨幅为27%、中证500涨幅为21%、综合三年的 数据来看，我们发现在市场行情好时基金类指数比股票类指数有着更好的收益回报； 市场走势不佳时，基金类指数比股票类指数能更好地应对风险。二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净 值我们认为，自2019年以来，中国的财富管理市场正在发生系统性的变革：底层产品 由非标资产向标准化资产转变、由保本产品向净值型产品转变，藉此溯源，下游的 资产管理机构和中游的财富管理机构均出现系统性变革。2019年以前，财富管理市 场上占据主导地位的底层产品是非标和保本产品，因此占主导的资管机构是信托、 基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019年以来，标准化和净值型 产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛 起。变革的根本原因，正是上文所述及的资管新规、房住不炒、资本市场深化改革等 一系列政策使然。正是这一变革，居民财富开始加速流向资本市场，资本市场的生态也随之发生变化， 从事标准化净值型财富管理的资本市场参与者，才迎来真正的长期发展的春天。（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主1. 银行理财：以保本型为主自我国加入WTO后，国民经济快速发展，人均可支配收入快速提升，居民理财意识 开始觉醒。银行自带的庞大的客户资源，再加上以刚性兑付的方式，提供保本保收 益的银行理财产品，自2004年首次出现起就得到了快速发展。 2005年，原银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人 理财业务风险管理指引》，正式搭建起银行资产管理业务的监管框架，明确了银行 理财的定义和委托代理关系，成为此后银行理财业务发展的规范标准。在这一监管 框架下，允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担。这就意味着“预期收益+超额留存”模式的合规化，即给予客户确定的收益，其余的 超额收益作为银行的管理费收入。然而这种收费模式与银行表内的存贷款利差业务 非常相似，为后续的理财业务沦为影子银行埋下伏笔，同时，流动性风险、信用风险 等开始逐渐积累。 2008年底，为应对金融危机的冲击，我国出台“四万亿计划”，拉动基建投资，房 地产和地方政府存在大量融资需求。2010年开始宏观调控以来，银监会针对银行向 地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资 项目时间长，融资需求仍然强烈，银行为满足融资需求，通过银信合作等各类资管 通道表外化信贷业务。另一方面，券商、基金子公司等资管业务逐渐放开，通道业务 的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。这一阶段，银行理财采取的运作模式即银行吸收理财资金，并将资金配置于非标资 产，采取资金池运作模式，期限错配、滚动发行、多层嵌套，提供给客户刚性兑付。 影子银行的模式真正形成，在金融业中积累了庞大风险，因此也越来越引起了监管 层面的重视。在2010年前后，原银监会连发十个文件规范，称为银信合作“十道金文”，对银信 理财合作业务加以规范。但在分业监管的大背景下，原银监会与证监会无法协同监 管，其时券商资管、期货公司、基金子公司等资管业务放开，也为银行理财大开通 道。2013年3月，原银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有 关问题的通知》，规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理 财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上 限”，在总量上加以控制。2. 信托：凭借政信合作、银信合作快速以通道业务做大2001年以来，以《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托 投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施为标志，我国信托业进入规范发 展阶段。“一法两规”成为当时信托业发展的主要法律依据和监管准则，推动信托业 实现“受人之托，代人理财”的信托本源。但自从“一法两规”颁布以来，中国信托 业在回归本源业务、取得一定成效的同时，也积累了一些问题，如信托定位模糊、创 新乏力；信托业务演化为贷款类业务，背离初衷；存在关联交易风险等。2007年，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的发布 实施，限制信托公司的固有业务，全面引导信托公司回归信托主业，促使信托公司 定位于主营信托业务的金融机构，并由此进入了一个全新的高速扩张时期。这一时 期的主要信托业务包括私募股权信托业务、银信合作业务、证信合作业务、阳光私 募证券信托业务。据Wind数据显示，2010年年底，信托公司信托业务报酬收入首次 超过固有业务收入，当年信托全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿 元，占比达58.76%，首次超过了固有业务收入。2010年，《信托公司净资本管理办法》通过，监管传达出要“抑制被动管理型信托 业务，鼓励主动管理型信托业的发展”的态度。2009-2012年，信托公司全行业管理的信托资产规模连续4个年度保持了50%以上的 同比增长率。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务，2011年以后，信 托业高速增长的主动力从粗放的银信合作业务演变为以高端机构为核心的大客户主 导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合 作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的 发展模式。这一转变使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨 道。2014年，原银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确信托公司不 得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控。信托资金池业务的压缩对信托公司获取优质资产的能力、 项目前端的议价谈判能力、刚性兑付的兜底能力都会产生影响，但信托行业并未停 下快速增长的步伐。直至2018年资管新规发布后，通道业务受限、打破刚性兑付、 禁止资金池操作和期限错配、压缩融资类信托业务规模等等，信托业才迎来重大的 变局。3. 券商资管：通道业务其兴也勃焉，其亡也忽焉2001年11月，中国证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明 确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，规范了证券公司资管业务的发展。2008 年《证券公司监督管理条例》出台，进一步明确证券公司资管业务需要证监会的批 准方可开展。但整体而言，券商资管业务一直处于不温不火状态。2012年以来，券商资管业务迎来了大的政策红利释放。证券公司资管业务“一法两 则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施 细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》）出台，证券公司私募资管业务得 到快速发展。证券公司受托管理资产总规模自2012年末的1.89万亿元快速增长至 2016年末的17.82万亿元。“一法两则”的出台大幅拓宽券商资管业务的投资范围，证券行业开始全面参与资 管业务。券商资管业务的快速增长主要源于通道业务规模的快速增长，这一方面是 银行资金出表需求推动，另一方面也有“大资管”政策标准不一的监管套利原因。自2016年起，对券商资管业务的监管趋于严格。2016年6月，《证券公司风险控制指 标管理办法》的发布，标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动。2018年4月， 资管新规正式发布，禁止开展多层嵌套和通道业务，彻底限制了银行理财资金嵌套 券商资管通道开展投资交易的商业模式，通道类券商资管业务快速萎缩。（二）2019 年始:标准化、净值型产品蓬勃发展1. 银行理财子公司纷纷成立及净值化改造 2018年资管新规颁布实施，其核心是统一监管政策、打破刚性兑付和产品净值化转 型，并明确要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人 地位的子公司开展资产管理业务，自此银行理财拉开了转型发展的大幕。2018-2020共有22家银行理财子公司获批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020 年7家。银行理财子公司的成立，一方面有利于实现与母行的风险隔离，另一方面有 利于推动银行理财脱离银行传统业务体系的影响，真正回归资管业务本源，并通过 体制机制创新，提高投资管理能力和市场竞争能力，为未来发展打开空间。产品形态向净值化管理转型。国际先进银行资产管理公司的产品形态主要以净值型 产品为主，基本上不存在保本型或预期收益型产品。在新的资产管理业务监管规则 的约束下，银行理财子公司要转变以往承诺保本、保收益的产品形态，调整预期收 益率模式，实现产品净值化管理。2020年第四季度，未公布预期收益率的理财产品 占比66%，非保本型理财产品占比96%。截止2021年1月23日，银行理财产品净值化改造已有较大进展，据wind统计数据显 示，银行全口径下，净值化产品占比37.11%，其中1513家农商行净值化产品占存 续产品比例为37.78%，135家城商行净值化产品占存续产品比例为53.67%，13家 股份商业银行净值化产品占存续产品比例为37.36%，6家国有银行净值化产品占存 续产品比例为12.87%。国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老 资产(如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等)规模较大，以及部分净 值型产品划转至理财子公司。2. 券商资管：主动化、公募化改造自通道业务和资金池业务受限以来，券商资管纷纷转型主动管理业务，尽管管理总 规模呈现快速下降态势，但主动管理规模则无论绝对金额还是业务占比均快速增长。 另外，券商资管也开启了公募化转型之旅。一是原有大集合产品“私转公”。从2019年 8月首批券商大集合拿到批文以来，各家券商纷纷稳步推进大集合产品的公募化改造。 随着公募市场发行火爆，多家券商的大集合公募化改造进程也有所提速。二是“一 参一控一牌”新规下，纷纷申请公募牌照。截至目前，已经有东证资管、浙商资管、 渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管等14家券商 资管子公司持有公募基金牌照。3. 公募基金：产品规模大幅增长，结构优化空间大公募基金是标准化、净值型财富管理时代的最大受益者。一方面，公募基金作为标 准化净值型产品的主力品类，具有强大的市场人气，公募基金的从业人员具有更丰 富的从业经验。另一方面，公募基金的投资门槛在众多资产管理机构中最低，在全民注重财富管理的时代，公募基金自然拥有最广泛的群众基础。2020年，公募基金 管理规模净增约5万亿元，其中，2万亿元来自净值增长、3万亿元来自产品新发。 截至2020年底，基金份额总计17.26万亿，同比增长25.74%；资产净值20.01万 亿，同比增长36.50%。由公募基金新发基金规模及增速可以看出，近年来新发基金份额不断加速增长，而 公募基金发行份额与权益市场的发展程度密切相关。随着未来权益市场进一步扩容 与多层次资本市场的完善，预计未来公募基金的发行份额及资产规模会进一步提 升。三、如何看待财富管理的市场空间？如果我们定义，将财富管理业务定义为“服务零售客户”，为客户的资产进行保值增 长进而从中获取相应报酬；那么客户的财富量（或者是投资于金融资产的资产规模） 的多少以及增值规模的大小，是整个产业链的基础。（一）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资短期情况下，在不考虑居民财富水平增长的前提下，仅考虑当前的持有可投资资产， 仍有较大的置换空间。一方面，由储蓄（活期存款30万亿，定期存款60万亿）向金融产品配置（基金等[当 前8万亿]）转变。 据央行数据统计显示，截至2020年12月底，境内住户本外币存款（住户存款，可以 理解为个人存款）合计93.44万亿元，其中活期存款33.13万亿元，定期存款60.31万 亿元。 以我们的个人持有的可投资金融资产看，个人持有的储蓄占总可投资金融资产的比 超过50%；而在美国，自上世纪50年代以来，居民储蓄占总投资金融资产的常年在 15%以下。从储蓄转化率来看，美国居民储蓄与共同基金投资基本相当，而我国基金投资规模 仅不到储蓄的十分之一。上世纪80年代来以来，尤其是2000年后，据美联储统计， 美国居民购买共同基金（不含养老金投入的部分）的占比与存款基本相当（各占15% 左右）。而我国截至2020年底居民基金投资资产仅约8.87万亿元，尚不及居民存款 （90万亿）的十分之一。 从股票投资转化率来看，2020年统计数据显示，美国居民当前持有公司股票市值（21 万亿美金）与购买共同基金（10万亿美金）的占比约为2:1。我国当前居民持有股票 市值（52万亿），基金投资资产（8.87万亿元）高达6:1。（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资从更长期的视角来看，未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融 资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延申 和扩大。美国居民非金融资产投资占比仅29.63%；而中国虽然自2000年以来金融资产占比在 缓慢提升，但截至2016年底，非金融资产占比仍高达50%。我们认为，随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性 的不断下降，未来居民财富的增长，或将更多的向金融资产配置。（二）公募基金有望成为最大的受益者中国财富管理行业大变革中，公募基金将是最大受益者。我们通过公募基金规模与GDP的比例来测算公募基金未来发展空间，由历史数据可 以得出，近十年来公募基金规模/GDP的值呈稳步上升趋势。但借鉴美国共同基金 /GDP规模比例及变化，我们认为我国公募基金行业的成长空间非常可观。自1921年设立第一只现代意义上的开放式基金——马萨诸塞州投资者信托（The Massachusetts Investors Trust）起，美国共同基金行业已发展近百年。根据美国 投资公司协会（ICI）统计显示，截至2019年末，全球开放式基金共有12.3万只， 资产净值总计54.9万亿美元，其中美国的开放式基金净值规模1达25.7万亿美元， 占全球的46.8%，共有来自世界各地的826家基金发起人管理着9414只共同基金， 是全球规模最大的开放式基金市场。美国共同基金规模与其GDP比例一致保持在60%以上，并且整体上仍在逐渐攀升， 于2017年达到了96%的高点；而共同基金规模与美国上市公司总市值的比例则是以 2008年为明显的分水岭，在2008年之前，共同基金与美国股市总市值的比例一直 维持在50%左右，但美国股市在在2008年遭遇金融危机，市值大幅缩水，使得公募 基金与股市市值比例攀升至83%，之后美国股市迎来长达10年的繁荣，共同基金占 比逐渐回落至2018年的58%。美国共同基金的崛起，始于上世纪70年代末、80年代初，高速增长持续至2000年左 右。在此期间，美国经济和股市迎来了长期的繁荣，金融监管体系逐渐规范完善，买 方投资顾问模式成为主流，养老金的大规模入市进一步推动了共同基金的快速增长。 数据显示，1980-2000年，20年期间，美国共同基金占GDP的比重由2.46%至60%。公募基金规模测算。美国共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期间， 占GDP的比重由2.46%至54%。反观国内公募基金行业，起步于1998年，在过去20 余年中，从零起步至占GDP的比重约20%。当下我国公募基金的发展环境与美国上 世纪80/90年代有一定相似度，因此，假设未来10年，即30年走完美国20年的道路， 公募基金占GDP比重达到60%，GDP增速以5%计算，则未来公募基金规模总计可达 94.57万亿，较当前的20万亿规模尚有极大提升空间。如果再考虑结构优化，则国内公募基金行业的前景更值得期待。2020年，我国股票 型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基金占比高达60%。四、本土机构转型财富管理的海外启示当下，本土金融机构纷纷转型财富管理业务。我们以海外狭义财富管理业务为例， 来阐述财富管理业务对金融机构的价值贡献。（一）财富管理是一块收益率较高、ROE 稳定的业务财富管理业务具有收益率较高，ROE 稳定的特点。2008-2019 年瑞银、摩根士丹 利、摩根大通、美银美林平均利润率达到为 25.0%、17.8%、18.2%、15.0%。摩 根士丹利 2008-2019 年全球财富管理部门平均 ROE 达到 15.8%，高于公司整体 ROE 9.1pct。而摩根大通 2015-2019 年资产与财富管理部门平均 ROE 达到 25.0%，高于公司整体 ROE 13.0pct。近五年财富管理业务 ROE 在各业务部门中 处于领先地位，带动公司整体盈利能力提升。（二）海外机构亦是在政策友好、需求驱动等因素下纷纷向财富管理伸出 触角1.政策环境：政策环境改变为转型提供契机行业逐渐规范化。美国国会在 1940 年通过《投资顾问法》规定了管理投资咨询的 有关事宜并要求向他人提供证券交易有偿资询业务的专业人员必须到证券交易委员 会注册登记，其活动必须符合保护投资者利益的法定标准。投资顾问法投资顾问行 业逐渐规范化，行业从业投顾数量也因此大幅增加。2. 宏观经济与资本市场环境：经济向好，美股长牛经济长期向好，财富大量积累。美国战后 30 年 GDP 高速增长，1940-1970 GDP 复合增长率达到 8.1%，经济高速增长带动人均收入和家庭部门净资产大幅增加。 人均收入从 1940 年的 601 美元增长至 1970 年的 4218 美元，CAGR 为 6.9%，家 庭部门净资产 1952 至 1980 年 CAGR 为 7.7%。随着美国经济快速增长，人民生活水平从温饱到富裕，资金从短缺到充裕，财富管理需求也随之增加。美股长牛助长资金入市。1952 年初至 1980 年末美国家庭金融资产及直接持股金 额分别翻了 7.8、4.8 倍。同时共同基金的崛起叠加财富管理需求的增加使得美国 家庭中拥有共同基金的比例大幅增长，从 1980 年的 6%增加至 2000 年的 46%。3. 需求端：财富累积激发财富管理需求二战结束后的 30 年，稳定的环境为美国经济发展提供了条件，经济增长带动居民 财富的积累，人均可支配收入大幅增加。随着美国婴儿潮一代（1946-1964）步入 中年，资本市场资金从稀缺到富裕，财富管理需求大幅提升。养老金政策促进财富管理需求增加。1974 年福特总统签署实施《雇员退休收入保障法案》、1978 年美国《国内税收法》新增 401K 条款（雇主养老金制度），用 一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度来解决美国养老 金供给不足的问题。这两项政策制度增加了美国员工及机构财富管理的需求，共同 加快财富管理行业发展。4. 供给端：金融创新丰富金融产品供给1952 年现代投资组合理论的诞生使金融学脱离了简单的贴现计算和价值分析，变 成了一门高度数据化和结构化的学科，同时也标志着现代证券投资行业的开端。 自二十世纪 60 年代末起，美国开始启动金融自由化的进程，金融衍生品、金融衍 生品快速发展，大量的金融创新涌向市面。金融工具创新使得风险管理工具及财富 管理产品日趋完善，促进财富管理行业发展。人们可以通过金融衍生品进行投机和 套利，也可以用来对冲汇率、利率、市场等风险，金融创新丰富了财富管理行业的 产品供给。5. 海外当前已形成：产品丰富，资产配置全球化5.1 产品品类丰富，独具特色。全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富 的特点，既有投行类产品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色。具体来看：瑞银推出的美国货币市场基金、市政建设固定收益、共同基金等。其中 市政建设固定收益由 UBS 市政固定收益团队专注于利用市场的低效率实现税后收 益最大化和波动性最小化。此外还有全面的对冲基金投资解决方案，全面满足投资 者需求。大摩也推出了全球固定收益机会基金、全球特许经营投资组合基金、全球 机会组合基金等特色产品。美银则有对冲基金、私人股权及房地产等有形资产的产 品。品类丰富，满足投资者需求。5.2 资产配置全球化。摩根士丹利、瑞银财富管理线条业务产品资产配置十分丰 富，分别配置在全球权益、固定收益、货币市场、私募股权、对冲基金和房地产等 领域。（三）各类机构的财富管理部门，与其他部门协同共同创作价值成熟财富管理业务部门能够与公司其他部门之前相互协同，挖掘高净值客户价值， 充分利用财富管理高净值客户群资源，与其他部门产生协同效应。例如机构证券主 要针对企业、政府、金融机构以及高高净值客户服务，而财富管理部门针对的是个 人投资者和中小型企业/机构，两部门业务之间可以开展合作，互相引流。摩根士丹利财富管理部门 2019 年约有 7.34 亿美元收入来自于交易收入，101.99 亿美元来自资产管理收入。资产管理收入与投资管理部门联系名密切，投资管理部 门提供广泛的投资策略和产品，可以通过附属和非附属的分销商进行销售，也可以 通过财富管理的客户资源进行销售。瑞银财富管理的收入主要来源于客户资产的管理费用（经常性净经费收入）， 2019 年占财富管理收入比重为 56%，这些费用由客户资产产生，与全球资产管理 部门的投资服务有着密切的关系。瑞银的投资银行将发行的产品向财富管理和资产 管理销售，通过内部的交易方式，节约成本，为各部门提供更多收入。通过部门之 间的客户介绍，产品交换及业务间配送服务，共享客户资源，提升服务效率。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

本报记者张文湘在金融业改革开放提速、中国财富管理行业正在重构的大背景下，新财富于12月25日至12月27日在西安召开中国财富管理年会，以“2020面向世界，投资中国”为主题，邀请亚太地区专家学者、投资机构代表、券商及上市公司代表等千余位嘉宾参与，围绕2020年中国宏观经济走向、全球资本流动趋势及财富管理市场变革等话题展开了深度交流。本次年会由陕西省地方金融监督管理局指导，新财富、西安市金融工作局、西安曲江新区管理委员会联合主办，西安曲江文化金融控股(集团有限公司承办。12月25日上午举行的年会开幕式上，陕西省地方金融监督管理局局长苏虎超、西安市人民政府副市长王勇、新财富杂志主管主办单位证券时报社社长、总编辑何伟等领导出席并致辞。12月25日下午举行的新财富分析师年会上，揭晓了第十七届新财富最佳分析师评选结果。本次评选共有1500余家机构提交投票资格申请信息，经审核及审计机构审计复核，最终来自700余家机构的机构投资者获得投票资格，包括全部130余家公募基金、全部20余家保险资产管理公司、全国社会保障基金理事会、近100家QFII/RQFII/海外投资机构、50余家证券公司的资产管理部/自营业务部，以及银行/银行理财子公司、保险公司、私募基金、财务公司、信托公司、大型资产管理公司等类别机构，投票人管理的资产规模合计超60万亿元。投票机构为来自40家证券公司的1000余位分析师/销售经理。另外，新财富在会上发布《2019中国证券研究行业价值报告》，这是新财富第17年分享中国证券研究行业发展报告。报告认为，2019年中国证券研究行业生态的关键词是：新市场、新研究。在当下卖方研究传统分仓佣金收入持续下滑、服务的传统机构数量和规模都有所收缩的同时，2019年证券业协会官网上注册登记的卖方分析师从业人数却创下历史新高，达3382人。显示新市场之下卖方研究外延价值不断被挖掘，科创板投行业务、券商经纪业务转型、一级市场产业研究、外资等对卖方研究的需求不断增加。未来，定价能力成为券商比拼的关键，这也让大小券商都开始重视研究业务。本次大会得到了西安市的大力支持。西安近年紧扣“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”主题精准发力，不断创新金融服务模式，积极补齐金融发展短板，各项工作成效明显、亮点纷呈，尤其在助推企业上市和加速金融机构聚集两方面取得不俗成绩：“龙门行动”计划取得突破，截至目前，全市境内外上市公司达到70家，新增新三板挂牌企业6家；引入金融机构7家，其中外资保险机构2家，总部型、功能性金融机构5家。(编辑上官梦露来源: 证券日报

摘要：1、 万润股份：估值性价比较高的新材料标的， 目前业务包括信息材料产业和大健康产业。 OLEO中间体材料是全球龙头， 受益千OLEO产业向中国转移的大趋势。 沸石材料业务是全球龙头， 直接受益于国六政策， 其沸石分子筛主要供应给英国汽车尾气催化剂厂商庄信万丰。 此外， 大健康板块涉足原料药、 医药中间体、 成药制剂、 生命科学和体外诊断领域。2、 永创智能：国内头部的包装设备提供商， 下游主要为食饮、 医药等消费领域， 需求量受宏观经济影响较小， 对上游包装设备的需求量稳定。 行业未来的增长主要来自两个方向：存量更新（啤酒设备进入更新换代周期、 低温奶＇膜内贴＇改进等）＋全新市场开拓（白酒企业自动化智 能化改造需求强烈， 改造投资规模达330亿）。 行业价格战告一段落， 业绩迎来拐点， 净利率有望持续增长。3、 隐形正畸：错颌畸形发生率非常高， 19年国内就有10.3亿错颌畸形案例， 当前隐形正畸成为牙齿矫正中增速最快的细分， 过去5年CAGR高达58.8%。 对比发达国家隐形正畸在牙齿矫正 中渗透率达到30%以上， 目前国内才10%, 叠加颜值经济下更多人选择， 预计未来隐形正畸 市场将达到干亿。 关注美亚光电、 通策医疗。

据中国证券业协会8月21日消息，近期，中国证券业协会对证券行业数字化转型情况进行了调研，并形成《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》。报告从证券行业数字化转型的必要性角度出发，客观分析了行业数字化转型现状及所面临的挑战，并结合行业调研反馈情况就推进证券行业数字化转型发展提出了相关建议。 【来源：新华网客户端】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

（报告出品方/作者：东方证券，唐子佩、孙嘉赓）1. 美国市场线上经纪商行业演化历程随着计算机技术的进步、互联网及个人电脑的普及，20 世纪 90 年代开始，线上经纪商成为美 国证券经纪行业新的发展模式。折扣经纪商开始向线上经纪商转型，如嘉信理财（Charles Schwab）、 亚美利证券（TD Ameritrade）。同时，也有在业务初期就依托互联网搭建交易平台的券商，如亿 创理财（E*Trade）、盈透证券（Interactive Brokers）。2021 年 2 月，巴伦周刊（Barron’s）公布 了其最佳线上经纪商的评选结果，盈透证券、富达投资、亚美利证券、亿创理财、嘉信理财位列前 五。1.1. 美国市场佣金率逐渐下滑，收入多元化趋势明显固定佣金标准废除，折扣经纪商涌现。目前规模较大的线上经纪商大多以折扣经纪商起步， 其发展初期佣金收入占总收入比重较大。1975 年 6 月，美国国会公布的新的证券交易法，将以往 的固定佣金制度调整为佣金协商制度，开启了佣金自由化的时代。新法规废除了固定佣金标准，通 过电子通讯网为所有合格的有价证券提供完全竞争价格。佣金自由化后，以低于市场平均的佣金率 吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，抢占市场规模。线上经纪商崛起，佣金收入占比逐年下降。亿创理财成立于 1982 年，从一家提供后台在线处 理服务的公司，转向为消费者提供高折扣交易通道的模式，以低额佣金吸引习惯独立思考和投资决 策的用户，并成为第一家在线经纪公司。自此之后，机构和零售客户的股票佣金费率一直呈下降趋 势，佣金在美国券商全行业的收入占比中逐年下降，至 2016 年，这一比重已经下降到接近 10%。随着互联网技术的普及与发展，21 世纪开始，网上证券交易迅速崛起，在线经纪业务突飞猛 进，佣金竞争进一步加剧，佣金率逐年下降，佣金模式利润空间逐年缩窄。以亿创理财为例，其单 笔交易平均佣金逐年下滑，从 2005 年的平均 13.44 美元/笔下降至 2018 年的 7.07 美元/笔。Robinhood 开启免佣交易时代，佣金战一触即发。2015 年， Robinhood 开始提供免费股票 交易，客户规模迅速增长，这给予了其他经纪公司降低佣金的压力，通过经纪业务获利的空间进一 步缩窄。2018 年起，美国券商免佣金浪潮迭起，节奏进一步加快，摩根大通、富达投资、嘉信理 财、亚美利、E*Trade 先后宣布取消美国和上市股票、ETF 和期权的交易佣金。线上经纪商佣金收入占比下降，收入多元化趋势显著。随着行业佣金率不断下滑，经纪商往 往将佣金业务作为一种获客渠道，为其多元化的金融服务提供客户基础。随着公司的综合性服务能 力提升，其收入结构更为多元，利息收入、金融服务收入不断上升，大部分公司利息收入占比都有 所上升。在金融服务业务上，不同公司、各有侧重。嘉信理财基金销售收入、咨询服务收入为代表 的财富管理收入占比较高，在 2020 年达到 29.7%；亚美利交易、盈透证券佣金外收入依旧以利息 收入为主，投资项目费与基金代销代表的财富管理收入占比不到 10%；亿创理财金融服务费占比 上升较快。1.2. 协同效应+混业经营限制放开，行业整合加剧同业并购迅速提升资产规模，缔造资产管理巨头。随着美国券商行业线上化的普及、佣金收入 的减少，线上经纪商不得不加强对利息收入的倚重，在这样的背景下，客户规模对线上经纪商而言 愈发重要。基于协同效应的战略性并购屡见不鲜，百万级客户的线上经纪商也成为了鲸吞的目标，行业整合趋势明朗。2017 年，亚美利交易以 40 亿美元收购史考特证券；2020 年，嘉信理财以 260 亿美元收购亚美利证券，至此形成了覆盖全美 RIA（注册投资顾问）资产超过 50%的寡头组织。混业经营管制放开，折扣经纪商成为大型机构获客来源。1999 年，《金融服务现代化法案》 结束了美国金融行业分业经营的状况，混业经营成为可能后，线上经纪商名下的客户账户与资产将 成为大型投资银行开拓财富管理业务版图的重要资源和低成本的融资途径。以摩根士丹利收购亿 创理财一案为例，据《金融时报》估计，此次收购将在三年内为摩根士丹利节省 4 亿美元的成本， 得益于来自亿创理财客户的 570 亿美元低利率存款，摩根士丹利将在两年内削减 1.5 亿美元的融 资成本。此后，摩根士丹利将增加亿创理财的高收益储蓄账户和支票账户来推动该行尚未成熟的零 售银行业务。同时，摩根士丹利将其 2800 亿美元的股票计划余额与亿创理财的 Equity Edge 平台 持有的 3000 亿美元合并，使其成为行业领先的美国职场股票计划管理机构。2. 收入模式转型势在必行，美股线上经纪商各显神通在零佣金浪潮的背景下，券商亟需多元化的收入模式，获得可持续性盈利。当前在线券商的多 元化盈利模式可以主要分为以下四种：1. 将用户的交易订单发送给流动性供应商，获得订单流返 佣收入（payment for order flow, PFOF）——以 Robinhood 为主要代表。 2. 由客户存放的现金、 保证金贷款、证券投资带来的利息收入，其作为一种毛利率较高的业务，已经成为许多互联网券商 的主要收入来源。 3. 由基金销售和投资顾问服务等财富管理业务带来的资产管理费用 ——以嘉 信理财为主要代表 4.通过自身稳定的底层系统和全品种交易功能为介绍经纪商提供服务，通过国 际获客赚取佣金——以盈透证券为主要代表。2.1. 盈透证券：低成本模式以价换量，介绍经纪商带动国际 佣金收入增长2.1.1. 科技助力，低成本低佣金模式吸引获客盈透证券通过其专有技术和基础设施为客户在同业中提供成本最低的同等服务，在电子化交 易所中进行交易。盈透证券率先实现线上开户流程、订单路由和最佳执行、单一账户全球全品类证 券的无缝交易，同时也通过自动化技术进行合规、顾客服务等管理，进行成本控制。专注低成本交易模式，以价换量维持总体收入规模。盈透证券曾连续 18 年被《巴伦周刊》评 选为最佳低成本互联网券商。在 2019 年零佣金浪潮到来之前，盈透证券的单笔交易平均佣金收入 维持在 4 美元左右，显著低于亿创理财、亚美利交易等其他在线券商。由于盈透证券提供业内最低 的执行成本和融资费率，其日均收入性交易（DART）显著高于同业公司（除 2019 年亚美利收购 史考特后反超）。2.1.2. 介绍经纪商模式驱动佣金收入增长介绍经纪商搭建“引流”通道，助力盈透证券广泛、高效获客。目前，盈透证券的客户账户 中有接近一半为机构账户，介绍经纪商是机构账户的主要类型。盈透证券通过其介绍经纪商客户 （又称为全披露经纪商）为世界各地的投资者提供针对性的独有的服务，从而广泛、高效地吸引国 际客户。在介绍经纪商模式下，交易者可以获得更好的服务和低佣金交易。在介绍经纪商的帮助下， 投资者可以得到他们免费提供的客户增值服务，在交易出现问题时，借用介绍经纪商的影响力帮助 自己解决问题。在介绍经纪商拥有相当客户数量的基础的情况下，交易者甚至获取在交易后获得少 部分的返佣。盈透证券为介绍经纪商提供融资融券与清算服务，获取佣金与利息收入。介绍经纪商无权使 用客户的资金，其名下客户的交易清算、资金和资产托管、出入金等底层服务由盈透证券负责。在 交易完成后，盈透证券将会把投资者支付佣金中的一部分作为介绍经纪商的收入来源。目前，盈透 证券的交易清算在美国市场已经实现了完全的自清算，而在欧洲、亚太的市场部分实现了自清算， 在其优良的底层系统上，盈透证券建立了与各个介绍经纪商的清算通道。同时，盈透证券为其介绍 经纪商客户提供了包括客户引入和账户管理、客户费用管理、客户数据查询、投资组合分析器、客 户管理等各方面的一体化的系统支持。介绍经纪商模式助力国际业务收入持续上升，带动佣金收入总体上升。与其他证券收入构成 趋势不同的是，盈透证券的佣金收入 2020 年收入增速依旧迅猛，这得益于其佣金构成的国际化。 盈透证券的业务在全球 33 个国家展开，范围覆盖了全球超过 135 个电子交易所和市场中心，净收 入的很大一部分来自美国以外的子公司。2020 年，佣金和其他服务收费总额中，国际收入大幅提 升，全球活跃的交易环境下国际客户交易量增加是佣金增长的一大原因。盈透证券通过建立全球子公司与办事处，更好地服务国际客户。在国际客户快速增长的背景 下，盈透证券通过在各地建立办事处，向交易频繁的投资者和财富管理界提供支持和服务。盈透证 券始终积极拥抱国际业务，随着英国 2020 年的脱欧进程推进，盈透证券在爱尔兰建立新的西欧立 办事处，以便继续利用欧盟的体制，使跨成员国的金融服务更容易进行。目前，盈透证券除美国外， 在加拿大，香港，英国，澳大利亚，匈牙利，日本，印度，卢森堡，新加坡，爱尔兰设立子公司， 并在 14 个国家或地区拥有办事处，受 SEC，FINRA，NYSE，FCA 和全球其他监管机构的监管。2.1.3. IBKR Lite：带动 PFOF 收入新模式2019 年，盈透证券推出 IBKR Lite，致力于零佣金交易美股和 ETF，同时保证零账户最低限 制、零闲置费，以应对免佣金浪潮的来袭。这一平台的发布使得盈透证券佣金收入中订单流付款 （PFOF）增长迅猛。2020 年，共受到 386 万元来自 Citadel、Virtu、Jane Street 等流动性提供商 的 PFOF 收入。与 Robinhood 不同的是，盈透证券的订单流中只有股票订单被出售给流动性供应 商产生 PFOF，定价较为复杂的期权合约不在与做市商的交易之列。2.2. 嘉信理财：基金+投顾构建财富管理版图，外延并购强化 规模效应2.2.1. 财富管理扩充业务版图，差异化打法吸引高资产客户业务历程：折扣经纪商起步，财富管理战略转型。1975 年固定交易佣金制度废除后，嘉信理 财在早期通过折扣经纪业务吸引客户。1982 年起，IRA 和养老金账户资金入市推动共同基金业务 的发展，嘉信理财随之推出相应业务，为其初期的业务扩张奠定基础。1980 年代股市长牛，嘉信 理财推出共同基金，养老金和顾问咨询服务，奠定了其财富管理业务的基础。随着亿创理财这类低 成本折扣经纪商进入市场，嘉信理财在业务上推陈出新，寻求差异化战略，全面向财富管理转型。财富管理业务打造差异化打法，客均资产显著高于同行。2000-2019 年，嘉信的户均资产从 12 万美元增加到 33 万美元。2020 年 10 月，嘉信理财完成了对在线券商巨头亚美利交易的收购， 导致其客户数量与客户资产的猛增。但值得注意的是，由于亚美利证券与嘉信理财的客户类型有所 不同，户均资产差异交大，导致合并后公司的户均资产与先前数值有明显差异。因此我们对收购获 得的亚美利证券的客户与嘉信理财自身自然获取的客户进行了拆分。以下数据通过将嘉信理财 2020 年年报中的客户账户数据与资产减去亚美利交易最新的 2020 年 2 季报中的客户账户数与资 产（收购交易于 2020 年 10 月完成），得到嘉信理财自然增长的客户数量与资产数量。得益于嘉信早年进军财富管理的战略规划，当前嘉信理财的收入构成主要以利息收入和资产 管理收入为主，其中资产管理费收入以共同基金销售收入和咨询服务收入为主。佣金收入占比相对 较小，至 2019 年免佣金浪潮开启时已接近 6%，零佣金业务模式对其冲击相对较小。2.2.2. 基金+投顾构建财富帝国，低成本沉淀资金带动利息收入基金管理费略有下降，分成议价地位强势。嘉信理财的基金产品可分为自营和第三方基金两 类，其对自营基金向投资者收取基金管理费，向第三方基金收取管理费分成，One Source 共同基 金的的平均管理费率在 0.32%，显著高于其他基金，体现嘉信理财作为财富管理平台对基金管理人 较高的议价能力。但是值得注意的是，近年来，其销售的各类基金的费率出现小幅下滑，使得公司 基金销售收入占总营收比例有所下滑。投顾业务行业竞争加剧，付费项目资产占比下降。投顾业务的收入主要分为三种模式。1）嘉 信理财子公司提供服务，收取服务费；2）注册投资顾问提供咨询服务，嘉信获得顾问费分成；3） 由第三方资管公司代管账户，嘉信获得管理费分成。近年财富管理赛道竞争日益激烈，美林、摩 根大通纷纷开放零佣金平台，行业竞争之下，2015 年至 2019 年，嘉信投资顾问服务付费项目客 户资产占比从 85%下降至 78%，2020 年回升至 81%，平均投顾费率整体稳定 。财富管理业务带动低成本资金沉淀，净利差扩大驱动利息收入增长。相较于长期借款 3.22% 的利率和短期借款 0.2%的利率，客户存款的利率仅为 0.03%，显著低于其他负债方式。嘉信通过 经纪业务与财富管理业务，吸收大量低息存款，以低成本沉淀资金，2011 年至 2020 年，嘉信理 财银行存款占总付息债务的比例从 60%上升至 80%。而在银行存款中，经纪账户存款比例不断提 升，从 2011 年的 66%上升至 2020 年的 93%。净利息收入主要由生息资产与付息债务之间的净利 息差获得，得益于依靠客户账户获得的低成本负债，嘉信理财的净利息差高于同行，利息收入获利 能力较强。2.2.3. 外延并购迅速增加体量，规模效应降低单位成本1995 年起，嘉信理财通过收购行为快速提升自身业务规模与业务精度。其收购目的可以大致 分为四类：1. 收购折扣经纪商以达到提升客户体量、开拓国际业务版图、交易品类 2. 收购资产管 理、咨询公司提升客户资产数量，增加财富管理产品的规模、寻求专业化解决方案 3. 收购研究类 券商与咨询公司，提升投资研究能力 4. 收购金融科技公司，提高公司业务科技化程度。完成一系 列并购之后，嘉信成本费用占平均客户资产比重逐年降低，嘉信理财并购亚美利交易后，总成本有 望降低 18-20 亿美元。随着公司外延并购带来的规模效应，单位客户资产成本下滑明显。单位客户资产成本以总费 用除以该年份平均客户资产规模得到，这一指标从 2010 年的 0.24%下滑至 2019 年的 0.16%。同 时，税前净利率 2010-2019 年间稳步上升。2020 年，税前净利率下滑的主要因素是并购亚美利交 易和 USAA 后公司增加了 10400 名雇员带来的员工薪酬费用的增加。2.3. Robinhood：PFOF 占收入半壁江山，加密货币平台成获 客新渠道2.3.1. 金融民主口号吸引年轻交易者，PFOF 收入成为主流零佣金模式吸引年轻客群，用户体量后来居上。2019 年起，对美国境内来说，零佣金已经是 常态，在这一背景下，高举“金融民主”大旗的 Robinhood 是用户增长速度最快的公司。Robinhood 如今门槛低，支持零股交易，对于收入较低的年轻群体更为友好。自 2015 年推出交易平台以来， Robinhood 的用户规模快速增长，至 2020 年，客户账户数量约为 1300 万人，可以和嘉信理财、 亚美利等线上经纪商匹敌。打造差异化盈利模式，高交易量驱动 PFOF 收入。在零佣金的口号下，订单流付款成为了 Robinhood 收入的主要来源。订单流付款是指第三方公司(通常是高频交易公司)为获得经纪商客户 订单流的第一处理权而支付的价格。经纪商将客户的订单发送给 PFOF 支付方，由他们决定订单 的去向（在 SEC-rule 606 政策之下，该订单路由需要保障普通用户的基本权利——“提供全国最佳出价和报价，甚至更好”，因而受到一定的限制）。PFOF 收入规模取决于平台总体的交易量规 模和买卖价差。Robinhood 平台客群较为年轻化，平均年龄约为 28 岁，平台游戏化的交易界面和 “零股交易”机制都推动了平台交易量的迅猛增长。2020 年，Robinhood 平台证券交易量达到 3500 亿美元，带动 PFOF 收入迅速增长。订单流为 PFOF 支付方带来信息，订单流规模影响单位价值。PFOF 的支付方比普通股民拥 有更多的信息，如果同一经纪商的多个客户在同一时期对同一股票下了买单，那么经纪商通常会将 这些订单打包成一个。这些捆绑的报价为他们提供了有关未来短期价格走势的某些信息，从而形成 了信息不对称。此外，PFOF 使得这些支付方可以比竞争者更为迅速地完成对暗池对手盘的延迟套利。Citadel 和 Virtu 支付给 Robinhood 的 PFOF 始终高于同业。2020 年 2 季度，约为每 100 股 17 美分，比他们支付给其他公司的 PFOF 高大约 19%。订单流的价值与其交易规模有关，较小的 订单流不容易对市场价格产生影响，因此对 PFOF 支付方而言具备更大的价值。Robinhood 的订 单流大多都低于 100 股，风险较小，因而更加受到做市商的青睐。期权订单单价较高，贡献六成 PFOF 收入。2020 年四季度，Robinhood 的 PFOF 收入规模 达到 2.2 亿美元，其中期权类订单支付的 PFOF 占 PFOF 总收入的 64%，非标普 500 指数的股票 占比 33%。Robinhood 的客户群体中有 13%尝试过期权交易，期权的定价更为复杂，做市商更容 易从中获得利润，因此支付给 Robinhood 更多的 PFOF。除此之外，Robinhood 还向用户收取其他费用：从保证金融资中获得年化 5%的利息，以及未 投资现金带来的利息收入。用户可以开通 Gold 会员，开通后可以获得更大的即时存款（5000 到 50000，避免三天等待时间），研究报告，高级市场数据，融资融券功能。2.3.2. 加密货币业务吸引新增客户该平台目前只提供 7 种可交易的加密资产：Bitcoin（BTC）、Bitcoin Cash（BCH）、Bitcoin SV（BSV）、Dogecoin（DOGE）、Ethereum（ETH）、Ethereum Classic（ETC）和 Litecoin （LTC）。加密货币交易功能的繁荣可以为 Robinhood 带来新增客户。2021 年以来，Robinhood crypto 平台新增了 600 万客户。在比特币热潮之下，加密货币业务带来的新增用户数量可观，为 Robinhood 整体业务带来新的客源。3. 跨境互联网券商业务模式展望3.1. 交易性收入：国际客户佣金收入+PFOF 双管齐下3.1.1. 三因素驱动，多重优势助力华人市场获客竞争力近年来，中国大陆个人投资者美国证券市场线上交易额成指数形态增长。这一热潮主要由以下几个因素驱动：1. 中国投资者人均可投资金融资产不断增长。随着中国 GDP 稳步增长，城市化进程加快， 中国人均可支配收入快速增长。与此同时，国内政策环境使得资产价值增值的同时，房 地产投资监管日益严格。据奥纬咨询,2012-2018 年中国大陆投资者的海外可投资金融资产从 2000 亿美元上升至 1.4 万亿美元，同时据其预测，截至 2021 年末，拥有境外资产 的大陆投资者人数将达到 4160 万人，境外可投资资产规模将达到 2.8 万亿美元。2. 中国投资者对全球资产配置的需求逐渐增长。据奥纬咨询数据，目前，中国全球资产配置渗透率约为 5%，远低于发达国家 25%的平均水平。专业投资者通过全球化、多元化 投资以减少风险，而美港股市场中不乏一优良投资标的。此外，中国赴美上市企业数量 持续增加，中国投资者对美国线上证券市场的投资热情持续高涨。海外投资基金业绩傲 人吸引也投资者目光，进一步推动中国投资者投资海外证券的需求。3. 个人资本项下业务限制放宽，境外证券投资有望显著增加。国家外汇管理局资本项目管 理司司长叶海生在《中国外汇》杂志撰文表示，今年外汇局将研究有序放宽个人资本项 下业务限制，其中包括研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证 券、保险等投资的可行性等。免佣浪潮影响有限，美国外地区佣金收入依旧存在上升空间。目前，美国市场的零佣金浪潮 仅有美国本土客户受惠，尚未波及国际投资者。例如盈透证券推出的免佣金平台 IBKR Lite 只接受 美国与印度投资者注册，其他国家的投资者需要借由介绍经纪商的帮助才能享受这一服务，而 Robinhood 的用户注册则需要提供 SSN 编号，公司也暂无国际客户的获客计划。富途、老虎等跨 境互联网券商依靠中国投资者的佣金收入暂时不会受到太大影响。富途、老虎作为中国公司，在获客能力上尤其独特的竞争力。对于中国境内投资者，两家公 司作为中国品牌，在营销渠道、获客效率、母语支持上有着其他公司不可比拟的优势。同时，两家公司分别具备身负腾讯、网易等 TMT 行业基因的管理层团队，坚守客户至上的产品理念，同时在 产品研发上也顺应国内网络工程师红利，在客服上具备人力资源优势。这些优势可以很好地取代盈 透证券的介绍经纪商模式，帮助富途、老虎在华人聚集地区持续获客，从而获得国际业务佣金收入 规模的稳健增长。公司分别具备身负腾讯、网易等 TMT 行业基因的管理层团队，坚守客户至上的产品理念，同时在 产品研发上也顺应国内网络工程师红利，在客服上具备人力资源优势。这些优势可以很好地取代盈 透证券的介绍经纪商模式，帮助富途、老虎在华人聚集地区持续获客，从而获得国际业务佣金收入 规模的稳健增长。3.1.2. 加速布局自清算业务模式，对标 Robinhood 进军美国本土市场零佣金+优良客户体验，美国市场获客前景广阔。2020 年四季度，老虎证券的新增入金客户 中，海外客户占比 40%，在美国市场，目前新增的客户中近半数为非华人客户。从户均资产来看， 2020 年四季度老虎大约在 6.2 万美元，富途大约在 7.1 万美元，高于 Robinhood，但低于嘉信理 财。因此，可以判断老虎、富途在美国市场的重点获客对象也将是那些有一定资产基础，但尚未达 到嘉信理财“大众富裕客户”标准的人群，抢占 Robinhood 与嘉信理财间的“夹层市场”。老虎、 富途已对美国本土客户实行免佣政策，可以与 Robinhood 等本土线上经纪商实现价格上的抗衡。 同时作为中国互联网公司，其在产品功能与产品体验方面对比美国本土产品，具备先天的优势：1） 向用户提供打新服务，给予投资者不一样的体验；2）管理层 TMT 行业基因、中国工程师时代红 利、人力资源优势带来的客户服务的产品优良体验；3）丰富的社区功能，提供直播 live 版块，为 投资者提供各类投资课程、各个上市公司的业绩电话会议直播及回看、市场资讯、投资者交流平台； 4）实现高阶数据的免费获取，将大幅提高用户的使用体验（目前，Robinhood 的高阶数据需要订购其Gold 会员才能浏览）。富途、老虎皆已取得清算资格，美国市场完全自清算指日可待。目前，老虎、富途两家公司 皆已经拿到美国市场的清算牌照。其中，老虎证券通过收购 Marsco 获得该牌照，2020 年四季度 已经有约 20%的用户进入自清算模式，并计划将在美国市场的增量用户全部交由 Marsco 清算。对 富途而言，虽然在之前的业务中把 InteliClear 公司作为其清算服务的供应商，但其子公司 Futu Clearing Inc 已经取得了清算资格，未来极有可能通过该子公司实现自清算。自清算后掌握订单控制权，美国市场交易性收入有望提升。在未取得清算牌照之前，老虎需 要将订单交由清算服务供应商统一清算，并无选择订单交易路径的权利，因此无法将客户订单发送 给流动性提供商获得 PFOF 收入。老虎通过收购 Marsco 实现了自清算业务的快速起步。目前老虎 已经开始在美国本土客户的订单上，通过将客户的订单发送至 Citadel 等流动性提供商，在暗池中 成交交易，获得这些公司支付的订单流付款（PFOF）实现盈利。同时，自清算模式意味其有能力 选择订单交易的路径、执行交易的方式，并以此谈判返点，提升话语权。3.1.3. 中长期或可引入介绍经纪商模式，发掘 2B 端客户市场价值在实现完全自清算之后，富途、老虎可以引入盈透证券的介绍经纪商模式，为其他机构客户 提供清算渠道，收取相关费用。同时，介绍经纪商模式有助于老虎、富途为全球投资者提供针对性 的客户增值服务，助力老虎、富途在中国、香港、美国以外的地区加速获客。老虎、富途也获得介 绍经纪商名下客户的资金和抵押的证券，使用这些资金、券源向投资者提供融资融券服务，甚至将 客户的证券交由银行抵押，获得资金变现，提升利息收入的利润空间。3.2. 财富管理收入：以基金代销为突破口，加速低成本资金沉淀联合投资机构进行基金代销，财富管理业务宏图初现。2019 年 8 月，富途布局财富管理业 务，后对财富管理产品进行整合，推出品牌大象财富，涵盖现金宝、基金、债券、私募基金四大板 块。2020 年 3 月，老虎证券推出基金超市栏目，囊括货币基金、债券基金、股票基金，实现股票 交易、现金增值、基金理财等全方位一站式的投资服务。两家公司的基金销售皆与国内外著名投资 机构展开合作，实现互利共赢。目前，两家公司的财富管理业务渗透率还有巨大提升空间。据年报数据，2020 年底，富途证 券财富管理业务资产规模约为 102 亿港元，年化增长率 68.5%。从人数来看财富管理业务客户约 为 4.2 万人仅占富途总入金客户的 8.1%。2019 年，老虎证券财富管理业务资产约为 3 到 4 亿美 金。参考嘉信理财，两家证券的财富管理业务主要有两个发展方向：自营基金与第三方基金。老虎 证券拥有美国全牌照，已为自营基金平台的搭建做出初步准备。同时，公司也可以发展类似“One Source”的免手续费第三方基金销售平台，获得分佣收入。财富管理业务将加速资金沉淀，息差业务面临巨大提升空间。目前，老虎证券的户均资产在 4- 5 万美金左右，富途证券则保持在 45 万港元的水平，与美国在线券商巨头相比依然存在较大的上 升空间。户均资产上升的主要驱动力在于财富管理业务的起步。老虎证券的利息收入来源主要来自 于客户的融资融券活动和银行存款的利息，富途证券在这些收入之外，还有来自港股融资打新的利 息收入。可以看出，在未来财富管理业务发展之后，可以通过与客户签立合约，借此低成本沉淀客 户资金，获得投资于生息资产的资金来源。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：联合资信作者： 债券市场研究部 　　 　　2020年我国资产支持证券市场在发展中不断规范和创新，政策环境体现六个导向：一是服务实体经济、支持疫情防控，具体体现为中国证监会发布《关于延长公司债券许可批复时限支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》等；二是强化尽职调查，加强自律监管，具体体现为交易商协会发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》等；三是规范业务标准、加强风险防控，具体体现为中保登发布《关于资产支持计划分期发行有关事项的通知》等；四是防范金融风险、规范投资行为，具体体现为银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》等；五是鼓励创新发展、支持产品创新，具体体现为证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》等；六是加强法制建设、优化制度设计，具体体现为最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。　　2020年资产支持证券市场增长较为平稳，全年共发行2074单5444只资产支持证券，分别增长47.72％和33.99％，发行规模28799.02亿元，同比增长23.48％，其中银行间ABS的发行规模有所下降，交易所ABS和银行间ABN发行规模均有所增加，银行间ABN增幅较大，表现较为突出。全市场发行成本显著下降，信用分化有所加剧，各信用等级之间的发行利率级差扩大。资产支持证券发行信用等级主要集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf级发行只数占比约76％，发行规模占比近95％。二级市场的交易规模为7814.10亿元，与去年基本持平，换手率为19.20％，流动性有所下降。AAAsf、AA+sf、AAsf级资产支持证券的发行利差均值分别为163BP、262BP和369BP，各信用等级利差检验具有显著差异，信用评级对资产支持证券的信用风险具有良好的区分度。创新产品不断涌现，主要体现在基础资产类型和交易结构日益丰富、风险缓释工具创设力度加大、疫情防控ABS快速推出等三个方面。全年共有2只资产支持证券首次发生违约；9单25只资产支持证券的信用评级发生下调，同比增加13只。　　展望2021年，我国资产支持证券市场有望保持稳步增长，支撑市场的有利因素包括新冠疫情得到控制后实体经济具有更强的融资需求、资管新规过渡期进入尾声非标转标需求更加迫切、不良资产规模持续上升推动特殊机遇资产证券化产品增多、鼓励消费政策不断推出和知识产权强国战略深入实施促进消费贷款资产支持证券和知识产权资产支持证券的扩大发行。2021年，资产支持证券市场的信用风险或将加快释放，需重点关注PPP项目资产证券化产品的增信主体风险、运输收费收益权类资产证券化产品的疫情风险、基础设施收益权类资产证券化产品的底层资产现金流大幅下降的风险、房地产行业的政策风险。