证券产品研究报告

随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，且加快线上化发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。目前中国互联网券商企业主要包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。传统券商依靠更长的发展时间和品牌口碑仍然是市场主流，但近年居民投资理财更加多元化，更多触及港美股市场股票交易，同时在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升。(《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》完整高清PDF版共41页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)核心观点　中国证券业推进线上化转型，证券APP用户规模将达1.29亿人。近年中国证券行业线上化程度持续上升，在线券商经纪服务逐渐成为金融服务业务的重要组成部分，互联网证券行业快速发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。资产安全性成用户选择互联网券商重要参考，品牌声誉建设重要性增强。 受访互联网券商用户中，55.5%表示在选择互联网券商平台时更为关注资金安全性问题。券商交易涉及个人用户大量资金，其安全保障受到重视。目前纯互联网券商平台发展时间较短，因此对其而言，建立良好品牌声誉与用户吸引力关联更大。　用户最期待券商金融产品多元化，平台发展应注重业务综合。71.8%的受访用户表示最为期待互联网券商财富管理业务的金融产品可以更加多元化，用户对于业务多样的期待较高。目前中国互联网券商虽然发展迅速，但总体业务体量仍有待提高，需要发展为业务综合体，降低对于佣金收入的高依赖性。以下为报告节选内容中国证券行业保持平稳增长状态数据显示，2018年至2020年，中国证券行业总资产规模持续扩大，其中同一年度的不同季度间有小幅的波动状况。截至2020年6月30日，中国134家证券公司实现营业收入8.03万亿元，受托管理资金本金总额达到11.83万亿元。艾媒咨询分析师认为，随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年第一季度各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，中国证券市场走向成熟。互联网理财用户将超6亿人，证券行业推进线上化转型iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国互联网理财用户规模不断扩大，预计2020年将增长至6.05亿人。艾媒咨询分析师认为，随着金融科技发展加快，居民通过互联网手段进行理财投资行为增多，而证券行业在互联网化发展上也相对领先。特别是今年疫情之下，各大券商线上化经营进入了“实战”模式，平稳抵御了疫情带来的冲击，A股成交额不断创下新高。未来随着在线交易规模扩大，证券行业“线上化”程度将持续上升，传统实体营业部职能继续弱化。　互联网证券定义与分类互联网证券概念互联网证券是电子商务条件下的证券业务的创新。互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯(国内外经济信息、政府政策、证券行情)、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。中国互联网证券企业分类互联网证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。中国互联网证券发展历程在中国互联网网民规模持续扩大、普及率快速提升，居民投资理财需求继续增长，以及相关政策制度进一步完善的大背景下，中国互联网证券企业应运而生，并不断发展成熟。中国互联网证券发展环境分析—经济环境数据显示，中国直接融资规模不断增长，2020年7月企业债券和非金融企业境内股票融资合计达到34.70万亿元，较2016年12月增长46.5%。同时，中国数字经济总体规模达到35.8万亿元，占GDP比重达36.2% 。艾媒咨询分析师认为，一方面，近年企业融资意愿提升，而随着金融市场机制完善，社会融资结构不断优化，直接融资规模进一步增长，客观上有利于总体券商业务提升;另一方面，国家一直鼓励支持数字经济建设，券商企业借助通信技术、人工智能、大数据进行互联网化转型也得以快速发展。中国互联网证券发展环境分析—社会环境随着居民受教育程度的不断提升以及众多财经媒体的广泛渗透，近年来，中国居民的金融意识以及理财素养在不断地提高。同时，中国互联网用户规模进一步增长，互联网普及率不断提高。数据显示，截至2020年3月，中国网民规模为9.04亿，普及率达64.5%。雄厚的网民基础以及居民理财投资意识增强，为互联网证券企业的发展提供了良好的社会环境。互联网证券企业主要服务市场分析互联网证券行业的竞争格局展现出企业特质受地域影响的特性：A股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场的主要玩家以纯互联网券商为主。中国企业境外上市需求快速增长数据显示，选择境内上市的中国企业数量保持稳定增长，2019年达3777家。与此同时，选择赴香港和美国上市的中概股数量快速增长。与2015年相比，2019年选择在港股和美股上市的企业数量分别增长28.4%和90.2%。艾媒咨询分析师认为，境内仍然是中国企业选择上市的主要市场，也是传统券商竞争的主领域。但近年越来越多企业转往境外寻求资本化道路，使老虎证券等专注美港股市场的纯互联网券商有机会发展其投行等机构业务，在该赛道的竞争中占有先机。互联网证券行业产业链2020年证券类APP用户规模预计达到1.29亿人iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国证券类APP用户规模稳定增长，2019年达到1.11亿人，2020年预计增至1.29亿人。艾媒咨询分析师认为，线上化的券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。同时纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业也将继续丰富业务类型，未来互联网券商覆盖的用户仍有望进一步提升。互联网证券行业发展热点券商海外上市：老虎证券、富途证券登陆美股达斯达克2019年3月，领先互联网券商代表老虎证券、富途证券在纳斯达克上市，受到资本市场关注。其中老虎证券系小米及盈透证券持股，从美股交易量来看公司是最大的专注服务全球华人投资者的互联网券商。富途证券则有腾讯投资背景，侧重港股交易。两家券商的成功上市，对美港股券商发展起到示范作用。金融科技发展：传统券商联手互联网巨头、加大科技投入2019年9月，财通证券与阿里云、蚂蚁金服签署战略合作协议;同月，中金公司与腾讯订立股东协议，拟成立合资技术公司;2020年1月，广发证券完成易淘金APP的全新升级改造，成为证券交易+证券理财“双版本”APP。艾媒咨询分析师认为，传统券商一方面利用互联网巨头实现业务智能化和商业模式创新，另一方面也加大了金融科技等领域的投入，提升金融业务服务，有助于实现转型突破。　聚力抗击疫情：线上业务发展迎来加速契机2020年2月，证监会发布通知，要求各券商积极改进服务方式，引导投资者通过互联网等非现场方式进行交易及业务办理，并做好相应的系统保障和技术升级;4月，长江证券借助在金融科技领域的积累，完成了大部分线下业务向线上的转移。艾媒咨询分析师认为，疫情倒逼券商业务线上转型，加速了互联网证券的发展。用户使用互联网券商仍然是以满足交易需求为主iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，43.6%购买过金融理财产品，39.4%购买过股票、债券等产品。艾媒咨询分析师认为，用户对互联网证券产品的使用仍然是以满足核心交易需求为主。但相较于传统线下营业厅，互联网证券企业能通过线上渠道整合资讯、教育等方面内容，并通过平台发布以及建设讨论社区，有利于进一步吸引除交易用户以外的其他用户，增强用户粘性并实现用户转化。资金安全性成互联网券商用户最主要关注因素iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，55.5%在选择券商时最为关注资金安全性，此外46.9%更关注券商提供的金融产品丰富性。艾媒咨询分析师认为，券商交易涉及个人用户的大量资金，因此其安全保障受到关注。对于互联网券商而言，建立良好的品牌口碑也有利于增强用户信心，因此行业的头部企业对于用户的吸引力将更大。互联网券商用户主要在券商平台交易股票产品iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，59.0%的受访中国互联网券商用户在平台上进行A股交易，选择港股和美股的受访用户占比也分别达到18.9%及12.6%。艾媒咨询分析师认为，随着A股市场的持续改革和中国经济的快速增长，当下A股市场迎来长期发展机遇，优质资产的证券化不断吸引投资者入市。同时，随着全球资产配置越来越被中产群体所接受，近年美港股关注度明显提升，其不仅投资门槛低，而且能很好地跨区域、跨币种进行风险对冲，预计未来交易规模还将持续扩大。超六成用户接受过财富管理业务服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，有64.1%的中国受访互联网券商用户接受过财富管理服务，接受过行情资讯和社区沟通服务的受访用户占比分别为45.3%和39.0%。艾媒咨询分析师认为，相较于线下，互联网券商的财富管理服务操作更便捷，且手续简单，有效节省用户时间精力，有效击中了用户需求痛点。用户主要使用财富管理中金融理财服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.7%的受访中国互联网券商用户倾向选择财富管理的金融理财产品购买服务，但也有53.3%的受访用户倾向选择智能投顾服务。艾媒咨询分析师认为，互联网券商平台开始更多融入智能投顾服务发展，该类服务能够以更理性和更量化的方式引导投资者进行投资，可以精准构建更出色的投资组合，也逐渐成为平台吸引用户的服务之一。　用户对运用人工智能进行投资优化更感兴趣iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，77.9%的受访中国互联网券商用户对智能投顾业务中的跟踪和自动调整投资组合感兴趣，另有65.9%的受访用户对AI技术自动定制投资理财方案感兴趣。艾媒咨询分析师认为，与传统投顾相比，智能投顾的投资成本更低、服务面广，高度的自动化流程大大提高了投资的透明度和流动性，能够为投资者匹配到最合适的投资策略。用户更期望财富管理业务的金融产品多元化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.8%的受访中国互联网券商用户期待在未来财富管理业务的金融产品能更多元化。艾媒咨询分析师认为，用户对于平台能提供交易的金融产品丰富度有较高需求，但多样化业务的开展也需要平台有足够资质，因此头部平台的优势将在未来行业竞争中体现得更为突出，行业马太效应明显。用户倾向于科技赋能金融，进一步实现智能化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，46.3%的受访中国互联网券商用户期待在未来科技赋能金融，进一步实现智能化。艾媒咨询分析师认为，随着科技的不断进步，互联网证券行业在未来将继续与大数据、云计算等技术融合、创新，进一步实现转型发展，提升在市场中的竞争力。中国互联网证券行业竞争格局中国互联网证券行业中主要包括三类竞争者：以线下业务为基础并引入线上平台的传统券商，特点是发展历史较长、处于稳定增长期、立足于A股市场，以华泰证券为代表;单纯发展线上业务的纯互联网券商，特点是发展历史较短、速度较快、多立足于美港股市场，以老虎证券及富途证券为典型代表;以及发展了证券业务的互联网企业，特点是以互联网平台为基础、提供一站式服务，以东方财富为代表。中国互联网券商C端业务情况对比——纯互联网券商侧重发力美港股市场各类互联网券商C端业务一般包括证券、期货经纪业务以及财富管理业务，相较深耕国内金融市场的传统券商，以老虎证券及富途证券为代表的纯互联网券商主要侧重覆盖美港股市场，因两者发展策略不同，老虎证券目前支持的交易品种更为丰富，包括星股、澳股和英股。中国互联网券商B端业务情况对比——纯互联网券商侧重美港股承销及股权激励以华泰证券为代表的传统券商龙头B端业务集中于A股市场，业务范围更广，能整合投资银行、机构投资者服务和投资交易资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位的综合金融服务，发展更成熟。老虎证券、富途证券等纯互联网券商近两年才开展机构业务，发力点主要在美港股IPO承销、分销，国际化水平较高，且发展速度快。同时，美港股上市公司普遍存在股权激励需求促使这类券商在B端发力股权管理服务。中国互联网券商业务模式及牌照对比——老虎证券为全球持牌最多样化券商纯互联网券商以美港股业务起家，发展更国际化，战略发展倾向于多国持牌。其中，老虎证券在多个国家和地区持有24类证券牌照或资质，为同类券商中全球持牌最多样化的券商，并已形成从经纪业务、投研、证券发行和承销、自营投资、财富管理到清算的业务闭环。中国互联网券商收入结构对比——从传统通道业务模式转向多元化业务从收入结构看，传统券商如华泰证券，其包括经纪业务在内的财富管理收入仅占到总收入的36.9%，对经纪业务依赖度最低。而近两年以经纪业务起家的纯互联网券商也在逐步改善收入结构，以老虎证券为例，2019年其佣金收入占比下降到45.5%，以投行业务为主的其他收入占比12.9%，逐步摆脱对佣金收入的单一依赖。中国互联网券商口碑研究——纯互联网券商满意度更高iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，纯互联网券商在企业声誉方面更具优势。网络口碑和用户满意度上，老虎证券分别达到48.0、7.97，领先A股券商。艾媒咨询分析师认为，纯互联网券商区别于传统券商具有领先的技术和研发能力，可不断围绕用户需求进行快速迭代创新，这是获得更高评分的主要原因。中国互联网券商发展情况对比分析总结——华泰证券资历较深，老虎证券发展快速iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，总体而言，华泰证券由于发展历史较久，在体量上相对更大，用户数量、财务状况和业务范围都较优秀;但老虎证券近年增长较快，体现在B端业务的发展及财务增长两方面，企业声誉形象也最为正面。互联网企业发展证券业务标杆企业——东方财富东方财富网于2015年收购西藏同信证券，实现从互联网平台向互联网券商的转变，自此同时具备了流量和牌照的优势。东方财富证券拥有证券业务全牌照，是东方财富一站式互联网金融服务平台的重要组成部分。传统券商互联网化标杆企业——华泰证券华泰证券是一家领先的科技驱动型综合证券集团，成立于1991年。2009年，华泰证券在业内率先提出互联网战略，以金融科技助力转型，用全业务链服务体系为个人和机构客户提供专业、多元的证券金融服务。　纯互联网券商标杆企业——老虎证券老虎证券成立于2014年，于2019年在美国纳斯达克上市。老虎证券是专注服务全球华人投资者的互联网券商，为行业头部企业，致力于以科技创新让每个人轻松连接全球资本市场。作为美港股头部券商，老虎证券通过专注于技术自研，不断提高交易体验，快速响应客户需求，并以此形成口碑效应。随着日前包括投行和ESOP业务在内的to b端业务的快速发展，老虎证券通过业务协同，其进一步拓宽业务面，向全业务券商转型。此外，老虎证券相较同行更多元化的牌照组合，可更好帮助其进行全球扩张，有助于其搭建多元化客户基础，提升中资互联网券商在全球市场的知名度和占有率。纯互联网券商标杆企业——富途证券富途证券成立于2012年，与2019年在美国纳斯达克上市。富途证券是一家跨境互联网券商，利用自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛，提供覆盖港股、美股、A股三大市场的多项服务。用户全球证券市场交易需求攀升，纯互联网券商发展空间广阔数据显示，华人投资者在全球证券市场的渗透率逐步攀升，尤其在港股及美股两大证券市场，预计2021年中国个人投资者在线交易规模将达到12063亿美元。艾媒咨询分析师认为，居民投资行为呈现更多元化的特点，交易股票类型也更多触及港美股市场。另一方面，近年在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升，同时与其他类型的互联网券商能够形成互补，满足用户多元需求，共同推动互联网证券行业发展。　中国互联网证券行业发展趋势新兴技术助力互联网证券行业发展，券商需加快建立核心优势艾媒咨询分析师认为，近年来，人工智能、大数据、云计算等新兴技术的发展都为互联网券商的转型变革提供了技术支撑。互联网券商应加快发展金融科技，进一步推进产品的研发创新，以在竞争日趋激烈的互联网证券市场中牢固自身优势。收入结构优化，向证券业务综合体发展目前，互联网券商虽然发展迅速，但业务总体体量仍然较少、业务结构较为单一。艾媒咨询分析师认为，互联网券商突破体量瓶颈应加快转型，突破点在于业务延展，发展成为业务综合体。券商平台需通过优化业务结构， 实现盈利模式多元化，并找准新的收入增长点，降低自身营收对佣金收入的高依赖性。树立企业品牌形象，积累用户口碑投资者群体目前仍非常重视交易资金的安全性，因而部分用户更愿意信任资质和知名度更高的互联网券商平台。艾媒咨询分析师认为，目前互联网证券行业行业中，传统券商依靠线下积累的知名度，更容易在线上化转型中获取用户。而纯互联网券商平台发展时间较短，品牌建设仍需要提高，未来该类企业更应提高品牌的知名度，同时优化用户的体验，增强用户信心，积累良好的口碑，以进一步扩大用户群体，加强用户粘性。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》。

来源：联合资信作者： 债券市场研究部 　　 　　2020年我国资产支持证券市场在发展中不断规范和创新，政策环境体现六个导向：一是服务实体经济、支持疫情防控，具体体现为中国证监会发布《关于延长公司债券许可批复时限支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》等；二是强化尽职调查，加强自律监管，具体体现为交易商协会发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》等；三是规范业务标准、加强风险防控，具体体现为中保登发布《关于资产支持计划分期发行有关事项的通知》等；四是防范金融风险、规范投资行为，具体体现为银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》等；五是鼓励创新发展、支持产品创新，具体体现为证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》等；六是加强法制建设、优化制度设计，具体体现为最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。　　2020年资产支持证券市场增长较为平稳，全年共发行2074单5444只资产支持证券，分别增长47.72％和33.99％，发行规模28799.02亿元，同比增长23.48％，其中银行间ABS的发行规模有所下降，交易所ABS和银行间ABN发行规模均有所增加，银行间ABN增幅较大，表现较为突出。全市场发行成本显著下降，信用分化有所加剧，各信用等级之间的发行利率级差扩大。资产支持证券发行信用等级主要集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf级发行只数占比约76％，发行规模占比近95％。二级市场的交易规模为7814.10亿元，与去年基本持平，换手率为19.20％，流动性有所下降。AAAsf、AA+sf、AAsf级资产支持证券的发行利差均值分别为163BP、262BP和369BP，各信用等级利差检验具有显著差异，信用评级对资产支持证券的信用风险具有良好的区分度。创新产品不断涌现，主要体现在基础资产类型和交易结构日益丰富、风险缓释工具创设力度加大、疫情防控ABS快速推出等三个方面。全年共有2只资产支持证券首次发生违约；9单25只资产支持证券的信用评级发生下调，同比增加13只。　　展望2021年，我国资产支持证券市场有望保持稳步增长，支撑市场的有利因素包括新冠疫情得到控制后实体经济具有更强的融资需求、资管新规过渡期进入尾声非标转标需求更加迫切、不良资产规模持续上升推动特殊机遇资产证券化产品增多、鼓励消费政策不断推出和知识产权强国战略深入实施促进消费贷款资产支持证券和知识产权资产支持证券的扩大发行。2021年，资产支持证券市场的信用风险或将加快释放，需重点关注PPP项目资产证券化产品的增信主体风险、运输收费收益权类资产证券化产品的疫情风险、基础设施收益权类资产证券化产品的底层资产现金流大幅下降的风险、房地产行业的政策风险。

近日，多家券商研究机构纷纷发布研究报告，解读首批精选层企业质地，普遍看好精选层的投资价值及后市走向。记者了解到，截至目前，共有17家证券公司成立了由资深分析师组成的专门新三板研究团队，共发表新三板深度研究报告共211篇，覆盖首批全部32家公司，以及软件和信息技术、计算机通信、医药制造、通用设备、教育、综合等行业。券商改革启动以来，机构、券商逐渐将目光聚焦至新三板市场，参与新三板投研分析的积极性提高，特别是围绕精选层概念企业的研究逐渐增多。数据显示，2020年上半年，新三板研究报告环比增加35.61%。与此同时，研究报告内容的广度和深度不断拓展。研究报告对首批32家精选层企业的基本面进行了深入挖掘和分析，从公司基本情况、行业属性和发展态势、商业模式特性、科技属性和含量、产品特色和竞争力、公司未来发展前景等方面进行全方位的分析，帮助投资者挖掘有助于其作出投资决策的高含金量信息。此外，研究报告对公司估值与同行业上市公司进行科学对比，反映出首批32家企业的发行定价较同行业可比公司市盈率相比均处于折扣状态。证券公司出具的投资价值研究报告质量得到有效提高，对投资者的决策参考作用越来越强。

来源：证券日报本报记者张文湘在金融业改革开放提速、中国财富管理行业正在重构的大背景下，新财富于12月25日至12月27日在西安召开中国财富管理年会，以“2020面向世界，投资中国”为主题，邀请亚太地区专家学者、投资机构代表、券商及上市公司代表等千余位嘉宾参与，围绕2020年中国宏观经济走向、全球资本流动趋势及财富管理市场变革等话题展开了深度交流。本次年会由陕西省地方金融监督管理局指导，新财富、西安市金融工作局、西安曲江新区管理委员会联合主办，西安曲江文化金融控股（集团）有限公司承办。12月25日上午举行的年会开幕式上，陕西省地方金融监督管理局局长苏虎超、西安市人民政府副市长王勇、新财富杂志主管主办单位证券时报社社长、总编辑何伟等领导出席并致辞。12月25日下午举行的新财富分析师年会上，揭晓了第十七届新财富最佳分析师评选结果。本次评选共有1500余家机构提交投票资格申请信息，经审核及审计机构审计复核，最终来自700余家机构的机构投资者获得投票资格，包括全部130余家公募基金、全部20余家保险资产管理公司、全国社会保障基金理事会、近100家QFII/RQFII/海外投资机构、50余家证券公司的资产管理部/自营业务部，以及银行/银行理财子公司、保险公司、私募基金、财务公司、信托公司、大型资产管理公司等类别机构，投票人管理的资产规模合计超60万亿元。投票机构为来自40家证券公司的1000余位分析师/销售经理。另外，新财富在会上发布《2019中国证券研究行业价值报告》，这是新财富第17年分享中国证券研究行业发展报告。报告认为，2019年中国证券研究行业生态的关键词是：新市场、新研究。在当下卖方研究传统分仓佣金收入持续下滑、服务的传统机构数量和规模都有所收缩的同时，2019年证券业协会官网上注册登记的卖方分析师从业人数却创下历史新高，达3382人。显示新市场之下卖方研究外延价值不断被挖掘，科创板投行业务、券商经纪业务转型、一级市场产业研究、外资等对卖方研究的需求不断增加。未来，定价能力成为券商比拼的关键，这也让大小券商都开始重视研究业务。本次大会得到了西安市的大力支持。西安近年紧扣“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”主题精准发力，不断创新金融服务模式，积极补齐金融发展短板，各项工作成效明显、亮点纷呈，尤其在助推企业上市和加速金融机构聚集两方面取得不俗成绩：“龙门行动”计划取得突破，截至目前，全市境内外上市公司达到70家，新增新三板挂牌企业6家；引入金融机构7家，其中外资保险机构2家，总部型、功能性金融机构5家。（编辑上官梦露）

技术结构判断:未来一年中信证券股价波动区间技术结构推演测算17-31元（区间近似值）。此结构区间为当前时间点的纯技术结构推演，市场一直在变化，请推演更新。更多优质上市公司优质个股研报及估值建模与股价匹配的计算请“术道有方”深度研究。价格走势图（前复权）公司基本资料：股票简称“中信证券”，成立于1995年10月25日，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票代码“600030”，其主题概念主要包括：MSCI大盘、标普概念、融资融券、广东板块与AH股，公司实际控制人是中信证券股份有限公司。可以发现中信证券一年内涨幅48.98%，半年内涨幅-1.02%。说明中信证券半年前涨幅较大，股价上涨后波动平稳。中信证券的总市值是2295.34亿，证券板块市值排名第一，那么问题来了，作为证券板块的巨头，是什么支撑它着股价上涨并且久盛不衰呢？主营业务与构成上图中可以看出：中信证券的2014年年末的股价上涨有基本面的支撑，中信证券2012-2015年的主营收入大幅上涨，2016年主营收入下降幅度较小，并且收入较为稳定，股价却大幅回调。说明市场反应过激，股价有被低估的可能。十大股东具体情况营业收入中信证券的营业收入总体呈现“震荡”趋势，其中2012年到2015年的营业收入的“爆发”主要是因为“公司业务重点由卖方业务向买方业务转型”：公司结构转型，将业务重点由卖方业务转向买方业务，积极发展以融资融券、资产管理从而提升 ROE。2016年，融资类业务计提坏账准备成为业内常态。2016-2019年资管规模领先，整合海外市场，国际业务进入下一发展速度。营业成本和毛利率16年后，公司的营业成本主要集中在经纪业务、证券投资业务和资产管理业务上，证券经纪业务的成本较为稳定，证券投资业务受经济环境影响较大，并且加速国际化布局，亚太地区协同效应进一步凸显。境内和境外业务同时 发力，发挥协同效应，公司扩展海外业务的成本在逐年增加。从上图中可以看出，公司的销售毛利率呈现“下降趋势”，19年却出现明显回升，原因是公司经纪业务环比改善，投资业务带动业绩增长超预期，信用减值也得到明显缓解。从宏观经济考虑，预计销售毛利率未来保持“平稳上行”的可能性较大。毛利率和净利率从毛利净利上看，同步性相对一致，2018年净利率的幅度下降主要是一级市场清淡，投行业绩受到影响，二级市场大幅波动，信用业务创 收能力减弱，同时信用减值损失增加。归母净利润、ROE可以看到归母净利润2015-2018有下降趋势，ROE一直处于波动状态，说明净资产收益率效率有待提升，从图形整体分析，企业受行业周期影响较大，企业处于上升周期。货币资金货币资金包括现金、银行存款和其他货币资金，对于轻资产型的证券公司重要性不言而喻，从图中可以看出2015-2017年的货币资金处于下降趋势，2018年有所回升，未来发展保持“看好”，需要预防外围摩擦超预期。全部资产现金回收率全部资产现金回收率是经营现金净流量与全部资产的比率，2018年企业全部资产现金回收率出现回调，说明资产利用效果逐渐变好，资产创造的现金流入变多，整个企业获取现金能力变强，经营管理水平变高。总结首先，大券商在创新业务有非常强的竞争力；其次，大券商的并购重组和投行业务非常有优势。比如科创板的IPO项目保荐格局由“三中一华”包揽，中信建投、中信证券、中金公司和华泰联合这四家头部券商承揽了40%的项目；再比如沪深300股指期权的主做市商也都是头部券商。并且，相信未来政策的方向肯定还会是向头部券商倾斜的。最后，大券商还有一个抗周期的属性，在底部的时候，小券商都活不下去了，大券商还能再撑一撑。大券商里，中信证券在2002年上市以后兼并收购了一些券商，然后营业部迅速铺开，因为那时候营业部还没有完全放开网点，所以中信那时候扩张很迅猛，直接从当时一个中等券商迅速发展成行业龙头。在过去这么多年里，我觉得中信做的最好的就是战略，各个业务发展比较均衡，在内部管理上也是比较到位，没有产生过大的风险。券商本质是个强周期性行业在当下经济、市场环境下，只有大券商才能活得好。来源: MACD论坛

摘要：1、 半导体：产业链产品价格持续上涨。 安防芯片的交期，之前设计好的芯片给到生产厂商，大概三四个月就能拿到芯片成品，现在拉长9个月。 晶圆厂产能紧张从8寸蔓延到12寸。 封测中以打线封装产能短缺清况最为严峻。 设备中IC Insights对21年全球半导体销售额增速从之前 12%调升到19%。 关注韦尔股份、 长电科技等。2、 新洁能： MOSFET产品种类国内第一，目前晶圆紧缺下，公司绑定国内扩产速度最快的华虹半导体，有望在全行业缺货下，逆势拉升产能，获得份额。 公司产品性能比肩英飞凌，有望 在英飞凌缺货下，供给原料紧缺的下游客户，打入原本进去不的供应链。广发预计公司21/22年利润大幅增长。3、 弘亚数控：是国内板式家具机械设备龙头，随着今年地产竣工端复苏，家具设备持续受益。 此外精装房占比提升趋势下，精装修订单毛利较薄，家具企业更愿意购买性价比高的国产设备，相同产线公司设备仅为进口的1/3, 将加速国产替代。 公司在手订单已经排到下半年。4、 激光：据统计20年我国激光器市场规模同比增长14%, 超过此前预期，国内企业份额持续提升。 行业发展方向来看，正向高附加值的定制化焊接、超快加工等精密加工拓展，应用领域从1-N向高端制造拓展。 分析师特别看好锐科激光，随着产能释放，以及高端化打法，预计21 年市占率将快速提升。详细分析请直接与我联系分享。

作者：财经有料哥，编辑：小天近几年，国内各券商证券研究所也逐步接地气和公开化，各位原本深居简出不和外界打交道的首席经济学家、首席分析师、首席行业研究员等等都渐渐走入公众视野，包括参加一些公开举行的股票讲座、论坛，而最为证券投资者和股民们熟知的就是他们发布的各种证券研究报告如今已经在互联网上广泛传播了。但是这些外表高大上的专业的证券公司研报，你们了解它们背后的行业潜规则，能读懂它们光鲜亮丽措辞当中的关键潜台词吗？财经有料哥今天就分享一下国内证券投资和研究行业的一些潜规则，像下面这些在券商研报当中最为常见的部分用语，你了解其中的含义吗？一、券商研报原文用语：静待、尚待、有待。这几个是在券商研报出现频率非常高的用语，其实这反映了撰写这一份证券分析研究报告的那些首席研究员和策略分析师们对于自己写的报告结论，在心中是认为“大概率没戏”，但又不好意思直说这家上市公司前景不妙。尤其是一些会导致“看空”上市公司投资前景的结论，因为在国内券商研究所是极少会发布“卖出”这样看空股价性质的研究报告的。二、券商研报原文用语：可期、且待。这两个用语就相当地有意思，使用“且待”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到基本没戏，但又担心突然出现什么重大利好因素让它变得有戏。使用“可期”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到有戏，但又担心突然出现了什么幺蛾子事件变成没戏。三、券商研报原文用语：符合预期、基本符合预期。这是喜欢瞎蒙未来股市行情表现的那些券商研究员和首席策略分析师们最喜欢使用的用语措辞了，一有什么重大事件要发生之前就先瞎猛一通，出了结果后就会撰写研报说“结果基本符合我们之前的预期”。一般来说，使用“符合预期”的研报，反映研究员猜错结果的偏差在三四成，也就是胜算略高于五成的水平。使用“基本符合预期”的研报则基本上是大部分方向都蒙错了，但研究员们又不好意思承认。四、券商研报原文用语：拐点即将出现。这个一般是用于股市行情持续了一段时间的上涨或者下跌阶段，又或者某个行业、某家上市公司的经营发展在景气或者萧条状态持续了几年之后。撰写研报的券商首席们的内心潜台词其实是这样的：某家上市公司股价涨了这么久，总得反转下跌一下吧，这就是“拐点”。对于连续跌了几年的股票也可以使用这个用语。至于股市表现不拐怎么办？那就再写多一篇研报说拐点即将出现嘛。五、券商研报原文用语：大幅超预期。这句说一般用于各大首席们之前撰写的证券分析研报推导结论错的一塌糊涂的时候。比如曾经提出过中国“至少5亿人没用过马桶”、“至少10亿人没坐过飞机”，以及最近刚刚提出的“房价上涨才是拉动消费真正动力”等等非常独特观点的著名策略分析师、现任中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家李讯雷先生，他在去年底所撰写的2019年中国a股市场投资策略报告，核心观点非常地悲观，认为中国股市在2019年大概率走低。李讯雷在2019年投资策略报告当中是这么说的：“A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。”今年一季度中国股市掀起了波澜壮阔的牛市行情，上证指数涨幅超过20%，沪深300指数涨幅超过30%，李讯雷在“真香”后表示“大幅超预期”，然后在三月份时改口说“2019年资产配置看好股市！”。不过在这位首席经济学改口后没过多久，中国股市就在上证指数冲击3300点不果后出现了一波强劲的下跌调整行情。今天料哥先和大家分享一部分券商研报的潜台词，如果大家喜欢，后面还会继续和大家分享一些有趣的证券投资行业潜规则。对此，你有什么好的看法或观点，欢迎在关注、点赞后，留言分享。

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

5月27日轻工制造(申万分类)指数上涨1.82%，位列28个申万子行业第一位。我们重点推荐：1)受益于竣工回暖+精装渗透率提升的工装产业链，重点推荐大亚圣象、帝欧家居、江山欧派，建议关注志邦家居、惠达卫浴、海鸥住工；2)家居内需持续修复，我们预计5月零售数据环比均有较大改善，建议关注欧派家居、顾家家居、索菲亚；3)海外疫情逐步缓和，家居出口环比好转、人民币持续贬值，建议关注订单边际好转的外贸企业；4)日用品、文化办公用品等必选消费需求韧性凸显，中小学陆续开学、文具零售需求边际回升，建议关注齐心集团、晨光文具、中顺洁柔。精装订单加速修复，地产企业战略投资上下游产业链有望加速行业整合全年竣工有望回暖+精装房渗透率快速提升仍将支撑精装产业链企业快速成长，随着地产企业赶工推进，我们预计工程订单恢复速度有望显著快于零售端；近期碧桂园创投与保利资本共同设立“产业链赋能基金”，拟赋能地产产业链上下游优质企业，4月以来碧桂园创投陆续通过参与定增方式战略入股帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴，我们认为地产企业投资产业链企业一方面有助于家居企业客户及市场拓展，另一方面有望助力相关家居部品行业的快速整合。重点推荐工装业务优势显著的大亚圣象、帝欧家居、江山欧派，建议关注志邦家居、惠达卫浴、海鸥住工。海内外疫情缓和，家居零售/出口边际回暖国内疫情防控形势好转、需求持续修复，我们预计部分定制家居企业订单较去年同期已基本持平，部分软体家居企业在五一等大促活动带动下终端销售预计同比有较好增长，建议关注欧派家居、顾家家居、索菲亚。外贸方面，欧洲疫情逐步进入恢复期、经济恢复形势较为乐观，美国经济重启逐渐推进，据数据，4月家具及其零件出口金额同比下滑13.3%，增速环比3月提升约3.2pct，我们预计随着海外疫情逐步缓和，外贸订单或有进一步好转，建议关注顾家家居、喜临门、梦百合等家居企业。消费轻工：需求稳健向好，必选消费品消费韧性凸显日用品类4月社零同比增长8.3%至471亿元，增速环比提升8pct，居民个人卫生意识提升有望拉动生活用纸需求量上升，据卓创资讯，成本端20Q1针/阔叶浆均价同比下跌20%/31%，释放盈利空间，建议关注中顺洁柔。文化办公用品4月零售额同比增长6.5%至261亿元，增速环比提升0.4pct，我们认为疫情对企业全年采购总额影响有限，劳保防护用品需求增加有望成为收入新增长点，零售方面随着中小学及高校陆续开学，文具零售需求有望边际回升，建议关注齐心集团、晨光文具。风险提示：疫情发展不确定性，宏观经济加速下行，地产销售超预期下行，下游需求不及预期。（文章来源：华泰证券）