招股书行业研究报告

（报告出品方/作者：招商证券，谢笑妍、顾佳）一、图书具备消费属性，行业发展长青1.1、总量：定价走高，保质减量，销售码洋整体上行1）整体规模稳步增长，疫后有望逐渐恢复。2019 年，国内图书零售市场实现销售码洋 1023 亿元，同比增速 14.40%；相比之下， 2000 年销售码洋仅为 140 亿元，2000-2019 年复合增长率（CAGR）达到 11.03%，整 体增长态势可观。图书出版整体市场规模之所以能够保持稳步增长，从根本上来说是因 为图书具备消费属性，出于文化中对“知识”的尊重以及消费者更高层次的精神文化需 求，图书市场保持着长青态势。受疫情影响，2020 年图书零售市场实现销售码洋 970.8 亿元，同比下滑 5.07%，随着疫苗接种人群的不断扩大，行业上下游全面修复，预计 2021 年出版业有望触底反弹，重点关注 2021Q1 和 Q2 的业绩修复速度。2）书号调控更重质量，新书品种数量收敛。从数量来看，无论是《全国新闻出版业基本情况》还是北京开卷的口径，2009 年以来 新书品种持续增加到 2016 年达到顶峰，随后新书数量开始回落。 新书数量的下滑主要源于图书出版业的 供给侧改革。自 2018 年出版社的行政管理从国家新闻出版广电总局划归到中宣部后， 为实现高质量发展，监管部门对书号总量进行了宏观调控。出版业的供给侧结构性改革 旨在告别数量扩张性发展，通过质的提升来带动量的增长。3）图书定价持续走高，未来仍大概率上行。从价格来看，图书单册码洋持续上涨成为销售码洋总量上升的关键因素。北京开卷的数 据显示，2020 年新书定价中位数为 48 元（2018 年为 40 元）。除通胀因素外，图书单 价上涨潜在原因可能还包括：第一，纸张价格自 2016 年四季度起，步入上升区间至 2018年三季度都维持在高位，叠加近年来精装书、过度装祯和腰封等现象的出现，新书定价 有一定上扬；第二，由于出版社库存考核压力，单次印量减少，固定成本的分摊也促使 新书定价提高。如果纸张价格的进一步上升，图书定价大概率会继续水涨船高。1.2、渠道：“价格战”烽烟四起，网店已成主流渠道2008 年网店渠道正式崛起，并不断挤占实体书店销售渠道。尤其是随着当当网、淘宝、 京东以及新华文轩等多方势力的进入，图书销售的“价格战”烽烟四起，折扣已然成为 常态。北京开卷的数据显示 2018 年网店渠道销售折扣为 62 折，2019 年进一步降低至 59 折，同期实体书店的折扣仅为 89 折；2020 年整体折扣较 2019 年略有回升，网店渠 道折扣为 60 折，实体书店渠道折扣为 90 折。一方面，网店渠道依靠折扣迅速抢占市场份额已取得实质成效。2012-2019 年网店渠道 销售码洋的 CAGR 达到 27.58%，2016 年后网店渠道销售码洋超越实体书店，业已成 为图书销售的主要渠道。2020 年网店渠道销售码洋增速同比录得 7.30%，实体书店渠 道因疫情管控等因素的影响同比增速-33.90%，出现大幅下滑。但另一方面，网店崛起 带来隐忧，已引起行业重视。一是经济效益明显被挤占。按照 2020 年的不包含满减、 满赠、优惠券等活动折扣情况，网店渠道的实销码洋仅为 460.2 亿元，网店渠道的竞争 仍未分出胜负，未来恐有更多消耗。二是电商通过折扣抢占市场客观上也进一步提升了 渠道话语权，出版社的总体发货折扣加大，出版社为确保自身利润水平不断提高图书定 价，使得图书行业陷入“高定价、高折扣”的恶性循环。当前背景下更考验企业议价能力和渠道管理能力。拥有较强话语权和较强价格监测能力 的出版社可以依靠内容优势向网店渠道的分销商施加一定压力进行统一的价格调控，而 内容优势式微的出版社在网店渠道的声量恐进一步降低，从而挤压利润空间。1.3、品类：文学+少儿+教辅三轮驱动，心理+经管+传记有望破局我们基于波士顿矩阵的品类分析显示，文学、少儿和教辅类图书是图书出版的核心品类。我们按照 2016-2020 年整体市场销售码洋同比增长率与平均销售码洋比重划分出四个 象限，将国内图书零售市场的 11 个细分品类置入四个象限中。例如，2020 年国内图书 零售市场同比增速为-5.07%，各细分品类的平均销售码洋比重为 7.99%，同年少儿类 图书销售码洋比重为 28.31%，同比增速 1.96%，故位于第Ⅱ象限，对应明星产品（标 准化产品）。据此，我们纵观过去四年国内图书零售市场各细分品类的表现不难发现： 文学类图书已由过去的明星产品进一步转变成为金牛产品，能够贡献稳定的现金流；少 儿类图书和教辅类图书整体保持稳定，未来有望继续贡献增长动力。心理自助、经济管理与个人传记类图书有望破局。心理自助、经济管理与传记类等图书 的表现近年来也较为亮眼。进一步观察其新书码洋品种效率可知，这类图书大多依靠较高的定价和稳定的新书数量推动品种效率保持在相对高位。心理自助、经济管理与传记 类图书近四年平均码洋品种效率排名靠前。一个更直观的例子是，包括达里奥、苏世民 以及张磊等知名金融从业者在内的个人传记作品由于既包含其心路历程又囊括其投资 理念而广受欢迎。二、产业解构：版权与定价机制，塑造成熟产业链2.1、核心逻辑：版权创造价值，定价分配价值从图书产业链来看，一本书的诞生至少需要五个参与主体：1）内容提供方，即图书内容的主要创作者，包括图书作者或作者授权的版权代理机构；2）策划出版方，即是指针对市场化需求对选题进行策划、编辑和制作的环节，这一环 节原本由出版社自行完成，随着所有制改革的推进，民营图书企业、独立工作室甚至个 人都可以参与到策划活动中；然而无论策划环节由谁实施，都需要进入出版环节，这一 环节必须由出版社负责向省级新闻出版广电总局或上级主管单位申报，并对图书内容进 行“三审三校”，审校通过后，出版社向新闻出版管理部门申请 ISBN、CIP、著作权 合同登记号（引进版权类图书）；3）图书印刷方，印刷企业将书稿印刷出品，过程中出版社的印制部门根据纸张规格、 数量、颜色以及印刷的技术工艺确定印刷成本，印刷所需的物资将根据协议情况由民营 图书企业或出版社购买后交由印刷厂。4）发行零售方，印刷成品并检验合格后，图书会统一进入出版社或民营图书企业的仓 库，自办发行的出版社或民营图书企业直接对接分销商或直接进入自营零售门店、网店， 有的也会交由新华书店等发行商发行给分销商，再由分销商提供给零售商。5）数字出版方，部分需要数字出版的图书会在出版阶段一并申领电子书号，然后由民 营书企业或出版社交付给合作的数字出版企业进行文件转码并在数字平台登陆，开展线 上销售。有的也会由数字平台买断数字版权，数字平台选择免费在平台供读者阅读，但 会通过开屏广告、贴片广告等多种形式获取利益。这一成熟产业链的背后离不开版权体系和定价机制这两大基石。因此无论是民营书企还 是国有出版亦或者数字阅读平台，其都是在为版权交易提供服务，而由此衍生出来的游 戏、影视、动漫等业务更是版权的多样化形式。版权之所以能够在各主体之间充分流动， 则是因为图书出版行业经过长久的发展形成了一套完善的、相对公平的定价机制。这种 定价机制使得各个环节的参与者都能够实现比较公平的价值分配。综合我们对行业内各企业的观察，我们对图书定价进行了简易拆分。总体而言，图书直接生产成本占定价的 40-50%，包括支付给作者的版税（即通俗意义上的稿费）在 4-18% 左右，印刷成本 20-25%；策划出版环节占定价的 20-30%，包括出版社日常经营的成 本 12-16%，出版社利润留存 10-18%；流通环节占定价的 30-35%，包括发行环节的 5-10%，零售环节的 30-35%。2.2、内容提供：内容创作者持续扩容，优质资源依旧稀缺内容创作者数量呈稳步上升趋势。中国作家协会每年公布新增会员名单，这在一定程度 上能够反映出内容提供方的发展情况。除 2015 年新增会员数量同比下滑 15.32%外， 新增会员数量总体呈增加态势，2020 年新增会员 663 名，同比增速录得 7.80%。网络 文学作家是内容创作领域的重要增量，根据 2020 年中国网络文学论坛发布的数据显示， 2020 年作协新增会员中网络作家占到十分之一，全国已有 14 个省成立网络作家协会， 网络文学网站约 550 家，对外传播作品数量约 3000 多部。另据中国新闻出版研究院 《2019-2020 中国数字出版产业年度报告》，2019 年网络文学作者数量达到 1936 万 人。优质的作家资源稀缺。尽管内容创作者不断扩容，但作品既能有文化水准又能得到大众认可的作家仍在少数。2016-2020 年，北京开卷统计的虚构类图书畅销榜前十的作家集 聚效应十分显著，包括《三体》作者刘慈欣、《追风筝的人》作者卡勒德·胡塞尼、《解 忧杂货铺》作者东野圭吾、《活着》作者余华、《百年孤独》作者加西亚·马尔克斯等， 能够突出重围的作家少之又少。进一步扩大范围，每年仅有 10%-20%的新晋作家能够 闯入畅销榜前 30 名，可见在虚构文学领域真正优质的作家资源十分稀缺，其他细分品 类的情况也大体类似。版权代理机构的作用不容忽视。1992 年中国加入《伯尔尼公约》和《世界版权公约》， 加上《著作权法》的实施，海外版权代理机构陆续进入大陆开展版权贸易活动。我国加 入 WTO 后，越来越多的境外作品被引进到内地。从马尔克斯的经典著作《百年孤独》 到近年来风靡的《追风筝的人》、《岛上书店》和《摆渡人》，更遑论此前大陆流行的 港台文学，其背后都离不开版权机构的助推。2.3、图书印刷：疫情影响式微逐渐复苏，文化纸价格持续上行文化纸市场格局稳定。文化纸是指用于传播文化知识的书写、印刷纸，主要包括双胶纸、 铜版纸、书写纸、轻型纸以及新闻纸等，双胶纸和铜版纸在图书印刷中最为常用。文化 纸生产市场格局基本稳定。图书策划出版企业可直接或间接购入文化纸张，出版集团若 下设物资供应企业则大多依赖物资供应企业采购。文化纸价格持续上行，或反映下游业务回暖。2020 年 8 月以来，主要文化纸生产企业 的涨价函接连发出，文化纸价格持续上行，2021 年 2 月华夏太阳铜版纸均价录得 6725.00 元/吨，双胶纸均价录得 6581.25 元/吨，已基本恢复至疫情以前的水平。一方 面，环保监管趋严的持续影响，使得原料供给受限，继而行业整体运营成本上涨；另一 方面，也反映出疫情影响式微后下游需求正全面复苏。文化纸价格的上涨会推高下游图 书出版相关企业的营业成本，但对于整体利润的影响有限。由于图书定价大多采用成本 加成型方式，因此图书定价会随着纸张价格的上涨而提高。出版物印刷业务存在进入壁垒，出版集团整合印刷企业实现业务协同。根除《印刷业管 理条例》第八和第九条的要求，设立从事出版物印刷经营活动的企业，应当向所在地省、 自治区、直辖市人民政府出版行政部门提出申请。申请人经审核批准的，取得印刷经营 许可证，并持印刷经营许可证向工商行政管理部门申请登记注册，取得营业执照。印刷 企业的设立要符合国家有关印刷企业总量、结构和布局的规划。各地在组建出版集团时 充分考虑了上下游业务的协同，因此多家出版集团旗下本身就拥有印刷企业，从而满足 旗下出版社的印刷需求。不持有印刷企业的出版集团一般也会与关联方持股的印刷企业 合作，例如凤凰传媒旗下虽无印刷企业，但江苏凤凰通达印刷有限公司与凤凰传媒拥有 同一最终控制方。2.4、发行零售：电商抢占发行份额，实体书店玉汝于成图书发行的五种渠道。图书发行是指具有图书批发业务资质的发行机构从出版社购入图 书，然后分发给下游零售商的过程。总体而言，图书发行包括传统渠道、自办渠道、团购直销、图书馆配书以及网络渠道。1）传统渠道是指新华书店发行集团以及邮政系统， 由于新华书店及邮政系统网点全而细，所以传统渠道是图书发行量重要保障，业内也称 为“主渠道”；2）自办渠道，是指出版社或民营书企自行成立的发行企业直接向下游 零售商提供书籍，业内此前将民办发行渠道成为“二渠道”；3）团购直销是指政府机 关、事业单位或企业直接向出版社购买图书的渠道；4）图书馆配书是指通过馆配商或 出版社内部部门完成图书馆书籍采购的过程；5）网络渠道，是指出版社或民营书企直 接或间接通过当当网、新华文轩以及京东等电子商务平台销售图书的渠道，由于网络渠 道直面图书消费者，打通了中间环节，从而兼具发行和零售的特性因此我们在产业链图 谱中将网络渠道放于零售商部分以体现其特性。传统渠道：覆盖面广，教材发行成为基本盘。新华书店发行集团是传统渠道的主要构成 部分，特别是中小学教科书的发行则是传统渠道的重要营收来源。地方上市出版集团一 般都将当地的负责图书发行的新华书店发行集团整合至上市公司体系内。具体包括，甘 肃的读者传媒、河南的中原传媒、辽宁的出版传媒、湖北的长江传媒、四川的新华文轩、 安徽的皖新传媒、湖南的中南传媒、江西的中文传媒、上海的新华传媒、浙江的浙版传 媒（已过会未上市）以及江苏和海南的凤凰传媒。特别地，山东省内的新华书店发行集 团主要在山东出版旗下，但城市传媒承担青岛市的新华书店发行业务；广东南方传媒旗 下的广东发行集团是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构，但在具体业务 操作过程中是由发行集团向出版单位采购教材分销或委托广东教育书店或新华书店配 送至学，而广东教育书店是广弘控股的重要资产。自办发行：出版社打通下游，民营书企实现闭环。对于出版社而言，其自有版权图书的 发行工作都需要下游需求方向其征订这本身就是发行环节的一部分，因此很多出版社也 成立了自己的发行企业或依托集团内部的发行企业开展发行工作从而打通下游，做大做 厚利润蛋糕；对于民营企业而言，自办发行的意义更为重要，由于其不具备出版社资质， 需成为自身策划书籍的总发行，从而实现闭环。一些在发行环节深耕多年的民营书企逐 渐依靠自身的发行优势获得了一些非自有版权图书的独家发行权，例如新经典旗下的新 经典发行就拥有《平凡的世界》《穆斯林的葬礼》以及《人生》等书籍的独家发行权。团购直销以经管、党建书籍为主，图书馆配书聚焦科技图书与期刊。团购直销多为企业 或政府事业单位集中向出版社订购，这类图书采购的目的一般用于员工培训，因此大多 集中在经济管理领域的图书以及党建需要的主题出版物；图书馆配书则是地方尤其是大 学图书馆采购书籍的重要渠道，这类图书的采购一般以科技类为主，同时考虑到科研需 求，大学图书馆一般还会大量采购学术期刊。中国科传旗下的科学出版 社在科技出版领域具有领先优势，是馆配图书的第一大社。网络渠道：参与者众多，价格战抢占份额。图书发行网络渠道的建设既需要有比较成熟 的电子商务平台建设能力又需要较强的仓储、配送等运营管理经验，尽管这些要素在当 下看来壁垒并不高，但真正能够在该领域扎根的企业少之又少，亚马逊退出中国或许就 是一个例证。除了为人熟知的当当网外，新华文轩也是国内较早意识到电商渠道重要性 的企业，2010 年便建立了比较完善的电子商务平台文轩网。另一个局内人则是京东， 京东在仓储和配送等方面的运营优势使得其具备图书网络发行的能力，但在刚刚进入该 领域时议价能力不足，因此在 2010 年开始执行低价补贴策略，图书销售领域的电商价 格战也由此开启。2016 年网络渠道的码洋占比首次超过线下渠道，随后网络渠道的比 重持续上扬，2020 年受疫情影响线下渠道大幅压缩，网络渠道码洋占比达到历史高点78.99%。总体而言，过去十年尝试图书发行网络渠道建设的入局者熙熙攘攘，但经过 时间的淘洗真正能够生存的并不多。依靠资本力量搞价格补贴短时间内为消费者提供实 惠，抢占实体书店的市场份额，但长远来看也有隐忧。政策红利之后，实体书店的困局与转机。网络渠道对市场份额的挤占十分明显，因此实 体书店需要纾困的声音也早就有之，2014 年以来国家出台了一系列支持实体书店的政 策，包括利用中央中央文化产业专项资金对重点城市的实体书店予以扶持；2016 年鼓 励实体书店融入人文旅游、创意设计以及商贸物流等行业。复盘来看，实体书店份额被 挤占的趋势并未改变，实体书店的生存空间依然不容乐观。另一方面，确有一些实体书 店在近年取得不少的关注，根据我们的草根调研显示，这类书店大多依靠融合文创、简 餐、DIY 作坊、读书会、签售会等取得不小的关注。疫情极大冲击实体书店，但复苏态势明确。开卷实体书店指数是观测实体书店发展情况 的重要指标，2020 年 2 月开卷实体书店指数录得 44.44 为有数据监测以来的最低点， 随后逐步复苏至 2020 年 9 月的 300.90，受节假日及春节前夕各地散发病例导致防控要 求升级的影响，2021 年 2 月录得 200.08，环比略有下降，但总体而言实体书店的复苏 态势明确，随着疫苗接种率的增加，线下零售端有望进一步回暖。2.5、数字出版：商业模式日臻成熟，市场规模逐步扩大数字出版产业链基本成熟。一般而言对于有数字出版需求的图书，策划出版企业会一并 签下数字出版合同，在完成一般出版流程的同时向监管机构申领电子书号，并将电子文 件转换为销售渠道所要求的文件格式，然后与市场渠道谈定电子书的授权范围、授权时 间、定价、分成模式等，签订正式合同后由合作方加工上传至其销售平台。图书策划或 出版企业主要是获取分成收入。商业模式基本成熟，企业盈利能力增强。随着数字阅读平台的不断发展，目前此类企业 的商业模式已基本成熟，主要包括付费阅读、版权增值、广告收入、图书出版发行、硬 件销售以及用户打赏等方式变现。商业模式跑通也使得相关企业的盈利能力显著增强， 掌阅科技与阅文集团作为数字阅读领域的龙头企业，近年来营业收入与归母净利润总体 呈上升趋势。数字阅读接触率逐步提升，市场规模有望进一步扩大，但完全取代纸质图书尚需时间。中国新闻出版研究院《全国国民阅读调查》的数据显示，2008 年以来国民图书阅读率 与数字阅读接触率持续走高，尤其是后者的增速尤为显著，反映出数字阅读已逐渐融入 国民精神文化生活。上下游景气度的提升以及商业模式的成熟，使得数字阅读领域的用 户数量以及市场规模也逐步扩大，2019 年，数字阅读用户达到 4.7 亿人次，市场规模 为 288.80 亿元。另据艾媒咨询测算，2021 年中国数字阅读市场将达 416 亿元，未来 空间广阔。我们认为，数字出版也许终将取代传统出版，但就像纸取代竹简，现代印刷 技术取代铅字排版一样，受限于技术手段、用户使用习惯和使用成本等因素，这将是一 个漫长的过程。三、国民共舞：国有出版与民营书企对比分析3.1、国有出版：壁垒优势、自身积淀与市场化转型市场高度分散，码洋占有率稳定。国家新闻出版署的数据显示，截至 2019 年，全国共 有出版社 585 家，其中中央级出版社 218 家，地方出版社 367 家，均为国有出版社。 根据北京开卷 2017-2020 年整体市场领先出版集团与出版社的排名来看，图书出版市 场高度分散，但竞争格局基本稳定。具体而言，出版集团口径下，中国出版集团（对应 中国出版）连续 4 年居于榜首，2020 年实现码洋占有率 7.52%；凤凰出版 传媒集团（对应凤凰传媒）、中南出版传媒集团（对应中南传媒）、吉林出版集团的码洋占有率稳定在前五，中文天地出版传媒集团（对 应中文传媒）的码洋占有率有所提升，2019 年跻身前五，2020 年进入前 三。出版社口径下，中信出版集团股份有限公司（对应中信出版）、世界 图书出版有限公司（对应中国出版）以及北京联合出版有限责任公司近三 年稳定居于前三，中信出版于 2020 年跃居第一，实现码洋占有率 2.74%。出版业务流程严密。出版社需要在出版过程中执行较为严密的流程，尤其是“三审三校” 制度以及申领书号的关键环节，具体包括：首先，公司经过市场调查策划符合相关法律 政策且预期能够获得一定经济效益的选题，经过出版社内部决策机制确定后联系相关作 者或版权代理机构取得稿件的使用权（外文书籍还需与译者签订翻译合同进行翻译）； 获得书稿后，出版社编辑对书稿内容进行审查并对文字进行加工与润色确定无误后进入 “三审三校”流程，严把出版导向和内容质量；形成最终稿后，向国家新闻出版署申领 ISBN、条形码、CIP、著作权合同登记号（引进版图书）；然后组织装帧设计、排版校对、质量检测等工作同时通过客户经理与发行渠道联系开启征订工作，初步确定首印数 量后交付印刷厂印刷，并将成品入库根据订购合同发货并不断跟踪销售情况进行及时调 整。当然各家出版社的内部流程可能存在一定的差异，部分流程可能同期开展或提前介 入，但总体而言会遵循上述步骤。尤其是一些重大选题会严格遵照重大选题的要求开展 出版活动。准入条件较高，出版企业具备壁垒优势。由于出版涉及意识形态，因此出版行业的监管 必须兼顾考虑社会与经济效益，尤其是社会效益（《出版物管理条例》第四条要求“从 事出版活动，应当将社会效益放在首位，实现社会效益与经济效益相结合”）。出于渐 进式改革以及确保意识形态领域党的领导地位等综合因素的考量，国家关于出版单位总 量、结构、布局的规划相对比较严格。因此，民营企业只能参与图书出版前端的策划环 节以及后续的发行业务。这使得民营企业必须与国有出版社进行合作才能够完成图书出 版工作，出版企业依靠这种准入限制享受着壁垒优势。多年行业经验，锻造出版品质。国有出版企业优势在于其深厚行业积淀，有助于出版社 在各自熟悉的领域形成较为敏锐的洞察力，想要在图书内容的质量和读者喜好之间寻找 到良性的平衡，仍需比较深厚的行业积累。特别是在一些专业领域，例如自然科学和法 律等，编辑人员的感知能力很大程度上决定出版物的质量，文学、经管以及儿童领域尽 管进入壁垒相对较低，但能够出版真正高质量、畅销的图书仍然考验编辑的功力。探索市场化转型，寻找全新增长点。社会效益与经济效益的统一是绝大多数出版社所追 求的目标。综合我们对出版企业的观察，出版企业市场化转型措施包括：第一，通过集 团进一步整合出版、印刷、物资供应、发行、零售等产业链上下游，从而形成规模效应， 降本增效；第二，构建更加贴近市场需求的选题策划部门或公司。近年来，民营书企依 靠广泛的市场调研在畅销书策划中崭露头角，部分出版企业参考民营书企的组织架构与 管理文化重新建构自身的策划部门或成立子公司、参股公司引入市场化运营手段，例如 博集天卷（中南传媒控股）、凤凰含章（凤凰传媒控股）；第三，积极尝试构建专属知 识平台。依托重要工具书或系列书籍构建知识平台成为出版社转型的另一种尝试，一些 出版企业正在探索“经管图书+投资理财知识培训+业界领袖讲座”或“少儿图书+育儿 经验+孩童启蒙”等发展模式；第四，进一步拓展影视、游戏版权等相关业务。重点出 版影视原著，实现书影联动（以图书发展影视，以影视促进图书）；此外还有游戏版权 开发与运营、参投影视业务以及从事艺术品、文创品经营等。3.2、民营书企：客户思维、版权资源与品牌化建设民营资本积极进军图书策划环节。由于民营资本不具备出版业务的进入资质，因此民营 资本成立的企业只能参与图书出版的策划与发行环节，业界称为图书公司、出品公司。民营书企竞争激烈，市场格局较为分散。开卷数据显示，2019 年/2020 年上半年，新 经典码洋占有率 1.36%/1.52%，位列第一；磨铁图书占比 1.13%/1.16%，位列第二。另外，已提交招股说明书的三家企业中，读客文化码洋占有 率由 0.79%提升至 0.85%但排名由第五名下滑至第七名；果麦文化码洋占有率 2020 年 上半年较2019年提升 1BP至 0.64%，排名稳定在第9 名；荣信教育码洋占有率由 0.78% 提升至 1.14%，挤进前三。总体而言，在民营书企的市场竞争中龙头地位基本稳固，但 竞争仍然激烈，前十的码洋占有率虽有集中趋势却未超过 10%。前端策划+中端合作+后端发行模式突出。尽管各民营书企的业务流程略有差异，但总 体上包括以下几步：首先，民营书企依靠自身对市场的把握，策划选题联系内容提供方 的作者或版权代理机构获得初稿；其次，民营书企进行审校、排版、封面设计、书名、 定价及营销方案确定后将其策划图书的版权转授权给出版社进行图书出版工作（主要是 三审三校和申领书号），民营书企直接采购纸张并提供给出版社指定的印刷厂（也有部 分出版社自行采购纸张）；再次，发行人与出版社签订独家发行合同后，以发行商的身 份向出版社采购印制完成的图书并进行质量审核；最后，向其他发行商（如新华书店）、 分销商以及零售商征订并发货。概言之，民营书企依靠“转授权+独家发行”的模式解 决了出版业务无法涉足的政策限制。因此，民营书企大多拥有长期合作的出版社资源。客户思维是民营书企的立身之本。民营书企在图书选题初期就十分注重市场调研，甚至 在选题之初就已经拥有了后续面向读者的营销方案。举例来说，文学书籍的一大受众是 高中学生，这类群体有着应试及社交的需求，一些高考作文中频现的国内外作者的作品 自然也会受到这类群体的热捧，国内的作家诸如王小波、余华、格非、路遥、三毛、张 爱玲；海外的作家历年诺贝尔文学奖得主（马尔克斯、萨拉马戈）、村上春树、保罗·柯 艾略（代表作《牧羊少年奇幻之旅》）等。正是瞄准了这一领域同时兼顾考虑其他年龄 段读者的精神文化需求，新经典出品了一系列为大众所熟知的畅销作家的文学作品。版权资源是民营书企成长的重要动力源。版权是链接作者与策划出版机构的重要纽带。 首先，良好的版权运营能力使得作家能够与策划出版机构增强互信、建立长期的较为稳 定的合作关系，这直接决定了策划出版机构能否长期推出畅销、长销书籍；其次，对于 一些畅销书籍且有进一步开发价值的，出版社会凭借自身与作家之间的密切合作关系拿 下影视改编权，企业通过主投、参投或授权等方式参与到后续作品的影视改编中也会为 企业贡献更为多样化的收入来源。按照行业惯例，推出一部新书时，图书策划机构或出 版社应首先预付版权方一部分版税，之后按照图书的印刷量或销量向版权所有者支付版 税。此外，国内优秀作品的版权输出也是民营书企未来业绩增长的一大源头。把中国的 作家介绍给世界，用实际行动践行文化产品“走出去”也离不开版权运营。品牌化建设是民营书企构筑护城河的关键举措。无论是民营书企始终贯彻的客户思维还 是依靠自身对行业的把握不断积累发掘版权资源，其最终目的都是为了形成自身鲜明的 比较优势。品牌化建设的过程对外能够强化读者群的粘性，对内也有助于民营书企集中 资源，培养和发挥编辑人员的优势。从我们对图书市场的调研来看，一些民营书企构建 的系列作品或依托内部事业部、合作工作室、控股子公司等形式策划的作品的确取得了 良好的市场反馈。四、细分市场：教材教辅危中有机，大众图书风光无两细分市场总体格局。图书市场的销售量和销售额主要由教材教辅所贡献，国家新闻出版 署的数据显示，2019 年中小学课本及教参销量占比 40.56%，销售额占比 28.40%。另 一方面，大众图书如社科、少儿、文学等图书的销售额占比近年来也呈上升趋势，2019 年少儿读物、哲学与社会科学类图书、文学艺术类图书的销售额占比分别为 5.19%、 7.22%以及 6.76%。另一方面，北京开卷长期监测的零售端数据主要为大众图书，包括 教辅、少儿、文学、经管、生活、传记、教育、心理自助、学术文化、美术与科技等类 别。由于教辅与教材有较强的紧密度，且其景气逻辑与其他图书存在较大差异因此我们 单独介绍，其他类别的图书则选择重点在大众图书一节介绍。4.1、教材教辅：壁垒更高，龙头稳固，学龄人口与地域是关键政策为主导，进入壁垒更高。教材尤其是中小学教材的出版对出版和发行单位需要由国 家教育部审定，2017 年起，中小学的语文、政治以及历史三门课程的教科书统一使用 “部编本”，教材编写的范围进一步缩小至数学、物理、化学、生物、地理、音乐、美 术、信息技术以及体育健康等科目。由于各地教材使用存在很大的差别，甚至省（市） 内也存在很大的差异（以北京小学数学教材为例，东城区、西城区、朝阳区、门头沟区、 石景山区使用人教版，海淀区、怀柔区使用北师大版，其他区使用北京版），因此我们 很难在本报告中全面提供各省（市）的教材版本，但根据教育部网站的信息可以粗略计 算出目前全国涉及到教材出版的出版社共有 68 家，且总体上人教版是目前国内使用最 多的教材版本。从教辅来看，教辅分为评议类教辅与市场类教辅（或称为检测类教辅）， 前者是指与各年级教科书配套的同步练习、寒暑假作业等教辅，这类教辅由各省组织评 议后选定，采用教育主管部门推荐选购的方式；后者则是依靠学校推荐或者家长自主购 买，主要是为了学生学习成果检测或拔高。除了出版环节，发行环节也有较高的进入壁 垒，中小学教材的发行工作主要依靠各省的新华书店等发行 发行。龙头地位稳固，集聚效应增强。根据我们的调研，由于人教版教材在全国范围内的普及， 人民教育出版社以及所属的中国教育出版传媒集团在教材领域的龙头地位比较稳固。教 辅图书领域，北京开卷的数据显示中国出版集团（对应中国出版） 2017-2019 年始终位居榜首，2020 年位列第二，实现码洋占有率4.99%；中南出版传 媒集团（对应中南传媒）2017-2018 年码洋占有率位列第七，2019-2020 年位列第四；出版社口径下，教育科学出版社连续四年码洋占有率位列第一。此外， 2017-2020 年 前 十 大 出 版 集 团 码 洋 占 有 率 总 和 分 别 为 33.00%/30.91%/30.54%/33.39% ； 前 十 大 出 版社码 洋 占 有率综 合 分 别 为 33.34%/32.69%/32.84%/34.77%，市场占有率稳步提升。未来看点关键在于学龄人口与地方教育情况。由于教材教辅的需求来源于学龄人口尤其 是应试教育的压力，因此学龄人口一定程度上决定了教材教辅的销量，另一个重要因素是当地的升学压力或者说竞争强度，此外还有当地经济发展水平等其他因素的影响。因 此，预测各省教材教辅业务未来发展情况的首要任务是对各省学龄人口的预测。招商传媒学龄人口数量预测方法。学龄人口预测方法是教育经济学、人口经济学领域的 重要命题，比较常见的方法是使用分省总和生育率来进行预测。然而，2013 年起我国 实行“单独二孩”政策，2015 年进一步实行“全面二孩”政策，前述方法无法对该种 特殊政策背景下的学龄人口进行预测，因此赵佳音（2016）6在预测中采用基数加增长 的方式对 2016-2025 年国内学龄人口进行了预测。考虑到“全面二孩”政策已经实行 超过 5 年，相关人口统计学数据已经有所更新，因此继续沿用赵佳音（2016）的预测 数据可能会背离现实情况，因此我们对 2020-2025 年我国学龄人口进行了新的简易预 测，为了行为表述方便在下文中我们称该种测算方式为“招商传媒学龄人口数量预测方 法”，预测的基本逻辑如下：1）当年学龄人口数=去年学龄人口数+当年新入学人数（一年级）-当年毕业人数（高三 年级）；2）当年新入学人数，使用六年前常住人口中的出生人数（以下简称新生人口）替代， 即 2014-2019 年分别对应 2020-2025 年；3）当年毕业人数有两种测算方法：法 1 使用三年前高中招生人数，法2 使用十八年前 新生人口。在我们的实际测算中我们综合了两种测算方式，2017-2019 年的高中招生人 数可得，因此可以估计 2020-2022 年毕业人数，2023-2025 年的毕业生人数使用 2005-2007 年新生人口。招商传媒学龄人口数量预测方法可能存在的偏误。将我们的测算结果与赵佳音（2016） 测算结果在全国层面进行比较可以发现：赵佳音（2016）对 2016-2019 年学龄人口数 量存在明显高估（此部分数据为实际数据并非招商传媒预测），这就导致了其学龄人口 高点较早出现并使得往后年度的学龄人口数据出现了较大幅度的下滑，总体上我们的测 算结果高于赵佳音（2016）的测算结果，这主要是因为我们的测算方法是基于 Wind 宏 观数据库中相关教育领域数据可得性所设计的简易测算方法。它包括了义务教育阶段入 学率100%，0-18 岁学生死亡率为 0、6 岁入学就读一年级、学制 12 年等全局假设， 还包括了一些隐含假设：1）以上一年度学龄人口为基数隐含了无学生辍学从而持续迭 代的假设；2）以法 1 预测毕业生数隐含了所有学生均为三年学制的假设；3）以法 2 预测毕业生数隐含了所有新生人口均接受了义务教育且升入高中的假设（在部分省份法 1 和法 2 的差异不大，部分省份存在较大差异，因此该方法做出的预测可能存在偏差）。 因此，我们特别提醒投资者注意这种统计测算可能存在的偏差。学龄人口数量预测结果。在我们的预测方法下， 2020-2023 年湖南、湖北、山东、海南、安徽、浙江的学龄人口数量值得关注，在赵佳 音（2016）的预测方法下则建议关注上海、湖北、江苏、广东、浙江与辽宁。地方教育情况也会影响当地教材教辅业务的景气度。上海、江苏、湖北拥有丰富的高校 资源，这些省（市）对教育的重视程度相对较高；另一个维度则是升学压力，由于我们 无法获取到各省份的本科录取率官方数据，因此我们通过已有数据测算了高中录取率数 据（当年高中录取率=当年高中招生数/当年初中毕业生数）用以衡量当地的升学压力。 数据显示，在 14 个省份中河南、湖南、江西、海南四省份的高中录取率长期靠后、竞 争压力较大，江苏和浙江两省近三年的升学压力也在有所增强。4.2、大众出版：基本盘稳固，个体发展诉求引出增长点（1）基本盘：文学与少儿，表现总体稳定。如前所述，文学类图书尽管码洋增长速度 有所下降，但其比重较高，属于稳定的现金牛产品；少儿类图书则属于高码洋增长率、 高码洋比重的明星产品，它们是除却教辅以外大众图书市场的基本盘，近五年的表现整 体较好。从码洋品种效率来看，2020 年少儿类图书在整体零售市场的码洋品种效率录 得 2.01，过去五年整体呈上升趋势；文学类图书的码洋品种效率有所下滑，2020 年整 体零售市场录得 1.03。（2）新趋势：关注个体发展诉求，功用主义图书景气向上。从整体零售市场的码洋品 种效率来看，心理自助、传记、经管三类图书的总体都有不错的表现，尤其是心理自助 类图书的码洋品种连续五年在除教辅外的十大品类中位列第一，经历疫情洗礼的 2020 年心理自助类图书的码洋品种效率录得 2.29。传记和经管这类与职业发展相关的图书 总体表现也较为稳健，读者更愿意通过阅读来提升自我的工作能力与思考层次。（3）未来看点：少儿图书仍是好赛道，文学图书暗藏 IP 价值，功用主义非过错是机会。 少儿图书：首先，由于家长普遍担心电子屏幕损害儿童身心健康等多重朴素的原因，儿 童读物仍以纸质图书为主，因此少儿图书这个赛道在短期内可以抵抗住数字阅读平台的 冲击；其次，儿童图书大多以绘本、简易文学读物、双语读物等内容为主，对策划出版 企业的专业性要求相对较低（但对美工设计能力仍是很大考验，此外对于图书印刷的要 求也进一步提高），因此进入或者说转型难度较低，当然想要真正做好做精这个赛道也 并非易事；最后，儿童图书能够抢占心智，扩大 IP 影响力，这和哆啦 A 梦、迪士尼对 于 90 后的影响路径是大体一致的，伴随读者年龄的增长，此类图书 IP 的开发价值也会 逐渐增强。文学图书：从我们对于影视行业的观察来说，中国的影视剧市场真正缺少的仍然是优质 的剧本或者说内容资源，而文学类图书是内容作品的基础，因此出版文学作品不能单单 着眼于书背的码洋，而要考虑其背后的 IP 价值，尤其是书影联动的价值。从《解忧杂 货铺》、《嫌疑人 X 的献身》到《庆余年》、《三生三世十里桃花》、《盗墓笔记》再 到 2021 年大火的《赘婿》，这些作品都表明文学图书的价值远远不是码洋数字所能衡 量的。当然，这就要求策划出版企业以及拥有网络文学网站的数字出版企业，更加关注 文学版权的获取与开发能力。心理+传记+经管：“内卷”时代，读者倾向于通过书籍提升综合能力尤其是职场适应 能力，这种需求尽管是出于功用的但并非过错，而是更大的机会。这类图书对策划出版 企业的综合实力有很大的要求，要能够在优质作者资源、版权资源之间斡旋，还要能够 对市场需求有较好的把握。更重要的是，这类图书需求实际上可以更多地向职业培训方 向引导，企业以各种形式建立的学习社群、知识平台短期来看或许是成本中心，但长远 来看或许蕴含新的增长动力。五、财务分析：盈利稳健，流动性充沛，分红较高商业活动的最终呈现形式是财务报表上的数据，因此我们在对行业现状、上下游和结构 进行剖析之后，将从财务角度总结归纳图书出版行业的特性。5.1、盈利：营收与归母净利增速稳健，毛利率与净利率稳中有升从营业收入来看，2015-2019 年平均营业收入分别实现 52.37/57.36/58.88/60.23/61.50 亿元，平均同比增速分别录得 16.61%/8.25%/6.55%/5.44%/5.14%/5.78%，CAGR 为 4.10%。总体而言，平均营业收入受部分非全产业链经营的出版企业业绩下滑的拖累， 在 2016 年后有所放缓，目前已经入稳定区间，年平均营业收入增速在 5%以上。从归母净利润来看，2015-2019 年平均归母净利润分别实现 5.39/5.99/6.49/6.78/6.91 亿元，平均同比增速分别录得16.38%/13.93%/13.52%/2.37%/2.58%，CAGR为6.42%。 归母净利润的变化情况与营收情况趋同，2018 年起归母净利增速回落保持在 2%以上。特别地，2020 年由于受到疫情影响，学校推迟开学时间、线下实体销售渠道受限印刷 产能下滑等消极因素叠加，导致营业收入与归母净利润出现较大幅度的下滑，北京开卷 的数据显示，2020 年全年图书零售市场码洋同比增速下滑 5.07%。截至 2020Q3，平 均营业收入/归母净利润分别为39.38/4.93亿元，对应同比增速分别为-5.00%和-2.78%。从相对指标来看，毛利率与净利率稳中有升，平均毛利率由 2015 年的 30.47%上升至 2019 年的 31.58%，平均净利率由 2015 年的 11.10%上升至 2019 年的 11.57%，2020 年疫情加大影响行业上下游但业内公司积极降本增效取得明显成效，毛利率与净利率分 别提升至 32.33%和 12.48%。具体来看，行业平均销售费用率在 11.00%左右，平均毛 利率在 10.20%左右，财务费费用率在 2015A-2020AQ3 期间始终为负值，反映出企业 账面资金较多。5.2、风险：资金储备丰厚，商誉减值与质押风险可控从流动性与偿债指标来看，2015-2019 年货币资金/总资产的均值总体呈现先升后降的 趋势，2019 年录得 34.30%，2020 年前三季度下滑至 29.40%，总体保持在 30%左右； 经营活动现金流量净额/营业收入均值整体下滑至 32.14%，2020Q3 回升至 33.93%， 总体维持在 32%左右，表明业内企业货币资金较为充裕，经营活动能够持续为公司提 供现金流。2015A-2020Q3，资产负债率均值持续下滑，2019 年资产负债率均值为 10.00%，2020Q3 为 2.51%。2015A-2220Q3，商誉/所有者权益均值始终保持在低位且呈现持续下滑的趋势，由 2015 年的 3.22%降至 2020Q3 的 2.22%。整体来看，行业公司现金储备丰富、债务压力较 小，股权质押的情况也鲜少发生，平均股权质押比例保持在 0.7%以下。5.3、运营：存货与应收账款周转速度稳定，疫情冲击有待消化2015-2019 年，存货周转天数分别为 104.68/102.38/106.52/114.05/115.56 天，呈缓慢 上升趋势，但总体保持在四个月以下；2015-2019 年，应收账款周转天数分别为 37.87/37.64/36.66/38.19/38.61 天，保持在 6-7 周左右。对于图书销售而言，由于代销 模式的存在，企业大多在收到代销单位的代销清单并经双方核对后确认商品销售收入， 使收入确认存在一定的滞后性，这也意味着部分图书的销售收入的确认可能会有所推 迟。2020 年疫情极大影响图书供给两侧，尤其是线下销售渠道受阻，线下实体书店经营压 力有所增加，因此存货与应收账款的周转速度都出现了较大幅度的下滑。尽管线下渠道 有所修复，但对于部分新书的销售可能存在影响，存货与应收账款的消化需要一定时间。5.4、分红：分红意愿较强，股息率持续上升2015-2019 年，平均年度现金分红比例分别为 27.43%/33.18%/36.65% 。 37.73%/40.13% ； 2015-2020Q3 ， 近 12 个 月 股 息 率 均 值 分 别 为 0.68%/0.81%/1.32%/2.16%/2.47%/2.75%，无论是年度现金分红比例还是股息率都呈 现持续上升的趋势，目前年度现金分红率在 40%左右。特别地，以 2019 年为例，年度现金分红比例前五分别是中南传媒（87.29%）、皖新传 媒（57.14%）、凤凰传媒（56.82%）、山东出版（43.25%）和新经典（42.23%）； 截至 2021 年 4 月 16 日，股息率前五分别为中南传媒（5.65%）、山东出版（5.09%）、 凤凰传媒（4.43%）、中文传媒（4.40%）以及中原传媒（3.76%）。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

成为一家上市公司，是许多企业的终极梦想。7月12日，零食品牌三只松鼠正式登陆A股市场。这个2012上线天猫的互联网原生品牌成功进入A股，可以说，这家新兴上市公司，是“吃货”们在阿里平台上一袋一袋吃出来的！仅仅7年就成功上市，不由得让许多企业羡慕。在阿里巴巴，这样的品牌还有很多。入驻天猫后，海天、会稽山只用2年就成功上市。可以说，剁手党买出一家上市公司，最快只要两年。事实上，阿里概念股一波接着一波。近期，祖名、良品铺子、溜溜果园等企业先后提交招股书，招股书中都提到了阿里巴巴。仔细研究招股书可以发现， 通过帮助传统企业，孵化新经济力量，阿里巴巴不断创造数字化升级的新风口，已经成为一所帮助企业成长为上市公司的一流商业学府。随着传统企业不断加码线上，互联网原生企业持续进行数字化升级，阿里平台已经成为“上市高速公路”。比如，老一辈心中家喻户晓的祖名，在阿里巴巴商业系统的帮助下进行了全面的新零售改造。价值增长的加速度，成为老字号“祖名”扬帆资本市场的最大底气。已经有许多商业案例证明，品牌入驻阿里平台后，创造商业价值的能力大大提升，继而推动上市。可以说，招股书上有阿里巴巴的品牌，都是未来的潜力股。

壹、行业概览简介尽管没有硬性规定，申请人通常都会在招股说明书中编备“行业概览”一节。行业概览就是用简洁、浅白的语言表达申请人业务的整体概览，以助于阅读的投资者可以做出较为准确的投资评估。一般会载有摘自委托研究报告和官方公开文件的统计数据。该等统计数据来源的可靠性有时并未在当眼出披露，而所讨论的内容应为投资者提供针对申请人业务及行业的简明最新数据，并应仅限于影响申请人业务模式及影响投资决定的内容。贰、具体规则条文（一）披露简洁无不相干资料1. 行业概览应约简短越好，一般不超过10页，沉长的篇幅只会致使投资者注意力分散。2. 不应收载与申请人业务无关，或不大可能影响申请人业务的一般数据，或纯粹披露数据而不解释与申请人的关系。（二）显示数据可靠性1. 本节须披露数据源及申请人或其关联人/联系人/保荐人是否有委托外界机构进行任何研究报告，以便投资者评估资料的独立及客观性。2. 本节须披露委托研究报告所付费用。3. 本节须披露研究机构的业务、背景及资料。4. 本节须披露分析或统计数据（包括前瞻性数据）时所用参数及假设。（三）须是最新市场资料1. 申请人应确保此节所披露的是最新市场资料。2. 披露的内容可包括行业成熟程度及规模、主要客户及供货商、以及申请人业务的相关度。3. 作为指引，本节所有历史市场资料应与申请人的业务记录期一致，以助于投资者可将市场资料对比申请人上市文件内的财务数据。4. 申请人懂事应在此节确认，经合理查询后，有关的市场资料在委托研究报告日期以后并无任何不利变动致使此节的数据变成有所限制、抵触或影响该节的数据。5. 若无有关资料，则应列明。（四）关于市场比重及排名的陈述须中肯持平1. 若申请人决定在上市文件收载其市场比重及排名数据，有关数据应按最新市场数据及中肯持平方式陈述，不可使其成为过度有利或具误导性的资料。2. 若申请人自述为行业翘楚，但没有适当说明有关界别是整体行业内的某部分，甚至一小部分，即属于误导。（五）竞争情况及竞争优势1. 此节应载有申请人及其主要产品的竞争情况等数据，及主要产品所占市场比重。（例如，主要市场参与者的身份及其各自市场比重、竞争性质、进入市场门槛，市场未来的机遇、威胁、挑战等详情。）2. 此节亦应在合适的独立市场数据或营运数据的支持下用数字及实质数据证明申请人的竞争优势。（六）原材料及制成品过往价格走势1. 此节应载有申请人主要原材料及制成品（尤其是从事商品业务的申请人）的历史价格（最好是图表形式，建议采用同一比例大小并保证清晰）。2. 如数据有重大波幅，则须载述有关的评论。3. 申请人若能阐释其主要原材料价格的变动过往如何影响其制成品的售价，对投资者亦大有帮助。

9月1日，证监会发布中金公司首次公开发行股票招股说明书。招股书显示，中金公司拟于上交所上市，拟发行不超过4.58亿股A股股票（不超过本次发行上市后总股本的9.5％），发行后总股本不超过48.27亿股。据《每日经济新闻》记者观察，中金公司此前已在港交所上市，是港股通标的之一。9月2日，中金公司(03908，HK)收于每股18.440港元，涨0.99%。视觉中国图 数据来源：记者整理 杨靖制图上半年净利增62.29%中金公司最初由建设银行和摩根士丹利合资设立。经过数次股权变更，截至招股书签署日，中央汇金直接持有公司19.36亿股内资股，占总股本的44.32%，为第一大股东。除此以外，中央汇金还通过中国建投、建投投资等间接持有中金公司0.06%的股份，合计44.38%。第二大股东为海尔金控，持有公司9.12%的股份。此外，中金公司的股东还包括腾讯与阿里巴巴两大互联网巨头，两家公司分别间接持有公司H股，分别占公司总股本比例的4.95%、4.64%。从历年年报来看，不同于大部分券商同行随市场大幅波动的业绩，中金公司业绩近3年来表现稳定。2017~2019年，公司连续3年实现业绩正增长。2019年中金公司实现营业收入157.55亿元，同比增长21.9%；实现净利润42.39亿元，同比增长21.4%。3年时间净资产收益率也不断提高，2017~2019年，公司加权平均净资产收益率分别为8.82%、8.83%、9.64%。2020年上半年，公司业绩继续大幅增长，实现营业收入和净利润分别为104.93亿元、30.52亿元，同比增幅分别为50.30%、62.29%。此外，中金公司预计，2020年1~9月公司将实现营业收入约128.73亿~162.31亿元；同比增长15%~45%，实现归母净利润36.77亿~46.19亿元，同比增长17%~47%。投行业务是最大亮点从招股书和过往资料来看，中金公司投行业务一直是最大亮点，且近3年来市场份额还在增大。2017年，公司投行业务实现手续费及佣金净收入27.91亿元，行业排名第五，市场份额为5.02%。2018年，公司投行业务实现手续费及佣金净收入31.71亿元，行业排名上升至第三，市场份额上升至7.47%。2019年，公司投行业务实现手续费及佣金净收入42.48亿元，行业排名第二。中金公司指出，其目前在行业的主要竞争优势包括优良的品牌形象、高质量的客户基础、具有前瞻性且发展均衡的业务布局，突出的跨境业务能力，领先和具有影响力的研究，经验丰富的管理层和高素质的员工队伍，高效的管理模式和审慎的风险管理，先进的信息技术能力等。根据招股书数据，中金公司广泛深度覆盖境内外专业的机构投资者。截至2019年12月31日，公司股票业务拥有超过6000名机构客户，其中境外客户占比约40%。公司是中国首批QFII及RQFII客户服务商，报告期内对该类客户的覆盖率保持在40%以上。在将子公司中投证券更名为中金财富后，2019年中金公司财富管理业务实现了较好的增长。截至2019年12月31日，中金公司财富管理客户数量为327.13万户，包括12.54万名高净值客户及财富客户。此外，近3年公司业务结构日益均衡，抵御市场波动和防范风险的能力不断增强。2019年，公司实现营业收入157.55亿元，投资银行业务、股票业务、固定收益业务、投资管理业务和财富管理业务五大业务板块的收入占比分别为22.95%、20.49%、15.92%、12.42%、20.86%。境外业务方面，中金公司目前建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山和法兰克福六个金融中心在内的国际网络，按照业务板块垂直统一管理，为客户提供一站式的跨境服务，实现境内外业务有效联动。2019年公司境外业务收入占总收入比例达到24.5%，在同行中位列前茅。

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

招股说明书定义股份有限公司的招股说明书是供社会公众了解发起人和将要设立公司的情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。公司首次公开发行股票，必须制作招股说明书。招股说明书是经政府有关部门批准后，即具有法律效力。 载明事项招股说明书的法定内容公司通过后根据《公司法》的规定，招股说明书应当附有发起人制定的公司章程，并载明下列事项：①发起人认购股份数；②每股的票面金额发行价格；③无记名股票的发行总数；④认购人的权利、义务；⑤本次募股的起止期限及逾期未募足时认股人可撤回所认股份的说明。 如何读懂招股说明书一份招股说明书通常多达上百页，该如何快速、且读懂招股书呢？首先，招股说明书之于不同的角色有不同的意义： 对于拟上市公司来说，招股说明书的主要目的是吸引投资人(多投钱多投钱多投钱)，就像是小伙儿寄给心爱姑娘的一封情书，里面可能会尽力美化自己，至于其中真真假假如何，应该多“经历几段感情”就会成为老司机吧，多读一些招股书总会培养出一种感觉感受其中的虚实；对于证券公司来说，他们接受拟上市公司的委托去写这样一份报告，这份报告的每个章节都是已经固定好的，所以经常被戏称八股文，政府报告文体学；对于检察机关来说，这是拟上市公司的一份答卷，试卷答得及格与否，直接决定你能否上市；对于已经投资的单位和个人：招股说明书则相当于一份保证书，公司一旦上市市值必定不可同日而语了，大家等好发财吧~~~对于投资人：则相当于一份求职简历，每天成百上千家企业排着队等着让我投资，要不要用你这家企业，还得先筛筛简历再说~~~对于学习者：这应该是公司披露信息最全的一次，里面有大把的行业信息，能够帮助我们快速了解一个行业的格局，当前有些同行业的招股说明书里关于行业信息的部分都是你抄我我抄你，尤其是新三板某些细分行业的企业，呵呵哒~~~真正的一手信息还需要学习者自己从各个维度去感受去研究去体验，招股书的行业介绍只能做入门学习吧。1要熟悉招股书的格式，先看目录主要章节如下：第一节 封面、书脊、扉页、目录、释义 第二节 概览 第三节 本次发行概况 第四节 风险因素 第五节 发行人基本情况 第六节 业务和技术 第七节 同业竞争与关联交易 第八节 董事、监事、高级管理人员与核心技术人员 第九节 公司治理 第十节 财务会计信息 第十一节 管理层讨论与分析 第十二节 业务发展目标 第十三节 募集资金运用 第十四节 股利分配政策 第十五节 其他重要事项 第十六节 董事、监事、高级管理人员及有关中介机构声明 第十七节 备查文件招股说明书的内容很多，且涵盖面很广。 我们可以说招股说明书是最好的研究报告： 首先，你可以了解这家公司；其次，你可以知道公司所处行业整体发展情况，包括政策，发展趋势；最后，你可以知道有哪些机构会经常对这个行业进行监测跟踪，他们发表的数据具有权威性，这些数据也是你进行行业研究的重要积累，前提是你要会读招股说明书。2全面了解，看前五节要想迅速读懂招股说明书简单来说就是一句话：“合理规划，抓住重点章节，略过次要章节”，如此一来就能在相对较短的时间理解公司招股说明书所展示内容。招股说明书的前三节比较简单，基本是套话和摘抄；第二节概览是全面了解的基础，主要是对公司基本情况的介绍，阅读起来难度较小，主要目的是让阅读人员对公司基本情况有个初步了解。第四节：风险因素过去投行也不重视，基本都是模板书写，内容相对简单，对我们来说含金量也不大，但是随着监管思路的转变，风险因素这一节的重要性开始上升，风险披露充分，因此在此章节中我们可充分的了解影响到公司发展的各个因素，比如：价格波动，财务风险，管理风险等，以便投资人充分了解现阶段影响可能会影响到公司利润的一些因素。第五节：是企业基本情况介绍和历史沿革，历史沿革就是公司(包括公司的前身)从成立到现在发生的增资、高管变动、核心技术人员、参股控股情况等事项，方便阅读的人员了解公司的过去发展情况，股权情况，控股参股情况等。3抓住难点：看六、七节第六节：业务与技术经常被称为招股书的精髓，一个企业的核心竞争力和前景很多时候都要通过这一节来体现。这一节主要内容为介绍所处行业的介绍、市场容量、前景、竞争格局，会提供企业自身所处的行业位置、核心竞争力，要详细披露销售模式、采购模式、生产流程(难保有些商业机密啊，所以上市也是一把双刃剑)，这部分内容是投行人员要翻阅各种行业资料，查阅各种数据统计网站，对高管和技术人员进行种种访谈来所得来的，是关乎企业发展的核心信息。第七节：同业竞争与关联交易。同业竞争是被严格禁止的，公司大股东和高管不得从事与企业相同的主营业务；关联交易在台面上说是可以有，只要充分披露必要性和公允性即可，但事实上会里有自己的掌握标准，超出一定比例就会被咔嚓。也许注册制实施后这一点会有所不同。第八节主要是企业大佬们的简历，了解企业主要人员的背景，以及关联关系。 第九节公司治理基本就是公司章程的复刻版本。公司章程通常是由律师起草，阅读时作为公司基本情况的补充。4 突出重点看：十、十一、十二和十三节第十节财务信息是审计报告的复刻版本。审计报告由会计师事务所出具。在阅读此章节过程中可以对公司财务情况进行梳理，了解公司的各项财务指标。第十一节：是对财务状况的分析。在阅读过程中需要注意这一节，因为公司的经营成果和业绩的逻辑性分析都要在这一节中体现，一个公司有没有发展前景和潜力，除了看业务与技术，还要看数字与数字的跌宕起伏，以及为什么会有这样的优美曲线或糟糕曲线。在审核制下，投行人员一般会费尽心机研究会里喜欢什么样的财务分析，比如业绩过好会被怀疑造价，业绩偏差会被认为没有持续盈利能力。所以在阅读过程中需要结合之前的财务信息进行综合分析。第十二节：业务目标是企业未来三年的发展战略与规划，一般由企业高管提供素材。此章节表现了未来企业的一个基本规划，通过结合公司业务情况，技术情况，订单情况，财务情况来判断企业是否能够完成业绩目标。第十三节：募集资金运用也是过去证监会审核非常注重的内容，因此又造成很多投行人挖空心思设计看起来更合理更稳妥的募集资金项目。对于阅读人员来说，我们首先需要了解企业将会如何运用募集资金，投资项目能产生什么收益，同时需要理性看待盈利预测，毕竟通过大量粉饰过的材料很难被一般投资者发现其中的问题。此章节的主要目的就是告诉投资者“我们不是瞎募资的”。5 现金奶牛(分红)看：十四节第十四节股利分配比较简单，主要内容来自股东大会决议。在阅读过程中主要了解企业是否有分红计划以及如何分红。第十五节中最主要的就是重要合同。合同方面主要展示了采购合同、销售合同等，是对公司财务情况的一个佐证。作为能够过会的一个上市公司，通常是没有对外担保和重大诉讼的。所以这部分可以跳过。第十六节和第十七节都是些模板化的文字，阅读起来相对简单。通常来说招股说明书少则四五百页，都则七八百页，如果没有掌握合适的方法往往阅读起来相对困难。通过我们按照招股说明书的功能进行划分，挑出其中核心要素以及重要信息。在理解招股说明书的过程中会变得没难么辛苦，达到事半功倍的效果。最后，和大家分享一些快速阅读招股书的小技巧！ 6 附：快速阅读招股书的小技巧第一：看公司所处的行业，初步判断是啥类企业；第二：看公司主营业务介绍；第三：看公司行业竞争格局；第四：公司分产品毛利率及综合毛利率；以上的四个步骤，快速的打开企业的招股说明书后，按住CTRL+F，输入关键字搜索即可，如输入“毛利率”则跳转至毛利率有关字样，看一下企业的毛利率的水平。如若，你已经是一个研究老手，积累够多，对于企业的行业很熟悉，那便可判断企业所处行业的情况，基本可以判断企业的整体水平。不过，现阶段，个人对一般毛利率40%以下的新股，我仅会基本扫过，先把40%毛利率以上的企业分析完，回过头再来看毛利率略低的企业。从以上四点筛选条件，我认为有两点，其一，是对新股的跟踪积累；其二，则是考验一个人知识的积累程度，你是否能一看到该公司处于某一行业，而你对这行业相当了解，那就是牛B了，你积累的够多，这个时候你就是投资界的前辈。当然，第二点是源于第一点。没有第一点，第二点谈何而来，所以投资需用功，真不是开玩笑。勤劳是中华民族的传统美德。接着讲，监于主板与创业板性质的不同，与年报一样，分为两个版本，主板的招股意向书为17章，创业板的章节为13章。其实，关键的内容基本都一样。来源: 同花顺金融研究中心

2020年7月，【发现报告】已经3周年啦！在【发现报告】还未诞生之初，行业研究市场主要存在这两个问题：1、市面上没有全面的研报平台，用户不知可以在何处搜报告，也找不到自己想要的报告。2、现有报告平台，体验较差，用户无法高效便利地找到自己想要的报告，无法快速深度了解行业我们很清楚自己的价值和使命——让用户更简洁高效获取行业深度信息。在经过长时间的酝酿和筹备之后，公司推出了集优质报告和数据的分享搜索平台——【发现报告】。依托于发现报告强大的文档处理技术，用户通过智能检索，即可准确获取需要的行研报告PDF或WORD版本。产品一经上线，就引起业界广泛的关注，用户增长迅速。为了更加快速地让用户定位到研报的关键信息，我们在去年上线了【发现数据】，进一步让搜索更加高效。在此之后公司更是推出移动端的小程序入口，满足用户移动端的搜索习惯，让用户随时随地都可以读到研报。在此基础上，我们一直致力于寻找志同道合的合作伙伴。在与阿拉伯研究、China Knowledge等著名机构合作后，今年又和阿里巴巴集团旗下阿里研究院、清科集团旗下清科研究中心等几十家机构达成了合作关系。平台也在一次次的合作中飞速成长，逐步壮大。连续 3年的专注投入，【发现报告】已经成为了国内领先的报告和数据搜索平台。目前平台上国内研报总数达 210w+，近一年最新报告数量达 30w+; 国外研报总数达 10w+。报告种类涵盖行业研究、公司研究、宏观策略、 招股说明书、其他报告等，用户只在发现报告一个平台就可满足几乎全部的搜索需求。估算下来我们已累计为 32万行业研究从业者提供了搜索服务。【发现报告】推出的三周年的今日，用户的巨量增长、好评、研报数量累计等都是过往的成就，是我们初创阶段努力成果最好的展现，放眼未来，今日也将是一个新的开始。我们将在继续践行「集合更多优质报告及数据」初心的同时，努力关注「提升用户获取行业深度信息效率」这一更为高远的目标。今年我们的工作重点将会集中在集成更多的优质报告和数据、提升用户获取行业深度信息的效率两方面。1、集成更多的优质报告和数据加快与市面上优秀第三方机构的合作，收录其数据库，保证更多不同维度的报告和数据的收录，也会对细分内容进行整理，如区块链，5G,人工智能等。2、提升用户获取行业深度信息的效率我们将进一步对发现报告的搜索引擎进行优化，让报告和数据更加的体系化，搜索更加精准，做到一搜索就能出现自己想要的内容！三年的风雨兼程，【发现报告】从一个孕育中的想法，渐渐成长为一个不起眼的搜索平台，到2020年的今日，虽然依旧渺小，但是我们也变得更加勇敢，我们依然会聚焦研报，扎根行业、做精平台、做深服务，终有一天达成别人看似遥不可及的目标。

文 | 新博弈继百度、哔哩哔哩、汽车之家后，2021年，又一家企业在港交所二次上市了。4月6日，港交所披露携程通过聆讯后的招股书，按照此前披露，携程本轮赴港上市预期募资约10亿至20亿美元。招股书显示，2018、2019、2020年，携程净利润分别为11.12亿、70.11亿 和 -32.47亿元人民币。虽然相较于2019年，2020年净利润同比减少了68.35%，但2020年第四季度，携程实现了10亿元的归母净利润，释放出回血的上行趋势，从侧面证明了携程的市场潜力。不过，尽管当下，某种程度上，携程在在线旅游行业扮演着执牛耳者的角色，但其在发展中，却面临着巨额商誉减值隐患、主营业务存在风险等问题。当下，携程正在积极寻求新的盈利增长空间，招股文件发布前夕，携程董事局主席梁建章发布了“旅游营销枢纽”战略的全新战略。不过，由于旅游产品自身客单价高、无法实际体验等特点，携程能否在全新的赛道中，坐稳行业老大的位置仍有待时间的检验。01 用户质量、恢复速度、盈利能力，携程精心打造的行业护城池尽管携程自2003年上市以来，在美国股市的表现均不尽如人意，不过，能在港交所二次上市，显然是基于对携程投资价值的判断。2014年以来，携程先后参股或收购了途牛、同程、艺龙、去哪儿等OTA，在行业打造出携程系。据易观报告统计，以GMV（累计交易额）为口径统计，携程过去10年内一直是中国最大的在线旅行平台，且自2018年至2020年为全球交易额最大的在线旅行平台。成交额是一方面，接下来，新博弈将从用户消费能力、疫情恢复速度和公司盈利能力三个维度分析携程被资本市场看好的原因。首先是用户消费能力。旅游活动本质上是有消费能力的人群规模化空间流动，稳定和扩大旅游消费，要在消费对象上下工夫，因而，携程平台用户的消费能力如何也是考量企业投资潜力的一大指标。据携程招股书显示，2014年至2019年，在携程APP当中，年度支出超5000元人民币的消费用户年复合增长高达29%。高消费与中高消费人群占比接近用户总数的一半，优质的用户正是携程能够持续保持高增长的重要基石。其次是疫情恢复速度。尽管受新冠病毒疫情在中国及全球的负面影响，相较于2019年，2020年总收入同比减少了49%，不过，受国内业务加速回暖、全球疫苗接种以及携程快速调整战略的影响，携程主营业务全线复苏，国内机酒业务回暖速度超行业均值。Fastdata极数发布的《2020年中国在线旅游行业报告》显示，2020年前三季度，携程业务恢复率超过Booking和Expedia，在全球OTA前三名中处于领跑地位。再者是企业盈利能力。2018年、2019年、2020年三个财政年度，携程的营业收入分别为 311.04亿、357.16亿 和 183.27亿元人民币，相应的净利润分别为11.12亿、70.11亿 和 -32.47亿元人民币，疫情前净利实现530.05%的增长。尽管2020年处于亏损状态，不过，招股书显示，携程近三年的毛利率未有大幅波动，2018年至2020年依次分别为80%、79%及78%，随着疫情的逐步稳定，公司2021年的业绩有相当大的增长空间。20多年的时间里，携程已经建立起了行业的护城河，某种程度上担当起了行业执牛耳者的角色。02 巨额商誉隐患、主营业务不稳，二次估值之外的潜在风险据易观报告，2025年，国内旅游市场规模预计达到10.1万亿，全球旅游市场规模预计将于2021年恢复增长。作为在线旅游行业的龙头老大，毫无疑问，随着赴港二次上市的持续推进，携程的股价有望迎来重估。不过，从携程发布的招股书来看，携程存在因一路扩张形成的巨额商誉减值隐患。2017年和2018年，携程的各项股权收益和公允价值变动损益分别使得净利润减少了19亿元和44亿元，虽然这一情况在2019年得到扭转，但招股书显示，截至2020年底，携程商誉仍高达594亿元。在大环境不稳定的背景下，商誉问题很可能会成为携程埋下的隐患，阻碍携程未来进一步的发展。此外，携程还存在过于依赖住宿和票务收入的风险。招股书显示，酒店预定和交通票务占去年总收入78%，从2018年和2019年的数据来看，携程一直以来最“扛打”的业务依旧是住宿和交通。然而，这两大主营业务均存在一定的隐患。一方面，交通票务本身便存在收入方式的风险。据悉，由于国际航班各个航空公司退款手续不同，审核流程不同，在大量退票情况出现时，往往需要平台先行兑付，这也加重了携程的负债。2020年3月初，携程CEO孙洁接受媒体采访时突然落泪称，疫情爆发后电话呼入量增长一二十倍，上亿人次退订，携程第一时间退款，垫资超10亿量级。另一方面，2019年末，美团在大力发展低线城市的同时，先后推出了超级团购、周边游套餐等以高星酒店为主、涵盖多品类消费的产品，开始向高端酒店渗透，一定程度上冲击了携程的酒店住宿业务。根据Fastdata极数发布的《2020年中国在线旅游行业报告》显示，2020年美团已在在线酒店预订市场超越了携程，整体业绩高速增长，盈利能力略胜携程一筹。当下，尽管携程已经是国内OTA市场无可争议的老大，但由于自身发展存在一定的风险以及行业内本就存在着纵横交错的竞争与挑战，携程面临着不小的压力，二次上市对携程而言，既能够筹措资金，又能化解风险，是一个绝佳选择的同时，也是一次战略调整的机遇。03 加码旅游营销，新的估值空间道阻且艰显然，携程也意识到行业环境的变革。尽管携程招股书指出，携程的未来战略主要有拓展一站式旅行服务产品；提高内容提供能力；进一步提高服务质量；持续对于技术进行投资；增强在全球的领导地位。但在招股文件发布前夕，携程董事局主席梁建章发布了“旅游营销枢纽”战略的全新战略。梁建章介绍，“旅游营销枢纽”将覆盖全域旅游场景，可实现用户端与商户端需求的一站式连通。从在线旅游平台到内容社区信息流，携程瞄准了旅游业下一个风口。据fastdata极数相关研究显示，2021年随着中国旅游业的复苏及旅游供应商广告投入强度的增加，预计全年中国旅游广告市场规模将达到800-1000亿元，未来旅游广告将会成为旅游业新的“千亿赛道”。诚然，携程拥有流量、商品和营销的优势，不过，旅游产品具有客单价高、无法实际体验等特点，使得内容营销中，用户决策成本过高，内容对用户心智的争夺也更难，这也是携程打造一体“旅游营销枢纽”需要解决的问题。旅游直播很难有快手、抖音带货式单场战绩数个亿的表现，便进一步说明了旅行OTA行业的APP想要通过内容社区信息流的方法，做好广告这门生意颇有难度。再加上，后疫情时代，要抢占旅游消费决策入口，内容成为破局关键，部分在线旅游平台也纷纷加码内容营销领域。比如，去年年底，马蜂窝发布“北极星攻略”品牌，加码内容平台。此外，近年来像抖音、快手、小红书等也纷纷采用短视频、攻略种草等方式布局旅游内容营销领域，该赛道的竞争趋于激烈。归途亦是新征程的开始，究竟是稳居行业老大的位置还是被后浪加速赶超，取决于在这个竞争更加激烈的新赛道上，携程能否搭建出自己的一套内容生态，精准触达用户，帮助游客提高旅游消费决策效率，进而为目的地赋能，带来可积累、可持续、可变现的流量，不过，可以预见的是，内容营销正朝着视频化、简单化、大众化、碎片化的趋势变革，这一战略转型，也会倒逼携程其他方面更深层次的变革。

智东西（公众号：dxcom）作者 | 李水青编辑 | 漠影智东西12月9日消息，昨日晚间，AI独角兽云天励飞在科创板提交IPO招股书。随着近几个月来中国视觉AI产业迎来一波IPO小高峰，这家2014年从中国深圳特区走出的跨AI和半导体行业公司成为其中一匹“黑马”。根据招股书可知，本次IPO云天励飞将募资30亿元。在此前不到半年内，云天励飞已完成超20亿元融资，并在9月启动上市辅导。本次云天励飞募集的30亿元主要用于城市 AI 计算中枢及智慧应用研发项目、面向场景的下一代 AI 技术研发项目、基于神经网络处理器的视觉计算 AI 芯片项目等。云天励飞主营业务涉及数字城市运营管理和人居生活智慧化两大方向。报告期内，云天励飞业务规模出现高速增长，2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年1~9月营收约0.502亿元、1.331亿元、2.304亿元及2.673亿元，合计6.81亿元。与同期火热推进IPO的“AI四小龙”成员有所差异，云天励飞是一家主打“算法芯片化”的技术玩家。在招股书中，云天励飞这样描述自身的核心竞争力：算法芯片化的底层技术能力以及基于“端云协同”技术路线所成功落地的大型解决方案经验和系统落地工程能力。云天励飞的实际控股人为董事长兼CEO陈宁，合计控制公司33.698%的股权。云天本次IPO保荐人为中信证券股份有限公司，将发行不超88,783,430 股，发行后总股本不超过 355,133,720 股，每股面值1元。一、三年多营收6.8亿元，研发投入超5亿！根据招股书可知，云天励飞在报告期内业务规模出现高速增长。2017 年、2018 年、2019 年及2020年1~9 月，公司营收达0.502亿元、1.331亿元、2.304亿元及2.673亿元，合计6.81亿元。在净利润方面，2017 年、2018 年、2019 年及2020年1~9 月，公司净利润为-0.548亿元、-1.989亿元、-5.098亿元、-8.621亿元，期内合计亏损达16.256亿元，这与当下人工智能领域存在前期研发投入高的特点密切相关。在研发投入方面，2017 年、2018 年、2019 年及2020年1~9 月，公司投入分别达到0.43亿元、1.46亿元、2亿元、1.3亿元，合计5.19亿元。2019年研发投入占当年营收109.57%之多。云天励飞的研发投入主要集中在自研芯片、AI算法平台、大数据平台等方面。翻看公司研发项目情况，可见单是自研芯片DeepEye1000的研发费用就超8000万元，为所有研发项目投入之最。公司的主营业务营收主要来自数字城市运营管理和人居生活智慧化升级两大业务方向。2017~2019 年，云天励飞各版块业务增长较快，数字城市运营管理收入从 4,994.60 万元增长至约2.01亿元，人居生活智慧化升级收入从28.73 万元增长至 2,841.35 万元。2020年1~9月，云天励飞数字城市运营管理业务营收额已经超出2019年全年，达到约2.45亿元，相比于2018年的1.22亿元几乎翻番，增长迅猛。同期，云天励飞自研芯片 DeepEye 1000 已经开始单独产生销售收入。从该芯片支持的“指静脉生物识别软驱盒子批量出货”等项目，我们看到了可喜信号。从主营业务收入分产品和服务类型来看，云天励飞主要营收来自综合项目，也就是做行业解决方案。2017、2018、2020年1~9月，云天励飞综合项目收入都在70%左右，但2019年产品销售收入占比达59.26%，超综合项目收入。据悉，云天励飞主要通过向客户提供视觉领域“端云协同”的 AI 软硬件产品及解决方案取得业务收入。从营收业务收入分区来看，云天励飞主要业务落地在华南、华东、西南，但并不特别依赖某个区域。比如2019年华南地区为公司收入最大来源区域，占总营收64.2%；在2020年1~9月营收占比最大的区域则变为华东，占总营收达53.19%。在毛利润及毛利率方面，报告期各期，公司主营业务毛利分别为2,129.36 万元、7,498.73 万元、10,009.58 万元和10,073.46 万元。其中，报告期各期，数字城市运营管理业务毛利分别为2,111.22 万元、6,799.03 万元、8,435.62 万元及 9,369.56 万元，占主营业务毛利总额的比例较高。二、数字城市和人居生活业务两手抓许多人了解云天励飞，始于其在2015年打造的首套动态人像识别系统——“深目”在深圳龙岗区落地，此后该系统被快速复制到其他区域和城市。几年过去了，目前云天励飞的主营业务已经从数字城市运营管理延伸到人居生活智慧化，形成两大主要业务线。1、数字城市 AI 解决方案在数字城市范畴，云天励飞提供的“端云协同”人工智能产品及解决方案目前主要用于智慧安防、城市治理、疫情应急响应等领域。以智慧安防领域方案为例，方案曾经成功服务了 2016 年杭州 G20 峰会、全国双创周主会场、2018 年博鳌论坛、青岛上合组织峰会等重要会议。云天励飞智慧安防领域方案在云侧由“深目”系统、“深视”系统、聚类分析服务组成，在端侧和边缘侧，针对不同场景特点，可采用自研边缘计算设备提取目标图像或进行结构化计算，然后将相关结果传输至云侧进行进一步处理，也可采用基于自研芯片的端设备，将抓拍内容直接传输至云侧进行处理的方式。近年来，云天励飞在智慧安防领域取得成功的基础上，已将 AI 视觉分析业务的成功经验向城市治理涉及的相关领域进行复制。如：2020 年新冠疫情突然爆发，公司结合防疫需求推出突发疫情防控 AI 解决方案。2、人居生活 AI 解决方案云天励飞人居生活 AI 解决方案包括智慧社区方案、智慧园区 AI 解决方案、智慧泛商业 AI 解决方案等。以智慧社区方案为例，云侧由“深目”系统、“深视”系统、“深迹”系统组成，端侧和边缘侧包括基于自研芯片的结构化摄像机、人像识别边缘计算设备、人车非边缘计算 NVR 设备，以及满足云侧系统接入标准的第三方端侧设备。智慧园区 AI 解决方案基于云端的“深目”系统、“深迹”系统、“商翎”系统等与自研终端和边缘端设备，为生产型园区、会展管理、智慧校园等提供相应的 AI 解决方案。除此之外，还有智慧泛商业 AI 解决方案基于云端的“商簿”系统、“深迹”系统等，绕“人”、“货”、“场”中的“人”，实现客户管理、客流量分析等，辅助支持客户商业决策。云天励飞自成立以来，已在深圳、东莞、青岛、成都、杭州、上海、北京等诸多城市落地多个重点项目，其中人居生活方向包括深圳南园智慧社区、万科印力智慧商业、深圳 AI 书城、深圳富士康 AI 智慧园区、深圳元平智慧校园等众多项目。三、自研芯片DeepEye 1000，支持软件定义摄像机根据招股书，在上述行业解决方案中，融合了云天励飞自研的终端、边缘端、云端产品及服务。在前文我们也解读了云天励飞研发投入较大，一大原因就是为了支持“算法芯片化”能力，从而贯穿“云边端”至行业解决方案。在此前与云天励飞CEO陈宁的对话中，我们得知算法芯片化不等于“算法+芯片”，而是指一种算法与芯片融合发展的设计理念和流程。云天励飞团队自2014年成立以来就践行这套“场景定义算法、算法定义芯片”的思路方法。这也解答了为什么云天励飞的造芯路，不同于许多其它寻求IPO的AI企业“从算法做到芯片”的造芯故事。以下是公司面向场景的解决方案中提供的核心AI产品和服务，包括人工智能芯片、SDC（软件定义摄像头）、人工智能算法等SDK、云端业务应用系统等全产业链软硬件产品。1、终端及边缘端产品（1）人工智能芯片2017年，云天励飞第一代具有自主知识产权的神经网络处理器采用FPGA实现。2018 年，云天励飞第二代具有自主知识产权的神经网络处理器芯片DeepEye1000采用 22nm 工艺投片。云天励飞第二代芯片的主要特征及参数具体如下：据称，云天励飞的第二代芯片与其他类型芯片比，所具备的优势如下：目前，云天励飞第二代芯片的主要应用方向在于视觉端智能以及边缘智能应用，包括智能相机、便携式警务终端、智能商显、机器人、无人机、无人车、工业智能检测、新零售等领域。（2）基于自研AI芯片，推出SDC等终端设备云天励飞终端设备包括 SDC（软件定义摄像头），以及面向商业场景应用的系列终端设备，包括用于商业客流分析的专用摄像机设备、面向商业信息推送场景的 AI 交互屏等。（3）人工智能算法 SDK云天励飞的人工智能算法可以软件开发工具包（SDK）的形式提供给客户使用，可实现目标检测、跟踪、特征值提取和比对等功能。（4）边缘计算设备根据不同的业务和场景需求，云天励飞研发了人像识别边缘计算设备、人车非边缘计算 NVR 设备、交通 OD 分析边缘计算设备以及用于边缘推理计算的 mini-PCIE 卡。2、云端产品云天励飞研发形成了云端的数据分析服务和算力硬件产品，解耦成云端业务应用系统，形成公司为用户提供 AI 解决方案的云端架构。主要云端业务应用系统包括深目-人像系统、深视-视频结构化系统、深迹 -AI 社群服务系统、深邃-交通 OD 分析系统、商簿-客群分析系统、商翎-出入管理系统。云天励飞云端业务应用系统融合了云端结构化服务器及配套硬件和云端数据分析产品，包括DeepEye 视觉计算加速卡等云端结构化服务器及配套硬件，以及天眼 – 人像搜索服务、天工 -AIOS数据标注及算法训练服务等数据分析产品。四、公司一大半是研发人员云天励飞向市场提供视觉领域“端云协同”的 AI 软硬件产品及解决方案，研发领域主要分为两个维度，包括 AI 底层能力研发和 AI 产品及整体解决方案研发。云天励飞研发团队包括算法团队、芯片团队、软件团队、硬件团队、产品线团队。核心技术人员主要包括陈宁、王孝宇、李爱军及程冰。▲云天励飞董事长兼CEO陈宁其中陈宁曾获得深圳市国家级领军人才、第十六届广东省青年“五四奖章”等荣誉称号，是从美国佐治亚理工学院电子工程系归国创业的博士、中兴走出的中国第一款商用矢量处理器芯片设计者。公司首席科学家王孝宇，曾任 SNAP 首席研究科学家，在AI算法、数据方面颇有建树。报告期各期，云天励飞的研发投入分别为 4,355.73 万元、14,580.66 万元、19,996.55 万元及13,041.60 万元，占营业收入的比例分别为86.71%、109.57%、86.79%及 48.79%。截至 2020 年 9 月 30 日，公司拥有研发人员 415 人，占员工总数的 56.39%，硕士及以上学历的研发人员占比达到 36.14%。人才涵盖人工智能算法、芯片、产品、解决方案等多个技术领域。五、从深圳走向全国，无特别依赖的大客户报告期内，发行人的主要终端客户群体以各地政府、公安局、大型商场、机场车站等交通枢纽的业主单位、大型企事业单位、社区物业公司等为主。在销售服务模式方面，公司采取直销的销售模式。2020年1~9月，云天励飞的前五大客户为青岛市公安局崂山分局、四川博方信息技术有限公司、中国电信股份有限公司、深圳市公安局龙岗分局 、东莞市科达计算机系统工程有限公司。2019年的前五大客户为深圳市信义科技有限公司 、中国电信股份有限公司、四川博方信息技术有限公司、东莞市毅豪电子科技有限公司、深圳市龙岗区投资控股集团有限公司。2017~2019年，云天励飞对前五大客户的依赖趋势变弱，由92.00%降至52.11%。六、对标商汤、寒武纪等作为一家跨AI算法及半导体的公司，云天励飞IPO文件中提到的同行竞品涉及两大领域。在视觉人工智能领域，业内的中国企业包括商汤科技、旷视科技、依图科技、云从科技等。云天励飞在招股书内写到：“上述企业都拥有相对成熟的 AI 赋能解决方案，而云天励飞全产业链的服务能力和丰富的项目落地经验与之产生了差异化的竞争优势。”在人工智能芯片领域，云天励飞提到的同行包括业内企业有国外的 NVIDIA、Graphcore，国内的寒武纪、地平线。七、是海康、华为的客户在供应商方面，云天励飞需要从海康威视、中华通信系统公司采购摄像头，占所有采购资金比例最高。比如，2019年云天励飞从海康威视购置摄像头花费5172.14万元，占采购总额26.09%。除此之外云天励飞的供应商还包括全景智联（武汉）科技有限公司、深圳市耐斯康网络技术有限公司、深圳市宝德计算机系统有限公司、深圳市道为科技有限公司等公司，涉及服务器及配件、系统软件、耗材及集成服务等多方面。八、控股情况及股权结构云天励飞的控股股东及实际控制人为自然人陈宁，其直接及间接合计控制公司33.698%的股权。除控股股东外，无其他直接或间接持有公司 5%以上股份的自然人。截至本招股说明书签署日，除控股股东外其他持有 5%以上的股份的股东有东海云天、中电华登、合肥达高及其一致行动人合肥桐硕。其中，东海云天为2020年9月成立的有限合伙企业，深圳市特区建设发展集团有限公司 为最大有限合伙人，出资比例约达88.63%。中电华登背后是成都空港产业兴城投资发展有限公司、华大半导体有限公司 等有限合伙人。在2020年9月云天励飞股份公司第三次增加注册资本后，股权结构截取部分如下：截至本招股说明书签署日，发行人股权结构如下：九、结语：手握算法芯片化“杀手锏”的AI黑马随着人工智能技术进入人们生活生产的方方面面，以视觉AI为代表的中国AI产业的首波IPO小高峰已经显现。在这条赛道中，像云天励飞这样的跨AI和半导体行业的玩家无疑展现出全产业链竞争力。以智能安防领域为例，能看到云天励飞自研DeepEye芯片支持软件定义摄像机的打法与华为流派相似，与此同时云天又在生态上是行业老兵海康威视、大华等企业的好伙伴，目前业务发展迅猛，影响行业格局。AI被认为将掀起“第四次工业革命”，随着云天励飞、依图、思必驰等各领域AI企业纷纷进入IPO大门，AI产业可以说即将走上验证技术价值的全新历史舞台。