证券调查研究报告

报告格式：纸质版 电子版 纸质+电子版出品单位：智研咨询证券行业经纪业务收入占比持续下滑，经纪业务受市场行情影响较大，展望2020年，交易量水平预计与2019年持平，考虑佣金率提升困难，经纪业务的业绩弹性增长有限。2012-2019年前三季度证券经纪业务营收及占比情况 智研咨询发布的《2021-2027年中国证券投资市场调查与投资战略报告》共十三章。首先介绍了中国证券投资行业市场发展环境、证券投资整体运行态势等，接着分析了中国证券投资行业市场运行的现状，然后介绍了证券投资市场竞争格局。随后，报告对证券投资做了重点企业经营状况分析，最后分析了中国证券投资行业发展趋势与投资预测。您若想对证券投资产业有个系统的了解或者想投资中国证券投资行业，本报告是您不可或缺的重要工具。 本研究报告数据主要采用国家统计数据，海关总署，问卷调查数据，商务部采集数据等数据库。其中宏观经济数据主要来自国家统计局，部分行业统计数据主要来自国家统计局及市场调研数据，企业数据主要来自于国统计局规模企业统计数据库及证券交易所等，价格数据主要来自于各类市场监测数据库。报告目录：第.一章 2019年证券投资行业发展综述第.一节 证券投资行业界定一、行业经济特性二、主要产品品种/主要细分行业三、产业链结构分析第二节 证券投资行业发展成熟度分析一、行业发展周期分析二、行业中外市场成熟度对比三、行业及其主要子行业成熟度分析第二章 2021-2027年中国证券投资企业PEST（环境）分析第.一节 经济环境分析第二节 政策环境分析第三节 社会环境分析第四节 技术环境分析第三章 证券投资行业生产技术分析第.一节 证券投资行业生产技术发展现状第二节 证券投资行业产品生产工艺特点或流程第三节 证券投资行业生产技术发展趋势分析第四章 2019年中国证券投资企业发展情况分析第.一节 中国证券投资企业发展分析一、2019年证券投资企业所属行业运行情况及特点分析二、2019年证券投资企业投资情况分析三、中国证券投资企业产品结构分析四、中国证券投资企业与宏观经济相关性分析第二节 中国企业区域发展分析一、企业重点区域分布特点及变化二、华北地区市场调研三、华东市场调研四、东北市场调研五、中南市场调研六、西部市场调研七、华南市场调研第五章 2019年中国证券投资市场供需调查分析第.一节 2019年中国证券投资市场供给分析一、产品市场供给二、价格供给三、渠道供给第二节 2019年中国证券投资市场需求分析 截至2019年6月底，证券投资者数达到15428.9万户，较2018年底增长5.3%，其中自然人投资者超过15391.9万户，非自然人投资者达到37万户，为证券类APP提供了充足的用户基数。与此同时，我国互联网理财用户规模持续扩大，网民理财习惯逐渐得到培养，2018年，我国购买互联网理财产品的网民规模就达到了1.5亿人，较2017年末增加2257万（+17.5%），呈现高速增长趋势，互联网理财使用率达到18.3%。我国证券投资者数量中国证券投资基金业全行业资产管理业务总规模情况一、产品市场需求二、价格需求三、渠道需求四、购买需求第三节 2019年中国证券投资市场特征分析一、2019年中国证券投资产品特征分析二、2019年中国证券投资价格特征分析三、2019年中国证券投资渠道特征四、2019年中国证券投资购买特征第六章 2019年证券投资企业市场竞争格局分析第.一节 2019年中国证券投资企业集中度分析第二节 2019年中国证券投资企业规模经济情况分析第三节 2019年中国证券投资企业格局以及竞争力分析一、企业整体竞争格局及态势分析二、区域市场竞争格局及态势分析第四节 中国企业进入和退出壁垒分析第五节 2019年中国证券投资企业主要优势企业竞争力综合评价第七章 证券投资企业主要竞争对手分析第.一节 中国银河证券股份有限公司一、公司介绍二、银河证券公司经济业务发展三、公司投资策略及未来展望第二节 国泰君安证券股份有限公司一、公司介绍二、公司经营分析三、农行与国泰君安证券签署战略合作协议第三节 广发证券股份有限公司一、公司介绍二、企业经营情况分析三、企业财务数据分析第四节 国信证券有限责任公司一、公司介绍二、公司经营状况分析三、公司经营分析第五节 宏源证券股份有限公司一、公司介绍二、企业经营情况分析三、企业财务数据分析第六节 东北证券股份有限公司一、公司介绍二、企业经营情况分析三、企业财务数据分析第八章 2021-2027年中国证券投资企业上下游产业链分析及其影响第.一节 2019年中国证券投资企业上游企业发展及影响分析一、2019年中国证券投资企业上游企业运行现状分析二、对本企业产生的影响分析第二节 2019年中国证券投资企业下游企业发展及影响分析一、2019年中国证券投资企业下游企业运行现状分析二、对本企业产生的影响分析第三节 其他相关企业发展及影响分析第九章 2021-2027年中国证券投资企业发展趋势预测第.一节 2021-2027年政策变化趋势预测第二节 2021-2027年供求趋势预测一、产品供给预测二、产品需求预测第三节 2021-2027年进出口趋势预测第四节 2021-2027年技术发展趋势第五节 2021-2027年竞争趋势预测第十章 2021-2027年证券投资企业投资潜力与价值分析第.一节 2021-2027年证券投资企业投资环境分析第二节 2021-2027年证券投资企业SWOT模型分析一、优势二、劣势三、机会四、威胁第三节 2021-2027年我国证券投资企业投资潜力分析第四节 2021-2027年我国证券投资企业前景展望分析第五节 2021-2027年我国证券投资企业盈利能力预测第十一章 2021-2027年证券投资企业投资前景预警第.一节 政策和体制风险第二节 宏观经济波动风险第三节 市场风险第四节 技术风险第五节 原材料压力风险分析第六节 市场竞争风险第七节 外资进入现状及对未来市场的威胁第八节 营销风险第九节 相关企业风险第十节 区域风险第十一节 资金短缺风险第十二节 经营风险分析第十三节 管理风险分析第十二章 2021-2027年证券投资产业投资机会及投资前景研究分析（）第.一节 2021-2027年证券投资企业区域投资机会第二节 2021-2027年证券投资企业主要产品投资机会第三节 2021-2027年证券投资企业出口市场投资机会第四节 2021-2027年中国证券投资企业投资前景研究分析一、产品定位策略二、产品开发策略三、渠道销售策略四、品牌经营策略五、服务策略第十三章 证券投资行业企业观点综述及建议第.一节 企业观点综述（）第二节投资建议

习近平总书记指出，“加快数字中国建设，就是要适应我国发展新的历史方位，全面贯彻新发展理念，以信息化培育新动能，用新动能推动新发展，以新发展创造新辉煌。”近年来，以人工智能、区块链、云计算、大数据等为代表的数字技术渐趋成熟，为证券行业探索“新业态、新模式”创造了条件，尤其是今年疫情防控催生金融服务线上化需求，为证券行业数字化转型发展提供了契机。如何推进证券行业数字化转型，以科技赋能业务发展，从而实现证券公司高质量发展，成为摆在资本市场重要参与主体面前的重大课题。近期，中国证券业协会对证券行业数字化转型情况进行了调研，并形成《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》。报告从证券行业数字化转型的必要性角度出发，客观分析了行业数字化转型现状及所面临的挑战，并结合行业调研反馈情况就推进证券行业数字化转型发展提出了相关建议。附件：关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告（文章来源：中国证券业协会）

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

前两天腾讯证券发布了一份2020年度股民行为年度报告，里面所呈现出来的数据还是非常有意思，全文比较上，我这边做一个总结性的转述，不用花你太多时间去阅读。报告大概内容如下1、在报告里有提到，目前A股的自然人投资者数量超过1.75亿，这个也就是所谓的开户人数。其实这是一个刻板的数据，灵活性不够，为什么这么说，那是因为这数据就是直接统计A股的开户账户，但实际上没那么多活跃用户，很多账户开户以后就直接冬眠了。真正的上A股的活跃交易股民大概就是4000-5000万这个量级。其实这个数量级也不小了。2、该报告还对男女比例作了一些分析。投资者里男性占比77.2%，女性22.8%。这个也应该是大家意料中的结果。至少在我身边玩股票大部分是男性，女性确实相对少一些。3、30-40岁的占比36%，24-30岁的占比29.2%，41岁及以上的占比25.4%。挺好的趋势，说明咱们A股整体上是趋向于年轻化，当然也说明新韭菜陆陆续续在登场，没有贬低新股民的意思，因为大家都是这么过来的，新入市场一般都要交一些学费。另外统计里说新股民的学历普遍比较高，30%以上都是大学本科，这个符合我国的基本政策与方针，说明我国接受高等教育的人越来越多。4、北上广深+次一线城市的股民占比69%，炒股还是大城市股民为主流，中高消费能力强。这个也基本符合经济走势，这些大城市的人基本上也是高学历者，他们也更多地愿意花时间去研究股市去研究理财，他们知道通货膨胀的危害，也知道去哪里投资可以抗击通胀。5、股市里面有1/4家庭愿意拿出一半以上家产投入市，这个也不难理解，为什么？因为新开户的时候如果你不这么填写，不要说入市买股票了，连理财的民调你都通不过，这个数据也绝对是有水分的，咱们看看就行。6、买A股的人目前比买基金的人多一倍，但90后股民普遍更喜欢买基金。为什么90后的喜欢买基金呢？咱们也可以分析一下。首先现在的90后面对的高房价，大家都在996，哪有时间去盯着股市？自然而然买经济是他们理财相对比较省事且收益还会不错的一种方式咯。7、55%以上的股民可投资资产低于30万，除了一线城市我觉得其它城市绝大部分平均可投资资产是低于30万的。经济实力决定投资额度。8、2020年59%股民挣钱，基本持平的15%，剩下的都是亏钱的。为什么？因为2020是投资大年，指数从2600点涨到3400点，，能不挣钱吗？9、去年一半左右的股民没中过新股。这就说明有一半以下的人证券账户里的钱是低于十万的。10、股民获取信息的渠道也在变化，最重要是股票软件和资讯平台，排第三位的竟然是公众号，哈，比电视广播还多。也说明现在的自媒体越来越有影响力了。11、30%的股民花钱买过股票类服务，70%觉得白嫖更香。我觉得这个完全正确，我到目前为止也就花过一个299，买过一个大V一个月的会员。这份报告看完以后，最大的一个感觉就是A股股民比我想象的要年轻，虽然A股之前颇多挫折，社会上口碑不佳，一度与中国足球看齐，但这并没有影响90后精英人群的入市热情，这是好事。也说明大家意识到投资理财的重要性。一个股市的成长性，最决定性的因素还是由股民收入的成长性决定的。最终还是由国家的经济情况来决定的。国家经济走好，股民就会变得有钱，那最后就会有一部分收入流入股市，这是一个线性关系。喜欢财经喜欢股市的朋友别忘记给点击关注，你的关注与点赞是我继续搬砖下去的原动力。

技术结构判断:未来一年中信证券股价波动区间技术结构推演测算17-31元（区间近似值）。此结构区间为当前时间点的纯技术结构推演，市场一直在变化，请推演更新。更多优质上市公司优质个股研报及估值建模与股价匹配的计算请“术道有方”深度研究。价格走势图（前复权）公司基本资料：股票简称“中信证券”，成立于1995年10月25日，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票代码“600030”，其主题概念主要包括：MSCI大盘、标普概念、融资融券、广东板块与AH股，公司实际控制人是中信证券股份有限公司。可以发现中信证券一年内涨幅48.98%，半年内涨幅-1.02%。说明中信证券半年前涨幅较大，股价上涨后波动平稳。中信证券的总市值是2295.34亿，证券板块市值排名第一，那么问题来了，作为证券板块的巨头，是什么支撑它着股价上涨并且久盛不衰呢？主营业务与构成上图中可以看出：中信证券的2014年年末的股价上涨有基本面的支撑，中信证券2012-2015年的主营收入大幅上涨，2016年主营收入下降幅度较小，并且收入较为稳定，股价却大幅回调。说明市场反应过激，股价有被低估的可能。十大股东具体情况营业收入中信证券的营业收入总体呈现“震荡”趋势，其中2012年到2015年的营业收入的“爆发”主要是因为“公司业务重点由卖方业务向买方业务转型”：公司结构转型，将业务重点由卖方业务转向买方业务，积极发展以融资融券、资产管理从而提升 ROE。2016年，融资类业务计提坏账准备成为业内常态。2016-2019年资管规模领先，整合海外市场，国际业务进入下一发展速度。营业成本和毛利率16年后，公司的营业成本主要集中在经纪业务、证券投资业务和资产管理业务上，证券经纪业务的成本较为稳定，证券投资业务受经济环境影响较大，并且加速国际化布局，亚太地区协同效应进一步凸显。境内和境外业务同时 发力，发挥协同效应，公司扩展海外业务的成本在逐年增加。从上图中可以看出，公司的销售毛利率呈现“下降趋势”，19年却出现明显回升，原因是公司经纪业务环比改善，投资业务带动业绩增长超预期，信用减值也得到明显缓解。从宏观经济考虑，预计销售毛利率未来保持“平稳上行”的可能性较大。毛利率和净利率从毛利净利上看，同步性相对一致，2018年净利率的幅度下降主要是一级市场清淡，投行业绩受到影响，二级市场大幅波动，信用业务创 收能力减弱，同时信用减值损失增加。归母净利润、ROE可以看到归母净利润2015-2018有下降趋势，ROE一直处于波动状态，说明净资产收益率效率有待提升，从图形整体分析，企业受行业周期影响较大，企业处于上升周期。货币资金货币资金包括现金、银行存款和其他货币资金，对于轻资产型的证券公司重要性不言而喻，从图中可以看出2015-2017年的货币资金处于下降趋势，2018年有所回升，未来发展保持“看好”，需要预防外围摩擦超预期。全部资产现金回收率全部资产现金回收率是经营现金净流量与全部资产的比率，2018年企业全部资产现金回收率出现回调，说明资产利用效果逐渐变好，资产创造的现金流入变多，整个企业获取现金能力变强，经营管理水平变高。总结首先，大券商在创新业务有非常强的竞争力；其次，大券商的并购重组和投行业务非常有优势。比如科创板的IPO项目保荐格局由“三中一华”包揽，中信建投、中信证券、中金公司和华泰联合这四家头部券商承揽了40%的项目；再比如沪深300股指期权的主做市商也都是头部券商。并且，相信未来政策的方向肯定还会是向头部券商倾斜的。最后，大券商还有一个抗周期的属性，在底部的时候，小券商都活不下去了，大券商还能再撑一撑。大券商里，中信证券在2002年上市以后兼并收购了一些券商，然后营业部迅速铺开，因为那时候营业部还没有完全放开网点，所以中信那时候扩张很迅猛，直接从当时一个中等券商迅速发展成行业龙头。在过去这么多年里，我觉得中信做的最好的就是战略，各个业务发展比较均衡，在内部管理上也是比较到位，没有产生过大的风险。券商本质是个强周期性行业在当下经济、市场环境下，只有大券商才能活得好。来源: MACD论坛

近日，中国证券业协会发布了《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》（简称《研究报告》），该报告指出，在数字化浪潮方兴未艾的新形势下，推动证券行业数字化转型，实现动力变革、效率变革、质量变革，是我国证券行业高质量发展的必由之路。但是，证券行业数字化转型却面临着巨大的挑战：1. 证券行业信息技术投入仍然处于较低水平；2. 证券行业数字化应用水平依然有待提高；3. 证券行业数字化转型人才支撑不足；4. 证券行业数据安全问题亟待解决。为解决以上问题，《研究报告》提出以下建议：1. 加大引导科技投入，支持行业自主创新2. 加强数字化治理能力，促进业务融合发展3. 完善人才发展机制，夯实数字化人才基础4. 强化数据安全保障，坚守防范风险底线值得注意的是，区块链在解决证券行业数字化转型的问题上，占据了重要的位置。区块链技术作为一种分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新兴应用模式，具备去中心化、数据防篡改、可追溯、一致性等特点，是一种在“不信任情况下建立信任的技术机制”。区块链是数据存储的基础手段，解决数据安全问题，最根本的是利用区块链技术将数据确权与数据流通上链，探索数据链上治理体系。正如《研究报告》中提出，鼓励证券公司在区块链等领域加大投入，促进信息技术与证券业务深度融合，推动业务及管理模式数字化应用水平提升，评估数字技术在证券业务领域的应用成果，推广证券行业数字化最佳实践引领行业转型。此外，《研究报告》鼓励行业加强信息技术领域的外部合作。支持不同类型的证券公司通过独立研发、合作开发、与第三方科研机构或科技公司协议开发等多种模式，提升行业数字化适应水平和自主可控能力。支持符合条件的证券公司成立或收购。玳鸽信息作为一家深入研究区块链技术的公司，利用区块链不可篡改、多方共享、智能合约等技术特性，整合传统行业信息，为产业内的上下游企业和金融机构构建一套“可信账本”，并提供自动化和智能化的资产端管理、资金管理等一站式金融科技服务，使产业中各企业和金融机构实现信息流、物流、现金流三流数据传递和安全共享。打破行业上下游与金融机构之间的信息壁垒，降低各方信任成本，让实干中小企业有钱借，让金融机构放心贷，从而加速产业数字化转型，实现共繁共荣。凭借自主研发的区块链平台，玳鸽突破性地用区块链技术赋能产业，将区块链、大数据、物联网等科技与产业金融场景深度结合，搭建“产业-科技-金融”铁三角模式。目前，玳鸽团队拥有成熟的区块链技术和经验，除已有产业金融底层公链以外，现阶段已研发和正在研发的基于区块链底层技术的应用产品有：汽车金融消费应用、房产贷款金融应用、中小企业融资应用、建筑装饰行业供应链金融应用、银行资产管理应用、信托智能资产管理应用、资产证券化管理应用等。

来源：联合资信作者： 债券市场研究部 　　 　　2020年我国资产支持证券市场在发展中不断规范和创新，政策环境体现六个导向：一是服务实体经济、支持疫情防控，具体体现为中国证监会发布《关于延长公司债券许可批复时限支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》等；二是强化尽职调查，加强自律监管，具体体现为交易商协会发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》等；三是规范业务标准、加强风险防控，具体体现为中保登发布《关于资产支持计划分期发行有关事项的通知》等；四是防范金融风险、规范投资行为，具体体现为银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》等；五是鼓励创新发展、支持产品创新，具体体现为证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》等；六是加强法制建设、优化制度设计，具体体现为最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。　　2020年资产支持证券市场增长较为平稳，全年共发行2074单5444只资产支持证券，分别增长47.72％和33.99％，发行规模28799.02亿元，同比增长23.48％，其中银行间ABS的发行规模有所下降，交易所ABS和银行间ABN发行规模均有所增加，银行间ABN增幅较大，表现较为突出。全市场发行成本显著下降，信用分化有所加剧，各信用等级之间的发行利率级差扩大。资产支持证券发行信用等级主要集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf级发行只数占比约76％，发行规模占比近95％。二级市场的交易规模为7814.10亿元，与去年基本持平，换手率为19.20％，流动性有所下降。AAAsf、AA+sf、AAsf级资产支持证券的发行利差均值分别为163BP、262BP和369BP，各信用等级利差检验具有显著差异，信用评级对资产支持证券的信用风险具有良好的区分度。创新产品不断涌现，主要体现在基础资产类型和交易结构日益丰富、风险缓释工具创设力度加大、疫情防控ABS快速推出等三个方面。全年共有2只资产支持证券首次发生违约；9单25只资产支持证券的信用评级发生下调，同比增加13只。　　展望2021年，我国资产支持证券市场有望保持稳步增长，支撑市场的有利因素包括新冠疫情得到控制后实体经济具有更强的融资需求、资管新规过渡期进入尾声非标转标需求更加迫切、不良资产规模持续上升推动特殊机遇资产证券化产品增多、鼓励消费政策不断推出和知识产权强国战略深入实施促进消费贷款资产支持证券和知识产权资产支持证券的扩大发行。2021年，资产支持证券市场的信用风险或将加快释放，需重点关注PPP项目资产证券化产品的增信主体风险、运输收费收益权类资产证券化产品的疫情风险、基础设施收益权类资产证券化产品的底层资产现金流大幅下降的风险、房地产行业的政策风险。

机构：兴业证券以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提 升趋势似乎势不可挡。本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析； 参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能 性；并从美国投行发展经验为非头部券商突围提供借鉴意义。 国内投行集中度提升动因解析 证券行业投资银行业务净收入 CR10 从 2016 年的 42.16%提升至 2018 年的 46.37%。将投行业务集中度拆分，近几年股权融资集中度的大幅提升是投行 收入集中度提升的主要原因。股权融资中 IPO 集中度提升显著，其集中度的 提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。除了在 原有核准制体制下的 IPO 集中度提升，在注册制背景下 IPO 提升的趋势更加 明显。 对比美国，看国内投行竞争路径 股权融资市场：从美国市场来看，市场竞争格局稳定且集中度较高，头部投 行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围 机会。对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力， 但定价权并不高。当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间， 未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一 步挤压。 债权融资市场：承销商需要丰富的客户基础、较强的分销能力，此外如有雄 厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商 的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。因此非 头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。 并购市场：从美国市场的发展经验来看，并购重组市场将会有较大发展空间， 有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。并购重组中需要 的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专 注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。且 其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。当前国 内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部 券商投行业务突围的重点。 国内外精品投行成功之路 Evercore：美国精品投行成功的典范。Evercore 的成功之处我们认为可以归于 以下三点：1）轻资本的独立运营模式；2）善于利用人力资本；3）以研究为 先导带动业务发展。 华兴资本：从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个 成功的案例。从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本 的三大业务。我们认为华兴资本的成功之处在于：1）眼光独到深耕行业，踏 上中国十年新经济高速发展列车；2）管理层实力雄厚，薪酬体系高于行业。 非头部券商转型精品投行的可行性分析 国内券商牌照管制未来会有所放松，但并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然 是稀缺资源。国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护 城河。除此以外国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵 活，在转型精品投行业务上，也具备人力和制度的优势。当前国内产业集群 效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了可能。 风险提示：投行领域竞争持续加剧、注册制推进不达预期、并购重组市场低迷

（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）一、中国正步入财富管理的黄金周期财富管理产业链至少包括四个环节：一是上游的居民财富；二是中游的财富管理机 构，主要是各类销售平台；三是下游的资产管理机构，即各类产品创设/管理机构； 四是底层的各类投资标的。近年来，在居民财富不断增长且财富管理诉求不断增强 的基础上，监管部门开启了自上而下的顶层设计，从投顾业务试点到资管机构壮大 再到投资标的丰富，推动着我国财富管理管理进入黄金发展周期。 从“居民财富”端来看，我国居民财富规模不断增长。过去10年，中国个人持有的 可投资资产规模不断增长，且在“房住不炒”等政策导向下，资产配置正从非金融资 产向金融资产转移。从“财富管理机构”端来看，基金投顾业务试点打开了真正意义上财富管理的制度 口径，中国面向财富管理需求客户的金融机构，第一次开始能够真正打开代客理财 与财富管理的口径，为财富管理业务打开了监管制度上的限制。从“资产管理机构”端来看，政策开始不断的推进引导机构投资者入市，壮大管理 人队伍，引导居民通过投资金融产品进入资本市场。自2019年全面深化资本市场改 革以来，参与者队伍规模逐步扩大。政策引导机构投资者入市，引导个人投资者通 过金融产品参与长期投资。从“投资产品标的”端来看，资管新规规范产品环境，资本市场注册制改革培育优 质标的。一方面，自2018年资管新规征求意见稿出台以来，打破长久以来的“刚性 兑付”制度，推动产品净值化转型以及压降非标资产，资产管理产品的投资标的结构将实质性发生变化，标准化的权益产品以债券产品成为主要方向，同时主动管理亦将成为各类资管产品机构打造自身核心竞争力的重要着力点。另一方面，资本市 场改革下股债发行注册制的推进有助于不断培育优质标的，为产品管理机构投资标 准化证券提供透明开放市场化的友好环境。（一）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强1. 当前我国居民的财富总量与配置结构笔者通过比较中国社科院《中国国家资产负债表》居民部门资产负债表（报告更新 至2018年，数据更新至2016年）、中国建设银行《中国私人财富报告》（报告更新 至2019年，数据更新至2018年）等综合来看，当前中国居民持有的财富总量大约在 400万亿人民币左右，其中一半为非金融资产（主要为房地产投资）；一半为金融资 产。 根据中国社科院《中国国家资产负债表》数据，当前中国居民持有的财富总量料逾 400万亿元，其中约一半为非金融资产（主要为房地产投资）；约一半为金融资产。（1）当前居民资产配置中：以非金融房地产配置为主，金融投资资产规模在不断的 增加；金融资产中，存款仍占据较大比重，配置类金融产品占比较小。中国居民当前财富总体量料超400万亿元，一半为房地产。据中国社科院发布的《国 家资产负债表》中居民资产负债表数据显示，2016年中国居民总资产体量近360万 亿，自2010年以来年复合增速12.30%。资产结构方面：非金融资产177万亿（房地产近164万亿），金融资产180万亿）。按照财富增长速度，截至2020年，居民财富 料超400万亿元。非金融资产中，居民持有以房地产为主；金融资产中，以存款、股票、其他金融资等 为主，基金、债券、保险等资产为辅。将中国社科院数据与建行以及招行数据对比，中国居民持有的金融资产总体规模在 150-200万亿。据中国建设银行私人财富报告中数据提到，截至2018年底，中国个人持有的可投资 资产规模总体达147万亿（与社科院数据基本相当）,其中储蓄72.03亿元，银行理财 23.52万亿，股票流通市值7.53万亿，信托资产11.76万亿，基金保险货币等其他资产 75万亿元。从招行口径来看，截至2018年底，中国个人持有的可投资者资产总规模亦达到190万亿。（2）以各底层资金产品的持有数据估算，当前中国居民的总体财富体量（不含房地 产）在180万亿左右。由于不同统计渠道下对居民个人当前持有的可投资资产计算略有不同，当前，我们 将中国居民拥有的总体财富进行复核核算。方法如下：个人(居民)拥有的财富=+住户存款（活期）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+住户存款（定期及其他）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+银行理财产品规模（一般个人客户持有）：+银行理财产品规模（私行个人客户持有）：+公募基金产品规模（个人持有）：中国基金业协会披露，公募基金产品规模及持有 人中的个人持有规模占比 +私募基金产品规模（个人持有）+券商资管（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合管理规模的50%计 算,+信托产品（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合信托规模的50%计 算+股票市值（个人持有部分）：沪深股票流通市值去除机构（含法人）持股部分从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一 方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。 实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。2. 财富管理需求不断增强房住不炒等政策，推进中国居民财富更多的转向金融市场。近两年来，中央经济工作会议以及中央政治局会议多次强调，坚持“房住不炒”的定 位，全面落实因地施策、稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产 市场平稳健康发展。综合调控之下，自2019年下半年以来，我国79个大中城市住宅 价值指数的增速同比开始下滑，意味着房产的投资吸引力下降。另外，从居民需求来看，金融产品的配置需求增加。据上海交通大学上海高级金融 学院与嘉信理财共同发布的“2020年中国新富人群财富健康指数”显示，受访的4300 余名年收入在12.5万至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人群，已经 逐步意识到财务规划和多元化投资的重要性，并积极着手制定财务规划，优化资产 配置，从房地产转向低风险金融产品。（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大1. 资管新规引导资管业务回归代客理财的本源 2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套 等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理， 意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随 之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价等 特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。 而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。资管新规 出台后，打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行。在此情况下， 投资者需求进一步分化，部分投资者为了获得高于通胀水平的收益，加大配置权益类及基金资产，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。2. 基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口 过去在很长一段时间内，中国的金融机构在掣肘于监管的制度限制，无法真正意义 上真的实现为客户进行资产的有效配置。 2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点 工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式落地。业务要求一是让专业的投资 顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的纪律性，适 度抑制投资者追涨杀跌行为。二是适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申 购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保 持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。从制度端来看，基金投顾制度试点、逐步推广意味着中国真正以客户盈利而非产品 销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式，将正式进入公众视野。在监管层的窗口指导下，基金投顾服务已全面收费。根据业务规则，可按指定账户 资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取，按投顾策略组合特征不同，管 理服务费率不同，一般是每年0.15%-1.5%。机构根据投顾服务特色个性化收取不同 费率的投顾服务费，现金管理类投顾方案的投顾费率一般为0.15%/年，权益类投顾 方案的投顾服务费率为0.5%-0.8%/年不等。截至目前，拿下基金投顾试点资质的机构已经扩充至18家，包括5家公募及子公司、 7家券商、3家银行、3家第三方基金销售机构。（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大近年来，复合监管规范的资产管理机构不断壮大，如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基金受益新发权益类基金的火 爆而快速壮大等。 银行理财子公司：自2018年12月26日银保监会正式批准中国建设银行、中国银行 筹建理财子公司以来，银行理财子公司迎来快速发展，成为资管领域重要的新生力 量。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，20家开业。保险资管：《保险资产管理产品管理暂行办法》于2020年5月1日施行，进一步激 活保险资管创新活力。截至2020年6月末，保险资产管理产品余额为3.43万亿元， 其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿 元。公募基金：牌照放开与规模增长。近年来公募基金牌照逐渐放开，外资机构、券商 资管正成新的参与者。与此同时，在公募业绩普遍优于个人投资者的现状下，公募 基金得到越来越投资者的认可，2020年股票型和混合型基金合计募集2万亿元，超 过2016-2019年四年之和。资管队伍的不断壮大，使得近年来A股市场的机构投资者占比明显增加。（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品1. 资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产2019年开始的资本市场深化改革有效提升了A股市场投资价值，为机构投资时代奠 定了基础。一是试点注册制以来，一大批优质企业登陆资本市场，与此配套的退市 制度常态化也已提上日程，为财富管理提供了丰富的底层资产。二是新《证券法》的 实施，对市场主体行为的监管更为严格，市场环境得到了有效净化。因此，基于基本 面研究判断企业价值的机构投资者全面崛起。2. 二级市场上，个人投资者在专业投资能力上与机构存在较大差别近年来，机构投资者业绩普遍好于个人投资者，为居民财富管理业务的壮大起到了 良好的投资者教育效果。从收益概率来看，考虑全市场可投资的A股及全部基金（未剔除货币基金），基金中 实现盈利的比例显著高于股票，差距呈现加大趋势，2020年，可投资基金中约有88% 的基金实现盈利，而股票投资只有53.65%。从平均的收益风险情况来看，2020年普通股票型基金指数涨幅58%，偏股混合型基 金指数涨幅为56%，而同期沪深300涨幅为27%、中证500涨幅为21%、综合三年的 数据来看，我们发现在市场行情好时基金类指数比股票类指数有着更好的收益回报； 市场走势不佳时，基金类指数比股票类指数能更好地应对风险。二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净 值我们认为，自2019年以来，中国的财富管理市场正在发生系统性的变革：底层产品 由非标资产向标准化资产转变、由保本产品向净值型产品转变，藉此溯源，下游的 资产管理机构和中游的财富管理机构均出现系统性变革。2019年以前，财富管理市 场上占据主导地位的底层产品是非标和保本产品，因此占主导的资管机构是信托、 基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019年以来，标准化和净值型 产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛 起。变革的根本原因，正是上文所述及的资管新规、房住不炒、资本市场深化改革等 一系列政策使然。正是这一变革，居民财富开始加速流向资本市场，资本市场的生态也随之发生变化， 从事标准化净值型财富管理的资本市场参与者，才迎来真正的长期发展的春天。（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主1. 银行理财：以保本型为主自我国加入WTO后，国民经济快速发展，人均可支配收入快速提升，居民理财意识 开始觉醒。银行自带的庞大的客户资源，再加上以刚性兑付的方式，提供保本保收 益的银行理财产品，自2004年首次出现起就得到了快速发展。 2005年，原银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人 理财业务风险管理指引》，正式搭建起银行资产管理业务的监管框架，明确了银行 理财的定义和委托代理关系，成为此后银行理财业务发展的规范标准。在这一监管 框架下，允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担。这就意味着“预期收益+超额留存”模式的合规化，即给予客户确定的收益，其余的 超额收益作为银行的管理费收入。然而这种收费模式与银行表内的存贷款利差业务 非常相似，为后续的理财业务沦为影子银行埋下伏笔，同时，流动性风险、信用风险 等开始逐渐积累。 2008年底，为应对金融危机的冲击，我国出台“四万亿计划”，拉动基建投资，房 地产和地方政府存在大量融资需求。2010年开始宏观调控以来，银监会针对银行向 地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资 项目时间长，融资需求仍然强烈，银行为满足融资需求，通过银信合作等各类资管 通道表外化信贷业务。另一方面，券商、基金子公司等资管业务逐渐放开，通道业务 的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。这一阶段，银行理财采取的运作模式即银行吸收理财资金，并将资金配置于非标资 产，采取资金池运作模式，期限错配、滚动发行、多层嵌套，提供给客户刚性兑付。 影子银行的模式真正形成，在金融业中积累了庞大风险，因此也越来越引起了监管 层面的重视。在2010年前后，原银监会连发十个文件规范，称为银信合作“十道金文”，对银信 理财合作业务加以规范。但在分业监管的大背景下，原银监会与证监会无法协同监 管，其时券商资管、期货公司、基金子公司等资管业务放开，也为银行理财大开通 道。2013年3月，原银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有 关问题的通知》，规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理 财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上 限”，在总量上加以控制。2. 信托：凭借政信合作、银信合作快速以通道业务做大2001年以来，以《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托 投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施为标志，我国信托业进入规范发 展阶段。“一法两规”成为当时信托业发展的主要法律依据和监管准则，推动信托业 实现“受人之托，代人理财”的信托本源。但自从“一法两规”颁布以来，中国信托 业在回归本源业务、取得一定成效的同时，也积累了一些问题，如信托定位模糊、创 新乏力；信托业务演化为贷款类业务，背离初衷；存在关联交易风险等。2007年，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的发布 实施，限制信托公司的固有业务，全面引导信托公司回归信托主业，促使信托公司 定位于主营信托业务的金融机构，并由此进入了一个全新的高速扩张时期。这一时 期的主要信托业务包括私募股权信托业务、银信合作业务、证信合作业务、阳光私 募证券信托业务。据Wind数据显示，2010年年底，信托公司信托业务报酬收入首次 超过固有业务收入，当年信托全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿 元，占比达58.76%，首次超过了固有业务收入。2010年，《信托公司净资本管理办法》通过，监管传达出要“抑制被动管理型信托 业务，鼓励主动管理型信托业的发展”的态度。2009-2012年，信托公司全行业管理的信托资产规模连续4个年度保持了50%以上的 同比增长率。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务，2011年以后，信 托业高速增长的主动力从粗放的银信合作业务演变为以高端机构为核心的大客户主 导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合 作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的 发展模式。这一转变使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨 道。2014年，原银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确信托公司不 得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控。信托资金池业务的压缩对信托公司获取优质资产的能力、 项目前端的议价谈判能力、刚性兑付的兜底能力都会产生影响，但信托行业并未停 下快速增长的步伐。直至2018年资管新规发布后，通道业务受限、打破刚性兑付、 禁止资金池操作和期限错配、压缩融资类信托业务规模等等，信托业才迎来重大的 变局。3. 券商资管：通道业务其兴也勃焉，其亡也忽焉2001年11月，中国证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明 确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，规范了证券公司资管业务的发展。2008 年《证券公司监督管理条例》出台，进一步明确证券公司资管业务需要证监会的批 准方可开展。但整体而言，券商资管业务一直处于不温不火状态。2012年以来，券商资管业务迎来了大的政策红利释放。证券公司资管业务“一法两 则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施 细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》）出台，证券公司私募资管业务得 到快速发展。证券公司受托管理资产总规模自2012年末的1.89万亿元快速增长至 2016年末的17.82万亿元。“一法两则”的出台大幅拓宽券商资管业务的投资范围，证券行业开始全面参与资 管业务。券商资管业务的快速增长主要源于通道业务规模的快速增长，这一方面是 银行资金出表需求推动，另一方面也有“大资管”政策标准不一的监管套利原因。自2016年起，对券商资管业务的监管趋于严格。2016年6月，《证券公司风险控制指 标管理办法》的发布，标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动。2018年4月， 资管新规正式发布，禁止开展多层嵌套和通道业务，彻底限制了银行理财资金嵌套 券商资管通道开展投资交易的商业模式，通道类券商资管业务快速萎缩。（二）2019 年始:标准化、净值型产品蓬勃发展1. 银行理财子公司纷纷成立及净值化改造 2018年资管新规颁布实施，其核心是统一监管政策、打破刚性兑付和产品净值化转 型，并明确要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人 地位的子公司开展资产管理业务，自此银行理财拉开了转型发展的大幕。2018-2020共有22家银行理财子公司获批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020 年7家。银行理财子公司的成立，一方面有利于实现与母行的风险隔离，另一方面有 利于推动银行理财脱离银行传统业务体系的影响，真正回归资管业务本源，并通过 体制机制创新，提高投资管理能力和市场竞争能力，为未来发展打开空间。产品形态向净值化管理转型。国际先进银行资产管理公司的产品形态主要以净值型 产品为主，基本上不存在保本型或预期收益型产品。在新的资产管理业务监管规则 的约束下，银行理财子公司要转变以往承诺保本、保收益的产品形态，调整预期收 益率模式，实现产品净值化管理。2020年第四季度，未公布预期收益率的理财产品 占比66%，非保本型理财产品占比96%。截止2021年1月23日，银行理财产品净值化改造已有较大进展，据wind统计数据显 示，银行全口径下，净值化产品占比37.11%，其中1513家农商行净值化产品占存 续产品比例为37.78%，135家城商行净值化产品占存续产品比例为53.67%，13家 股份商业银行净值化产品占存续产品比例为37.36%，6家国有银行净值化产品占存 续产品比例为12.87%。国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老 资产(如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等)规模较大，以及部分净 值型产品划转至理财子公司。2. 券商资管：主动化、公募化改造自通道业务和资金池业务受限以来，券商资管纷纷转型主动管理业务，尽管管理总 规模呈现快速下降态势，但主动管理规模则无论绝对金额还是业务占比均快速增长。 另外，券商资管也开启了公募化转型之旅。一是原有大集合产品“私转公”。从2019年 8月首批券商大集合拿到批文以来，各家券商纷纷稳步推进大集合产品的公募化改造。 随着公募市场发行火爆，多家券商的大集合公募化改造进程也有所提速。二是“一 参一控一牌”新规下，纷纷申请公募牌照。截至目前，已经有东证资管、浙商资管、 渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管等14家券商 资管子公司持有公募基金牌照。3. 公募基金：产品规模大幅增长，结构优化空间大公募基金是标准化、净值型财富管理时代的最大受益者。一方面，公募基金作为标 准化净值型产品的主力品类，具有强大的市场人气，公募基金的从业人员具有更丰 富的从业经验。另一方面，公募基金的投资门槛在众多资产管理机构中最低，在全民注重财富管理的时代，公募基金自然拥有最广泛的群众基础。2020年，公募基金 管理规模净增约5万亿元，其中，2万亿元来自净值增长、3万亿元来自产品新发。 截至2020年底，基金份额总计17.26万亿，同比增长25.74%；资产净值20.01万 亿，同比增长36.50%。由公募基金新发基金规模及增速可以看出，近年来新发基金份额不断加速增长，而 公募基金发行份额与权益市场的发展程度密切相关。随着未来权益市场进一步扩容 与多层次资本市场的完善，预计未来公募基金的发行份额及资产规模会进一步提 升。三、如何看待财富管理的市场空间？如果我们定义，将财富管理业务定义为“服务零售客户”，为客户的资产进行保值增 长进而从中获取相应报酬；那么客户的财富量（或者是投资于金融资产的资产规模） 的多少以及增值规模的大小，是整个产业链的基础。（一）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资短期情况下，在不考虑居民财富水平增长的前提下，仅考虑当前的持有可投资资产， 仍有较大的置换空间。一方面，由储蓄（活期存款30万亿，定期存款60万亿）向金融产品配置（基金等[当 前8万亿]）转变。 据央行数据统计显示，截至2020年12月底，境内住户本外币存款（住户存款，可以 理解为个人存款）合计93.44万亿元，其中活期存款33.13万亿元，定期存款60.31万 亿元。 以我们的个人持有的可投资金融资产看，个人持有的储蓄占总可投资金融资产的比 超过50%；而在美国，自上世纪50年代以来，居民储蓄占总投资金融资产的常年在 15%以下。从储蓄转化率来看，美国居民储蓄与共同基金投资基本相当，而我国基金投资规模 仅不到储蓄的十分之一。上世纪80年代来以来，尤其是2000年后，据美联储统计， 美国居民购买共同基金（不含养老金投入的部分）的占比与存款基本相当（各占15% 左右）。而我国截至2020年底居民基金投资资产仅约8.87万亿元，尚不及居民存款 （90万亿）的十分之一。 从股票投资转化率来看，2020年统计数据显示，美国居民当前持有公司股票市值（21 万亿美金）与购买共同基金（10万亿美金）的占比约为2:1。我国当前居民持有股票 市值（52万亿），基金投资资产（8.87万亿元）高达6:1。（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资从更长期的视角来看，未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融 资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延申 和扩大。美国居民非金融资产投资占比仅29.63%；而中国虽然自2000年以来金融资产占比在 缓慢提升，但截至2016年底，非金融资产占比仍高达50%。我们认为，随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性 的不断下降，未来居民财富的增长，或将更多的向金融资产配置。（二）公募基金有望成为最大的受益者中国财富管理行业大变革中，公募基金将是最大受益者。我们通过公募基金规模与GDP的比例来测算公募基金未来发展空间，由历史数据可 以得出，近十年来公募基金规模/GDP的值呈稳步上升趋势。但借鉴美国共同基金 /GDP规模比例及变化，我们认为我国公募基金行业的成长空间非常可观。自1921年设立第一只现代意义上的开放式基金——马萨诸塞州投资者信托（The Massachusetts Investors Trust）起，美国共同基金行业已发展近百年。根据美国 投资公司协会（ICI）统计显示，截至2019年末，全球开放式基金共有12.3万只， 资产净值总计54.9万亿美元，其中美国的开放式基金净值规模1达25.7万亿美元， 占全球的46.8%，共有来自世界各地的826家基金发起人管理着9414只共同基金， 是全球规模最大的开放式基金市场。美国共同基金规模与其GDP比例一致保持在60%以上，并且整体上仍在逐渐攀升， 于2017年达到了96%的高点；而共同基金规模与美国上市公司总市值的比例则是以 2008年为明显的分水岭，在2008年之前，共同基金与美国股市总市值的比例一直 维持在50%左右，但美国股市在在2008年遭遇金融危机，市值大幅缩水，使得公募 基金与股市市值比例攀升至83%，之后美国股市迎来长达10年的繁荣，共同基金占 比逐渐回落至2018年的58%。美国共同基金的崛起，始于上世纪70年代末、80年代初，高速增长持续至2000年左 右。在此期间，美国经济和股市迎来了长期的繁荣，金融监管体系逐渐规范完善，买 方投资顾问模式成为主流，养老金的大规模入市进一步推动了共同基金的快速增长。 数据显示，1980-2000年，20年期间，美国共同基金占GDP的比重由2.46%至60%。公募基金规模测算。美国共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期间， 占GDP的比重由2.46%至54%。反观国内公募基金行业，起步于1998年，在过去20 余年中，从零起步至占GDP的比重约20%。当下我国公募基金的发展环境与美国上 世纪80/90年代有一定相似度，因此，假设未来10年，即30年走完美国20年的道路， 公募基金占GDP比重达到60%，GDP增速以5%计算，则未来公募基金规模总计可达 94.57万亿，较当前的20万亿规模尚有极大提升空间。如果再考虑结构优化，则国内公募基金行业的前景更值得期待。2020年，我国股票 型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基金占比高达60%。四、本土机构转型财富管理的海外启示当下，本土金融机构纷纷转型财富管理业务。我们以海外狭义财富管理业务为例， 来阐述财富管理业务对金融机构的价值贡献。（一）财富管理是一块收益率较高、ROE 稳定的业务财富管理业务具有收益率较高，ROE 稳定的特点。2008-2019 年瑞银、摩根士丹 利、摩根大通、美银美林平均利润率达到为 25.0%、17.8%、18.2%、15.0%。摩 根士丹利 2008-2019 年全球财富管理部门平均 ROE 达到 15.8%，高于公司整体 ROE 9.1pct。而摩根大通 2015-2019 年资产与财富管理部门平均 ROE 达到 25.0%，高于公司整体 ROE 13.0pct。近五年财富管理业务 ROE 在各业务部门中 处于领先地位，带动公司整体盈利能力提升。（二）海外机构亦是在政策友好、需求驱动等因素下纷纷向财富管理伸出 触角1.政策环境：政策环境改变为转型提供契机行业逐渐规范化。美国国会在 1940 年通过《投资顾问法》规定了管理投资咨询的 有关事宜并要求向他人提供证券交易有偿资询业务的专业人员必须到证券交易委员 会注册登记，其活动必须符合保护投资者利益的法定标准。投资顾问法投资顾问行 业逐渐规范化，行业从业投顾数量也因此大幅增加。2. 宏观经济与资本市场环境：经济向好，美股长牛经济长期向好，财富大量积累。美国战后 30 年 GDP 高速增长，1940-1970 GDP 复合增长率达到 8.1%，经济高速增长带动人均收入和家庭部门净资产大幅增加。 人均收入从 1940 年的 601 美元增长至 1970 年的 4218 美元，CAGR 为 6.9%，家 庭部门净资产 1952 至 1980 年 CAGR 为 7.7%。随着美国经济快速增长，人民生活水平从温饱到富裕，资金从短缺到充裕，财富管理需求也随之增加。美股长牛助长资金入市。1952 年初至 1980 年末美国家庭金融资产及直接持股金 额分别翻了 7.8、4.8 倍。同时共同基金的崛起叠加财富管理需求的增加使得美国 家庭中拥有共同基金的比例大幅增长，从 1980 年的 6%增加至 2000 年的 46%。3. 需求端：财富累积激发财富管理需求二战结束后的 30 年，稳定的环境为美国经济发展提供了条件，经济增长带动居民 财富的积累，人均可支配收入大幅增加。随着美国婴儿潮一代（1946-1964）步入 中年，资本市场资金从稀缺到富裕，财富管理需求大幅提升。养老金政策促进财富管理需求增加。1974 年福特总统签署实施《雇员退休收入保障法案》、1978 年美国《国内税收法》新增 401K 条款（雇主养老金制度），用 一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度来解决美国养老 金供给不足的问题。这两项政策制度增加了美国员工及机构财富管理的需求，共同 加快财富管理行业发展。4. 供给端：金融创新丰富金融产品供给1952 年现代投资组合理论的诞生使金融学脱离了简单的贴现计算和价值分析，变 成了一门高度数据化和结构化的学科，同时也标志着现代证券投资行业的开端。 自二十世纪 60 年代末起，美国开始启动金融自由化的进程，金融衍生品、金融衍 生品快速发展，大量的金融创新涌向市面。金融工具创新使得风险管理工具及财富 管理产品日趋完善，促进财富管理行业发展。人们可以通过金融衍生品进行投机和 套利，也可以用来对冲汇率、利率、市场等风险，金融创新丰富了财富管理行业的 产品供给。5. 海外当前已形成：产品丰富，资产配置全球化5.1 产品品类丰富，独具特色。全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富 的特点，既有投行类产品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色。具体来看：瑞银推出的美国货币市场基金、市政建设固定收益、共同基金等。其中 市政建设固定收益由 UBS 市政固定收益团队专注于利用市场的低效率实现税后收 益最大化和波动性最小化。此外还有全面的对冲基金投资解决方案，全面满足投资 者需求。大摩也推出了全球固定收益机会基金、全球特许经营投资组合基金、全球 机会组合基金等特色产品。美银则有对冲基金、私人股权及房地产等有形资产的产 品。品类丰富，满足投资者需求。5.2 资产配置全球化。摩根士丹利、瑞银财富管理线条业务产品资产配置十分丰 富，分别配置在全球权益、固定收益、货币市场、私募股权、对冲基金和房地产等 领域。（三）各类机构的财富管理部门，与其他部门协同共同创作价值成熟财富管理业务部门能够与公司其他部门之前相互协同，挖掘高净值客户价值， 充分利用财富管理高净值客户群资源，与其他部门产生协同效应。例如机构证券主 要针对企业、政府、金融机构以及高高净值客户服务，而财富管理部门针对的是个 人投资者和中小型企业/机构，两部门业务之间可以开展合作，互相引流。摩根士丹利财富管理部门 2019 年约有 7.34 亿美元收入来自于交易收入，101.99 亿美元来自资产管理收入。资产管理收入与投资管理部门联系名密切，投资管理部 门提供广泛的投资策略和产品，可以通过附属和非附属的分销商进行销售，也可以 通过财富管理的客户资源进行销售。瑞银财富管理的收入主要来源于客户资产的管理费用（经常性净经费收入）， 2019 年占财富管理收入比重为 56%，这些费用由客户资产产生，与全球资产管理 部门的投资服务有着密切的关系。瑞银的投资银行将发行的产品向财富管理和资产 管理销售，通过内部的交易方式，节约成本，为各部门提供更多收入。通过部门之 间的客户介绍，产品交换及业务间配送服务，共享客户资源，提升服务效率。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。