锌精矿市场研究报告

【能源人都在看，点击右上角加'关注'】秘鲁： 秘鲁的锌精矿主要出口到中国、韩国和欧洲，还有相当多的锌精矿出口到巴西Nexa公司锌冶炼厂。2020年，秘鲁锌矿供应有明显提升，主要来自Antamina和Iscaycruz。Antamina锌精矿质量好，将被出口，锌精矿的销售由股东完成；嘉能可公司拥有的Iscaycruz锌精矿可随时进入市场，取代其他锌精矿。 澳大利亚： 澳大利亚锌精矿主要出口到中国、欧洲和韩国。嘉能可公司出口相当多锌精矿至自己在西班牙和德国的冶炼厂。2016年，锌精矿供应大幅下降造成出口大幅下滑，并且到现在产量仍未恢复到原来的水平，今年的锌精矿供应会提高。澳大利亚也是锌精矿的重要进口国，主要来自美国、墨西哥和秘鲁。澳大利亚现有2座锌冶炼厂，总产能为51万吨/年。 墨西哥： 墨西哥锌精矿主要出口到韩国、比利时和日本，中国不是其重要的出口目的地。国内有2座锌冶炼厂，即Penoles最近扩建的Torreon、南方铜业公司的San Luis Potosi冶炼厂。Torreon约80%供给来自Penoles自家矿山，San Luis Potosi冶炼厂和IMMSA矿山形成一体化。Torreon在3月达到满负荷生产。墨西哥精锌产能为49.7万吨/年。 美国： 美国的锌精矿主要出口到加拿大和韩国，向中国出口的数量不多，很大程度上取决于Red Dog锌精矿的镉含量问题而被中国市场排除。 Clarkesville是美国仅有的一家在产原锌冶炼厂，田纳西州Nyrstar锌精矿供给冶炼厂，其产能为12.5万吨/年锌精矿。 由于Red Dog产量较低、Pend Oreille关闭，田纳西州锌矿产量较低，预计2020年美国锌精矿产量持续下滑。 印度： 印度不是锌精矿的主要进口国和主要出口国，预计2020年锌精矿产量会大幅增长，从21.3万吨增长到91.4万吨。HZL公司锌冶炼产能约为88万吨/年，今年将稍有增长以保持生产运营一体化。 加拿大： 加拿大是锌精矿净进口国。目前，加拿大有3家冶炼厂，精锌产能为71.5万吨/年。2019年精锌产量约为65.8万吨。加拿大出口部分锌精矿，主要出口到韩国、西班牙和比利时。 Teck Trail冶炼厂约有70%为一体化运营，尽管Pend Oreille去年关闭，减少了订货数量。NIF的Valleyfield冶炼厂精矿100%供给嘉能可，已签约至2022年5月。 韩国： 韩国锌精矿冶炼产能为精锌105万吨/年，其中韩国锌业公司Onsan为65万吨/年、Seakpho为40万吨/年。2019年，韩国精锌产量为97.9万吨，2020年预计达到99万吨。进口锌精矿主要来自澳大利亚、秘鲁和墨西哥，还有大量锌精矿来自玻利维亚。 日本： 日本锌精矿产能为精锌60.7万吨/年，三井公司3座冶炼厂产能为26.7万吨/年，Dowa公司的Lijima冶炼厂产能为20.3万吨/年，Toho Zinc公司的Annaka冶炼厂产能为13.7万吨/年。2019年精锌产能为52.7万吨，由于三井公司Hachinohe冶炼厂有为期2个月的维修，2020年精锌产能预计达到51万吨 住友公司2015年关闭了Harima冶炼厂，导致日本产能减少9.3万吨/年。基于进口数据的显示，来自玻利维亚San Cristobal的精矿仍在日本冶炼。 中国： 2020年，中国锌产量预计为633.5万吨，中国国内锌产量受新冠肺炎疫情影响减产3万吨，中国国内锌精矿供给为83.04万吨/年，2020年中国仍是锌精矿主要进口国，预计中国冶炼厂精锌产量增加27万吨，而中国锌矿供应减少5.6万吨，中国产能有超过30万吨的额外精锌来自进口锌精矿。 免责声明：以上内容转载自中国有色网，所发内容不代表本平台立场。全国能源信息平台联系电话：010-65367702，邮箱：hz@people-energy.com.cn，地址：北京市朝阳区金台西路2号人民日报社

核心要点：新冠疫情对海外铅锌矿山的影响基本淡化，近期国产和进口矿加工费出现拐点，也佐证了矿供应环比趋于宽松的事实。随着锌矿供应恢复，国内锌锭月度产量亦明显上涨，与此同时，得益于我国经济复苏势头良好和政府大力提倡发展基建促进内需，镀锌开工率维持高位，压铸锌合金和氧化锌的排产情况亦随消费复苏而逐月恢复，故锌锭社会库存处于不断去库状态，“淡季不淡”的消费情况令市场普遍看好四季度的锌库存表现。与之相反，LME锌库存爆增，多为海外复苏不及预期导致的隐性库存显性化，内强外弱的预期得到证实。操作建议：(1) 单边逢低做多，或买近抛远套利； (2) 因内强外弱局面具有持续性，可考虑跨市反套。风险因素：(1)巨量的进口锌流入；(2)宏观“黑天鹅”事件。二季度，新冠疫情在海外肆虐，对秘鲁、墨西哥和玻利维亚等国铅锌矿山的正常生产造成影响，锌精矿产量出现不同程度的下滑。后随着海内、外复工复产的推进，矿山生产得以缓慢恢复。从加工费方面来看，7月国产和进口锌精矿的加工费均触底返升，且8月持续上涨，佐证了锌精矿供应环比趋于宽松的情况。图1. 锌精矿加工费伴随着锌精矿供应恢复，国内锌锭月度产量亦明显上修，由SMM数据可知，7月国内锌锭产量49.3万吨，预计8月基本持平。在如此高产的背景下，锌锭社会库存却不断去化。“淡季不淡”的库存表现和相对低位的估值水平开始吸引市场资金的关注。短短一个半月，沪锌主力涨幅超17%，成为三季度(截止目前)有色金属中表现最优的品种。图2. 国内锌锭产量图3. 国内锌锭三地(上海、广东和天津)库存后期消费方面，我国经济复苏势头良好，政府大力提倡发展基建促进内需，各省市纷纷响应号召，加快推进基建项目落地投产。据了解，大型钢厂的项目订单数量可观，而产成品库存偏少，预计下半年维持满产生产，故镀锌开工率难有走弱可能。氧化锌的生产情况受益于汽车产销量恢复而上涨，海外消费的复苏对压铸锌合金的需求有所增加。整体来看，下半年国内锌消费可期，看好四季度的库存表现。图4. 镀锌企业生产情况与国内二季度良好的去库表现相反，二季度(截止目前)LME锌库存累增超9万吨，LME锌(0-3)升贴水基本维持贴水状态。究其原因，多为海外复苏不及预期导致的隐性库存显性化，锌价内强外弱的预期得到证实，可酌情进行跨市反套操作。来源: 西南期货研究所

来源：方正中期期货作者： 黄岩、杨莉娜 第一部分沪锌期货2019年行情总结沪锌从2019年1-11月整体呈现高开低走持续下行的走势：第一阶段从年初至3月初，随着全球贸易环境关系的紧张态势的回暖，以股市为主的资本市场出现共振性复苏，在外围市场未出现消费回暖，国内市场因春节缘故缺乏数据印证的情况下，单纯凭借资本市场的共振性将锌价带动起来。第二阶段自2019年3月至4月下旬，国内出现了政策层面的减税降费，引导了市场情绪的进一步引爆，4月1日增值税减免之前可以看到市场极其火爆。可以观察到国内市场和国外市场在此阶段曾出现加速性的去库存，尤其是LME库存一度到了20年来最低的位置，外盘在4月中开始出现了极高升水的挺价动作，并且持续时间长，而内盘则因4月出现冶炼厂的减产检修，锌价出现了快速冲高的走势，并且在外围的带动下，国内市场也有人心思涨的走势。第三阶段则是5月至8月开始，美方再度对华征收关税，且中美的商贸舆论环境出现了实质性的扭转，这种情况下导致了市场中的多头，尤其是在全球金属贸易中的主流的欧洲贸易商的多头直接崩溃，市场回归基本面的空向主旋律下，锌价出现较为大幅度的下行。第四阶段从9月中旬开始，中美商贸关系出现一定程度的改善，市场整体进入缓和阶段，但是市场对于贸易摩擦的缓和和加剧的抗性较强，尤其是多头资金变得极为克制，尤其是国内冶炼产能加速投放的情况下，锌价上行面临了很大的阻力，而外盘市场则明显出现共振性的上行行情，进入10月中下旬后，锌的沪伦比价达到了历史的同期低位，但国内现货的买盘力量却不强，我们一度以为会国内市场会出现阶段性的补涨，但是进入11月外盘强力拉涨的动能弱化后，国内价格同步继续下滑，可能更多源自市场参与者习惯性的将低额的利润头寸进行兑现。第二部分锌生产供应及进出口情况一、全球产能根据国际铅锌研究小组统计并经安泰科修正，2019 年1-8 月，全球累计锌精矿产量842.9 万吨，同比增加12.9 万吨或1.6％。其中，中国以外地区产量572.1 万吨，同比增加15.6 万吨或2.8％，增速较1-7月的2.6％有所加快。整体来看，2019年全年锌精矿增量小于年初市场预计的60-80万吨，印象中年初最激进的预测为100万吨，最保守的预测为50万吨，实际上的增量却小于最保守的市场预测，这种整体的一致性预期差值是2019年外盘市场出现大起大落变动的关键。正如我们2019年年初的观点一样，锌精矿由不足转过剩的预期存在，但实际增量有多少却比较难预测。从逻辑上看，2019年外围矿山的供给增量有限可能还和市场的情绪有共振性的修复相关。对于2020年的锌精矿市场的增量情况，我们认为高额的锌矿加工费和悲观的消费预期对冶炼的刺激将达到峰值，而随着对远月经济预期的下调，市场的锌精矿增量可能会加速入场，尤其是2019年本应加速的增量将堆叠在2020年的预期增量上，因而对2020年全球的锌精矿供应我们认为增量扩张速度会很快。二、国内精矿2019年我国的精矿的供应量有限，第一是随着环保和安全检查等问题，根据安泰科的分析显示，2019 年国内矿山事故不断是影响年内精矿供应增长的主要因素之一。年初的银漫发生事故，接着翠宏山矿业发生透水事件，9 月内蒙某矿山事故引发安全检查，10月末，广西南丹某铅锌矿再次发生安全事件，已引发11 人失联2 人死亡。南丹县是广西主产地之一，主要的铅锌矿山有铜坑、高峰矿、拉么等，事故发生后当地矿山均已停产，等待政府安全检查并批复后才可复产。据安泰科估计，2019 年中国锌精矿产量或小幅增长至420万吨左右，原料供应维持紧平衡状态。矿企开工率逐步平稳，市场结构呈现良性状态，可能相对于均衡市场，中型矿企的开工率还是略弱，但从目前的开工曲线可以看出，矿企对于包括矿山持证和环保检查的应对正逐步变得成熟。后续再度开启环保检查的话，可能仅会影响小型矿企。实际也可以看出来现在锌精矿企业的弹性相对很小，外源的矿石充分流入冲击着现有的锌矿石企业，上半年国内的矿山企业实际处于两头受阻的状态，一方面是高企的环保成本，一方面是外围矿石的流入，站在这个角度上看，矿石开工率维持高位的预期是比较稳定的。综合上述观点来看，我们认为后续国内市场的精矿供应仍将取决于政策，包括湖南花园等地区何时复产，考虑到现在市场的利润率来看，国内市场很难出现快速的矿石增量爆发的时段，2020年主要警惕价格下行过程中，加工费没有跟随性的下降的时段，这段的市场是我们更推荐关注的。三、国内冶炼在表观利润高企的时候，我们要考虑一种特殊的结构，即如果企业在2-3月份购入矿石，3-4月进行生产销售，那么冶炼利润实际是多少？这个是需要重点关注的问题，实际冶炼企业的利润，可能在年内呈现的是整体快速走高，但3-4月出现结构性亏损或是利润快速下滑的结构，在这种情况，冶炼厂是否会向曾2017-2018持续盈利的矿石端释放利润，也是要重点考虑的。2019年上半年的时候看到这一点我们认为加工费的持续维持高位是相对客观的，但是随着2019年10月份锌锭出现出口预期，我们认为国内的加工费的高位预期要打一定量的折扣，目前看2020年锌加工费可能回归到5500元/吨上下的位置。7月国产锌精矿的月度TC较6月下滑25元/吨至6425元/吨，11月触及6275元/吨，我们认为后续的加工费或出现缓速下滑的态势。投资者在核算锌价的底部空间时也需要把加工费的潜在让利考虑清楚。11月进口锌精矿的月度TC维持在280美元/干吨，对于进口矿加工费，内外加工费的背离更多源自国内的矿石增量有限而冶炼增量较大所致，后者受益于2019年国外市场频发的事故，相较于境内市场，境外市场的冶炼问题相对更加严重。四、矿冶博弈可以看到，1年时间里，冶炼端/矿端的利润比例出现了非常显著的变化，尤其是随着锌价的下跌，这个比例中矿企面临的风险变的更大。考虑到2018年国内冶炼的利润有过为0甚至为负的情况，极端推测按照当前市场的加工费，锌价到达18000-18500元/吨时，矿企利润差不多就走到0。因而在某种意义上，锌价在11月份的矿企端的利润就已经很低了，所以面临一个问题——国内加工费的延续性还有多强？对于成本端的支撑，如果经济或者产业链出现整体的大幅下行的话，成本端支撑也会不停的向下移动。对于2020年，如果我们认为锌的加工费可能会出现一定量的下行的情况下，尤其是在考虑供应增量的故事还是不敌经济下行的压力的话，对应的锌价出现继续下探的可能性更大一些。如果锌精矿加工费到了5500元/吨，较撰稿时间2019年11月下行800元/吨的话，锌锭的价格可能又有1000元/吨以上的最大下行空间，通过这一点反推我们认为2020年锌价的的底部区间可能在16800元/吨上下，而环保和安全检查依然成为最大的向上托力。五、矿锭进出口2019-2020年锌的内外盘的强弱关系让我们思考国内市场是否存在进口锌精矿出口锌锭的可能性，即使因为关税和增值税等问题出口难度较进口相比极大，但随着国内冶炼产能的投放和进口矿加工费的性价比的抬升，进口矿而非进口锭仍然是非常合理的选择，在11月的进博会中我们也听闻到一些大型冶炼企业与海外厂商签订了大规模的进口矿石的长单协议。综合上述观点，国产矿的增量虽然有限，但进口矿的预期打满下，国内矿企通过减产检修抬价的可能性不高，仍然是相对被动的价格接受者，仅在一些内陆地区有一定议价优势；进口锌锭的性价比预计将较差，后续的锌锭进口量将会出现持续的低迷，出口预计同样如此。六、库存博弈2019-2020，LME市场的出库规则需要更加仔细的研读，随着出库时间预期的延长和出库所需的费用的增长，导致部分市场参与者将货源提前取出，隐性库存增加而显性库存减少，后续LME市场的库存博弈将变得更加困难，预计后续海外市场的波动将变得更大，对跨市套利和市场结构产生巨大影响。2020重点关注国内锌市场的补库速度，对伦锌的价格区间尤其是潜在的现货过紧行情保持高度警戒，预计在锌精矿加速供应的过程中，锌锭供应量还有反复几轮的炒作。第三部分加工及消费需求情况2019年年锌消费是争议很大的一点，整体上可谓乏善可陈，主要受制于全球商贸结构的转变，以及市场参与者对自己的定位不自信不充分上面，从参与的几次行业年会上，表观消费低于实际消费量。基建、房地产板块在2019年虽有些起色，但是对锌的带动还是相对有限，在整个消费板块呈现相对悲观的氛围情况下，我们建议投资者关注开工率的整体变动情况。第四部分供需平衡表预测及解析一、全球精炼锌平衡2019年海外市场的整体表现为锌精矿供应不及预期，锌矿增量预期从年初的60-80万下调至50万不到，而冶炼产能则因频繁的冶炼厂事故导致产能榻缩，消费方面北美地区尚可其余地区受贸易冲击余波严峻，整体上表现为供求两弱的格局，并有一定的延续性。2019年可能最终表现为小幅的供不应求，根据安泰科的预计可能有5万吨的供应缺口。对于2020年我们认为全球的锌矿增量速度会大大提速，而消费市场难以出现较快逆转，冶炼速度增量相对缓慢，即矿充裕，锌锭产出和消费相对疲弱的格局，预计会带来20万吨以上的供过于求。二、中国锌精矿平衡根据1-11月的数据及预期表现来看，我们认为2019年国内锌精矿整体仍表现为紧平衡，主要依赖锌精矿进口对国内市场的填补，考虑到国内的安全检查和环保问题带来的减量，市场整体表现为紧平衡。通过加工费、锌精矿进口窗口等问题的考虑和测算，我们认为国内锌精矿的表观加工费可能在2019年见顶，但进口矿不确定性较大，随着我们对2020年抱有较高的进口矿增量的预期，我们认为2020年即使国内的锌矿供应仍难以恢复的情况下，出现大量进口来进行补库备货也将导致锌矿出现小幅度的供过于求。三、中国精炼锌平衡根据1-11月的数据及预期表现来看，我们认为2019年国内精炼锌还是表现了供过于求，在6月份前后我们讨论了精力锌消费被低估的可能性，随着下半年国内精炼锌继续维持高位生产的情况下，锌锭的供过于求也是确定性状况，根据安泰科的预测，2019年国内市场累计生产精炼锌618万吨，进口55万吨，消费663万吨，过剩10万吨。对于2020年，我们认为市场反复博弈的过程中，消费问题可能还难以出现明显的好转，国内市场过去依赖的较高的消费增速基础不复存在，但进口锌锭的预期或将出现明显的弱，即后续国内市场的锌冶炼或将维持高位，目前尚未看到较大的增量锌的投产投放，但消费同样乏善可陈，冶炼高位带来的产量增长将被进口的疲弱所抵消，最终在价格驱动下表现为小幅的弱平衡状况。第五部分期货价格技术分析及展望一、期货价格技术性分析从大的形态结构上看，2019年沪锌走出了头肩顶的右肩形态，右肩的21000元/吨上下的区间可能是未来一大段时间难以逾越的高峰，可以基本锁定为上方最主要的压力位，突破这个压力位需要重大的供给变动才可能发生，目前来看我们很难看到向上大幅突破的可能性重点是下方空间在哪里，在2019年全年我们认为下方的18000-18300元/吨的区间难以被打穿，最主要原因就在于基本面的矿企利润分配上在18000元/吨基本可以到底，那么对于2020年我们认为下方可能基于同样的事实逻辑下移至16800元/吨上下，在这个角度上看，下方的最主要支撑位大概是16300和17500元/吨两个支撑位，从目前的形态上来看，后者在2020年可能会被打穿，而前者被摸到的概率相对很低，因而我们折衷认为最主要的支撑应该在16500-17000元/吨之间。结合我们对宏观层面的理解和判断上来看，2020年宏观和技术面是共振性的先扬后抑的市场结构。年内低点可能出现在4季度。二、期货市场数据分析第六部分总结全文和2020年操作建议一、对2020年的策略展望① 后市判断上，我们不会对锌价出现持续下跌的预测，明年最主要的机会其实是多头行情，市场一致性预期打破的情况下比做多的反应速度，这是明年盈利的关键所在，也是套保点位选取的关键所在。但从价格整体来看，我们对于2019年的均价还是更悲观一些，目前看锌价下方空间大概在16500-17500元/吨左右的位置，这更多取决于国外矿石是否出现持续的有效供给。密切关注再生锌的产能投放和技术变革速度，同时关注锌精矿的加工费变动，关注高额冶炼利润的最终演绎，锌锭出现出口策略是一个很明显的做空冶炼利润的信号，在冶炼利润下调的情况下我们认为后续的锌价的理论空间还是比较大。警惕美国大选对宏观压力的传导，对华而言，在野的民主党的敌意可能更大，做宏观交易的话警惕三季度和四季度的利空的可能性。同时务必对全球经济的好转抱有更多的审慎思路。② 预计2020年锌波动区间：沪锌16800-20500元/吨，中性区间18500元/吨，伦锌1950-2500美元/吨。中性区间2050美元/吨。二、2020年锌产业链企业策略建议对于锌上游企业：抓住爆发式多头行情的卖保机会，推荐卖保位置19300元/吨以上，依照目前的市场结构来看，2020年极大可能爆发突发性的多头行情，如果没有形成高额的back而是把远月价格同步托起的情况下，则是最好的卖出时点，价格重心下移是确定性的，而何时爆发快速的多头拉涨行情是不确定性的，因而重要的是进行卖保时的反应速度。相应的，在平时价格相对较低（18000元/吨）以下的时候，则按需进行卖保，防止被突发性行情打穿仓。对于锌中游加工/贸易企业：2020年预计时贸易和套利的大年，主要风口在于月差结构上面，尤其是一旦出现快速的多头行情后做月差贸易非常重要。此外锌精矿的进口趋势难改，但精炼锌预计进口量将会继续减小对于锌下游企业：盯住绝对价格进行买入，目前看价格在17300元/吨上下就相对较低，在18300元/吨上下相对较高，较低的位置逐步买入，越低越买或者进行一定量的买入保值保持用量，而在绝对价格较高的时候，除非出现极为重大的宏观转向，否则保持审慎态度少买少做为宜。相关股票

疫情影响全球锌精矿扩产进程全球锌精矿可采年限偏低美国地质调查局（USGS）数据显示，2019 年全球锌储量（经济可采储量）2.5 亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。以 2019 年全球锌 精矿产量 1300 万吨计，全球锌资源静态可采年限为仅为 19 年（铜可采年限 40 年，铝可采年限 80 年），在基本金属当中属于可采年限偏低的品种。中国锌矿 储量占全球 17%，但年产量占全球 1/3，存在过度开采的问题。从矿山品位来看，我们选取几家具有代表性的锌矿山企业，如果没有大的找探 矿成果，大部分企业的锌矿品位呈趋势性下滑。锌精矿处于扩产周期我们列举了过去 20 年一部分锌矿类企业资本开支变化，总体来看矿山企业资本 开支与金属价格基本同步，金属价格上涨刺激矿山企业扩大资本开支。过去 20 年锌有三轮牛市，分别是 2005-2006 年、2009-2010 年、2016-2018 年，对应 三轮矿山企业资本开支扩大。资本开支扩大从而导致锌精矿产量增加。我们当前正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，但此轮资本开支规模 远小于 2009-2013 年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。到 2023 年以后 再度走到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产 量可能拐头向下。疫情导致全球锌精矿产量缩减今年 3 月份国外疫情开始爆发后，各国采取措施防止疫情扩散，直接影响当地锌精矿采选和发运，其中秘鲁、墨西哥等重要锌精矿生产国受影响较为严重。据机构统计国外直接因疫情造成的锌精矿减量占全年产量（年初预测值）5%。 年初统计 2020 年全球锌精矿产量同比增速 8.2%，到 10 月份调整为同比-4%， 自 2016 年以来首次同比下降，且下降幅度较大。另一部分产能则因一季度锌价大跌亏损减产。与铜矿山类似，全球锌矿山 75% 成本分位线是一个重要支撑。今年 3 月底受疫情及美元流动性危机影响，LME 锌价最低接近全球锌矿山 75%成本分位线，一些高成本矿山如加拿大 Caribou 矿、纳米比亚 Namib 矿、墨西哥 Penoles Madero 矿等处于成本曲线末端的矿 山都出现关停。全球锌精矿产能处于增长周期，疫情延迟增产节奏。疫情之前，全球锌精矿处 于 2016 年以后的产能增长周期，市场普遍认为 2020 年锌精矿产能大幅扩张， 预期扩张 8.2%。年初敲定的长协加工费充分反映了这种预期，签订的年度长协 加工费达 299.75 美元/干吨，年初国产矿现货TC 在 6000 元/吨以上，进口矿现 货 TC 在 300 美元/干吨以上。然而 3 月份开始国外矿山受疫情或价格影响出现 减产或发货困难，冶炼厂精矿库存下降，精矿供应紧张，加工费从高位回落。 到今年年中国内现货 TC 已降至 5000 元/金属吨，进口锌精矿现货 TC 也降至 160 美元/干吨。9 月份以后锌精矿供应再度紧张，加工费继续下滑，截至 12 月 初，国产锌精矿现货 TC 降至 4200 元/吨，进口锌精矿现货 TC 降至 80 美元/ 干吨，充分反映了锌精矿供应紧张的局面。国内锌精矿产量连年下降近年来国内锌矿山受矿山品位下降、环保要求提高、矿山整合等因素影响，铅 锌矿采选固定资产投资下滑，国产锌精矿产量缓慢下降。据 SMM 数据今年 1-10 月份国内锌精矿产量 277 万金属吨，同比-14.5%。虽然普遍预期明年国内精矿 增量较大，但由于矿山整合等存在不确定性，国产矿增量往往不及预期。近年来国内精矿减量逐渐由进口矿替代。2016 年以来进口锌精矿稳步增长。今 年锌精矿进口量增幅较大，今年 1-10 月进口锌精矿 147.7 万金属吨，同比增幅 30.8%。随着进口矿规模扩大，国外矿山供应变动对国内市场的影响也将扩大。再生锌回收相对困难再生锌回收率低。如下表所示，在所有基本金属中，锌的废旧金属回收应用占 比是最低的。其他基本金属的废旧占比均在 30%以上，铅甚至高达 63%，而含 锌废料占精炼金属比例仅 13%，主要原因是锌金属 60%应用于钢材镀锌，而镀 锌层难以直接回收，导致再生锌回收率偏低，这也凸显了锌的稀缺性。含锌二次物料主要来源于国内市场（镀锌、压铸、钢铁及冶炼企业），部分含锌 除尘灰属于固体危废，具有处理资质的厂家才能处理，增加了含锌物料的回收 难度。从长周期看我国再生锌产量占比逐年提高，2005 年再生锌占比不到 3%，到 2020 年预计占比达 12%。但由于回收难度较大，再生锌产量增速比较缓慢。 再生废料占比高的品种，废旧金属的产量会跟随价格涨跌而增减，从而对供给 起到缓冲作用。锌由于回收困难，再生锌占比偏低，对原生金属的补充作用有 限，这也导致了锌的供应弹性相对偏低。全球锌精矿供需平衡根据机构给出的平衡表，明后年全球锌精矿产量仍处于扩张期，受疫情影响， 扩张幅度和速度都有所放缓。2021 年增产项目中一部分是弥补 2020 年减量， 2021 年锌精矿产量绝对值相较于 2019 年并无明显增长。并且明年精矿增量存 在较大不确定性，其一是南非 Gamsberg矿于11 月 17 日边坡坍塌导致项目全 部暂停，该项目原本预计明年扩产 12 万吨，目前机构下调了 8 万吨产量，如果 停产时间超预期，产量将进一步下调。其二是市场担忧中澳关系影响到澳洲锌 精矿进口，今年前 10 个月从澳洲进口锌精矿占进口总量 38%。另外当前中国 冶炼厂精矿库存偏低，未来矿石增量补充一部分环节库存后，过剩幅度并不大。 目前普遍预期明年全球锌精矿略过剩，但过剩幅度在 3%以内，并非严重过剩。冶炼产能增量有限，集中在中国明年全球锌冶炼产能增量主要集中在中国，而中国增量相对有限，且受限于矿 石来源，投产不确定性大。根据 SMM 统计，目前国内锌冶炼企业开工率已经达到 90%以上，产能在 20 万吨以上的大型企业普遍满产或超产，制约冶炼企业开工的仍是矿石来源问题， 当前冶炼企业原料库存降至历史偏低位置。明年锌精矿增量补充完冶炼厂原料 库存等环节库存后，过剩幅度还将进一步缩小。锌消费增速稳健国内外锌消费结构类似，有 60%以上用于钢材镀锌，包括镀锌板带、镀锌钢丝绳钢绞线、镀锌焊管及镀锌钢结构等。其他使用形态还有铜锌合金、压铸锌合 金、氧化锌等。从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、建筑、汽车、 日用消费品等领域，用途较为分散。国外锌消费地主要位于北半球，大多是钢铁大国，如日本、印度、韩国、美国、 德国等。我国是锌消费大国，2019 年锌消费占全球 53%，且占比仍在缓慢提 高，因此我国是全球锌消费的主要变量之一。锌传统消费领域增速稳健由于锌的主要应用形态之一是镀锌，镀锌钢材广泛应用于基建、建筑、汽车和 家电，所以锌消费与上述几个领域景气度密切相关。基础设施建设领域占我国 锌消费 1/3，铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁等需要大量镀锌 管、板、线材和结构件。今年以来我国通过新基建、老基建等各种逆周期调控 措施对冲疫情对经济的负面影响，铁路、公路、电网等领域固定资产投资增速 实现正增长。从粗钢、水泥产量，以及工程机械产量高增速也可以印证基建板 块的增长。另外两大传统消费领域房地产和汽车需求表现较稳健。根据统计局数据，今年 1-10 月房地产开发投资同比增 6.3%，10 月份单月增幅高达 12.7%。中汽协数 据显示，10 月国内汽车产销分别完成 255.2 万辆和 257.3 万辆，同比分别增长 11%和 12.5%。汽车产销量连续 7 个月实现正增长，且销量增速连续 6 个月保 持在 10%以上。家用电器领域则受益于疫情催生的“居家经济”，以及中国产能对国外停工产能 的替代，内外销双旺。上述消费领域高景气度反映在初级产品，如镀锌钢板产量增速可观，3 月份国 内疫情得到控制后镀锌板产量同比增速快速反弹。锌金属预期小幅过剩根据机构给出的平衡表，明年全球锌金属供需略过剩，过剩幅度不超过 3%，考 虑到今年需求基数较低，明年需求增速尤其是国外经济复苏和补库需求可能远 超市场预期，平衡表向供需紧平衡转化的可能性更大。当前锌锭库存处于中性 水平，在全球经济复苏和流动性宽松的背景下，锌价具有较高的弹性，我们对 锌价持谨慎乐观态度。铅：再生铅是供应端主要变量铅是所有基本金属中回收率最高的品种，全球范围内再生铅占精铅产量 63%。 这与铅的应用领域相关，全球 87%铅应用于铅蓄电池，铅蓄电池易于回收，且 回收铅蓄电池生产再生铅的成本低于原生铅，导致再生铅挤占原生铅，在美国 精炼铅 100%来自再生铅。全球铅资源分布全球铅资源主要分布在澳大利亚、中国、俄罗斯、秘鲁等国。中国 2019 年铅 精矿产量 210 万吨，占全球产量 47%，但储量仅占全球 20%，与其他金属一样， 中国铅资源存在过度开采利用的问题。铅精矿产量增幅平缓2016 年之前受铅价低迷影响，全球铅精矿产量处于收缩趋势，随着 2016-2018 年铅价反弹，精矿产量也出现增长。与锌精矿类似，当前全球铅精矿也处于缓 慢的扩产阶段，同样受疫情影响，扩产周期拉长。预计今年全球铅精矿产量同 比下降-4.9%，明年精矿产量增幅较大，主要是弥补今年减量，绝对量相较于 2019 年并无明显增长。自 2013 年以来国内铅精矿产量连年下滑，主因 2013-2016 年铅价单边下跌， 国外进口矿石具有成本优势，对国产矿石形成挤占，另外再生铅产量的增加也在压缩原生铅份额。考虑到今年铅是基本金属中表现偏弱的品种，偏低的利润 难以刺激矿山大幅增产，明年增量大部分是对今年减量的回补，更长期看，国 产铅精矿产量增量可能远不及预期。疫情不改再生铅扩张趋势近年来我国再生铅产量增长迅速，2017-2019 年我国再生铅产量增速分别为 33.6%、 27.2%和 13.8%。今年疫情对铅的供应影响最大，因为精炼铅大部分 来自再生铅，疫情期间各地采取的隔离措施中断了再生铅回收产业链，今年 1-6 月份我国再生铅产量同比-5.6%。但随着疫情结束，产量迅速回补，截至 9 月份， 再生铅产量累计增速已达到 14%。对比国外，我国再生铅比例仍偏低。根据 Wood Mackenzie 统计，2019 年中国 再生铅产量占精炼铅比例为 49%，国外再生铅产量占比则达到 75%，发达国家 如美国再生铅占比为 100%。随着我国汽车、电动自行车保有量增加，废电瓶 来源将更充足，废旧电池拆解产能不断投放，再生铅产量占比有望进一步上升。总体来看，近年来国内外铅金属的供应趋势是铅精矿产量增长及其缓慢甚至在 缩减，再生铅由于成本优势产量逐年扩大，占比逐年提高，精炼铅的增量主要 依靠再生铅贡献。再生铅生产对利润比较敏感，如下图所示，再生铅产量随利润波动较大，对供 需平衡具有较好的调节作用。这也决定了铅价很难跌破再生铅生产成本。铅消费：存量替换支撑需求如前所述，铅消费领域高度集中于铅蓄电池。全球各国铅消费结构类似，90% 左右应用在铅蓄电池。在我国 91%精铅应用于铅蓄电池，如电动自行车、汽车、 摩托车、通信基站、储能用的电瓶。不同于其他国家，我国电动自行车电瓶占 比较大。发达国家如美国近 90%精铅也应用于铅蓄电池。铅蓄电池消费目前面临两大挑战，一是 2019 年 4 月 15 日开始实施电动自行车 新国标，要求整车质量（含电池）不大于 55kg。据统计目前我国保有的电动自 行车大部分超重。铅蓄电池重量在整车中占比较大，规格为 48V/12Ah 的铅蓄 电池重量约 17 公斤，同规格的锂电池重量仅为铅蓄电池 1/4，电池减重纳入电 动自行车生产企业考量范围，大部分省市规定了 3-5 年的过渡期，因此未来几 年存在锂电池部分替代铅蓄电池的趋势。二是锂电池降级使用，即梯次电池， 指车用磷酸铁锂动力锂电池在容量衰减到 80%以下后，用于通信基站备电、储 能等场景的电池。中国铁塔公司已于 2018 年停止采购铅蓄电池，统一采购梯 次利用电池。据铁塔公司当初规划，2019 年继续扩大梯次利用电池使用规模， 预计应用梯次电池约 5GWh，替换铅酸电池约 15 万吨。虽然铅蓄电池在一些领域有被锂电池部分替代的趋势，但综合比较两类电池， 各有优缺点。铅蓄电池的优势在于成本低、安全性高、回收残值高、适用性强， 在电动自行车等对成本敏感的领域具有较强的优势。另外在对电源安全性要求 较高的领域，铅蓄电池难以被替代。据统计截止今年三季度，我国机动车保有量已达 3.65 亿辆，随着我国汽车、电 动自行车保有量增加，铅蓄电池的应用主要体现在存量电瓶置换需求，安泰科 预计存量替换需求可以带来 1%消费增速。另外今年电动自行车产量增幅较大，今年 1-9 月份电动自行车产量同比增长 30.3%；海外疫情也催生了出口需求，据中国自行车协会统计今年前三季度我 国电动自行车出口 119.7 万辆，同比增 5.2%。汽车销量同样火爆，截至今年 10 月，我国汽车产量已连续 6 个月维持 10%以上的增速。电动自行车和汽车领 域景气度高涨，对铅需求具有明显拉动。总体来看，铅精矿明年预计有一定增量，但增量是回补今年疫情造成的产量损 失，绝对量相较于 2019 年并无明显增长。再生铅的供应弹性要大于原生铅， 预计明年铅原料供应增长主要依靠再生铅，再生铅放量需要铅价上涨给出再生 铅生产利润。消费端主要靠汽车、电动自行车等领域存量置换需求和新增需求 扩张。预期明年铅金属有一定过剩，但过剩幅度不大。当前铅价在基本金属中 表现偏弱，绝对价格不高，再生铅生产企业普遍微利或亏损，开工率下行。如 果铅价进一步下行会对再生铅产量形成明显抑制。所以基于当前价格，我们不 过度看空铅价。相关企业分析驰宏锌锗公司主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售，具有采矿、 选矿、冶金、化工、深加工、贸易和科研为一体的完整产业链。截至 2019 年 末，具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万吨、铅锌冶炼产能 63 万吨的生产能力，冶炼原料自给率高达 75%。公司竞争优势主要体现在：①矿 产资源储量丰富，国内铅锌资源储量超过 560 万吨，拥有会泽、彝良两座世界 顶级铅锌矿山，矿石品位分别超过 27%和 23%，两座矿山铅锌金属产量占公司 铅锌金属产量的 80%以上，铅锌资源开采成本优势显著；②公司坚持“矿冶一 体化”，坚持依矿建厂，保障了原料自给率，降低了运输成本；③投入巨资进行 环保改造，将行业领先的环保优势作为核心竞争力之一， 为公司长远、稳健发 展奠定基础。中金岭南公司从事铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产，2019 年 铅锌采选年产金属量 29.2 万吨，铅锌冶炼产品产量 28 万吨。公司拥有丰富的 铅锌资源，冶炼原料自给率高，在国内拥有凡口矿、盘龙矿两座主力矿山，公 司国内铅、锌资源储量分别为 160 万吨、408 万吨，在澳大利亚拥有铅、锌资 源储量分别为 48.4 万吨、80.3 万吨。西藏珠峰公司的主要业务为铅精矿、锌精矿和铜精矿的采选生产和销售，并通过参股公司开始进行锂盐湖的开发、勘探和锂盐产品的生产业务。公司在塔吉克斯坦拥有 6 个铅锌矿采矿权和 1 个金银矿采矿权，金属量超 600 万吨。公司位于塔国 的全资子公司塔中矿业具备年采选 400 万吨、年产铅锌铜金属量合计超过 15 万吨的生产能力，公司 2019 年产精矿含铅 5.3 万吨、锌 7.8 万吨。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国信证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

行业热点快讯：Teck二季度锌精矿产量同比降48.91% 预计全年产31.5-34.5万吨近日，Teck公布第二季度财报。据报告显示，第二季度锌精矿产量为9.4万吨，同比下降48.91%。2020年上半年锌精矿产量为24.8万吨，同比下降22.26%，锌精矿产量下降主要是因为Red Dog生产受到影响以及第二季度Antamina矿山的暂时停工。Teck预计2020年锌精矿产量达到31.5-34.5万吨。上半年我国有色金属工业呈探底恢复性向好的走势今年上半年我国有色金属工业呈探底恢复性向好的走势，预计下半年将保持恢复性向好的走势。结合中国有色金属工业协会编制的“三位一体”有色金属产业预测预警指数，初步判断下半年有色金属工业将继续保持恢复性向好的态势，但也存在不确定性。Boliden二季度铅锌精矿产量同比均增12%近日，Boliden发布二季度财报。本报告期内，二季度铅精矿产量为1.38万吨，同比增加12%;锌精矿产量为7.4万吨，同比增加12%;上半年铅精矿产量为2.64万吨，与2019年上半年持平，锌精矿产量为13.75万吨，同比下降3%。期货市场评述：期货走势：今日LME锌价震荡续涨，有所突破，国内收盘时报价2286.5美元/吨，日涨19.5美元/吨。昨夜锌价看盘后持续震荡上行，回升到高位，今日锌价小幅低开，日内高位震荡盘整，临收盘前一小时内小幅拉涨，突破18500元/吨，仍呈上涨趋势。今日主力合约2009运行区间18015-18720元/吨，收涨于18695元/吨，较上一交易日上涨535元/吨，结算价18375元/吨，成交量298620手。技术面：沪锌主力整体强势上行，领涨有色金属，创下去年11月13日以来新高，多头增仓提振，期价上破日线布林线上轨，MACD红柱扩大；预测夜间锌价仍延续上涨趋势，继续突破，需注意19000元/吨压力。主力合约2009预计区间：18500-19100元/吨。基本面：冶炼厂今日出货量不大，市场货源仍趋紧；今日早间贸易商报价正常，锌价早间较上一交易日上涨幅度略大，但因货源偏紧，升水仍较为坚挺，均小幅上调升水报价；今日下游企业因锌价持续震荡上行，虽日内稍有回落，但仍呈上涨趋势，且午后锌价小幅拉涨，采购情绪略高，按需逢低采购补库；今日市场整体成交尚可。来源: 我的有色网

来源：新浪财经报告摘要主要观点：2020年锌价重心有进一步下移的压力。主要核心逻辑：第一，全球锌矿供需格局自2018年下半年开始从短缺转向趋松后，2019年锌矿供应充裕态势进一步显现。未来两三年内，全球锌矿供应仍处于释放周期中，2020年锌矿供应的增量仍将超过冶炼的增量。因此，在成本端尚未受到实际冲击前，锌矿加工费延续高位的确定性较强。第二，高位的锌矿加工费将继续支持冶炼利润处于相对较高水平。2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望持续提升，2020年国内冶炼产出预计增产25-30万吨。2019年国外冶炼生产干扰因素较多，2020年将小幅恢复增加10万吨左右。2020年全球锌消费不至于悲观，但也难觅亮点，消费增量将远远不及供应的增量。因此，2020年全球尤其是中国锌供需过剩格局将逐步体现出来，且国内外锌锭库存累积预期也将兑现。对于往后一两年的较长时间，需关注矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调影响，矿或者冶炼端出现规模性减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。从锌价表现来看，内外锌价下方分别关注17000元/吨和2000美金/吨一线的第一支撑。主要为在该支撑位附近时，加工费未大幅下调前，国内部分矿山的利润基本被挤出。这可能导致矿山生产意愿下调，以及产业链利润重新有所分配，锌价或形成暂时性的支撑。但随着国外矿对国内的进一步补充，以及产业链利润重新分配后，矿和冶炼供应均将维持释放状态。在供需过剩继续扩大的预期下，锌价重心有望进一步下探至15000元/吨和1700美元/吨附近。在该价格水平下，矿山及冶炼成本支撑真正体现时，导致供应端出现规模性收缩后，锌价才有望再度启动新一轮反弹。投资建议：保持空头思路为主；中期买铜卖锌风险因素：人民币大幅波动，宏观情绪迅速切换，锌供应不及预期一、2019年锌市场回顾：供应释放预期兑现，锌价下行趋势良好今年年初锌价表现震荡偏强，至4月初内外锌价分别反弹至2.3万元/吨、2950美元/吨左右。之后开启下行通道，至11月底分别跌破了1.8万元/吨、2300美元/吨的关口。整体开看，4月初以来锌价尤其是沪锌期价的下行趋势良好。主要为国内供应释放预期持续兑现。尽管下半年消费略好于预期，库存仍处于相对低位。但未来供应转向进一步过剩的确定性较强，锌锭库存累积也有望逐渐累积。此外，从锌价内外比值来看，年内基本维持在7.5-8.3的区间内。从比值变化来看，受人民币汇率的变动影响较大。若剔除该因素的影响，锌价基本呈现为内弱外强态势。主要为年内国外供应干扰因素偏多，阶段性支撑略强。图1：4月初以来内外锌价开启下行通道资料来源：Wind 中信期货研究部图2：内外锌价比值受人民币汇率波动影响较大资料来源：Wind 中信期货研究部二、2020年锌市场观点和核心逻辑2020年锌价重心有进一步下移的压力。主要核心逻辑为：第一，全球锌矿供需格局自2018年下半年开始从短缺转向趋松后，2019年锌矿供应充裕态势进一步显现。未来两三年内，全球锌矿供应仍处于释放周期中，2020年锌矿供应的增量仍将超过冶炼的增量。因此，在成本端尚未受到实际冲击前，锌矿加工费延续高位的确定性较强。第二，高位的锌矿加工费将继续支持冶炼利润处于相对较高水平。2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望持续提升，2020年国内冶炼产出预计增产25-30万吨。2019年国外冶炼生产干扰因素较多，2020年将小幅恢复增加10万吨左右。2020年全球锌消费不至于悲观，但也难觅亮点，消费增量将远远不及供应的增量。因此，2020年全球尤其是中国锌供需过剩格局将逐步体现出来，且国内外锌锭库存累积预期也将兑现。对于往后一两年的较长时间，需关注矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调影响，矿或者冶炼端出现规模性减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。从锌价表现来看，内外锌价下方分别关注17000元/吨和2000美金/吨一线的第一支撑。主要为在第一支撑位附近时，加工费未大幅下调前，国内部分矿山的利润基本被挤出。这可能导致矿山生产意愿下调，以及产业链利润重新有所分配，因此锌价或形成暂时性的支撑。但随着国外矿对国内的进一步补充，以及产业链利润重新分配后，矿和冶炼供应均将维持释放状态。在供需过剩继续扩大的预期下，锌价重心有望进一步下探至15000元/吨和1700美元/吨附近。在该价格水平下，矿山及冶炼成本支撑真正体现时，导致供应端出现规模性收缩后，锌价才有望再度启动新一轮反弹。三、锌矿供应仍在释放周期中，成本端体现尚需等待3.1 未来锌矿供应有望进一步释放2017年以来随着国外锌矿山复产以及新增产能开始释放，2018年国外矿山产量增加40多万吨。故2018年下半年以来，全球锌矿从之前的紧缺态势开始转向宽松。2019年国外矿山预计增量为40-50万吨，较年初预计的70万吨，出现一定的下调。但锌矿整体偏宽松的格局不改。2020年国外锌矿供应或将进一步增加70万吨左右。据伍德麦肯兹的统计，相比于2019年，到2023年全球在建及在产的矿山锌精矿产量仍将有100万吨的增产能力。另外除了现在在产以及在建的确定性比较高的矿山项目以外，长期来看还有更多的潜在矿山增量来自于矿山的寿命延长，以及目前处于融资阶段等的矿山项目。锌矿供应充裕下，加工费将呈现高企态势，从而推动冶炼开工率的提升。我们预计，2020年国外冶炼开工率延续高位平稳小幅抬升态势；国内冶炼开工率进一步提升，预计从2019年的76%逐步提升，但未来三年开工率难以超过90%。通过平衡测算，未来两三年内锌矿供应的增量将超过冶炼的增量，因此，未来两三年内锌矿供应维持进一步宽松的预期，锌矿供应将保持过剩的态势。从国内锌矿供应表现来看，近两三年锌矿产出恢复相对缓慢，预计2019年国内锌矿产出仅小幅回升5万吨左右，低于年初市场预期。随着矿山整改基本结束，以及新增产能的逐渐释放，2020年国内锌矿产出有望增加10-15万吨。2020年锌矿供应增量仍主要依托于国外锌矿项目的释放。主要集中资源企业下的项目，如Antamina矿品位的提升，Century Tailings、Gamsberg新产能的释放、Rampura Agucha地下矿开采的进一步恢复，Penasquito矿生产的恢复，等等。锌矿加工费的表现，也佐证了锌矿的供应充裕态势。3月末以来，国内自产加工费基本维持高企的态势，至10月末持续于6150-6750元/吨。而进口锌矿加工费逐渐抬升至年末的280-300美元/吨。国内冶炼产出在二季度环比提升后，三、四季度进一步释放增加，相应地对锌矿原料的需求也在提高。10月末广西南丹矿难，以及10月底至11月上旬，锌矿进口亏损扩大导致进口矿流入略放缓。期间，南方地区锌矿供应略收紧，广西、湖南和陕西等部分地区国内自产锌矿加工费小幅下调50-150元/吨，主流成交尚处于6100-6650元/吨的高位。11月末进口矿加工费进一步小幅抬升至280-300美元/干吨。可见，锌矿加工费高位态势不改，2019年年末锌矿供应仍然较为充裕。未来一段时间内，当成本端尚未受到明显冲击前，较高的锌矿加工费仍有望延续。图3：锌矿加工费维持于相对高位资料来源：SMM 中信期货研究部图4：近几年国外部分矿山释放增量 单位：万吨资料来源：安泰科 中信期货研究部图5：国内锌矿产出缓慢恢复 单位：万吨资料来源：安泰科 中信期货研究部图6：锌矿进口量补充国内供应资料来源：海关总署 中信期货研究部图7：全球锌矿产出不断释放中资料来源：ILZSG 中信期货研究部图8：锌矿成本端暂未体现资料来源：Wood Mackenzie 中信期货研究部3.2 矿成本端体现尚需等待从国外锌矿山的成本表现来看，国外锌矿山90%成本线落在2000美元/吨附近。同时，近几年新投产的矿山，如Century Tailing、Gamsberg等等，其成本更低，基本在1500美元/吨以下。因此，尽管锌价持续下调后，对矿山利润形成影响。但当锌价尚处于2000美元/吨上方运行时，国外矿山的生产动力仍在。从国内来看，主流矿山的采选总成本为8000-10000元/吨，部分矿山高成本为11000元/吨左右。因此，若锌矿加工费维持于当前的高位，按照当下的加工费协议，锌价再度下调至17000-17500元/吨时，国内部分矿山的利润将被挤压至基本为0。此时，国内锌冶炼利润尽管也有所下调，但仍处于1800-2000元/吨的相对高位。因此，一方面为部分高成本的锌矿山或被迫开始减停产，导致国内锌矿供应小幅收紧；另一方面，在冶炼利润尚处于相对高位的情况下，锌产业链利润重新有所分配，锌矿加工费或小幅下调，产业链利润从冶炼端部分转移至矿山端，从而支撑矿山维持生产。因此，我们预计未来时间中，当内外锌价分别跌破15000元/吨或1700美金/吨时，矿山及冶炼成本支撑才将真正体现。四、高加工费将刺激冶炼产能利用率进一步提升4.1 2019年国内冶炼产出迅速提升，2020年将继续爬坡锌矿高加工费推升高的冶炼利润。高冶炼利润的直接驱动体现在两方面。第一方面，2018年由于不可控因素导致了在产冶炼产能的收缩，高冶炼利润驱动了今年年中前冶炼瓶颈的提前突破。以株冶搬迁后的新产能投产，汉中一条产线的恢复，以及湖南花垣、三立等冶炼厂复产为代表。尽管这部分产线恢复过程中，生产面临一些坎坷，但为二季度以来产出环比增加的主要贡献之一。第二方面，来自于正常产能释放率的提升。主要表现在冶炼企业加大开工力度，压缩检修时间，或推后检修时点，甚至是取消检修计划。从2019年来国内冶炼产出的节奏来看，一季度产出处于全年低点；二季度以来，以上两个驱动开始体现，冶炼产出环比开始迅速提升；下半年运行产能环比提高至相对高位稳定的状态，7、8月由于北方集中检修，所以产出仅小幅爬坡。9月份开始，冶炼企业检修情况减少，加上四季度一般为生产高峰季，故9月份以来国内冶炼产出开始不断创出新高。因此，预计2019年国内冶炼产量较2018年增加50万吨左右。未来锌矿供应保持过剩态势下，锌矿加工费大概率将继续高企，从而支持冶炼利润处于在相对较高水平。因此，预计在2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望进一步提升。一方面，2019年上半年尤其是一季度产出的基数较低，故同比上，冶炼产出将有较大的上升空间。主要体现在株冶、汉中锌业等企业上。另一方面，2019年驰宏锌锗年度大检修，年内产出有一定影响，2020年暂未了解到有企业计划大修的情况。我们估计，2020年国内冶炼有望较2019年进一步增加25-30万吨。从未来时间中，我们需关注的是矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调的影响，使得矿或者冶炼出现大规模减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。该逻辑未打断前，锌锭供应上升的预期将持续兑现。图9：锌冶炼利润仍处于相对高位 单位：元/吨资料来源：中信期货研究部图10：2019年国内冶炼产出释放不断提升 单位：万吨资料来源：安泰科 中信期货研究部注：虚线为我们的预测值表1：2019-2020年国内部分企业锌产出变化情况 单位：万吨资料来源：公司公告 中信期货研究部4.2 2019年国外供应干扰略超预期，2020年将小幅恢复2019年国外锌供应增量不及预期，一方面，国外冶炼企业的产能利用率已偏高，进一步提升的空间受限；另一方面，2019年国外供应干扰因素略多。如美国马头公司于4月份复产，但很快发生了火灾，投产将后推至2020年初；新星二季度因债务问题，产出也受到阶段性影响；加拿大CEZ炼厂于上半年意外检修，产量减少了近万吨；泰克Trail炼厂因设备问题，减产2-3万吨；此外，韦丹塔旗下的Skorpion冶炼厂，于11月初开始进行检修，长达6个月，影响量估计为4万吨。产出增量上，主要为印度斯坦锌和墨西哥Penoles。一季度印度斯坦锌产出同比下降，主要由于原料供应所影响。随着其地下矿开采量的提升和进一步扩产，预计2019年其冶炼产出较2018年将增加6-7万吨左右。同时，墨西哥Penoles旗下的Torreon冶炼厂已在一季度顺利扩大产能至12万吨/年。故之前预估2019年国外锌冶炼增量为10-15万吨，目前将其增量下调至0-5万吨。2019年全球锌冶炼增量主要贡献在中国。对于2020年，从国外冶炼开工来看，由于其产能利用率相对偏高，未来利用率进一步提升的空间相对有限。2020年可能增量主要为：（1）美国马头公司年初的复产；（2）高丽亚铅的Townsville锌冶炼厂改造扩建产能5万吨，产能释放后推至2020年；（3）墨西哥Penoles产能利用率的进一步释放；（4）印度斯坦锌原料供应恢复后，产出的进一步增加；等等。因此，2020年国外锌冶炼产出仍以稳中有升的节奏为主，预计增量为10万吨左右。图11：2019年4月开始全球精炼锌产出同比从收缩转为正增长 单位：千吨资料来源：ILZSG 中信期货研究部图12：2019-2020年全球精锌产出呈现增长 单位：万吨资料来源：ILZSG 安泰科 中信期货研究部表2：2019-2020年国外部分锌冶炼企业产出变化资料来源：安泰科 中信期货研究部五、2020年进口锌整体流入补充量或减少尽管2019年的大多数时间中，锌进口处于亏损状态。但2019年锌进口量仍维持在相对高位，预计精炼锌净进口量为55.0万吨，锌合金进口量为9.0万吨。主要为2018年下半年国内供应收紧，年末签订的进口长单量较多，故2019年进口锌量中长单量的贡献力度不少。预计2020年国内进口锌流入量将出现一定下降。其一，2020年国内冶炼产出进一步增长的预期较为确定。故国内进口锌补充流入需求将下降。其二，2020年锌价内外比值或大概率处于偏低的水平。一方面，2020年冶炼供应主要增量仍在中国，也就意味着国内供应过剩的态势或将更甚于国外，这或将导致国内锌价表现偏弱于国外。第二方面，2020年的人民币汇率或中性偏升，预计运行区间为6.7-7.2。主要为，双方贸易问题进一步恶化的可能性较小；美元指数上涨难度加大，存下跌风险，双方利差将拉宽对外资的吸引。上述或导致2020年国内锌进口盈利窗口有效打开的机会相对较低。其三，由于2019年四季度以来进口锌亏损幅度较为明显，2020年进口锌长单签约方面或面临一些变数。预估2020年进口锌长单量或减少8-10万吨左右。不过，由于国外消费环境难有起色，多数国家和地区的市场已经饱和。加上中国对韩国、哈萨克斯坦、澳大利亚锌进口免征税。因此，尽管2020年长单签单量下降，但预计澳、韩、哈的货源将在2020年期间寻找机会，以零单的形式流入中国。因此，2020年进口锌量整体或减少10-15万吨左右，进口锌锭量处于40-45万吨的区间内；锌合金进口量变动或较小。图13：2019年中国精炼锌净进口量仍处于高位资料来源：海关总署 中信期货研究部图14：中国锌合金进口量 单位：万吨资料来源：海关总署 中信期货研究部图15：2019年锌进口多处于亏损中资料来源：Wind 中信期货研究部图16：1-10月中国精炼锌进口国比例资料来源：海关总署 中信期货研究部六、2020年锌消费中性对待，不悲观不乐观6.1 2019年国内初端消费表现略有分化，下半年消费温和回升从今年国内初端消费表现来看，板块之间和季节上均存在一定的差异。按照从好到差排列，从板块上来看，镀锌>压铸锌>氧化锌；从季节上来看，一季度>四季度≥三季度>二季度。对于镀锌板块，一季度主要是出口增长所带动，但随着4月份出口退税优惠的到期结束，镀锌出口的拉动作用迅速减弱。故二季度镀锌开工明显转弱。而上半年压铸锌开工略弱。三季度，随着逆周期调节政策进一步加码，托底基建，以及房地产保开工，镀锌和压铸锌开工缓慢回稳，表现略好预期。四季度镀锌开工延续温和回升趋势，压铸锌开工开始季节性转弱。从氧化锌板块来看，由于汽车产销持续疲弱，受之拖累，氧化锌订单较差，年内开工同比均明显转弱。图17：镀锌开工表现好于其它板块 单位：%资料来源：SMM 中信期货研究部图18：二季度以来镀锌出口增速迅速收窄 单位：万吨资料来源：海关总署 中信期货研究部图19：压铸锌开工上半年偏弱，下半年逐渐回稳 单位：%资料来源：SMM 中信期货研究部图20：氧化锌开工同比明显转弱 单位：%资料来源：SMM 中信期货研究部6.2 国内终端需求仍存韧性，2020年不悲观不乐观今年以来，逆周期调节政策加码，并主要体现在基建方面。但受财政收入持续下降影响，2019年来基建投资增长仅将小幅增长。基建稳增长预期仍在强化中，一方面，11月13日国常会降低部分基础设施项目最低资本金比例，将港口、沿海及内核航运项目资本金最低比例有25%降至20%。对补短板的公路、铁矿、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金比例，下调幅度不超过5个百分点。另一方面，经国务院同意，11月底财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，同时要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目。由于上述措施，2020年随着项目+资金的提前到位，将推动年内基建高点再度前置。从全年来看，财政收入难有扩升空间，将限制2020年基建投资全年的增速，预估2020年增速持稳于4-5%，故明年基建投资增速将呈现前高后低的状况。房地产方面，今年房地产投资累计增速于4月份达到高点后，呈现缓慢下行趋势。其中，房屋施工面积和新开工面积累计增速均基本维稳，商品房销售面积累计增速从负增长缓慢转至微幅正增长，房屋竣工面积累计增速负增长逐渐收窄。可见，今年来房地产行业表现的韧性超预期。11月16日央行发布三季度货币政策执行报告，删除了“房住不炒”的表述，意味着后期房地产政策从紧政策有转向适当放松的可能。2020年房地产业对锌消费的影响，将重点关注前后两端的变化。一方面，房地产投资周期走弱，融资逐渐收紧，加上土地成交持续下行，新开工增速将走入下行周期中。另一方面，从房地产各环节的传导路径来看，传导周期一般为2-3年左右。前期施工面积持续维持增长，于2019年四季度房屋竣工面积回暖趋势开始显现，表明传导路径再度打通。因此，2020年房地产行业需关注前端新开工走弱，以及后端房屋竣工面积回暖，这两端对锌消费的影响对冲。汽车方面，国内汽车产销已在一年多的时间内持续萎缩。自去年7月份开始汽车产销明显走弱，故今年7月份以来负增长幅度出现收窄，但弱势未改。对于2020年，随着汽车购置税取消影响的边际转弱，以及2019年的低基数，2020年汽车消费有小幅恢复的可能。但整体来看，汽车行业弱周期的趋势难以改变。预计2020年国内汽车销量增速仅弱恢复至1%。家电方面，2019年来空调、家用电冰箱和洗衣机产出均呈现个位数的增长。从空调销售来看，7、8月气温偏凉、商品房销售不景气以及出口转弱，导致空调销售不佳，库存持续处于高位，库存压力凸显。因此在上半年产出迅速增长后，下半年增长明显放缓。对于2020年，一方面，空调高库存压力仍需进一步消化，另一方面，出口以及商品房销售尚难有改观预期。因此，2020年空调消费或维持疲软态势。而电冰箱和洗衣机等其它家电产品消费也难言好转。整体来看，2020年家电板块对锌消费的拉动或平平。总的来看，2020年锌终端消费仍存韧性，不悲观，但也难言乐观。从节奏来看，由于基建投资前置，3-5月份的传统旺季预期有望增强，下半年消费或逐渐转向平稳。我们预计2020年国内锌消费增速仅为0-1%。因此，2020年国内锌消费增长，将低于锌供应端的增长，故国内锌供应过剩态势将逐渐凸显。图21：2019年国内基建投资增速低位持稳，2020年预计前高后低 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部图22：2020年地方专项债券将提前发放资料来源：Wind 中信期货研究部图23：5月份以来房地产投资回落缓慢，显现出韧性 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部图24：8月份以来房屋竣工面积当月同比增速转正资料来源：Wind 中信期货研究部图25：土地成交面积下行将带动房屋新开工面积也走弱 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部图26：施工面积开始向竣工面积传导 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部图27：汽车产销同比收缩已持续一年以上资料来源：Wind 中信期货研究部图28：2019年国内汽车销量明显萎缩，2020年或弱企稳 单位：万台资料来源：Wind 中信期货研究部图29：今年家电产量均呈现个位数增长 单位：万台资料来源：Wind 中信期货研究部图30：空调高库存压力仍在资料来源：Wind 中信期货研究部6.3 2020海外经济美欧将此消彼长，消费难见增长2019年美国经济增长一枝独秀，但ISM制造业和美国财政赤字等数据，已预示2020年美国经济增速放缓大概率较大。自2018年四季度以来，美国ISM制造业指数开始高位回落，今年8月已跌至50下方，至11月连续四个月处于荣枯线以下。欧洲方面，2019年其经济表现十分疲弱。自2月份以来欧元区制造业PMI持续处于50下方，于9月份跌至45.7的低位，10月和11月微幅回稳。预计2019年欧洲经济有望见底，2020年美欧经济纠纷影响或减弱，欧洲经济有望温和复苏。从具体消费端来看，美国经济韧性相对明显，房地产景气度小幅回升，成屋销售量同比从收缩逐渐转为小幅增长态势。欧洲营建产出呈现相对平稳态势。汽车方面，全球汽车行业表现均较为低迷。1-10月美国汽车累计销量小幅下跌1.1%。欧洲汽车销售自去年9月份以来跌跌不休，今年1-10月累计同比进一步下降近2%。此外，除了日韩汽车销量基本持稳后，其它经济体的汽车销量也基本呈现萎缩的态势。整体来看，2020年美欧经济增长或此消彼长，全球经济增长仍不明朗。尽管2020年全球贸易关系进一步恶化的可能性下降，但2019年征税上调后的不利影响仍延续。整体来看，2020年海外锌消费亮点难觅，消费面临稳中趋弱的压力。图31：美国和欧元区制造业PMI持续走弱资料来源：Wind 中信期货研究部图32：美国成屋销售缓慢恢复资料来源：Wind 中信期货研究部图33：美国汽车销量开始现转弱迹象 单位：百万辆（折年数据）资料来源：Bloomberg 中信期货研究部图34：欧洲汽车销量现回稳迹象资料来源：Bloomberg 中信期货研究部七、库存累积只是迟来，2020年不会缺席7.1 2020年国内锌锭低库存态势难再2019年春节后，锌锭社会库存的累积幅度超出预期，二季度旺季消费偏弱，库存季节性去化也相对缓慢。因此，市场对于下半年锌锭库存的累积预期较强。但实际来看，下半年国内锌锭库存持续小幅波动，累积预期迟迟未兑现。对此，我们认为主要有几方面的原因所影响。其一，下半年国内消费整体表现不差，淡季不淡，旺季不旺，房地产行业韧性明显，基建政策支撑较强。因此，在国内供应增加下，供需格局从前期的短缺逐渐转为紧平衡态势，供需过剩格局尚在进一步确认中。其二，在下半年消费表现中性下，锌价下跌过程中，下游刚性补库需求维持。其三，下半年国内部分冶炼厂配置锌合金产线或与周边锌合金厂合作增加，以锌锭产品形式的流出量有所下滑。此外，从国内锌现货升水来看，6月上旬沪锌期货1906合约一度现挤仓现象，带动沪锌期货BACK结构一度扩大，但锌现货升水并未跟随走高，期间现货报价对1906合约呈小幅贴水。之后随着沪锌期货1906合约大量交仓后，挤仓行情迅速了结。三季度以来，尽管锌锭库存持续低位波动，但国内锌现货基本维持小幅升水的态势，侧面反映了国内锌锭供应紧而不缺的状态。我们认为，2019年下半年锌锭库存累积迟迟未来，但只是迟到，2020年将不会缺席。从2020年来看，国内锌锭供应增量超过需求增长的确定性较强，因此锌锭供需过剩态势大概率将进一步体现，锌锭库存也有望逐步积累。图35：下半年国内锌锭库存迟迟未累积 单位：万吨资料来源：我的有色网 中信期货研究部图36：保税区锌锭库存变动较小资料来源：SMM 中信期货研究部图37：SHFE锌库存也去化至中性水平资料来源：Wind 中信期货研究部图38：2019年底国内锌现货升水有所抬升，但仍处于相对低位 单位：元/吨资料来源：Wind 中信期货研究部7.2 国外锌库存也有望缓慢累积从LME锌库存表现来看，二季度交仓回升后，三季度开始持续去化，至11月11日下降至5.01万吨的低位。此外，LME锌升贴水（0-3）于5月份大幅反弹至161美元/吨的高点后，6月末开始大幅回落，并于7月初转至平水附近。供应端干扰下，11月初LME锌升贴水（0-3）也一度提高至62美元/吨，但挤仓力度已明显弱于5月份，之后伦锌期价呈现小BACK结构。可见，国外锌消费偏弱下，低库存的支撑已不再，挤仓难度加大。对于2020年，国外锌锭产出有望恢复增长，且出口至中国的锌锭量将有一定减少，而消费或稳中趋弱，国外锌供需过剩幅度也将抬升，国外整体库存预计也将缓慢累积。图39：LME锌库存持续去化 单位：吨资料来源：Wind 中信期货研究部图40：LME锌升贴水（0-3）高升水已不再 单位：美元/吨资料来源：Wind 中信期货研究部附表：全球精锌供需预测 单位：万吨数据来源：ILZSG 中国统计局 中信期货研究部中信期货 郑琼香 覃静

金属锌具有良好的压延性、耐磨性、抗腐蚀性、铸造性等特性，广泛应用于汽车、建筑、家用电器、船舶、轻工、机械、电池等行业。上游行业中，我国锌矿基础储量较少。我国是全球锌生产大国，也是锌消费大国，我国锌及制品大量进口，进出口贸易呈逆差状态。下游行业镀锌板(带)产销量齐升。锌行业需求前景较好，但是受无序产能影响，近四年来锌现货均价持续下行;2021年，锌行业将严控冶炼产能无序扩张，加快资源综合利用。上游：锌矿基础储量较少金属锌具有良好的压延性、耐磨性、抗腐蚀性、铸造性，且有很好的常温机械性，能与多种金属制成性能优良的合金，主要以镀锌、锌基合金、氧化锌的形式广泛应用于汽车、建筑、家用电器、船舶、轻工、机械、电池等行业。目前，在有色金属消费中仅次于铜和铝。锌冶炼中，湿法炼锌是主要的炼锌方法，其产量占世界总锌产量的85%以上。湿法炼锌主要表现在硫化锌精矿的直接氧压浸出，硫化锌精矿的常压富氧直接浸出，设备大型化，高效化;浸出渣综合回收及无害化处理;工艺过程自动控制系统等方面。我国锌矿基础储量保持在4000万吨以上水平，占全球比重不到20%。我国锌资源的总体特征是富矿少，低品位矿多;大型矿少，中小型矿多;开采难度较大。注：国家统计局暂未公布2016年之后数据。中游：近四年来锌现货均价持续下行我国是全球锌生产大国，2019年全球锌产量1270万吨，我国锌产量占据全球一半以上比重，全国锌产能主要分布在云南省、陕西省、湖南省、内蒙古等区域。据国家统计局数据，2020年，锌产量642.5万吨，同比增长3%，增速下降6个百分点，一定程度受我国严格的环保政策，锌矿山以及炼厂开工受到一定限制等影响。在全球范围内，我国虽然是锌生产大国，也是锌消费大国，我国锌及制品大量进口，进出口贸易呈逆差状态。2020年我国锌及制品进口额达19.92亿美元，出口额为2.42亿美元，出口逆差达17.5亿美元。据中国有色金属工业协会统计，2017-2020年中国锌现货平均价格持续下降。2020年，锌现货均价18496元/吨，同比下跌9.7%。下游：镀锌板(带)产销量齐升下游行业中，从消费领域看，无论是中国还是全球，锌主要直接用于生产镀锌、锌合金等，镀锌板等产品广泛用于汽车、家电、建筑及基建等领域，这使得锌的需求与汽车、基础设施的投资建设高度关联。2021年，锌行业将按照十九届五中全会精神和中央经济工作会议要求，持续深化供给侧结构性改革，开展行业规范管理，严控冶炼产能无序扩张，加快资源综合利用，提升绿色发展水平。更多数据请参考前瞻产业研究院发布的《中国有色金属行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

最新数据显示，2020年8月全球锌市供应过剩2.85万吨，环比收窄2.5万吨。其中：8月全球锌产量约113.5万吨、环比增加约1.2万吨，消费量110.7万吨、环比增加约3.7万吨，显示需求小幅回升、供应小幅过剩。预测，2020年全球精锌供应过剩62万吨，是2008年以来供应过剩最大的一年，2021年仍将过剩46.3万吨。其中，精锌产量1360万吨，同比增长0.9%，主要是中国产量增长1.6%，海外基本持平；全球消费下降5.3%至1298万吨，其中中国需求保持稳定。锌矿供应方面，据ILZSG，2020年1-8月全球锌精矿产量781.3万吨，同比减少约64.8万吨；预计2020年全球锌精矿产量1233万吨，同比下降4.4%，产量下降主要来自海外市场。TECK资源预计2020年下半年锌精矿产量(包括Antamina的锌产量)将在31.5-34.5万金属吨，全年锌精矿产量预计在56-60万金属吨。相比先前的指导产量60-64万金属吨有所下调，主要是受Red Dog的生产挑战以及二季度Antamina暂时停工的影响。Lunding矿业2020年三季度锌精矿产量为3.28万吨，同比减少了6.3%，主要是9月25日发生在Neves-Corvo矿的事故致使采矿业务暂停5天从而影响了该季度产量。该公司在三季度财报中再次调低Neves-Corvo和Zinkgruvan的锌精矿全年生产指导至7-7.2万吨和7.2-7.4万吨，主要受矿石品位较低及开采量的影响。Penoles2020年三季度锌精矿产量为6.77万吨，同比减少了11.7%；前三季度累计锌精矿为21.4万吨，同比减少了1.2%。据数据显示，2020年9月中国进口锌精矿26.5万吨，同比下滑10.2%；2020年1-9月累计进口锌精矿297.8万吨，同比增长32.3%。据ILZSG，1-7月海外锌精矿产量累计452万吨，同比减少约53.4万吨。在外矿减产的背景下，中国中国冶炼厂对进口矿的大幅进口量，将导致四季度的原料更加紧张。据统计，11月zn50进口锌精矿TC80美元/干吨，环比下滑30美元/干吨，加工费自年初高点快速下滑230美元/干吨。内矿方面，据统计中国锌精矿9月产量30.9万吨，环比增加2.9万吨，同比减少4.9万吨。9月份国内大型矿山检修结束后产量恢复明显，如四川会东大梁矿业、国森矿业等。与此同时，万城东升庙等在利润刺激下复产的矿山提升也贡献部分增量。但进入四季度，国内北方高寒天气带来内矿产量季节性下滑，加之海外矿山在已大幅减产且前期进口量大增的背景下，外矿对国内矿的补给能力下滑，原料紧张程度加剧。据统计，11月zn50国产锌精矿TC4800元/金属吨，环比下降300元/金属吨。锌锭供应方面，国家统计局数据显示，9月中国精炼锌产量56.5万吨、同比增长2.9%，1-9月累计精炼锌产量465.6万吨、累计同比增长2.1%。9月，河南、内蒙、广东等地区炼厂检修结束且生产迅速恢复至常规水平，另陕西、四川地区部分炼厂继续提产，而减量方面主要由甘肃地区炼厂检修导致。进入四季度，虽然加工费大幅下滑，冶炼厂利润受到挤压，但仍高于成本，我们估算目前冶炼厂平均吨锌利润仍有800-1000元左右，根据各家冶炼厂生产计划，检修在前期基本都已结束，整体开工率将保持较高水平，甘肃地区检修结束将带来增量，此外，新疆紫金、四川俊磊等产能的释放还会带来额外的增量。预计全年精炼锌产量同比增加10万吨以上。据海关，2020年9月中国精炼锌进口量为4.45万吨、同比增加42.53%、环比减少4.49%，精炼锌出口量为0.12万吨，9月净进口量为4.33万吨。1-9月累计精炼锌进口35.79万吨、同比下降24.4%。由于9-10月进口窗口一度打开，预计10月精炼锌净进口量在5万吨以上。需求方面，据调研显示，9月镀锌企业开工率93.6%，环比下降6.3个百分点，同比上升约12.6个百分点。9月压铸锌合金企业开工率为44.4%，环比下降约5.8个百分点，同比下降约7.2个百分点。压铸锌合金市场表现低迷，抵消了部分镀锌的复苏。金九银十过后，消费逐渐进入淡季，预计整体需求稳中趋淡。今年9月，我国汽车产销量分别达252.4万辆和256.5万辆，环比增长19.1%和17.4%，同比增长14.1%和12.9%。1-9月，我国汽车产销量为1695.7万辆和1711.6万辆，同比下降6.7%和6.9%，降幅与1至8月相比，分别收窄2.9个百分点和2.8个百分点。预计今年全年汽车产销量降幅可能会在4%左右。明年预计受国家经济增长的带动作用，产销有望呈小幅增长。库存方面，截至10月23日，国内七地社会库存16.06万吨，较上月末增加约3.1万吨。截止10月27日，LME锌库存22.1万吨，较上月末增加约0.7万吨。整体库存小幅垒库。总体上看，进入四季度，2020年全球锌精矿产量大幅减少，且在中国冶炼厂前期已进口大量锌精矿的基础上，加工费有望继续下滑，冶炼厂收入虽受挤压，但仍有利润、精锌产量不减，原料紧张将成为市场矛盾焦点。温馨提示：最新行情动态随时看，请关注金投网APP。

如需报告请登录【未来智库】。1、锌供给端已呈现结构性放大1.1 全球锌矿供给已经进入增长周期影响锌价的核心问题为全球锌矿的供给变量，考虑到全球锌矿仍处扩产周期中，矿端明确的供应宽松格局对锌价增长空间形成供给端抑制。2016 年锌价在矿端供应不足的背景下（从世纪锌矿关停开始）出现了持续性的强势上涨，但进入 2018 年后全球锌矿山产能重启的预期则导致了锌价的全面性承压。从矿端数据观察，2017 年全球矿山供应受印度韦丹塔公司三个矿山及秘鲁安塔米纳矿山的产出释放而已出现 60 万吨的增长， 2018 年该数据在澳洲 Dugald River（14 万吨）、澳洲 Mount Isa(11.8 万吨露天)、南非 Gamsberg（4 万吨） 及古巴 Castellanos（6 万吨）等增量释放的影响而继续增长 4.6%；至 2019 年鉴于世纪锌矿的产出恢复， 全年锌矿供应已经出现约 40 万吨的额外增长，而根据安泰科、SMM 及 ILZSG 对 2020 年全球锌矿的供给预测，预计至 2020 年全球锌矿仍有约 70 万吨、64 万吨及 55 万吨的新增产能（总量至约 1355 万吨），整体矿端供给压力的释放十分明显。1.2 中国锌矿供给增速与全球锌矿供给增速出现背离中国锌矿供应自给率自 2017 年进入收缩期。中国锌矿产量自 2017 年至 2019 年持续处于负增长状态。中国锌矿的供给增速由 2017 年 3 月因去产能及环保政策制约而进入持续性的负增长态势，尽管至 2019 年锌矿供给增速开始出现一定程度修复，但至 11 月数据截止时境内锌矿供给累计同比增速依然未摆脱负值区间（-0.89%），全年（至 11 月）累计锌矿供给量 387.7 万吨，预计 2019 年全年实际供给量或为 428 万吨，同比仍有 0.47%的收缩。同期中国锌矿供给收缩与全球锌矿供给扩张形成背离。中国锌矿供给占全球锌矿供给总量约 32%，在中国矿端供给出现收缩的同时间段，全球锌矿供给增速自 2018 年 4 月开始进入扩张态势（除中国外：68%的有效产能），至 2019 年 11 月全球锌矿供给年度累计平均增速已达 6.8%，有效的平衡了中国锌矿供给的缩减并且带动全球锌矿总产量在 2019 年同比增长 2.06%至 1300 万吨。背离的锌矿增速导致中国进口锌矿依赖度加大：矿端供给增速的差异导致了三个后果。其一是进口矿价格因供给增速的释放而明显下滑并由此带动了中国冶炼企业高利润下的开工率高企，其二是中国境内锌矿供给出现缺口从而刺激了中国锌矿进口量的增长，其三是中国精炼锌产量大幅攀升的同时对进口精矿的依赖度显著增加。1.3 冶炼商的高利润致使中国精炼锌供给将维持高位进口矿价格的下滑通过 TC 价格的变化可有效反应，而高 TC 的存在意味着利润端向冶炼厂的传递也反映了精炼锌供给将阶段性维持高位。TC 是境外矿商支付给境内冶炼厂的粗炼加工费用，通常情况下 TC 高意味着矿端供给相对冶炼产能过剩，反之亦然。近两年锌矿冶炼 TC 费用受矿端供给增速的释放以及俄罗斯Vladikavkaz 冶炼厂火灾、韩国 Sukpo 与巴西 TresMarias 减产等原因而大幅上涨，TC 已经涨至 6000 元/金属吨及 250 美元/干吨，带动国内锌冶炼厂利润维持长达半年近 2000 元/吨的历史高位（当前仍有平均 1600 元/吨左右利润）。高 TC 导致产业利润率向冶炼厂有效传递，并且刺激了国内锌冶炼厂的开工率长期维持在90%以上。偏高的冶炼厂开工率一方面推动了中国精炼锌供给量的持续增加（2019：+9%至 624 万吨），另一方面刺激了中国锌矿的大量进口（+6.9%至 317.4 万吨）。1.4 中国锌矿需求缺口放大，月均需进口 27 万吨之上以满足需求国内锌矿需求缺口已经出现结构性放大。从具体数据观察，至 2019 年 11 月，中国的显性锌矿供给缺口达到185.6 万吨（+52.3%），该数据是自 2013 年 1 月中国锌矿供给由过剩转向结构性不足后的极值，这一方面反映了国内冶炼产能总量的持续性释放，另一方面显示国内冶炼厂开始积极寻找进口精矿资源来弥补原材料的相对不足。1.4.1 中国锌冶炼产能或增至 580 万吨中国冶炼产能持续增长，2020年或增至 580万吨。从锌冶炼产能的释放角度观察，2018 年全球新增锌冶炼产能总量约 91 万吨，其中国外新增产能 46 万吨而中国新增产能 45 万吨；2019 年的新增冶炼产能在下半年出现集中释放，包括海外的佩诺尔项目以及国内的株冶产能置换、驰宏永昌及俊磊的产能投放。至 2019 年中国精炼锌产能+3.3%至 560 万吨，而到 2020 年考虑到乌恰紫金锌业（10 万吨）等产能释放的有效性，保守预计中国锌冶炼产能或增至 580 万吨，这意味着整体锌矿需求将出现进一步放大。1.4.2 中国锌矿年度进口量已较 2016 年增长 59%中国年锌矿进口量已较 2016年增长 59%。从中国的锌矿进口数据观察，2019 年全年累计进口锌精矿+6.9%至 317.4 万吨，较 2016 的 199.8 万吨进口量增长了 58.9%。从 2017 至 2019 年中国锌精矿的累计进口平均增速达 16.9%，该数据与中国锌矿产量同期累计平均-6.8%形成有效对冲。1.4.3 中国月均锌矿进口量需维持 27 万吨之上以满足冶炼需求中国锌矿月均进口需维持 27 万吨之上，TC 价格对矿端供给形成有效拟合。而从国内冶炼产能增长变化及矿产释放角度观察，预计 2020 年中国锌矿月均进口量需持续高于 27.4 万吨，方能满足冶炼产能的有效需求。持续低于 27 万吨的精矿进口，或意味着TC 价格难以维持高位，TC 的回落一方面将对冶炼产能利用率形成抑制，另一方面则显示矿端供给的偏紧状况。因此 TC 短周期的变化将对矿端供给形成有效印证，是值得关注和追踪的指标，即精炼锌价格的上涨或需要TC 价格的有效回落予以配合。1.5 中国精炼锌供给结构性扩张，精锌产量的 90%以上源于内部供给（进口占比仅 9%）中国精炼锌的总供给在 2019 年显现结构性增长，国内精炼锌产出决定整体供给稳定性。从精炼锌的供给角度观察，2019 年中国精炼锌产量+10%至 623.6 万吨，这与矿端供应恢复及冶炼产能增长及高利润刺激下的强开工率有直接关系，也显示了整个精炼锌供应已经出现了结构性的逆转（2017 及 2018 年中国精炼锌供给-1%及-9%）。从总供给量的角度观察（我们计入产量+进口量），2019 年中国精炼锌总供给量+7%至 684.1万吨，其中产量占比 91.2%，精炼锌进口占 8.8%（近 7 年平均占比 9.1%），反映精炼锌进口的阶段性失衡对锌实际供应的影响或有限，国内精炼锌产出的稳定性将对锌阶段性的供应产生实际制约。1.6 锌矿供给的有效性决定境内精炼锌供给的稳定性，中国锌矿进口依赖度升至 43%锌矿供给的稳定性对精炼锌的产出形成递导，中国的锌矿进口依赖度已增至 43%。2019 年中国锌矿总供给+3%至 745.4 万吨，其中国内锌矿产量占比 57.4%，锌矿进口占比占 42.6%。中国的锌矿供给进口依赖度从2013 年起出现持续攀升，由 29.1%大幅增长至 42.6%；而从具体进口国别观察，中国锌矿的主要来源国为澳大利亚及秘鲁，其中澳洲占进口总量的 35%，秘鲁占 18%，二者合计占比近 53%。锌矿进口的高依赖度及进口区域的相对集中化意味着精炼锌供给的稳定性可能会受到运输端的冲击，需重点关注澳洲锌矿供给的有效性变化。1.7 库存已呈区域性失衡，中国锌库存压力攀升1.7.1 全球锌库存明显增长且呈区域化失衡全球显性库存自进入 2020 年后出现极速反弹，库存分布呈现区域性失衡。全球显性总库存量在进入 2020年后（至 4 月）增加 33.4 万吨（+179%）至 52 万吨，其中伦敦锌显性库存增加 4.61 万吨（+90%）至 9.73全球显性库存自进入 2020 年后出现极速反弹，库存分布呈现区域性失衡。全球显性总库存量在进入 2020年后（至 4 月）增加 33.4 万吨（+179%）至 52 万吨，其中伦敦锌显性库存增加 4.61 万吨（+90%）至 9.73。1.7.2 中国高显性锌库存压力仍需释放中国锌库存经历了明显的季节性累库压力，当前锌库存或已出现下行拐点。进入 2020 年后中国的锌库存累库压力增大，主要体现于累库时间的延长及累库数量的增长，这也充分反映了现货需求的疲弱及金融市场波动下套保需求的增加。从累库时间观察， 正常锌累库周期为节后 7 周显现库存下行拐点，而今年锌库存的累库周期长达 10 周，累库时间增长 43%；从累库幅度观察，今年锌库存的累库高点达到 47.6 万吨，较往年同阶段高点增长 31%。而另一方面，从 3 月 26 日起中国锌库存开始出现持续性的回落，当前锌库存量较高点已经下降 9.8%至 42.23 万吨，伴随着近 3 周的库存持续下滑，可以确定中国锌库存已经进入新一轮的去化阶段，按周期推算，该数据有望在二季度降至 25 万吨左右.1.7.3 中国锌显性库存可有效满足国内超过 30 天的锌需求中国的显性锌供应可有效满足中国 54.3 天的锌消费需求，4月锌供应增量或能满足 30.1 天的中国锌需求。我们拟合了产量，进口量以及库存量的变化，来反映中国境内锌供给的强度。产量方面，根据 SMM 统计的2020 年 3 月中国精炼锌产量数据观察，中国月度精炼锌产量已经突破 46.4 万吨，环同比均出现超过 2%的增长，考虑到冶炼企业依然较高的加工利润及仍维持近 90%的开工率水平，预计 4-6 月月度精炼锌供给量均值或维持 47.5 万吨附近。进口量方面，考虑到近两年中国 Q2 精炼锌的月度进口均值及疫情导致的海外货运效率的低下，我们认为 4-6 月的中国月度精炼锌进口量或在 2.5 万吨附近。综合起来观察，预计中国 4 月精炼锌累计显性供给量约为 89 万吨，考虑到国内日均锌消耗量约 1.64 万吨，意味着中国 4 月的显性锌供应量可以有效满足国内 54.3 天的锌消费；而 4 月不计库存的供给量依然可以满足国内 30.1 天的精炼锌需求，这意味着当前锌供给并未出现结构性短缺。2. 需求预期变化有限，Q2 供需结构或有优化2.1 消费端未有明显增长预期，中国镀锌出口及库存压力依然明显全球锌的消费预期变化不大，需求仍维持稳定状态，但中国镀锌行业库存的增加或对全球锌需求增长起到抑制。从全球锌的消费区域观察，中国锌消费占全球消费比例达 48%；从锌消费结构观察，镀锌消费占锌消费的 60%，氧化锌及压铸锌合金消费占 27%。根据国家统计局已公布的数据，中国镀锌消费已经连续两个自然年度出现回落，其中 2018 及 2019 年重点企业镀锌板累计产量分别出现-1.2%及-4.7%的下滑，而同期氧化锌及压铸锌合金平均开工率亦持续位于 50%附近，整体反映出消费的相对弱态化。但另一方面，镀锌板出口在 2019 年已经回到 900 万吨之上，同比增长近 1%且较 2014 年 563 万吨的年出口量增长 61%（同期镀锌板产量增长 33.7%），反映出镀锌板出口占总镀锌消费比例的增加。根据重点企业镀锌板年度累计产量与镀锌板年度出口量的比值观察，该数据已由 2013 年的 35.3%大幅增长至 2019 年的 42.6%，这意味着镀锌出口对镀锌消费的影响已经出现实质性的放大。尽管短周期内基建项目对于建材的需求拉动或会推动镀锌订单出现脉冲式增长（建筑用镀锌占总镀锌消费 54%，占国内锌消费总量 32%），但由于贸易战叠加疫情影响导致的镀锌板出口订单减少，或在后期对镀锌消费形成持续性抑制。此外，国内镀锌板库存已经出现超过 20%的累计同比增速，至 2020 年 2 月中国镀锌板库存总量突破 53 万吨，镀层板库存总量迫近 61.5 万吨，镀锌行业总库存量已经处于近 15 年高位，行业产成品库存的压力可能对锌消费在年内形成进一步抑制。2.2 钢结构渗透率的提高有望提振锌消费增长 5%钢结构渗透率有望提升至 15%，钢结构产量至 2025年或翻倍至 1.5亿吨。钢结构建筑体系从 2013 年开始被住建部首次提出（推动装配式建筑规模化发展），随后在 2016 年国务院明确提出“用 10 年时间将装配式建筑占新建筑比例提高至 30%”，至 2019 年 3 月、6 月及 12 月，部委层面开始大力推广钢结构装配式住宅，当前七省已经出台相应的政策性支持且住建部进一步强调钢结构装配式住宅的发展。2018 年中国的钢结构产量占全国刚才总产量比例达到 7.4%，鉴于中国钢结构建筑体系当前已经开始覆盖高层建筑、工业厂房、桥梁、机场、高铁站、地铁站等领域，考虑到美国、日本等国家建筑钢结构用钢量占钢产量 30%（发达国家普遍 10%以上），预计中国的钢结构渗透率有望至 2025 年提升至 15%，这意味着中国的钢结构产量将或由当前的 7500 万吨增至 1.5 亿吨。环保政策存在或限制镀锌在钢结构材防腐措施的消费占比。钢结构材的防腐蚀措施包括刷防腐漆和镀锌，其 适用领域和优劣势不尽相同。防腐漆适用于所有钢结构件尤其是大型件，优势是操作相对方便，劣势是时间长容易脱落需要重新喷涂；镀锌适用于檩条拉条等次结构件，优势在于防氧化性更好，劣势在于大型件受限于镀锌池体积而无法进行热镀。由于当前环保政策严格，镀锌厂多分布于中西部偏远区域，导致镀锌件运输成本较高。中国镀锌消费有望受益于钢结构渗透率提升而拉动全国锌消费总量提升近 5%（至 2025）。2019 年中国镀锌钢管产量约 8.86 亿吨，其中建筑用镀锌钢管产量约 4.43 亿吨（占比 50%），考虑到 200g/㎡镀锌用量及平均 6mm 钢板计算，2019 年建筑用锌的总消费量约 227 万吨，占全年中国电解锌消费总量约 35.6%（2019 年中国锌消费总量约 639 万吨）。从钢结构占比的增长性预测，若 2021 年钢结构占比增长至 10%，钢结构镀锌板产量将达到 5000 万吨，钢镀锌板用锌的总消费量将由 2019 年的 19.23 万吨升至 25.64 万吨，增长 6.41万吨（+33%）；若至 2025 年钢结构占比升至 15%，则镀锌板产量预计将增至 7500 万吨，镀锌带来的锌消费总量将达到38.5 万吨，较2019 年增加19.2 万吨，这意味着钢结构占比的提升有望给建筑镀锌带来8%-16%的增量，提振中国锌消费总量提升 4.8%（建筑镀锌占全国锌消费总量约 32%）。2.3 中国精炼锌市场自 Q2 或进入供需紧平衡态势中国精炼锌供需或自 Q2 进入紧平衡态势，需关注库存及现货升贴水变化的显性化指引。经我们测算拟合， 中国精炼锌的实际消费在 2020 年 2 月受春节及疫情影响而出现超过 45%的收缩，导致境内精炼锌供应过剩量升至 18.5 万吨之上（考虑到产量，进出口，七地及保税仓库变化）。根据已有数据及上下游开复工情况推断，我们认为3 月及4 月中国精炼锌的实际消费或会出现69%及5%的增长，而鉴于同期供给增速预期为2.5%及 3.4%，预计中国锌锭供需将由过剩 18.53 万吨收窄至 4 月紧缺 1.62 万吨，这意味着精炼锌的供需结构或再度进入紧平衡状态。由于当前进口环境受到抑制，库存量的变化将对整体供需状况予以有效指引；此外， 现货的交易状况（是否升水点价）亦是基本面强弱的印证的有效指标。3. 锌价的下跌空间受限，上涨需关注库存及现货基差的变化锌价的下跌空间有限，14300 或已成为年内低点。核心点是价格已经跌到锌矿成本曲线 75%附近。锌矿 75% 成本分位线对于锌价有一定的指引意义，近 20 年的数据显示，锌价在四次触及矿山 75%分位数后有三次出现明显反弹（仅有 2008 年出现失真）。75%分位线的跌破意味着全球有超过 25%的矿山进入亏损状态，这无疑会倒逼成本偏高及运营能力薄弱的小企业出现减产。根据 Wood Mackenzie 统计，全球 75%矿山分位成本在 1780 美元/吨，90%分位线在 2000 美元/吨（对应国内矿价 14500 元/吨左右），从这个角度观察，伦锌1674 的定价或许已经是阶段性锌价的底部，所对应的国内锌价低点 14300 附近或已经显现。而从反弹的因素观察，库存的去化及现货基差维持升水交易是锌价强势的最直接的显性反映，我们认为在需求有效复苏背景下的精炼锌均价或会回到 16500 元/吨附近.4. 锌产业链相关上市公司4.1 驰宏锌锗公司具有从探矿、采矿至冶炼的一体化产业链。公司拥有矿山厂、麒麟厂两座自备矿山，曲靖和会泽两个生产基地，并具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万吨、铅锌冶炼产能 63 万吨（铅 23 万吨+锌40 万吨）的采冶能力。公司锌采选和冶炼产能如下：截止 2019 年底，公司锌金属储量（可采储量(111)+资源量）增长 77.6%至 366.3 万吨。产量方面，矿产锌产量 24.54 万吨，精炼锌产量 30.85 万吨，锌合金 9.80 万吨；锌选矿综合回收率 93.9%，优于行业平均水平 91.3%。市占率方面，公司锌金属产量占全国 5.82%，锌产品产量占全国 6.6%。近两年锌产品占总营收比重保持在 70%以上，综合毛利率达到 29%，是公司的支柱业务。风险提示：锌价大幅下跌，市场流动性风险，TC 价格大幅波动风险。4.2 中金岭南公司是铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产企业。公司在中国、澳大利亚、美洲、欧洲等国家和地区拥有多个铅锌为主的金属矿山项目，直接掌控的已探明的铅锌铜等有色金属资源总量超千万吨，且具备铅锌采选年产金属量 30 万吨以上的生产能力（韶关和丹霞冶炼厂）。截止 2019 年底，公司锌资源储量分布如下：公司 2019 年矿产铅锌 29.23 万吨，冶炼铅锌 28.02 万吨。平均精矿产品毛利 27.2%，冶炼产品毛利 22.1%。根据公司披露的 2020 年经营计划，预计实现铅锌精矿金属量 28.2 万吨，其中锌金属量 19 万吨；冶炼产品中，锌及锌制品产量 24.7 万吨。4.3 株冶集团公司主要生产锌、铅及其合金产品，并综合回收铜、金、银、铋、铟等多种稀贵金属和硫酸。公司冶炼业务占总收入比例 90%左右，是全国最大的单体锌冶炼企业。公司是有色行业第一家出口免验企业，“火炬”品牌在业内具有较高认可度。公司具有比较先进的湿法冶炼技术，生产能耗仅为行业均值水平的 75.7%。产能方面，公司当前处于新老产线转换阶段，现有 30 万吨常宁锌项目投产及 30 万吨株洲南洲锌合金项目在建：常宁锌项目于 2019 年 6 月份实现投产，锌精矿处理和硫酸产量均在短期内达到设计值，析出锌日产量连续达到了 850 吨，达到设计产能的 94%；株洲南洲合金基地 30 万吨锌基材料项目，截止 2019H1 设计完成 85%，土建完成 55%，投资及建设进度在可控范围内；2018 年公司实现铅锌总产量 43.02 万吨，其中锌产品产量 35.34 万吨，占总营收比重 65。2019 年公司目标完成锌产品总产量 37.3 万吨，上半年实现产量 15 万吨。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东兴证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。