医药行业的行业研究

（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、袁清慧）报告摘要一、双特异性抗体：抗体药物新星，引领生物药研发新时代抗体领域新概念，多个抗原结合表位协同发挥药效双特异性抗体（bispecific antibodies，bsAb，简称双抗）是指可以同时结合两个或两个以上不同的表位或抗原的抗体，能够协同实现或提高疗效的作用。双抗可以同时连接靶细胞和功能细胞进行相互作用，也可以激活/抑制同一靶细胞多个信号通路，从而增强对靶细胞的杀伤或其它协同作用。六十余年的技术发展和新概念变革，双抗在单抗既有基础上进入快速发展时代。双抗概念首次提出于1960年，对免疫系统认知的加深、基因工程学等基础学科的发展，推动了双抗的发展和进步。精准靶向+协同治疗，双抗药物在抗体疗法中脱颖而出相较于传统单抗，双抗药物的优势在于更加精准靶向以及更强的治疗效果。双抗药物可以通过灵活设计，与两个甚至三个不同抗原结合，或与一个抗原靶点的不同表位结合，提高靶向精度，发挥协同调控多条下游信号通路的作用。一个抗体分子实现多靶点协同治疗，对于发病机制复杂的疾病颇具竞争力。近年来，全球肿瘤、自身免疫疾病、中枢神经系统等疾病高发，已证明多条信号通路参与疾病发展。相较于单靶向治疗策略，具有多靶点协同作用的双抗更适合治疗相关疾病以收获更好的药效。与单抗、两个单抗联用方案相比，双抗在药效、安全性方面或脱颖而出。双抗可以增强特异性和精准性，从而限制副作用，实现更精准的治疗。双抗药物形式多变，多种设计全面开花双抗与单抗结构相似，由可变区和恒定区多个结合域，重链和轻链组成。复杂的结构特点赋予了双抗改造修饰的灵活性。根据有无Fc段，双抗可以分为IgG样抗体分子和非IgG样抗体分子。Fc段的引入可能会产生“重链-重链错配问题”和“细胞因子风暴风险”，但Fc段可以提高抗体结构的稳定性、协同发挥ADCC、CDC等生物学效应。根据抗体的抗原结合区域组件的类型，双抗可以分为基于scFv、Fv、Fab、scFab、scFv-CH等。抗原结合区域可以融合在双抗的N端或C端末端，也可以插入C端的CH2和CH3结合域之间。根据抗体的几何结构特点，可以分为对称双抗、非对称双抗；1+1型双抗、1+2型双抗、1+3型双抗、2+2型双抗。双抗分子作用机制灵活多变，可提供多个设计思路由于双抗可结合不同抗原结合区域，所以具有相对灵活的靶向策略。国内进入临床阶段的典型的分子作用机制主要包括五大类：1）T细胞招募类双抗：桥连T细胞和靶细胞；2）双免疫检查点靶向类双抗（双抑制、抑制+激活）；3）双信号通路靶向类双抗；4）同抗原双表位双抗；5）靶向免疫检查点及肿瘤抗原双抗。以双免疫检查点靶向类双抗布局最多。二、以史为镜：三款双抗率先探索商业化之路全球三款双抗商业化，Hemlibra年销售额预计已超20亿美元截止目前，已有三款双抗药物成功商业化。其中，Catumaxomab因商业原因退市，后重启申报。罗氏的双抗 Hemlibra于2019年销售15.09亿美元，同比增长超过500%，2020年前三季度销售已达到17.78亿美元，同比增长 78%；安进双抗Blincyto由于半衰期和毒性控制问题，在2019年仅销售3.1亿美元，同比增长35%，2020年前三季度销售1.7亿美元，同比增长33%。随后，安进升级BiTE平台为HLE-BiTE平台，延长了半衰期并解决了非抗原依赖性T细胞激活带来的安全性问题。拟重启上市，Catumaxomab治疗伴腹膜转移胃癌III期全球临床已获批Catumaxomab是全球首个上市的T细胞募集类双抗产品，主要适应症为恶性腹水。该双抗是基于Lindis Biotech公司TrioMab技术平台构建的同时靶向EpCAM和CD3的双抗。由于商业化原因于2017年退市，但该产品的出现极大地带动了双抗行业的发展。Blincyto治疗MRD+B细胞ALL适应症表现优异，市场份额或受CAR-T挑战Blincyto是由安进公司研制的T细胞募集类双抗，适应症为MRD+细胞急性淋巴细胞白血病。该双抗基于安进公司BiTE技术平台构建，由两种scFv融合而成，靶点为CD19和CD3。于2014年FDA获批上市治疗B淋巴细胞ALL，在2018年FDA批准Blincyto治疗MRD+ALL上市。Blincyto售价昂贵，一个疗程定价高达17.8万美元。Blincyto治疗复发/转移性B细胞ALL疗效较好，尤其对于用药后接受HSCT手术的患者药效更好。与标准治疗组相比，Blincyto组中位PFS显著增加（7.7个月 v.s 4个月）；对于MRD阳性B细胞ALL患者Blincyto表现出较好的MRD逆转作用，在一个疗程里MRD转阴率高达74%，平均随访24个月时间内，25%没有后续接受HSCT或化疗的患者仍然有效，而后续接受了HSCT的患者中有49%仍然有效，这也证明了Blincyto+HSCT手术疗法的优越性。双抗研发启示：细节+创新推动升级已成功商业化的三款双抗具有不同的结构特点、靶点组合和适应症切入点，却并非全部迎来亮眼销售业绩。首款双抗Catumaxomab以退市收场，Blincyto销售表现一般，只有罗氏的Hemlibra收获较好业绩和强势增速。三、双抗即将进入快速商业化阶段全球双抗研发热潮已至，双抗治疗新格局初成单抗药物已成为全球生物药市场最大的类别，随着全球医疗需求的增长，单抗药物的渗透率将不断提高。2018年，全球单抗细分市场占全球生物药市场的55.3%，预测在2023年全球单抗市场将增至2356亿美元，2018~2023年的年复合增长率为10.2%。双抗药物可以解决单抗药物单一靶点的局限性，进入临床研究的双抗快速增长，全球双抗研发热情已至。根据弗若斯特沙利文报告，新增进入临床阶段的双抗逐年增加，2018年已达到28个。从2014年~2018年全球新增启动的双抗临床研究数目呈上升趋势，尤其以适应症为肿瘤的项目增长迅速，在2018年新增27项，占据新增项目的95%以上。双抗项目大多处于临床早期，国内已有21项进入临床截止2020年全球进入临床阶段的双抗数量总和超过85项，其中大都处于临床早期阶段。其中，处于Phase I 的项目占比为67%，进入Phase II 的项目占比为25%。截止2020年6月，国内已有21项双抗项目进入临床阶段，大都处于Phase I期，占比为76%，适应症大都为肿瘤。全球已有7款双抗进入临床III期，多款潜在重磅药物接近上市目前全球已有7款双抗进入临床III期。其中四个产品适应症为肿瘤，非肿瘤适应症分别为抗炎、眼科疾病。进入临床III期的产品靶点组合不同，分别具有不同的作用机制。目前看来，双抗在肿瘤和非肿瘤适应症上均具有良好的开发潜力。四、双抗药物百花齐放，多因素寻找好产品Amivantamab：DuoBody技术平台构建Amivantamab是基于DuoBody技术平台构建的一种IgG样双抗分子。通过DuoBody技术平台可以快速获得来自于两种亲本抗体重组的双抗结构，每一半Fab区（EGFR/c-Met）和Fc区来自于一个亲本抗体。在两个IgG1抗体的Fc CH3区域分别引入K409R和F405L突变位点，混合两个目标抗体在氧化还原的环境下即可完成 Fab-arm交换，形成双特异性抗体。MCLA-129：Dock&Block+GlymaxX技术，共同提高双抗成药性MCLA-129是基于Merus公司的Biclonics平台构建的IgG样双抗。通过Biclonics平台可以获得拥有Fc区域改造形成的异源二聚体，轻链不变，且抗体Fc区N端去海藻糖基化修饰从而增强ADCC效应。MCLA-129采用了Dock&Block技术可获得大于99%比例的异源二聚体。CH3一条重链L351D/L368E突变，另一条重链L351K/T366K突变，获得表达远高于KiH技术得到的异源二聚体比例。这种方式获得CH3的Tm值为69.5℃，与天然抗体的82.5℃有差别，但长期储存与高温实验上均表现出较好的稳定性。MCLA-129通过GlymaxX技术对Fc区进行糖基化改造，可获得增强ADCC效应的抗体结构。构建了抗体Asn297部位海藻糖基缺失的抗体结构，可以提高抗体与CD16的结合能力，意味着更强的ADCC效应以及更低剂量抗体的使用。全球CD3双抗研究最多，覆盖多种靶点组合方案在全球进入临床阶段的双抗管线中，CD3双抗布局数量最多。CD3双抗可以发挥T细胞募集、激活作用，目前已有丰富的靶点组合。在所有进入临床的CD3双抗靶点组合中，BCMA、CD20、CD33、CD123、PSMA等布局数量最多。五、跨国药企深度布局，国内药企快速跟进安进、罗氏等公司位列全球双抗研发第一梯队截止2019年，共有约190余项双抗项目在研。多家国际化制药公司加入双抗药物研发赛道，安进、罗氏等公司位列第一梯队。就进入临床的数量来看，安进公司的双抗产品收获最多，为13项，罗氏位列第二，为12项。双抗的靶向机制中桥连T细胞与靶细胞最为经典，相关产品占比超过一半。 PD-1、PD-L1单抗收获的巨大成功证明了检查点抑制剂在肿瘤治疗中的商业价值，研究证明检查点抑制剂的联用将获得更好的药效与安全性。双抗可以通过一个抗体分子实现两个或多个检查点抑制剂的联用，基于现有研究支撑，以免疫检查点为靶点的双抗研究将成为研究热门。国内研究领先双抗赛道，多个产品进入临床阶段双抗研究正处于蓬勃发展阶段，国内研发并驱争先，领跑双抗赛道。截止2020年5月，国内已有有21个双抗产品已经进入临床阶段，涵盖全部双抗结构类型。在公布的结构的17个双抗中，非对称型IgG样双抗结构最多，占比为41.2%； 对称型IgG双抗占比为35.3%；双抗片段和抗体-受体融合嵌段的占比分别为5.9%和17.6%。国内双抗研究大都基于国际制药公司双抗技术平台和研发经验。国内双抗靶点的选择与国外靶点具有相似性，覆盖多个检查点、肿瘤表面抗原、细胞因子等。根据国内进入临床阶段的已公布结构的双抗产品来看，区别于国外以CD3双抗布局最广，国内基于PD-1/PD-L1布局的产品进入临床的数量最多，HER2/HER3次之。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东方财富证券，何玮）核心观点◆ 美国：专利悬崖是利剑，唯有创新向前行。2020 年市值 TOP20 的美国 医药公司中以大型综合性企业居多，也有专科型重磅企业。一些医药 业态近年快速增长，如提供医保福利服务与信息化的联合健康、机器 人辅助微创手术领域的直觉外科、以及动物保健公司硕腾，近 5 年市 值实现 2-3 倍的增长。也有些老牌药企受制于药品专利到期、竞争者 加剧涌入、患者数量减少等限制因素，重磅品种销售快速下滑，逐渐 失去了在相关领域的荣光，如糖尿病领域曾经的佼佼者礼来和赛诺菲、HIV 领域的 GSK，还有早期丙肝王者吉利德。◆ 中国：不同领域多点开花，多因素助推行业加速发展。从 2020 市值 TOP20 的中国医药上市公司来看，涉及的医药细分领域非常之多，包 括综合及综合药品 5 家、医疗器械 1 家、CRO/CMO 企业 4 家、医疗服务1 家、互联网医疗 2 家、生物制品（包括疫苗）6 家、品牌中药 1 家。一方面说明我们在医药领域仍然有众多可能性，另一方面从市值 来看我们的头部企业与美国的相比仍有较大差距。◆ 我国医药制造业规模以上企业利润总额增速回升。1-10 月份医药制造 业规模以上工业企业实现营业收入 19555.9 亿元,同比+2.5%；实现利 润总额为 2779.1 亿元，同比增长 8.7%（1-9 月份为+8.2%）。医药制 造业工业增加值累计同比逐步回升。我国医药制造业工业增加值累计 同比自 2 月份触底后一路上扬，2020 年 10 月累计同比增长 3.5%。面 对愈发紧张的医保基金，预期未来医保局将依然注重医保控费，医保 基金使用管理将更加精细化、有效化。从 2020 年前三季度医药上市 公司业绩来看，疫情稳定复工复产后医药行业整体业绩增长速度收 正，归母净利润增速大幅提升，这与公司规模效应、精细管理，降低 费用、提质增效不无关系。◆ 我国医药行业正处于全面转型的关键时期，创新导向和专利突破是大 方向，品牌溢价、结构调整是大动作，提质增效、降低成本实现规模 效应，提升综合实力实现进口替代，培育品牌消费新增长点，都将成 为未来医药企业竞争力的重要体现。1.解决医疗保障发展问题1.1.我国医保控费方向不变我国医药制造业规模以上企业利润总额增速回升。根据国家统计局数 据，1-10 月份全国规模以上工业企业实现营业收入 837800.9 亿元，同比 -0.6%；实现利润总额 50124.2 亿元，同比增长 0.7%（按可比口径），1-9 月份为下降 2.4%。其中，1-10 月份医药制造业规模以上工业企业实现营 业收入 19555.9 亿元,同比+2.5%；实现利润总额为 2779.1 亿元，同比增 长 8.7%，1-9 月份为+8.2%。医药制造业工业增加值累计同比逐步回升。 我国医药制造业工业增加值累计同比自 2 月份触底后一路上扬，2020 年 10 月累计同比增长 3.5%。我国医保控费方向不变。2020 年 9 月，我国参加基本医疗保险人数为 13.52 亿，医保基金扩容空间有限。自 2018 年开始，我国医保基金收入增 速开始低于支出增速，2020 年前 9 个月医保收支增速差距明显加大，医保 支出增速高于收入 10 个百分点以上。面对愈发紧张的医保基金，预期未 来医保局将依然注重医保控费，医保基金使用管理将更加精细化、有效化。深化改革解决我国医疗保障发展问题。3 月 5 日，中共中央国务院正 式发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》（《意见》），提出未来十年我 国医疗改革重点：将从医疗体系建设、可持续筹资机制、基金监管、医保 支付、药品价格、医疗服务等多个方面入手，着力解决我国医疗保障发展 不平衡、不充分的问题。在医保支付方面，《意见》提出：完善医保目录 动态调整机制，将临床价值高、经济性评价好的药品、诊疗项目、医用耗 材纳入医保支付范围，规范医疗服务设施支付范围。建立健全医保目录动 态调整机制，完善医保准入谈判制度，逐步实现全国医保用药范围基本统 一。在医药服务方面，《意见》提出：进一步深化和推进药品、医用耗材 集中带量采购制度改革。推进构建区域性、全国性联盟采购机制。促进“互联网+医疗健康”发展。3 月 2 日，国家医保局、国家卫健委 联合发布《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，提 出要将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定 点医药机构提供“不见面”购药服务等要求。药品管理制度化，继续推进药品一致性评价。《药品注册管理办法》、 《药品生产监督管理办法》于 2020 年开始施行，将全面推进药品注册分 类改革，优化审评、审批工作流程，落实药品上市许可持有人制度，强化 药品全生命周期管理，加大责任追究力度。国家药监局发布《关于开展化 学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，正式启动注射 剂一致性评价。1.2.医药行业整体业绩增速收正从 2020 年前三季度医药上市公司业绩来看，疫情稳定复工复产后医 药行业整体业绩增长速度收正，归母净利润增速大幅提升，这与公司规模 效应、精细管理，降低费用、提质增效不无关系。从子板块来看，医疗器 械不受疫情影响，反而在呼吸机、核酸检测、防护设备器械等疫情相关产 品巨大需求下，医疗器械取得快速的增长，2020Q3 营收、归母净利润分别 同比+52.62%、134.51%。从市场表现来看，截至 2020 年 12 月 21 日收盘，医药生物行业指数年涨幅为 50.89%，在申万 28 个一级行业中排名第四，28 个一级行业中年 涨幅超过 40%的分别有：食品饮料+75.91%、休闲服务+74.49%、医药生物 +50.89%、汽车+48.05%、国防军工+43.14%。在医药子行业中，年度表现 比较好的是医疗服务+83.94%、医疗器械+83.52%，化学制剂、医药商业、 中药板块表现相对较弱，分别+29.58%、+22.51%、+15.60%，均跑赢上证 指数的+12.15%。2.从中美两国药企龙头变迁看未来美国是医药大国也是医药强国，我们对美国和中国一些基础的医疗卫 生数据做了一些对比，看看二者之间的差距何在。中国医疗卫生费用总量 在提升且增速较快，但是人均卫生费用支出仍然很低。中国人口老龄化现 象明显且有加剧趋势，中国政府正不断加大医疗卫生投入，每万人医生数 量、每万人医院床位数量均出现明显改善。从卫生总费用来看，2018 年美国卫生支出为 36494 万亿美元，同比增 长 4.6%，占其 GDP 比例为 17.7%，近年来美国每年卫生费用增速在 4.6% 左右，GDP 占比稳定在 18%左右。2019 年中国卫生总费用在 65195.9 亿元， 同比增长 12.4%，占比 GDP 比例为 6.6%，GDP 占比相比仍然非常低但呈现 小幅上升趋势，而且目前每年增速保持在 10%以上。从人均卫生费用支出 来看，2018 年美国为 11173.9 美元，中国为 4148.1 元人民币，我国人均 卫生费用相比仍然非常之低。从人口结构来看，两国人口老龄化趋势明显。2018 年，美国 65 岁以 上老人达到 5164 万人，占其总人口比重为 15.8%，所占比例有上扬趋势， 该比例相比 2001 年提升了 3.5 个百分点。2019 年中国 65 岁以上老人达到 1.76 亿人，占总人口比重为 12.6%，相比 2001 年提升了 5.5 个百分点， 人口老龄化明显且有加剧趋势。2.1.专利悬崖是利剑，唯有创新前行当前，美国仍然是世界上最大的经济体，有着成熟的医疗体系和一批 医药巨头公司。我们根据 Choice 美股 GICS 行业分类，以 5 年为间隔对近 20 年美国医药上市企业总市值 TOP20 进行分析，以探寻其行业方向及公司 的发展变迁。拉长时间来看，这或许对我们未来医药行业的发展有一定的 启示作用。目前美国医疗保健行业有 1032 家上市公司，相比 2000 年的 41 家翻了 25 倍，而 2010-2020 年的十年间，医药上市公司无论从数量还是 总市值均实现了一个明显的提升，分别占美国全体上市公司的 18.1%和 12.9%。从单个公司市值来看，美国医疗保健行业 30 亿美元以下的公司居 多（占比 77%），而市值 50 亿美元即约 330 亿元人民币以上公司总市值占 比达到 89%，“二八效应”、“马太效应”明显。由于医药上市公司的快速增 加，尤其是一些小公司实现 IPO 上市，单个医药公司平均市值要低于全体 美股平均市值。从近 20 年美国医药上市公司总市值 TOP20 排名情况来看（以 2020 年 为参考点），上榜的公司中以大型综合性企业居多，也有专科型重磅企业。 强生公司、辉瑞公司凭借多板块综合布局，长年排名前三。一些业态近年 快速增长，如提供医保福利服务与信息化的联合健康、机器人辅助微创手 术领域的直觉外科、以及动物保健公司硕腾，近 5 年市值实现 2-3 倍的增 长。也有些老牌药企受制于药品专利到期、竞争者加剧涌入、患者数量减 少，重磅品种销售快速下滑，失去了昔日在相关领域的荣光，如糖尿病领 域曾经的佼佼者礼来、赛诺菲，HIV 领域的 GSK，还有早期丙肝王者吉利 德。因此，唯有不断开拓创新，提供更多的产品和服务，不断满足未满足 需求，以抵抗专利悬崖的利剑。1）综合性医药企业居多。2020 年强生公司以 3609 亿美元市值排名第 一，其业务主要包括消费、制药和器械板块业务。TOP20 名单中综合及综 合药品类公司 12 家（占比 60%），医保福利与信息化 1 家（联合健康），医 疗器械 4 家（器械巨头美敦力、史赛克，实验室器械服务商赛默飞，机器 人辅助微创手术领域的直觉外科），专科药见长的 3 家（包括糖尿病药类 的诺和诺德，HIV 药类的吉利德科学，动物保健类的硕腾）。2）实力雄厚的综合企业稳居前三。强生公司在 5 个节点上均排名前 三，其中后 4 个节点上均排名第一。其三大板块稳步增长，药品板块表现 优良，如银屑病用药乌司奴单抗注射液、肿瘤药达拉他滨和依鲁替尼均是 高速增长的重磅品种。辉瑞公司一直排名前三，不过已从早期的第一、二 名下滑，主要原因是：随着氨氯地平、阿托伐他汀、西地那非、普瑞巴林 等专利药的陆续到期，心血管药巨头辉瑞业绩出现了下滑；肺炎疫苗 Prevenar 13 于 2016 年进入中国的市场后，开始触底反弹，保持了较低的 增幅；目前主要重磅品种心血管药物阿哌沙班、自身免疫疾病的新兴代表 药物托法替尼、乳腺癌用药帕博西尼等保持较好增长。值得一提的是，凭 借主营业务 UnitedHealthcare（提供医疗保险和福利服务）和 Optum（提 供信息和技术支持的健康服务）的联合健康在 5 个节点上均有上榜，且最 近 5 年市值将近翻了 3 倍而跻身目前的 TOP2。3）首次上榜企业增长强劲。机器人辅助微创手术领域的全球技术领导者直觉外科排名第 17，近 5 年市值翻了近 4 倍，2015-2019 年归母净利 润 CAGR 达 23.7%。首次上榜的还有 2013 年上市的动物保健公司硕腾，超 过吉利德科学排名第 19，专门为用户提供优质的兽药和疫苗、业务支持和 技术培训，近 5 年市值翻了近 3 倍，2015-2019 年归母净利润 CAGR 高达 45%。另外可提及的是赛默飞世尔科技（专门提供医疗诊断、实验室服务）， 尽管非首次上榜，但是近年增长势头强劲，由 2015 年的 19 位快速提升到 目前的第 5 位。4）下滑明显的老牌药企。尽管自上市以来，5 个或 4 个节点均有上榜， 包括礼来、赛诺菲、葛兰素史克（US)目前分别排名在 14-16 名，仍然难 掩其下滑趋势。如礼来从早期的第 4 名到第 10 名，再到现在的第 14 名。 主要原因有：优势领域糖尿病用药增速放缓；勃起功能障碍用药他达拉非 继续下滑；除了肺癌化疗药培美曲塞外，VEGFR2 雷莫芦单抗、乳腺癌的 CDK4/6 抑制剂 Abemaciclib 等品种在肿瘤市场上难以有重大突破。赛诺菲 从早期的第 6 名到第 10 名，再到现在的第 15 名。主要原因有：目前主要 靠传统优势领域疫苗与多发性硬化市场支撑；2017 年 3 月获批的湿疹用药 Dupixent，于 2018 年 10 月新增哮喘的适应症，目前为公司重磅药物；但 是受制于专利悬崖，甘精胰岛素把糖尿病的王位拱手于诺和诺德的利拉鲁 肽、索玛鲁肽；而被寄予厚望的 Soliqua（胰岛素+GLP-1）业绩也不如人 意。葛兰素史克（US)从早期的第 4、5 名到 11 名，再到现在的第 16 名。 主要原因有：早期专注于整合酶抑制（INSTI）的研发和创新，GSK 公司靠 着多替拉韦为主的复方药，曾和吉利德公司在 HIV 市场上分庭抗礼，而目 前均出现不同程度的下滑；随着呼吸系统老牌药 Seretide 专利到期市场 出现大幅下滑，尽管 2013 年推出了 Breo Ellipta（氟替卡松维兰特罗） 和 Anoro Ellipta（乌美溴铵维兰特罗），经历了一段时间高速增长后也逐 渐放缓。另外，尽管吉利德在最近的 3 个节点均有上榜，但是其排名从 2015 年的第 6 位快速跌至目前的 20 位，近 5 年市值缩水 50%，TOP20 榜单差点 难保。主要原因有：曾经在丙肝药物吉一代索磷布韦的带领下，销售额从 2013 的 50 亿美元飙升至 2014 年的 180 亿美元，在吉二代 Harvoni 的助推下于2015 年达到顶峰 240 亿美元，开创了丙肝治愈的全盛时代。但随着 竞争者的涌入、天价药物的非议、患者数量的减少，吉利德丙肝市场逐渐 萎缩，2018 年丙肝营收不敌艾伯维；后期营收更加倚重传统王牌领域—HIV 领域（目前板块收入占比 75%左右），在 HIV 鸡尾酒疗法中，疗效更优的替 诺福韦艾拉酚胺（TAF）延缓了吉利德在抗病毒市场的颓势；另外，吉利 德将目光转向肿瘤市场，2017 年 119 亿美元收购 Kite 进入 CAR-T 领域， 2018 年用 31.6 亿美元结盟 Sangamo 开发下一代 CAT-T 疗法，然而未来增 长仍然不得而知。5）昙花一现的一些公司。2000 年出现在 TOP20 榜单第 11 名且 2002 年到达过市值顶峰近 220 亿美元的泰尼特保健，之后市值一路下滑早已无 人问津，目前市值 30 亿美元左右。泰尼特保健是全美最大的医院管理运 营商之一，上世纪 80 年代不断扩张，管理医院一度超过 200 家，为了达 到财务绩效目标，2003-2004 年不得不出售或关停了 30 多家医院，后面便 开启了不断收购、不断出售或关停的循环之路。曾经于 2005 年出现的方 舟生物制药、MEI harma、CTI BioPharma 上市或短暂上市即到达市值顶点， 后面市值便一路下探，均为生物制药相关公司。另外，世界领先的仿制药企业梯瓦制药 2015 年底市值达到 596 亿美元，目前却不到 100 亿美元， 2015 年其归母净利润 15.88 亿美元，到 2019 年变成-9.99 亿美元。梯瓦 公司一路买买买，2016 年以 400 亿美元收购竞争对手 Allergan 的仿制药 相关业务后，便一直背负着巨额债务，裁员是其大型重组计划的一部分 （2017 年宣布全球裁员 1.4 万人，占比高达 1/4）。加上仿制药竞争加剧， 又深陷操纵仿制药价格的泥淖，梯瓦制药一度高票当选为最有可能破产公 司之一。2.2.不同领域多点开花，多因素助推行业加速发展目前我国医药生物行业有 514 家上市公司（A+H，约为美国的 1/2）， 相比 2000 年的 94 家翻了 5 倍。在 2005-2020 年的十五年间，医药上市公 司数量增加近 2.5 倍，占全体公司数量比例从 6.7%上升到 7.8%（美国当 前为 18.1%）；总市值出现明显的拉升，2010、2015、2020 年分别比其 5 年之前增长 7.9 倍、1.6 倍和 1.5 倍，占全体公司总市值比例分别为 2.9%、 4.9%和 8.3%（美国当前为 12.9%且趋于稳定），增长趋势良好（202010医药总市值达到 10.7 万亿元）。从单个公司市值来看，我国医药生物行业 100 亿元以下的公司居多（占比达到 59%），其中 30 亿元以下的占比 26%，市 值在 300 亿元以上公司总市值占比达到 67%，虽然“二八效应”、“马太效 应”仍不明显，但是规模效应、强者恒强的趋势在路上。由于近年医药行 业的快速增长，加上今年疫情的影响，我国医药上市公司整体市值提升较 快，目前单个医药公司平均市值已经超过全体上市公司的平均市值。从近 20 年我国医药上市公司（含 H 股）总市值 TOP20 排名情况来看 （以 2020 年为参考点）：从 TOP20 名单门槛来看，5 个节点第 20 名分别为 天坛生物 47 亿元、华润双鹤 24 亿元、中恒集团 194 亿元、华东医药 356 亿元、康龙化成 914 亿元。而从千亿市值企业来看，直到 2015 年节点才 出现首家--上海莱士 1096 亿元；而到 202010 节点，总共有 16 家公司达 到千亿，其中 2000 亿元以上的有 7 家，恒瑞医药、迈瑞医药分别以 4737 亿元、4702 亿元位居前二名。从上榜次数来看，复星医药 5 次，恒瑞医药、 云南白药均出现 4 次。1）不同领域多点开花。从 2020 年上榜企业来看，涉及的细分领域非 常之多，包括综合及综合药品 5 家、医疗器械 1 家、CRO/CMO 企业 4 家、 医疗服务 1 家、互联网医疗 2 家、生物制品（包括疫苗）6 家、品牌中药 1 家。一方面说明我们在医药领域仍然有众多可能性，另一方面从市值来 看我们的头部企业与美国的相比仍有较大差距，如恒瑞医药目前以 4737 亿元位居榜首，仍然没有赶上美国同时期的第 20 名吉利德科学（729 亿美 元）。2）药品、器械龙头显现。恒瑞医药目前市值排名第一，相较 2015 年翻了近 5 倍，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂三大领域为主的 业务格局。自 2000 年上市以来恒瑞业绩持续稳健增长，收入 CAGR 达 23%， 归母净利润 CAGR 为 26%。恒瑞是我国创新药企业标杆，研发支出连续多年 位列国内首位，研发占收入比例达到全球制药巨头的水平（2019 年占比 16.7%）。2017 年以来，恒瑞在新药研发、国际化方面逐步迎来收获，创新 药品种吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑等品种陆续获批，逐步迎来收获 季，加上丰富的产品管线以及多个重磅品种处于临床 III 期有望连续上市， 均是恒瑞近 5 年来市值不断攀升的推手。迈瑞医疗以 4702 亿元的市值目 前排名第二，作为国内医疗器械龙头企业，迈瑞目前形成生命信息与支持、 体外诊断与医学影像等三大板块，业绩均保持稳定增长。上半年抗疫助力 公司业绩增长，并加速海外推广进程，其高端产品国产替代可期，中低端 产品亦可满足不同等级医院需求。自 2018 年 10 月上市以来，迈瑞市值翻 了近 8 倍。从药械比、人均消费水平等方面来看，我国医疗器械行业仍有 较大的提升空间。3）近 5 年医药行业发展迅猛。从上述图表看出，我国医药行业企业 数量从 2015 年的 323 家增加到目前的 514 家，增长近六成，医药行业上 市公司总市值增长 150%，当然也与今年疫情推动的医药行情有一定关系 （尤其疫苗、互联网医疗等）。总体来讲，近 5 年来我国将医药行业的重 点逐渐转移到医药创新上来，提升药品/器械审评审批速度以解决审评积 压问题，加入 ICH 正式与国际标准接轨。尽管在“两票制”、仿制药一致 性评价、药品耗材集采、医保谈判降价等短期来看利空行业的重磅政策下， 长期仍然不改医药行业提升产品/服务质量、为创新发展腾挪空间的大方 向。从上市企业层面，这 5 年来上市了一批优质企业：如优质创新器械龙 头迈瑞医疗；研发外包 CRO/CMO 企业药明康德（A+H）、药明生物、泰格医药（A+H）、康龙化成（A+H）；优质生物药企业百济神州；优质化学药企业 翰森制药；优质互联网医疗平安好医生；优质疫苗企业康泰生物、康希诺 -U。从上市公司市值变化来看，除了上述提到恒瑞医药近 5 年翻了近 5 倍 以外，眼科医疗龙头爱尔眼科翻了近 8 倍，疫苗龙头智飞生物翻了近 9 倍， 互联网医疗龙头阿里健康翻了近 6 倍，生物制品龙头长春高新翻了近 10 倍，民族品牌中药片仔癀翻了近 5 倍，优质 CRO 企业泰格医药翻了近 8 倍。4）一部分公司面临考验。近 20 年来，医药行业早期诞生了一批优质 企业，有些公司遭遇了短期的刺激不断调整，也有部分企业遭受了长期的 冲击而仍在不断探索未来之路。美年健康为体检龙头，在体检宽赛道上分 享巨大红利，一度与爱尔眼科、通策医疗并称为“医疗服务三巨头”。集 团于 2015 年 8 月在 A 股上市(SZ:002044),2016-2017 年先后收购“美兆”、 “慈铭”,并于 2018 年正式完成中国内地版图的全覆盖，截至 2019 年底 美年在全国 294 个核心城市布局 703 家体检中心。期间美年股价也一路上 扬上涨近 1.5 倍，而 2018H2 以来，经历了广州富海门诊、商誉减值、新 冠疫情等多重冲击，公司业绩增速大幅下滑，股价也进入深度调整阶段。 因此，公司开始对“快马圈地”发展战略进行了反思和调整，逐渐思考从 增量扩张转向存量运营，全面加强质控管理，持续加强规范“集团督查省级巡查-市级检查-分院自查”四级医质管理体系。随着积压订单集中释 放、医院体检客户回流，2020 年美年业绩能否扭亏向好发展，值得拭目以 待。上海莱士于 2008 年在深交所中小板挂牌上市(SZ:002252),是我国乃 至亚洲地区知名的血液制品企业，专注于血液制品的发展，在上市初到 2015 年 11 月顶点期间股价翻了近 30 倍，并于 2015 年底登顶成为首家市 值过千亿的医药企业。2016 年起，上海莱士通过设立的并购平台分别于 2016 年 8 月完成英国 BPL 的收购，于 2018 年 1 月完成德国 Biotest 的收 购，并计划未来择机将 BPL、Biotest 整体或相关业务注入公司，意在打 造“世界级血液制品行业的民族航母”。2018 年 2 月上海莱士拟筹划收购 天诚国际或其下属子公司 100%股权（初步预计交易作价或达 160 亿元以 上），同时募集配套融资不超过交易金额的 10%。由于该次重组为跨境并购， 交易金额较大，工作时间较长，一拖就是 2 年悬而未决。另外，由于 2017 年开始国内证券市场波动较大，公司风险投资产生较大损失，2018 年一季 度投资亏损 8.98 亿元（全年亏损 19.8 亿元），2018 年度归母净利润-14.69 亿元，同比减少 275.72%。因此，2018 年 12 月 7 日复牌后，公司股价一 路狂跌至 5.74 元，相比停牌前收盘价下跌近 70%。2019 年公司再出发， 战略聚焦于血液制品主营及生物制品相关产业，同时大幅缩减风险投资规 模，主营业务血液制品销售收入同比增长较大。2020 年 3 月，上海莱士完 成对西班牙基立福下属子公司 GDS（全球知名的血液检测仪器及试剂生产 商）45%股权的收购，预示该次海外并购正式收官。至此，公司控股股东 仍为科瑞天诚和莱士中国，基立福成为公司第一大股东，持股比例为 26.2%。截至目前，上海莱士及其下属子公司郑州莱士、同路生物和孙公 司浙江海康拥有单采血浆站 41 家（含 1 家分站），采浆范围涵盖 11 个省 （自治区）。未来，昔日的血液品龙头能否重拾荣耀值得期待。华润三九早年连续上榜 TOP20 榜单 3 次（2000 年排名第 2），目前市 值一直在 250 亿元上下徘徊。华润三九为国内 OTC 龙头企业和具有一定影 响力的处方药企业，未来仍然要看中药配方颗粒的增长、自我诊疗板块品 牌年轻化建设情况。哈药股份早年连续上榜 3 次，均排前十，目前公司市 值在 100 亿元以下。哈药股份融医药制造、贸易、科研于一体，拥有“哈 药”、“三精”、“护彤”、“世一堂”、“盖中盖”等驰名商标及“世一堂”中 华老字号的使用权。近些年来，哈药受带量采购、医保控费、国谈品种降 价等系列政策影响较大。ST 康美 2 次上榜，分别是 2010 年排名第 9、2015 年排名第 4，2018 年涉嫌财务造假后股价一落千丈，目前市值相比 2018 年高点跌去近 90%。康美药业于 2001 年在上交所上市,是国内中医药全产 业链的龙头企业，率先进行中医药互联网布局。这些公司能否重拾昔日风 采，需综合考量业务布局、合规风控、管理层智慧、投资者信心等等，时 间将会给出答案。3.医药行业未来发展趋势分析3.1.坚持医药创新发展方向不动摇国家大力支持医药创新。从 2017 年开始，国家药监局加速新药审评审批，促进我国创新药企业发展及 传统药企转型。2018-2019 年国家药监局每年批准 50 个左右的新药，其中 国产新药占比近 20%。另外，国家医保局通过医保谈判将更多创新药快速 纳入医保支付范围，为我国创新药研发提供了较好的发展环境。2019 年，我国药审中心 CDE 受理 1 类创新药注册申请共 700 件（涉及 319 个品种），品种数同比+20.8%。其中，CDE 受理国产 1 类创新药申请 528 件（涉及 244 个品种），其中化学药 401 件（144 个品种），生物制品 127 件（100 个品种），适应症主要集中在抗肿瘤、抗感染和消化系统用药等领 域。从 2016 年开始，我国进口创新药注册申请占比逐年提升，其中以化 学药为主，这与我国加快审评审批、加入国际组织 ICH 等因素有关。近年 我国获批上市的创新药主要聚焦国内外热门靶点，主要适应症为恶性肿 瘤、精神类等领域。创新审批通道开放助力创新医疗器械上市。近日，国家药监局公布了 前国家食药监总局 2014 年发布《总局关于印发创新医疗器械特别审批程 序的通知》后，创新审批通道开放已向医疗器械企业总共批准发布的 III类创新审批产品注册证总数为 98 个，共有 82 个企业先后取证。靶向肿瘤药成为治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的重要手段。经过 10 余 年的发展，靶向治疗已经成为不可手术的晚期肺癌的一线优先治疗策略。 2019 年，肿瘤靶向小分子药已经成为我国样本医院抗肿瘤药第一大品类， 市场占比达到 19.4%，同比提升 6.8pct。肺癌是我国第一大癌种，2018 年 发病率达到 0.062%，新发人数占全球新增肺癌患者的 41.4%，其中非小细 胞肺癌患者占肺癌患者总数的 85%左右。NSCLC 常见的驱动基因包括 EGFR、KRAS、c-MET、HER2 基因突变、 ALK/ROS1、RET 基因重排等。其中 EGFR 靶点是发现最早、研究最深入的一 个，在 NSCLC 患者突变类型中突变率也最高（全球平均约为 35%，亚裔在 30%-50%）；KRAS 基因突变（15%-20%）、ALK/ROS1 重排（约 5%以上）、c-MET 基因突变（约 4.5%-4.8%）、HER2 突变（约 4%）、RET 基因重排（约 1%-2%）。 作为 NSCLC 主要靶点用药，预计到 2023 年、2030 年，我国 EGFR 小分子靶 向药物市场规模将分别达到 182.7 亿元、395.0 亿元，2018-2023 年、 2023-2030 年 CAGR 将分别达到 22.9%、11.6%。近年来，靶向治疗逐渐向中/晚期肺癌迈进，而术后辅助治疗的相关 研究出现了第二个高峰。目前，一代、二代、三代 EGFR-TKI 药物均已经 有了多款成熟产品，靶向、抗血管生成、细胞毒药物及免疫治疗的联合用 药仍然是主旋律之一，针对 EGFR 和 ALK 这两条通路已经建立了较为标准 的诊疗路径。在 WCLC 会的前会上，eXalt3 研究数据显示了国产二代 ALK 抑制剂恩 沙替尼的疗效：相较于克唑替尼，恩沙替尼显示了全面优势，两组的中位 PFS 分别为 25.8 个月和 12.7 个月；ORR 分别为 75%和 67%；颅内应答率分 别为 64%和 21%；首次 1 年颅内进展率分别为 4%和 24%。目前，ALK 通路已 经形成了一代、二代及三代药物 “三世同堂”的局面，在靶向治疗的加持下，患者的中位 OS 超过 7 年，进入肺癌的“慢病化”管理时代。生物类似物蓬勃发展，市场空间潜力巨大。我国生物药市场规模以数 倍于全球生物药市场的速度增长，我国生物药市场的蓬勃发展，将有助于 带动生物类似物市场的发展。2018 年全球生物药的市场规模达到 2618 亿 美元，2014-2018年CAGR 高达7.7%，同期我国的生物药市场CAGR为22.4%， 复合增速约为全球的 2.9 倍。近年来，随着重磅生物原研药专利陆续到期， 我 国 研 发 实 力 强 大 的 医 药 企 业 纷 纷 布 局 相 关 类 似 物 的 研 发 。 据 Frost&Sullivan 统计，2018 年我国生物药市场规模达到 2622 亿元人民币， 其中生物类似物市场规模达到 16 亿元，预计 2018-2023 年我国生物药市 场和生物类似物市场 CAGR 将分别达到 22.4%和 74.5%。自 2015 年生物类 似物指导原则发布以来，生物类似物审评、审批政策逐渐明朗，我国生物 类似物的研发监管水平逐步与国际接轨。随着支付体系的逐渐完善，生物 类似物上市后，将以较低的价格快速渗透市场，有助于缓解我国今后 5-10 年医疗费用上涨的紧迫问题。2019 年，我国生物类似物迎来了突破性的进展，4 款生物类似物相继 获批上市，包括汉利康（利妥昔单抗）、安健宁（阿达木单抗）、安可达（贝 伐珠单抗）、格乐立（阿达木单抗）。截至 2020 年 9 月 30 日，国内共有 8 个生物类似物获批上市，其中 2020 年获批上市的有达伯华（利妥昔单抗）、 汉曲优（曲妥珠单抗）、苏立信（阿达木单抗）、达攸同（贝伐珠单抗）。据统计，目前国内约 180 家药企已布局生物类似物的产品研发，共涉及 400 余款药物。国内在研的生物类似物大多集中在 CD20、HER2、EGFR、VEGF、 TNFα等热门靶点。3.2.规模效应降本增效提升竞争力我国医药行业正处于全面转型的关键时期，创新导向和专利突破是大 方向，品牌溢价、结构调整是大动作，提质增效、降低成本实现规模效应 都将成为未来医药企业竞争力的重要体现。3.2.1.药品带量采购、耗材集采旨在降本增效1）集采降价成为医保控费的重要举措之一首批 4+7 集采的 25 个中标品种，相比试点城市 2017 年相同药品最低 采购价平均降幅达到 52%，最高降幅 96%。4+7 扩面集采的 25 个中标品种， 与联盟地区 2018 年最低采购价相比平均降幅达 59%，与首批 4+7 采集中选 价相比平均降幅 25%。第二批国采的 32 个中标品种，与联盟地区 2018 年 最低采购价相比，平均降幅 53%，最高降幅达 93%。第三批集采涉及品种数量为前两批国采数量之和，多家跨国药企的重 磅品种被纳入，大型“原研替代”场面出现。据米内网统计，辉瑞和默沙 东均有 5 个品种被纳入，阿斯利康和诺华均有 4 个品种，施贵宝有 3 个品 种。其中辉瑞被纳入的 5 个品种分别为塞米昔布、西地那非、舍曲林、利 奈唑胺、依法替布等，成为该次集采品种扩容后上榜品种最多的国际医药 巨头，也是在前面 4+7 集采、4+7 扩围集采均无中标品种情形下受到冲击 后做出的选择。第四批药品国家集中采购启动。《关于报送第四批国家组织药品集中 采购品种范围相关采购数据的通知》显示，此次涉及 44 个产品、90 个品 规，仍以化药为主，除眼科滴剂、注射液外，其他均为口服型药品，涉及 多个抗糖尿病药物、抗肿瘤用药以及大品种注射剂（8 个产品），而生物制 品和中成药不在其列。此次采购于 12 月 12 日正式启动报量，12 月 30 日 17 点前，各省完成相关药品预采购量的审核工作，报送至联合采购办公室。药品集中采购政策的全国推进,将促进我国医药卫生总费用的合理支 出和民族制药产业的转型升级。未来医药企业要么增加专利壁垒，如扩大 适应症、延长药品专利期；要么实现规模效应，即在保障产品质量的同时 发挥成本优势实现以价换量，在全面价值链战略博弈中取胜。带量采购将 大大降低药品市场推广、进入医院的成本，承诺及时还款降低了企业占款 和融资成本，这些因素可以对冲药品降价的影响。近日，江西省医药采购服务平台发布了《关于公布 2020 年江西省药 品带量采购经济技术标得分综合评审结果及中选结果的通知》。作为较早 开始省级带量采购的省份，早在今年 6 月份江西就发布了药品带量采购综 合评审规则，并要求相关药企提交带量采购报名材料。2020 年 9 月发布的 《江西省药品带量采购文件》规定：1 家企业中选，取首年约定采购量基 数的 50%；2 家企业中选的，取首年约定采购量基数的 75%，其中 50%给最 低价中选企业，25%给最高分中选企业。以奥美拉唑注射剂为例，最低价 中选的人福药业和最高分中选的阿斯利康将分别获得 50%、25%的首年约定 采购量。采购周期则按照以下规则确定：1 家企业中选的，采购周期为 1 年；2 家企业中选的，采购周期为 2 年，一年签订一次协议。2）医保谈判增加创新药可及性近日，第 5 次医保谈判启动，也是国家医保目录动态调整后的首次谈 判，时间为 12 月 14 日-16 日，涉及肿瘤、精神疾病、眼科、儿科等领域 药品。医保谈判规则与去年一致：独家品种以比价磋商的方式进行谈判； 其他品种企业两次报价，超过预期价的 15%即出局。参与谈判的品种，此 前 9 月 18 日医保局发布的初审名单通过形式审查的共有 751 个品种。国 家医保局 11 月 18 日发文表示，目前已将 40 余种抗癌药成功纳入医保乙 类目录。为推动谈判药品落地，医保局还建立了谈判药品落地监测机制， 根据监测结果谈判药品的实际报销比例在 60%以上。12 月 28 日，国家医保局 、人力资源社会保障部关于印发《国家基本 医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2020 年)》，《2020 年药品目录》 共收载西药和中成药共 2800 种，其中西药部分 1264 种，中成药部分 1315 种，协议期内谈判药品 221 种。共对 162 种药品进行了谈判，谈判成功 119 种（其中目录外 96 种，目录内 23 种），成功率 73.46%，平均降价 50.64%。 本次医保目录调整始终坚持“保基本”的功能定位（即调出临床价值不高 的药品，降低费用明显偏高的药品，专项谈判到期药品的价格），按照“尽 力而为、量力而行”的要求，确立了“突出重点、补齐短板、优化结构、 鼓励创新”的调整思路，基本医保药品保障能力和水平更高的目标，更好 地满足广大参保人的基本用药需求，助力解决人民群众看病就医的后顾之 忧，提升广大人民群众的获得感。今年首次实行申报制，即符合今年调整方案所列条件的目录外药品才 可被纳入调整范围。目录外药品的调整范围实现了从“海选”向“优选” 的转变。根据申报条件，共计 704 种目录外药品申报成功。设定申报条件 的主要考虑是：一是更好满足临床需求。例如国家基本药物、集采中选药 品、新冠肺炎治疗用药、临床急需或鼓励仿制的药品等。二是更好与新药 审批工作衔接，实现药品审批与医保评审“无缝衔接”，体现鼓励新药创 制的导向。新版医保目录将今年 8 月 17 日前上市的药品纳入调整范围， 最终 16 种药品被纳入，体现了支持新药的导向。三是照顾临床用药延续 性。例如纳入 5 个及以上省级医保药品目录的药品，也被纳入调整范围。值得关注的是满足条件 5 的 171 个品种，条件 5 即“2015 年 1 月 1 日 -2020 年 8 月 17 日期间，经国家药监部门批准上市的新通用名药品”，均 为十三五期间上市的新药，且大多是独家品种。其中包括目前国内获批上 市但未进医保的 7 个 PD-1/PD-L1 产品均在列（信达生物的已于去年进入 医保）；根据 2019 年医保谈判结果，22 个抗癌药谈判成功，平均降幅在 60%左右。“医保大降价”出现的是以价换量，将惠及更多患者，这也是企 业愿意牺牲高价而进入医保目录的关键因素。如进入医保后，信达生物的 达伯舒 2020H1 实现收入 9.21 亿元，同比增长 177.7%；曲妥珠单抗、奥希 替尼通过谈判进入医保后均实现了快速放量。PD-1 等创新药品价格仍然高企，适应症拓展成发展关键。当前，进口 PD-1 药品的年治疗费用（赠药后）普遍高于 20 万元（其中 K 药约 28.7 万 元，O 药约 25.8 万元），国产 PD-1 药品的年治疗费用（赠药后）则在 10 万元左右。据各家相关药企官方公布赠药后的年治疗费用，如君实生物 9.4 万元、恒瑞医药 11.88 万元、百济神州 10.69 万元。其中，信达生物的信 迪利单抗通过 2019 年国家医保谈判进入医保后，年治疗费用为 9.67 万元， 医保报销后患者自付 2.9 万元左右。PD-1 竞争非常激烈，适应症覆盖度成 发展关键。其中，恒瑞的卡瑞利珠单抗先后获批 4 个适应症，其中肺癌和 肝癌均为核心适应症。今年 10 月初，恒瑞医药推出卡瑞利珠全年药费 3.96 万元的 4 季度大促销活动，表明了其进入医保目录的决心和底气。2020 年 恒瑞医药、百济神州和君实生物等国产的 PD-1 全部被纳入医保目录。3）高值医用耗材集采提升中标企业市场份额高值医用耗材是指对安全性有严格要求，直接作用于人体、严格控制 生产使用的、价值相对较高（单价 500 元）的消耗型医用材料。2019 年 7 月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，明确按照带量采 购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购，随 后多地医保局相继响应。2019 年 7 月安徽、江苏实现高值医用耗材集中带 量采购，2020 年 4 月京津冀等北方 9 省开展人工晶体联盟采购，同月渝黔 滇豫等 4 省份开展了吻合器、补片等耗材联盟采购，在高值耗材领域探索 完善采购方式。同时，山西、福建、陕西、浙江等省份也进行了高值医用 耗材集中带量采购的探索。2020 年 10 月 16 日，国家组织高值医用耗材联 合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件 （GH-HD2020-1）》，这是国家层面首次对高值耗材进行集采。此后，A 股医 疗器械板块迎来震荡调整。耗材集采使得产品终端价格明显下降，而以价 换量的效应将有利于中标企业迅速增加医院覆盖数量而提升销量，进而提 升中标企业的盈利能力。11 月 5 日，首批冠脉支架国家集采在天津开标，8 家企业的 10 款冠 脉支架产品中选。其中涉及吉威医疗（蓝帆医疗）、微创医疗、乐普医疗 等在内的 6 家国产企业，以及美敦力、波士顿科学 2 家外资企业。中选产 品单价区间为 469 元-798 元，较 2019 年价格降幅均超过 90%，因而也引 起了行业的震动而成为耗材集采“里程碑”。根据医保局公布的数据，按 意向采购量计算，预计节约 109 亿元。国家医保局 11 月 13 日发文表示， 按照《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》的要求，医保 局坚持招采合一、量价挂钩，全面实行药品、医用耗材集中带量采购。第二批高值医用耗材国家集采正在酝酿。据《关于开展高值医用耗材 第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》显示，第二批医用耗材 清单主要包括人工髋关节、人工膝关节、封堵器、除颤器、骨科材料、吻 合器等六大类，涉及产品信息 1 万余条，具体到规格型号约 32 万条。还 将对第一批血管介入类、非血管介入类、眼科类、起搏器类产品进行增补。 从上述耗材清单材可以看出，六类耗材中骨科占了一半--人工髋关节、人 工膝关节、骨科材料。根据《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》数据，2018 年我国高值医用耗材细分领域中，血管介入和骨科植入市场规模最大，占 比分别为 37.2%和 25%。根据三友医疗招股说明书数据，2013-2018 年中国 骨科植入耗材市场销售收入 CAGR 为 17.1%，预计到 2023 年市场规模可增长至505 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 14.4%。3.2.2.规模效应、行业集中度提升推动医药零售发展2019 年，全国医药商业流通企业销售总额为 23667 亿元，同比增长 8.6%。2018 年我国 4 家医药商业龙头企业的市占率水平为 39.1%，而 2015 年美国医药流通行业 CR3 为 93%，日本 CR3 为 68%，均远高于我国。近年 来，上海医药、国药股份、九州通等企业不断延伸产业链布局，加宽自身 护城河，龙头企业的规模效应将有序释放。另外，互联网医疗的高速发展 将推动线下医疗服务机构的产业升级，公立和私立医院医生均可提高人均 服务效率与价格，规模效应显现，线上线下行业集中度得到提升。美国、日本零售药房集中度提升源于医药分离改革，医药分离后公立 医院药品加成费用减少或消除，处方外流使得零售药房终端销售规模快速 扩大，大型零售企业充分发挥规模优势，而小型药房由于利润下滑收支不 平衡，大量的并购随之而生。长期来看，零售板块或是医药分开的较大受 益者，如果对标美日等发达市场零售板块占据医药销售市场的份额超过 70%，其长期经济战略价值可想而知。我国药品市场销售途径主要包括等 级医院、零售药店、基层医疗机构、网上药店及其他院外渠道。2015-2019 年间，我国药品市场全终端复合增速 CAGR 为 5.7%，其中网上药店和其他 院外渠道 CAGR 远高于 5.7%，零售药店 CAGR 为 6.4%。不同类型门店增长分化明显。根据中康 CMH 监测数据，2019 年全国药 店零售终端销售规模为 4008 亿元（按零售价计算，下同），同比+4.3%。 各类门店表现出现分化，2019年零售药店35.3%的门店销售额增长5%以上， 而 44%的门店销售额下滑 5%以上。月营业额为 5 万以下的小型门店超 6 成 出现明显的负增长，优胜劣汰加剧。药店连锁率持续上行，行业集中度提升空间大。2019 年，我国连锁药 店数量达到 26.75 万家，连锁率由 2014 年的 36.6%提升至 55.8%。我国头 部连锁药店的市场占有率逐年提升，TOP10 连锁药店的市场份额从 2014 年 的 14.4%提升至 2018 年的 21.6%，而 TOP100 也从同区间的 37.5%提升至 45.3%。通过“新建+并购”有序增加门店，以达到更大的市场规模而实现规 模效应，提升公司对上游厂商的议价能力，进而降低产品的采购成本，是 零售药店行业的核心逻辑。随着带量采购不断推进，医药商业企业销售费 用率将逐步下降，由于规模效应的不断显现，期间费用率也将呈下降趋势。在零售药店规模效应、行业集中度提升的大背景下，处方外流、带量 采购、创新药上市等多因素驱动处方药在院外零售市场增长。近年医改政 策频出，包括药店分级分类管理、整治执业药师挂证行为等，短期来看增 加了药店管理成本对药店的业绩产生负面影响，采购议价能力、专业服务 较弱的单体店将面临洗牌，长期来看利好大中型连锁药店。带量采购政策推动下，制药企业对院外市场的重视程度提高。市场普遍认为药品集采不利于药店，然而 2020 年 1 月的第二批集采从制度上允 许医保定点零售药店参与，全国不少省市出台了零售药店参与集采的文 件，其中云南、广东、浙江、上海、山东等地走在了前列。从零售终端来 看，大部分集采品种在零售药店价降量增，非集采品种价增量减。此外， 外企积极布局零售渠道，未纳入带量采购的品种有向院外市场转移趋势。近年我国专利药市场保持 20%-30%的高速增长，国产企业的专利药开 始崛起，2018 年以前药店是新药上市初期商业化的主要销售渠道。随着 2018 年安罗替尼、K 药和 O 药等重磅品种上市，创新药在医院市场的销售 规模呈指数增长。3.2.3.凭借品牌、标准化服务专科连锁规模效应显现包括眼科、口腔在内的专科服务均为优质赛道，凭借品牌力量进行模 式复制，实现标准化运营，随着客流量、客单价的提升，而运营成本边际 递减，连锁医疗服务规模效应显现。品牌溢价获客成本低，标准化建设效率提升。凭借近 70 年的优良口 碑，通策杭口医院在浙江地区家喻户晓，多年来其广告支出少，销售费用 率常年低于 1%。“总院+分院”模式日渐成熟，通策医疗标准化建设新建分 院，成本支出边际递减，销售净利率在同行业中占优且呈稳步上升趋势。 同样，随着眼科科技和产品的迭代升级，拥有十余年品牌的爱尔眼科,围 绕构建“眼健康生态圈”战略规划，加快医疗网络布局，公司门诊量/手 术量稳定增长。着力布局高附加值业务，客单价逐步提升。2019 年，通策医疗种植、 正畸和儿科三大高附加值业务占比持续提升，占比达到 65%（相比 2017 年 提升近 4 个百分点），产品结构优化带动公司毛利率上升。同时，公司推 进诊疗、技术和设备与国际接轨，不断发展先进技术，包括 CGF 技术、全 程数字化种植技术、即刻种植即刻修复技术等等。高附加值业务提升、高 新科技更迭、物价上涨等因素促进客单价的提升，2019 年公司客单价在 844 元/人次，同比增长 5.5%。同样，爱尔眼科加快毛利率较高的屈光、 视光服务布局，2019 年爱尔客单价约为 1380.5 元，同比增长 8.6%。3.3.提升综合实力实现进口替代近五年来，国家政策密集发布支持医药生物产业创新升级。2015 年， 国务院《中国制造 2025》规划将“生物医药及高性能医疗器械”纳入制造 业发展的十大重点领域之一，鼓励国产企业加强创新、攻坚克难。2017 年， 科技部办公厅发布《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》，提出医疗器 械向国产化、品牌化、高端化、国际化方向迈进，推动医疗器械生产的跨 越式发展。2017 年 10 月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化 审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，意见要求：加强企业的创新能力，推动药品、医疗器械审评审批效率，让更多的创新药品和先 进医疗器械上市，满足公众未被满足的医疗需求，同时也提升我国医药生 物行业的国际竞争力。这不仅促使国内药品和器械研发创新，国产医疗器 械整体的进口替代进程也在加速。2018 年，上市持有人制度、创新器械优 先纳入集中采购目录等重磅政策不断出台，医疗器械创新正式进入发展快 车道。近年来，以联影、迈瑞为代表的医疗器械优质企业在核心技术、设 计理念、质量控制和营销模式等方面不断创新突破，部分医学影像、生化 分析类等中高端产品已可完全满足国内市场需求。资本层面也实现了进口替代的政策支持。今年 3 月，中国证监会进一 步明确科创板“3+5”指标体系，首次将实现进口替代提到注册上市文件 层面上，对用核心技术实现进口替代的仿制药、医疗器械企业转型升级提 供了巨大的资金支持。3.3.1.跨国药企长期以来的高溢价优势逐渐失去随着原研专利药的密集到期，加上仿制药的迅猛发展，跨国药企的业 绩正遭到不小的冲击。在中国仿制药一致性评价和带量采购的重磅政策的 深入推进下，国产替代趋势明显，跨国药企长期以来高溢价的优势逐渐褪 去。国内一批创新型仿制药企业在逐步崛起，正通过“渐进式”的创新实 现对原研药的进口替代，也体现了我国新药研发实力的增强。2020 年 2 月， 中国生物制药的重磅吸入制剂品种布地奈混悬液获批，有望拉开进口替代 大幕，预计上市首年有望贡献 5-10 亿元收入，峰值有望接近 20 亿元，另 外其储备的重磅品种沙美特罗氟替卡松粉吸入剂也有望于 1-2 年内获批。3.3.2.医疗器械领域进口替代空间大中低端器械逐渐实现进口替代。分级诊疗政策、耗占比政策的不断深 入推进，有利于提高国产设备的市场份额。由于科研需求相对较小，中小 基层医院不必购买高精尖仪器，因而选择采购性价比较高的中低端国产设 备。目前，我们已经实现进口替代的领域有：体外诊断领域中的生化诊断； 耗材领域内的骨科创伤和脊柱类产品、心血管支架和心脏封堵器、人工脑 膜等；大型医疗设备中的监护仪等；家用医疗器械中的制氧机、血压计等。通常来说，自产率（核心部件自主研发生产）是判断一台医疗设备整 机性能良好与否的一个重要标准，自产率高的产品在质量和性能上也更加 稳定。如果国产医疗设备核心部件和关键技术的自主研发占比无法达到 60%的话，就无法在竞争中实现国产替代。国产领先医疗设备厂家大多采 取 OEM 方式，上海联影等国内老牌医疗设备生产商其诸多核心部件均来自 于跨国企业。以 DR 为例，球管是整个 DR 产品影像链中的一个重要部件， 国内中高端 DR 产品基本采用进口球管，主要以瓦里安、东芝的产品为主； 而在高压发生器方面，其依赖度更高，其 DR 产品主要采用进口品牌，无 法实现整机一体化设计。进口和国产器械获批数量的比较是反映替代的关键指标之一。据火石 创造统计，近年进口器械获批数量逐年降低，而国产器械获批数量在上升， 这意味着国产替代正在加速。国产二类器械获批数量大于进口器械，这说 明国产品牌已经实现进口替代，而国产三类与进口三类差距不大，但国产 三类逐渐增长，说明高端器械市场国产替代也在推进中。3.3.3.医用耗材带量采购将加速国产化替代骨科植入物是人体骨骼修复、补充、填充及替代的一大类植入物的统 称，用于人体骨骼的维持、支撑和修补。骨科植入物为全球医疗器械行业 第四大细分领域，主要分为创伤、脊柱和关节三个细分领域。我国骨科植入医用耗材市场规模增速远高于全球增速。根据前瞻产业 研究院报告，2016 年全球骨科耗材市场规模达到 418 亿美元。预计到 2024 年全球骨科耗材市场将达到 530 亿美元（Global MarketInsights）， 2016-2024 年 CAGR 约为 3%。全球骨科耗材市场集中度相对较高，CR5 企 业强生、捷迈邦美、史赛克、美敦力和施乐辉合计市场份额约占全球的 62%。 2018 年，我国骨科植入医用耗材市场规模达到了 258 亿元，位于高值医用 耗材的第二位。我国骨科植入物的市场规模保持稳定较快增长，2013-2018 年 CAGR 达到 17.1%，预计到 2023 年市场规模将达到 505 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 14.4%。目前，我国创伤类、脊柱类、关节类产品市场份额相当，2018 年市场份额分别为 28.6%%、29%、27.9%。从市场份额来看，我国骨科植入耗材行业集中度远小于全球水平， 2018 年我国骨科植入物 TOP10 的企业占据 49.6%的市场份额，CR5 企业份 额为 38%(均为进口商)。随着技术水平的不断提升，凭借成本和政策优势 （医保报销等），国产企业市场份额提升实现进口替代有较大空间。我国骨科植入器械进口替代进程不一创伤类植入物已经实现国产替代。创伤类植入物，广义上指能够治疗 意外损伤的骨折、肌腱断裂、软组织撕裂等运动损伤的植入器械。相关的 产品主要包括髓内钉、空心钉、金属接骨板、足踝系列产品等内固定系统 及外固定支架。2018 年我国创伤类植入物市场规模 77 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 15.2%，稍低于骨科植入类耗材市场的整体增速。由于产品技术 含量相对较低，创伤植入类是国产化进程相对较高，国产产品的比例在 2018 年达到了 67.9%，相比 2012 年上升 10.9pct。然而，国内生产创伤类植入物的企业数量虽多，而优势企业所占的市 场份额并不大。2018 年创伤类植入物市场份额排行中，外企龙头强生和史 塞克稳定位居前两位，分别占比 14.9%和 8.4%，而国产的龙头企业大博医 疗仅占 6.4%的市场。脊柱类植入物进口替代正在进行中。脊柱类植入物，是指可以实现因 颈椎病、腰椎滑脱、脊柱肿瘤、腰椎间盘突出症、腰椎椎管狭窄等原因导 致的锥体切除后的矫正、复位和融合等功能的内固定人体植入物，主要产 品包括连接棒、融合器、连接钢板、脊柱前路钉棒系列、脊柱后路钉棒系 列等。2018 年，我国脊柱类植入物市场规模 73 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 17.2%，与骨科植入类总体市场的增速相当。2018 年国产脊柱类产品国产化比例约为 39%，相比 2012 年基本没有 变化，进口替代程度低于创伤类产品，但行业集中度相对较高。2018 年市 场规模前 6 的企业占据了近 75%的市场，其中外资企业占据了绝对优势， 仅两大龙头企业强生和美敦力分别有 28.97%和 23.35%的市场份额。国产 企业中市场占有率最高的威高股份仅有 8.37%，而国产企业中其他优势企 业天津天正、大博医疗和三友医疗的市场份额均不到 5%。关节类植入物国产化进程相对较慢。关节植入物，主要是指用于修复 并重建由于股骨头坏死、膝关节骨性关节炎、先天性髋臼发育不良、肩关 节习惯性脱位等关节疾病引起的受损关节的人体植入物。主要产品包括人 工膝关节、肩关节、髋关节和小关节等，其中前二个是最主要的两个产品。 关节植入物的市场规模增速相对最快。2018 年我国骨科关节类器械市场规 模达到 72 亿，2013-2018 年 CAGR 高达 21%。关节类产品国产化进程相对 较慢，主要原因是关节植入物大多为终身植入物，使用寿命长达 15-20 年甚至更久，且生产工艺复杂研发投入大，消费者更倾向于选择技术发展成 熟、口碑及服务更有保障的进口产品。2018 年关节植入物市场中，外资企 业占据 73.3%的市场份额，而国产企业仅占比 26.7%。医用耗材带量采购将加速国产化替代。2019 年 7 月，国务院办公厅印 发《治理高值医用耗材改革方案》，明确按照带量采购、量价挂钩、促进 市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购，随后多地医保局相继响 应，福建、江苏、云南、安徽、浙江省份走在前列。我们认为耗材集采使 得产品终端价格明显下降，而“以价换量”的效应将有利于中标企业迅速 增加医院覆盖数量而提升销量，进而提升中标企业的盈利能力。如目前国 内关节领域的国产化水平约为 27%，带量采购后或有 40%左右的市场份额 上升空间，预计未来理想国产化率将达 60%-80%。3.4.新品牌新消费培育新增长点3.4.1.医疗美容市场呈现快速发展态势我国医疗美容市场渗透率提升空间大。目前，我国成为仅次于美国的 第二大医疗美容市场，2018-2023 年复合增速有望达到 24.2%，增速排名 第一。相比于医美发达国家，我国医美渗透率仍有 2-5 倍提升空间。我国 医美行业需求旺盛。2017 年我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 11470 张，2011-2017 年 CAGR 达到 13.9%；2017 年我国整形外科医院和美 容医院的门诊量合计共 534.4 万人次，2011-2017 年 CAGR 高达 29.5%。非手术注射类的轻医美增速较快。2019 年，中国医美市场规模为 1769 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 28.5%。目前获批的医美注射类产品主要有 4 类：透明质酸钠填充剂（HA）、胶原蛋白填充剂、肉毒毒素、埋植线等。 我国注射类非手术医美市场占比为 41%，2019-2024 年 CAGR 预计将达到 20.4%。根据美国整形美容外科协会（ISAPS）数据，用于美容（含医美）领 域的 HA 占总销售额 60%以上，预计 2018 年全球 HA 市场规模将超过 28 亿 美元。2018 年我国医药级 HA 市场规模 68.8 亿元，主要包括医美、骨科和 眼科三个应用领域，其中医美占比最大，2014-2018 年 CAGR 高达 32.3%。 从竞争格局来看，我国医药 HA 市场主要由国外品牌主导，国内三大本土 企业合计共有 22.4%。2019 年，我国合规医美 HA 市场规模在 47.6 亿元左 右，2015-2019 年 CAGR 为 26.1%，预计 2019-2024 年 CAGR 将达到 20.4%。自爱美客登录创业板，玻尿酸三龙头--昊海生科、华熙生物和爱美客 均已悉数登录 A 股。从营业收入来看，由于终端医疗产品与功能护肤品发 力，华熙生物于 2019 年营业收入超越昊海生科位居三家企业中首位，爱 美客营收体量远不及其他 2 家，但其营收的复合增速最大，2016-2019 年 CAGR 达到 58.2%，而华熙生物 CAGR 为 37.0%，昊海生科 CAGR 为 23.0%。 昊海生科虽然营收体量大，但其扣非净利润表现一般，数额不大且 2016-2019 年 CAGR（6.8%）远不及其营收 CAGR，主要原因是近年昊海正在 布局培育眼科板块。华熙生物表现尚可，扣非净利润 CAGR（34.9%）基本 与营业收入 CAGR（37.0%）持平。爱美客则表现突出，2016-2019 年扣非 净利润 CAGR 为 80.3%，远高于营收 58.2%的 CAGR。 受疫情影响，2020 年 医美公司业绩均有不同程度的下滑。从盈利能力来看，爱美客近年整体销售毛利率均在 90%左右且有上升 趋势，比华熙生物和昊海生科高出 10 个百分点以上。值得注意的是，爱 美客整体净利率亦明显优于其他 2 家企业，并且 2019 年由于期间费用占 比的降低，其销售净利率同比提升 17.2pct 至 53.4%。2016-2018 年，LG 伊婉、Allergan、Humedix 和 Q-Med 合计市场份额 分别为 74.3%、72.6%、70.3%，3 年间累计下滑 4 个百分点。国产玻尿酸 企业爱美客扩张迅猛，从 2016 年的 5.7%上升到 2018 年的 8.6%（2019 年 预计到 14%），市场份额跃居国产品牌第一。随着国内厂商研发不断深入， 在质量效果不断接近的情况下，具有“性价比”的国产品牌将继续抢占进 口厂商的市场份额。规范经营是行业不可逾越的底线。医美行业是一个新兴行业，同时具 有医、美、甚至时尚的属性，合格的医院、医生和产品缺一不可。医美注 射类产品属于三类医疗器械植入材料，分类目录属于无源植入器械，同心 血管、神经内、外科植入材料属于同一品类管理，受到严格的监管控制。 医美注射类产品进入立项以后，要经过实验室研究、动物实验、注册检验、 注册申报，以及人体临床试验验证，整个过程过程需验证产品的安全性和 有效性，最终产品要经过国家药监局的批准才能上市销售。医美注射类产 品从立项到国家批准的阶段，需要 5 年左右的时间。另外，医美对于医生 的专业化、精细化操作也有非常高的要求。这些也是医美注射类产品高毛 利率的原因。3.4.2.品牌中药消费品种呈现加快增长态势中药行业逐步规范发展。作为国之瑰宝，中药市场的发展受到国家及 各个地区的重视及政策支持。《中医药发展“十三五”规划》、《中医药“一 带一路”发展规划（2016—2020 年）》等政策的出台从宏观方面为中医药 行业的发展奠定了基础。2020 版《中国药典》紧跟国际先进药典标准发展 趋势，进一步引导中药企业规范化和标准化发展。近三年来，我国中药类 产品的进出口贸易总额维持稳定增长。据统计，2019 年我国中药类产品的 出口总额为 40.19 亿美元，进口总额为 21.55 亿美元，共计 61.74 亿美元， 同比增长 7.04%。新冠疫情期间，在没有特效药及疫苗的情况下，莲花清 瘟等中药产品在治疗新冠肺炎中显示出了有效性，提振了中药市场并增加 了消费者信心。随着行业竞争的加剧及技术的不断创新，中药资源不断被 深入开发，传统中药企业已逐渐转型，中药品类已涵盖中药保健食品、化 妆品及日用品等消费属性较高的系列产品。偏重消费属性中药品种增长快。片仔癀、云南白药、东阿阿胶等都是 我国品牌中药瑰宝。其中，片仔癀是我国仅有的 2 个中药一级保护品种之 一，也是唯一一个配方和工艺被列入国家“双绝密”的稀缺品种，受到实 质的长期保护。肝病用药需求、保健需求、送礼需求促进公司片仔癀系列 产品的不断增长。从前三季度的业绩来看，最近三年肝病用药业务占公司 营收的比例从 39.49%上涨至 44.10%；2018 年肝病用药营业收入接近 18 亿 元，2019 年突破 20 亿元，2020 年前三季度营收已经高于去年全年水平， 预计今年全年的销售额有望再创新高。片仔癀的肝病用药主要在零售药店 销售，据米内网数据显示，最近几年片仔癀片在中国城市实体药店中成药 终端肝炎用药的市场份额不断提升，预计 2020 全年能上涨至 45.49%。据 2020 年全年预测数据，片仔癀、片仔癀胶囊二大独家产品分别位列 TOP1、 TOP4。4.重点行业与公司（详见报告原文）1）创新药/医疗器械方向（包括生物类似物）：谨慎看好复星医药、 贝达药业等,建议关注信达生物、艾力斯、百奥泰等；2）零售药房：看好大参林，谨慎看好益丰药房；3）连锁医疗服务：看好通策医疗，谨慎看好爱尔眼科；4）骨科医疗器械：看好大博医疗，建议关注三友医疗；5）新品牌新消费：谨慎看好华熙生物、片仔癀、昊海生科等，建议 关注爱美客；5.风险提示药品、器械价格下降不确定性；药品、器械安全事件；研发创新进展不达预期；规模效应降本增效不达预期；进口替代进度落后；（报告观点属于原作者，仅供参考。东方财富证券，何玮）如需报告请登录【未来智库官网】。

中国医药行业竞争格局——企业竞争格局从新成立企业来看，根据企查猫的数据显示，自2013年，我国医药行业新成立企业呈现快速攀升的趋势。到2019年，中国医药行业新成立企业有19.8万家;由于新冠肺炎疫情的影响，2020年，中国医药行业新成立企业数量有22.6万家。截止2021年1月29日，医药行业新成立企业有8326家。——地区竞争格局根据企查猫的数据显示，截止到2021年1月29日，第一阶梯为广东和山东两省，其在业的医药企业超过了10万家;而第二阶梯则是在业数在5万家到10万家的省份有河南、江苏、浙江等6个省市区;第三阶梯则是在业数在1万家到5万家的省份有辽宁、安徽、广西等20个省市区;第四阶梯则是在业数在1万家以下的省份有宁夏、青海和西藏三个省份。特别注意的是，第一阶梯的2个省市区中，注册资产在5000万以上的在业企业比重没有一个省市区超过2%;而北京虽然在业企业数有21162家，但是其注册资金在5千万以上的新成立在业企业数有727家，占比达到了3.44%。中国医药产业结构据中国医药工业信息中心在2020年6月发布的《2019年中国医药工业经济运行报告》指出2018年我国76%的制药企业年主营业务收入不足2000万元，但百强制药企业的贡献度不断增加，规模企业市场集中度明显提高。Top100主营业务收入规模达到8395.5亿元，年均增速11.8%。百强制药企业主营业务收入超百亿元的有22家，占整个行业比重32.5%，同比提升7.3个百分点，基本达到《医药工业发展规划指南》提出的较2015年提高10个百分点的“十三五”规划目标。在百强制药企业的龙头带动作用下，医药企业集约化经营水平提高，发展动能更加充足，行业集聚效应突出。围绕“京津冀协同发展战略”“长三角一体化和长江经济带发展战略”《粤港澳大湾区发展规划纲要》等形成的医药产业集聚区，在引领医药创新、国际化方面发挥了巨大作用。其中，北京中关村国家自主创新示范区、上海张江药谷、苏州生物纳米园、武汉光谷生物城、广州国际生物岛和成都天府生命科技园等成为国内生物医药产业高质量集群发展的重要引擎。中国医药行业运行景气指数据中国医药保健品进出口商会的数据显示，2019前三季度中国医药上市公司景气指数预估为138.67，整体较为景气，但为五年来最低水平。在宏观形势景气度下降的情况下，医药行业遇到了诸多创新竞争和转型升级的挑战，现金流指数较高，盈利指数较低，企业发展趋于保守。分行业来看，化学制药行业景气度最为稳定，医药研发作为新兴领域稳定性较低;医疗器械景气度较高，中药景气度偏低。分区域来看，东北地区景气变异性较大，呈下降趋势;华北地区变异性较小，呈上升趋势;华东地区抗下行能力较强，西部地区表现相对低迷。当前，医药企业较多选择保守方式应对变化，华东、华北地区医药工业基础水平较强，区域产业结构调整先行，表现出较好的景气度。更多数据请参考前瞻产业研究院《中国医药行业“十四五”市场前瞻与发展规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

之前有篇文章叫《未来投资三驾马车就够了》，里面简单介绍了下医药板块。人口老龄化，养老问题最值得关注。我们现在还年轻，很多事都不是很清楚，其实就像我们天天都必须吃饭一样，很多中老年人天天离不开药的。高血压得吃药，糖尿病得吃药，心脏支架后得吃药，换XX也得吃药等等。因此，医药板块是可以长期进行价值投资的。那么我们今天就聊一聊医药板块。什么是医药板块？要想充分的了解医药板块，我们得把“医”和“药”分开。“医”就是指为消费者提供相关医疗服务的企业；而“药”是“器械”“制药”以及相关提供外包、配送和零售服务的产业链公司。总体来讲，医药板块细分就太多了，但主要可以分为三大板块。1、医院、体检中心和专科门诊等在内的医疗服务行业板块，比如M年健康、J东健康等;2、化学药、生物药和中药的医药研发行业板块，比如云南白Y、华兰S物等；3、药房行业板块，比如L百姓等。医药板块特点1、刚性需求确定性增长，且增速较快。据相关统计我国无论是医药企业数量还是医药制造业企业数量持续激增。从现阶段的发展来看，随着人口老龄化程度不断加剧，人们的医疗保健意识不断提升，在未来医药相关板块的需求也会进一步得到扩大。2、行业竞争性稳定，龙头分化明显。医药行业最主要的特点是以产品竞争力为核心的产业，而龙头企业一般在研发支出金额和研发经验积累上优势非常明显。因此行业龙头在发展过程中容易形成滚雪球效应，从而享受到该行业长期发展的红利。也正是因为这一点，那些发展良好的医药行业龙头会被长期持有，这也是医药板块投资的一个较大亮点。医药板块投资逻辑1、股票：龙头企业。毋庸置疑，作为长期价值投资的医药板块一样也是投资龙头企业。从医药行业的市场结果来看，企业发展空间、政策指导、研发能力和产品特性等是决定该企业成长性和投资回报率的核心因素。而且从医药行业的发展特点来看，行业刚性需求更是决定了医药板块超额收益的主要来源。最熟悉的莫过于医药三剑客，迈爱瑞，再加上一个泰格。2、基金：明星经理。买权益类基金其实就是把资金交给基金经理打理。明星基金经理通常会研究产业的发展逻辑和政策倾向，通过全行业的对比和三大报表的深度分析，最终选出一批稳定且高增长的投资标的。明星基金经理代表葛兰。2021年投资机会医药板块的未来发展趋势是规范化、集中化和创新化，那些研发实力差、产品质量不高的企业终将淘汰。所以考虑到产业发展趋势，我们不妨继续看好那些创新能力强且具备成长性的企业。另外受益于消费升级和人口老龄化的影响，未来也可以看好各细分子行业的龙头。风险提示：医药板块各龙头估值过高和带标采购政策影响。写在最后冰冻三尺，非一日之寒；水滴石穿，非一日之功。每天成长一点，你也可以财务自由。欢迎留言或私聊，让我们一起探讨财富加倍增长的奥秘！！

【环球网综合报道】突如其来的新冠肺炎疫情席卷全球、全面推进健康中国建设写入“十四五”规划、新发展格局加快构建……一系列外部因素让中国医药行业正迈入一个新时代，这对企业而言既是机遇，也是挑战。面对新时代的竞争与发展，医药企业在做好产品的基础上，更加需要加强品牌建设，提升品牌形象与影响力，以赢得市场和消费者。基于目前行业品牌化发展的现状，环球时报舆情中心本月14日在2021中国大健康产业西湖论坛期间发布《医药企业品牌发展报告》及“医药企业品牌发展指数”，为国内医药企业品牌建设“把脉”，提出了医药行业品牌发展的必要性、独特性和结构性。加强品牌建设恰逢其时“从市场基础、发展路径、成长空间等多要素看，中国医药行业倡导品牌化发展恰逢其时”，环球时报舆情中心主任张琪14日在环球时报社与搜药网主办的2021医药企业品牌圆桌会议上发布了《医药企业品牌发展报告》。该报告采用综合性研究方法，通过专家访谈、公众问卷、从业者定向调查等方式，在概念内涵、信息触达、敏感与期待、建设与发展等板块给出研究结果。报告发现，六成接受访问的医药从业者认为目前国内医药行业品牌化处于成长期，其中三成认为处于成长初期，三成认为处于快速成长期。此外还有接近两成受访者认为已经处于“激烈竞争期”。不难看出，对医药企业品牌化现状相对分散的认知，显示出业内已经对品牌建设的重要性形成共识，但在具体路径、发力重点、建设标准等方面依然存在发展空间。张琪表示，医药行业的品牌建设的本质是构建企业与大众间的沟通，药品与适用对象间的沟通，其核心和目的是可持续发展。报告展示的调查数据也显示，多数医药从业者均认为，“提升信誉与大众形象”是品牌发展的主要目的，其次是赢取行业竞争优势，即将品牌打造为企业的“护城河”。对于不少常用非处方药而言，普通消费者并不容易感知到不同企业产品在药效方面的差异，品牌形象与影响力就成为最重要的影响因素。报告显示，在药效近似的情况下，更多消费者在购买非处方药时更乐于青睐品牌药品。而在对受访者最近一次购买非处方药的关键词统计中，“999感冒灵”是被提到最多的选择，这也离不开华润三九在企业形象、广告影响等领域的大力投入，已经让其品牌“抢占”了消费者的心智。报告也针对医药企业如何加强品牌建设提出几项建议，如加大在人才和战略上的投入，为品牌建设分配足够的资金，并在这一过程中提升公共性与专业性。资深行业专家认为，医药企业塑造品牌要通过宣介、公关等多种方式加强与消费者的沟通，令消费者了解一个专业、可靠的医药企业品牌。发展指数展示品牌综合实力同日，环球时报舆情中心还首次发布“医药企业品牌发展指数”。该指数基于知名度、美誉度、社会责任、行业价值、发展预期等5项一级指标以及20项二级指标，通过加权计算得出，涵盖150多家医药企业。经过统计，国药集团在品牌发展指数排行榜上位列第一，上海医药与以岭药业分列二三位。复星医药、扬子江药业、广药集团、拜尔医药、华润医药、人福医药、天士力等企业位列前十。张琪强调，这一指标体系更注重反馈消费者评价和社会责任，适当降低企业在经济效益指标的权重。因此，排名第三的以岭药业尽管在体现其经济效益的行业价值排名未居于前列，但因为其核心产品连花清瘟在抗击新冠疫情过程中的贡献，使得该企业的知名度与美誉度均在前三之列，在总体发展指数排名中位列第三。已有不少业内人士指出，在当下品牌经济的竞争时代，品牌对于医药企业而言不单单是传统地通过广告、促销等方式“卖药”，更是对包括企业理念、创新实力、管理能力等要素在内的综合能力的体现。通过打造一流的品牌，赢得市场，进而赢得消费者的青睐与忠诚。

中商情报网讯：中药是指中国传统医药理论指导采集、炮制、制剂、说明作用机理，指导临床用药的药物。中药主要来源于天然药及其加工品，包括植物药、动物药、矿物药及部分化学、生物制品类药物，且以植物药居多，所以中药学也称为“本草学”。中药的应用有着中国历史、文化、自然资源方面的独特之处。中药一直被中国人民用作防治疾病，用药知识日积月累形成整套理论体系。随着消费者越来注重身体健康和自身的保养，中药提取物也被应用于保健食品、饮品、化妆品等。一、产业链中医药行业产业链包含中药原材料种植、医药制造、医药商业、第三方物流和医药零售等，最后到达终端消费者。中药制造中最重要的三个环节是中药材、中药饮片和中成药。中药材是指未经加工或未制成成品，可供制药的中药原料，通常来自天然植物、动物和矿物；中药饮片是指经过加工炮制的中药材，可直接用于调配或制剂；中成药是以中药材为原料，在中医药理论指导下，为了预防及治疗疾病的需要，按规定的处方和制剂工艺将其加工制成一定剂型的中药制品，是经国家药品监督管理部门批准的商品化的一类中药制剂。资料来源：中商产业研究院整理二、上游分析1.原料来源中药资源主要分三大类：药用植物，是指医学上用于防病、治病的植物；药用动物，凡具有一定的入药或能医治人、动物或植物的动物都可列入药用动物。药用矿物是指经传统加工炮制作为药材、使用于传统医药的单矿物或矿物集合体，如石膏、方解石或高岭土乃至琥珀、石燕化石等；还有不少人工制品。具体如下图所示：资料来源：中商产业研究院整理2.中药材中药材市场整体供需平衡，但各中药品种供需情况差异较大。受多种因素综合影响，中药材价格整体上涨明显，中药材原料经营企业及具有中药材原料种植基地的中药生产企业直接受益。未来，受野生药材资源枯竭、下游中药饮片及中成药行业在政策红利下快速发展导致对中药材需求增长等因素的影响，预计中药材价格将进入上升通道，中药材原料生产企业经营业绩和整体信用水平有望提升。数据显示，我国中药材零售市场成交额由2016年22.06亿元增长至2019年81.15亿元，年均复合增长率为54.4%。中商产业研究院预测，2021年我国中药材零售市场成交额约增至122.59亿元。数据来源：国家统计局、中商产业研究院整理3.医药研发服务CRO，即研发环节，主要包括临床试验方案和病例报告表的设计和咨询，临床试验监查工作，数据管理，统计分析以及统计分析报告的撰写等等；CMO，即生产环节，接受制造公司委托，提供产品所需工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成原料药生产、中间体制造、制剂生产等。数据显示，我国药品市场需求持续增长，在医药行业细分加剧、上市许可人制度落实、药品CRO行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，预计至2022年，国内CRO市场规模将达到1,402亿元，预测2019-2022年均增长率在20%左右。数据来源：广州标点综合数据库、中商产业研究院整理4.重点企业分析为了应对中药材产量和价格波动对生产带来的不利影响，同时保证中药材的质量和等级，近年来，有实力的中药生产企业纷纷通过自行种植或同当地农户合作种植的方式来占有上游主要中药材资源。资料来源：中商产业研究院整理资料来源：药智网、中商产业研究院整理三、中游分析1.市场规模中国是仅次于美国的全球第二大制药市场。其中，我国中医药制造市场从2016年637亿元增至2020年737亿元，年均复合增长率为3.7%。中商产业研究院预测，2021年我国中药制药市场规模将达到753亿元，呈上升趋势。数据来源：中商产业研究院整理2.中药饮片中药饮片是我国中医药的精华所在，中医临床的辨证论治,对症施药要通过中药饮片实现。中药饮片能够遵从中药中“一人一方”原则，即根据每一位患者的不同体质及病理特点，有针对性地开具处方，处方搭配非常灵活，对于病症相同的不同患者，处方都可能会存在差异。中药饮片处于中药工业产业链中游，是中药产业链中最重要一环。中药饮片由上游中药材加工而来，可直接向下游医疗机构出售，于临床使用；也可加工为中成药，再向医疗机构出售。数据显示，2019年我国规模以上医药工业企业实现中药饮片加工主营业务收入1932.5亿元，同比下滑4.5%;实现利润总额162.8亿元，同比下滑25.5%。数据来源：中国医药企业管理协会、中商产业研究院整理3.中药配方颗粒传统中药饮片的炮制方法不经过任何溶剂的提取、浓缩、制粒等工序。新型中药饮片主要指通过现代化手段提取主要成分、浓缩和制粒炮制的中药饮片，如中药配方颗粒及中药破壁饮片等。中药配方颗粒药效利用率约70%~80%，价格比传统饮片高约30%~50%，毛利率约60%~80%。中药配方颗粒行业目前处于快速发展期，市场规模持续扩张，行业地位不断提高。数据显示，自2015年起至2019年，中药配方颗粒行业销售额由143.6亿元增长到255.6亿元，年复合增长率达15.5%。未来虽然受行业监管政策趋严，年复合增长率略有降低，但中药配方颗粒行业在未来五年的市场规模仍将保持快速增长，预计年复合增长率为14.0%左右，到2021年，行业规模将达到332.2亿元。数据来源：中商产业研究院整理4.中成药受人口老龄化、居民饮食结构变化、环境污染加剧等因素的影响，近几十年来我国居民的疾病出现了从传染性疾病向慢性非传染性疾病转变的趋势，心脑血管疾病、呼吸系统疾病、内分泌系统疾病等疾病的发病率呈现明显的上升趋势，中成药是经天然药物提炼而成，经过几千年临床检验，以其“简、便、廉、验”、标本兼治、毒副作用少等特点在治疗慢性病上有着明显优势。中成药需求越来越旺盛，在我国医药领域占据重要地位。数据来源：国家统计局、中商产业研究院整理5.重点企业分析资料来源：中商产业研究院整理四、下游分析1.销售平台近年来，我国药品销售规模逐年增长，增幅趋向稳定。根据米内网统计数据，2019年我国药品终端市场的三大终端：第一终端市场（城市公立医院市场、县级公立医院市场）、第二终端市场（零售药店）和第三终端市场（城市社区卫生中心市场、乡镇卫生院市场等）药品销售总规模为19895亿元，同比增长4.41%。中商产业研究院预测，2021年三大终端市场规模可达22081亿元。数据来源：米内网、中商产业研究院整理2.实体药店近年来，我国中成药产业保持快速增长。根据米内网《2020年度中国医药市场发展蓝皮书》，2017-2019年度，我国城市实体药店中成药销售规模分别为1036亿元、1115亿元和1116亿元。中商产业研究院预测，2021年我国城市实体药店中成药销售规模可达到1209亿元。未来，我国中成药行业，将更多的运用现代科学技方法和制药手段，开发现代中药新药及天然药物，逐步实现中医药现代化。数据来源：米内网、中商产业研究院整理3.医疗机构截至2020年年末全国共有医疗卫生机构102.3万个，其中医院3.5万个，在医院中有公立医院1.2万个，民营医院2.4万个；基层医疗卫生机构97.1万个，其中乡镇卫生院3.6万个，社区卫生服务中心（站）3.5万个，门诊部（所）29.0万个，村卫生室61.0万个；专业公共卫生机构1.4万个，其中疾病预防控制中心3384个，卫生监督所（中心）2736个。数据来源：国家卫健委、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国中医药行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

医药行业曾被称为“永不衰落的朝阳行业”。医药行业与人类健康和生活质量密切相关，其 重要性的不断提升成为必然。新兴医药市场正快速扩容，人口老龄化进程的加快、人类健康 观念的转变以及医疗卫生体系建设的不断完善，医药产业将迎来黄金时间。不积跬步，无以至千里。医药行业在不断的改革中持续成长。上世纪 90 年代以前，中国还处在“缺医少药”时代。人民的生命健康得不到保证。经过一轮又一轮的医药改革，医药产业格局不断被重塑。医疗资源、产品和服务不断向基层医疗机构、支付能力弱的人民群众下沉。医保控费不断推进，创新的重要性进一步提升，行业朝着高质量方向迈进。2020 年初突如其来的新冠疫情使医药成为战略价值最高的行业。短期来看，相关病毒防治领域的需求激增，尤其是海外疫情的蔓延给国内医药企业带来出口的第二波机会。长期来看， 医药成为“新基建”的重要一环，包括医疗器械设备的补充升级和医疗信息化等在内的多个领域未来有望重点投入。医药行业的成长空间非常广阔。很多投资者对投资医药板块非常感兴趣，但医药板块对专业性要求相对较高，投资者不清楚投资逻辑，看到媒体上报道的热点就开始炒概念，很容易陷入盲目投机的误区。比如疫情爆发期大热的口罩概念股，其实业绩持续性并不好，大部分成分股的估值已经达到历史高位了， 虽然短期仍然有主题投资价值，但风险是很大的。同时，医药行业的细分领域众多，不同子行业之间的差别非常大，其中也存在着结构性的机会。医药行业的整体需求偏向于刚性，和宏观经济的景气程度相关性较小，具有比较强的成长性和确定性。行业的特点可以总结为“三高一长”。即高投入、高风险、高回报、长周期。直接导致行业集中度较高。世界前十大制药公司的销售总额超过4372 亿美元，市占率达到40%， 全球前 15 大制药公司更是占据了超过一半的市场份额。随着药品创新的重要性进一步提高， 行业相对垄断的特征也会越来越突出。近年来，随着全球经济逐渐复苏，人口总量持续增长以及社会老龄化程度的提高，全球医药市场规模保持平稳增长。中国是全球最大的新兴医药市场，国内医药生产增速要高于整个工业增速。但是由于药品注册标准提高、一致性评价、临床试验成本提高等因素使企业研发支出大幅增加。另一方面医保控费常态化，带量采购重构仿制药格局，使行业增速承压。创新成果突出的企业具有相对优势。2020 年一季度，受到新冠疫情爆发影响，医药企业不同程度延迟开工，停工停产、运输受阻、物流管制与人员交通限制等情况对药企的经营带来了明显影响。行业整体的营业收入和盈利均出现较大幅度下滑。但疫情的影响只是短期的，不会改变行业长期的发展趋势。长期来看，受益于“消费升级+创新”主旋律，医药行业将重回增长趋势。医药行业供需两端仍有发力空间，行业成长性巨大。从需求端来看，中国拥有庞大的消费人群，人口老龄化以及人们维护健康意识进一步提升，有利于打开市场空间。从供给端来看， 我国的医疗服务供给仍然相对不足，在分级诊疗方面也有待迈出实质性的步伐。互联网医疗的发展能够普惠更多的患者，有机会让中国在数字健康和数据诊疗时代形成全球范围内的相对优势。医药医疗行业细分领域众多，产业特征和产品属性各异，造成企业的“个性化”非常明显。产业链结构方面，上游即指原料药，包括化学原料药和中药原料。中游包括制剂、医疗器械和医药商业，其中制剂又包括化学制剂、中成药和生物制品。医药商业包括药品经销、医药零售和器械流通。下游即指医疗服务，包括各种医院、咨询服务、体检、养老等领域。产业链上游原料药产业链重要性日益凸显，疫情打开国内成长空间。从全球需求端来看，下游制剂需求增加驱动全球原料药市场规模稳步提升。新冠疫情成为短期供给短缺原料药行业上涨的催化剂，疫情导致海外供给不足，海外订单向国内转移。随着印度等原料药生产国疫情发酵，国内核心原料药企业或将加速优势的积累，在主流特色原料药品种上抢占市场份额。产业链中游细分领域优势各异，政策重点支持创新研发：化学制剂：仿制药大浪淘沙，创新药发展土壤肥沃。整体来看，药政审评审批制度改革和带量采购模式对于国内仿创药的发展模式产生了深刻的影响。药物一致性评价即国家要求仿制药品要与原研药品质量和疗效一致，高质量仿制药大浪淘沙，强者恒强的局面正在演绎。“4+7”带量采购的实行对过去企业以仿制药为主的经营模式将面临日益增加的压力，而创 新药领域则将逐步享受优先审评提速、新医保目录红、一致性评价加强等一系列红利。由于 全球范围内小型制药企业众多，医药外包行业市场需求十分巨大。中药：处方药走向衰落，政策支持高临床价值产品。从 2013 年下半年开始，随着医保控费的逐步强化，医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压力，处方药行业增长逐步放缓，中药板块中的处方药也受到冲击走向衰落。虽然整个中药行业的红利期已过，但是我们也可以看到，国家对中药的政策支持力度始终不减。在政策支持中药背景下，由辅助用药、 高价仿制药等腾挪出的资金，在支持创新、刚需用情况下仍将有部分流向中药行业。尤其是处方领域临床疗效将成为核心指标。生物制品：国产疫苗大品种时代开启，血制品关注度提升。与国际相比，中国疫苗的免疫规划整体仍处于追赶趋势，大品种推动疫苗行业打开市场空间天花板。今年年初开始的新冠疫情有望使疫苗普及程度进一步提升，产业加速升级。疫情还使得对于静丙等治疗性血液制品需求大幅提升，企业销售费用有望降低。血制品如若持续供不应求，有可能催使政策改革以增加血浆的来源，如考虑利用临床富裕血浆、临床用血回收血浆，进行血制品企业间血浆调拨等，有利于血制品行业长久的发展。医疗器械：未来十年仍是发展黄金期，国产替代成主旋律。根据《中国医疗器械蓝皮书》， 我国医疗器械市场规模从 2006 年的 434 亿元增长至 2017 年的 4425 亿元，年均复合增长率约为 23.50%，行业正处于快速发展期。目前中国的医疗器械市场的不足之处在于：一是我国医疗器械公司整体规模较小，行业集中度低。二是企业研发投入低，创新能力弱。三是中高端市场国产市占率很低。医疗器械的比较优势在于研发周期短，专利悬崖（专利保护到期后，由于仿制药的竞争压力造成原研药销售额大幅下降）现象并不突出。国产替代是未来十年医疗器械行业发展的主旋律，但这个过程中需要伴随着技术进步和配套产业链成熟。医药商业（医药流通）：行业集中度不断提高，零售药店是未来重要增量。由于议价能力弱， 资金压力大，医药流通行业的盈利水平普遍不高。两票制改变药品流通渠道格局，纯销售占比上升，同时也使行业集中度提高。零售药店是未来发展潜力比较大的板块。近三年以来， 公立医药限制“药占比”，取消药品加成，从而导致处方外流，为零售药店提供长期增量。这次疫情凸显零售药店社会职能，互联网医疗发展提供红利。连锁药店对于单体药店更具成本、品牌、管理方面的优势，有望优先享受处方外流和 O2O 市场扩容的红利。产业链下游专科医院成长空间最大，互联网医疗成发展新方向。医疗市场化带来发展机遇， 国家鼓励民间资本进入医疗服务行业，将有助于打破传统的垄断格局。近年来医疗供给稳中有升，尤其是民营医院增长较快。在我国诊疗市场中，专科医院是所有医院机构类型中增速最快、上升空间最大的医疗市场，综合考虑盈利能力、获客能力、营运能力、诊疗资源等因素，眼科、口腔、妇幼、医美、肿瘤、骨科等专科领域已经赢在起跑线。互联网医疗服务是近年来兴起和受到政策支持的新方向。新冠疫情一方面使互联网医疗普及率提升，另一方面医疗体系建设补短板需求凸显，加速了互联网医疗服务的发展。新医改加速产业创新升级，“后疫情时代”孕育新机遇。2019 年医改继续在深水期运行， 带量采购、DRGs 等纷纷落地探索。大医保时代下，医保控费和“腾笼换鸟”仍将是未来较长时间的主线。所有的新政都旨在压缩单品种的生命曲线，加速医药产业迭代升级。2020 年初遭遇了疫情危机，在“后疫情时代”，为了补齐医疗卫生短板，互联网医疗、医疗设备、 生物制品等细分领域有望迎来政策密集出台期，孕育出新机遇。疫情中暴露的问题也会使人们对疫苗、零售药店、医疗防护等领域的需求增加，打开市场空间。医药板块的投资策略总结起来，就是符合“消费升级+创新”主旋律的龙头公司。短期来看， 疫情会对部分细分领域的公司业绩产生一定的影响，有正面影响，比如对医疗防护、IVD 等领域的内外需激增。也有负面影响，比如对医疗服务的需求推迟，新药推广、CRO 临床试验搁置等。但是从中期来看，医药板块后续的业绩修复要快于其他消费行业。因此对于全年的业绩影响可以保持谨慎乐观。医药行业的投资机会可以重点关注一下四个方面：一是短期由于海内外疫情扩散，业绩增长可能提速的领域，比如医疗防护、IVD、医疗设备、 抗病毒创新药、药店等。二是细分领域的龙头公司，行业地位稳固，竞争优势明显。部分龙头如果出现回调（比如一季度业绩不及预期），是逢低布局的机会。三是受益于新基建的领域，未来有望重点投入或需求增加，可能的赛道包括：诊疗设备、IVD、POCT（补齐公共卫生短板，加强公立医院和 CDC 系统建设）、家用医疗器械、疫苗（提高民众健康卫生意识）、分级诊疗、互联网医疗（医疗信息化）等。四是科技创新实力突出的细分龙头，新医保顶层设计下，创新的价值会越来越重要，相关领域包括创新药、高端医疗器械和 CRO、CDMO 等板块。

大家好，今天我们给大家分享一下，医药新零售及现在的医药行业现状。那么我在分享之前，我想为了增加大家的代入感，我想让大家把自己想象成为一个中小型药店的一个老板，然后一起来听一下我这个分析，看大家听完之后有没有想要做新零售的这么一个想法。我们先来看一下我们的第一部分医药新零售的分析，那么大家肯定是都听过新零售这三个字，但是大家有没有针对我们医药行业的新零售做过一些分析，有没有想到药性能说要在我们医药行业如何去做，以及怎么来做，用什么软件什么工具去把它做好。那么我们来看下一页，首先我们要能想到我们传统门店零售主要的客户群体是我们的老年人，就是我们的慢性病群体为主，但是我们有没有考虑过这样一个问题，我们的老慢病群体主要是50岁以上，那么这些人目前来说他还是可以进我们门店进行消费的。但是再过10年或者说再过15年，等到这一群人他没有能力在下门店去购药的时候，我们企业应该何去何从？这是大家每一个老板都应该想到的问题。所以我们新零售在我们原有老慢病的基础上，增加了我们一个新的年轻的客户群体，也就是70后，那么这70后包含的就很多了，70 80 90甚至00后，因为这些群体已经成为我们现代社会的一个中坚的消费力量，他们的消费能力是非常强的，所以我们要把这一部分群体规划为我们企业的一个主要的客户群体，再加上我们之前的老年人群体，我们就能够满足一点是什么呢？全年龄阶段的一个销售，这是我们要完成的第一点，就是客户群体的一个升级。那么第二点是我们触达方式的一个改变，我们之前面对我们的老慢病客户都是统一发短信，要不就打电话对吧？那么我们在新增了这些年轻的客户群体之后，我们有没有一种沟通交流的方式能够及时的触达到他们？那么我们在座的肯定都是70后、80后、90后对吧？大家最熟悉，而且使用最简单的社交方式是什么？微信。毫无疑问对吧？所以我们要在原有的短信电话的基础上，新增我们的微信沟通渠道，来满足我们与我们的每一个客户都能够有一个实时沟通交流的这么一个渠道，这是我们触达方式的第二点升级。第三点，我们有些比如说我我这个人就非常懒，我就喜欢在网上购物，喜欢在美团饿了么下单，但是大家有没有考虑过自己的企业有没有一个渠道能够让我这类人来完成下单来完成购药？有没有在美团饿了么，或者说天猫、京东等等一系列电商平台，有自己的旗舰店，能够让我这类人完成我的购药需求。当然我说的需求只是我的需求中最基础的一个购药需求，其他的需求包括疾病知识的需求。那么我综合一下我讲的三点，新零售如何去做新零售，就是要满足全部年龄阶段的一个需求，而且要能与这些年龄阶段的人形成一个有效的沟通交流的方式，而且又能满足他们不同渠道的购药方式，这个是新零售最重要的三点。我们下一步那么我们讲完我们如何去做新零售，以及分析完它的一些数据之后，我们再回到我们近几年行业的一个现状来给大家分析一下行业的问题。首先第一点是门店的竞争非常激烈，我们做医药行业的大家都知道我们现在四大连锁企业是什么？老百姓，一心堂，益丰，大参林。这几个企业包括我们西北特别有名的众友，那么这些企业他们在急剧的扩张增加门店，那么我们想我们设想一个场景，我们有一个m店，那么m店隔壁新开了一家老百姓的药店，那么我们是否有能力能够承受住他的打击？因为这个怎么来说，我们同一款药品我们与大连锁之间是有一个差别的，差别在哪里？是议价能力。因为同样的药品，我们和大连所的价格肯定是不一样的，肯定他们的拿货价是比我们低的。所以我们为了销售，为了以吸引我们的客户来门店消费，所以我们就得降价，是不是？我们的利润空间就间接地降低了？各位老板都考虑一下这个问题，这个是第二点是利润空间的降低。那么第三个问题是我们客户需求无法来完成满足，比如说今天我要买药了，我说我今天可能有点感冒，我不想出门，我想在美团上下单，但是我美团一搜索，我想搜一下马总的店，马总的店在美团上没有门店，那么我是不是就会选择其他的店进行消费？长此以往，马总就会失去我这类喜欢线上下单的客户，对吧？这也是我们最简单的一个需求，就是购药需求。那么我还有其他方面的需求，比如说我要了解一下药品的一些禁忌，或者说你给我介绍一下这款药品它适用于什么人群，我想了解这些东西，了解完之后我再考虑我是不是要下单，但是因为我们门店每一个店员的专业程度都是参差不齐的，他肯定有些因为学历的不同，因为专业知识的不同，他的能力是层层级的，所以就没有办法保证我一定能够满足我们每一位客户的所有的需求。这个是我说的第三点，客户需求没有办法进行满足。第四点我刚刚讲到了对吧？是我们B2C O2O平台，就是说现在天猫开始卖药了，京东开始卖药了，美团也开始卖药了，饿了也卖药，那么我们是不是能够抵挡的住这些渠道对我们线下客流的一个蚕食，这些都是目前来说我们医药行业存在的一些问题，也是我们各位老板非常关注的几点。然后讲完我们这些年的一些行业现状，我们再回到我们今年，那么讲到今年，我相信大家肯定都会提到一件事情，就是疫情。那么这次疫情我相信大家都深有体会，不管是我们作为消费者也好，是作为药店的老板也好，我们都有相似的体会就是说我们消费者买不到药出不了门对吧？没有办法和药店形成一个沟通的渠道。那么我们作为药店来说，我卖不了药，我们也出不去，也没有办法与消费者形成沟通，从而完成销售。这个地方就验证了我刚刚所说的新零售的点，就是说我们要不拘一格工具，这个工具做什么用，能够与我们所有客户能形成一个实时交流，这么一款工具。我刚刚说到的微信，然后我们要有相应的一个销售渠道，能让我们这些客户在想到购药的时候，能第一时间有想到原来这个老板他们家是有一款自营商城的，我们上商城下单，直接他送药到家。那么疫情虽然说疫情对我们伤害是很大的，但是疫情是一把双刃剑，它既是一个挑战，也是一个机遇。那么机遇是什么？疫情让我们这一群人了解到了原来网上可以干很多的事情，我们可以网上买菜买药、买家电、买日用品都是可以的，对吧？我们提高了网上购买商品的这么一个意识，而且让我们这些年轻人有了提前保健的一个意识，我说这两点不是说我嘴上说说而已，这个是事实证明。接下来我们看一下近段时间的一个行业数据，来验证一下我的说法。那么我们先看一下左边叮当电商数据叮当电商在疫情前，它就布局好这么一个新零售的环境，它既有门店又有线上平台，所以它在疫情来临的时候它是不惧怕的。我们可以看一下的数据，它的用户量激增了50倍，而且在十几天的时间内，它的送药到家的服务达260万次。那么我给大家说一下叮当快药的客单价是多少？140块钱往上，大家可以算一下260万次×140是多少钱？而且这只是十几天内他们完成的业绩，他们仅仅在这十几天内就完成了可能他们平时全年的一个销售任务，这个就是布局新零售的一个好处。那么我刚刚也说到了疫情让我们这些年轻人有了一个健康保健的意识.那么我们看一下右边的数据，天猫618的数据，天猫 618数据显示，我们这一群95后00后，他真的是把健康提上了日程，我们以前可能到了35岁40岁往上，我们才想我们需要保健，需要养生了。但是现在因为这次疫情的来临，我们想我们现在是不是需要市场保健品，因为我们要提高免疫力对吧？所以我们就会在第一时间想到我们在电商平台进行一个下单，我们可以看到在开售一小时天猫中医保健内幕同比增长256%，这个就是数据验证了我的说法。而且截止618当天中午12点， O2O及送药同比订单增长200%，这个都是数据来验证我的说法。所以说，新零售布局是是必须要做的，而且也是迫在眉睫。电商仍然是现在乃至目前几年内最重要发展趋势。

1.综述2020 年医药板块实现戴维斯双击，受益于疫情带来的行业比较优势及流动性宽松，得到了市场的高度关注和资本的青睐。站在后疫情时代， 我们认为核心医药资产仍将长期处在具有配置价值和具有估值溢价形态下:（1） 后疫情时代，全面提升医疗卫生体系建设，“补短板”拉开。后疫情时代， 医药工业在本次抗疫期间对社会和经济起到的重要支撑力得到了印证，全面 “补短板”的推进将强于 2003 年时期的非典之后；从顶层设计的角度来看， “十四五”规划再次提升对医疗卫生体系建设的关注，加强公共卫生应急机 制，支持高端自主制造推进。（2） 疫情抬升行业天花板，寻找后疫情受益标的。不仅仅在国内，由于疫情带来 的海外产能转移、渗透率提升、大客户开拓等因素都重新抬升了当前医药企 业的天花板，市场存在后疫情时代受益标的。（3） 国家医改之路决心不变，结构性分化下龙头确定性强。医药板块在医改的调 控下仍然处于结构化调整阶段，细分板块龙头企业确定性显著强于其他个股。（4） 疫情之后，国民对于预防、医疗消费观点显著改善，医疗消费迎来黄金时代。同时，由于体制改革，医疗供给向零售药房、民营机构溢出，迎来“非公” 体系的发展大机遇。围绕以上变化，我们总结 2021 年的四条投资主线及核心公司:主线 1:疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路。主线2:DRG+DIP多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块。主线 3:后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金。主线 4:放眼全球，走出国门，出海打破“天花板”。2.主线 1：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路2020 年新冠疫情肆虐，中国医药系统历经考验，上至卫健委、疾控中心对抗疫的快 速响应，下至医药企业快速复工复产、响应一线物资号召，再到医务人员不眠不休奋 战，中国医药系统为全世界展现其高效和秩序，亦是向世界证明在过去十年的医改之 路是正确的。疫情终将过去，医改之路不曾退缩，方向明晰，将继续从审批、准入、 支付、考核等多个维度推进。我们预计未来一年将继续秉承“腾笼换鸟”的方针，1）加强在药品、耗材的带量采 购，创新药医保动态调整等方面的落地，2）开启主动控费时代，推进 DRG 和 DIP 结合的多元化控费方式，3）探索配套带量采购等政策的医务人员薪酬体制改革。前 两项已基本明晰，正处在大范围落地阶段，而薪酬体制改革或将在未来一年看到更 为明确的方向。2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行高医保覆盖率下，我国老龄化进程远快于发达国家，筹资能力逐渐乏力。根据联合国 统计，我国 60 岁及以上老年人在全人口中的构成比预计将增加一倍以上，将从 2010 年的 12.4%（1.68 亿）增长到 2040 年的 28%（4.02 亿）。相比之下，法国、瑞典 和美国 60 岁以上人口的比例从 7% 翻番至 14%分别用了 115 年、85 年和 69 年。 在不远的将来，随着医疗技术的发展，60 岁的中国老年人有望比他们的父辈寿命更 长。2013 年中国 80 岁及以上老年人有 2260 万，到 2050 年，该数字或将提高 4 倍， 达到 9040 万人，中国将拥有全球最大的高龄老人群体。我国工作人口数量已经开始 下滑，根据统计局预测，2019 年我国 20-65 岁人口数量为 9.06 亿，同比下滑 2.84%。 2019 年参加全国基本医疗保险人数达到 13.54 亿人，参保率稳定在 95%以上，其中 参加职工医保的有 3.29 亿人，参加城乡居民医保的有 10.24 亿人，享受待遇人次和 医疗费用持续增加，住院费用政策范围内、实际报销水平均有所提高，居民医保住院 费用实际报销比例全国平均59.7%，职工医保住院费用实际报销比例全国平均75.6%。 随着老龄化进程加剧，在职退休比预计将在达到高峰后，呈现下降趋势。从国家医保层面来看，医保基金面临较大的可持续压力。根据医保局《2019 年医疗 保障事业发展统计快报》，截至 2019 年底，我国全口径基本医疗保险参保人数 1.35 亿人，全年基本医疗保险基金总收入为 23334.87 亿元，同比增长 10.6%，总支出为 19945.73 亿元，同比增长 13.3%，年末累计结存 26912.11 亿元，支出增速高于收 入增速，结余增速放缓，医保基金持续紧张。同时，考虑到在 2020 年经历新冠疫情， 医保资金经历了更为严峻的考验。专利悬崖与医保悬崖常态化推进，药品传统独占周期缩短，创新药溢价销售预期缩 短，加速倒逼创新。腾笼换鸟，为“创新”和“技术”买单。 带量采购“腾笼”显著。四次带量采购共涉及 112 个品种，尚未延伸到中药和生 物药领域，范围仍然较小。而按照目前产品的约定采购量计算，预计每年费用将 从 659 亿下降到 120 亿，节省 539 元。预计随着更多品类和地区纳入，将为创 新药品、器械和医务人员薪酬腾挪出更多空间。 创新药品“换鸟”提速。国家医保目录更新在过去间隔时间长达 4-8 年，而 2016 年往后开启了一年一度的动态调整，尤其在 2018 年新医保局成立之后，产品上 市到纳入医保的时间大幅度缩短，由过去的几年，到阿法替尼的 20 个月再到如 今色瑞替尼大概用时 5 个月，创新药纳入医保速度已经大大刷新 创新药实现“以价换量”。医保谈判的成功，在一定程度上使药品销售提速，尽 管在短时间内价格的断崖式下滑，可能对利润造成一定影响，但从长期性和竞争 性来看，医保是创新药必须做的选项。2019 年 11 月信达生物达伯舒（信迪利单 抗）成为唯一成功纳入医保的 PD-1 代表，销量实现快速提升，2020H1 在疫情 情况下仍然实现 9.21 亿放量；奥希替尼经 2018 年 10 月第三次医保谈判成功后 销售也快速上升，2019 上半年、2019 下半年和 2020 年上半年的销售额分别达 到了 4.7 亿元、7.4 亿元和 8.8 亿元。带量采购和医保谈判的常态化，“悬崖”挑战不可规避，创新药械企业唯有主动应战 并承接政策的红利才是上策。建议关注具有持续创新力的药械企业及陪跑创新的卖 水人 CXO 板块。2.2 创新药：从管线实力走进综合实力从国内政策导向来看，“专利悬崖”的推动下，正倒逼国内药企走出舒适区，传统药 企转型成为势不可挡的大趋势。医药行业在这种背景下，目前诞生了一批进展较为领 先的创新药企业，它们主要可分为两类：（1）以恒瑞医药、中国生物制药等为代表 的传统企业转型新药研发；（2）以创新立足，通过自主研发或 License-in 的初创企 业，代表企业包括港股上市的信达生物、君实生物和基石药业等。前者在产品的市场 化销售上驾轻就熟，而后者则在研发激励上更完善。国内新药审批提速，并逐步进入稳定增长。根据麦肯锡调研，中国医药行业对全球的 贡献不断增长，上市前研发贡献从 2016 年的 4.1%增长至 2018 年的 7.8%，上市新 药数从 2016 年的 2.5%增长至 2018 年的 4.6%，虽然基数较低，但增长迅速。从新 药 IND 和 NDA 数量来看，目前进入上市阶段的药物种类相对较少，但 IND 数量近 年来呈现稳定增长趋势，从临床进展节奏来看，未来较长一段时间将是国产创新药的 丰收期。国内创新性从“Me-too/me-better”逐渐转向“Best/First-in-class”，品种创新性 逐渐加强。近两年，国内共批准 15 个化药 1.1 类新药和 1 类治疗用生物制品。大部 分药物的靶点仍属于海外药物的 Me-too 版，罗沙司他虽然通过 1.1 类路径获批，但 其研发企业为阿斯利康和珐博进，严格意义上来说不算国产新药。近两年来国内获批 3 个 PD-1 单抗和多个酪氨酸激酶抑制剂，产品重复度也相对较高。从 2018 年到 2020 年，更具有创新意义的 best-in-class 药物占比提升，国内创新性正在逐步加强。从药品的开发、审评审批、医保准入等多环节的提速，也给予了进口企业较大的动力 加快在国内创新药的布局，国内企业竞争压力持续提升。创新药进入新的竞争阶段， 不仅仅考验管线布局，更需要考虑到市场教育、产品达峰速度、竞争格局、合规配 送、患者管理、药物经济学模型等综合实力考量。历经综合实力提升，中国才有望走 出具有体系性、长期性、国际性的 Big pharma。2.3 创新医疗器械，进口替代正当时政策鼓励国产替代和国产创新，长期看好器械创新型企业。11 月国家医保局组织的 冠脉支架集中带量采购结果落地，平均价格降幅达到 94.6%，在这一波医疗器械洗 牌过程中，市场集中度有望进一步提升，强者恒强，市场的焦点或将聚集到创新器械 上。长期来看，持续创新才是抵御单品种降价的最好策略，自 2014 年起，国家药监 局基于鼓励医疗器械研发创新而先后推出器械“创新审批”和“优先审批”政策，缩 短了创新和临床急需等医疗器械产品的上市时间，每年获批的创新医疗器械逐年增 加，预计未来 3-5 年会有大量国产医疗创新器械产品问世，器械行业有望部分复制创 新药路径：（1）国内平台型器械龙头持续加大研发投入向技术壁垒更高的中高端领 域突破，比如迈瑞医疗布局的微创外科、超高端彩超等；（2）术式创新也带来国内 创新器械公司蓬勃发展，比如微创医疗布局的介入瓣膜、手术机器人、神经介入、人 工心脏等前沿创新领域；（3）NGS 技术的兴起加速了肿瘤精准治疗的发展，国内燃 石医学、和瑞基因在伴随诊断和癌症早筛领域和国外企业同台竞技，其中和瑞基因自 主研发的的临床级肝癌早筛产品已经以 LDT 形式落地，处于全球领先地位。关注集采免疫器械赛道，看好成长属性强的优质个股。在耗材集采走向常态化的趋 势下，标准化程度高、国产替代率高、临床使用量大、临床使用较为成熟是实施集采 的先决条件，而市场规模大、医保支付沉重的的细分市场是集采优先级高的领域，比 如骨科植入物、人工晶体、血液透析相关耗材等，医疗器械行业尤其是耗材领域或迎 来新一轮重构和调整。我们认为，集采压缩的是同质化产品的利润，而对于竞争不充 分、国产替代程度低、标准化难、产品组合复杂的细分领域，集采的可能性较低，即 使集采也很难被压价。我们认为拥有核心技术、核心竞争优势的细分龙头企业对集采 有较强的免疫属性，主要包括以下几类细分领域：（1）医疗设备类：医疗设备类的支付方式是各类医疗机构，不受医保资金的影 响。医疗器械作为医院使用的产品，不直接与患者进行挂钩，也不涉及到医保基金 支付问题，不在政府“腾笼换鸟”的范围内。医疗器械主要为非标产品，即使是同 一个品类，出于医院不同的学科重点、需求、参数要求等，需要匹配不同的硬件、 软件和服务，很难进行头对头对比和数量确立，多以医院单独自行采购为主体。在分级诊疗推进下，部分设备采购以政府为采购主体，但涉及的金额、数量均较为有 限。（2）偏消费属性、个人自付的器械：比如角膜塑形镜、医美耗材、ICL 晶状体、康 复器械等，这类器械主要是患者自付而不是医保支付，行业的增长主要受居民收入 水平的驱动，在医疗消费升级趋势下，属于相对较好的集采免疫的细分领域。（3）非标准化程度较高的器械：IVD 细分领域的化学发光属于封闭系统，试剂必 须与特定仪器配套使用，集采有一定难度，短期内具有较好的集采免疫属性；伴随 诊断产品覆盖靶点、检测基因数量、技术均有差异，非标准化程度高，集采难度 大，属于较为理想的集采“避风港”。（4）处于早期发展阶段、暂时不具备集采条件的领域：医疗器械细分领域众多， 所处发展阶段不同、发展水平不均衡。一些处于早期发展的领域内的企业规模较 小，国内企业相对薄弱，出于支持国产品牌发展、鼓励创新的考虑，国家实施集采 的可能性低，比如仍处于技术突破期、国产替代早期的内镜领域。2.4 创新药陪跑者：医药外包服务（CXO）及伴随诊断2.4.1 CXO：新药研发陪跑人，伴随中国创新药成长CXO 行业作为新药研发“卖水人”，成长性和企业研发投入息息相关，未来中国市 场新药 CXO 将保持高增速发展。根据 Frost & Sullivan 统计，2014 年至今，医药行 业研发投入始终保持较快的增长速度，2018 年全球医药行业研发投入为 1740 亿美 元，五年复合增速 5.3%，其中美国是研发投入最高的国家，达 736 亿美元，近五年 复合增速 5.2%，而中国市场由于新药研发正处于起步阶段，总体规模较小，2018 年 为 174 亿美元，但其增速远高于美国和海外市场，近五年复合增速达 16.9%，同时 未来有望继续保持高速发展的良好态势。而 CRO/CDMO 企业作为新药研发的助力， 将直接受益于行业的高速发展，增长确定性强。新药开发环节众多，不同阶段能力要求存在较大差异，因此 CRO 企业需具备核心竞 争力和平台式服务能力。一个新药从靶点选择到申报上市需经历较为漫长的流程和 众多验证环节，而不同的研发阶段对于药物的侧重点和对于企业的要求都大相径庭， 因此 CRO 企业通常立足于其中某个阶段开展自身业务，并基于此获得快速成长，目 前国内大部分 CRO 公司正处于该阶段，主要集中于临床前阶段，通过建立实验室、 招募相关人员快速开展业务，而纵观海外 CRO 龙头企业，药企对于 CRO 公司平台 化的服务能力将不断提高，因此行业必将开始整合，目前国内也已经有了药明康德作 为平台式 CRO 公司的典型。国内的低人力成本和高素质劳动力推动 CRO 行业实现产业转移。CRO 行业对从业 人员的整体素质要求较高，目前全球龙头 CRO 企业均在欧美发达国家，虽然实验室 操作水平成熟，但人力和其他成本也更高。临床前的毒理试验和动物实验在中国是欧 美的 30%，而药物发现和临床试验也仅为其 30%-60%。因此，全球临床试验的转移 将在潜移默化中不断进行。目前国内 CRO 企业仍主要以海外业务为主，依托行业景气度，有望通过工程师红利 进一步提高份额。目前国内新药研发行业相对而言才刚刚起步，因此国内 CRO 企业 现阶段主要仍以承接海外业务为主。相对而言，海外新药研发的热情度更高，且受政 策影响有限，国内企业有望凭借自身实力获得订单，但目前国内涉及海外业务的主要 为临床前 CRO，实验室相关服务对人员和设备的要求相对较为容易实现，而临床 CRO 服务能力还需要进一步提升。2.4.2 伴随诊断：创新药可及性提升，带动伴随诊断确定性成长伴随诊断实现肿瘤精准治疗，能够解决药物研发风险高、治疗应答率低的问题。伴随 诊断（CDx）是精准医学的基础，能够筛选适合或者不适合接受特定药物治疗的患者、 检测患者的治疗效果并指导制定最适合患者的治疗方案，最终实现肿瘤的个体化治 疗，提高用药效率并减少患者治疗费用。根据 Jorgensen&Hersom 在 2016 年的研 究数据显示，过去 15 年内批准的靶向药物中，无伴随诊断的靶向药物客观应答率仅 为 7%-45%，有伴随诊断的药物客观应答率（ORR）在 41%-80%之间，伴随诊断提 升靶向用药客观应答率的效果显著。伴随诊断市场规模高速增长， 2019 年全球 CDx 市场规模预计达 37.6 亿美元，国 内约 3.95 亿美元，国内行业增速超 30%。根据 Markets and Markets 测算，2017 年 全球 CDx 市场规模为 26.1 亿美元，2016-2022 年年复合增长率将达到 22.78%；国 内市场规模相对较小，2017 年市场规模约为 2.22 亿元，2012-2022 年 CAGR 为 28%，高于全球增长水平。未来随着靶向治疗的概念不断普及，市场有望保持高速发 展。伴随诊断渗透率仍然较低，未来市场扩容和渗透率提升的主要驱动力主要来自持续 增长的需求、新靶点发现和新药研发、政策鼓励和医保覆盖等： 需求端：我国肿瘤患者基数大、新增数量多，仅 2015 年国内就新增 430 万肿瘤 患者，基数增量双增拉动患者对伴随诊断的需求；对肿瘤产品带量采购和医保谈 判的双重重压之下，肿瘤药品价格显著下降，快速拉升可及性，对于肿瘤标志物 的检测有望获得需求激增。 供给端：新的致病机制、新的基因位点、新的靶向药物都将驱动伴随诊断产品不 断丰富，市场有望进一步扩大。 政策端：近几年，监管部门陆续出台相关政策明确鼓励药物开发和伴随诊断产品 开发同步进行，推动肿瘤药物伴随诊断市场走向规范化。 支付端：近几年的医保谈判中，大部分主流靶向药物价格降幅较大，极大减轻了 患者经济负担，靶向药可及性不断提升，有望实现快速放量，从而带动伴随诊断 渗透率加速提升。2019 年 6 月北京开始执行病理监测医疗保险新政策，首次将 基因检测纳入医保，报销比例高达 90%，这意味着肿瘤基因检测的院内市场将 逐步走向正规化。伴随诊断赛道景气度高，天花板尚远。不管是技术发展层面还是应用癌种和靶点层 面，伴随诊断市场尚处于快速发展阶段，在 NGS 和液体活检技术不断突破、新靶点 和新靶向药物的不断发现、医保端对靶向药物和伴随诊断产品的覆盖等驱动力下， 行业持续发展驱动力强，景气度高。未来市场增长主要来自传统癌种的存量市场以 及新靶向药物的增量市场，存量市场主要来自传统癌种（肺癌、结直肠癌、乳腺癌等） 检测产品渗透率/人均检测次数/人均客单价提升，增量市场主要来自新靶向药物上市 带来的伴随诊断产品的开发。国内艾德生物和燃石医学分别是 PCR 和 NGS 伴随诊断领跑者，先发优势明显。艾 德生物凭借多年的技术优势和产品布局成为伴随诊断行业领跑者，产品管线丰富，核 心竞争力强，渠道和品牌优势明显，PCR 领域基本实现进口替代；从中长期发展来 看，公司后续 BRCA 试剂盒、9 基因检测试剂盒等产品有望为公司业绩带来增量， 同时公司积极和强生、阿斯利康等知名药企开展 BD 合作，在伴随诊断产品上市、产 品销售渠道下沉方面逐步发力，最大程度享受行业发展红利，叠加国外市场逐步打开， 公司业绩未来可期。在 NGS 伴随诊断领域，燃石医学是肿瘤 NGS 伴随诊断领域龙 头，凭借核心技术优势于 2018 年拿下国产“肿瘤 NGS 试剂盒第一证”，目前在肿 瘤 NGS 伴随诊断市占率第一。3.主线 2：DRG+DIP 多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块3.1 DRG+DIP 试点实际支付在即，主动多元化控费时代来临国家基本医疗保险支付方式向精细化、多元化转变。我们过去的医保支付方式主要 以按项目付费方式（Fee-for-service，FFS）为主，根据诊疗过程中发生的具体项目 和数量给予事后支付，利于粗放式发展，在医药不分家的情况下，极易产生过度医疗 和医保浪费。欧美和日本等发达国家在 1960 年代前也主要以 FFS 为主要支付方式， 而后期医疗费用增幅大幅超过 GDP 增速，医保盘子入不敷出，80 年代开始欧美和 日本都开始探索 DRG 付费方式。中国医保控费主要在 2010 年前后拉开，开始大范 围推行总额控费与总额预付制度，根据医院历年产生的费用给予总额限定，与实际发 生医疗费用的盈亏自理。然而总额控制制度在一定程度上存在“一刀切”，在月末、 季末特别是年底极易发生推诿病患等行为，不利于患者接受合理诊治。因此，在推行 一定时间后，医保支付开始向更为精细化管理发展，学习美国、德国的 DRGs（按疾 病诊断相关分组付费）的方式，推行以 DRGs 为主，辅以按人头付费、按床日付费 等多种付费方式。2020 年 10 月，国家医保局印发《区域点数法总额预算和按病种 分值付费试点工作方案的通知》，推出更符合目前中国国情、医疗信息化建设基础的 DIP 支付方式，将统筹地区医保总额预算与点数法相结合，逐步建立以病种为基本单 元、以结果为导向的医疗服务付费体系。利用更为精细化、合理化的预付制方式，将 医疗费用从医疗机构的“收入端”改变为“成本端”，提升效率，推进合理用药、合 理诊治。3.2 微创手术日益盛行，驱动内镜及内镜耗材行业蓬勃发展日间手术数量不断增加，高等级手术占比不断提升。随着我国人口老龄化、人均可支 配收入增加以及医院报销制度改善，手术的需求量将不断增加，根据康基医疗招股说 明书显示，国内 2019-2024 年普外科、妇产科、泌尿科、胸外科和骨科的手术数量 将从 2019 年的 3130 万台增长至 2024 年的 5310 万台，CAGR 为 11.15%。同时， 随着生活水平的不断提高，人们对于医学诊断和治疗的“无痛”要求越来越高，驱动 以腔镜、内镜等微创技术为主的日间手术数量不断增长，根据卫健委公布的数据，和 2016 年相比，2018 年全国三级公立医院日间手术人数增加近 74 万，日间手术占择 期手术比例提升 2.93%，而微创手术和四级手术占比均较 2016 年有所提升，占比分 别为为 15.9%和 16.4%。现代外科手术正朝着高端化、微创化的方向发展。微创外科手术优势明显，替代传统开放手术成趋势。微创手术是指使用微小或无创 伤完成的医疗手术，涵盖微创外科手术（MIS）、微创操作（MIP）和其他微创手术 三个独立的细分领域。其中 MIS 主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关节镜手术， 并广泛应用于普外科、妇产科、泌尿外科、胸外科和骨科五个手术科室。与创伤较大 的传统开放手术相比，MIS 具有创伤较小、相应痛感更低、疤痕更小、并发症更少、 感染风险更小、住院时间和恢复时间更短等诸多优势，近些年被越来越多的医生和患 者所青睐。医院管理者和医生对于 MIS 的认识和接受度也发生了转变，逐步从一项 新技术上升到学科诊疗理念层面，将 MIS 的开展作为医院着力建设的核心竞争力之 一，据国家卫建委 2018 年发布的《国家医疗服务与质量安全报告》数据，在外科领 域，以腔镜为代表的 MIS 逐步取代了传统手术，在部分三级甲等医院中，腔镜手术 的占比已经达到 80％以上。国内 MIS 渗透率和可开展 MIS 的医院占比逐步提升，相比美国仍有巨大增长潜力。从人均接受 MIS 数量来看，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 渗透率分别从 2015 年的 4284 台及 28.5%增长至 2019 年的 8514 台及 38.1%，美国 2019 年这一 数据分别为 16877 台及 80.1%。从可开展 MIS 的医院数量及占比来看，2019 年底 中国 23735 家医院中可开展 MIS 的医院占比为 18.5%，美国 2019 年这一比例为 71%。相比美国，国内 MIS 渗透率及可开展 MIS 的医院占比仍有较大上升空间。随 着患者负担能力的提高、医生对 MIS 的认知和接受程度的提升、以及能够进行 MIS 的医院和医生的增加，预计到 2024 年，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 的 渗透率将分别增长至 18242 台及 49%；预计 2024 年可开展 MIS 的医院数量将增加 至 8850 家。在医保控费的大环境下，微创外科领域未来发展前景巨大。在医保控费趋势下，药品 和耗材零加成，医院将更加重视提升诊疗服务能力，翻台率更高的微创外科将成为医 院的建设重点。从患者的角度来看，也将更加倾向于接受恢复时间更短、手术副作用 更小的微创手术；从医保局的角度看，虽然微创手术价格略高于传统手术，但由于腔 镜手术用药少且患者恢复时间更短，节省大量住院费用，医保支付的压力也将随之缩 小。因此，微创外科领域未来发展前景巨大，是一个有利于支付方、患者、医院和医 生等各利益相关者的黄金赛道。微创外科手术的增加将促进内镜及内镜诊疗耗材的需求提升。以内镜诊疗为主的微 创外科手术的逐步提升将极大促进对内镜设备及内镜诊疗耗材需求的增加，内镜的 发展使得微创手术成为可能，微创手术的发展反过来也丰富了内镜及内镜诊疗耗材 的种类。3.3 零售药房：政策加持下，药房价值凸显“医药分离”稳步推进，基本实现药品“零加成”，推动处方外流。2012 年 3 月， 国务院首次提及破除“以药补医”，同年即在县级公立医院进行改革试点。2015 年 5 月，国务院办公厅颁布《关于公立医院综合改革试点的指导意见》，正式将医药分 离作为医药体制改革的关键。2016 年发改委发文《关于促进医药产业健康发展的指 导意见重点工作部门分工方案》明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主 动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得限制处方外流。其他政策紧跟其 后，加速推动处方外流。推行“互联网+”医药支付，购药便利性提升，处方外流将获得更加便利的渠道支持。2020 年 11 月，国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作 的指导意见》，提出各地可从门诊慢特病开始，逐步扩大医保对常见病、慢性病“互 联网+”医疗服务支付的范围”，部分门慢、门特药店有望成为第一批承接处方外流 的门店。同时，政策还明确要探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互 通，促进“互联网+”医疗服务复诊处方流转，通过各统筹区间的处方流转支付功能 模块互认，充分解决异地就医、异地购药的问题。具备线下流量、信息化建设、专业 化服务优势并已大力布局自有 O2O 业务的医药零售龙头有望深度受益。个人医保账户改革，零售药店挑战与机遇并存，连锁龙头长期有望深度受益。8 月 26 日，国家医保局发布了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意 见(征求意见稿)》，门诊报销与个人医保账户出现变化：1）门诊费用纳入统筹金支 付范围，且报销比例从 50%起步；2）职工单位缴费由原本的 30%划入个人账户改为全部划入统筹账户；3）个人账户不再局限于个人，可以为配偶、父母、子女在定点 零售药店购买药品、医用耗材。个人医保账户改革一方面降低了个人账户的整体金额， 职工参保者在定点零售药店的购买力或将减少；另一方面个人账户不再局限于个人， 激活了部分躺在个人帐户里的钱。个人账户改革或将带来医保资格的存量洗牌，中小 连锁及单体药店经营监管压力相对更大，大型连锁药店依托优秀的内生能力及资本 整合平台，有望受益于行业出清带来的集中度提升，实现规模快速扩张。零售市场规模增速略有下降，线下药店呈现整合趋势。2019 年，药品零售市场销售 额为 4072 亿元，同比增长 3.9%，增速同比继续略有下降，2020 年由于疫情影响， 2020H1 增速下降至 2.8%。2019 年我国药店连锁化率提升至 55.34％，连锁型药店 数量规模显著提升，药店连锁化整合趋势凸显，然而 2019 年全国连锁药店企业达 6701家，其中多数为中小型连锁药店，top龙头连锁的门店仅占全国连锁药店的11%， 尚有较大提升空间。近年来龙头药店持续发力，行业头部集中趋势显著。从门店数量来看，2019 年国内 top5 龙头连锁药店门店五年复合增长率达 26.1%，而全国整体药店门店数量增长率 仅为 3.9%，连锁药店整体增长率为 11.14%。从业绩来看，国内连锁医药百强企业 近五年营收复合增长率达 14.42％，明显高于同期行业平均 9.54％的复合增速。十强 连锁企业（以销售额计）近 5 年的复合增速达到 19.5％，更是显著领先于行业增速， 体现出头部企业的规模优势效应。从绝对规模看，2019 年医药百强连锁企业的销售 额占比为 46.08％，十强企业销售额占比为 20.22％，我们认为龙头企业规模优势尚 未完全显现，未来几年内头部企业仍有很大的增长空间。龙头连锁药房扩张迅猛，中国连锁药店行业竞争正式跨入百亿时代。老百姓、一心 堂、大参林、益丰药房四大龙头连锁药店自上市后不断扩张门店规模，营收规模不断 上升，预计 2020 年四大药房营业额都过百亿元。随着整体规模扩大对上游议价能力 的加强，根据多家医药零售上市公司的公告，几家公司应付账款周转率均出现了积极 变化，其中一心堂近几年周转率持续下降，2019 年达到下降至 4.74 次，为几家公司 中最低，体现了区域集中布局的议价优势。医药分家的顶层设计大方向不会改变，从患者用药需求的便利性与目前医院的承接 能力来看，零售药店是非住院用药的重要选择渠道。随着处方外流的推行，将为药店 带来新的客流和交易增长，零售药店行业景气度持续上行。此外，医保支付规范性的 提高以及行业监管的加强有望推动零售药店集中度进一步提升，龙头连锁药店有望 长期受益。3.4 血制品：供需关系推动血制品配置价值提升血浆资源获取困难，血制品行业具备原材料稀缺性。血浆是血制品行业的核心原材 料，血浆的需取得由省级政府卫生行政部门核发的《单采血浆许可证》才能进行采浆 活动，且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站。2016 年卫计委发布《关于促 进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血 浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难 度加大。至 2019 年国内单采血浆站数仅增至 250 家左右，增速降幅较大；从采浆量 来看，2019 年全国采浆量约 9600 吨，同比增长仅 6%。国内白蛋白市场依旧是国内血制品市场主力，进口产品占据主导地位。2019-2020 年 来，人血白蛋白在国内所有血制品的批签发占比依旧最高，约为 59%。白蛋白是目 前国内所有血液制品中唯一有进口批签发的产品，且进口产品占据了主导地位，2019 年白蛋白批签发量月 4997 万瓶，其中进口占比达 60%，2020 年 1-10 月批签量达 到 4680 万瓶，进口占比达 62%。海外血制品公司采浆受到疫情影响，或将影响 2021 年白蛋白供应及潜在市场格局。由于新冠在海外的持续传播，海外血制品巨头的采浆工作预计受到了一定的影响，据 美国血浆采集中心的跟踪报告显示，与去年同期相比，2020Q2 献浆人数下降 49%。 根据 CSL 披露信息，公司 2020 财年整体采浆量同比下滑 5%，预计 2020Q4 采浆 量将下滑 20-30%。国内血制品公司从原料采集到最后时限销售需要经过检疫期、生 产期、批签发，并且由于运输、生产、检验的工作通常会批量开展，从血浆采集到实 现批签发耗时预计 7-8 个月。根据 PPTA 公布信息，海外血制品生产流程耗时月为 7-12 月，海外产品进口我国并通过批签发至少需要数月时间，因此海外产品自采浆 到实现进口批签发可能需要 1-1.5 年左右的时间。综上所述，海外由于疫情导致的采 浆减少或将影响到 2021 年的进口白蛋白供给，白蛋白市场有望迎来重新洗牌，利于 头部企业更多从院外市场进入院内市场。静丙为海外血制品主力品种，适用广泛、疗效确切，使用占比超过 47.3%。静丙用 途广泛，可用于治疗原发性免疫缺陷、继发性免疫缺陷、自身免疫性疾病、抗感染治 疗等，并广泛超适应症应用于神经疾病、过敏、血液疾病、肿瘤，囊括血液科、神经 科和风湿科等科室。海外超适应症使用较为常见，且适应症范围仍在逐步扩大。疫情催化下，静丙需求有望得到释放。静丙适应症范围广泛，而国内早期学术推广有 限，医生认可程度尚低，国内获批的适应症范围远低于欧美发达国家，医生的临床试验习惯与患者的认可程度也远远不足。此外静丙价格较高，且医保报销范围有限，也 限制了其广泛使用。在上半年新冠疫情中，静丙在国内新冠的治疗中得到利用， 通过临床应用，医生对静丙的临床认知与认可程度将得到提升，静丙在国内的 需求有望实现增长。血制品行业具备高壁垒与资源稀缺性，采浆受疫情影响的当下进口血制品的恢复或 弱于国产，2021 年或出现白蛋白供应紧张的情况。同时，疫情提升了公众对血制品 的认可程度，血制品的需求有望进一步被释放。血制品的供需关系决定了其具备相 当的政策风险免疫能力，血制品本身具有长期需求，同时在短期供给波动情况下，有 利于国产品牌突破。4.主线 3：后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金4.1 医务资源外溢，民营机构迎来需求和供给共振消费医疗板块在过去几年持续受到市场青睐，估值溢价显著，是医药众多细分领域中 景气度最高的子版块。过去，我们主要从需求端和投资市场端来看消费医疗的驱动 力，在当前看来仍然成立，主要包括：需求端：（1）人均可支配收入提升带来消费升级，需求潜力广阔（2）健康医疗意识提升，预防和诊疗需求显现，尤其在 2020 年新冠疫情的经验和 全民教育下，对于体检、疫苗、防护等认知水平大幅提升，为后续医疗消费奠定人群 基础投资市场端：（3）以个人支付为主，避开医保控费影响，成为“医保免疫”板块（4）多数公司成长性优异，印证需求端逻辑，业绩表现受到市场认可（5）细分赛道优质，二级市场标的稀缺而站在当下，由于医疗改革中带量采购、多元化控费模式也逐步影响到医疗资源的供 给问题。药品、耗材价格下降带来的医务人员收入减少与薪酬体制改革涨幅或存在一定“错配 期”，公立体制劳动力“外溢”或成就民营服务机构需求和供给的共振。站在当前位置， 药品和耗材带量采购的全面趋势和影响即将落地，医务人员薪酬水平在可预见期内 呈现显著下降趋势。尽管国家薪酬体制改革已经提上日程，预计在中短期内仍将存在 一定“错配期”，医务人员薪酬提升幅度或难以弥补由于耗材和药品急剧下滑带来的 影响，尤其是一些高等级医务人员。优秀的民营医疗服务机构给予市场化薪酬体制、 合理的股权或绩效激励、一定水平的学术支持和行业影响、优质的工作和科研环境 等，有望迎来公立体制医生“外溢”的重要机遇，在民营医疗服务体系形成需求和供 给的共振。自 2009 年以来，医务人员薪酬体制改革成为越来越受重视的议题。2009 年，新医 改提出“建立符合医疗行业特点的薪酬制度”；2017 年，多部委联合发布《关于开展 公立医院薪酬制度改革试点工作的指导意见》，首次提出“两个允许”：允许医疗卫 生机构突破现行事业单位工资调控水平，允许医疗服务收入扣除成本并按规定提取 各项基金后主要用于人员奖励”；2019 年卫健委把“大力推动薪酬制度改革”作为进一 步深化医疗卫生体制改革突破口之一（符合我们对于卫健委体系从“将来时”进入“现 在时”的判断）；2020 年，全国两会更是将推进公立医院薪酬体制改革作为热点提议， 足见当前对于“薪酬体制改革”的重视。全国已经有 2800 多家公立医院开展薪酬体制改革试点。目前除了福建三明公立医院 实行全员目标年薪制以外，其他地区仍以岗位绩效工资制为主（基本工资+绩效工资 +国家津贴）。其中，绩效工资可由医院按照绩效考核办法分配，也就是目前薪酬体 制改革下可主要调节的部分。然而，在无新增资金来源的情况下，以江苏省和三明市薪酬体制改革为例，我们认为 带量采购带来的收入缺口在短期内或难以弥补。江苏省和福建省三明市在薪酬体制改革方面走在前列，对于薪酬水平、薪酬结构、院 长薪酬和考核方式等进行了探索，但究其根本：1）经费来源没有太大变化，主要是 存量基础上的调整；2）激励诱因方面，本质上与医院业务仍然具有较强相关性；3） 与海外发达国家医务激励相比，缺乏非经济性激励，如更合理的带薪休假时间、保险 保障等。同时，我们对比带量采购中药品和耗材价格的降幅，以及三明薪酬体制涨幅情况，预 计“错配期”将持续一段时间。尤其是原先部分“灰色收入”比例较高的科室或医务人员， “断崖”感受较强，或将逐步向经济性薪酬体制及非经济性薪酬体制都更为市场化和国 家化的优秀头部民营服务机构“溢出”。因此，在消费医疗板块尤其是医疗服务板块来看，有望新增一个重要推动力：供给端：（6）公立体制中高等级医务人员向薪酬和激励体制更为合理和优秀的头部民营溢 出，有望较大程度上影响民营体系的“获医能力”，并转向为强有力的“获客能力”，迎 来社会办医发展的黄金春天。薪酬体制改革在一定程度上也引发市场担忧，医务人员的议价能力过高，恐大幅度提 升民营服务机构的人力成本，降低盈利能力。我们认为这一担忧为之过早：1）在市场化运作机制下，供给成本的提升将传导至前端服务销售价格2）公立医院薪酬水平对市场化机构是一个重要参考线，公立薪酬水平在可预见程度 上不会呈现严重飙升3）头部服务机构多数建立自己的培训体系，以自培养年轻生力军来抵御由于高等级 医务人员加入带来的大幅度人力成本上升4）远期人力供给成本占高比例情况下，头部服务行业格局、竞争优势稳固，具备长 期性、确定性、内生性的成长4.2 预防：后疫情时代，防患于未然的医疗消费观逐步形成健康体检和预防重大疾病对于国家和个人来说都是最为经济和有效的策略。中国人 对于健康体检的接受程度本身较高，主要是国内大病保障机制偏弱，工作生活环境压 力较大，对于整体大病治疗缺乏强信心。针对潜在的健康问题采取尽早有效干预措施， 对于个人、医保基金和国家来说，都能够显著提升国民身体质量和节约重大疾病资金 花费。由于新冠疫情带动的对于健康体检、预防和疫苗接种的教育深入人心，将较长 期影响到未来国人对于体检和疫苗的支付意愿。4.2.1 体检：守住身体的第一道防线我国年体检人次在 4.35 亿人次，全人口渗透率为 31.17%，相较于海外发达国家， 渗透率较低且以团检为主。根据卫生统计年鉴显示，2018 年我国年体检人次在 4.35 亿，占总人口比重达到 31.17%，2014 年-2018 年的 CAGR 约为 3.92%。对标海外 情况，发达国家的体检渗透率远高于国内水平，日本、美国和德国的体检渗透率都在 70%朝上。团检在未来较长一段时间预计仍将是国内体检的主要方式，新冠疫情下，体检成为 员工重视的企业福利。团检作为公司给予员工的福利，在国家支持预防医学情况下， 叠加新冠疫情爆发，员工、企业主对于全员身体健康要求和保障意识有所提升，体检 成为更不可或缺的企业福利。后疫情时代，民营体检获得发展机遇，竞争格局改善，龙头地位进一步稳固。尽管在 2020 年初期，受到人员限制流动等因素影响，体检服务行业经营受到打击；但需求 犹在，Q2 以来公立和民营体检机构都呈现加速恢复状态，客流量、单日接待量、预 约时长等指标上来看，都创造了新高。疫情给龙头体检机构带来机遇，一方面疫情前 期由于人流限制，多数中小机构难以持续经营，行业竞争格局优化；另一方面，公立 医院体检中心受疫情影响恢复较晚，接待量、接待时间等都具有更严格控制，出现明 显排期拥挤，以及消费者处于防控、担心交叉感染不愿前往公立医院体检中心，客户 群体由公立医院和其他民营机构溢出到抗风险能力更强的龙头体检机构。4.2.2 疫苗：疫情推动接种意识提升，创新苗维持高景气度新冠疫情推动下，国内疫苗认知率和国产信心度大幅提升。随着《疫苗法》落地， 2019 年下半年起黑天鹅事件影响逐渐消退，而新冠疫情的爆发让疫苗再度受到瞩目， 国内对疫苗的关注度随着疫情的发酵大幅上升，公众对疫苗的认知程度得以提升，进 一步促进了国内疫苗接种率的上升，尤其是自费的二类疫苗接种率有望快速上升。此 外，在新冠疫苗的研发过程中，国内疫苗公司所展现出的疫苗研发实力使公众重拾对 国产疫苗的信心，国产创新疫苗的进口替代将被进一步推动。全球范围积极推动新冠疫苗研发，超过 200 款新冠疫苗在研，国内已有 5 款疫苗进 入 III 期临床。根据 WHO 公布的新冠疫苗候选名单，截至 11 月 12 日，全球已有超 过 200 款新冠疫苗产品正在研发中，这之中共有 48 款产品已经进入临床试验阶段， 其中国内共 11 款疫苗进入临床试验，另有 4 款进入临床试验的疫苗为中外合作研 发。研发进度领先的 11 款新冠疫苗已经进入 III 临床试验，部分疫苗甚至已经公布 III 期临床试验数据，国内有 5 款新冠疫苗进入 III 期临床试验。疫苗竞备进入冲刺阶段，全球将迎来新冠疫苗上市高潮。随着国内外多款疫苗产品 III 期临床积极推动下，国内外多款疫苗已经进入研发尾声。11 月 9 日，辉瑞宣布其 与 BioNTech 合作研发的 mRNA 新冠疫苗在 III 临床数据中期保护率达 90%，11 月 18 日宣布最终 28 天保护率达 95%，目前辉瑞的新冠疫苗已于 12 月 2 日获得英国 紧急使用授权，并同时向美国与欧盟递交上市申请，有望于 20 年底至 21 年初投入 使用。此外，Moderna 于 11 月 16 日宣布其最终有效性为 94.5%并于 11 月 30 日向 FDA 提交紧急使用申请。国内中生集团的新冠灭活疫苗于 11 月 25 日向国家药监局 提交了新冠疫苗上市申请，目前中生集团下北京所与武汉所的两款灭活疫苗正在阿 联酋、巴林、埃及、摩洛哥、阿根廷等国开展 III 期临床试验，现已接种超过 5 万人， 总接种者将达 6 万余人，同时中生生物表明其两款灭活疫苗目前已经紧急接种超过 65 万人，尚无抗体依赖增强反应发生。美国、欧盟、日本等陆续与新冠疫苗研发进展领先的国际大型药企签署了新冠疫苗 研发资助或采购协议，以期在疫苗研发成功后第一时间获得供应。创新疫苗开发和疾病预防始终是国内外企业布局的重点。海外的四大疫苗巨头不断 推进前沿创新苗的研发，多款商业化价值潜力较大的品种已经在海外申请上市或推 进到临床后期，亦有望持续带动国内创新苗布局和发展。反观国内，随着人均可支配收入和公众健康意识提升，疫苗板块具有广阔的提升基 础，而在新冠疫情的推动下，“全民谈苗”加速了接种意识提升的斜率。而随着国产 二类苗在安全性、保护力度、产品性能等方面的升级，从西林瓶到预灌封、从单联苗 到多联苗等升级，有望将国产疫苗带入“量价齐升”阶段。4.3 专科：需求与供给共振，迎接黄金发展十年承接我们在开篇提到的医疗服务相关的需求端和供给端影响，尽管在过去几年医疗 服务领域已经走出不少龙头企业，业绩表现优异，我们仍然相信自 2021 年开始，需 求端和供给端的共振将使得未来十年依旧是医疗服务发展黄金期。从美国和日本的医疗服务业态发展来看，人均可支配收入和人口老龄化是最重要的 推动因素，而这两个因素在当前中国是成立的。（1）老龄化率与医疗费用支出占比 同步提升。日本自上世纪 80 年代起，老龄人口逐步增加，在本世纪初迎来老龄化的 浪潮，截至 2015 年，65 岁以上人口占比已经达到 27%，相应的，医疗费用支出占 GDP 比重也由 1995 年的 5.22%上升至 2015 年的 7.93%。2015 年中国老龄化率 （60 岁以上人口占比）达到 17%，医疗费用支出占 GDP 比重达到 5.3%，接近 1995 年日本水平。（2）World Bank 数据表明人均 GDP 与医疗保健消费同步增长。根据 人均 GDP 划分，随着收入从 1000 美元增长至 20000 美元以上，医疗保健消费占比 将从 3%上升至 12%附近。2017 年中国人均 GDP 为 59482 元，处于 4000-10000 美元区间，医疗保健消费占比大致为 7.27%，接近 7%的消费结构。目前中国社会步 入老龄化的初级阶段，接下来 10 年老龄人口将快速增长，需求急速扩张，医疗服务 行业或将迎来发展的黄金十年。 2020-2030 年，预计 2030 年国内人口达到峰值 14.51 亿，2035 年老龄化趋势才会放缓；老龄人口数量高峰具有延迟效应，将于 2050 年达到峰值 4.79 亿，老龄化率稳定在 35%左右。不同细分领域的连锁扩张能力不同，部分赛道优先筑起龙头效应。我们从政策影响、 资金门槛和业务模式三个维度来看细分赛道的连锁能力和龙头效应： 从政策影响来看，医学技术壁垒较低或新技术涌现导致技术壁垒降低的体检、眼 科、牙科及妇产科等都呈现高速增长态势。精神科和辅助生殖则仍然受到较大牌 照和医疗保障限制，连锁发展较为艰难。 从资金门槛来看，体检、眼科、牙科、辅助生殖及医疗美容行业的门槛较低，单 体诊所的投资金额大多不到 3000 万，而妇产科和精神科医院投资属于大型医院 投资，参照康宁医院、和美医疗，单体医院投资大多在亿元以上，一旦形成，行 业壁垒也较高。 从业务模式上来看，体检、眼科对于医师资源和专家效应的依赖程度相对较低， 业务易实现标准化和流程化，门店扩张后上游议价、下游销售能力提升，规模效 应下龙头易获取超额利润；精神科、辅助生殖、牙科、妇产科、医疗美容业务也 较易实现标准化和流程化，但规模效应较弱，同质化服务下较难实现龙头效应与 超额业绩。综合来看，体检、眼科、牙科、妇产的连锁较为容易，资金门槛较低，业务模式易标 准化和政策限制较少；精神科和辅助生殖的连锁扩张较难，资金壁垒显著，目前分别 受制于医保报销资质和营业牌照限制，但一旦形成连锁，行业护城河极高。在细分赛道天然的不同连锁能力下，企业也表现出不同的竞争和盈利能力。综合来看， 体检、眼科和口腔已逐步进入成熟期，掌握可持续性获医能力的企业具有较强的获 客能力，进入品牌和业绩正循环阶段，正处在 1 到 N 的量变之路。而妇产、医美等 行业仍然处于变革期，相关企业具有一定规模，但行业内竞争激烈，同质化竞争充斥 导致销售费用居高不下，有待企业跑出 0 到 1 的质变之路。眼科服务：眼科服务分层明显，标准化程度高，眼科服务涵盖前中后段，可根据其诊断、治疗的 难易程度分为疑难杂症和简易业务，为眼科服务的复制性提供了基础。（1）眼科疑难杂症包括各类眼各部位肿瘤、炎症及眼外伤，这些疾病相对发病率较 低，但鉴别诊断和治疗极度依赖眼科医生的临床经验及专业技术，疾病患者常于基层 医院就诊后转诊至相应领域较为权威的眼科科室或专科医院。（2）眼科简易业务包括白内障手术和屈光手术等，疾病发病率高，患者人群基数大， 在整个眼科发病人群中占据主导，其诊断及治疗均已有成熟的标准化流程，手术操作 机械化程度高，相比疑难杂症对医生的专业性的依赖并不强。目前来看，此类业务在 眼科手术类业务中占比较高。民营医院或可弥补综合公立医院所不能给予的缺口。（1）薪酬和激励更优厚：公立 医院多数仍为编制制度，以非营利性作为定位，整体收益和激励机制不到位，医生待 遇相对较低，尤其是中青年医生，民营医院通常基于市场化定价和合理激励机制，甚 至参与合伙人机会，为医生创造更好的发展红利；（2）学术和职称上升通道更广阔： 公立医院在职称和学术交流参与上具有较多名额限制，而民营眼科医院在快速扩张 期有能力为各个阶层的眼科医生提供职级上升机会，以及给予更多学术资源和匹配 支持在学术界发声，实现医生和医院的品牌共赢；（3）新技术、新设备和新机会： 在比较边缘化的综合公立医院，新设备购置、新技术学习机会都相对有限，民营则有 望借助资本力量布局，依托客源，年轻医生更有学习新技术和上手手术的机会。眼科专科市场景气度高，老龄化、屈光渗透率提高等因素驱动下市场快速发展。从卫 生统计年鉴数据来看，近年来民营眼科专科医院呈现快速发展的趋势，而公立医院则 整体保持稳定。由于公立医院对财政负担大，扩张受到限制，而民营专科医院则顺势 快速蓬勃发展，从 2010 年的 208 家增长至 2018 年的 709 家。眼科在公立综合医院中属于边缘科室，面临的公立医院竞争强度较低。根据三甲医院各科室收入统计，目 前从公立医院剥离、社会资本大量涌入的专业科室，基本为综合医院内边缘科室，包 括儿科、眼科、口腔等。统计样本中，眼科在三甲综合医院年平均收入为 0.2 亿元， 收益率为-7%，两项排名均中等靠后。在眼科专科医院中，爱尔眼科市占率稳步提升至 30%。随着人民健康消费意识的提 升，眼科行业呈现快速发展的良好趋势，眼科专科医院收入从 2011 年的 60.52 亿快 速增长至 2018 年的 265.03 亿元，而爱尔眼科借助行业春风也得以快速扩张，，其 上市公司的体内医院收入已达到行业的 30%。爱尔眼科为行业龙头，民营竞争对手大多处于区域化经营阶段。各家民营眼科医院 的市场定位、资本实力不同，在庞大的市场需求下，“偏安一隅”的经营策略并无不 妥，各地区龙头区域化战略取得了良好的经营成果，在省级市场内也获得了良好口碑， 例如华夏眼科集中于厦门、何氏眼科集中于东北。各区域龙头试图避免快速扩张中犯 错，但也失去了成为行业龙头的机会，爱尔眼科目前门店已经超过 400 家，优势明 显，在规模效应作用之下，“一超多强”是行业未来格局。口腔服务：美国口腔服务行业规模为 1244 亿美元，而目前国内口腔服务行业年规模仅千亿元。 根据 ADA(American Dental Association)发布的数据显示，美国口腔服务行业规模在 1244 亿美元，对应约 8500 亿元，人均口腔消费支出 384 美元，对应约 2600 元。 而根据《2018 年美团口腔行业白皮书》的测算，2018 年中国口腔服务行业规模约在 1035~1215 亿元; 根据 Frost&Sullivan 的测算，2020 年中国口腔市场预计达到 1850 亿元，主要受到全国人口基数、患病率、治疗渗透率和单次口腔消费支出影响。对比 以上数据，中国口腔行业规模仅为美国的 1/5。口腔诊疗渗透率有望进一步提升。中国洗牙渗透率不足 10%，海外洗牙率高达 75%； 年种植牙数约为 316 万颗，相当于每万人 22 颗，海外发达国家则为 100-300 颗/万 人；中国需要正畸治疗的人群比例为 72%，目前仅有 1.8%的治疗率。随着口腔意识 逐步提升，中国城市将率先改善“牙疼不是病”的观念，口腔服务市场仍成长可期。口腔需求旺盛成为共识，口腔连锁能否成功，核心在于如何破局供给问题。口腔诊疗 中最核心的主要是耗材成本、人力成本和营销成本。在实现一定连锁规模后，耗材成 本在一定程度上有望得到缓解，而能够合理控制人力成本和营销成本成为连锁口腔 企业的核心攻坚点。（1）手工依赖性强，机械智能化程度较低，医生依赖度较高 获医决定获客能力， 连锁品牌如何获医？如何合理控制医生依赖度过高带来的人力成本问题？(很多连锁 人力成本居高不下的原因）。口腔手工服务性质强，多数民营专科或诊所不具备人才 培养能力，外聘专家导致人工成本占比较高。（2）诊疗频次较高，客户与牙医粘性较强，品牌地域性明显 连锁成功案例少，如 何设置运营模式来提升客户认知度和信任度，以降低地域性影响？（很多连锁营销费 用居高不下的原因）。牙科患者与医生建立稳定纽带，连锁牙科诊所的高营销费用效 果有限。牙科是 2C 端业务，需要销售团队来获取客户，营销管理费用在诊所运营成 本中占比达 25%。但同时，因为牙科属于持续性消费项目，患者往往与医生建立稳 定的纽带，获得稳定客户的医院、诊所不需要再费周折进行营销推广、维系客户。品 牌口碑需要较长时间建立，一旦建立起来，其他竞争者较难通过连锁扩张、大规模营 销等手段进行壁垒突破，牙科业态不具有显著的规模壁垒。牙科需求广阔、规模增长快，投资壁垒较低，近年来大量资本进入牙科连锁。“跑马 圈地”之中，已经有部分优秀选手脱颖而出，建立了一定的品牌知名度，包括拜博、 瑞尔、美维等。对于投资门槛较低的牙科，行业竞争较为激烈，如果想从高强度竞争 的市场中破茧而出，未来几家龙头品牌需要加深行业竞争的规模效应，将其他中小品 牌挤出，否则牙科行业的超额业绩较难出现。这也是几个龙头品牌近年来通过承担大 额亏损来快速铺开门店、渠道下沉的主要原因。4.4 早筛：市场前景广阔，国内外企业加速布局国内肿瘤患者基数大且逐年增长，大部分肿瘤确诊时为中晚期，肿瘤早筛潜在需求 大。中国是癌症大国，2015 年恶性肿瘤发病人数和死亡人数分别约为 392.9 万人和 233.8 万人，而且近十几年来仍有持续上升趋势。同时，每年恶性肿瘤所致的医疗花 费超过 2200 亿元，防控形势严峻。根据 IARC 公布的 2018 年全球癌症报告数据显 示，中国癌症发病率和死亡率全国第一。大部分肿瘤确诊时为中晚期，实现肿瘤早诊 和早干预是关键，能够显著提升患者五年生存率，以结直肠癌为例，中国人群结直肠 癌的 5 年生存率在 I、II、III、IV 其分别为 95%、73%、54%和 8%，因此，肿瘤早发 现和早诊断对于提升患者的生存率至关重要，同时也能减少国家和个人的医疗支出 负担。政策推动肿瘤早筛发展，覆盖率有望逐步扩大。2016 年国务院发布的《“健康中国 2030”规划纲要》提出要强化慢性病筛查和早期发现，对高发地区重点癌症开展早 诊早治工作，推动癌症、脑卒中、冠心病等慢性病的机会性筛查，并提出到 2030 年 要实现全人群、全生命周期的慢性病健康管理，总体癌症 5 年生存率提高 15%； 《2019 年政府工作报告》指出“要实施癌症防治行动，推进预防筛查，早诊早治和科研攻关，着力解决民生痛点”。相比“拥挤”的肿瘤个体化治疗领域，肿瘤早筛尚处于“蓝海”市场，潜在空间巨大。 肿瘤早筛面向的是庞大的“表面健康”人群或潜在高危人群，而且早筛产品具有一定 的“复购性”，市场规模要数倍于肿瘤伴随诊断市场。根据燃石医学招股说明书，国 内癌症早筛市场规模将从 2019 年的 184 亿美元增长至 2030 年的 289 亿美元， CAGR 为 4.2%。根据 Grail 招股说明书，公司今年推出的泛癌种早筛产品 Galleri 预 计在获批后将主要针对 50-79 岁的无症状人群（在美国约 1.07 亿人），其中公司重 点针对的潜在客户包括自我保险的大型雇主、先进的综合卫生系统和专注预防保健 的医生，合计 5200 万人，假设泛癌种早筛价格约为 1000 美元，考虑到美国医保体 系健全，假设产品获批后渗透率能达到 80%，则美国癌症早筛的市场空间可达 416 亿美元。综合不同癌种自身特点、筛查对个体和群体的获益程度、现有早筛手段成熟度、技术 难度等因素的考量，国内外早筛企业在肝癌、肺癌、结直肠癌、胰腺癌等癌种的早筛 上布局和研究最多，也反映了液体活检技术在这些癌症中最具有前景，而甲状腺癌、 宫颈癌、乳腺癌等癌种早筛意义不大，布局的企业较少。从单癌种和泛癌种布局来看， 可以将早筛企业分为三类：（1）直接开始布局泛癌种早筛的企业：包括 Grail、Thrive、 燃石医学、吉因加等；（2）目前仅布局单癌种早筛的企业：Freenome、Guardant Health、泛生子、华大基因、和瑞基因等；（3）以单癌种为切入点，向泛癌种早筛 发展的企业：Exact Sciences、鹍远基因等。其中 Grail 走在泛癌种早筛的前列，计 划 2021 年正式以 LDT 的形式推出可筛查超过 50 个癌种的泛癌种早筛产品 Galleri。 国内企业中，燃石医学于 2020 年 5 月启动了国内迄今为止最大规模的前瞻性、泛癌 种早检研究-“PREDICT”，预期入组超过 14000 名受试者，投入资金约 2 亿元。单 癌症早筛方面，国内贝瑞基因参股子公司和瑞基因 2020 年 8 月以 LDT 的形式推出 肝癌早筛产品“莱思宁”，目前正在积极开展入院工作，相比同行至少具有 2 年的先 发优势。早筛产品差异性大，差异化竞争优势和先发优势构建护城河。癌症早筛属于非标准 化产品，不同企业在肿瘤标志物的选择、技术路径、癌种的选择、产品的潜在适用群 体、商业化路径等层面存在较大的差异，因此最终落地的产品和服务也参差不齐。对 于早筛企业来说，要在前景广阔的早筛市场快速抢占市场份额并形成自身的竞争优 势，一方面需要去以更低成本的方式去精准地找到潜在的用户群体，另一方面需要 精准定位产品的诊疗路径和商业化路径。国内和瑞基因肝癌早筛产品进度领先，有望成为早筛成功标杆。贝瑞基因参股子公 司和瑞基因的肝癌早筛产品“莱思宁”于今年 8 月以 LDT 形式落地，预计有望成为 早筛成功标杆：1）精准定位需求：以潜在高危人群为主，如容易发展成肝癌的已知 肝硬化、肝纤维化、肝炎患者，相较于普通健康人群，提高了临床意义和患者的支付 意愿。2）精准定位诊疗路径：应用场景可拓展至医院院内，不局限于体检机构及一 年一次的体检频率。肝癌高危人群通常需要维持每季度/半年一次的肝功能相关检查， PreCar 肝癌早筛项目可进院嫁接在常规随访上。4.5 医美：悦己美，即将成就医美第一大市场中国即将成为医美第一大国，超千亿市场值得期待。根据艾瑞咨询的预测，2019 年 中国医疗美容市场规模达到 1769 亿元，增长率放缓至 22.2%；2019 年中国医美用 户 1367.2 万人，预测 2023 年医美用户达 2548.3 万人（19 年至 23 年 CAGR 为 16.8%）。中国在 2017 年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家 之一，有望在 2021 年超越美国，成为医美第一大市场，于 2023 年市场规模达到 3115 亿元。中国医美项目渗透率仍有较大的可提升空间。中国医美行业起步较晚，2014 年，医 美在中国大陆渗透率仅为 2.4%，而同期，医美在中国香港渗透率为 3.8%，在日本渗 透率为 10.3%，在美国渗透率为 15.7%，韩国是全球医美渗透率高的国家之一，医 美行业在韩国政府的支持下发展为国家支柱产业，在此背景下，2014 年，韩国医美 项目渗透率高达 18.2%。过去五年，中国医美项目渗透率有了显著提升，从 2014 年 的 2.4%上升到 2019 年的 3.6%。但与美国、日本、韩国等地区仍有显著差异，未来， 中国医美项目渗透率增长空间广阔。可支配收入提升、老龄化进程提升抗皱需求、“悦 己”和“分享”意识改善医美认知等几个因素促进医美需求度保持高涨。中国医美呈现年轻化、抗初老化，倾向于轻医美项目。消费者抗衰意识增强，抗老年 龄段下移。根据中国香精香料化妆品工业协会发布的数据，目前女性最关心、最热门 的保养服务项目就是抗衰老保养，其在所有项目中的提及率高达 72.2%。女性抗老 认知已经从 25 岁抗老转变为 23 岁甚至 20 岁抗老。根据福布斯数据统计，中国 20 岁到 24 岁的都市女性中，五分之二（39%）都使用抗衰老产品，尤其是抗皱产 品已成为刚需。 抗初老项目空间有望逐步释放。非手术抗初老项目以光电产品为主， 品类多样，价格不一。与美、日两国相比，中国抗初老项目还有 1-2 倍的增长空间， 将在未来几年逐步释放。消费者对“美”的追求趋于个性化、自然化。随着女性思想 解放，“悦己”诉求提升，对医美项目追求适合、自然和精细化。轻医美趋势明显，非手术类医美占比提升。对于消费者而言，相比于手术类项目，非 手术类项目的风险相对较低，创伤小，通常 1-2 天即可恢复，起效更快，且不具有永 久性和不可逆转性，价格更低，更容易接受。而对于行业经营者而言，非手术类项目 操作更为简单，消费频次更高，且开设资质门槛更低，非三级专科或综合医疗机构即 可设立。我国轻医美案例数和市场收入占比均显著提升，增速超过手术类。根据新氧 招股说明书披露，2018-2023 年，中国手术类市场增速预计为 22.7%，而非手术类 则有望达到 26.3%。注射类项目市场规模约占行业总体近六成，其中玻尿酸最受欢迎。据新氧大数据预 测，注射类医美项目市场规模行业占比最大，2019 年约 57.04%。其中，玻尿酸注 射占比 66%，肉毒素注射占比 33%。轻医美已经成为被大众普遍接受的医疗服务项目，我们认为主要是群体意识形态变 化带动。网络信息发达，受到美国、韩国等影视剧、社交媒体等影响，医美不再是“躲 藏式”，而被更多年轻群体所接受。综合国力增强、女性地位崛起，不再 shamed to say 医美，小红书等社交渠道安利“水光针”、“超皮秒”，接受度和渗透率进一步 被“安利”。家庭财富累积、“小镇青年”不再奔波温饱，互联网传导，医美向下沉 市场渗透，目前仍受限于正规医美机构较为缺乏。年轻群体的“悦己”意识更为强烈， 不再以追求容貌改变、结构化改变为核心，转向追寻“自然美”、“抗衰老”，向“轻 易美化”发展。医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：（1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品器械以及射频激光等 器械设备的研发、生产。（2）中游服务机构，主要包括公立机构如二甲以上医院的整形美容科室、医疗美容 专科医院；民营机构如医疗美容医院、门诊和诊所等。（3）下游获客平台/渠道，主要包括线下和线上的广告如户外、交通工具、电梯以及 网页、社交媒体等；线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台；线下美容院、 SPA 会所、医院等导流机构中游服务整体利润空间高，上游制造单体利润空间大。高终端价形势下，中游服务机构利润空间处于整个产业链高位，但由于中游服务市 场分散，单体获利能力参差不齐。从注射用透明质酸单品产业链利润分配来看：在原 材料和终端产品生产阶段，由于出厂价较低，单品利润水平并不算高，而在终端销售 阶段，尽管获客成本较高，高终端价形势下，利润水平处于整个产业链最高位。但由 于中游的服务企业较多，竞争分散+经营能力+获客能力很大程度上打散了利润空间， 单体获利能力参差不齐，乱象丛生，有赖于市场深度整顿，正规化运营企业才有望走 出泥潭。上游生产企业相对集中，单个企业反而处于医美产业链利润高地。由经销商和医疗 美容机构共同享有的利润中，由经销商享有的毛利率区间一般约为 15-25%，医美服 务机构的毛利率在 50-70%，但是医美服务机构监管较为混乱，正规医疗机构和非正 规医疗机构数量众多，超过 13000 家，致使实际上企业能够分得“一杯羹”体量较 小。从单企业在产业链的获利能力来看：我们基于行业数据，假设单个企业在原材料、 产品生产、终端销售环节的市占率分别为 60%、10%和 0.5%。而原材料和终端产品阶段较为集中，且短时间内市占率较为稳固，单个企业反而处于医美产业链高地。5.主线 4：放眼全球，走出国门，出海打破“天花板”5.1 创新药：从 License-in 到 License-out，“出海”成为新趋势国内药企研发实力增强，创新药“出海”加速进行。随着中国自主创新药实力不断提 升，越来越多的优质国产创新型药企开始将目标瞄准海外市场，从 license-in 到 license-out，有能力走出国门的创新药企也越来越多。2020 年至今，国内 licenseout 项目约 20 个，主要涉及恒瑞医药、信达生物、复宏汉霖、基石药业等国内知名 药企，授权产品主要是单特异性抗体和化药，覆盖肿瘤、眼科疾病和自身免疫系统疾 病，其中国产创新药龙头恒瑞医药占 3 个，将卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼和 SHR1701 在韩国的临床开发、注册和市场销售权分别授权给韩国的 Crystal Genomics、 HLB Life Science 和东亚公司，交易总额分别为 0.88 亿美元、1.06 亿美元和 1.39 亿美元。此外，天境生物和艾伯维就 CD47 单抗 Lemzoparlimab 达成的授权交易金 额高达 20 亿美元，创下国内药企 license-out 的新高。与国际药企达成 license-out 协议，不仅彰显了国内创新药企业的研发实力，也是国内自主创新药打入国际市场 的重要渠道。疫情加速器械民族品牌“出海”，品牌影响力显著提升。2020 年新冠疫情从国内蔓延 到海外并持续发酵，国内医疗器械企业面临绝佳的“出海”窗口期。呼吸机、监护仪、 输注泵等抗疫医疗设备出现全球性紧缺，国内器械龙头迈瑞医疗抓住机遇，凭借高质 量产品、充足产能、渠道优势和高品质的售后服务，出口订单量激增，海外高端医院 突破加速，大大缩短了品牌推广时间。除了抗疫设备外，IVD 也是受疫情拉动出口需 求大幅提升的领域，国内基因测序龙头华大基因以新冠检测试剂盒出口为契机，同时 输出“火眼”实验室综合解决方案，截至 2020 年 11 月，公司在海外共建设“火眼” 实验室 58 个，加速海外市场拓展。疫情是国内医疗器械加速出海的“催化剂”，借助 在疫情期间形成的品牌影响力，国内优质器械品牌有望争取到更多和进口品牌同台 竞争的机会，加速民族品牌国际化进程。5.2 制剂出海：国际化战略成就“Big Pharma”之路借鉴日本知名药企成功经验，国际化战略驱动公司快速成长。国际化战略对于制药 企业开拓国际市场、提升海外市场份额至关重要。上世纪 90 年代，日本药企在面临 政府控制本国药品价格和国内市场份额被跨国药企“侵蚀”的双重压力下，加快全球 布局的步伐，减小对本土市场的依赖，凭借成功的出口海外策略跻身国际知名药企队 伍，成为世界制药企业的后起之秀。以日本 5 家头部制药企业为例，2019 财年公司 海外收入占比较高，其中武田制药、安斯泰来、卫材和大冢制药 4 家药企一半以上的 收入来自海外市场，可以看出海外市场对日本药企业绩的增长有着重要的贡献。相比 之下，国内龙头企业海外业绩贡献较低，恒瑞医药、石药集团、上海医药、中国生物 制药等多数知名企业海外收入占比低于 20%，远低于较为成熟的日本药企，其中复 星医药自 2017 年完成对印度仿制药注射剂头部企业 Gland Pharma 及西非法语区第 三大药品分销公司 Tridem Pharma 的并购及整合后，海外业绩贡献逐渐上升，2019 年占比为 23.17%，但仍低于日本龙头药企。海外市场对冲国内不确定性，出口转报国内优势明显。国内注射剂市场粥多僧多，正 处于行业调整阶段，格局即将重塑，仍然具有政策不确定性。而海外市场广阔，已属 于“规范化”市场，振荡风险小，企业有望在美国和欧盟等较为稳定的市场中获得确 定性的收益，以缓解国内的格局调整期。同时，在海外获得制剂批文的本土企业转报 国内，可以凭借政策进入“优先审评”的快速通道，领先国内其他药企通过一致性评 价，抢占市场先机，获得较好的定价和竞争格局。注射剂出口要求严苛，能够稳定供应海外规范市场的国内企业较少，多为头部企业， 彰显产品布局、质量水平实力。注射剂由于直接注入体内使用，对安全性要求极高， 日本、美国等规范市场对注射剂的质量和安全性，以及技术审批、生产工艺和供应能 力等各个环节都有着极为严苛的标准：（1）技术审批：日本、欧美国家等规范市场 对技术审评文件要求较高，从药品的处方工艺研究到质量研究，再到稳定性研究、临 床研究，需要参比原研药充分研究所有 CMC 和 BE 内容，资金投入大、耗时长。（2） 质量要求：日本药品进口商要求药品在有效期内（三年）含水量不超过 0.2%（低于 其他国家最严格的 0.6%），在如此严苛的技术指标下，鲜有国内企业有能力将无菌 注射剂出口至日本，齐鲁制药是目前国内唯一一家出口至日本市场的药企。（3）生 产工艺：相比于口服制剂，cGMP 对无菌注射剂车间要求严格，对注射剂生产线的车间硬件、物料、生产人员活动和管理都有严格的控制，无菌环境监测系统和无菌生产 设备的资金投入大，对于一般企业来说，建造一条完全符合 FDA 要求的无菌注射剂 生产线的成本和难度都很大；（4）供应能力：FDA 定期对注射剂生产线定期进行现 场 cGMP 检查，许多生产商甚至包括 Hospira、Teva、Mylan 等国际知名药企也因为 产品质量缺陷、无菌环境控制缺陷等问题接到 FDA 的警告信，导致产能经常出现紧 张，且近几年监管有逐渐变严的趋势，国内也仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、 普利制药等几家公司具有持续供应力。由于 FDA 对注射剂产品的研发和生产有着极为严苛的生产线 cGMP 检查标准，能够 顺利获批并稳定生产供应的注射剂仿制药品种很少，远少于口服固体制剂。2009- 2019 年间国内企业共获得 291 个 ANDA 批文（按申请号计），其中注射剂有 71 个， 且仅为恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药、海正药业、江苏豪森等 11 家企 业所持有，其中仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药的注射剂产品具有持 续供应力。5.3 原料转移：产能向亚太地区转移，疫情加速头部国际化布局原料药三大类技术壁垒和商业附加值不同，特色原料药具有高成长属性。原料药一 般分为大宗原料药、特色仿制原料药和专利原料药三大类。大宗原料药通常是技术壁 垒较低、市场需求量大、不涉及专利问题的品种，竞争格局和需求都比较成熟和稳定。 中国原料药行业经过多年发展，已经在大宗原料药市场基本占据主导地位，产能转移 基本完成，处于成熟稳定阶段。特色仿制原料药主要是为非专利药企业及时提供专利 刚刚过期产品的原料药，具有较高的技术壁垒、行业准入壁垒、客户粘性壁垒和资金 壁垒等，产品附加值相对较高，具有较好的成长属性。国内特色原料药仍处于快速发 展阶段，与印度的差距也在逐步缩小。而欧美国家凭借先进的生产工艺水平和高水平 的研发体系等优势，牢牢把控了高附加值的专利原料药领域。API 产能由欧美向新兴市场转移，中国 API 认证数量和生产基地数量领先。由于人 力成本高企及环保压力巨大，从上世纪 90 年代开始，欧美原料药产能正流向印度和 中国等新兴市场国家，辉瑞、诺华等一些医药巨头纷纷关闭欧美境内的 API 工厂。 API 产业属于劳动密集型产业，中国和印度等新兴国家拥有人才红利、成本低廉、产 业链整合更加丰富、欧美原料药认证数量多等优势。欧美市场属于规范性市场，对于 原料药的市场准入审批和管理非常严格，而原料药的出口一般需要进口国的认证和审批，因此拥有的美国 DMF 认证和欧盟 API 认证数量越多，意味着企业在原料药市 场竞争优势越大。目前欧洲 80%、美洲 70%的通用名产能由中印两国提供，而中国 拥有全球数量最多的 API 生产基地，截至 2017 年底，中国拥有 1474 个，远远多于 印度的 688 个。此外，中国由于气候更加适宜，在发酵类 API 的大规模生产上较印 度占有绝对优势地位。整体来看，中国与印度的差距正逐渐缩小。“环保+关联审评+一致性评价”三管齐下，筑高产业壁垒，利好优质原料药企业。 API 行业属于高污染行业，过去十年，我国环保政策持续收紧，关于环保的政策陆续 出台，原料药项目审批也不断趋严，越来越多的企业由于环保不达标或环保压力大陆 续被淘汰，行业劣质产能逐渐出清，行业集中度进一步提升，优质原料药企业有望在 这一轮行业洗牌中脱颖而出。同时，国内原料药制剂关联审评政策的出台意味着原料 药的质量直接会影响到制剂的审批结果，促使制剂企业更偏好与质量高且供应稳定 的原料药企业合作，利好原料药品质高、产能充足的供应商。此外，一致性评价政策对于药品质量提出更高的要求，带动对上游原料药质量的要求也不断提升。特色原料药企业正加速转型，有望打开成长天花板，迎来估值和盈利的双升。近年 年，仿制药带量采购、一致性评价、环保趋严等因素促使我国原料药行业正在经历一 场深刻的变革，国内原料药企业为了提高行业竞争力，纷纷开始寻求转型升级之路， 包括从传统的大宗原料药向特色原料药过渡，从国内非规范市场打入国际规范市场， 从产业链上游开始向下游延伸、朝着原料药制剂一体化发展等策略；同时，在全球疫 情持续蔓延的形势下，保证后续新品种的储备以及产能的相应提升，也是未来原料药 企业重要核心竞争力之一。疫情冲击全球原料药供应，国内优质特色原料药企业有望脱颖而出。中国和印度作 为原料药生产大国，超过五成的原料药用于出口，出口量约占全球原料药市场的 20%， 在全球医药产业链中的地位日益凸显。新冠疫情的蔓延对全球原料药供应链造成较 大冲击，而随着印度疫情的发展，为保障国内供应，印度阶段性地限制部分原料药和 制剂的出口，从而导致一些长期依赖印度原料药进口的欧美企业转向中国供应商，于 国内优质原料药企业（尤其是特色原料药企业）来说是一个和海外药企建立长期合作 关系、提升品牌知名度的机会，国内龙头企业有望获得更多市场份额。中国特色原料药在国际上占据重要地位，后疫情时代有望迎来新一轮发展契机。从 全球特色原料药市场来看，欧美国家拥有药品专利优势和工艺优势，而中国和印度等 发展中国家拥有成本优势和产能优势，在仿制药原料药领域占据重要地位。随着全球 特色原料药产能向亚太地区转移，国内环保政策收紧促进行业集中度提升，关联审评 提升原料药质量，国内原料药企业逐步向欧美规范市场看齐，企业自身向下游制剂延 伸以及不断提升产能保证供应的稳定性等综合因素下，叠加短期疫情的冲击，国内优 质特色原料药企业有望提升产业链地位和话语权，在全球特色原料药市场快速抢占 市场份额，成长为具有国际竞争力的特色原料药企业。5.4 前沿领域：共同探索，国内外企业同台竞技不同于内镜、骨科耗材等进口品牌先发优势明显、国产市占率低的赛道，在部分近些 年兴起的前沿医疗新兴领域上，国内外企业没有明显的代差，比如细胞治疗、基因疗 法、肿瘤早筛、影像 AI 等领域，国内外企业在技术平台、产品的研发和商业化上几 乎处于同步状态，中外企业同台竞技。我们以影像 AI 和癌症早筛为例： 国内 AI 影像企业“出海”不断突破。在医学影像 AI 领域，中国和美国由于在 AI 领域技术领先，在医学影像 AI 领域的新技术发展最快，欧洲不断跟进。2020 年 以来，国内 AI 影像产品开始陆续获批，国内推想科技、深透医疗、科亚医疗等 企业实力突出，多个产品成功“出海”，获得 FDA、欧盟 CE 等机构的批准。 2020 年 7 月，推想科技的肺结节 AI 产品成功通过 FDA 审批，11 月获得 NMPA 批准，是全球唯一一个拥有欧盟 CE、日本 PMDA、美国 FDA、中国 NMPA 四 大市场认证的 AI 医疗产品，也是中国首个获得肺部 AI 三类认证的产品、FDA 批准的全球首款肺部 CT 深度学习产品，率先获得了全球绝大部分主要医疗市场 的准入资格，有望快速获得红利，建立市场领先优势并构筑商业壁垒。 癌症早筛行业前景广阔，国内外均处于早期发展阶段，尚没有成熟化的产品落 地，前瞻性研究是癌症早筛产品商业化的前提。早筛作为基因测序前沿应用领域， 国内和海外差距较小，同时癌种早筛产品属于非标准化产品，在技术路径、癌种 选择、应用场景等方面具有一定的差异性，本土企业有望凭借先发优势率先实现 商业化突破，获得市场先发优势。国内和瑞基因的临床级肝癌早筛产品“莱思宁” 于 2020 年 8 月以 LDT 形式落地，预计 2021 年正式申报注册，正在进行中的 PreCar 项目是全球规模最大的肝癌前瞻性、多中心研究，在全球进度领先。泛 癌种早筛领域，美国早筛龙头 Grail、国内燃石医学正在开展超万人队列的前瞻 性研究，在全球泛癌种早筛领域处于领先地位。6. 投资建议及核心公司推荐（详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：国元证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。