南开大学金融发展研究院

田利辉教授对时代财经指出，创业板应该考虑效仿科创板，逐步降低上市标准，实行注册制。同时在再融资、收购兼并等方面进行改革，实现金融服务于实体经济的“初心”。至于新三板改革，田利辉认为，要解决板块交易的活跃度问题，新三板做市商改革势在必行。2009年10月30日创业板开板，十年来，创业板上市公司总市值从最初的千亿元，成长至当下的5.80万亿元，增幅达50多倍。站在第一个十年的十字路口，证监会已制定了全面深化资本市场改革总体方案，其中之一就是“加快创业板改革”。近日又适逢南开大学百年华诞。南开大学金融发展研究院院长、金融学教授田利辉教授接受了时代财经专访，就创业板、新三版的改革给出了专业意见。田利辉指出，创业板应该考虑效仿科创板，逐步降低上市标准，实行注册制。同时在再融资、收购兼并等方面进行改革，实现金融服务于实体经济的“初心”。至于新三板改革，田利辉认为，要解决板块交易的活跃度问题，新三板做市商改革势在必行。田利辉教授是一位学贯中西的学者，本科毕业于北京大学，后负笈英国伦敦大学伦敦商学院攻读博士学位，此后在美国密歇根大学商学院WDI、北京大学光华管理学院和南开大学金融发展研究院任职。其研究聚焦在公司理财(股权结构、资本结构、发行融资)，公司治理(经理代理成本、公司治理机制)，投资银行(一级市场、收购兼并)，新兴市场 (政治经济学、经济转轨、法与金融)，紧贴经济发展的脉搏。 以下为时代财经与田利辉教授的对话：时代财经：今年是创业板开板十周年，资本市场深化改革大幕已拉开，科创板试点注册制平稳运行已满百日。请问你对创业板的改革路径有何建议？田利辉：创业板也应该效仿科创板，逐步降低上市的标准，实行注册制。同时，应该在再融资、收购兼并等方面进行改革，回归初心，为创业中的中小企业服务，实现金融服务于实体经济，实现通过资本市场推动经济的升级转型的历史使命。创业板的改革要在这三方面重点推进：发行上市的注册制，上市公司的再融资，公司的收购兼并。这三方面改革的难点在于信息披露：怎样能在推进注册制的同时，实现包容性；允许企业上市，又能保证市场的公开、公平、公正，实现信息披露的实质性审查。信息披露要完整、充足，同时也要确保监管信息披露的真实性、穿透力，不能够允许“害群之马”在市场上危害投资者。创业板既要通过推行注册制来帮助更多的中小企业获得融资，同时要防止有的企业滥竽充数。不能否认，个别企业上市的目的就是圈钱，太包容了会把一些“害群之马”给收纳进去。所以，实现包容性和真实性的平衡是改革的痛点难点。 时代财经：创业板上市公司公开发行证券需要资产负债率超过45%。但很多创业板公司属于轻资产公司，银行融资缺乏抵押物，企业发展以使用自有资金为主，45%的资产负债率成为了很多创业板公司公开融资的最大障碍。你认为如何去推进创业板企业并购重组的改革？田利辉：发行上市之后，应该允许这些上市公司进行更为市场化的再融资。同时，在收购兼并这方面，创业板可以率先进行实验。创业板的中小企业比较多，规模经济有利于这些企业的发展。创业板企业并购重组的改革应该更快地推行市场化。甚至还要鼓励收购兼并，将现有的慢走规则、一些限制性条件适当放松。“泼脏水不能把孩子泼出去”，这些限制条件是要防止忽悠性重组，但不能因此就阻碍了正当的收购兼并。比如说举牌之后要停止多长时间才能够在进行下一步的慢走原则，应该逐步减弱和取消。此外，提高审核效率，提高融资效率，鼓励储架发行(注：一次核准，多次发行的再融资制度)和闪电配售(注：在上市公司召开年度股东大会时，即授权董事会可择机非公开发行不超过现行股份20%比例的股票。此后发行人可根据实际情况在发行价确定的基础上随时进行增发或配售，增发和配售的股份即可上市流通。闪电配售方式，可缩短非公开发行的周期，减少发行价格提前泄露而造成的股价异动，避免造成小股东的利益损失)。一次审核之后，让上市公司在审批额度当中自主决定发行规模，将公开发行证券需45%资产负债率的限制取消。对于防止同业竞争的顾虑，现实中很难判断一家公司与它的关联公司的业务是否毫不相关，所以这一条实际上是不现实的，只会成为有意无意阻碍并购的借口。应该把像防止同业竞争等这类对投资者过度保护的机制适当减缓，甚至取消。这样有利于创业板企业的收购兼并，也有利于我国经济的调结构。对于非公开发行中的投资者数量的要求，也应该适当地扩大或者是取消。时代财经：证监会副主席李超也在日前公开表示，要深化新三板改革，通过完善分层管理、改进交易机制、优化投资者适当性要求等，改善市场流动性水平，提升投融资功能，更好服务中小企业发展。请问你对新三板改革有何建议？田利辉：新三板的改革一定程度上主要是板块交易的活跃度问题，新三板作为一个柜台外市场，本身其上市公司的数量和质量相对有限。经过前一阶段的爆炒后，新三板现在非常冷清，新三板的改革重在如何实现一个合理合法的做市商制度。为了活跃市场，做市商制度里做市和坐庄必须泾渭分明，新三板的做市商要接受监管部门更为严格的监管，这样才能够既把新三板活跃起来，又防止新三板活跃起来，爆炒起来之后成为割韭菜的场所。 时代财经：近日，51信用卡位于杭州的总部突遭警方调查。51信用卡可能存在三个问题：一是爬虫问题；二是为境外赌博网站提供支付通道；三是涉非法催收。你怎么看待P2P行业的发展？田利辉：对于P2P从业者来说，确实需要痛定思痛，要理解为什么监管如此严格。P2P行业必须要防止骗子、跑路，防止资金池的不当使用，要考虑怎么大幅提升贷款项目资产的优质率，要将风险锁定在P2P这个行业之中，慎防实质上的刚兑和风险的体系性蔓延。我希望P2P行业能够通过这一轮的强监管去芜存精，浴火重生。此轮强监管并非要将P2P业态完全消除，而是P2P当中的强者，一些有实力且合规合法的公司，能痛定思痛给监管部门交出满意的答卷。其它蜂拥而上的、不规范的P2P倒下的同时，完全有可能出现符合国计民生，能推动中国经济发展，又获得财富的P2P巨头。时代财经：你曾经发表论文《大宗商品现货定价的金融化和美国化问题——股票指数与商品现货关系研究 》，探讨实证分析了2007—2013年中国铜、黄金、棉花和白糖四种大宗商品现货价格与中国和美国股票指数之间的引导关系及相关程度。请问近年几年来，大宗商品现货定价的金融化和美国化问题有所改善吗？田利辉：近年来我国大宗商品定价的金融化和美国化的倾向并没有特别显著的改变。在我国新常态经济和供给侧改革的阶段，我国大宗商品的中国定价权、大宗商品定价的信息效率是两个重大问题，需要我国现货市场认真考虑、急需解决。只有这些大宗商品逐渐实现了中国定价，反映出来真正的供给和需求的信息，定价才能实现资源的配置，推进我国经济的发展。国内不少企业由于经常受到原材料成本过度波动的干扰，导致难以维持。我国现也在不断更新期货品种，比如原油等，这是我国在实际的工作当中，不断地推动大宗商品的中国定价。时代财经：你能给财经读者们推荐五本书籍吗？田利辉：格林斯潘《动荡的世界》，席勒《新金融秩序》，本·伯南克《金融的本质——伯南克四讲美联储》，本杰明·格雷厄姆《格雷厄姆：华尔街教父的回忆录》，巴菲特的合伙人查理·芒格《穷查理宝典》。（文章来源：时代财经）

日前，国务院副总理刘鹤在深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上发表致辞称，要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念，推动信息充分披露，全面净化市场生态，建设诚信守法资本市场。契约是资本市场运行的核心，资本市场本质上也是一个信用市场。虚假披露、内幕交易、市场操纵等实质是道德风险和背信行为。可以讲，诚信守法是资本市场的基石。随着资本市场不断发展，上市公司家数持续增加，新产品新交易方式层出不穷，一线监管面临新情况新问题，亟须进一步提高智能监管水平。资本市场由于自身追逐利益和信息不对称性等特性，需要参加市场的交易主体具备高度的诚信意识。诚信建设主要包括诚信交易、诚信经营和诚信服务。投资者、上市公司和中介机构都要诚信为本，尊重契约。知易行难，面对巨大金钱利益的诱惑，投资者、上市公司和中介机构需要公正的监管方进行公平的监管，实现立足于公开基础上的诚信守法。在南开大学金融发展研究院院长田利辉看来，智能监管在助力建设诚信守法资本市场中十分必要。当前，随着证券市场规模持续扩大，资本市场内外环境日渐复杂，证券违法违规行为呈现出多元化、隐蔽化等特征，一线监管工作面临前所未有的挑战。用好大数据、人工智能等高科技、新技术，不断提高“智能监管”能力，是一线监管面临的重要课题，也是新形势下做好一线监管工作的必然选择。面对纷繁复杂的市场，监管者不仅存在时间、人手、能力等众多约束，而且容易受到外界压力，个别人员可能还会出现“监管俘获”问题。故而，资本市场诚信守法文化的建设亟需智能监管助力。如今，智能监管在资本市场中的应用越来越广泛。科技正在改变世界。大数据、云计算、区块链、人工智能等正在带来全新的监管方式。监管层统一监管信息平台的设立，失信惩戒机制的确立，市场监管标准化制度的形成和信息化监管模式的实现均非常重要。资本市场监管正在构建科技监管生态体系，走向高科技的智慧自动监管。田利辉表示，我国监管层正在努力建设资本市场的大数据中心，完善信息基础设施的建设，集中整合市场数据，探索智能监管。在智能监管之下，监管者可以充分发现违法失信问题，适时适度予以惩戒。现代信息和网络技术可以实现跨交易所、跨境、跨账户的交易运行实时监控，通过数据挖掘和网络拓扑，可以及时发现违法违规行为，能够实现“人在做（交易），云在看（监管）”的智能场景。那么，运用智能监管如何更好地查处违法违规行为，更好地建设诚信守法资本市场？田利辉表示，违规惩戒方式有多种。其中，向全国信用信息共享平台推送违法失信信息，就可让违法失信者处处受限。而且，在数据智能监管的基础上，行政处罚、民事诉讼和刑事问罪等不同程度的违规违法惩戒方式可以得到行云流水般地顺利进行。甚而，智能监管不仅能够提升发现违法违规交易的准确率，而且能够识别出新的违法违规行为。譬如，引入机器学习的方法可以预判行为，评估风险，发现潜在新手法的欺诈和监管部门新方式的渎职。所以，智能监管是有效的新时代监管手段，可以引导资本市场各类主体诚信经营、真实披露、合规交易。智能监管能够形成不能违、不敢违和不想违的资本市场诚信守法氛围。“‘不能违’，即资本市场违规违法必然会被发现；‘不敢违’，即资本市场的违规违法会受到严肃惩戒；‘不想违’，即违规成本过高带来认真审慎诚信守法的市场文化。可以说，智能监管将是资本市场诚信守法建设的有效举措。”田利辉表示。不过，也应该看到，目前智能新技术在证券监管中的运用还处于早期阶段。目前，大数据处理技术在金融证券行业已有较多应用，在内幕交易、老鼠仓等线索核查过程中作用显著。但人工智能技术本身的发展尚处于早期的“认知”阶段，更深入的“推理”“决策”应用仍较少，在证券监管领域的运用还需进一步探索和研究。此外，大数据、人工智能及监管方面的复合型人才储备相对不足。（经济日报记者 温济聪）来源：经济日报-中国经济网

来源：经济日报-中国经济网日前，国务院副总理刘鹤在深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上发表致辞称，要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念，推动信息充分披露，全面净化市场生态，建设诚信守法资本市场。契约是资本市场运行的核心，资本市场本质上也是一个信用市场。虚假披露、内幕交易、市场操纵等实质是道德风险和背信行为。可以讲，诚信守法是资本市场的基石。随着资本市场不断发展，上市公司家数持续增加，新产品新交易方式层出不穷，一线监管面临新情况新问题，亟须进一步提高智能监管水平。资本市场由于自身追逐利益和信息不对称性等特性，需要参加市场的交易主体具备高度的诚信意识。诚信建设主要包括诚信交易、诚信经营和诚信服务。投资者、上市公司和中介机构都要诚信为本，尊重契约。知易行难，面对巨大金钱利益的诱惑，投资者、上市公司和中介机构需要公正的监管方进行公平的监管，实现立足于公开基础上的诚信守法。在南开大学金融发展研究院院长田利辉看来，智能监管在助力建设诚信守法资本市场中十分必要。当前，随着证券市场规模持续扩大，资本市场内外环境日渐复杂，证券违法违规行为呈现出多元化、隐蔽化等特征，一线监管工作面临前所未有的挑战。用好大数据、人工智能等高科技、新技术，不断提高“智能监管”能力，是一线监管面临的重要课题，也是新形势下做好一线监管工作的必然选择。面对纷繁复杂的市场，监管者不仅存在时间、人手、能力等众多约束，而且容易受到外界压力，个别人员可能还会出现“监管俘获”问题。故而，资本市场诚信守法文化的建设亟需智能监管助力。如今，智能监管在资本市场中的应用越来越广泛。科技正在改变世界。大数据、云计算、区块链、人工智能等正在带来全新的监管方式。监管层统一监管信息平台的设立，失信惩戒机制的确立，市场监管标准化制度的形成和信息化监管模式的实现均非常重要。资本市场监管正在构建科技监管生态体系，走向高科技的智慧自动监管。田利辉表示，我国监管层正在努力建设资本市场的大数据中心，完善信息基础设施的建设，集中整合市场数据，探索智能监管。在智能监管之下，监管者可以充分发现违法失信问题，适时适度予以惩戒。现代信息和网络技术可以实现跨交易所、跨境、跨账户的交易运行实时监控，通过数据挖掘和网络拓扑，可以及时发现违法违规行为，能够实现“人在做（交易），云在看（监管）”的智能场景。那么，运用智能监管如何更好地查处违法违规行为，更好地建设诚信守法资本市场？田利辉表示，违规惩戒方式有多种。其中，向全国信用信息共享平台推送违法失信信息，就可让违法失信者处处受限。而且，在数据智能监管的基础上，行政处罚、民事诉讼和刑事问罪等不同程度的违规违法惩戒方式可以得到行云流水般地顺利进行。甚而，智能监管不仅能够提升发现违法违规交易的准确率，而且能够识别出新的违法违规行为。譬如，引入机器学习的方法可以预判行为，评估风险，发现潜在新手法的欺诈和监管部门新方式的渎职。所以，智能监管是有效的新时代监管手段，可以引导资本市场各类主体诚信经营、真实披露、合规交易。智能监管能够形成不能违、不敢违和不想违的资本市场诚信守法氛围。“‘不能违’，即资本市场违规违法必然会被发现；‘不敢违’，即资本市场的违规违法会受到严肃惩戒；‘不想违’，即违规成本过高带来认真审慎诚信守法的市场文化。可以说，智能监管将是资本市场诚信守法建设的有效举措。”田利辉表示。不过，也应该看到，目前智能新技术在证券监管中的运用还处于早期阶段。目前，大数据处理技术在金融证券行业已有较多应用，在内幕交易、老鼠仓等线索核查过程中作用显著。但人工智能技术本身的发展尚处于早期的“认知”阶段，更深入的“推理”“决策”应用仍较少，在证券监管领域的运用还需进一步探索和研究。此外，大数据、人工智能及监管方面的复合型人才储备相对不足。（经济日报记者温济聪）

深市主板与中小板合并能够简化监管，重启主板发行，积极服务新经济，继续深化金融供给侧改革。这是因为，两板合并可以让深圳证券交易所厘清板块功能定位，从总体上提升资本市场的活力和韧性，让投资者形成核准制主板和注册制创业板不同的风险认知，让证券监管减负瘦身进而精准监管。所以，深市主板与中小板合并是与时俱进，能够形成对于资本市场长期的制度利好。两板合并对于存量企业没有显著影响，但有利于中小板上市的部分企业。深交所主板长期没有受理新的发行申报，有些大型企业借道中小板在深圳上市，譬如中广核。而且，有的企业，在中小板上市后获得长足发展，已经从中小企业成长为大型企业，譬如海康威视。合并让这些企业成为了主板的公司。两板合并对于深交所主板拟上市和中小板存量企业利好显著，长期也有利于大中小各类企业在深交所有序上市融资发展。我国在建设多层次资本市场，这不意味着层次越多越好，而是为各种各类企业提供进行直接融资的机会。两板合并，不会影响中小企业上市，反而可以形成更为清晰有力的金融支持。合并完成后，深市主板定位于支持相对成熟的企业融资发展、做优做强；创业板主要服务于成长型创新创业企业，突出“三创”“四新”。深市以主板、创业板为主体的市场格局，将为处在不同发展阶段、不同类型的企业提供融资服务，进一步提高资本市场服务实体经济能力。总体看，资本市场对中小企业的服务功能不会因为这次两板合并而削弱，实际上在不断增强。合并后主板仍然实行核准制，没有降低上市门槛，也没有新增上市通道，不会直接导致市场短期内加速扩容。而且，我相信证监会将会把好市场“入口关”，从源头上提升上市公司质量，并充分考虑市场承受能力，科学把握投融资平衡。所以，市场对此不必过度担忧。（南开大学金融研究院院长、博士生导师田利辉）

近日，南开大学金融研究院院长田利辉接受证券时报记者采访时表示，深市主板与中小板合并能够简化监管，重启主板发行，积极服务新经济，继续深化金融供给侧改革。这是因为，两板合并可以让深圳证券交易所厘清板块功能定位，从总体上提升资本市场的活力和韧性，让投资者形成核准制主板和注册制创业板不同的风险认知，让证券监管减负瘦身进而精准监管。所以，深市主板与中小板合并是与时俱进，能够形成对于资本市场长期的制度利好。田利辉表示，两板合并对于存量企业没有显著影响，但有利于中小板上市的部分企业。深交所主板长期没有受理新的发行申报，有些大型企业借道中小板在深圳上市，譬如中广核。而且，有的企业，在中小板上市后获得长足发展，已经从中小企业成长为大型企业，譬如海康威视。合并让这些企业成为了主板的公司。两板合并对于深交所主板拟上市和中小板存量企业利好显著，长期也有利于大中小各类企业在深交所有序上市融资发展。其指出，我国在建设多层次资本市场，这不意味着层次越多越好，而是为各种各类企业提供进行直接融资的机会。两板合并，不会影响中小企业上市，反而可以形成更为清晰有力的金融支持。合并完成后，深市主板定位于支持相对成熟的企业融资发展、做优做强；创业板主要服务于成长型创新创业企业，突出“三创”“四新”。深市以主板、创业板为主体的市场格局，将为处在不同发展阶段、不同类型的企业提供融资服务，进一步提高资本市场服务实体经济能力。总体看，资本市场对中小企业的服务功能不会因为这次两板合并而削弱，实际上在不断增强。田利辉还表示，两板合并不会导致市场扩容。合并后主板仍然实行核准制，没有降低上市门槛，也没有新增上市通道，不会直接导致市场短期内加速扩容。而且，我相信证监会将会把好市场“入口关”，从源头上提升上市公司质量，并充分考虑市场承受能力，科学把握投融资平衡。所以，市场对此不必过度担忧。〖 证券时报网 〗本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

时隔9年，7月27日，国际金价再创历史新高。势如破竹 年内涨幅超25%7月27日，伦敦现货黄金价格突破2011年9月6日的历史最高价1920.24美元，创纪录新高。盘中，现货黄金价格一度突破1940美元/盎司，最高至1944.57美元/盎司。截至记者发稿时，伦敦现货黄金报1933.8715美元，上涨1.58%。△北京时间7月27日15时15分金价“开了挂”的黄金，无疑是今年投资领域的一匹黑马。据统计，现货黄金年内涨幅已经超过25%；若将3月低点作为起点测算，黄金近4月涨幅已将近30%。七月以来，在市场避险情绪推升下，黄金一路高歌，从1800美元走上1900美元。有市场分析师表示，黄金驶入快车道，与全球疫情的持续扩散，以及美国、欧盟出台了近万亿的经济复苏计划有关，同时地缘政治的升级、美元疲软和美债实际收益率走低，也进一步推动了金价上涨。黄金领衔 涨声一片近几日，在陷入大幅波动的股票市场，黄金概念股也展现出极强的韧性。在黄金暴涨的带动下，A股贵金属板块掀起涨停潮。7月27日盘中，华钰矿业(601020)、豫光金铅(600531)封板，赤峰黄金(600988)、山东黄金(600547)、西部黄金(601069)涨超8%。年初至今，现货黄金涨幅累计超30%。金价在各大黄金柜台的价格也同步开启上涨模式。以周大福发布价格为例，4月27日，足金饰品价格为510元/克，金条为500元/克；3个月后的7月27日，足金饰品价格升至560元/克，金条价格调整为550元/克，涨幅近20%。△图源：周大福官方微博△图源：周大福官方微博与此同时，我国上市的黄金ETF基金成交活跃，截至7月23日，年内成交总额达4437.57亿元，较去年同期扩大约90%。中国大妈悉数解套，赚翻了一提到中国大妈，不少人就竖起大拇指。中国大妈有两个特点，第一是多金，第二是爱买黄金。2013年4月份，国际金价历史罕见大跌，截至2013年5月末，金价下探至1386.4美元／盎司。就在此时，中国大妈迅速入市，抄底金价。有数据显示，她们以平均每盎司1300美元左右的价格买走了300吨黄金，这一举动甚至短期托住了市场，并让金价有所反弹，也让国家买家见证了中国大妈的购买力。然而，这波抄底却抄在了半山腰。此后，国际金价一路下跌，截至2015年年底，国际金价达1060.24美元／盎司，也就是说，在2013年4月份入市购买黄金的中国大妈，亏损幅度在30％左右。随后，大妈似乎销声匿迹，但金价一直在反弹。在2016年6月至9月末和2018年1月至4月两个时间段，金价曾冲上1300美元／盎司点位，市场出现了解套机会。2019年1月份，金市转暖再度站上1300美元／盎司。自2019年5月份以后，黄金价格一直处于震动上行状态，COMEX现货黄金月线走势十分凌厉。也就是说，如果中国大妈一直持有黄金，时至今日，不但能解套，所获也颇多。此时还能入手吗？买入会不会被套？看到大妈们赚钱了，不少人开始心动，此时还能不能入手？不得不承认，这个问题相当难回答，因为利好利空因素并存，而且市场情绪也不可预测。比如，有人继续看多。“虽然白银价格涨幅较大，但整体仍处于相对低位。随着商品属性提升，未来白银更具补涨需求，进而助推贵金属上涨。”南开大学金融发展研究院院长田利辉表示。周茂华则表示，由于美国加码财政政策呼之欲出，未来美联储资产负债表仍继续扩大，这对黄金投资预期有正面作用。当然，随着贵金属价格不断上涨，风险也在聚集。①无论是从横向还是纵向看，黄金价格均已偏贵；②目前风险资产与避险资产同步上涨的格局，属于非常态，主要是受流动性推动，市场本身蕴含剧烈波动风险；③受投机力量推动，黄金价格波动性较大；④短期仍看不到通胀大幅上升风险。鉴于此，建议要适当规避风险。最后，来个灵魂之问：中国大妈这波操作，你服不服？———————————————来源：浙江在线编辑：裴申申校对：胡少静审核：王站营

（图片来源：全景视觉）经济观察报 记者 高若瀛 未来已经来临，只要找到合适的观察地点，便可一窥它的面貌。在上海证券交易所官方网站，设立科创板并设立注册制的信息披露链接，置于头部最显眼的位置。点开内页可以看到相关法律规则，只不过项目动态和信息披露一栏下，仍显示为“暂无数据”。中国的“纳斯达克”科创板，此刻正在弦上。作为中国资本市场改革的试验田，科创板对中国科技创新企业意味着什么，一场基于此的理性思考，在南开大学新开湖畔的文科创新楼里徐徐展开，这座建筑作为梁思成的设计作品，几经翻修，成为历史与当下、古典与现代相得益彰的注脚。作为南开大学金融发展研究院的院长，田利辉丝毫不掩饰对科创板将引发积极作用的猜想，但“包容”“风险”“权衡”亦是他口中的高频词。种种迹象表明，科创板可能再次引发投资热潮，但背后伴随的是不确定性和风险。这也正暗合田利辉眼中科技创新型企业的特点：从开始的百舸争流到最后的一夫当关，既是这类企业的魅力所在，亦可能成为彼此凝望的深渊。科创板的征程不会一帆风顺。科技创新公司急需大量资金，科创板对公司的治理和风控提出更高要求；以市值为导向的设计如何平衡风险与收益的矛盾；监管部门尚在摸索权责的边界。以往的经验和规则都正在被打破。颠覆还是平衡？在实锤到来之前，绝大多数人仍在观望。基于以往经验，关于科创板，我们仍有很多确定性可以展开探讨：如何理解同股不同权，如何进行股权架构设计，科创板还会发生兼并收购么等等。在田利辉看来，有些问题的答案是肯定的，如科创板肯定会发生兼并收购；更多问题需要多方利益者间的权衡。作为金融学家，田教授认为，科创板的诸多创新之举，是在尊重市场前提之下利益权衡的结果。科创板的开设和运行需要服务实体经济，需要兼顾各方利益，也需要敬畏市场，厘清政府和市场的边界。而关于科创板将如何影响产业结构、孵化科技企业的讨论早已开始，但科创板的深远影响可能尚未得到足够重视。可以预见的是，若能发挥资本市场的作用，未来的苹果、谷歌们诞生在中国市场并非遥不可及。透过我们谈话办公室的窗户，可以遥见对面街角的西南联大纪念碑，如今静默矗立，亦如中国经济在突破中寻路背后的激荡与权衡。|访谈|经济观察报：这个时间节点推出科创板，对中国科技企业意味着什么？田利辉：科创板的推出为中国高新技术企业的发展开启了融资和治理的新时代，也是中国供给侧改革的里程碑式的事件，能够为中国科创企业的崛起和中国科技创新的腾飞提供巨大的资本动力。从更宏观层面来看，注册制科创板的开设也是中国经济进入新常态的要求。中国亟需由原先投资驱动的增长模式转变为创新驱动，中国高新技术企业需要长足发展。然而，中国的金融体制是间接融资为主，需要建立健全多层次的资本市场体系，发展直接金融。直接金融的重中之重是证券市场，但中国股票市场的主板、中小板和创业板长期实行审核制。审核制往往要求考察以往盈利和现有规模，这对那些注重研发投入、当期利润比较薄弱的企业非常不利，难以得到批准进行公开发行。审核制还带来了发行上市的堰塞湖问题，这不利于私募股权基金的运作。作为实现供给侧改革重要抓手的科创板，能够真正将资本和创新结合起来，会引导中国出现科技独角兽。经济观察报：如何理解科创板以市值为核心的定位？田利辉：企业的估值应由市场决定，金融监管不应该负责市值管理。审核利润往往是看当期或以前的盈利。倘若市场有效和投资理性，那么企业的价值是未来盈利的折现。现在和未来之间具有联系，也存在矛盾。可以参考历史来预测未来，也存在通过牺牲未来的发展来凸现当前盈利的选择。科创板引入市值指标，设置五套差异化的上市指标，给中小企业提供更广泛空间，来获得应有的增长路径，而不是说为了急于将盈利体现在财务报表上，而不进行或缩减研发投资。当然，不仅是中国，美国也是将研发费用化，体现在财报上就意味着利润的减少。科创板的企业毕竟处在资本短缺的阶段，应鼓励这些科技企业进行研发投资，需要甄别因积极进行研发投资导致的年报利润不佳和核心竞争力匮乏带来的绩效不佳。以市值为核心的定位，会促进中国科创企业真正将科技创新作为核心竞争力，从而推动中国企业的创新和发展。这也意味着企业需要接受市场检验。上市后表现好，不排除成为Face－book、Google的可能性，表现不好就会成为谁都记不得的垃圾股、仙股。在科创板，壳是没有价值的。对于这些科技创新企业，要求他们的创新确实能够在将来得以实现市场化、资本化，为投资者提供长期回报。经济观察报：在您看来，研发应该如何处理？田利辉：应该说研发是一种支出，但研发支出资本化是会计上的难题。去年修改的企业会计准则，认为企业项目研究开发应该被划分为研究阶段和开发阶段两个部分，研究阶段相关研发支出费用化，开发阶段相关研发支出符合资本化条件的资本化。需要认识到，会计的基本原则是客观真实和稳健谨慎。投资庞大或耗费巨大，并不必然意味着会产出好的技术和成果。从这个层面看，研发大部分支出计为费用没有问题。我认为，研究阶段的投入是探索性的，能否形成资产很不确定，故应计为当期损益。从税收角度来看，研发支付费用化对企业是有利的。盲目资本化研发支出，会带来报表粉饰、会计操纵，形成企业虚胖，影响证券市场的资本配置。只有符合条件，在开发阶段的研发支出，方可确认为无形资产，进行资本化，因为这是可以看到产生现金流的未来技术的曙光了。然而，金融是投资未来，共担风险，证券市场基于合理预期来定价。研发投入本身并不成为评价公司好坏的单一指标，但是确有能力的企业增大研发支出，有可能是找到了新的技术，或者有关技术的产业化前景愈发明朗。研发支出能够让有经验的投资者，借此判断企业的未来走向。而未来必然是“技术为王”的年度，能够参与独角兽的增长会给投资者带来难以估量的回报。实际上，对拥有核心技术的科技股，市场往往会采取不同的估值方式。从投资者角度来说，这取决于自己的判断，判断公司创始人是踏实做事还是有核心能力和技术，可以将现有研发费用进行市场预期中的资本化，而非会计账目上的资本化。以市值为核心的定位有效解决了研发记账的难题，为企业成长提供有力辅助。所以，该归监管的归监管，该归市场的归市场，由市场进行自由选择。科创板实行注册制，发行上市采用五套标准，可以看作是监管层面的放开，将判断权交给市场和投资者。投资者判断错了也是风险自担；判断正确，收益能够进入更庞大的研发投资，产生更为客观的成果，与企业共享利润。经济观察报：如何理解科创板提出的如同股不同权、允许具有特别表决权等新变化？田利辉：这其实是在两极当中选择一个平衡。过去我们主张同股同权同利，主张公司架构要相对清晰，这是为保护投资者、保护市场。但过度保护市场，公司创始人或公司的控制权，有时就会受到很大影响。中国金融市场史或者说股市历史相对短暂，美国相对悠久。根据美国股市历史，当时的大投资人或者创业者设计AB股的股权结构，A股有或无投票权，B股有投票权或多个投票权，形成同股不同权，保护大股东的控制地位。公司可以只将未来的盈利权利交给市场投资者，控制人通过B股长期控制公司，保持对公司的实际控制。中国的《公司法》、《证券法》发轫于后期，包括香港市场在内更多是考虑如何吸纳更多投资者，彼时就采取更好保护中小投资者的原则——同股同权同利，保证投资者购买股票天然附着投票权。这也导致如阿里巴巴等中国公司，放弃沪深和香港市场而选择美国上市，主要目的就是保证创始人可以发行融资，大幅摊薄股权后，在持股不多情况下仍保持对公司的控制权。中国证券市场也在发展过程中不断感受到这种国际竞争。科技企业往往有一个特征：开始或许是百舸争流，市场自由竞争；发展到最后就变成一夫挡关，市场自然垄断，譬如操作系统的微软。在这种情况下，中国更需要吸引最优秀的企业留在中国。科创板的这些设计是对敢冒科技风险人的一种让利，让公司控制权保持稳定，这是制度设计者经过利弊权衡的考量。经济观察报：这些变化对创新公司架构有什么影响？田利辉：科创板可能会出现一种情形：有些创始人将股权结构设计得过为复杂，投资者看不穿可能就不敢买它的股票，导致企业估值不高。未来的科创板给予这些科技企业一个选择：要想估值更高，尽可能不要采取复杂的股权结构。假如所有公司都采取复杂的控制系统，会导致控制权和现金流权严重不匹配，在法治环境尚需发展的背景下，容易带来大股东掠夺，伤害中小投资者。多层次复杂的控制股权结构，适用于那些有核心技术、能够造福于中国、造福于地球的独角兽，而不应形成科创企业的惯例。如果企业家确实有独门绝技，需要融资但又不想分享控制权，上市后就要看投资者们如何判断。后者认为企业家是正直且有独门绝技，将来确实会公开公平分享盈利，投资者们也会买这样的企业，因为多数投资者目标在于分享现金流，而非控制权。简言之，将该归市场的交给市场去判断。股市有风险，注册制的科创板风险更大。监管层不应让太多企业设计复杂的股权结构，防止科创板变成割韭菜的场所，控制权和现金流权严重不匹配的股权结构，只能是科创板的特例，并辅之以更为严苛的信息披露。在不同控制架构的公司上市时，证券分析师更负有责任义务，对投资者说明哪些公司的股权结构会导致哪些风险。科创板公司的股权结构监管准则应是一种宽容和包容。这种公司治理模式是在国际竞争压力下的一种次优选择，并非创新，更不能成为所有企业追求的模范或者标准。企业应有的方式，还是尽可能去同股同权同利。经济观察报：一系列改变是否可以看作变通的保护方式，是否意味着兼并收购不会发生？田利辉：实际上，兼并收购是有利于市场，有利于引进新的、更有能力的管理。在我看来，科创板仍会发生收购兼并，相信大多数企业不会采取过于复杂的控制权结构，阻碍合理健康的收购兼并，而将企业命运的判断权交由市场。某种程度看，“资本的野蛮人”并非贬义词。从资本推动企业发展角度看，在企业管理者出现懈怠时，给予管理者压力甚至更换管理者，这是证券市场的重要功能。只有通过收购兼并才能整合产业，不断提升公司治理水平。科创板不应设计过多制度来阻止收购兼并。科创板为那些有独门绝技的创始人，提供复杂股权结构设计的选择。但这样一种制度包容，并不代表应成为事物应有的标准。证券市场需要通过股权包容将未来的微软、谷歌等好企业留在中国，也需要通过鼓励并购促进他们的成长。科创板还出现一个投资者资格的问题，这也是证监会的一个考虑。科创板不鼓励没有投资经验、没有余钱的人去冒险。在科创板多种股权结构并容的情况下，需要附加参考另外一个层次的公司治理的风险，投资这个企业，不仅是对于企业未来成长的认识，还包括对控制人人品的认识。一般逻辑来讲，中国现有主板、中小板、创业板也是同股同权同利。由于控制权和现金流权相对匹配，在一股独大的情况下，可以发生大股东的掠夺，但掠夺数量相对有限，割韭菜1000要自损700。倘若公平分红，按照市场规则，大股东也能合法合理地得到很大利益，那么就能减少对中小股东财富掠夺的动机。如果做到公开透明，像国外鼓励的这种积极股东主义，鼓励股民挑战上市公司的大股东投资者，那么公司治理的提升是指日可待的。上市公司应该成为一种大家共有共享的企业，而非圈钱机器，甚或割草镰刀。经济观察报：科创板淡化许多主板、创业板的财务指标限制，是否意味着对风控能力提出更高要求？田利辉：风控是企业对自己未来发展的保障，是企业对自身的一种约束。上市企业是公众企业，证监会有意引导这些上市企业对自身行为进行约束和控制。股民要认识到科创板的高风险。科创板是注册制，上市公司理论上数量众多。而且，高科技发展的自然律意味着高度竞争，会有成功的企业，但倒下去的才是绝大多数。然而，中小企业做好自身风控，究竟是通过设计一堆指标，还是通过这些企业家的商业判断、更多遵守常识？我个人倾向于后者，因为他们是中小企业，需要灵活和变通。实际上，科创板也在这一方面淡化了指标要求。可以讲科创板是一种次公众市场。但只要是公众市场，就应该存在约束力。证监会应引导科创板企业主动设置风控规则，形成风控系统，但不能强行命令。有些科创企业是独角兽，当然也有些是毒角兽。无论如何，他们和以往那些草原、森林里的动物具有不一样的形态，要给他们空间去竞争创新和发展，形成优胜劣汰。如果过早按照原有动物们的行为标准去约束可能具有国际竞争力的这些企业，不利于市场甄别鱼龙。放松和淡化这些财务指标，给与企业更大空间发展，但硬币另一面意味着更多风险，市场参与者需要明了和承受更大风险，防范和摒弃毒角兽，实现资本的有效配置。企业获得次公众资本市场的扶持，也自然要接受市场带来的风险和要求，譬如购并风险、信披要求等。企业也要对自己和市场负责，提升风控能力。所以，科创板的精彩之处应该是面向未来、包容共生、尊重市场。

来源:中国证券报科创板开市渐行渐近，我国多层次资本市场建设持续提速，不同层次资本市场融资体系不断完善。多位专家接受中国证券报记者采访时表示，未来应完善各层次资本市场联接机制，将不同类型企业匹配到不同层次资本市场，在壮大各层次资本市场基础上，企业根据自身发展阶段、融资需求，转板到相应层次资本市场。多层次资本市场扩容近年来，我国加快多层次资本市场体系建设，不断提高市场包容性和覆盖面，持续优化资本形成机制，努力打造适应科技创新企业发展特点的直接融资链。新时代证券首席经济学家潘向东表示，我国多层次资本市场建设主要包括主板（含中小板）、创业板、科创板、新三板、区域股权市场和券商柜台市场（OTC）等，无论从数量还是规模上，我国多层次资本市场的大格局已经确立。南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，我国多层次资本市场建设成效显著。主板、中小板、创业板和科创板等公开市场已然成形，层次丰富；新三板、区域股权交易中心平台众多，功能多样。在权益市场建设取得大发展的同时，我国的债券市场和衍生品市场也在规模、品种和工具上发展迅猛。权益和债券等市场的发展为我国直接融资体系的建设和完善做出了巨大贡献。 科创板开市渐行渐近，将拉动多层次资本市场扩容。中国人民大学法学院教授刘俊海表示，夯实塔基、优化塔尖，正推动多层次资本市场建设加速度。其中，新三板夯实了多层次资本市场的塔基，再向上则是创业板、中小板、主板，而科创板则是为处于不同产业模式和阶段的企业量身定制的增量市场，将拉动多层次资本市场扩容。潘向东指出，科创板是我国完善资本市场制度的有效补充。除主板之外，其他板块还不够成熟，而在主板融资的主要是规模比较大、发展比较成熟的企业，很多创新企业不能很好地在其他板块或者通过银行融资。科创板试点注册制有利于吸引优质公司上市，加快上市进程，提高资源配置效率。若运行良好，注册制有望推广至其他板块，从而完善资本市场制度，促进整体经济效率提高。不断推进制度建设不过，分析人士指出，目前多层次资本市场建设仍存在一些不足。潘向东认为，一方面在机制上仍需进一步完善，通过改革与完善上市公司发行制度，提高上市公司信息披露的透明度，强化我国多元化资本市场在引导资源配置、推动新经济发展等方面发挥重要作用。另一方面，结构上需要进一步优化，积极推动金融衍生品市场的健康发展。再者，要继续提高直接融资比重。此外，需要加强多元化资本市场对外开放水平。 “我国多层次资本市场需要基于优化资本资源配置来进行结构优化和制度设计。”田利辉表示，要尊重市场机制，切实在政府的引导下做到公开公平公正。多层次资本市场应该防范全民投资投机，要将投资交给专业机构和人士。同时，实现有效监督，让专业机构和人士进行公平竞争，实现资产的合理定价，从而优化资本资源的配置。探索建立多层次转板机制专家表示，目前我国多层次资本市场间流动仍不顺畅，应探索建立多层次资本市场转板机制。潘向东指出，不同发展阶段企业在不同层次资本市场上市，才有利于改善资本市场资源配置效率，但我国各层次资本市场之间流动尚不顺畅，导致企业不能随着自身发展，转板到相应层次资本市场。应疏通各层次资本市场，将不同类型企业匹配到不同层次资本市场，在壮大各层次资本市场基础上，企业根据自身发展阶段、融资需求，转板到相应层次资本市场。刘俊海建议，未来应建立转板机制，例如新三板的优质企业能否自动转到中小板、创业板和科创板。另外，部分主板、中小板、创业板、科创板企业是否能够回到新三板，把新三板办成一个让企业中场退场休息，积累实力的避风港。刘俊海强调，对于不同层次资本市场不应歧视，“一把钥匙开一把锁”，如此才能真正打造和而不同、有温度的资本市场生态环境。田利辉表示，新三板和区域性股权市场需要提升活跃度和便利性，获得资本市场的青睐。多层次资本市场服务于不同层次的企业，而在注册制的条件下，企业发生层次转换后随时可在合规前提下于另一市场上市。所以，在注册制的制度背景下，不需要刻意建立转板机制。（记者 徐昭 昝秀丽）

来源:中国证券报习近平总书记2月22日在主持中共中央政治局第十三次集体学习时发表的讲话，为金融业改革开放指明了方向。接受中国证券报记者采访的专家表示，应发挥资本市场的作用，拓宽企业融资渠道。与此同时，科创板试点注册制、股票市场化发行以及发行上市后的持续督导和严格的退市制度，有望成为2019年重要的资本市场基础制度改革。深化改革 做大做强资本市场资本市场是金融体系的重要组成部分。“伴随着中国经济成熟度的提高，金融脱媒趋势日渐明显。过去一年多时间，监管层努力打通货币政策传导机制，说明服务实体经济不能完全依靠银行机构，应更多发挥资本市场的作用。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊认为，就金融行业而言，在从去杠杆向稳杠杆过渡的背景下，加快建设和完善各项制度有利于显著发挥资本市场推动中国经济转型升级的积极作用。联讯证券首席经济学家李奇霖表示，成熟的资本市场能够有效拓宽企业融资渠道，对改变债务驱动经济的发展模式有积极作用，有利于经济全局性的去杠杆。以银行为核心的融资体系在工业化时代能快速推动经济腾飞，但难以满足后工业化时代的科技创新、产业升级等需求。而资本市场的内核是“优胜劣汰”，能使资源快速优化配置，使创新成果尽快转化为经济效益，对当前的经济转型升级更为有利。“金融是现代经济的核心，资本市场是我国金融发展重点所在。”南开大学金融发展研究院院长田利辉认为。首先，制度的形成和执行是资本市场健康发展的前提。其次，资本市场发展需要透明，信息对称和充分公开是防止制度套利和监管套利的关键。第三，资本市场发展需要开放，资本流动和国际竞争是我国资本市场高速成长的压力和动力。新时代证券首席经济学家潘向东认为，股权融资可以通过资源配置、价值发现、风险分担等功能，弥补传统信贷的不足，健全多层次资本市场，发挥资本市场的枢纽作用，还可以拓宽企业融资渠道，缓解企业融资难题。科创板试点注册制、股票市场化发行以及发行上市后的持续督导和严格的退市制度，有望成为2019年重要的资本市场基础制度改革。这有利于增强市场股权融资功能，完善我国资本市场优胜劣汰机制，强化价值投资理念，有助于股市长远健康发展，提高经济发展质量。多管齐下 增强金融服务能力“发展中小金融机构是深化金融供给侧结构性改革的关键环节之一。”交通银行首席经济学家连平认为。当前国有银行正在增加对中小微企业的贷款，但实际上中小微企业和大型银行及金融公司的客户定位不匹配。在经济下行压力较大时，金融机构风险偏好较低，更愿意将资产投放到国有、大型企业，对民营企业的投放则非常谨慎。中小型金融机构的客户定位以小微为主，可以“门当户对”地服务中小微企业。连平认为，推进金融供给侧结构性改革还应改革金融机构经营机制。长期以来，金融机构在风险偏好作用下形成的理念和业务流程更适合国有大型企业，这与实体经济结构转变不符合。目前民营经济占GDP的比重较高，中小微企业数量也较多，从金融供给的角度看，金融机构应适时调整完善体制机制。此外，金融机构的公司治理需进一步完善，真正按照市场化和商业化原则运作。深化金融供给侧改革，还要从整体上优化融资体系。潘向东认为，应进一步发挥资本市场的枢纽作用。一方面，应完善资本市场基础制度，加大直接融资力度；另一方面，应疏通货币政策传导机制，消除对民营经济的各种隐性壁垒，重点解决金融机构对民营企业“不敢贷、不愿贷、不能贷”的问题。北京大学国家发展研究院副院长黄益平表示，解决民企融资难题，要更多依靠市场化手段。利率市场化是第一步。如果利率不灵活，比如要求所有的贷款利率都在基准贷款利率附近，那么金融机构就缺乏动力给民企、小微企业进行贷款。金融领域的一个重要规则是成本覆盖风险，民企规模小、不确定性大、风险较高，向它们提供金融服务的成本相应也较高。此外，深化金融供给侧结构性改革还需推进金融高水平双向开放。按照“宜早不宜迟，宜快不宜慢”原则，金融业扩大开放举措正加速落地。银保监会副主席王兆星之前表示，只有进一步扩大金融开放才能增强金融的竞争与活力，增强资金的有效供给，增加金融对实体经济的支持，更有利于稳投资、稳就业、稳信心。同时，提高资金的配置和使用效率，从国内外市场聚集更多资本，促进产业结构的调整和升级。