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使太子先原料药行业深度报告：加速高端转型，原料药步入发展新纪元
（报告出品方/作者：中国银河证券，孟令伟、刘晖）报告综述多重利好因素叠加，原料药板块或将步入发展新纪元海外产 能供给不足，中国原料药外销强劲，国际原料药竞争格局迎来 洗牌机遇。中国特色原料药企主要收入来源海外，受国内集中采购、医保控费改革影响小。成品药价格降低，医药市场或将迎来放量增长，上游原料药需求看涨。销售环节水分受到挤压， 为原料药企业向下游制剂拓展生产线提供机遇。环保不达标的 中小产能加速清退，行业集中度提升，竞争格局逐渐优化。板 块估值偏低，把握配置机会。我们认为，率先布局制剂一体化 与出口或转型 CDMO 的原料药龙头，有望实现业绩提升。建议关 注华海药业、九洲药业。行业进入研发创新新时代，未来成长空间广阔一方面，科创 板上市规则整体利好研发创新型药械公司及创新服务产业链， 主板创新服务产业链相关标的有望重塑估值。另一方面，我国 药械创新水平与国际巨头仍有差距，未来发展空间广阔。行业在资本市场发展情况当前医药板块占 A 股总市值超过 9%。 年初至今板块以结构性行情为主，整体表现跑输沪深 300，相 对估值处于历史中等水平。2020Q3 基金医药持仓比例 15.04%， 相较 20Q2 下降 4.91pp。一、多重利好因素叠加，原料药板块或将步入发展新纪元原料药作为国内高端制造业短板之一，加速高端化转型是大势所趋。“十四五”期间对 我国制造业发展做出规划，延续“中国制造 2025”所着眼的深度产业变革以及开放合作，进 一步强调中国制造业要为全人类的科技革命和产业变革贡献的独特力量上。其中“发展战略性 新兴产业”部分，更是提到要“加快壮大新一代信息技术、生物技术、新材料、高端装备、新 能源汽车、以及航空航天、海洋装备等产业。”长阶段来看，高端制造必将持续成为中国制造 业战略发展的主题。目前我国在高端制造领域与世界先进水平仍存在差距，未来弱势高新技术 产业将成为重点发展目标，集中承接政策、资源，原料药产业有望迎来政策红利，实现跨越式 增长。（一）疫情之下，国际原料药竞争格局迎来洗牌机遇海外产能供给不足，中国原料药外销强劲，挑战印度领先地位。截止 2021 年 1 月 29 日， 根据 Wind 新冠疫情数据库，全球原料药出口大国中，美国累计确诊人数 2635.01 万人、印度 累计确诊人数 1072.09 万人、西班牙累计确诊人数 275.21 万人、意大利累计确诊人数 251.55 万人。受疫情蔓延影响，印度等主要原料药生产国出现部分原料药企停产、国内用药紧张、限 制原料药出口现象，全球原料药产能下滑，供给缺口扩大。由于药品需求刚性强，其他生产基 地的供给“熄火”可能催生新的国际原料药竞争格局。我们认为，中国是最有能力补足产能缺 口的原料药生产大国，原因有：1）受疫情影响较小，企业较早开启复工复产；2）原料药产能 储备较大，历年出口额居世界前列；3）原料药自用占比较低，仅为 35%，65%产能均出口海 外；4）与印度产品结构相仿，均以抗感染、心血管领域见长，替代效应强烈。凭借疫情带来 的扩张机遇，中国原料药企有望在大宗原料药和特色原料药方面抢占国际市场份额，冲击印度 的龙头地位。（二）带量集采常态化，原料药板块受负面影响较小中国特色原料药企主要收入来源海外，受国内集中采购、医保控费等负面政策影响较小。A 股原料药客户主要来自国外，其中 8 家特色原料药企海外收入占比超 50%，因此国内控费 降价对收入来源主要为国外的公司影响较小，相比于受政策影响较大的制剂企业等，原料药公 司反而可以在产业链中拥有相对优势。成品药价格降低，医药市场或将迎来放量增长，上游原料药需求看涨。带量采购的实施 极大压低了成品药价格，医药市场或将迎来放量增长，从而带动产业链上游的原料药需求迎来 上涨。原料药产业市场规模亦有望实现提升。销售环节水分受到挤压，为原料药企业向下游制剂拓展生产线提供机遇。在 2020 年 1 月 17 日完成投标的第二批集采中，32 个品种中选价平均下降 53%，其中仿制药均价下降 51%。 在带量采购和医保控费稳步推进的大背景下，国内制药产业将从高销售费用、高毛利模式向低 费用、低毛利方向转化，成本控制、技术壁垒将取代销售渠道成为仿制药企业的新核心竞争力。 因此，天然具备成本优势的原料药企业迎来了向下游拓展生产管线的黄金超车机会。（三）环保安全政策趋严，行业集中度提升环保不达标的中小产能加速清退，行业集中度提升，竞争格局逐渐优化。政策趋严以来， 原料药和制剂企业存续数量大幅减少，2016 年与 2015 年相比减少 889 家，降幅达 18%；医药 固定资产投资严重受挫，2017 年固定资产投资额出现首次负增长（同比增速）；原料药供给 大幅收缩，全国化学药品原料药产量 2018 年降幅为 18.8%，2019 年降幅为 7.2%。中小企业逐 步出局后，原料药行业集中度得到一定提升，龙头企业优势进一步突显。一致性评价助力下游药企对优质原料药供应商的偏好，增强合作黏性。“同品种药品通 过一致性评价的生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价 的品种”，事实上给予了龙头企业更高的“护城河”，助力原料药行业竞争格局规范化、高端 化。同时，原料药行业的整体质量提升也为原料药企业带来了更高的议价能力和附加增值，“制 剂+原料药”的同步审批制度也使得优质龙头企业尤其受下游制剂商关注，交易逐步向头部原 料药企业集中。同时，由于按照关联审批政策要求，更换原料药供应商需要二次审核，审批成 本的增加反向增强了上下游合作黏性，也强化了制剂商对质量高、供应稳的原料药企业的偏好。（四）板块估值偏低，把握配置机会截至 2021.1.29，板块 PE（TTM）为 34 倍，低于近十年历史平均估值（39 倍）以及中位 数（36 倍），处于 42%的低历史估值分位点。截至 2021.1.29，原料药板块估值为 34 倍，低于 SW 医药整体估值（45 倍），在细分板块 中，仅高于医药商业，且处于 42%估值中位数，投资性价比较高。二、行业运行数据短期受疫情影响，长期前景看好（一）我国医药制造业增速常年高于 GDP，但医疗费用占 GDP 比例远低于美国1. 2020Q4 医药制造业收入增速再次超过 GDP 增速近 10 年来，我国人民物质生活的改善，带动了持续不断的医疗升级需求，医药行业常年 保持快于 GDP 增速的增长。医疗需求一方面来自于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面 来自于医疗升级需求带来的人均消费的提高。随着基数增大，我国医药制造业主营增速逐渐放 缓，但仍然保持快于 GDP 的增速。同时，17、18 年收入增速提高与两票制下“低开转高开” 有较大关系。2020 年前三季度，受疫情冲击影响，医疗机构作为高风险地区纷纷限制营业， 其他传染病也因为防疫措施得到遏制，医药需求大幅下滑，医药制造业收入增速大幅回落并低 于 GDP 增速。2020 年第四季度，医药制造业收入累计增速再次反超 GDP 现价累计增速。2. 公立医院次均门诊费用和人均住院费用稳步提升我国人均医疗费用稳步上升。从 2013 年 6 月至 2020 年 10 月，中国三级公立医院和二级 公立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从 253.0 元和 166.3 元分别提高到 373.3 元和 234.6 元；人均住院费用从 11717.2 元和 5016.3 元分别提高到 14811.1 元和 6738.5 元。我们认为随着 人们的健康意识逐步提高，以及人口老龄化带来的医疗需求增加，医疗需求将进一步升级，人 均医疗费用将进一步上涨。3. 医疗卫生费用占 GDP 比重稳步提升，但远低于美国2019 年我国卫生费用占 GDP 比重 6.64%，而美国 2019 年占比则为 17.70%。近 10 年来， 我国卫生费用占 GDP 比重基本呈逐年上升趋势，除了 2010 年略有下滑，其余年份较往年均有 提升。不过对比美国，我国卫生费用占 GDP 比重依然较低。美国 2019 年卫生费用占 GDP 比 重大约是我国卫生费用占 GDP 比值的三倍。预计随着医疗升级需求的增长，我国卫生费用占 GDP 比重仍有提升空间。（二）行业经营数据分析1. 2020 年以来医疗机构和医院业务量受新冠疫情影响大幅下滑，但降幅逐步收窄2012-2015 年医疗机构业务量增速在 2012 年高增速的基础上逐步回落。在 2016-2017 增速 短暂回升后，2017 至今医疗机构业务量增速低位运行。2019 年医疗机构业务量增速维持低位运行。2019 年全年医疗机构诊疗人次增长 4.9%，增 速略高于 2018 年（+1.6%）；1-11 月出院人次增长 2.6%，增速弱于 2018 年同期（+5.9%）， 我们认为原因主要系 2019 年流感疫情爆发导致基数较大所致。按医疗机构划分来看，医院诊 疗人次增速和入院人数增速（+7.3%，+5.8%）均高于基层医疗卫生机构（+2.7%，-1.9%）。 医院中，公立医院诊疗人次（30.5 亿人次）虽高于民营医院（5.3 亿人次），但民营医院诊疗 人次的增速（7.6%）高于公立医院（+7.2%），说明社会办医在国家政策的积极鼓励下正迅速 发展。与此同时，民营医院的入院人数无论在数量上（3696 万人）还是增速上（+0.8%）都远 低于公立医院（17487 万人，+7.0%），说明民营医院的诊疗现阶段主要集中在非住院的门诊 等领域。2020 年 1-10 月医疗机构业务量增速大幅下滑，主要是受新冠疫情影响，但降幅逐步收窄。2020 年 1-10 月医疗机构诊疗人次下降 12.8%，出院人数下降 11.6%，原因主要系受 2020 年新 冠疫情影响，人员流动停滞，医疗机构作为高风险场所缩减日常诊疗服务，同时 2020 年的防 疫措施也抑制了其他传染病的发病率。从单月数据来看，10 月份医疗服务数据环比再次出现 下降，主要是由于冬季以来疫情多处散发影响。10 月份全国医疗卫生机构诊疗人次环比下降 0.4%；出院人数环比下降 3.3%。2. 医保收支增速均下滑，商业健康险筹资额规模较快增长2019 年职工基本医保和城乡居民医保合计基金收入 24421 亿元，同比增长 10.2%，合计 支出 20854 亿元，同比增长 12.2%。2019 年医保基金合计支出增速快于合计收入增速。2019 年初支出的高增长主要系受到流感疫情影响，随后增速逐渐放缓，直至 10 月累计支出增速再 次提升。11-12 月的医保支出累计增速相比 10 月均有所下滑，尤其 12 月支出增速下滑明显， 说明 10 月医保支出增速所受的的影响应该是暂时性的。2019 年相比于 2018 年，医保基金收 入（10.2% vs 19.3%）和支出（12.2% vs 23.6%）增速均有所降低，支出增速降低的原因主要 系医保控费效果逐渐显现，收入降低的原因我们推测可能系企业社保减负的结果。截至 19 年 12 月，医保基金累计结存 2.77 万亿元，支付保障倍数约为 15.9 个月，我们认为医保基金未来 支付压力不大。2020 年以来医保收支受疫情影响较大，收支增速均下滑。医保局的最新口径中医保基金 包含生育保险，在计算同比增速时对 2019 年同期口径已调整。2020 年 1-11 月，医保基金收 入 21277.02 亿元，同比下降 0.4%；医保基金支出 18401.80 亿元，同比上升 1.0%。2020 年以 来医保基金收入大幅下滑，主要是因为疫情停工停产，各地纷纷出台政策允许暂缓缴纳社保基 金。医保基金支出增速也大幅放缓，虽然新冠肺炎会占用一些医疗资源，但是整体而言医疗服 务量总体下滑导致医保基金支出增速放缓。2020 年 1-11 月健康险筹资额 7641.52 亿元，同比增长 16.42%；赔付额 2531.17 亿元，同 比增长 22.34%。2020 年以来健康险赔付额大幅下滑主要是受疫情影响，一方面除了新冠肺炎 之外的疾病诊疗服务受到压制，另一方面人员流动受到限制导致理赔难度加大。近年来健康险 筹资额和赔付额均保持较快增长。2018 年健康险筹资 5448 亿元，同比增长 24.1%；2019 年健 康险筹资 7066 亿元，同比增长 29.70%。2018 年健康险赔付 1744 亿元，同比增长 34.7%；2019 年健康险赔付 2351 亿元，同比增长 34.78%。三、研发创新将成为医药行业长期高成长的主要驱动力（一）科创板引爆研发创新浪潮1. 科创板上市规则整体利好研发创新型药械公司及创新服务产业链科技创新具有更新快、培育慢、风险高等特点，更加需要风险资本和资本市场的支持。 我们从公司上市条件、市场机制、减持规则等方面分析了对医药行业的影响：（1）上市标准之一重点考察研发能力而非盈利水平，且药企有核心产品获准 II 期临床亦可申请上市，可加快满足创新药企融资需求。规则对于发行人的市值和财务指标共有 5 套要 求标准，满足其中之一即可申请科创板上市。标准中允许未盈利企业申请上市，研发投入水 平代之成为重要的考量要素。此外，规则对医药企业单独提及，“医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。从中可以看出上市条件向研发创新型药企的倾斜，将 进一步拓宽融资渠道。（2）试点保荐机构相关子公司需跟投，同时试点注册制，有利于推动创新型药企的精准价值发现。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，要求发行人的保荐机构依法设立的相 关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战 略配售，并对获配股份设定限售期。我们认为研发创新是医药行业的永恒主题，重磅新药可 带来丰厚的经济效益，但存在着耗时长、费用高、成功率低等风险。规则要求投行跟投，结合试点注册制，我们认为有利于研发创新型药企的精准价值发现，同时在一定程度弱化中小 投资者的投资风险。（3）对未盈利企业核心技术人员减持规定严格，确保企业持续研发动力。减持制度上， 在公司实现盈利前，核心技术人员及董监高自上市之日起 3 年内不得减持首发前股份。我们认 为科创板在允许未盈利企业上市的前提下，对该类型企业的核心技术人员和董监高的限售解禁 时间延长，有利于企业持续的研发投入，促进研发产出。2. 主板创新服务产业链相关标的有望重塑估值创新服务产业链相关标的有望在高景气的前提下迎来估值重塑。我们观察到近年来产业 环境的巨变引领医药行业发展进入创新的新时代：首先，控费和降价的大环境倒逼企业创新。 其次，人口老龄化速度加快，存在大量未满足的医疗健康需求。然后，2015 年以来药审改革 力度空前，意义深远，尤其是 17 年 10 月 8 日中办国办联合发文鼓励药械创新对于我国医药 产业创新发展具有里程碑意义。最后，国内创新药的赚钱效应开始凸显，创新成果加速走向 世界。可见，前些年制约我国创新药产业发展的因素已被清除，药企研发新药的积极性大幅 提升。根据我们的统计，自 2017 年以来我国创新药 IND 申报数量和获批数量高于前些年，保 持爆发态势。科创板将进一步引爆医药研发创新浪潮，在研发成本、专业人才以及研发时间的压力之下，药企的研发外包需求将进一步加大，我们看好相关标的迎来估值重塑。3. 科创板申报最新情况跟踪：107 家生物医药企业申报截至 2021 年 1 月 29 日，共有 107 家生物医药公司申报科创板，其中 2 家已受理，17 家 已问询，10 家提交注册，52 家注册生效，12 家终止，8 家上市委会议通过，1 家中止。目前 申报科创板的生物医药公司相关信息如下表所示。（二）药械创新水平与国际巨头仍有较大差距，未来发展空间广阔1. 我国创新药研发靶点、数量和进展整体未及世界领先水平与美国相比，我国创新药物研发靶点、数量和进度等方面仍存在差距。EvaluatePharma 采用净现值法对全球在研新药的市场潜力进行了评估（见附表 2）。按治疗领域划分，全球在 研新药 top20 中主要为抗肿瘤药（6 个）和消化系统及代谢病用药（5 个），占比 55%，其余 为血液和造血系统用药、自身免疫性疾病用药、抗纤维化用药、神经系统用药、抗炎药和抗 风湿药。我们对其中每个适应症靶点的研发进展进行了梳理，发现我国创新药研发进度上与 美国相比仍有不小差距：首先，top20 中涉及到相关靶点或新给药途径的重磅药品，国内几乎没有开展研究或仍处于临床前阶段。如 CFTR、Aβ、IL-2Rβ、microdystrophin、CTGF、THR-β等，其中以 CFTR 为靶点的药物已获批上市，以 Aβ、IL-2Rβ为靶点的药物也已完成或处于Ⅲ期临床阶段，而 我国尚未有相关靶点药物开展研究。其次，中美均以开展的相同靶点的新药研发项目中，中国的项目数量和项目进度不及美国。以抗肿瘤创新药为例，榜单中最具市场价值的治疗靶点为 BCMA（上榜公司两家，合计 NPV 高达 108 亿美元）。BCMA 全称为 B 细胞成熟抗原，是一种极为重要的 B 细胞生物标志 物。有研究表明，BCMA 广泛表达于多发性骨髓瘤细胞表面，并且该蛋白也存表达于多发性 骨髓瘤患者恶性浆细胞表面。BCMA 已成为针对多发性骨髓瘤进行免疫治疗的热门靶点。当 前，针对 BCMA 靶点开发的免疫疗法主要分为三类：嵌合抗原受体 T 细胞疗法（CAR-T）、 抗体药物偶联物（ADC）、双特异性抗体（BsAb）。我们梳理了全球针对 BCMA 靶点新药研发的临床进展，发现共有 43 款药物处理临床阶段，其中 27 款药物为美国主导或参与，占 比 62.79%；13 款药物为我国主导或参与，占比 30.23%。全球进展最快也最具市场价值的 BCMA 药物为（1）美国新基制药/蓝鸟生物共同研发的 CAR-T 药物 bb2121，适应症为多发性 骨髓瘤，目前已完成Ⅲ期临床，计划于 2020 年提交上市申请；（2）美国葛兰素史克的 ADC 药物 GSK2857916，适应症为多发性骨髓瘤，目前处于Ⅱ期临床阶段。而我国进展最快 BCMA 药物为南京传奇生物/强生共同研发的 JNJ-68284528，普瑞金/河南肿瘤医院共同研发的 BCMA CAR-T，第三军医大学西南医院的 BCMA-targeted CAR-T，目前均处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。2. 我国医疗器械公司市场份额远低于国际巨头，同类产品技术参数亦存在差距我国医疗器械公司在市场份额远不及国际巨头，同类产品技术参数方面亦存在差距。根 据EvaluateMedTech预测，2017年全球医疗器械市场规模约为4050亿美元，2017-2024年CAGR 为 5.6%，预计到 2024 年，市场规模将达到 5950 亿美元。通过对医疗器械市场规模和相关产 品技术参数的梳理，我们发现我国医疗器械公司在市场规模和产品技术参数方面与国际巨头 相比差距明显，未来发展空间广阔。首先，我国医疗器械公司市场份额远不及国际巨头。全球医疗器械公司收入 top20 的公司 中，美敦力以 300 亿美元的医疗器械收入雄踞榜首，强生以 266 亿美元的收入屈居次席，top20 收入共计 2221 亿美元，占总市场规模的 54.8%，高于其他医疗器械公司收入之和。top20 中， 美国公司共计 11 家（占比 55%），占据半壁江山，而我国医疗器械公司中，整体收入最高的 为迈瑞医疗（2017 年收入 111.74 亿元），与美国巨头公司相比差距较大。细分子领域来看， 体外诊断（IVD）市场规模约为 526 亿美元，占比 13.0%，排在首位，心血管市场规模 469 亿 美元，占比 11.6%，屈居次席，二者合计市场规模 995 亿美元，占比接近 1/4。其次，同类产品技术参数方面存在差距。以 CT 为例，此前市场上有技术制造 128 层 CT 设备的仅有飞利浦、西门子、GE 等少数医疗器械国际巨头，我国业已制造出拥有完全自主知 识产权和核心技术的 128 层 CT。通过与国际巨头 CT 设备比较，我们发现我国 CT 设备相关 技术参数与国际巨头同类产品相比仍存在一定差距。例如，与飞利浦的128层CT设备Brilliance iCT 相比，我国 CT 设备单圈扫描速度略慢，最大采样率和空间分辨率低。其中，单圈扫描速 度决定时间分辨率和 Z 轴分辨率，为 CT 设备最重要的参数。四、行业面临的问题及建议（一）现存问题分析1. 医药企业多而不强，同质化竞争严重和发达国家相比，我国医药行业集中度较低。在产品方面，高附加值和高技术含量的独家 产品少，缺乏能进入国际市场的品种。大量企业在非专利药物上低水平重复建设，造成资金和 资源的浪费。由于大量企业产品同质化严重，在市场竞争中打价格战，导致我国制药企业整体 的市场开发能力及利润率都略偏低。2. 研发创新能力与国外相比仍存在较大差距我们整理了全世界范围的医药国际巨头、部分重要的创新药企、仿制药企及械企的研发费用情况，并与 A 股医药板块做以对比，发现我国研发创新能力与国外相比仍存在较大差距。国际大型药企 2018 财年平均研发费用 37.5 亿美元，研发费用占收比中位数 16.10%。我 们整理了国际市场上 40 个市值较大的药企的研发费用占比情况，详情见附表 3，2018 财年平 均研发费用 37.5 亿美元，研发投入强度上：1.国际医药巨头研发费用占总收入比重之中位数 可达 16.1%，最低也有 7.2%，研发费用占总收入比重最高为阿斯利康（26.4%），研发费用 绝对值前三甲为罗氏、强生、诺华，其研发费用可达百亿美元量级。2.国际上市值较大的创 新药企研发费用占总收入比重中位数可达 24.5%，最高比例为福泰制药的 46.5%，最低也有 10.6%。3.器械企业相对研发费用占比较低，中位数为 8.0%，最低为 2.0%，最高为 18.7% （Illumina）。4.仿制药企对研发投入也相当重视，其研发费用占总收入比重的中位数也有 7.9%，最低为 2.0%，最高为 14.0%。国内药企研发支出的绝对值和占收入比重与国际一流水平还存在较大距离，发展空间广阔。我们整理了 A 股市场研发投入排名前 50 的上市公司的近年来研发投入情况，详情见附表 4。前 50 大企业 18 年的研发费用均值为 4.25 亿元，研发费用占收比中位数为 5.93%。即使是 国内医药研发第一股——恒瑞医药，18 年的研发支出已超过 26 亿元，但与国际巨头相比仍有 较大差异。可见目前 A 股医药板块的研发投入整体看与国际先进水平存在较大距离，仍有较大发展空间，这也昭示着 A 股 CRO、CMO 行业的广阔发展空间。3. 辅助用药存在滥用，挤占医保基金对创新药的支付空间辅助用药是滥用药的重灾区。我国药企创新能力较弱，用药结构与国际差异较大。通过 对比国内外不同类型药物的用药规模，可以发现我国的用药结构与国际市场差异较大：我国排名前两位的分别是其他（主要是中药和辅助用药）和全身性抗感染药（主要为抗生素），而国 际市场上则为抗肿瘤和免疫调节剂以及消化道和代谢用药（包括糖尿病用药）。米内网数据显 示，2016 年在我国城市医院销量排名前 20 的药品中，有近一半为各地辅助用药和重点监控品 种，包括：注射用血栓通、丹红注射液、喜炎平注射液等。大品种辅助用药长期以来占用大量 医保资源，如果不加以限制，必将挤占医保基金对创新药等治疗性用药的倾斜能力。（二）建议及对策1. 加大深化改革力度，提升行业集中度深化改革多措并举，提升行业集中度。通过改革摆脱产能过剩，加快推进供给侧改革， 将资源要素从产能过剩的、增长空间有限的企业中释放出来。行业兼并重组，淘汰落后产能企 业，加快清理推出市场，提升行业集中度。2. 加大创新扶持力度，严格专利保护制度进一步鼓励研发创新，严格专利保护制度。创新是医药行业的永恒主题。全球范围来看， 医药行业的投资机会紧密围绕创新展开。重磅新药可带来丰厚的经济效益，因此创新药研发对 全球医药巨头意义非凡。从投入方面，国家会持续投入，鼓励创新，例如“863 计划”、“973 计 划”、“自然科学基金”以及“重大新药创制项目”等。从政策方面，如研发费用加计扣除等，进 一步激励药企研发创新，加大创新扶持力度。从药物审评方面，对于创新药的审评，政策应持 续支持，加速创新药的审批上市过程。另外，我们认为，鉴于欧美发达国家的创新药发展经验， 未来医保可对创新药上市后给予特殊政策，专利保护、知识产权保护方面将更加严格，且税收 方面亦应给予创新药企业更大的支持。3. 加快建立辅助用药目录，重点监控使用情况加快建立辅助用药目录，重点监控辅助用药使用情况，加速医保支付“腾龙换鸟”。加 快建立辅助用药目录，加强医疗机构辅助用药临床应用管理，规范辅助用药临床应用行为，促 进临床合理用药。辅助用药将会面临更加严格的医保控费压力。根据卫健委于 2018 年 12 月 12 日发布的《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》，目前各省已经上报各辖区 用量排名前 20 的辅助用药品种，国家应加速制定全国辅助用药目录并公布。我们认为，辅助 用药目录的制定将会使辅助用药大品种受到更为严格的监控，无论是使用量上还是医保支付上 都会有更为严格的约束，加速医保支付“腾笼换鸟”，未来非治疗性用药的空间将会被更严厉 的压缩。五、医药行业在资本市场中的发展情况（一）当前医药板块占 A 股总市值超过 9%，估值处于中等水平截至 1 月 28 日，医药上市公司市值占比 A 股整体的 9.55%。从 A 股市值占比来看，2014 年-2020 年末医药板块市值占 A 股总市值比例分别为 5.31%、6.48%、6.65%、6.76%、6.95%、 7.03%和 9.35%，A 股市值占比逐年提升。本年初至 1 月 28 日医药生物指数上涨 1.47%，跑赢沪深 300 指数 1.71 个百分点。截至 2021 年 1 月 27 日，医药行业一年滚动市盈率为 46.62 倍，沪深 300 为 16.85 倍。医药股相对于沪深 300 溢价率较 2005 年以来的平均值高 0.29 个百分点，位于历史中等水平，当前值为 176.74%， 历史均值为 176.45%。（二）20Q3 主动公募医药持仓超配程度下降，重仓集中度提升1. 20Q3 主动非债基金医药股持仓超配程度下降2020Q4 基金医药持仓比例 14.22%，相较 20Q3 下降 0.82pp。我们统计了所有主动非债基 金所持的十大重仓股情况，基于重仓股（剔除港股）信息，我们测算的主动型非债券基金医药 股持仓比例为 14.22%，相较 20Q3 下降 0.82pp，较 20Q2 下降 5.73pp，较 20Q1 下降 3.22pp， 较 19Q4 提升 1.68pp。 2010 年至今的医药持仓变化如下图所示。逐个剔除医疗医药健康行业基金后，20Q4 主动型非债券基金的医药股持仓比重为 10.24%， 相较 20Q3 下降 0.61pp。剔除行业基金后的主动型非债券基金的医药持仓比重在 20Q2 达到近 3 年的最高点，随后逐季回落，20Q4 为 10.24%，环比下降 0.61pp，占比全行业第三。各季度 历史数据依次如下：20Q3 为 10.85%，20Q2 为 15.21%，20Q1 为 13.63%，19Q4 为 9.07%，19Q3 为 10.83%，19Q2 为 9.15%，19Q1 为 9.40%，18Q4 为 9.51%，18Q3 为 9.70%，18Q2 为 11.50%， 18Q1 为 8.99%，17Q4 为 7.11%。剔除行业主题基金后，主动型非债券基金中生物医药板块继续维持超配状态。以 2020 年 12 月 31 日市值计，医药板块市值占 A 股总市值比例为 9.20%，而剔除医疗医药健康行业主题 基金后主动型非债券基金中医药股 20Q4 持仓比重为 10.24%，高于医药板块市值占比 1.04pp， 维持超配状态，20Q3 超配为 0.57pp，超配程度与 20Q3 相比略有提升。2. 重仓集中度进一步提升20Q4 主动非债公募基金总计重仓医药股 3843 次，被重仓股数为 135 只，持有总市值为 3082.52 亿元。对于 20Q3，主动非债公募基金总计重仓医药股 3883 次，被重仓股数为 158 支， 持有总市值为 2472.25 亿元。具体对比来看：从前 30 名&前 20 名基金重仓股占比重仓总市值的情况来看，20Q4 重仓股集中度进一步提升。20Q4 前三十名重仓股票的持有市值占基金重仓持有医药股总市值的 89.8%；前二十重 仓市值覆盖 83.7%，环比有所上升。对比 20Q3 情况：20Q3 前三十名重仓股票的持有市值占 基金重仓持有医药股总市值的 83.9%；前二十重仓市值覆盖 75.2%。从前 30 名&前 20 名基金重仓股占比重仓股数量的情况来看，20Q4 重仓股集中度进一步提升。20Q4 前三十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 84.8%；前二十名重仓医药股被 重仓持有的频次占比达到 77.4%。对比 20Q3 情况：20Q3 前三十名重仓医药股被重仓持有的 频次占比达到 76.4%；前二十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 67.3%。六、投资策略及组合表现（详见报告原文）（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。
分命原料药行业深度报告：环保+政策双推动，蛰伏多年迎发展良机
（如需报告原文请登录未来智库）1. 国内原料药行业具备长期增长动力1.1 三角度解析原料药行业地位原料药（Active Pharmmaceutical Ingredients, API）是药物制剂中的有效成分，指由化学合 成、植物提取或者生物技术所制备，在疾病的诊断、治疗、症状缓解、处理或疾病的预 防中有药理活性、其他直接作用或能影响机体的功能或结构，但病人无法直接服用的物 质，只有经过添加辅料（稳定剂、赋形剂、崩解剂、润滑剂等）等进一步加工成为制剂 才能供临床使用。从医药制造产业链来看，原料药行业处于整个产业链的中上游位置，其上游为基础化学 品和医药中间体，下游为药物制剂，原料药需求主要受其下游制剂需求的影响。从药物研发过程来看，伴随着药物发现、临床前研究、临床研究、上市销售，原料药经 历实验室合成、小试、中试、规模化生产四个阶段，不同阶段原料药的来源和需求量各 不相同。药物发现阶段主要由药企研发团队或者 CRO 服务商通过实验室合成制备毫克/ 克级样品供分析筛选以确定临床候选化合物，此阶段主要是药物分子化学结构的明确和 优化，所用样品并不属于通常意义上的原料药，对于合成方法没有过多要求，为得到单 一化合物降低分析难度，通常会采用分馏、重结晶、层析等多种分离纯化手段，成本一 般较高，路线也与规模化生产差别较大；临床前研究阶段对于原料药的需求通常达到千 克/十千克级，一般由药企自供或外包给 CRO 服务商、拥有较强研发能力的专业原料药供 应商，为顺利推进临床前研究同时为临床研究做准备，此阶段通常会完成原料药的小试 和中试，探索出一条基本适合规模化生产的合成工艺路线；临床研究阶段对于原料药的 需求进一步扩大，达到十千克/百千克级，一般由药企自供或者外包给拥有较强研发能力 的专业原料药供应商以 CDMO 形式进行，少数拥有中试能力的 CRO 服务商也可承担此 部分工作，此阶段将对原料药规模化生产路线进行持续优化，为药物上市规模化生产做 准备，成本成为考量因素之一；药物上市销售后，原料药的需求可达到百千克/吨级，在 药物专利期内，原料药一般由原研企业自供或者外包给专业原料药供应商，过专利保护 期后，更多仿制药企业或专业原料药供应商将介入生产，由于制剂价格在仿制药上市后 会逐步下滑，成本成为过专利保护品种原料药生产的重要考量因素，通过持续优化生产 工艺从而实现低成本、高质量、高收率对于以非专利品种为主的专业原料药供应商至关 重要。从下游制剂所处生命周期来看，原料药可以分为专利原料药、特色原料药和大宗原料药 三类。专利原料药主要对应专利保护期内药品，由制剂厂家自行生产或以合同定制方式 委托专业原料药公司进行生产，产品利润率高，研发能力强并获得客户认可的原料药企 业通常自临床前或临床阶段即介入，开发合成路线并提供临床试验批次，产品上市后成 为核心原料药供应商，此种情况下，专利药企业和原料药企业的合作关系一般较为稳定， 且通常会拓展合作项目；特色原料药主要对应专利保护期过后较短时间药品，利润率仍 可维持在较高水平，仅少数企业可进行生产，特色原料药的研发通常在专利到期前 5-6 年即开始，除仿制药企业或原料药企业自行研发生产外，仿制药企业经常与原料药企业 合作进行首仿抢仿，以在专利到期的时间窗口内及时进行注册申报并上市销售，从而获 取更大市场份额，此种情况下，仿制药企业和原料药企业关系相对紧密；大宗原料药主 要对应专利保护期过后较长时间药品，产品利润率低，但需求量较大，市场竞争激烈， 成本控制是核心竞争力之一，一般需要具备规模化优势，与下游客户合作关系较为松散， 主要通过市场化渠道销售。随着下游制剂尤其是重磅炸弹类药物由专利药走向通用名药，对应原料药也由专利原料 药走向特色原料药乃至大宗原料药，利润率逐步下滑，但需求量整体呈上升趋势。1.2 中国原料药出口规模扩张：全球原料药市场持续增长、持续转移为主要推动因素根据Marketsandmarkets 发布的最新报告，2019年全球原料药市场规模达到1,822亿美元， 预计 2024 年将达到 2,452 亿美元，未来五年复合增速 6.1%，仍处于持续增长状态。其中， 北美、欧洲和亚洲仍为最主要原料药市场。人口规模扩张、老龄化趋势加剧、专利悬崖到来是推动全球原料药市场持续增长的三大主要因素。根据世界银行发布的最新数据，2018 年全球人口达到 75.94 亿人，同比增长 1.11%，虽然 增速持续放缓，但绝对值持续扩大，联合国预计全球人口将在 2030 年达到 85 亿，2050 年达到 97 亿，2100 年达到 109 亿，人口规模呈现持续扩张状态，药品市场需求将持续增 长。同时，全球人口老龄化趋势加剧，自 1990 年以来，65 岁以上人口占比持续增加，2018 年达到 8.87%，根据美国国立卫生研究院（National Institutes of Health）和美国人口调查 局（United States Census Bureau）2016 年发布的《An Aging World：2015 International Population Reports》报告预测，2050 年全球 65 岁以上人口占比将上升至近 16%，总人数 达到近 16 亿人，比 2018 年翻一倍；据测算，一个人在 65 岁以后所花费的医疗费用占其 一生的一半以上，老龄化加剧将推动药品市场需求增长，从而带动原料药市场持续增长。根据 EvaluatePharma 发布的最新报告，2019 年全球处方药+OTC 药物市场规模达到 8,800 亿美元，同比增长 1.85%，预计 2024 年将达到 12,200 亿美元，五年复合增速 6.75%，其 中处方药为主要增长驱动因素。2020-2024 年合计将有近 1,600 亿美元专利药到期， 2022-2023 年到期最为集中，专利到期药品合计销售额近 1,000 亿美元，大批专利药到期 为仿制药市场持续增长提供动力，带动原料药市场规模扩张。中国、印度、欧洲、日本和北美为全球主要原料药生产区域，受益于全球医药产业链的 持续转移，中国和印度拥有全球最多原料药供应商，是全球主要的原料药出口基地，尤 其在大宗原料药和特色原料药领域占有绝对优势，而欧洲凭借优秀的工艺开发能力、先 进的生产工艺水平和完善的知识产权保护体系，在高附加值的专利原料药领域占据主导 地位，产品也以出口为主，日本绝大部分供应本土制剂企业，而北美以进口为主。根据 Clarivate，全球共 3,000 多家企业活跃在原料药生产领域，根据申报注册和市场经验 将其进行分类，其中仅 17%的企业级别在“Less Established”及以上，即有能力向药政市 场如欧洲、北美和日本提供大规模 API 产品，57%的企业被归为“Local”级别，仅具备 向本土和非药政国家供应 API 能力，14%的企业被归为“Potential Future”级别，具备较 短时间、有效的药政市场经验，或许有能力在未来数年内发展成为“Less Established”级 别。对“Less Established”及以上级别公司进行地域分类，最具经验的原料药供应商集中 在美国、印度、中国、意大利和日本等全球主要原料药供应国。全球原料药产能仍持续从欧美发达国家向具备成本优势的中印两国转移，分析美国 DMF 持有人和欧盟 API 认证按地域分布情况，印度、中国两国数量靠前且递增趋势明显。同 印度相比，中国具有基础设施完善、基础化工产品品类齐全、知识产权保护体系逐步完 善、气候适于发酵类原料药生产等多种优势，且印度约 60%-70%的医药中间体依赖向中国进口，随着中国工艺水平、质控体系、国际注册申报水平的逐步提高，有望在原料药 产能持续转移过程中承接更多订单，尤其是特色原料药、专利原料药等高技术含量产品 订单，巩固在原料药领域全球地位。在全球原料药市场持续增长、API 产能由欧美国家向发展中国家特别是中印持续转移的 推动下，我国原料药出口持续增长。2018 年，我国原料药（含医药中间体）的出口数量 达 929.72 万吨，同比增长 3.75%，出口金额达到 300.48 亿美元，同比增长 3.2%，亚洲、 欧洲和北美洲为我国三大出口市场，印度、美国和日本为我国原料药前三大出口国家， 2018 年印度占据原料药出口额的 14.99%，美国占 14.2%。日本占 6.33%，三者合计占比 35.52%。1.3 中国原料药内需增长根据国家统计局数据，2018 年，我国人口达 13.95 亿人，同比增长 0.38%，仍为全球人口 最多国家，同时，65 岁以上人口占比持续升高，2018 年达到 11.90%，由于我国 45-60 岁 人口高占比的人口结构，未来老龄化人口比例将迅速攀升，据世界银行预计，2050 年中 国 65 岁及以上人口比例将达到 26%，大人口基数+人口老龄化加剧提升医疗卫生需求， 原料药市场内需刚性增加。此外，随着医保目录覆盖品种数量增加、调整常态化及药品集采的推进，用药负担整体 减小，药品可及性增加，用药需求逐步被满足，更多疗效确切品种实现迅速放量，从而 拉动原料药放量。以 2018 年经医保谈判进入医保目录的部分替尼类药品及首批集采药品 恩替卡韦、替诺福韦二吡呋酯口服常释剂型为例，进入医保目录或集采谈判成功后，样 本医院销售量均出现了较大幅度的上升。我国作为全球原料药主要生产和出口国之一，原料药市场主要依靠出口和内需两部分驱 动，在出口推动叠加内需刚性增加下，我国原料药行业增长具备长期动力。2. 环保收紧提升行业壁垒，政策推升产业 地位，国内优质原料药企业迎来黄金发 展期根据中国化学制药工业协会数据，2018 年我国以原料药生产为主的企业主营业务收入 3,843.3 亿元，同比增长 10.4%，实现利润 407.7 亿元，同比增长 15.4%，利润率为 10.6%； 2019 年上半年我国以原料药生产为主的企业营业收入 1,830.9 亿元，同比增长 6.4%，实 现利润 206.1 亿元，利润率 11.25%，利润率呈现上升趋势。与此数据相呼应，原料药上 市公司毛利率整体提升，SW 化学原料药板块 2019H1 毛利率 39.11%，净利率 12.88%， 均达到五年以来最好水平。同 2016 年及以前相比，原料药行业主要发生了两方面变化，一方面环保持续收紧，中小 企业出清，“小散乱”局面改善，项目审批严格，行业进入壁垒提高，竞争格局优化；另 一方面药审政策改革+集采常态化，成本控制成为仿制药企业核心竞争力之一，原料药质 量直接关系制剂审批且原料药厂商不可随意更换，原料药行业在产业链中的地位提升， 对优质原料药企需求增加，而行业长期低迷造成“高质量、低成本、稳供应”优质原料 药企稀缺，市场份额持续向现存优质原料药企业集中，同时集采背景下，疗效优异的新 一代药物通过降价实现迅速放量，加速对老一代药物替代，拉动相应原料药放量，此部 分原料药大多掌握在制剂企业或优质原料药企业手中，优质原料药企业产品有望持续放 量，优质原料药企业迎来黄金发展期。2.1 环保持续收紧，行业壁垒提升，中小原料药企业加速出清原料药属于重污染行业，生产过程涉及大量化学反应，产生的废水、废气、废渣量大且 成分复杂，处理存在一定难度，是环保核查重点对象。2016 年起，国家环保持续收紧， 环保督察常态化，2018 年 1 月起《环境保护税法》正式实施，排污许可证制度全面推开， 主要原料药生产省份如江苏、浙江、河北等地相继出台严格治理文件，大量原料药及中 间体企业停产整顿或被直接关停。环保收紧背景下，我国化学原料药产量在 2017 年达到 峰值 347.80 万吨后下滑明显，2018 年全国原料药产量 282.30 万吨，同比减少 1.10%，2019 年 1-10 月全国原料药产量 222.20 万吨，同比减少 2.80%。随着技术落后、环保不达标中小原料药企业被关停或被迫退出市场，原料药行业“小散 乱”状况得到改善，中小企业依靠不规范运行获得的低成本优势不再，原料药行业恶性 低价竞争局面缓解，环保治理带来的生产成本增加推动原料药进入提价通道，追踪青霉 素类、解热镇痛类、他汀类、普利类等常见大宗原料药、特色原料药品类价格，多个品 种价格上行趋势明显。此外，环保趋严背景下，原料药项目审批严格，江苏已禁止新建医药中间体项目，河北、 浙江等地新建项目均需入园，在同时满足容积率、亩产税收、配套环保设施建设等要求 下，若考虑土地成本，完全新建一个原料药工厂投资至少在亿元以上，行业进入壁垒进 一步提高。我国化学原料药固定资产投资完成额 2017 年同比下滑 8.67%，为十年以来首 次同比负增长，反应我国原料药行业新建产能下滑明显。在行业壁垒提高、新建产能减少、中小产能加速出清下，原料药行业竞争格局明显优化， 市场份额持续向前期环保投入充分、运营规范的原料药头部企业集中。2.2 政策推升原料药产业地位2016 年以前，原料药行业在产业链中地位较低，不受重视，低进入壁垒、低技术含量、 低议价与盈利能力为原料药行业长期标签，相对于把控终端产品和终端销售渠道的制剂 企业处于弱势地位。2016 年之后，随着国内药审政策改革、药品集采政策推进顺利，原 料药行业整体地位提升，尤其优质原料药企业话语权增强。 药审政策改革——原料药质量水平要求提高药审政策改革方面，一是原辅包关联审批政策推出，原料药不再单独评审，而是采取备 案制，制剂捆绑原料药同步审批，原料药质量直接关系审批结果，且通过审批后若要更 换原料药供应商，需再次审核，为顺利过审、保证供应，企业倾向于与质量过硬、供应 稳定的原料药企业合作；二是药品上市许可持有人制度（MAH）推出并进入 2019 年最新 修订的《药品管理法》，上市许可与生产许可分离，一方面将降低原料药设施低水平重复 建设，另一方面，由于上市许可持有人依法对药品研制、生产、经营、使用全过程中药 品的安全性、有效性和质量可控性负责，上市许可持有人更倾向于与高研发水平原料药 企业合作以加快药物上市进程，保证药物质量；三是临床试验默许制、附条件审批、优 先审评审批等多项加快药品上市制度进入新修订的《药品管理法》 ，鼓励创新政策导向明 显，以研发见长的企业若自身无法供应原料药，首选和优质原料药企业合作，以推动产 品快速上市。原料药行业长期不受重视，优质原料药企业较为稀缺，药审政策推动市场 份额向优质原料药企业集中。 药品集采政策推进顺利国家层面药品集采推进顺利，经过 2018 年底的 4+7 城市药品集采和 2019 年 9 月的联盟 地区药品集采，首批带量采购的 25 个品种已扩围至全国，“带量采购、以量换价、招采 合一、保证使用、保证回款”等集采措施逐步完善，集采操作经验逐步丰富，第二批国 家层面集采文件已于2019年12月29日发布，第二批集采共涉及33个品种，既包括“4+7” 谈判失败品种阿莫西林、阿奇霉素，也包括非医保品种安立生坦片、他达拉非片、注射 用紫杉醇（白蛋白结合型），集采热门品种阿卡波糖、格列美脲、坎地沙坦酯、奥美沙坦 酯、辛伐他汀等慢性病用药均出现在名单中，2020 年 1 月 17 日将完成投标报价，4+7 城 市药品集采与联盟地区集采相隔 9 个月，而联盟地区集采与第二批带量采购仅相隔三个 月，国家集采明显加速；同时，国家鼓励地方基于省级采购平台进行地方集采，已有湖 南、江西、河北等地试水省级带量采购，分别针对抗生素、未过评品种、门诊“两病” 用药等不同品种，与国家层面集采相比，地方层面集采在采购品种、入围标准、集采形 式等方面更为灵活，相关集采政策落地将更为迅速。目前，我国药品集采正逐步形成国 家+地方双管齐下、互为补充的局面，国家层面以一致性评价过评品种为主，地方层面则 以用量大、金额高的非国采品种为主，集采整体推进速度加快，常态化趋势明显。集采价格降幅超出预期，“4+7”试点城市集采中标药品价格总体平均降幅 52%，单个药 品最高降幅达 96%，联盟地区集采与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅 25%，单 个药品最高降幅近 80%，与联盟地区 2018 年最低采购价相比，平均降幅 59%。在“以量 换价”的大思路下，中标企业可迅速获得市场份额，而丢标企业在中标企业可超约定量 供应、医保支付标准与采购价协同、梯度降价等政策下面临丢失市场和被迫降价的双重 压力，因此集采品种尤其多家过评集采品种价格竞争异常激烈，制剂价格大幅下滑，成 本管控能力逐渐成为制剂企业核心竞争力之一，成本既决定企业是否能报出低价中标以 获得市场，也决定企业盈利能力强弱，而原料药成本是制剂成本的重要组成部分，原料 药成本高低直接决定制剂成本，原料药行业逐渐受到重视，产业链地位提高。在短期多品种价格大幅下调+长期仿制药已逐步进入微利时代的背景下，一方面成本控制 能力成为决定仿制药企业生存的关键因素之一，对于未布局原料药的制剂企业，鉴于原 料药工厂审批严格、建设周期长、投资大、投资收回期长且稳定生产需要丰富经验，与 优质原料药企业合作是最好选择；另一方面药品可及性增加，制剂放量带动原料药放量， 原料药端长期处于低利润水平，价格下滑空间有限，以量补价逻辑或将兑现，整体盈利 能力提升。优质原料药企业在经历国内市场“高质低价难放量”的艰难局面后，在环保+政策的推动 下，话语权提升，鉴于国内优质原料药企基本都长期供应国外规范市场，受到行业最严 格监管，随着国内原料药审评审批政策逐渐与国际接轨，对原料药质量要求提高，优质 原料药企市场占有率提高，产品持续放量，而原料药价格长期处于低位，下滑空间有限， 优质原料药企有望实现以量补价。我们认为，原料药行业最差时候已经过去，优质原料 药企未来不论是专注原料药，还是向上承接更多 CDMO/CMO 业务，向下拓展制剂业务， 盈利能力均会提升，已迎来黄金发展期。3. 特色原料药企业概述鉴于大宗原料药生产格局稳定、需求增速稳定、周期性明显，受国内审评审批及集采政 策影响较小，而专注于 CDMO/CMO 的原料药企业通常客户集中度高、大客户质量及需 求对其生产经营影响更大，因此本部分仅对部分特色原料药企业进行概述。目前国内特色原料药企业存在两种不同品种选择思路，一种倾向于选择具备一定市场规 模品种，潜在竞争者相对较多，主要依靠品种上市时间窗口优势、工艺持续优化和成本 控制能力立足市场，一种专注于高壁垒仿制药，单品种可能空间有限，但潜在竞争者较 少，主要依靠研发能力立足市场；两种思路下特色原料药企业大致可分为三种类型，一 类是中间体/原料药一体化企业，代表企业为天宇股份、同和药业、富祥股份等，同时掌 握关键中间体、原料药技术，通常自基础化工品开始合成，既出售关键中间体，也出售 原料药，成本控制能力强，核心品种规模大、市占率高，业绩主要依靠新产能投放、新 产品推出、新增客户等因素驱动；一类是原料药/制剂一体化企业，代表企业为华海药业、 美诺华、司太立等，在保持其原料药部分优势的同时，向下游制剂领域拓展，凭借成本 优势借国内集采东风抢占制剂市场，业绩主要依靠新产能投放、新产品推出、制剂中标 等因素驱动；一类是多品种组合型企业，专注于高壁垒仿制药，代表企业为奥翔药业、 博瑞医药等，研发能力强，产品梯队丰富，单个品种通常规模有限但利润率高，业绩主 要依靠新产能投放、新产品推出、品种进入商业化生产阶段等因素驱动。3.1 美诺华宁波美诺华药业股份有限公司成立于 2004 年，2017 年在上交所主板上市，主要从事医药 中间体、特色原料药、医药制剂的研发、生产和销售，客户以欧洲等海外规范市场知名 药企为主，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。公司目前拥有安徽美诺华、 浙江美诺华、宣城美诺华和燎原药业四大原料药生产基地，同时建有美诺华天康制剂生 产基地，由优质特色原料药企业持续向“原料药-制剂”一体化企业转型。公司采取差异 化竞争策略，通过首仿-抢仿重磅专利药,避免传统原料药企业价格竞争与规模竞争,抢占利 润率较高的前期市场,形成自己的产品组合,降低因新产品价格下跌过快、后续产品断档引 发衰退风险，竞争优势明显。公司目前产品仍以特色原料药为主，产品品类丰富，覆盖 心血管、精神神经和消化道三大领域，主要品种均已获得海外规范市场认证，制剂目前 以承接大客户 CMO 订单为主。3.2 奥翔药业浙江奥翔药业股份有限公司成立于 2010 年，2017 年在上交所主板上市，主要从事特色原 料药及医药中间体的研发、生产和销售，目前拥有肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、 高端氟产品类、前列腺素类和抗菌类六大系列产品，产品多具有手性结构多、研发难度 大、技术壁垒高、生产工艺独特等特点，多个产品通过欧盟 GMP、美国 FDA 等多个多 家和地区药政部门的注册及认证，在美国、欧洲、日本等规范市场上享有一定的企业知 名度和美誉度。公司注重研发，拥有省级高新技术企业研究开发中心、省级企业研究院、 院士工作站、博士后工作站、博士后创新实践基地等优秀的研发平台，与诸多高校、研 究所保持良好的研发合作关系，产品梯队完整，在研项目丰富。3.3 博瑞医药博瑞生物医药(苏州)股份有限公司成立于 2001 年，2015 年完成股份制改造，2019 年成功 登录科创版。公司自成立以来，一直从事高技术壁垒的医药中间体、原料药和制剂产品 的研发、生产和销售，建立了发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、靶向高分子 偶联技术平台和非生物大分子技术平台等四大核心药物研发技术平台，产品覆盖抗肿瘤、 抗感染、心脑血管、补铁剂、免疫抑制、兽药等领域。目前公司产品以高技术壁垒医药 中间体和原料药为主，药品生产体系通过中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方 GMP 认证，多个品种已在美欧日韩等主要国际规范市场国家和中国进行了 DMF 注册并获得客户 引用，在全球数十个国家实现销售，客户主要为全球知名仿制药厂家以及国内大型制药 企业。3.4 同和药业江西同和药业股份有限公司成立于 2004 年，2017 年在深交所创业板上市，主要从事特色 化学原料药及中间体的研发、生产和销售，在产及在研产品类型涵盖消化系统药物、神 经系统药物、解热镇痛及非甾体抗炎药物、激素及调节内分泌功能药物、治疗精神障碍 药物、循环系统药物、血液系统药物、抗微生物药物、泌尿系统药物等丰富品类，形成 了成熟产品、已经完成研发及工艺验证的产品、在研产品的合理梯度分布。公司研发体 系完整，设有“江西省特色原料药工程中心”、“博士后科研实践基地”、“博士后科研工 作站” ，建立了全面质量管理体系，主要原料药品种通过 CFDA、US-FDA、PMDA，MFDS 和德国等官方机构的 GMP 检查，产品出口全球 40 多个国家和地区。3.5 富祥股份江西富祥药业股份有限公司成立于 2002 年，2015 年在深交所创业板上市，主要从事特色 抗菌原料药及中间体的研发、生产和销售。公司是全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商 以及国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品 生产商，主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列、培南系列等，核心产品已通过美国、 欧盟、日本等多国认证。公司在国内外客户中享有良好声誉，与费卡、阿拉宾度、珠海 联邦、哈药集团、华北制药等国内外知名药企合作关系稳定，产品销往全球十多个国家 及地区。3.6 华海药业浙江华海药业股份有限公司成立于 1989 年，2003 年在上交所主板上市，主要从事多剂型 的制剂、生物药、创新药和特色原料药的研发、生产和销售，是集医药研发、制造、销 售于一体的大型高新技术医药企业。公司是国内特色原料药龙头，特别在心血管药物领 域，是全球最大的普利类、沙坦类药物供应商；在做大、做强特色原料药产业的同时， 将产业链向下游高附加值的制剂领域延申，形成了“原料药-制剂”一体化格局，公司是 国内首家通过美国 FDA 制剂认证的企业，也是首家在美国实现规模化制剂销售的中国公 司，目前自主拥有 64 个美国 ANDA 文号，12 个产品在欧盟 24 个国家获批上市，主要产 品包括甲磺酸帕罗西汀胶囊、盐酸强力霉素缓释片、氯沙坦钾片、盐酸帕罗西汀片、盐酸多奈哌齐片、罗匹尼罗片、拉莫三嗪缓释片、安非他酮缓释片等，多个产品通过仿制 药一致性评价并在全国集采中中标，同时多个“欧美共线转报国内”的制剂品种在审评 中，国内制剂业务发展迅速。3.7 天宇股份浙江天宇药业股份有限公司成立于 2003 年，2017 年在深交所创业板挂牌上市，主要从事 化学原料药及中间体的研发、注册、生产和销售，是国家级高新技术企业、省级创新型 试点企业，主要产品包括抗高血压药物原料药及中间体、抗哮喘药物原料药及中间体、 抗病毒药物中间体等，是国内规模最大、品种最为齐全的沙坦类药物原料药及中间体生 产企业之一，产品已通过欧盟、美国、日本、印度、韩国等多国认证。同时，公司建有 省级企业研究院、沙坦类药物省级研发中心和省级科技创新载体等研发平台，在研原料 药产品涉及抗高血脂、抗高血糖、抗心衰和抗凝血等多个领域。3.8 司太立浙江司太立制药股份有限公司成立于 1997 年，2016 年在上海证券交易所主板上市，主要 从事非离子型碘造影剂及喹诺酮类抗菌药等药物的原料药及中间体的研发、生产和销售。 公司为国内造影剂龙头企业，具有从小试、中试再到大生产转化的成熟经验，已成功实 现多个 X 射线造影剂原料药的成果转化，部分产品填补国内企业生产空白，目前已具备 产业化能力的 X 射线造影剂产品有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇原料药及碘佛醇中间体， 在研产品有碘普罗胺、碘美普尔及钆系列造影剂，涵盖了目前全球销售的主要品种。在 保持原料药优势基础上，公司积极向下游制剂产业拓展，目前碘海醇、碘帕醇、碘克沙 醇 3 个制剂品种已在 CDE 审评中心处于申报待批阶段，逐步实现“原料药-制剂”一体化 产业链模式。4. 投资建议在出口推动叠加内需刚性增加下，我国原料药行业增长具备长期增长动力，2016 年以来 环保持续收紧，原料药竞争格局改善，药审政策改革+集采常态化推升原料药行业整体地 位提升，市场份额持续向优质原料药企业集中，国内优质原料药企业迎来黄金发展期， 建议关注“原料药-制剂一体化”代表企业美诺华（603538）、司太立（603520）、华海药 业（600521）等，“专注于高壁垒仿制药的多品种组合”企业奥翔药业（603229）、博瑞 医药（688166）等，“医药中间体-原料药一体化”代表企业天宇股份（300702）、同和药 业（300636）、富祥股份（300497）等。（报告来源：长城证券）（如需报告原文请登录未来智库）
怨天怨地原料药行业专题报告：特色原料药板块将迎来戴维斯双击
如需报告请登录【未来智库】。核心观点：当前时点，我们为什么看好原料药板块?本篇报告重点主要从三个方面来阐述，我们认为，未来原料药估值、业绩将迎 来戴维斯双击!1、 原料药不是简单周期板块，特色及专利原料药壁垒较高:从产品属性和客户结构来看，大宗原料药门槛低，竞争激 烈，而特色原料药和专利原料药门槛较高，供给端市场格局较为稳定;需求端方面，全球医药市场稳健增长，带动原料 药需求稳定增长;行业壁垒方面，原料药核心壁垒体现在技术、重资产和客户粘性方面，在技术层面，高质量标准对生 产提出高要求，产品集群化竞争对研发提出较高要求;原料药为重资产行业，资金和时间成本投入较大，近几年环保成 本攀升，进一步提高行业壁垒;在客户粘性方面，特色原料药和专利原料药与客户绑定紧密。2、特色原料药产能逐步向亚太转移，国内产业迎来较高景气度:在多因素影响下，欧洲和美国逐步转移特色原料药产能 ，以中国和印度为代表的新兴市场快速崛起，成为主要的特色原料药生产和出口国家。此外，近几年随着全球节能环保 趋严、产品质量要求提高，原料药供给侧加速出清，订单逐步向龙头集中，同时下游制剂需求稳步增长，再叠加短期疫 情带来的冲击，国内龙头企业将迎来较好发展机遇。3、原料药在产业链中话语权提升，行业成长空间有望进一步打开:国内方面，原料药行业近几年出现积极变化，随着一 致性评价、带量采购和关联审评等政策出台，不断强化原料药在医药产业链中的地位，高质量标准的原料药对下游制剂 的重要性日益凸显，原料药价格有望稳步上涨。此外，我们认为未来原料药行业成长空间有望进一步打开:1)带量采购 背景下，原料药+制剂一体化助力原料药企业快速切入下游制剂市场;随着原料药产业地位提升，部分原料药企业还可参 与下游制剂权益分成;2)全球药品研发生产向国内转移趋势明显，部分原料药企业逐步向CMO/CDMO拓展;3)在新 品种拓展方面，国内原料药企业加速丰富产品管线，提高国际市场竞争力。重点关注:1)平台型公司:华海药业(600521)、普洛药业(000739);2)转型CDMO领域:九洲药业(603456)、美诺华 (603538);3)特色细分领域:奥翔药业(603229)、仙琚制药(002332)、海普瑞(002399)、健友股份( 603707)、司太立(603520)、富祥股份(300497)、天宇股份(300702)。报告节选：（报告来源：西南证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。
接班人医药行业专题报告：中国原料药产业链地位凸显，未来大有可为
如需报告请登录【未来智库】。1、新冠疫情全球蔓延，原料药重要性日益凸显新冠疫情起于 2020 年年初，起初是在中国境内蔓延，致使国内经历长达超过 1 个月的全国封闭期且至 今仍未完全放开，期间主要原料药生产厂家复产复工推迟，物流运输中断，造成下游库存无法补充，订 单交付紧张，原料药企业均想尽一切办法加快复产，中国 API 产业链威力开始浮现；目前新冠疫情已经 发展至第二阶段，由中国疫情演变成全球疫情，海外疫情现仍在进一步蔓延，全球原料药供应链产业均 受到一定影响，而反观国内由于政府措施得力，疫情得到初步控制，主要原料药生产地如浙江、山东、 江苏、河北等省份新增确诊人数已多日清零，原料药企业均开始有序复工复产，物流体系逐步恢复，客 户订单得以保障，中国 API 产业链重要性与日俱增。从量价表现来看，鉴于中国原料药产业的重要地位，近期由于下游厂家库存持续消耗，补货需求旺盛， 上游厂家复产需要一定时间，造成一段时间内的供给紧平衡，原料药销售在价和量方面都将会有不错的 表现，表现为在愿意接受高价交易且成交活跃。长期来看由于完善的工业基础、严格的专利保护和规模 化成本优势，中国原料药产业在全球地位将继续上升，同时技术升级向高壁垒高利润品种拓展以及产业 链向下游延伸，未来中国原料产业的竞争优势还将继续扩大。2. 原料药种类多，景气各异，重点把握长周期机会原料药通常可以分为大宗、特色和专利原料药，大宗原料药中主要是专利过期时间较久、工艺路线稳定 的品种，如维生素、抗生素、激素和解热镇痛等，其中维生素品种产能规模最大，抗生素次之，产品上 市已经数十年，产能普遍过剩，长期成本竞争和产能整合使得大宗原料药价格成周期性波动，行业利润 率的变化较大；特色原料药主要是已过专利期的专科用药，如心血管原料药、精神类原料药等；专利原 料药是产品还在专利期内或临床阶段的药物，通常采用定制研发和生产的方式，也可以称为 CMO，近年 来跨国药企持续“瘦身”，采用外包方式进行相关产品原料药生产，给国内的特色及专利原料药行业带 来了发展机遇。从报价频次来看，大宗原料药应用广泛用量大，且报价活跃，对价格最为敏感，通常每日一次报价，物 流运输方面通常以海运和陆运为主，海外通常以长单为主；特色原料药用药范围相对较小，报价频次较 低，通常每月 1-2 次报价，物流运输方面海外以空运为主；专利药价格较为稳定，以代工生产为主，通 常采用成本加成模式，无特殊情况价格不会有较大变动。因此当全球原料药供应链体系因不可抗力原因 发生变化时，大宗原料市场最先反应，相关上市公司可能最先兑现利润，其次是特色原料药，最后是专 利原料药。2.1 大宗原料药：维生素率先活跃涨价，抗生素涨价初现端倪 维生素是大宗原料药中的主力品种，全球维生素产能已经完成向国内转移，目前中国是全球最大维生素 出口国，占据绝对话语权。本次疫情造成国内主要维生素厂家复产复工延迟，前期物流运输中断，下游 库存持续消耗，根据饲料巴巴数据，多数维生素品种的最新价格和年前 1 月 9 日相比均有不同涨幅，其 中主力涨价品种有 VA、VE、B1、生物素等，其中 VA 和 VE 弹性较大。从需求端看，去年 12 月份维生素大会反馈下游及渠道库存有 3-4 个月，经过这段时间上游“停摆”的 消耗，下游饲料厂家的库存已经处于低位状态，补货需求旺盛，预计高价下的成交量也较为可观。长期 来看猪瘟影响边际减弱，下游猪周期逐步回暖，饲料行业需求提升，将有力支撑维生素价格上涨。（1）维生素 A：全球 60%产能地处欧洲，疫情有望支撑 VA 价格更上一层楼 根据博亚和讯数据，2019 年全球 VA 产量大概 24000 吨，主要供应商分别为帝斯曼（6500 吨）、新和成 （5800 吨）、安迪苏（4000 吨）、巴斯夫（3600 吨）、金达威（2100 吨）和浙江医药（1800 吨）。2019 年 8 月底巴斯夫公告 VA 事故评价报告，2019Q4-2020Q1 将维持较低开工率，将显著低于正常产值，今年 下半年为扩产 VA 有可能全面停产，因此预计今年巴斯夫供应 VA 非常有限，全球今年 VA 产能较少，给 VA 进一步涨价提供动力。此外维生素 A 生产工艺关键中间体 β-紫罗兰酮的主要原料为柠檬醛，柠檬醛的供应量直接决定维生素 A 供应量。全球柠檬醛的生产企业高度集中，被巴斯夫（德国）和可丽（日本）、新和成（中国）垄断， 其中巴斯夫是全球柠檬醛绝对龙头，市占率 80%左右，因此 BASF 柠檬醛工厂对于 VA 产业链影响将不 仅仅是 BASF 自身的 VA 产量，还影响到安迪苏、金达威和浙江医药的 VA 生产。从价格来看，前期受巴斯夫减产预期影响，VA 价格本已在高位盘整，但由于国内突发疫情，VA 节后国 内工厂发货延迟，国内部分工厂生产受限，市场库存低，端欧洲市场采货需求增加，因此国内贸易商报 价持续走高，当前报价已经涨至 500，且出现 490 元/kg 成交价，可见价格基础坚实。新冠疫情在海外持续蔓延，德国、法国等 VA 主产地确诊数量据全球前列，且距离疫情爆发最严重的的 意大利较近，传播感染风险较大。根据 Feedinfo 消息，巴斯夫 VA 基地路德维希港一名研究人员检测出 新冠病毒阳性，巴斯夫卫生部门已安排有密切接触的同事隔离在家并考虑采取进一步措施，后续新冠疫 情可能会全面波及欧洲整体维生素产业。本次巴斯夫一名研究人员感染正是波及的起始信号，未来如若 导致巴斯夫维生素基地停产，不仅影响巴斯夫自身产能，同时柠檬醛停产还会直接影响浙江医药、金达 威和安迪苏的原料供应，将会极大利好 VA 价格提升，增厚国内相关上市公司利润弹性，相关受益标有 新和成、浙江医药和金达威。 根根据博亚和讯数据，2019 年浙江医药 VA 产量 1800 吨，新和成 5800 吨，根据我们测算，浙药医药年产 2000 吨计算，VA 价格按每涨 10 元利润弹性增加 0.29 亿元；新和成年产 6000 吨计算，VA 按每涨 10 元 利润弹性增加 1.02 亿元。（2）维生素 E：VE 长景气周期逐步兑现，疫情加速价格上涨节奏 维生素 E 是整个维生素系列中价值最大的品种，从当前格局来看，能特科技已被 DSM 整合，国际维生素 E 供应格局呈现浙江医药、新和成、帝斯曼、巴斯夫、北沙 5 家寡头垄断格局，根据博亚和讯数据，按 VE 油计算（一吨油基本可以换算成 2 吨粉），2019 年浙江医药、新和成、帝斯曼、巴斯夫、能特、北沙 前六家寡头的产量分别为 17000 吨、16000 吨、14000 吨、12000 吨、12000 吨、5000 吨。VE 长景气周期正逐步兑现，疫情加速价格上涨节奏。2017 年由于环保督查等原因 VE 价格出现阶段性行 情，但因能特科技扩产下跌至价格低点，能特科技作为 VE 市场的新进入者已于 2019 年被 DSM 收购（目 前能特由于疫情原因检修暂停），当前 DSM 掌控全球一半 VE 产能，市场供应格局再度恢复到能特进入之 前的寡头垄断状态，更有利于调节生产周期及渠道库存等，恢复对 VE 价格的掌控权，我们认为这是 VE 行业新的大周期的开始，有望媲美 2007-2010 期间高景气周期。正如我们预计， VE 价格的确在稳步上 涨，当前报价 72 元/kg，成交价突破 60 元/kg，原本预计 DSM 完成渠道整合后最终 VE 报价有望突破 100 元，但就最近情况来说，我们对 VE 价格预期有望再创新高，理由如下：（1）外媒报道 DSM 预计 2020 年 Q1 瑞士工厂减产 20-25%，不排除影响至二季度，且节前北沙制药表示 因原料紧张 VE 产量将减少；（2）寡头之一的能特科技地处湖北荆州，属于疫情重灾区，检修复工大幅 延迟，原定下半年全面投产计划大概率低于预期，增强价格上涨动力；（3）欧洲 VE 产能占全球产能约 35%，海外疫情蔓延同样已经波及到 VE 生产，一旦生产受到影响将推动 VE 大幅上涨，远超此前预期， 终端报价有望看到 200 元/kg 以上。根据我们测算，按浙药医药年产 40000 吨计算，VA 价格按每涨 10 元利润弹性增加 1.71 亿元；新和成按 年产 35000 吨计算，VA 按每涨 10 元利润弹性增加 1.27 亿元。（3）抗生素：主要抗生素中间体价格均有回暖，仍带动下游原料药进一步涨价 硫红、6-APA、7-ACA 等抗生素品种价格相比年前均有回暖，根据目前渠道价格，硫红价格 330 元/kg（此 前价格低于 300）， 6-APA 价格 180 元/kg（此前价格低于 130）， 7-ACA 价格 350 元/kg（此前价格在 330 左右），相比年前均有明显好转。目前全球新冠疫情肆虐，全球都在紧急采购和储备抗疫必须物资，从我国抗疫指南推荐药物、印度限制 的 26 种药物及中间体均可以看出，抗病毒、抗感染及其他相关药物均是抗疫的紧急物资，全球均会大 幅增加这类物资的采购，对中间体的全球需求也会大增，因此国内相关抗生素及中间体厂家的订单大幅 增加，近期下游成交活跃，且 6-APA 等品种经历前期底部徘徊各厂家均有涨价一致预期，预计本次提价 有望保持甚至继续，且将带动下游原料药进一步涨价，相关原料药厂家如科伦药业、健康元、东阳光药、 联邦制药、富祥药业等利润弹性显著增厚。2.2 特色及专利原料药订单饱满，受疫情影响企业抓紧赶工复产 特色原料药细分领域较多，产品种类多，如肿瘤、心血管、精神类等，中国特色原料药发展由浙江地区 的原料药企业带头，以他汀类、普利类产品为开端，已经占据全球市场的主要份额，也涌现一批以特色 原料药起家的上市公司如华海、天宇、九洲等。受疫情影响各地交通中断，相关企业原定复产复工延迟， 订单需求饱满，订单交付周期压缩，下游企业均在想尽办法推动复产，尽最大努力完全交付，可见中国 原料药产业链在全球产业中的地位从政府措施来看，各地政府纷纷出台包火车包飞机等支持政策进行 “抢人式”复工，由政府补贴部分费用，并鼓励企业多途径扩大招工规模，并由政府出面打通物流运输 障碍，保证企业日常生产经营。企业层面也在开展一系列动作加快复产复工，优先保证交付时间较短的 急单，尽最大努力保证一线工人尽快复工，经过政府和企业的持续努力当前主要原料药企业的复工率均 大幅提升，部分公司等基本可以做到全面复产。新冠疫情目前在欧洲地区肆虐，尤其意大利、德国和法国有较多新冠患者，欧洲疫情进一步升级。欧洲 当地原料药基地以高端特色和专利原料药为主，产品附加值较高，如果欧洲疫情进一步爆发，将会影响 这些原料药基地的正常生产，国内目前原料药企业已基本完成复产复工，本次疫情对国内生产基地的特 色及专利原料药生产带来新机遇。3. 中国在全球原料药产业链中作用日益提升3.1 中国已成为全球原料药重要供应方 中国是原料药的生产大国，品种品类齐全，且具备价格竞争优势，不仅能有效满足国内需求，而且还能 大量销往国际市场。在全球医药产业链分工中，中国的原料药（含 CMO）是具备竞争优势的行业，据医 保商会统计，2018 年中国西药原料药（合成+发酵）出口量 929.72 吨，出口总值 300.48 亿美元，约占 全球原料药市场的 19%。在全球原料药的市场竞争中，中国企业优势已经从传统大宗原料药逐步扩展至 CMO 领域，是全球原料药 生产的领导者。中国在抗生素母核、维生素等大宗品种占据绝对优势，近年来发酵工艺技术提升，一些 利润率高的中小品种也在逐步国产化并且超越进口企业，如辅酶 Q10、腺苷蛋氨酸、色氨酸等。中国企 业在发酵类原料药小品种方面主要竞争对手主要是日本和欧美，其中欧美以新技术为向导，而其生产则 安排在巴西等具有原料和环保优势的区域。印度因为气候原因，发酵类原料药几乎无法发展。中国在大 宗原料领域已经具有整体优势，地位不可替代，已基本掌握价格话语权，近年来在环保及安全生产要求 趋严背景下，部分大宗原料品种供给格局重整，品种价格提升，也为中国企业带来丰厚的利润回报。 特色原料药这块，中国的原料药企业拥有上游完整的基础化工原料作为支持，印度原料药企业不具备这 个优势，考虑运费等因素，中国原料药成本可以节省 10~15%，相对于欧美原料药企业，中国主要是后发 优势，采用新设备新工艺，更容易上规模，降低平均成本。特色化学合成类原料药伴随原研药专利到期，仿制药上市迅速发展，在下游仿制药抢仿阶段，特色原料 药的开发主要拼速度，竞争相对较小，定价高，利润回报也高，随着仿制药的上量，特色原料药的需求 将趋向稳定，生产企业将进入工艺技术竞争阶段，比拼工艺成本优势，目前中国企业在降压类、降脂类、 精神类等多个领域的特色品种，市场份额遥遥领先。此外在 CMO 市场，印度和中国企业具备成本优势和技术优势，也抓住了 CMO 产业发展的机遇。相对于印 度的 CMO 企业，中国拥有更为严谨的专利保护环境，企业更为注重客户定制产品的技术信息，拥有更高 的信誉度，在全球 CMO 市场蓬勃的发展中，中国企业逐步从初中级竞争者向高级发展，深度参与全球重 磅创新药的研发和生产。3.2 疫情之下全球药品紧缺更突显中国原料药中心地位 自从新冠疫情爆发以来，全球原料药供应产业链受到一定影响，印度、美国等国家均出现不同程度的药 品短缺，尤其是疫情相关用药。印度已经宣布停止 26 种活性药物成分出口以保障自用；据澳媒披露， 美国在售药品有 80%在中国生产，当前已经发生部分药物短缺包括抗生素。中国是某些重要药物有效成 分的最大供应国甚至是全球唯一供应国，如治疗乳腺癌和肺癌的药物有效成分以及抗生素万古霉素等， 此外中国还控制着肝素的全球供应。上述主要国家对于药物短缺危机的回应愈发凸显中国在全球原料药产业中的地位；印度政府限制的 26 种 API 及药物主要是抗生素、维生素、抗病毒及解热镇痛类药物，绝大多数为抗击疫情所需药物，这些 药物原料药或核心中间体主要来自于中国，甚至有湖北地方企业占全球领先份额；此外特朗普虽然有要 求抗疫相关药物及用具回归美国生产，但全球一体化趋势本就不可逆转，欧美再行返回重建诸多生产基 地既不现实也不符合商业规律，不具备经济效益，另外美国缺少国内完善的化工体系，即使重建同样有可能因为缺乏上游原料而受限，因此我们认为中国是世界重要原料药基地的趋势不可逆转，国内原料药 产业仍有较大发展空间。本次疫情爆发凸显出很多现象，首选全球产业链的重要性被进一步认知，全球经济一体化一环扣一环， 任何一个环节出问题都会对下游产业连锁反应，疫情发生后中国出口出现延缓，影响到与中国上、下游 供应链最紧密的印度制药企业，进而影响到下游企业的正常生产以及全球供应。其次进一步凸显了原料 药在制药产业中的地位，虽然疫情带来的供应链影响只是暂时，但是需要更加重视自身原料药供应的稳 定性；另外中国掌握着全球大部分原料药产业链，也有着完善的工业基础，相关企业未来可以借机向下 游延伸，立足原料制剂一体化，保障供应稳定同时降低成本，同时可以考虑走出国门，在规范市场设立 制剂工厂并申请制剂销售，突破市场和准入壁垒。4. 未来中国原料药产业链将进一步发力在巩固原料药全球产业地位同时，原料药企业也持续寻找产业的增量空间。由于大宗原料药品种已普遍 产能过剩，未来原料药产业机会更多来自特色原料药品种的增加、规范市场的开拓以及向 CMO 及下游制 剂延伸。4.1 持续开拓规范市场，定位高壁垒高利润品种 欧美日等规范市场药品监管严格，对质量要求高，出口利润率较高，而印度、东南亚等非规范市场由于 仿制药定价低，门槛低，产品价格波动非常大，利润相对较薄。规范市场更注重质量、价格相对不敏感， 为了获得更大更稳定的市场，中国原料药企业也在持续投入规范市场的认证工作。此外中国企业也在立足自身优势，选择更具难度的品种逐步开发，如合成技术相对复杂，合成设备较为 特殊的多肽类原料药，翰宇药业等开始规模化生产并开拓国际出口市场，或者具有合成工艺较为复杂的 铁剂，如博瑞医药等。4.2 国内产业链升级，进军 CMO 市场 我国 CMO 行业处在快速发展的初期，增速较快，市场快速增长，但外包服务的附加值和质量标准和欧美 相比仍有较大差距， CMO 是综合能力的比拼，需要研发、质量管理、成本等多方因素的综合提高，CMO 业务具有更高的进入壁垒和更高的利润率。根据火石创造数据，2011 年到 2017 年间欧美地区市场份额 占比从 77%降低到 71%，亚太地区的份额从 14%提升至 18%，证明亚太地区经过多年发展，借助成本优势 和更充沛的化学、生物人才承接欧美的 CMO 市场，市场份额逐步提高。国内 CMO 企业正处在产业转移叠加本土医药产业崛起的双重红利中，预计未来一段时间仍能有较大发展 空间，主要企业有凯莱英、药明康德、康龙化成、睿智化学、九洲药业等。5. 投资逻辑本次新冠疫情爆发后国内原料药产业链暂时中断，全球抗生素、抗病毒等相关抗疫药物相继短缺， 凸显了我国作为全球重要原料药基地的重要性，尤其是在抗生素、维生素等主要方面，此外海外疫情蔓 延可能会波及欧洲相关原料药生产基地的日常生产，不仅会给国内公司相关原料药产品带来量价齐升的 机会，还会给以高壁垒高利润品种和专业代工的生产企业带来新的发展空间，受益公司有以下几类：1） 景气周期提升，主要涉及维生素中的 VA、VE 和泛酸钙，主要公司有浙江医药，亿帆医药。2） 受益疫情推动相关抗疫所需物料需求提升，主要涉及抗生素、激素和解热镇痛类品种，主要公司有 科伦药业、富祥股份等。3） 受益产业链延伸的特色原料药品种，主要包括心血管、精神神经、肝素和其他高壁垒原料药，主要 公司有京新药业等。4） 因国内疫情控制良好，全球原料药代工订单可能会逐步向国内倾斜，国内有诸多 CMO 公司将会受益。……（报告来源：东兴证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。
大危机2020年中国原料药行业发展现状与进出口分析 国内需求下滑，出口量价齐升「组图」
原料药（英文：API，Active Pharmaceutical Ingredients），又称活性药物成份，由化学合成、植物提取或者生物技术所制得，但病人无法直接服用的物质，一般再经过添加辅料、加工，制成可直接使用的药物。中国是全球最大的原料药市场之一，近年来，随着中国医疗政策改革，中国每年新增获得的DMF注册数量不断上升，原料药出口规模持续增长。国内大宗原料药产能有所过剩由于传统大宗原料药技术门槛低，国内传统大宗原料药生产企业数量在前期呈现出高速增长，产量规模一度上升近350万吨，导致国内现阶段传统大宗原料药产能过剩，2018年开始，国内传统大宗原料药产量开始下降，2019年国内原料药总产量为262.1万吨。国内原料药需求持续下滑受产量下降，以及原料药生产企业进入制剂领域，国内原料药需求量相比以往有明显下降，2019年，中国原料药需求量252.3万吨。进口数量波动增长 金额持续上升根据中国医药保健品进出口商会披露的数据显示，近三年，我国原料药进口量稳步增长，截至2019年，中国原料药进口量196万吨，相比2018年的184.5万吨，提高了6.23%，进口金额107.51亿美元，达到近些年峰值。出口规模持续扩大近年来我国原料药出口规模持续扩大，根据中国医药保健品进出口商会公布的数据显示，2019年，我国原料药出口量迈入千万吨级门槛，达到1011.85万吨，同比增长8.83%，出口均价同比上涨3%，表现为量价齐升的良好态势。亚洲是我国最大的原料药出口市场2019年，我国原料药共出口到189个国家和地区。主要出口集中于亚洲、欧洲、北美洲三大市场，合计占据我国原料药出口总额的89%。其中我国对亚洲市场出口的原料药达到544.61万吨，货值159.17亿美元，同比增长15.56%，数量和金额占比相比2018年分别提升了约1.5个百分点，达47.25%；受中美贸易摩擦影响，2019年我对北美洲出口原料药78.79万吨，货值45.18亿美元，同比减少0.37%，数量和金额分别占据我原料药出口的7.79%和13.41%，占比相比2018年分别减少了约1.5个百分点；2019年，我国对欧洲出口原料药207.63万吨，货值94.61亿美元，同比增长14.1%，数量和金额分别占据我原料药出口的20.52%和28.09%，占比基本保持稳定。以上数据及分析均来自于前瞻产业研究院《中国原料药行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》。
卫鞅原料药行业分析框架：挖掘量价和梯队秘密
前 言：原料药行业与国内传统制剂行业的分析框架不同:研发储备的分析对于其持续成长性有重要作用。近年来，我国原料药企业逐步完成大宗原料药向特色原料药及中间体的产品结构升级，行业头部企业更进一步—展开多种专利尚未到期的高壁垒仿制药原料药的研发布局。与重视成本优势的常用仿制药原料药的分析不同，研发技术优势对前者的发展有显著促进作用。随着专利药专利的到期，技术驱动下的企业有望协助仿制药公司实现首仿、二仿，自身实现原料药供应的跨越式放量。因此我们认为:业绩持续性取决于原料药公司的产品研发能力和产品储备，这也是原料药公司分析的重点。▌医药行业启动真正意义上的供给侧改革，原料药行业分析框架有待搭建2015年以来，医药、医疗行业政策频出。药品支付制度的改革有望启动历史上第一次真正意义的供给侧改革，降低药品和器械的医院收入占比，并挤压流通环节的水分，以满足政府财政支持的全民医保覆盖程度的提高。在质量端，政策鼓励境内外新药上市，并推进药械产品的质量和国际对接，以满足国内的高端临床需求。在此政策环境下，我们认为原料药行业有望凭借三重优势脱颖而出:1) 作为医药工业的上游行业，来自针对终端相关产品的政策压力较小;2) 原料药占制剂成本比例较低，承受的降价压力较小，价格调整空间较大;3) 我国拥有完整的上下游产业链，成本较低，人才储备良好，是国内医药细分领域中少有的在国际竞争中具有优势的行业。以上三大因素的叠加增加了原料药公司的业绩确定性，使之成为目前不确定政策环境下的优先选择之一。但原料药行业的研究分析存在众多盲区，有必要建立行业分析框架。原料药行业远离投资者的视线已经比较长的时间，市场对于原料药行业及公司的分析，大部分还停留在大宗原料药类似的分析逻辑中，认为其周期性属性明显，对于其核心竞争力及业绩持续性的判断不足。我们认为远不同于以销售模式分析为主的国内传统制剂行业，其盈利能力具有较高稳定性、业绩持续性较高。我们将在本篇专题中着重讨论原料药行业及公司的分析框架，分析其业绩持续性的决定因素是什么。▌原料药行业分析框架中的核心变量:产品梯队、成本控制特色原料药行业进入壁垒较高，业绩稳定性、确定性较高原料药产品在我国通常分为大宗原料药、特色原料药和专利药原料药三大类。早年我国原料药企业以产品附加值相对较低的大宗原料药生产为主，受环保、成本等因素影响，近年来产品附加值较高的特色原料药正加速向我国产业转移，成为未来行业内发展潜力最大的领域之一。特色原料药较高的进入壁垒，确定了企业业绩的稳定性和持续性。特色原料药通常结构较为复杂，其合成涉及到手性合成、绿色合成、催化等多种技术，对原料药企业的生产工艺研发能力要求较高。从对应制剂生产企业的角度来看，原料药需在杂质、稳定性等方面达到要求，生产基地需通过cGMP、EuGMP等国际质量体系认证，同时原料药企业需拥有足够的产能供应。因此，制剂企业在选择特色原料药供应商时通常较为慎重。此外，由于更换原料药供应商流程复杂，且带来不确定的风险，故制剂和特色原料药企业的黏性通常较好。我们认为，这些因素也奠定了原料药企业的较高的进入壁垒，进而对业绩稳定性形成了较好的支撑。以几个全球范围内的API业务领军企业为例，TevaAPI业务自2015年起的年收入基本保持在7.45亿美元左右，几乎没有波动;DrReddy’sLaboratory的PharmaceuticalServicesandActiveIngredients部门自2016年3月31日以来的年毛利率则基本稳定。下游产品所处商业化阶段不同，带来上游原料药行业竞争变量(技术、成本)的不同随着特色原料药业务的逐步发展，我们认为传统将特色原料药视为一个整体的方式有待更新。尽管已进入充分竞争阶段的药品和正处于抢仿阶段的药品根本上即同一通用名药品自仿制药研发至广泛上市的不同阶段，但其原料药在业绩兑现和价值分析方面逐步分化。我们将上述两类药品分别称为常用仿制药和高壁垒仿制药。高壁垒仿制药通常为生产专利刚到期或即将到期的药品，市场仅由原研和少数仿制药企业竞争。由于高壁垒仿制药的上市涉及短时间内快速绕过或挑战原研产品的工艺专利，其在仿制药上市和销售的流程中承担重要的角色:1) 完成原料药和中间体的研发，设计新的专利工艺路线，探索新晶型;2) 优化反应、改进生产工艺，以降低生产成本，同时加强杂质测定和分析，提高产品质量;3) 专业制作并提交DMF文件，并在制剂企业专利挑战的过程中随时补充数据。因此，原料药企业的研发能力和注册能力成为竞争的核心因素。仍以Teva为例，其在5个国家拥有2个大型研发中心和3个专业研发中心，有效支持Teva仿制药部门的发展。目前，Teva可生产约300余种仿制药，API部门在全球拥有约650个授权专利和专利申请，其也是全球进行专利ParagraphIV挑战最多的仿制药企业。在早期市场开拓阶段，原料药企业通常需要在快速完成产品制备后争取成为制剂企业供应行，在随后的规模生产放大和上市申报过程中，制剂和原料药企业的关系将趋于紧密，未来原料药企业的研发产品选择也将反过来受到制剂企业的影响。常用仿制药即专利已到期，多家公司的仿制药参与竞争的品种，市场需求量较大。经过数年的研发和完善，常用仿制药的原料药生产工艺较为成熟，各公司的产品相似度较高，因此原料药企业的竞争优势主要体现在成本控制方面，具备成本优势的企业通常可通过竞争扩大产能，进一步取得规模优势，同时拥有稳定、高质量的上游供应。从仿制药自研发至销售的整体生命周期来看，随着专利的到期，仿制药原料药的产销业务模式发生改变，需求量提升，业务潜力快速兑现，毛利率则呈下降趋势。由于我国原料药业务发展较晚，目前绝大多数老牌原料药企业的业务分布在常用仿制药原料药领域，高壁垒仿制药原料药主要处于布局阶段，但亦有部分企业已逐步通过后者崭露头角。因此，我们将在下文分别讨论两类特色原料药的产业特点和业绩成长，借此更为深入地挖掘原料药企业长期性的秘密。▌研发早期的仿制药原料药行业类似CDMO，和研发进度相关度高高壁垒仿制药原料药的需求随研发进程的推进逐步扩大高壁垒仿制药原料药附加价值较高，具有一定的品牌壁垒和技术壁垒，是原料药企业产业升级的必经之路。原料药企业通常在专利药专利到期6~10年时便会立项展开合成路线和生产工艺的研发，在到期前5年左右展开试验批生产与稳定性研究并供应试验批，初步贡献销量和收入;随着制剂企业仿制药注册申报的推进，原料药企业将逐步开始提供验证批产品，期间完成cGMP的建设和申请，最终在产品上市后大规模供应商业化采购批次。从整体流程角度来看，随着阶段的推进原料药的单价逐步下滑，但需求量呈数量级提升，最终高壁垒仿制药原料药的收入将呈现跨越式增长趋势。因此，高壁垒仿制药原料药生产企业的业绩成长与创新药有相似之处，其研发品种具有未来兑现业绩的潜力。▌仿制药原料药企业的业绩趋势，供应格局是主要变量随着专利药专利到期后不同仿制药公司的产品陆续上市，市场竞争者将从首仿、二仿上市时的2~3家扩大至十余家乃至数十家，此时的市场近似完全竞争市场，原料药需求稳定，单价较低，原料药企业的优势在于成本以及长期客户合作产生的黏性。▌工艺和成本限制原料药销售下限，产能助推突破瓶颈如我们上文分析，特色原料药自研发成功后经历试验批、验证批、商业批，销量逐步提升，整体走势与制剂相似，但销售的限制性因素不同。对制剂来说，上市历程的加速、新市场的开拓、与同类型及同适应症药品的竞争将决定其未来的销售上限，而对原料药销量产生重大影响的因素则有较大比重来自生产方面，主要包括成本和工艺。在实现低成本和优质工艺的基础上，产能将成为原料药企业突破销售瓶颈的核心驱动力。1、成本: 厚产品线+自产中间体对冲价格震荡上游原材料的充足供应对原料药的生产有显著促进作用。我国基础化工产业发达，中间体行业也已进入成熟期，基本能够自主配套国内各类原料药的生产需求，也给中国原料药企业带来了成本优势。但另一方面，若上游产品出现供应不足或价格震荡，原料药企业的产品的销售也将出现量价波动。由于原料药上游化工产品的周期属性，预计原材料的价格波动对原料药企业的业绩影响难以避免，但拥有较厚产品线和自产中间体能力的企业有望将上游价格影响降到最低.如上图所示，2017年Q3至2018Q1华海药业归母净利润增速虽然放缓，但仍保持正向增长趋势(后续的下跌主要由NDMA事件所致)。2、工艺:安全性重要性凸显特色原料药(尤其是高壁垒仿制药原料药)的研发通常需要到避开原研工艺专利，而部分化学药品或由于结构的复杂、或由于合成条件的苛刻，开发新合成路线的难度较大，因此原料药企业的工艺设计能力的重要性愈发重要。另一方面，由于原料药企业通常采用与原研企业不同的合成路径，因此与药品本身相比，仿制药原料药中所含杂质未经过原研药品的多年使用的验证，需要更仔细的检测和控制。原料药中的超标杂质可能导致产品及其制成的制剂被召回，公司收到FDA警告信或CEP证书暂停，继而产生客户补偿、产品召回费用、资产减值损失等，影响公司业绩。3、产能:业务成长瓶颈所在，扩大产能、提升利用率成趋势产能是决定原料药企业供货能力的核心因素，产能不足将导致企业只能选择性完成订单和品种生产，限制原料药产品的扩产和市场开拓。以美诺华为例，2016年其多个原料药品种的产能利用率和产销率达到90%以上。其中产能利用率和产销率自2014年始终保持在高位的缬沙坦原料药销售额基本和产能走势相同，体现了产能扩张对公司业务发展的作用所在。因此，国内原料药企业近年来陆续扩大产能，以满足日益增长的原料药需求。但过度产能亦会导致产能利用率不足，影响公司的盈利能力。此外，由于新建项目的环评批复及环评验收等流程耗用时间较长，环保监管政策也日渐趋紧，因此公司在设计和建设产能时力图通过合理的设备布局提高产能利用率。目前，原料药公司基本采用多功能和多用途车间，主要设备采用多功能反应釜，实现产能的灵活利用。（报告来源：民生证券／分析师：孙建）
八脚怪2020-2024年中国原料药产业的分析预测
原料药政策环境原料药属于重污染行业，是环保核查的重点对象。根据中投产业研究院发布的《2020-2024年中国原料药产业深度调研及投资前景预测报告》显示，2016年起，国内环保监管持续收紧，生态环境部、工信部等多部委不断出台监管政策。从《医药工业发展规划指南》到《环境保护税法》、排污许可证制度，我国对于环保整治的力度不断加强，措施也更为全面。图表 2016-2019年原料药行业相关环保政策数据来源：中投产业研究院原料药市场规模原料药是医药产业链中最为基础的环节。经过长期不断的发展，现阶段，我国是全球最大的原料药生产地之一，也是全球第一大原料药出口国，在国际市场上占据着重要地位。根据中投产业研究院发布的《2020-2024年中国原料药产业深度调研及投资前景预测报告》显示，2018年，我国原料药市场规模达到2，424.83亿元，同比下降32.92%；2019年，我国原料药市场规模约达2，579.29亿元，同比增长6.4%。图表 2012-2019年中国原料药行业市场规模走势图数据来源：中投产业研究院原料药竞争格局根据中投产业研究院发布的《2020-2024年中国原料药产业深度调研及投资前景预测报告》显示，2019年化学原料药板块共29家上市企业，均实现盈利。其中ST冠福以159.36亿元的营业收入占据榜首，营收同比增长11.5%。另外一家营收过百亿的企业为海正药业，营业收入同比增长8.69%。图表 2019年我国化学原料药企营业收入排行榜数据来源：同花顺网从净利润来看，2019年新和成净利润达到21.77亿元，排在首位，同比下降29.73%；第二名海普瑞净利润为10.44亿元，同比增长76.35%；海正药业2019年净利润为3.23亿元，2018年净利润为-2.37亿元，实现扭亏为盈。同样实现扭亏为盈的是ST冠福，2019年净利润为6.7亿元，2018年为-27.66亿元。图表 2019年化学原料药企净利润排行榜数据来源：同花顺网
壶口情生物医药行业：特色原料药行业中报分析
平安证券 韩盟盟,叶寅投资要点我们选取司太立、仙琚制药、华海药业、天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业和富祥药业等 9 家市场关注度最高的特色原料药企业为代表。从 2020 年半年度报告来看特色原料药业绩表现和发展趋势。特色原料药企业盈利能力持续提升。9 家公司平均收入增速达 24.42%，远超化学制剂(-10.88%)和医药整体(-2.29%)行业增速;平均净利润增速达 53.97%，远高于化学制剂(-8.89%)和医药整体(10.62%)行业表现。特色原料药行业高景气主要得益于行业集中度的提升和下游需求的持续增长。2015-2020H1 平均毛利率分别为 38.91%、42.05%、43.08%、41.69%、46.14%和 46.64%，平均净利率分别为 12.66%、14.94%、12.85%、10.66%、15.43%和 19.76%，盈利能力呈现持续提升趋势。特色原料药企业仍在持续推进 API+制剂一体化。2020H1 仙琚制药、华海药业、普洛药业制剂收入占比分别达到 50%、48%和 9%。但上半年受到疫情影响，部分制剂品种销售出现下滑，仙琚制药、普洛药业制剂收入分别下降 6%和 37%。而华海药业受益于国内带量采购中标品种的放量，制剂收入增长 27%。我们认为“华海模式”将引领特色原料药企业持续推进 API+制剂一体化。带量采购背景下特色原料药企业议价能力提升，同时具备向下游延伸的主动权。应重点关注制剂布局领先且与原有特色原料药品种有明显协同作用的企业。特色原料药企业向 CMO/CDMO 行业转型是另一大趋势。从 2020H1来看，明确布局 CMO/CDMO 业务的特色原料药企业有天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业等，其中普洛药业、奥翔药业、美诺华收入规模较大，分别为 5.52 亿元、5074 万元和 5000 万元，均保持快速增长。在全球 CMO/CDMO 市场持续扩容，产业向国内持续转移的背景下。特色原料药企业长期积累的技术、产能、EHS 管理能力是其转型优势。需要注意的是，特色原料药企业向 CMO/CDMO 业务转型是由纯产品型向服务型企业转变，对其管理能力也会提出更高要求。我们建议关注技术储备丰富、管理能力强的特色原料药企业。持续看好特色原料药行业投资机会。从长期看，老龄化、全球产业链转移、专利悬崖等都保证了稳定的需求增长，国内优质企业将深度参与全球市场竞争;从中短期看，环保高压、质量标准提升都在加速行业集中，带量采购、MAH 等政策有利于特色原料药企业向制剂和 CMO/CDMO业务转型。重点推荐司太立、富祥药业，建议关注华海药业、仙琚制药、普洛药业、美诺华、天宇股份、同和药业、奥翔药业等。风险提示1)研发风险：研发本身受资金、政策、能力等多种因素影响，存在不及预期的可能。2)竞争格局恶化风险：特色原料药企业通常竞争格局良好，但伴随着品种生命周期的延长，可能面临新的竞争对手出现，从而使竞争格局恶化，盈利能力下降。3)安全、环保风险：特色原料药行业属于高污染行业，伴随着国家环保标准的不断提升，相关企业可能出现因环保问题而停产的可能;另外，原料药在生产过程中可能存在一定的危险性，存在发生安全事故的可能性。
适适然惊2020年中国医药行业化学原料药市场规模与“十四五”发展前景分析「组图」
化学原料药发展现状目前我国是全球主要的原料药生产国与出口国之一，原料药出口规模接近全球原料药市场份额的20%左右，产品类型主要以大宗原料药为主，在维生素C、青霉素钾盐、扑热息痛、阿司匹林等60多个产品方面具有较强的竞争力。随着国际化学制药的重心逐步向发展中国家转移，我国原料药市场近年来保持较快增长趋势。根据国家统计局的数据显示，2019年，我国化学药品原药产量达到276.9万吨，同比增长20.2%，增速为近年来最大值；2020年，我国化学药品原药产量为273.4万吨，同比上升2.7%。近年来，人民币升值、出口退税率变动、粮食及化工原料等原材料价格上涨以及新劳动合同法实施造成的人员成本提高等因素，推高了企业生产成本，给以出口为主、竞争激烈的化学原料药行业生产经营带来了较大压力；同时，2008年开始正式实施的《制药工业水污染物排放标准》大幅提高了排污标准，制药企业环保成本上升，部分企业被关停或整改。在此背景下，原料药行业的门槛和集中度得以提高，行业中优势企业得到了进一步发展。总体而言，基于国内外医疗保健、畜牧养殖等行业对化学原料药的需求保持持续增长，在可预见的未来，我国化学原料药销售将保持快速、稳定的增长。化学原料药市场规模——全球化学原料药市场规模从全球原料药行业市场规模增长变化来看，总体上呈现逐年增长趋势。2019年，全球原料药行业达到1679亿美元。预计到2020年，全球原料药市场规模将上升到1757亿美元左右。——中国化学原料药市场规模随着化学药品原料药产销量、价格的下降，我国化学药品原料药制造工业主营业务收入整体趋于下降。根据中国医药企业管理协会发布的《2019年中国医药工业经济运行报告》显示2019年中国化学原料药实现主营业务收入3803.7亿元，同比增长5%。化学原料药竞争格局近年来，随着医疗政策的转变以及环保压力、市场的倒逼，产业利润逐渐向龙头企业集中。一是由于医药政策的转变，二是环保风暴加剧行业洗牌。2019年，中国化学原料药板块共29家上市企业，均实现盈利。其中ST冠福以159.36亿元的营业收入占据榜首，营收同比增长11.5%。另外一家营收过百亿的企业为海正药业，营业收入同比增长8.69%。化学原料“十四五”发展潜力不可否认，我国原料药行业仍存在大品种产能过剩、小品种垄断涨价的竞争无序问题。国家近年来大力推动供给侧结构性改革，主要依托监管和引导的方式逐渐淘汰落后产能，鼓励原料药企业转型升级，同时加大原料药市场规范力度，打击违法涨价和恶意控销行为。一方面，通过合理提高环保标准，引导龙头企业提升工艺水平增强竞争力，促使高污染不合规的企业退出市场，减少原料药市场的低价竞争者；另一方面，发布《短缺药品和原料药经营者价格行为指南》，对恶意操纵原料药价格的行为进行处罚。产能的整合、工艺的提升以及合理利润的保持，将为我国原料药行业未来的持续健康发展打下更加坚实的基础。前瞻根据近年来中国化学药品原料药制造工业主营业务收入的发展预测到2026年中国化学药品原料药制造工业主营业务收入将回升至5352亿元左右，年均复合增长率为4%。（文章来源：前瞻产业研究院）
悔医药生物行业原料药月度跟踪报告：原料药板块性价比凸显短期建议关注维生素补库存周期和肝素景气度延续
投资要点：大宗原料药：维生素多品种价格触底迎来补库存回升机会。抗生素中6-APA、7-ACA 和硫红等中间体品种去年全年价格均有回升，目前基本回到过往平均水平；维生素的各个品种的市场报价整体稳中偏强，均有不同程度上升，主要是由于新年开始补库存驱动的行情，其中VA 与VE 等大品种值得关注，VA 由于巴斯夫产线扩建出现供应缺口，VE 报价也有反弹；解热镇痛与激素等其他大宗原料药无重大变化。特色原料药：肝素景气周期有望延续。从已知数据来看，沙坦价格已经回到杂质事件前的行业平均价格，当前由于部分厂家仍在积极扩张产能，后续价格趋势仍需持续关注行业实际供给量与渠道库存情况；肝素价格基本与上月持平，自去年下半年开始整体振荡向上，主要是猪周期回暖由于疫苗毒及等因素影响低于市场预期，在带来新一轮投资机会的同时也将进一步延长肝素的景气度，肝素价格仍有望在高位徘徊。一季度预告季将来临，原料药板块行情有望持续。板块2021 年2月区间涨跌幅为6.3%，大幅跑赢申万医药指数，由于年前“核心资产”行情极致演绎的情况下，原料药性价比逐步凸显，市场配置比重增加，板块估值有所上移，原料药板块估值(市盈率，TTM 整体法，剔除负值)为37.3 倍，估值上涨约5%。短期关注维生素补库存与肝素景气延续，长期看好原料药作为大国高端制造的显著成长性，有望迎来戴维斯双击。通过月度跟踪，短期我们建议关注维生素补库存周期、肝素景气度延续两方面机会，相关标的如浙江医药、健友股份等；长期来看，中国原料药产业是中国医药新制造的核心方向之一，具有自身升级与承接全球产业链转移的双重成长性，向更高端化创新药CDMO迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，从周期性行业向成长性行业过渡，且2020 年是原料药行业新一轮产能建设密集落地期，2021 年有望开始集中贡献利润，因此看好2021 年原料药行业迎来戴维斯双击，给予行业推荐评级，建议关注原料药新制造升级(CDMO)逻辑的相关标的如天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、九洲药业等。风险提示：原料药价格波动风险、利润兑现不及预期风险、突发情况停产整顿风险、行业政策风险、系统性风险。（文章来源：国海证券）
