金融研究好发吗

来源：21世纪经济报道直到2020年11月，全球经济形势仍不明朗，海外新冠肺炎病毒疫情持续蔓延，未见明显好转迹象。在全球经济收缩的大环境下，2020年上半年，上市银行净利润集体下滑，海外业务也受到较大冲击。银行半年度报告显示，截至6月底，中行、建行、工行、农行与交行净利润分别为1078.12亿、1389.39亿、1497.96亿、1091.90亿与365.05亿元，较去年上半年依次同比下跌11.22%、10.77%、11.40%、10.8%和14.61%。在各大行净利润大幅衰退的情况下，海外业务整体受打击尤为严重。海外业务方面，中行、建行、工行、农行、交行海外利润总额分别为253.59亿、25.87亿、127.68亿、28.1亿、与33.04亿元，同比下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%及7.19%。不过在海外业务中，跨境人民币业务抵御风险能力相对强劲。工行上半年跨境人民币业务量达25000亿元，同比仅下降0.79%；农行上半年跨境人民币业务量8865.6亿元，同比增长41.9%。银行海外业务复苏困难今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退。全球产业链、供应链循环受阻，国际贸易与投资大幅萎缩，全球金融市场波动加剧，不确定性和不稳定因素明显增多，实体经济低迷与金融风险叠加共振。中国银行研究院院长陈卫东表示，综合银行半年度报告来看，近期没有数据显示银行海外业务有扩增的趋势。在上半年净利润超10%的收缩幅度下，上述大行利润总额也急剧下滑。2020年上半年，中行、建行、工行、农行、交行利润总额较去年同比依次下跌15.04%、11.72%、9.5%、9.12%与18.38%。但与利润总额下滑相比，大行境外利润总额下降得更为明显。今年上半年，中行、建行、工行、农行与交行境外利润总额同比分别下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%与7.19%。对此，中国银行国际金融研究院研究员张雪情表示，在需求和供给两端都大幅衰退，风险大幅攀升的情况下，银行海外业务自然会受到一定冲击。在赵雪情看来，与实体经济相同，银行今年的海外金融业务相对艰难。近几年全球经济形势表现的欠佳，今年叠加疫情，使得世界经济陷入继上世纪大萧条以来的深度衰退。在需求和供给两端都大幅度下滑的情况下，银行海外业务自然受到一定冲击，今年的风险大幅攀升。“首先是疫情带给实体和金融领域的冲击，因为中资银行这几年加大走出去的力度，业务和机构遍布全球，其中不乏很多地区因疫情影响经济恶化。商业银行在保证海外人员的安全性与海外经营的连续性上，面临着新挑战。”她说，“其次是国别风险的不断攀升，在疫情冲击引发的经济衰退下，很多国家原有的结构性问题会更加凸显出来，进一步加大银行的国别海外经营风险。”比如，阿根廷、南非、土耳其等新兴市场经济体，在疫情之前本身国际收支已经处于不断恶化的过程。如今再受疫情冲击，大量的财政支持与进一步降息等货币政策，使其原有问题进一步激化。这些不利因素可能增加这些新兴市场经济体的整体违约风险，或凸显其债务问题，由此银行不得不面临海外经营的特定国别风险。除了上述风险，赵雪情认为，在全球主要经济体负利率及低利率下，信贷等银行传统业务的净息差受到了很大冲击。“在低利率环境下，全球央行都在大量释放流动性，而流动性泛滥造成的市场波动较以往更加剧烈。因为有些商业银行在海外经营存在外汇风险敞口，大幅度的金融市场动荡可能引发汇率及流动性风险。”她表示。外汇风险敞口，即外汇资产(或负债)由于汇率变动而可能出现增值和减值，这种增值和减值可能自然抵消，也可能被某种措施人为冲销。而未被冲销的外汇资产 (或负债)就暴露在汇率变动的风险中，形成了汇率风险敞口。一位华泰证券银行业分析师说，在此前全球大规模的封锁措施下，全球上半年经济陷入深度衰退，迫使主要经济体采取低利率甚至是负利率政策，这对银行海外业务打击较大。“上述这些不利影响在短期内并不会结束，可以预见到的是，至少到今年下半年，海外业务的整体恢复依旧很难。”上述分析师说，“在国内已经逐步好转的经济形势下，我国银行的海外业务目前表现既不复苏，也不强劲。海外业务面临着太多的外部风险，其表现更多取决于国际经济形势、地缘政治等。”随着欧美新冠肺炎疫情的再度恶化，主要经济体纷纷步入零利率甚至负利率区间。目前全球已经有5家央行（瑞典央行、丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行及日本央行）实施负利率政策。即使一向对负利率持绝对谨慎态度的英格兰央行，也在此前试探性的询问其国内银行是否经得起负利率。陈卫东认为，在全球经济表现不佳、利差收窄、地缘政治风险加大的形势下，要进一步提高银行海外业务的韧性，需加强其结构调整。他进一步指出，从总体格局看，如果银行的全球机构、资产分布合理，则可以实现业务、收益互补，有利于提高海外业务抗风险能力。但从在单一市场看，我国银行的海外机构业务功能较为单一，业务量较小，竞争力有待提升。跨境人民币业务相对强劲即使在全球经济紧缩的大环境下，四大行跨境人民币业务却韧性十足，抵抗住了风险冲击。赵雪情表示，当金融市场剧烈波动时，为了更好适应当前环境，银行市场风险管理的需求也在提高，从而促使其调整地域及产品结构。4月以来，美元持续走弱，人民币利差叠加汇率相对强势的趋势，使得企业持有人民币意愿增强，由此促进海外业务的发展。今年，不管是外贸企业，还是大量有国际往来的企业都更倾向于使用本币，人民币业务量由此在今年上半年稳定增长。自6月初以来，人民币汇率震荡走高，开启走强模式。截至10月末，在不到5个月的时间内，在岸人民币汇率上涨约7%，离岸人民币汇率上涨超过5300个基点。在清算业务方面，中行半年报显示，上半年集团跨境人民币清算量约229.40万亿元，同比增长7.86%，继续保持全球第一。建行、农行与交行也在风险中逆行，努力减轻全球经济低迷对人民币业务造成的打击。根据半年报，上半年建行境内分行国际结算量约为37400亿元，同比增长7.3%; 办理国际贸易融资(含国内证项下融资)业务约为5411.08亿元，同比增长 32.2%。农行上半年跨境人民币业务量约达9000亿元，同比上升 41.9%。交行在报告期内跨境人民币结算量10824.73亿元，同比增长8.61% 。工行在上半年经济下行的重压下，跨境人民币业务量约为25000亿元，同比仅下降0.79%，国际结算量约为100897.6亿元，同比下降14.36%；其中境外机构国际结算办理约达40207.25亿元，占总国际结算比39.85%，同比下滑7.33%。“目前外汇市场风险加大，我国企业更愿意使用人民币结算，这是人民币业务发展的主要推动因素。”陈卫东说，“但是否使用人民币，还取决于两方谈判，或者说取决于我国企业的定价权。”值得注意的是，在“一带一路”等多边及区域经济组织的框架下，四大国有银行的海外业务进一步驱动着人民币国际化进程。中行半年度报告显示，截至6月末，中行共拥有558家海外分支机构，覆盖全球61个国家和地区，其中包含25个“一带一路”沿线国家。农行半年报也指出，上半年办理“走出去”业务约为1282.69亿元，其中涉及“一带一路”的业务约为30.01亿元。赵雪情表示，人民币国际化与一带一路等区域一体化之间互为影响，相互促进。“从节约交易成本的角度来说，如果中国跟‘一带一路’的某个国家间都使用双边本币，自然会比使用美元作为中间货币带来的交易成本低。虽然单笔交易可能规模较小，但如果把整个经济投资往来全部算上的话，这个规模是非常大的。”她说。“再者，在中国金融市场现行的开放进程中，区域内的国家以人民币进行发债或投资，能够促使人民币国际化形成一个良性的周边循环。”她补充说，“由此也可以降低对美元的依赖度，同时也可以促使企业有更多的去渠道去融资。”但人民币国际化仍有很长一段路要走。华泰证券在宏观研究《美元汇率分析框架及前景展望》中指出（下称《报告》），虽然全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来，美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。《报告》认为，美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导。观之国际，世界主要经济体依旧深陷紧缩状态：美国经济大幅下滑，欧洲陷入持续衰退，日本连续三个季度负增长。而新兴经济体多国或将陷入债务困境。危机和契机面对全球经济如此“灰色”的基调，国际基金组织（IMF）也一次次地调整世界经济增速预期。根据国际货币基金组织的最新预测，2020年全球经济预计将下滑4.4%，中国则有1.9%的增幅，后者是全球范围内唯一一个经济正增长的主要经济体。2020年5月14日，决策层首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。”“同时也要求更高水平的国际循环，更多要求促进与保证高质量的开放结构。”赵雪情表示，“未来中资银行肯定是随着中资企业实体经济的方向更多的倾斜与发力。如中资企业将可能更多的向东盟与一带一路这些地区发展，而银行海外业务的结构由此会发生相应调整。”对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更多关注，以更好的适应当前全球大环境。（本文摘自《中国金融业发展趋势报告(2020)》，该报告已经于2020年11月10日-11日召开的第十五届21世纪亚洲金融年会对外发布。）（作者：胡天姣 编辑：马春园）

来源：21世纪经济报道原标题：21金融研究：全球经济紧缩下，大行海外业务还好吗？对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更．．．21金融研究院研究员 胡天姣直到2020年11月，全球经济形势仍不明朗，海外新冠肺炎病毒疫情持续蔓延，未见明显好转迹象。在全球经济收缩的大环境下，2020年上半年，上市银行净利润集体下滑，海外业务也受到较大冲击。银行半年度报告显示，截至6月底，中行、建行、工行、农行与交行净利润分别为1078.12亿、1389.39亿、1497.96亿、1091.90亿与365.05亿元，较去年上半年依次同比下跌11.22%、10.77%、11.40%、10.8%和14.61%。在各大行净利润大幅衰退的情况下，海外业务整体受打击尤为严重。海外业务方面，中行、建行、工行、农行、交行海外利润总额分别为253.59亿、25.87亿、127.68亿、28.1亿与33.04亿元，同比下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%及7.19%。不过在海外业务中，跨境人民币业务抵御风险能力相对强劲。工行上半年跨境人民币业务量达25000亿元，同比仅下降0.79%；农行上半年跨境人民币业务量8865.6亿元，同比增长41.9%。银行海外业务复苏困难今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退。全球产业链、供应链循环受阻，国际贸易与投资大幅萎缩，全球金融市场波动加剧，不确定性和不稳定因素明显增多，实体经济低迷与金融风险叠加共振。中国银行研究院院长陈卫东表示，综合银行半年度报告来看，近期没有数据显示银行海外业务有扩增的趋势。在上半年净利润超10%的收缩幅度下，上述大行利润总额也急剧下滑。2020年上半年，中行、建行、工行、农行、交行利润总额较去年同比依次下跌15.04%、11.72%、9.5%、9.12%与18.38%。但与利润总额下滑相比，大行境外利润总额下降得更为明显。今年上半年，中行、建行、工行、农行与交行境外利润总额同比分别下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%与7.19%。对此，中国银行国际金融研究院研究员赵雪情表示，在需求和供给两端都大幅衰退，风险大幅攀升的情况下，银行海外业务自然会受到一定冲击。在赵雪情看来，与实体经济相同，银行今年的海外金融业务相对艰难。近几年全球经济形势表现的欠佳，今年叠加疫情，使得世界经济陷入继上世纪大萧条以来的深度衰退。在需求和供给两端都大幅度下滑的情况下，银行海外业务自然受到一定冲击，今年的风险大幅攀升。“首先是疫情带给实体和金融领域的冲击，因为中资银行这几年加大走出去的力度，业务和机构遍布全球，其中不乏很多地区因疫情影响经济恶化。商业银行在保证海外人员的安全性与海外经营的连续性上，面临着新挑战。”她说，“其次是国别风险的不断攀升，在疫情冲击引发的经济衰退下，很多国家原有的结构性问题会更加凸显出来，进一步加大银行的国别海外经营风险。”比如，阿根廷、南非、土耳其等新兴市场经济体，在疫情之前本身国际收支已经处于不断恶化的过程。如今再受疫情冲击，大量的财政支持与进一步降息等货币政策，使其原有问题进一步激化。这些不利因素可能增加这些新兴市场经济体的整体违约风险，或凸显其债务问题，由此银行不得不面临海外经营的特定国别风险。除了上述风险，赵雪情认为，在全球主要经济体负利率及低利率下，信贷等银行传统业务的净息差受到了很大冲击。“在低利率环境下，全球央行都在大量释放流动性，而流动性泛滥造成的市场波动较以往更加剧烈。因为有些商业银行在海外经营存在外汇风险敞口，大幅度的金融市场动荡可能引发汇率及流动性风险。”她表示。外汇风险敞口，即外汇资产（或负债）由于汇率变动而可能出现增值和减值，这种增值和减值可能自然抵消，也可能被某种措施人为冲销。而未被冲销的外汇资产（或负债）就暴露在汇率变动的风险中，形成了汇率风险敞口。一位华泰证券银行业分析师说，在此前全球大规模的封锁措施下，全球上半年经济陷入深度衰退，迫使主要经济体采取低利率甚至是负利率政策，这对银行海外业务打击较大。“上述这些不利影响在短期内并不会结束，可以预见到的是，至少到今年下半年，海外业务的整体恢复依旧很难。”上述分析师说，“在国内已经逐步好转的经济形势下，我国银行的海外业务目前表现既不复苏，也不强劲。海外业务面临着太多的外部风险，其表现更多取决于国际经济形势、地缘政治等。”随着欧美新冠肺炎疫情的再度恶化，主要经济体纷纷步入零利率甚至负利率区间。目前全球已经有5家央行（瑞典央行、丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行及日本央行）实施负利率政策。即使一向对负利率持绝对谨慎态度的英格兰央行，也在此前试探性地询问其国内银行是否经得起负利率。陈卫东认为，在全球经济表现不佳、利差收窄、地缘政治风险加大的形势下，要进一步提高银行海外业务的韧性，需加强其结构调整。他进一步指出，从总体格局看，如果银行的全球机构、资产分布合理，则可以实现业务、收益互补，有利于提高海外业务抗风险能力。但从在单一市场看，我国银行的海外机构业务功能较为单一，业务量较小，竞争力有待提升。跨境人民币业务相对强劲即使在全球经济紧缩的大环境下，四大行跨境人民币业务却韧性十足，抵抗住了风险冲击。赵雪情表示，当金融市场剧烈波动时，为了更好适应当前环境，银行市场风险管理的需求也在提高，从而促使其调整地域及产品结构。4月以来，美元持续走弱，人民币利差叠加汇率相对强势的趋势，使得企业持有人民币意愿增强，由此促进海外业务的发展。今年，不管是外贸企业，还是大量有国际往来的企业都更倾向于使用本币，人民币业务量由此在今年上半年稳定增长。自6月初以来，人民币汇率震荡走高，开启走强模式。截至10月末，在不到5个月的时间内，在岸人民币汇率上涨约7%，离岸人民币汇率上涨超过5300个基点。在清算业务方面，中行半年报显示，上半年集团跨境人民币清算量约229.40万亿元，同比增长7.86%，继续保持全球第一。建行、农行与交行也在风险中逆行，努力减轻全球经济低迷对人民币业务造成的打击。根据半年报，上半年建行境内分行国际结算量约为37400亿元，同比增长7.3%； 办理国际贸易融资（含国内证项下融资）业务约为5411.08亿元，同比增长 32.2%。农行上半年跨境人民币业务量约达9000亿元，同比上升41.9%。交行在报告期内跨境人民币结算量10824.73亿元，同比增长8.61%。工行在上半年经济下行的重压下，跨境人民币业务量约为25000亿元，同比仅下降0.79%，国际结算量约为100897.6亿元，同比下降14.36%；其中境外机构国际结算办理约达40207.25亿元，占总国际结算比39.85%，同比下滑7.33%。“目前外汇市场风险加大，我国企业更愿意使用人民币结算，这是人民币业务发展的主要推动因素。”陈卫东说，“但是否使用人民币，还取决于两方谈判，或者说取决于我国企业的定价权。”值得注意的是，在“一带一路”等多边及区域经济组织的框架下，五大国有银行的海外业务进一步驱动着人民币国际化进程。中行半年度报告显示，截至6月末，中行共拥有558家海外分支机构，覆盖全球61个国家和地区，其中包含25个“一带一路”沿线国家。农行半年报也指出，上半年办理“走出去”业务约为1282.69亿元，其中涉及“一带一路”的业务约为30.01亿元。赵雪情表示，人民币国际化与“一带一路”等区域一体化之间互为影响，相互促进。“从节约交易成本的角度来说，如果中国跟‘一带一路’的某个国家间都使用双边本币，自然会比使用美元作为中间货币带来的交易成本低。虽然单笔交易可能规模较小，但如果把整个经济投资往来全部算上的话，这个规模是非常大的。”她说。“再者，在中国金融市场现行的开放进程中，区域内的国家以人民币进行发债或投资，能够促使人民币国际化形成一个良性的周边循环。”她补充说，“由此也可以降低对美元的依赖度，同时也可以促使企业有更多的去渠道去融资。”但人民币国际化仍有很长一段路要走。华泰证券在宏观研究《美元汇率分析框架及前景展望》中指出（下称《报告》），虽然全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来，美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。《报告》认为，美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导。观之国际，世界主要经济体依旧深陷紧缩状态：美国经济大幅下滑，欧洲陷入持续衰退，日本连续三个季度负增长。而新兴经济体多国或将陷入债务困境。危机和契机面对全球经济如此“灰色”的基调，国际基金组织（IMF）也一次次地调整世界经济增速预期。根据国际货币基金组织的最新预测，2020年全球经济预计将下滑4.4%，中国则有1.9%的增幅，后者是全球范围内唯一一个经济正增长的主要经济体。2020年5月14日，决策层首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。“虽然是内循环为主，但同时也要求更高水平的国际循环，更多要求促进与保证高质量的开放结构。”赵雪情表示，“未来中资银行肯定是随着中资企业实体经济的方向更多地倾斜与发力。如中资企业将可能更多地向东盟与“一带一路”这些地区发展，而银行海外业务的结构由此会发生相应调整。”对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更多关注，以更好地适应当前全球大环境。（本文摘自《中国金融业发展趋势报告（2020）》，该报告已经于2020年11月10日-11日召开的第十五届21世纪亚洲金融年会对外发布。）

经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。银行、券商、保险从不同维度为实体经济提供服务，在追求经营效率的同时也承担了更多社会责任。大金融的财务报表构成不同于一般企业，我们如何研究金融企业的基本面、有哪些指标可以关注、在不同的市场行情阶段呈现什么属性。雪球联合机构间市场投资者教育基地请到了华西证券 非银金融组组长罗惠洲来聊聊银证保的研究方法，以下为演讲实录：各位投资者大家下午好，我是华西证券非银金融组组长罗惠洲，今天我们的主题是大金融，我们按照银行、证券、保险的顺序来介绍一下这三个最重要的金融领域的业务模式跟实体经济的关系、发展趋势、值得关注的指标和投资策略。一般来说在经济下行周期实体经济比较艰难的时候，要么在经济极度繁荣甚至泡沫化的时候市场都会出现这样的声音，就是金融不从事生产是如何创造价值的呢？确实制造业会生产各种各样的工业产品或者是消费类商品，但是金融是作为实体经济的血液实现了跨时间和空间的一个价值的交换，提高了资产资源配置的效率，实际上能够通过市场的手推动资源向真正有价值的企业加速流动，进而服务实体经济。所以我们今天主要是从银行、证券、保险三个主要的金融领域来分析大金融的研究框架和当前的投资逻辑是什么样的。今天主要的内容，就包括业务介绍、宏观经济和政策影响的因素，几板块的估值方法；观测指标，就是跟踪哪些指标可以帮你确定现在这个板块的水位；配置的节点，就是在怎么样的一个周期或者什么样的位置配置银行、券商和保险会是比较好的配置节点。另外就是优选标的，我们今天不推荐个股，但是我们会分享一下选择标的的方式 。首先来看银行，我们分析银行基本上就是像半个宏观研究员一样，银行被称为“百业之母”，因为任何一个行业任何一个公司在发展壮大的过程中都会对资金有源源不断的需求，那银行则是持续不断地为实体经济、为企业提供资金，并且同时获取利润。我们从宏观经济到微观指标我们来便利银行的业务本质基本面、总量研究和估值框架。首先就是银行是现代经济当中货币供应的主体，央行提供信用基础，商业银行通过信用派生增加货币供应量，截止到今年7月末我国的流通货币是7.99万亿，基础货币是接近30万亿。商业银行通过信用派生提供了183万亿左右。不仅是信用派生，银行还为整个经济提供了流动性。我们看到其实从职能部门来讲，财税、央行和外管局都是会参与到流动性的创造过程当中，他们各自是通过实施财税政策、吞吐财政收支，央行则是通过货币政策和公开市场操作调控流动性。外管局是通过调解外汇帐款，影响基础货币量，当基础货币流入到金融体系之后主要就是通过商业银行、影子银行的这种信贷业务，外汇、债券交易、类信贷业务进行信用扩张，然后把我们的货币供应量扩大到M2。如果比较笼统的把M1看作是企业客户，把M2-M1准货币当做是潜在的购买力或者是投资需求的话，那资金的供需双方通过多种融资渠道实现了资金的流动，为实体经济资本市场创造了流动性。银行在信用扩张和流动性提供的过程当中他的收益来源于系统性风险的承担和整个银行对于经济环境的预判。首先银行面临的风险主要有流动性风险、信用风险和监管风险，他的收益就主要还是体现在，微观层面上体现在净息差收入，再加上一个中间收入，包括服务的佣金和一些费用。从宏观角度分析，银行的收益是来源于信用性风险的承担和经济周期的则时。承担了存款久期，小于贷款久期这样一个期限错配的风险，以及负债端无风险存款刚兑，资产端有风险贷款信用的一个空间上的配置风险。对于未来经济周期其实银行都会有一个非常庞大的研究团队来研究当前所处在的经济周期的位置、经济结构、货币政策和监管取向，对这些都会有判断，他会根据这些判断来进行择时。比如说贷款投放的结构性调整。其实整个大金融的财务报表就包括利润表、资产负债表和现金流量表都和一般企业不一样，而且大金融里面银行、券商、保险还各自不一样。其实普遍会认为银行的研究会比较简单，因为每个人几乎都会去银行存款，包括贷款，企业贷款，觉得银行可能就只研究这两个指标就行，但实际上如果我们再细致一些去看银行的资产和负债的话，其实能够帮助我们来研究或者是进行银行板块的投资。银行的资产类科目大概分为五类，包括：现金、信贷、同业、债券、非标。当中的风险收益的排序情况就像这个图里面的右侧。现金类的风险最低，信贷类业务的风险最高，如果看这个负债和所有者权益这块，负债科目大概可以分为五类，包括：客户存款，向央行借款，同业负债，发行债券和其他负债。负债类业务实际上贡献了银行近半数的利润，这里面占比最高的就是低成本客户存款。银行内部资金转移定价高于存款成本的这部分实际上就是负债类业务给银行贡献的利润。我们可以从右边这个图看到，我国大中小型银行的负债当中存款占比最大，除了普通债、普通股以外，银行还使用了大量的夹层资本工具，这些工具的损失吸收特性不同，资本层次不同，偿付优先级也有差异，就是在这个上面的箭头表示的，偿付的优先级是存款高于普通债务及可转债，最后都会高于普通股。分析完银行的资产负债表，我们就会把他的资产负债和所有者权益跟利润表的科目进行匹配。银行资产端贡献的利息收入和负债端的利息支出的差构成了银行净息差收入。资产端的客户贷款业务带来的信贷成本是记入了资产减值损失。银行的盈利驱动因素主要就是净息差收入、非利息收入，主要就是手续费和佣金，也包括一些投资的损益、汇兑的损益。后面我们会详细的来分析这个净息差收入可以观测哪些指标，又有哪些宏观经济的因素会影响它。至于说进入到营业收入之后，影响他最终利润的就包括着业务以及管理费，因为银行的网点非常多，也会培养非常多的支部或者分支公司、分支网点的工作人员。整个衡量银行的盈利能力的核心指标就是ROE。这里面其实银行是一个通过加杠杆来提高自己盈利能力的行业，净息差受到资产负债久期、存贷款结构、期限错配和风险偏好的影响，这里面也会有一些政策因素，比如说最近几年一直都在推的利率市场化对于息差的缩窄可能对银行都是一个挑战，加息、降息以及营改增、价税分离都会对银行的净息差带来影响。杠杆要素是与资产规模、资本充足率情况有关。中间业务收入是主要受网点的数量、表外资产相关。这里面其实从2017年开始的资管新规，包括金融去杠杆，都会对中间业务收入尤其是大类资管类的业务产生一定的制约。我们把流动性当作银行经营管理的一个生命线，流动性风险一般就是，虽然商业银行有清偿能力，但是没有办法及时获得充足资金或者无法以合理成本及时获得充足资金，这样的风险我们把它称之为流动性风险，也是银行面对的最大的一个风险。银行经营管理的核心就是来管理流动性，来管理存贷款的久期。安全性。因为商业银行属于负债经营，而且更多的会接触到储户的存款，那这一部分其实从储户的角度来讲他的承担风险的能力或者说承担风险的预期是非常低的。大家把钱存到银行里，其实几乎没有考虑到将来取不出来的这么一个问题，所以安全性是银行的第一经营原则。安全性原则就要求银行首先要做好资本充足率的管理，其次要合理安排资产规模结构，提高资产质量。国内企业融资现在还是以直接融资为主，银行作为经济体最大的债权人，银行的净利润增速与我国GDP增速高度相关。有的时候被看作国民经济的晴雨表。其实从下面这个图也能看出来，就是经济增速放缓的时候，比如说今年疫情以来，其实能够看到经济形势放缓的时候银行的利润增速是会明显下降的，而且是稍微有点滞后于经济的走势。当国内经济形势复苏，银行是有望加速复苏，也就是说无论是从估值上还是从业绩上会形成一个戴维斯的双击。社融环境其实对银行股的影响是通过这样的路径来实现的，就是社会信用环境的改善会导致企业资金流的回暖，它的经营情况也会有一个大幅的提升。整个产业链条的抗风险能力的增加会让银行的资产质量稳健向好，银行的业绩表现就会得到提升。社会融资规模存量同比增速跟银行股走势也有比较强的相关性。一般来讲我们会把社融规模的增速看作是银行股走势的一个绿色信号。当社融环境企稳或者是改善的时期银行股其实是具有很大的投资价值。刚刚讲了，从微观层面上来讲银行的利润主要来源还是存贷款业务的净息差以及中间业务的手续费收入。那我们看存贷款业务的净息差，它主要是从三个维度：量、价、质。宏观环境对量、价、质的影响都是怎么样的方向作用呢？这个主要是一个汇总图。当GDP增速升高的时候，企业盈利情况改善，资产质量提升。这样的话，从银保监会的一个要求还是从银行自身的资金管理上，他的准备金提取比例或者是规模都会有下降。这样他就可以有更多的资金放贷，贷款规模就会有所提升。当然在经济回暖或者是复苏上升期间，企业他随着复工复产、生产规模逐渐扩大，他的资金需求也在提升，贷款需求也在提升，所以贷款规模会受到准备金提取下降和贷款需求提升的双向作用。从量上就会提振整个银行的息差收入这块。利率环境对于银行盈利能力的影响就比较复杂，因为不仅有存贷利率还有同业市场利率，再包括债券的利率，都会从不同角度影响银行的净息差。这个图主要讲的就是社融以及M2在微观层面上对银行规模的一个变动。息差收入其实也有一定的顺周期的属性。净息差其实它就是利息收入减去利息支出，再除以升息资产的平均余额。我们可以看到银行的净息差和贷款利率水平正相关，对债券市场利率不是特别敏感。在利率上行的时候，资产端收益明显，负债端利率成本变动有限，利率上升往往伴随着较大的融资需求，银行的溢价能力有所提升。在质上其实一般来说银行的贷款他是有分类的，比如说超过一段时间，到期并没有还款的这部分资金，他会分为五类：正常、关注、次级、可疑和损失。后三类就被视为不良贷款。银行在进行五级分类之后按照监管要求是需要确定各级的具体比例。银行放贷的资产质量和经济长周期的相关性比较高，和短周期的相关性相对来讲不是那么明显。商业银行的不良贷款率基本上从2019年开始就长期维持在2%以下，不良率也是我们研究银行非常重要的一个指标。我们看一下银行的估值周期。因为银行受到严监管，无论是从央行的信贷额度、资本充足率还是利率、准备金率，包括资本充足率的考核，其实银行的经营是有一点同质化的，包括银保监会、政府的产业导向，其实银行受到的监管，从监管这个角度是有点同质化，但是在经营层面上现在也越来越呈现出差异化的竞争。我们可以看到大型的国有银行、股份制银行和城商行、农商行他现在的业务侧重、资产结构会有比较大的变化，那么银行的估值其实也受到无风险利率、无风险溢价的一个双轮驱动。无风险利率上行，银行估值就会得到一定的提振。信用利差上行会抑制到银行的估值。经济的名义增速和无风险利率上行时，银行股表现的比较突出。名义经济一些指标下行风险，溢价上行时，银行股会承受比较大的压力。以上就是银行的一个分享。接下来我准备用比较长的时间来详细讲一讲证券行业首先来看一下券商的基本面。根据证券业协会，我国现在是有券商牌照的134家，上市的48家，今年上半年全行业合计实现营收2100多亿元，净利润830亿元，利润增长25%。可以看到整个这个图里面的行业ROE在2015年达到了高位之后一路下探，在2018年的时候差不多触底3.52%回升，在今年上半年我们如果进行年化的话是接近有8%的水平，已经是五年来的最高。上半年，因为有一些券商他的净利润如果规模比较小的话，他这个同比有可能会非常大，所以我们选择上半年净利润超过10个亿的上市券商来看一下这个增速的排名，超过10个亿的上市券商有19家，就是净利润超过10个亿，其中增幅靠前的有越秀金控，当然他这个主要是事件型触发，是广州证券的股权变更，东方财富、中信建投、国金和华泰证券。从业务结构上来看，因为投资者可能对于证券公司都比较熟悉，主要的业务划分就是经济资管、投行这些属于轻资本业务。那自营和资本中介，资本中介它又分融资融券也叫“两融”和股票质押。自营和资本中介包括现在投行里面大投行里面的直投或者是项目跟投就属于重资本业务。除此之外还有海外和其他。右边这个图就是39家上市券商的一个整体的营收结构。这个每一年都会变化。在2012年之前实际上代理买卖证券业务净收入，也就是通常讲的经纪业务可能会占到50%以上，投资净收益加上公允价值变动一般用来表征自营业务收入对营收的贡献。这块如果市场行情好的话也会贡献超过30%甚至50%，这个需要看当年的市场环境，如果市场交投活跃度也不高、市场情绪也不高，那这两项基本上营收贡献就会略有下降。那么利息净收入一般来表征资本中介业务，就是融资融券和股票质押带来的利息上的收入。承销性收入代表着投行业务。一般来说普通的年份投行净收入行业的平均水平大概是在8%-13%左右，当然不同券商他的营收结构不一样。在2012年之后随着“两融”以及股票质押的崛起，我们看到经纪业务+自营的占比逐渐在下降，资本中介业务的规模在提升。我们可以分业务条线来分析券商的盈利情况。不同业务条线它也有一些指标可以观察。比如说经纪业务相当于贡献了营收的大头，它的收费方式就是股票、股基的交易额乘以佣金率。佣金率，去年年底应该是在万分之2.84左右，因为各家券商现在已经开始推，无论是互联网券商还是线下的，佣金率的下降趋势是比较明显的。经纪业务除了代理买卖股票和基金以外，它还有帮基金公司的代销，代销金融产品。基金的销售他除了自己的渠道、银行的渠道或者第三方，像天天基金网这样的，还包括证券的营业部也会帮忙代销金融产品。这个占比目前来说还是比较小的，但是未来成长空间还是很大的。投行主要是股权承销、债权承销和并购充足。这个承销保荐费率跨度会比较大，有的公司承销费率只有1%，或者是百分之一点几，有的会收到百分之十几，12%都有。后面就是资管，我们可以观察券商资产管理规模，然后再估算一下他往年的管理费率。信用中介业务其实值得重点说一下。融资融券它相当于是券商为散户在场内提供一定的融资，就是资金和券源的融通。股票质押主要还是面向上市公司主要大股东，这块其实在2017年-2018年构成了证券行业的主要风险，就是当市场快速下跌的时候或者是长期保持在低位的时候，曾经在高位做的，就是市场比较活跃的时候做的股票质押业务都会有很大的风险暴露。这也就是为什么我们在讲到后面的时候会看到券商的整体估值会在2018年的10月份达到最低，然后再提出股票质押纾困政策之后它会有一定的提升。再往下就是自营。自营主要就是权益类和固收类，固定收益债券方向的。这个主要还是看规模收益率，但很多券商不会披露，需要通过风控指标的表格，半年度会有一个表格出来，来估算它的规模。我们现在看到的证券行业实际上和2012年之前就会有很大的不同。我们一般来说会把2012年作为证券行业的创新元年，为什么呢？那一年开了券商大会，提出了很多现在来说比较成熟但当时是完全的创新业务，包括融资融券，甚至转融通、股票质押这些重资本业务。也就是从那一年开始，证券公司就基本上告别了纯粹靠天吃饭，就只靠牌照然后看资本市场的活跃度和景气程度来影响当年公司盈利能力的那么一种现状。现在证券公司可以利用资产负债表承担一定的风险来获取资金收益，来更多的参与到资本中介、股票投资、FICC就是固收、大宗商品和外汇以及另类投资，就是也包括了地产、股权投资和VC。可以看到净业务贡献营收的占比是逐年递减的。这个一方面是其他业务的增加，另外一方面可以看到从2014年开始因为互联网券商的崛起导致佣金价格战的加速。自营的占比，这个有点受市场波动的影响。当年市场表现比较好的话，它这个占比会比较高。但是利息收入一直是在稳健增长的。2014年有一些配资，当年配资需求很大，但现在又不是，现在就比较稳健。怎么来看券商的发展趋势呢？我觉得是需要放在资本市场发展战略的这样一个大背景下来观察。我国的GDP体量在世界范围内是第二，但是资本证券化率还是非常低的。在宏大的趋势背景下我们怎么看证券行业的发展空间呢？首先就是需要了解的就是我国金融领域在今年的1月1号以及4月1号分两批对外开放，全面的牌照向外开放。它其实一方面是被动的这种积极履行入市的承诺和贸易协定，另外一方面也是主动的，就是我国金融市场融入国际市场，深化金融领域的互联互通，包括深港通、沪港通、沪伦通，其实都是为了主动的融入国际市场。在这样一个过程当中在资企业加速布局中国市场，尤其是内资券商牌照，很多外资实现了由参股转为控股。很多知名的金融机构加速布局。而且我们可以看到，已经有7家外资的金融集团拥有了内资券商牌照的控股权。这7家金融集团他在他自己的主体的辖区，有一部分他是可以开展商业银行业务的。也就是说从事实上来看，内资券商已经向外资商业银行放开。那从商业银行的角度，如果我作为内资的商业银行从公平竞争的角度我和外资商业银行一起来竞争的话，有没有内资券商牌照那就成为可能影响我们竞争实力的一个要素了。所以从这个角度来讲，国内的商业银行去争取券商牌照或者说部分券商业务的开展，我觉得这是一个大的方向。政策背景，可以看到从2018年10月份开始整个的资本市场的战略定位是持续提升的一个状态。然后我们宏观经济也面临着动能的转型，那这个时候如果我们需要更快的发展高科技或者新兴产业，那传统依靠抵押品，无论是厂房还是土地、房屋的这种间接融资可能就和我们的发展需求不匹配，这个时候我们就需要大力的发挥直接融资的功能。目前多层次资本市场的价格已经完成了。我这里面基本上是对应的。下面的这个图就是A股市场各个板块的一个成立时间的排序，包括它改革的排序。但上面文字部分主要还是，可以看作是一个对应关系吧。我们现在从科创板、主板、创业板、中小板和新三板精选层，包括我猜想的可能未来还会有一个国际板，会一一对应的承接新兴产业包括科技龙头，像蚂蚁金服或者是国盾量子。主办就对应的是大中型企业，创办板对应的是一些新兴产业，也有一些高科技的公司，而中小板和新三板会更多的承接一些中小企业的融资需求。那我们在“一带一路”沿线为了应对美国在第一岛链以外的这样一种威胁，我们提出的“一带一路”发展，那沿线的一些国家他也会有一些优质资产，那他的上市其实未来也是可以构想的。现在就面临着这样的一个时代的要求，时代要求内资券商需要有一个航母级投行，一个或者几个航母级投行。我们目前内资券商的实力又稍微有点弱，截止到去年底内资券商的总资产规模是7.36万亿，而外资投行基本上是我们的4倍。在营收方面外资投行也是内资券商的5倍以上。我们从这个图可以看到，我们在银行领域，工行、建行、农业银行其实基本上打平甚至是超过国外的商业银行，从保险上来看我们的规模体量也基本上匹配，甚至于说超过。但是当我们比到券商的时候，我们称之为证券公司，外资可能称之为投行，其实在规模上是有一定的差距的。就能看出来摩根大通相当于中国排名前10的券商的市值之和。但我个人理解内资券商其实不必跟随外资投行的评价体系，因为外资投行他所处的环境是过度追求金融自由，他是以金融机构的盈利能力为主导，然后他想来自由市场。比如说他们会在交易、信用衍生品会消耗非常多倍的杠杆，这样就难以避免资金会在金融体系里面空转，从功能性的角度其实并不一定能适应当前国内经济的需求。也就是说，其实不必追求规模上，我们只需要在功能上更好的服务实体经济就可以了。那么我们现在时代对证券行业提出了什么样的要求呢？首先就是发挥直接融资功能，服务实体经济，扶持新兴产业。另外一方面为什么会把居民财富增值放在这里面？首先当居民财富增值效应比较好的话，其实他能够通过促进消费拉动内需来实现国内经济的大循环。另外一个方向就是我们不光要发展一级市场去给企业进行融资，就没有一个活跃的二级市场其实你一级市场也没有源头活水，就是资金的源头活水。所以说我觉得从2015年6月份之后，无论是资本市场里面的投资者还是监管层，其实都想清楚了，就是没有活跃的二级市场也不会有一个直接融资功能充分发挥的一级市场。除此之外，国内核心资产的定价权，包括从过去一个月我们看到外资北上资金一会儿流入一会儿流出，那么他对于他们重仓的股票股价的影响其实也是会有比较大的波动，这个时候作为国内资本市场的主要的中介方证券行业他应该怎样来保持或者说维护国内资本市场的金融稳定，来维护国内核心资产的定价权，其实都是当前整个行业在研究的一个方向。当我们看未来三年或者是过去两年的政策研究的话，就绕不开深改12条。这个是2019年9月9号到10号证监会在北京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出来的这12条。它的原话就是当前以及今后一个时期重点工作12个方面。我们看到从2019年9月份提出这12条，其实很多都已经落实了，而且基本上是箭无虚发，每一个提法他都有在推进。所以我觉得与其研究一些个股上或者投资者会去猜测哪些公司会有什么合并预期、混改预期，不如我们直接研究整个政策的明牌，就是未来三年都会指导整个资本市场深化改革的一个深改12条，其实每一条都有在落实。在这样的一个背景下，其实都不用看政策影响，其实目前政策就是利好证券板块。在这样一个政策利好的背景下，我们看证券行业的行业趋势，就是业务上在积极转型。之前比如说我们的投行业务主要就是承揽，找项目。承做这块因为定价被限制在那里，主要的承做还是为了应对证监会对于文件的一些格式化或者是一些内容上的要求。承销主要还是看你的机构客户以及渠道。现在的投行是向上下游进行延伸，大中小券商的差异化竞争（41：28）。比如说有一些券商当他竞争不到一些非常优质的投行项目的话他可以转向新三板或者是一些中小规模的企业项目。那是怎么向投行的上下游进行延伸呢？向前延伸基本上就是股权投资，比如说PE，通过证券公司的直投子公司或者是另类投资子公司对一些还不具备上市条件的公司进行投资。另外就是在做保荐承销的过程当中，现在科创板有要求，创业板不强制要求的这种保荐跟投，甚至于说会投资比较大的比例。项目孵化是在比较前期，也会帮一些准备上市的公司引进战略投资者，上市之后就相当于原来投行，就是狭义投行的下一个。证券公司可以通过再融资和增发或者发债，或者说沿着我们企业客户所在产业链的上下游对他进行并购重组的财务顾问服务。这样对投行提出了更高的要求，因为之前定价就是23倍市盈率卡在那里，现在你可以定更高的价格，更高的发行价。当然你也要考虑自己的承销能力，就是你定了一个很高的价格，你能不能发得出去。而且为什么这里会有证监会会有要求，某些项目会要求跟投呢，就是也会从一定程度上来制约保荐机构的定价上限，因为你定得特别高，然后你又跟投了，当你这部分股份解禁的时候可能你就需要亏钱出场。除了大投行以外对应的就是大资管，也就是我刚刚提到的，我们除了一级市场要为整个经济动能的转换进行贡献或者是努力的时候，其实我们二级市场也要服务居民的财富增值。这里面比较重要的一点就是买房投顾业务，现在叫基金投资顾问业务。从去年9月份，5家公募基金试点，去年年底是3家第三方基金销售机构试点，今年2月份有7家券商和2家银行试点。这个其实可以给大家举一个例子，就是去年年初的时候某基金发了某一款产品，当时差不多有一万个投资者进行申购，到去年6月底的时候，这个产品的收益率是60%。但这一万多个投资者里头有多少人享受到了60%的一半呢，就是30%以上的收益率，这一万个人里面只有10个人，也就是说只有千分之一的基民享受到了基金产品收益率的一半以上，也就是说可能基金产品赚钱，但是基民没有赚到钱，那么现在大家就通过买方投顾来想办法，能不能在基民追涨杀跌的时候提供一定的投资的建议，当然也有另外一种买方投顾的方式就是全权委托投顾，当然这个就需要履行信义义务，包括九民纪要制度上和激励设计上的一些绑定从业人员和投资者的利益。从监管层的角度还是希望二级市场能够带来真正的财富效应来促进消费、拉动内需，服务经济的内循环。另外，除了大投行和大资管以外就是大交易类业务。这个其实就越来越考验券商的资产定价能力和资本金的实力，这个主要就是体现在股权投资，固收，权益以及FICC。FICC不是作为单向投资，更多的是作为做市商的一个服务。当然股票市场也呈现出来这种非方向化投资的规模在扩大，从融券业务规模的扩大其实能够看出来。刚刚讲的是业务发展方向，现在回过头来看证券公司的发展方向，就是整个行业的集中度，大的方向还是集中度提升的，这也就意味着未来可能会有这样的大型的全能型券商和特色精品券商共存。在这样的一个过程当中是有并购整合机会的。客户的机构化这个也能看出来，其实各家券商纷纷搭建研究所，一方面是通过卖方研究服务机构客户，一方面是整合企业资源服务投行资管形成协同。下面可以看到这个竞争格局，其实马太效应还是一个集中度提升的。因为无论是什么创新业务，它都从风险管控上，监管的要求，都是有一个业务资格的试点。那试点几乎都是从大型券商开始。这个标榜的就是刚刚提到的买方投顾业务。今年调整了券商分类评级，那在新的评级方法下，大型券商也是比较占优的。这个也是从集中度上来看，科创板和创业板注册制的排名前三和排名前五的投行的市占率都是提升的趋势。但是我们只能说是大的方向是集中度提升，这个短期实际上集中度和景气度会存在一定的翘翘板。比如今年5月份以来市场的交投活跃度有提升，情绪有回暖，风险偏好有提升的情况下，所有券商的零售经纪业务还是回暖态势。当春江水暖的时候，你前期做的这个业务结构的优化，那些比较小的努力，就有点被整个大的趋势性的市场转暖来冲淡。所以说在景气度提升，就是整个行业景气度提升的时候，集中度往往会下降。当整个行业的景气度下降的过程当中，只有那些整合资源能力比较强的龙头型券商他才可以在比较恶劣的环境下会过得比较好，盈利能力会超过其他券商很多。我们最后来看一下券商的一个估值方法。刚刚也讲了证券公司的经营情况跟资本市场波动率息息相关，然后资本市场又波动幅度很大，那这个时候市盈率就不能体现公司的实力和板块估值。比如说在券商利润非常高的时候他往往市盈率比较低，那大家是不是觉得他现在被低估了，但实际上下一个季度或者半年之后他的净利润又下来了，同比下降，他这个市盈率就没有办法体现公司真正的实力和板块估值的水位。反过来看，券商的净资产流动性非常好。我们看左边是一般企业的资产负债表的资产部分，右边是券商。因为券商他几乎没有什么厂房、流水线，就是固定资产和在建工程这部分占他总资产的比重非常小，所以说我们可以认为券商的净资产的流动性非常好。而且你看他这里面很多项目他的价值是随行就市，几乎就是每次披露财务报表他都是最新的，根据这个季度或者这半年最新的估值来给你一个价值。也就是说券商的净资产，几乎就可以看成是他的清算价值。除了清算价值以外，券商还有他的牌照价值，牌照价值主要体现就是零售经纪与客户资源、投行团队，包括团队的研究能力、产业链的企业项目资源，还包括研究所的研发能力，企业客户资源，就是这些可以看成是券商牌照价值以及自身发展的积累的价值。所以说在极度悲观的情况下，我们可以把1.1倍市净率，就是PB，看成是券商。当然我们说的这个是整个行业的。对个股可能并不适用。如果我们观察整个板块整体的市净率或者是大型综合类券商我们选五六家来算他平均的PB的话，如果是1.1倍或者1.2倍可以当成是绝对的底部。我们后面也有个图可以看到，但凡跌到1.2倍以下，他基本都是快速反弹。用这个板块整体的PB来判断现在估值的水位，现在就是2.1倍，我们看到今天收盘之后整个券商板块整体的市净率是2.1倍。他在历史的估值里是什么水平呢？就是在中位数和平均数中间，就是差不多是中游水平。我们看到这里，在这个时点，就是2018年10月18号，当时因为资金对于券商的股票质押风险非常担心，觉得一旦这一块出问题比较大会直接影响到券商的净资产，会侵蚀到券商的PB里面的B，也就是说分母都有可能会侵蚀到的话，他不会给你一个非常高的估值。当时是1.06倍PB，但是很快就反弹上了。从2014年以来，整个板块的平均PB是2.01倍，中位数是1.86倍。如果我们再往前年，2014年之前为什么没有放呢，因为他会有一个非常高的，把他划进来的话这些差别就不是特别大了。为什么中枢会下移呢？有两点。第一点就是上市的券商越来越多，数量越来越多，他的个体差异性对于板块的估值影响就不是特别大。另外一个就是重资本业务的开展。你已经开始有一些类似于存贷业务，你开始往外融资了，资本中介嘛，无论是融资融券还是股票质押，你开始收利息了，那整个市场对于你的估值水平就会下调一个台阶。而且你这里面股票质押业务还存在一定的风险。一般来说，投资者会认为券商是“牛市旗手”，一般在牛市之初，它像报喜鸟一样会有一个快速的响应，快速的上涨，然后从感受上来讲一般会先于市场结束。在这里举了中信证券的例子，是因为他上市比较早，他经历了2006年的阶段，以及2006年底到2007年中期的这么一个大盘整个上证指数表现也比较好，我们看到中信证券的表现是接近3倍于上证指数的涨幅。在2014年11月开始，也就是说上一轮牛市，就是比较大的牛市，这49天中信证券上涨了148%。其实他就是到1月7号基本就结束了，之后就再调整，他最后一波不到20%的涨幅，但是那一轮上证指数一直涨到6月12号。我们可以看到时长上来讲，券商以中信证券为代表的他的上涨的时间也会短，很短很快，但是上涨的幅度很大。最近的一次可以看到从6月16号到7月8号这15天中信证券上涨了48%，上证指数是在整个上涨结束会更晚一些，上涨的时间会更长，上涨的幅度会小于券商的幅度。所以说如果我们人为的，当然这个不一定科学，只是以我的入行以来经验上来讲，券商板块在牛市里面会呈现四个阶段，首先就是主题概念引导的估值修复，这个阶段差不多幅度在30%左右，比如说你观察今年2月份到3月6号的涨幅，可能券商上涨幅度不超过20%，那基本上就不符合第一阶段的特征。那这个阶段是什么特征呢？主要就是政策托底，或者说是主题概念引起了市场的关注度。比如说像漫长的熊市之后，在2014年3月份到10月份，整个券商指数上涨了接近33%，或者说股灾之后，他这个相当于一种出清，负面影响的出清。再包括2018年10月19号到11月19号，差不多20个交易日上涨32%。这个阶段领涨的基本上是前期负面因素压制最大的，或者说符合这个主题概念的个股会最先反映。当然我这里面补充了今年5月25号到7月9号就是快速上涨，涨幅超过30%，我们一般把它认为是券商行情的第一阶段。第二阶段就是整个市场受到券商板块的情绪上的提振，市场进行回暖，估值提升，这个时候可以看到券商的基本面就发生变化，成交放量，指数上涨，两融增加。也就说从经济业务，自营和资本中介业务，券商的基本面就出现了一个比较大的拐点。业绩确定性和估值弹性就相当于戴维斯双击，资产关注度也比较高，是快速上攻的这么一个方式。当然第一阶段和第二阶段中间可能会有调整。第三阶段基本上就是业绩兑现，业绩兑现之后走势就开始分化，整体可能会有回调，幅度在15%-20%的下跌幅度。最后一个阶段就是热点扩散。其实这个阶段券商的配置价值，就是券商或许还会上涨，但是他上涨的幅度相比于其他板块或者其他行业性价比就不一定那么高了，所以一般来说第一阶段和第二阶段是券商相对收益最高的时候。第三阶段第四阶段可能热点就会向，比如说科技成长或者说金融地产内部板块都出现了轮动，就是热点扩散到保险、银行或者地产。我这里面要强调一下，这个不能作为投资的依据，但是我们可以类似的进行分析。因为我这里面还提到了，每一轮券商上涨他的不同阶段，比如说四个阶段，他这四个阶段里面的主线都是一致的，他不会涨着涨着换方向了。我们看到2014年其实他的主题概念就是互联网+券商，然后我这里面可以清晰的看到，当然我们是采用后视镜回过头来看可以给它清晰的分成四个阶段。第一阶段和第二阶段相对于整个指数和其他行业，就是整个宽基指数都会有一个非常大的超额收益，但是第三阶段就开始板块调整，个股分化。分化的时候其实就是一个炒小、炒估值低，估值低的、前期涨幅小的、市值最小的可能会在调整阶段他会在板块内进行领涨。第四个阶段基本上就是当业绩兑现之后他是一个加速赶顶的过程。第二轮其实我们是从2018年10月19号开始。但为什么这一轮就没有第四阶段呢？因为到2019年3月8号因为贸易谈判一些外部因素的影响，行情就提前结束了。当然最近的就是进入到今年，其实可以看到2月3号，也就是春节假期回来之后第一个交易日一直到3月5号，券商上涨的幅度还是比较大的。其实如果没有3月6号那一周的美股流动性风险，很有可能这一波也可能称之为券商上涨的第一阶段。但是这个相当于行情提前结束，所以我们把5月25号或者说你要稍微短一点从6月22号开始，就是6月底到7月初的这波行情当成第一阶段的话，它是符合这个特征的。这一轮的主要逻辑就是混业加上大投行，它是站在我国宏观经济对于资本市场以及证券行业要求的角度，就是说新兴产业的发展需要证券公司提供哪些职能哪些就是这轮券商上涨的主线。从7月9号到9月17号就是上周其实可以看到它是一个板块调整的过程。在这之后，其实我们是比较期待后续的一个行情的。这个其实就是上一轮牛市的复盘。在第一阶段和第二阶段上涨速度还是非常快的。第三阶段和第四阶段的配置价值，你就可以把资金从券商板块彻出来去投真正的牛市的主题行情。我刚刚说的这个主题是券商自己的逻辑。这一轮券商的逻辑就是刚刚主要提了，就是服务宏观经济的高质量发展，主要的方向就是大投行，然后我把39家上市券商他披露承销净收入的营收占比给它列出来，这个就是今年中报上半年的时候，可以用这个承销净收入代替保荐、财务顾问，来代表投行业务贡献营收的比例。可以看出来，国金、天风、中信建投和光大都是今年6月底到7月初涨幅比较大的。除了大投行以外就是混业还有财富管理。财富管理就是刚刚提到的，一级市场的承接能力它需要一个活跃的不断有增量资金的一个二级市场。二级市场的发展主要依托对居民的财富管理，刚刚也提到了这一块。混业其实近期，无论是资金炒作还是投资者的猜测，都会往这个方向想，就是哪些券商会有合并的预期，会不会商业银行拿券商牌照。我觉得现在可能在监管层都在研究不同路径，因为我们确实是要打造航母级投行，这个是比较确定的。因为这个相当于一个时代的要求，那我们看混业，在前面讲金融领域对外开放的时候其实也讲，现在7家外资金融集团已经控股内资券商牌照，这7家里除了高盛以外都可以做存贷款业务，实际上已经有外资商业银行拿到内资券商牌照了，所以说内资商业银行想要拿券商牌照也是一个合理的想法，当然我觉得可能不会马上放开，它会以试点的形式，比如说选两家先开展券商的某一块业务，从资本市场功能型需求，是不是我们从投行开始介入啊，因为银行的企业客户资源是最丰富的，他首先掌握企业客户他的项目资源，另外他还有企业客户的经营收据，他知道这个公司每个月的流水，或者是每个季度的订单，到底有没有应收到帐，这些数据银行还是掌握的。所以从企业资源和风控或者说信息披露的角度来讲，银行其实对接券商的投行业务是会比较搭，从资源整合上会是比较有效的。目前来看我们从2017年开始已经在调整金融领域的监管的顶层架构。2017年我们就正式成立了国务院金融稳定发展委员会，他主要就是弥补之前长期的分业监管存在的监管套利、监管竞争或者是一些业务上的监管空白，业务之间协调困难等问题，而且他主要的核心目标就是防范系统性金融风险，所以说2017年我们就成立了金委会，2018年的时候银监会和保监会合并，所以之前的“一行三会”的监管格局现在就变成了“一委一行两会”，就是从监管的顶层架构上来讲我们的这个混业基础已经具备了，那现在无非就是混业要不要做、怎么做的问题。所以说这个就是大投行混业、财富管理，就是未来一到两年券商如果有上涨的话都会是他的主要逻辑。第三部分讲一下保险。保险就是诸多假设，因为他很多精算假设，这里面就简单给大家汇报一下关于保险行业的基本面、估值方法、股价的影响因素以及行业趋势。一般来讲我们存钱取钱会频繁的接触到银行，炒股开户又和券商密集的进行互动，包括投顾，但是保险产品，尤其是商业保险产品并不是每个人都会频繁的接触到的，所以说大家对于这个子板块可能会更陌生一些。简单来看，保险公司如果我们笼统一点看，其实就是负债端和投资端。负债端就是卖保险产品收保费，投资端就是把我收来的保费当中的一部分资金投出去，无论是投固收、非标还是权益来实现一定的收益，其实目的都是，比如说未来某一定比例的投保人出险了，保险公司他要有资金进行赔付。首先来看这个负债端，卖保单收保费。按渠道分有个险、银保、团险、电销和互联网。缴费方式有期缴和趸缴。趸缴就是一次性交齐，期缴比如说一个季度或者一年交一次。而产品特征它是有传统、分红、万能和投资连结险。这里面个险渠道的利润率对于保险公司来说利润率相对比较高，银保渠道的利润率低就是通过银行销售的，最近几年其实从中国人寿的这些大型的内资险企都是有大力发展个险的战略。期缴这种缴费方式，就是期缴可以给公司带来稳定的现金流，每一年或者每一季度都会有源源不断的保费收入。趸缴就是一次性缴费。传统险就是只具备保障的功能。分红险、万能险和投资连结险同时会具备一定的投资属性，我们从保障属性来看它分：终身、定期，意外和健康险基本都是以生命终止或者是疾病残疾的发生来作为保险责任，这个属于保障型产品。两全和年金还包括晚期返还和保险期间内生存给付。因此两全和年金还有储蓄的性质。我们如果分析负债端就需要了解保险责任准备。因为不能收来钱了就全部投到久期特别长的投资渠道当中去，因为你需要留一部分资金来为支付未来保险义务来进行准备，这里面就包括四类准备金：未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险和长期险责任准备金。保险如果要是个险的话它就需要搭建产品代理人团队，我们可以观察到2015年取消代理人资格考试门槛之后，代理人规模快速增长。所以从这个角度来讲，保险行业也是第三产业能够提供比较多就业岗位的这么一个行业。接下来看一下投资端。投资端就可以分流动性资产、固收、权益还有一些非标甚至是举牌等。权益类资产，几家大的险企公司的投资比例差不多是10%-13%，中小型保险公司他可能会投20%或者20%以上。其实我们从投资收益上来讲可以看出来险企的投资会很保守，因为偏保守就是他的投资风格。刚刚讲了行业，那么现在看一下国内的这几家保险公司。目前上市的一共是A股有5家，H股有1家，这6家公司里面只有新华保险他是单一的发展人身险的业务。国寿集团既有财险也有寿险，但是他上市的这部分是人寿公司。然后我们从市占率上可以看到或者说从规模上可以看到，国寿和人保分别在人身险和财产险领域具有领先的优势，但是平安集团总保费的收入是最高的。正是因为保单的特殊性，比如说交十年他可能在第二十年需要赔付，那我们不能把所有的保费记到现在，既使是期缴也不能完全把保费收入当成是公司的当前的价值。当然你也不能给他推到20年之后，如果赔付了，根据是否出险来判断这个价值。所以保险公司或者保险行业他的估值方法就非常特殊。他是基于复杂的精算假设对利率、生命表、费用、理赔支出的概率、退保概率，都进行精算假设。一般来说理论上是需要根据实际经验，但是我们没有办法现在就获得未来的实际经验，所以进行定价假设，只能采用最优估计假设来代替实际经验，这样的话就会出现剩余边际和有效业务价值，这两者都可以用来理解成未来利润的贴现值。这里可以看到保险公司的估值体系，就是内含价值的估值体系。就像刚刚提到了银行和券商都可以用总市值比上他的净资产来算他的市净率，或者说用你的股价除以没股净资产也是市净率。保险公司他真正的净资产一般说是用内含价值来体现。内含价值就是有效业务价值和调整后的净资产的总和，这块来评估。当时有的时候，因为这个内含价值不包括新业务，就是当年销售的保单带来的价值，所以有的时候把新业务价值也考虑在里面。这样的话我们如果用内含价值来当成是保险公司真正的净资产的话就用P/EV，也就是市值除以内含价值来表征保险公司现在的估值水位。当然这个指标有一定的局限性，因为公司可以不披露他评估方法用到的诸多假设，而且这个P/EV适合寿险。我们可以看到这里面影响新业务价值的因素还是比较多的，但是一般来说会考虑代理人团队、人均的保费，包括产品的结构，基本上是以这三个因素考察的居多。其他的有一些保险集团的价值，因为它除了寿险以外还会有财险或者说集团运营他就会可以用分拆估值法进行估值。回过头来看最直接的保险板块的历史表现。其实从2007年到上个月，13年的时间，保险指数累计上涨了162%。相对收益还是有跑赢的。而且可以看到2009年之后大部分年份保险板块表现都有超额收益，这里面就是保险的利润来源，利差、死差和费差，这三个要素，分别就代表了他的利润来源。跟利差相关的，会影响到利差就是利率水平和投资收益。当利率上行的时候，保险公司会明显收益。因为他的负债成本就是保单这块负债端成本基本是稳定的。利率上行就意味着他这边投资端的固收类的投资收益率就会提升。高投资收益率就意味着利差益，利差对他来说有收益，而不是利差损。利率下行就会导致内含价值和新业务价值都会降低。所以我们看到近期一个参考，就是750是国债收益率涨回到3.14%以上，是从4月份底的2.5%已经上升了60个BP，但是保险板块的估值其实并没有完全体现这个利率上行对于保险公司经营的一个利好作用。所以过去半个月保险板块表现比较好也会有这方面的影响因素。死差就是寿险保费周期性变化。险企的保费稳定的增长。这一块就是负债端的改善会提升估值，比如说保费的高增速，公司战略转型对于产品结构进行调整。费差主要还是源于综合成本率的控制。我们看到几家上市险企的综合成本率都稳定低于100%，除了因为保证保险，就是陆金所业务涉及到的保证保险，今年上半年的赔付率有一点提升，所以平安的上半年综合成本率略有上升。但是整体上来看，其实财险行业发展非常有利。我们来展望一下行业的发展方向，来评估一下现在保险板块的估值是在哪一个位置。首先我们看到国内的保险深度，也就是保费收入比上国内生产总值GDP，其实我们看到是到这个位置，2018年、2019年的时候都是明显低于全球平均水平，和美国、日本的数据。保险密度就是常住人口平均保险费会更低。所以我们回过头来看过去三年的保险保费的复合增速是11%。可以预期未来三年仍然是保险行业的红利期，因为保险产品它有一定的可选消费的属性，就是它不是必须的商业保险产品，它只有在你收入达到一定程度了或者说你对健康和保障有更高的需求，可能保险的需求才会体现出来。所以它呈现一种顺周期，当经济向好的时候，保险的需求也会提振。代理人团队开单也会越来越多。然后现在中国的平均寿命也在提升，生活水平也在提高，对健康的重视和保险的需求也是与日俱增。比如说10年前大家可能不太信任保险代理人，但是过去这些年其实代理人团队他的专业化、服务流程化越来越规范，所以大家对于保险公司的观感和保险产品的观感也会越来越好。最后就是用这个表来总结一下我们今天的主要内容。就是银、政、保他的业务跟经济的互动、政策的影响、估值以及现在的配置时点。这里面主要讲一下，这个配置节点刚刚在里面没有讲太多。银行就是在宏观经济指标转好的时候，银行会受到经营数据明显的改善，就是他的贷款质量、不良率下降或者说贷款规模、升息资产规模的提振。那为什么说年底呢？比如说这一年公募基金它的产品收益率已经非常好了，到四季度它可能想要保住胜利果实，他会有一部分资金配置在低估值的银行里面。因为很多公募基金它是有权益类的仓位要求的，它不能低于80%或者60%，这个跟股票类的基金和混合类的基金，他的仓位会有要求，就是不能空仓。这个时候他会在四季度或者年底，保住前期的基金收益率，他会挪一部分仓位到银行比较安全的低估值品种里面来。券商我们是看好未来两年的整个行业的发展，而且觉得这个上涨幅度远远没有体现出来整个这个行业的发展空间。当然不是说现在买啊，大家还是要把握买入的时机，或者说你要是长线投资者的话没有问题，短线的话你要看好股市后面的表现，因为券商他会呈现出来非常高的一个弹性，他的β属性非常高，他和市场共振且幅度大于市场。保险公司为什么说在三季度末和四季度初会是比较好的配置时点？因为这个时候会涉及到保险行业以及保险公司整个的年底估值切换，就是它的P/EV，因为平时他也不披露他的诸多假设是什么，然后到年底的时候他会今年的P/EV或者这半年的P/EV跟明年，因为他又有新单了，内含价值，一般来说也会有比较好的增长，所以到年底的时候他的估值明显会又降一个台阶，这个时候就会显得很便宜，他的配置价值和安全性就体现出来了。而且在行业轮动风格切换的时候，比如说如果说你觉得现在整个市场策略在板块之间进行轮动，如果看不清方向的时候，其实有一部分机构资金也会先从前期涨得比较多的撤出来，转投到银行和保险里面，相当于打一下底仓。从标的上来选，券商刚刚讲得比较多了，就是这一轮的主线，就是宏观经济以及新兴产业的直接融资需要什么，需要哪个业务条线，我们就看哪个业务条线比较突出的券商。银行他就是金融科技和零售为主线，大家可以关注一下零售业务做得比较好的银行，他虽然估值比较高，但是他经营的前景也会比较好。保险从短期来看，寿险的弹性会比较大。刚刚讲到保险，其实四季度也会迎来下一年的保险销售的开门红，各家都会制定一些产品上的代理人的一些策略，这个时候也是板块行情比较好的时候。当然这里面提到了一下，你要注意外资的比例。因为10月份、11月份外资环境的不确定性因素会加大，外资流入还比较好，如果流出的话可能有一两个标的，就是外资持股比例比较高，然后流动性又非常好，虽然公司质地完全没有问题，但是短期还是要注意一下这个因素可能带来的影响。以上就是我今天的全部分享。

来源：中国金融杂志原标题：《中国金融》|更好发挥商业银行监事会作用作者|周诚君‘中国人民银行金融研究所所长’编者按7月3日，《经济日报》刊发了人民银行党委书记、银保监会主席郭树清的文章《完善公司治理是金融企业改革的重中之重》，完善公司治理是金融企业深化改革、实现高质量发展的首要任务。2016年国家主席习近平在二十国集团领导人杭州峰会上明确支持经合组织公司治理原则和中小企业融资高级原则。为了深化对金融企业公司治理的理解和认识，本刊编辑部策划“持续完善金融企业公司治理”专题，约请人民银行和监管机构领导以及专家学者多角度、全方位对如何完善金融企业公司治理进行深入分析。商业银行公司治理的特殊性商业银行作为一种特殊的经济组织，集中社会储蓄，为市场主体提供融资，在此过程中不仅要追求利润和公司价值最大化，而且要管理好风险，实现风险最小化，风险控制已成为商业银行一个重要的经营目标，因此商业银行经营目标具有多重性特征。不仅如此，一般而言，公司治理主要针对股东及其代表与管理层之间的潜在利益冲突，建立一套关于董事会的功能、结构、股东权利等方面的制度安排，当然其中也涉及股东与债权人的关系、大股东与小股东关系等，但一般企业的公司治理主要还是解决所有者和经营者之间委托代理问题。而金融业的特殊性决定了金融领域内的高风险性和债权人的广泛性，因此商业银行的治理，不仅涉及所有者和经营者的关系，还必须充分考虑作为债权人的存款人利益，以及作为经济平稳增长重要条件的金融稳定目标。这大大增加了商业银行公司治理的复杂性和特殊性，也决定了商业银行治理理论要在一定程度上区别于一般的公司治理理论。首先是存款人及其利益保护问题。对商业银行而言，与一般企业不同，公司治理还涉及一个重要的利益相关主体，即存款人。商业银行有众多的存款人，商业银行的主要业务就是运用、经营存款人的存款，商业银行的经营及管理与存款人的切身利益休戚相关。不仅如此，商业银行经营的一个重要特征是杠杆经营，所有者持有的资本金在公司总资产中一般只占较小比例，存款人作为债权人，在商业银行的资金规模要远远大于商业银行股东的资本金规模。因此存款人是商业银行经营管理中最重要的利益相关者之一，存款人利益及其保护在公司治理架构的设计中具有特殊的重要意义。其次，与一般公司相比，商业银行经营更易引发管理层道德风险。商业银行经营的高杠杆属性，使得其资产和负债规模远大于所有者权益，而且资产、负债存在普遍的期限错配，导致商业银行的负债可能面临集中兑付的流动性问题。高杠杆作用强化了银行管理者从事高风险项目的激励和能力，即使政府提供存款保险，银行的管理者仍然存在增加风险的机会主义激励。不仅如此，商业银行资产组合的风险程度和透明度有别于一般企业。银行资产主要由期限不同的贷款构成，银行贷款采用的是非标准化的一对一合同方式。针对不同借款对象的信用状况，银行每一笔贷款的交易条件均有所不同，导致银行资产交易和合约的非透明性。这不仅助长了商业银行管理者投资高风险项目的动机，更严重的是，不透明使得管理者转移财富的行为及大股东操纵董事会和获取控制私利等行为变得更加容易。最后，商业银行经营的外溢效应强，对内外部治理的监督约束更为依赖。商业银行运行的特殊性，决定了其治理需要充分考虑存款人利益。不仅如此，由于金融体系的整体连接性、业务相关性和风险传染性，银行的破产往往危及整个金融系统的稳定。尤其是2008年国际金融危机以来，人们更加意识到，金融体系存在所谓“合成谬误”，单个金融机构的稳健并不意味着整个金融体系的健康和稳定，建立一套能有效发挥内外部约束的商业银行治理体系，无论是对商业银行自身的稳健，还是对整个金融体系的健康稳定，都是至关重要的。一方面，除了内部公司治理，需要建立针对商业银行的外部治理机制。内部治理是公司法所确认的一种正式制度，构成了公司治理的基础和核心。通过股东大会、董事会、监事会、管理层等的相互制约，实现股东利益最大化或利益相关者利益最大化目标，共同对公司进行治理。外部治理则包括资本市场、交易所、国家法律法规等外部力量对企业行为的监督，其作用是迫使企业接受外部市场的监督。外部治理可以在一定条件下转化为内部治理，这种转化可推动公司内部治理结构的优化。对商业银行而言，除了一般公司所面对的来自资本市场、外部审计等的约束，还更多强调外部监管和存款保险的作用。另一方面，还是要从根本上进一步加强和改善商业银行公司治理，尤其是要建立符合我国国情和商业银行特殊性的公司治理架构。我国是一个社会主义国家，实行中国特色的社会主义市场经济制度，因此商业银行公司治理要体现我国社会主义基本制度，保障人民群众、存款人作为重要的利益相关者在公司治理中的权利和作用。同时，还要明确，我国商业银行公司治理建设的目标不仅是金融机构价值的最大化，还须将整个金融体系的安全和稳健考虑在内。尤其是，近年来，经济体制改革和高质量发展对商业银行公司治理提出了新的、更高的要求，商业银行公司治理不仅是我国现代金融企业制度建设的核心，同时也成为防控金融风险、维护金融稳定的重要抓手。总体而言，近年来我国商业银行公司治理组织架构基本形成，公司治理运作机制趋向规范。普遍建立了以股东大会、董事会、监事会和高级管理层为主体的公司治理组织架构，“三会一层”各司其职、有效制衡、协调运作的公司治理结构初步形成。但也要认识到，相比于一般企业，尤其是考虑到银行业经营管理的特殊性，我国商业银行的公司治理机制总体较弱，与高质量发展的要求相比还有差距，还不能完全适应金融业快速发展、金融体系更加复杂和不断开放的趋势，尚不完全符合现代金融企业权利责任对等、激励约束相容、风险控制严格的特征。尤其作为公司治理中重要组成部分的监事会，监督不到位的情况时有发生，所能发挥的内部监督作用有限。监事会的国际经验和模式比较监事和监事会是大陆法系国家“二元制”公司治理结构中的一种传统的制度安排，并由各国公司法明确规定其法律地位。由于世界各国的政治制度、经济体制、法律体系、股权结构和文化传统的不同，目前，在公司治理领域，主要形成了以德国、日本为代表的大陆法系公司治理结构，以及以英国、美国为代表的英美法系公司治理结构。德国模式。德国上市公司中具有代表性的公司即股份有限公司，其具备独立法律人格，基本资本划分为股份，以公司资产对债权人承担责任。德国公司内部治理结构由德国《公司法》规定如下：由员工选举大会和股东大会分别选举员工代表和股东代表，这些员工代表和股东代表组成监事会，监事会居于董事会之上。德国公司治理采用典型的“双委员会”制度，由董事会代表公司，监事会监察董事会及业务经营。监事会是公司的领导机构，每年至少开四次会议，负责选举董事，决定董事会的运营规则、董事报酬等，甚至包括撤销董事任命。与此同时，监事会虽不参与公司的日常运作，但是对于公司的重要业务，监事会有否决权。根据章程或监事会决定，特定种类业务只有获得监事会同意以后才能实施。除“双委员会”制度外，员工代表参与是德国监事会的另一大重要特征。监事会依据企业规模和性质分为四种模式。一是没有员工代表的监事会，在德国数量有限；二是监事的三分之一由员工代表组成；三是依据员工共同参与、员工等额参与组成监事会；四是煤炭钢铁行业的特别规定。如果股东代表监事和员工代表监事出现意见分歧，可通过二次投票作出决定。在强调员工参与、共同决策的理念下，监事会一方面给了工会、员工委员会信息传递和意见表达的渠道，另一方面还能切实监督制衡董事、高管等。德国监事会由股东代表和职工代表共同组成的模式是资本与劳动对公司的共同治理的模式，体现了现代公司法理论中的“利益相关者理论”，是对传统股东本位的固有观念的修正，与20世纪末期兴起的“人力资本理论”不谋而合。日本模式。根据日本2014年《公司法》，日本上市公司的公司治理模式有三种。一是单层双会模式（传统模式），公司设董事会和监事会，均由股东大会选举产生；二是单层委员会模式（美国模式），即公司只设董事会，没有监事会；三是混合模式，即公司不设监事会，董事会下设“监察等委员会”的特殊委员会。此外，日本实际上强制要求上市公司均设独立董事。美国模式。美国的公司治理采用单一制结构，公司除股东大会外，仅有董事会作为必设机构，没有单独的监督机构。董事会是公司的业务执行机关，除公司章程限制外，公司所有的权力应当由董事会或在其许可下行使。除此之外，美国首创了独立董事制度，独立董事对公司财务、内部董事和高层管理人员职务行为等进行监督。由于美国大多数公司的股权非常分散，以至于没有一个股东能够对公司进行有效的控制，独立董事制度正是针对这一问题而建立的。美国《公司治理原则》将独立董事界定为与公司没有重大关系的董事，监督是独立董事最主要的和最具实质意义的职责。独立董事的一个最大特点就是其具有独立性，这种独立性表现在以下方面。一是法律地位的独立。独立董事由股东大会选举产生，不是由大股东委派或推荐，也不是公司雇佣的经营管理人员，他们代表公司全体股东和公司整体利益，不能与公司、公司的内部人、大股东存在任何影响其作出独立客观判断的关系。二是观点独立。独立董事以超然的地位，履行自己的职责，监督高层管理人员，监督董事会和执行董事的表现，确保其遵守最佳行为准则。另外，独立董事就公司的发展战略、业绩、资源、主要人员任命和操守标准、薪酬等问题作出独立判断。除此之外，独立董事还可以通过参与董事会下设的各种专门委员会（如审计委员会、提名委员会、薪酬委员会等）扮演专家顾问的角色，这些委员会的存在是其独立性的重要指标。纽约证券交易所要求所有挂牌的国内上市公司拥有一个完全由独立董事组成的审计委员会；美国证券交易所也建议国内上市公司设立审计委员会，并至少拥有两名独立董事；纳斯达克则要求挂牌的国内上市公司拥有一个多数成员为独立董事的审计委员会。利益相关者治理与商业银行监事会职能有效发挥我国在经济体制转轨过程中形成了独特的公司治理结构，既有设置在董事会内部的独立董事，又有独立于董事会的监事会。监事会职能的有效发挥可以完善利益相关者激励约束机制，从而达成公司整体利益最大化的目标。但是，许多学者认为，相较于德国拥有相对决策权的监事会，以及美国的独立董事制度，我国的监事会远没有发挥其应有职能。一般认为，监事会是根据公司法的规定而依法设立的对董事会及其成员和经理层行使监督职能的公司专门监督机构。从我国《公司法》来看，监事会是由股东大会或员工大会选举产生的独立行使监督公司业务执行状况、财务状况和其他公司重大事务权力的股份公司的法定必设专门监督机关。从监事会的性质来看，监事会是公司内部的监督机构，对董事会及其成员、经理和其他高级管理人员的职务行为行使监督权；从监事会的权利来源来看，监事会是投资者监督权的执行主体之一。在我国商业银行的公司治理机制中，监事会的作用无疑不仅仅是代表投资者，对董事会及其成员、经理和其他高级管理人员进行传统意义上的监督，而要更多地体现对存款人等重要利益相关者权利的尊重和保护，并反映我国社会主义市场经济体制的一系列特征要求，维护整个金融体系的稳健。这也决定了我国商业银行监事会及其作用发挥机制的重要性和复杂性，意味着需要有更加明确的制度安排和条件保障，才能更好支持监事会在商业银行公司治理中有效发挥作用。增强职权，优化结构。鉴于商业银行经营特殊性，其股东和管理层天然存在机会主义倾向，应赋予监事会对董事会更大的监督权。商业银行监事会应主要由股东代表、职工代表、有关专家以及可以代表普通存款人利益的相关人员组成，直接受股东大会的领导，并直接向其负责，对银行的经营活动、财务状况、董事会成员行为进行监督，从而与董事会相互制衡。同时，相关法律法规或监管规则明确赋予监事会更多的职能职责，包括聘任和解聘董事和经理、监督董事会的决策行为、对部分监事的提名权、代表银行起诉违法董事和高级管理人员、审核董事会报送的财务报告并提交股东大会审议等。另外，也要加强对监事会成员的履职考核，压实监督责任，研究探索对监事会的监管处罚。约束管理层，防范道德风险。商业银行的高杠杆属性导致管理层更容易产生道德风险。国内外众多案例均表明，商业银行管理层在股东利益最大化目标指引下，有可能采取激进的业务模式，侵害其他相关者利益和金融安全稳定，造成系统性风险的累积甚至爆发。尤其是在我国社会主义市场经济体制下，商业银行公司治理中坚持和加强党的领导与传统意义上的董事会决策机制有了较好的解决方案，监事会机制也要充分体现我国社会主义市场经济体制的相关特征，制定和充实与加强党的领导相适应的监督机制，而不仅仅是照搬国外的理论和经验做法。同时，还可以考虑体现外部治理的约束作用，特别是对于中小型商业银行，可通过加强存款保险制度、外部监督管理机制在公司内部治理中的监督约束作用，如由存款保险基金和金融监管部门派驻参与监事会等，增强监督力度。保护利益相关者权益，强化社会责任约束。2010年国际清算银行（BIS）修订的《加强银行公司治理》中新增了对商业银行企业价值准则、社会责任等方面的要求。同时，经合组织和巴塞尔委员会还强调商业银行公司治理要关注和保护存款人、银行雇员等利益相关者的权利，实现多个利益主体的共同发展。2013年7月下旬，银监会印发了《商业银行公司治理指引》，其一大原则是与国际最佳实践同步，明确提出商业银行的公司治理应履行对存款人、雇员等的权利保护责任，利益相关者治理也成为公司治理的重要组成部分。考虑到银行经营的特殊性，监事会应监督并增加董事会成员中中小股东、独立董事、专家学者的比重，强化银行对公众的信息披露，保护普通存款人等重要利益相关者的权利。同时，更多关注社会责任理念，加强对董事会相关决策的引导和监督，鼓励公司披露有关商业伦理、环境保护、可持续发展等公共领域的承诺，切实承担社会责任。

十九大报告明确提出，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。中央经济工作会议将“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首，并明确“重点是防控金融风险”。天津大学管理与经济学部金融工程与数字金融团队从国家重大需求出发，以科学理论分析为重点，对于系统性风险的度量、传染和预警进行了理论研究。团队成员宫晓莉、熊熊、张维在系统性金融风险方面的研究成果，相继在期刊《金融研究》《管理世界》发表论文。宫晓莉，熊熊波动溢出网络视角的金融风险传染研究[J]，金融研究，2020，（5）：39-58摘要：当前各类经济风险交叉关联，金融系统的风险溢出效应备受关注，为刻画我国金融系统性风险传染的路径特征，本文从波动溢出网络的视角分析金融系统内部的风险传染机制。首先使用广义动态因子模型对收益波动的共同波动率成分和特质性波动率成分进行区分。然后，根据货币市场、资本市场、大宗商品交易市场、外汇市场、房地产市场和黄金市场之间的特质性波动溢出效应，利用基于TVP-VAR模型的方差分解溢出指数分析金融系统波动溢出的动态联动性和风险传递机制。在分析方向性波动溢出效应的基础上，采用方差分解网络方法构建起信息溢出复杂网络，从网络视角分析金融系统内部的风险传染特征。实证研究发现，房地产市场和外汇市场的净溢出效应绝对值相较于其他市场更大，其受其他市场风险冲击的影响强于对外风险溢出效应，而股票市场的单向对外风险溢出效应强度最大。在波动溢出的基础上，进一步考虑股市波动率指数与其他市场波动率指数进行投资组合的资产配置权重，计算了波动率指数投资组合的最优组合权重和对冲策略。研究结论有助于更好地理解我国金融系统的风险传染机制，对监管机构加强宏观审慎监管、投资者规避投资风险具有重要意义。宫晓莉，熊熊，张维我国金融机构系统性风险度量与外溢效应研究[J]，管理世界，2020,36（8）：65-82摘要：为研究系统性风险在金融系统内的传染情况，本文首先根据金融机构间相互关联的信息溢出效应，采用方差分解网络方法对我国上市金融机构建立信息溢出网络，甄别出金融网络风险传染中的系统重要性金融机构。考虑到金融资产收益率的随机波动特性，以及金融变量间的动态相关性，计算了我国金融系统性风险测度指标条件风险价值和边际期望损失，以研究金融系统的风险溢出效应以及时变特征。并从宏观经济层面（同业拆借利率和通胀率水平）、公司层面（杠杆水平和盈利能力）以及网络关联程度层面考察了系统性风险外溢因子的驱动因素。进而，采用机器学习方法考察风险外溢因子驱动因素对系统性风险的预警程度，并使用Logit模型对系统性危机状况进行预警。实证研究采用包括银行、证券、保险和信托公司的上市金融机构市场数据展开，发现股份制商业银行在金融风险传染中的影响力要大于国有商业银行，大型国有商业银行在系统性风险上升时期反而会起到稳定器的作用。我国银行业和非银行业与整体金融系统的违约风险相关性较高，非银行机构对其他金融机构的风险溢出效应强于银行业，系统性风险具有明显的周期性。对系统性风险驱动因素进行分析发现，通货膨胀水平和债务杠杆水平会明显地助长系统性风险的外溢。银行同业拆借成本和金融机构盈利能力负作用于系统性风险外溢指标。金融机构间信息溢出网络紧密度增加会推高整体系统性风险水平。为保持金融市场的稳定安全，宏观审慎风险防范机制应考虑“太关联而不能倒”的监管理念，加大对民营银行、中小型银行的支持力度，进行差异化监管。同时，所选取指标为构建宏观审慎系统性风险预警体系提供了参考依据。金融工程与数字金融团队简介天津大学管理与经济学部金融工程与数字金融团队创建于上个世纪90年代中后期，以团队负责人张维教授主持承担国家自然科学基金重大项目下的课题“金融风险分析、防范与控制”作为起始标志。团队根据金融市场的构成特点，选择了从复杂系统的视角来认知金融体系的运行和风险规律，从基础的金融工程、到金融系统工程、再到计算实验金融、技术驱动的金融创新（FinTech）、金融大数据分析和智能量化投资，始终秉承“技术+金融”的交叉学科思想和学术价值观，以“瞄准国际金融学术研究前沿，服务中国金融发展重大需求”为宗旨展开科学研究、人才培养和社会服务。团队目前围绕数字技术下的微观金融运行规律及其风险管理开展研究，承担了国家自然科学基金重大/重点/面上、以及天津市和企业委托的多项研究项目，近五年在JEBO、JEDC、《管理科学学报》《系统工程理论与实践》等相关领域高水平中英文学术期刊发表论文数十篇。团队还翻译出版了国内第一部实物期权专著，出版了国内第一本计算实验金融专著《计算实验金融研究》；团队（合作）提出的关于引导互联网金融有序发展、应对新冠疫情有序复工等方面的政策建议分别得到了中央和天津市领导的重视和批示；团队依托计算实验金融平台在产品研发、风险控制方面的技术成果，在包括中国金融期货交易所、国泰君安等在内的多家重要金融机构得到应用。信息来源 / 熊 熊图文编辑 / 刘 洋责任编辑 / 李 庚

来源：时代财经作者：时代财经 冯忆情 编辑：贾红辉未来5-10年，中国的表现或将是世界经济发展的亮点。中国能否实现经济高质量发展？如何解决现有的一些结构性问题？未来中国的经济增长动力和空间在哪里？就此问题，时代财经记者专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员陈道富。两大变量：疫情、中美关系“疫情和中美关系是影响2020年经济和金融运行的主要变量，且在明年和中长期影响经济运行。”国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员陈道富表示。陈道富认为，疫情对金融市场的冲击，到目前为止经历了三个阶段：第一阶段，疫情发生后，金融市场的资产价格发生了快速分化。第二阶段，不论是风险资产还是避险资产，几乎所有种类的金融资产价格都出现了大幅度、快速下跌。第三阶段，金融市场止住了快速下跌的态势。随着疫情的不断演变，金融市场甚至出现了一定的恢复。“金融市场的调整，反映了市场主体基于对疫情影响的预期而作出的不同评估；而疫情对实体经济可能的冲击，最终都将通过金融市场价格震荡反映出来。这是金融市场反映现实世界并引导资源配置的最重要方式。”上半年，为应对疫情引发的经济停滞，货币当局采取超常规宽松货币政策，推出各种结构性工具和直达实体经济工具。6月末，M2与社会融资规模同比分别增长11.1%和12.8%，明显高于2019年同期，普惠小微企业、民营企业、制造业等重点领域贷款利率均降至历史新低。随着疫情的缓和，我国短期工业生产恢复较快，部分行业已经接近生产能力；需求逐步恢复，除部分深受疫情影响的餐饮、住宿交通等，基本恢复到疫情前水平；今年支撑经济恢复和增长的力量，逐步从政府基建投资、房地产，开始向出口和常态化消费转变。“显然，目前的金融政策已很好地发挥了‘止血’和‘输血’的作用，未来还需要在‘造血’等方面发挥更大作用。”除了疫情，影响2020年经济和金融运行的另外一个主要变量就是中美关系。“美国大选带来的不确定性消除，提供了一段难得的相对确定的调整期。”陈道富表示。近些年，全球经济陷入低增长、低利率、低通胀、高失业率、高债务风险（“三低两高”）的局面，各国缺少积极的结构性改革动力，普遍采取货币财政等需求侧工具缓解矛盾。在危机和疫情中，更是推行量化宽松政策，大多数发达国家长期国债滑入负利率区间，变相“直升飞机撒钱”。“目前来看，全球货币多元化的趋势仍然是未来的主流，美元较大概率处于相对贬值周期，各国减弱对美元的过度依赖仍是重要诉求。”陈道富认为，未来5-10年，是人民币国际化的一个非常难得的时机。人民币继续国际化具有市场基础，国际环境在一定程度也是支持的。“经过近些年的发展，人民币在跨境使用的便利化程度、在金融市场双向开放、在汇率自由波动等方面，做了更好的准备，具备成为更好的国际货币条件，打了一个较好的基础，是进一步推人民币国际化的难得时期。”陈道富同时指出，推动人民币国际化还需谨慎，一方面，未来国内国际环境比较复杂严峻，面临很多不确定因素。另一方面，货币的国际化应是跟本国的综合国力和宏观调控能力相适应的水到渠成的结果，过快过慢都不利于本国经济的稳定发展。“看见”+“熬过”跨越两大陷阱陈道富认为，中等收入陷阱和修昔底德陷阱是中国经济需要解决的两大问题。“我们现在还是一个中等收入的国家，但是由于我们是一个超大规模经济体，所以一不小心就碰到了老大和老二的问题，又提出了一个修昔底德陷阱问题。”陈道富认为，我国正面临深刻的经济社会转型，原有经济增长模式弊端暴露越来越充分，越来越不可维持，以产能过剩、结构失衡、高负债率和成本上升等不同方式在不同层次上呈现，甚至以经济、金融风险的形式暴露。新技术和产业、消费升级带来的新经济增长动力还比较弱小，且对人们的观念、旧的业态、模式和微观主体的冲击尚未完全消除，转型还处在以“破”促“立”阶段，尚未完全转向以“立”带“破”阶段。最核心的问题是，原来的增长方式把很多的机制和资源锁定了，如何才能跳出这种路径依赖，转向真正的创新？陈道富的答案是：“看见”+“熬过”。“首先要看见，看不见就意味着所有的东西都是赌，都是信仰，都是迷信，所以看不见是谈不上抓住机会的。”当前宏观调控的特殊性在于，除了短期因素引发经济波动外，多种长期力量同时在发生变化，尤其是技术的重大变革正在深刻改变经济社会运行的“技术背景”。这是一个范式的变化，背后是整个的理念、思维框架、运行逻辑、运行动力，都在发生变化。陈道富认为，未来5—10年，大概率会是世界大变革时期。在相对困难时期，“熬过”的韧性更为重要。我国的大国经济和韧性会相对具有优势。中国特色的体制在“熬过”时期会有一定的相对优势，非市场力量在极端困难时期，会发挥“超越周期”的力量。陈道富认为，现在提出“双循环”概念是非常必要的，这是应对当前内外部环境的一个战略选择。“以国内循环为主体的双循环，是应对当前国内外复杂严峻环境的战略选择，也是前些年战略部署的延伸，强调以我为主，强调自我成长，为我所用。”陈道富认为，面对当前的国内外环境，强调内循环的主体作用，与前些年提出的扩大内需战略是一脉相承的。虽然当前外部环境更加严峻，但是我们仍然需要更大力度、更有效率地保持与各国的经贸联系，不仅是货物商品，也包括各种服务贸易。“我国需要，而且也只能在更深地融入全球的过程中，进一步提高中国内需循环的有效性。内需循环的有效性，以更深融入全球大循环为依托；只有两者相互促进，才有国内大循环的主体地位。”陈道富认为，实现国内大循环主导的双循环，要增强微观主体活力、畅通国内循环。其中，关键是找到被社会广泛认可的自我价值，即遵循“初心”。这是活的生命系统的“魂”。市场化、法治化、改革创新、有为政府的跨周期调节，是畅通国内循环的关键。用市场化的方法实现连接和适配，供给侧结构性改革，使得要素、产业等供给体系可以及时、灵活和有效地响应市场需求。用融合的方式涌现内在规则，通过改革和创新，解除观念、制度、政策和供给上的不必要的自我约束和现实制约。陈道富认为，从更有效促进内循环效率上，同样重要的是在促进金融和实体经济的结合问题上，如何让金融和实体经济产生内嵌式和自我成长式的良性循环。特别是，如何把金融嵌入到经济产业的自我成长和经济运作的各个环节中。“这个过程可以充分借用现在新兴的金融科技手段。”数据和技术再造金融陈道富认为，数据和技术本身并没有价值和力量，后者是在使用中被赋予的和显现的。数字金融实际上是新一代信息技术与金融结合后，形成了新的业态，业务和模式，是金融的再造。金融的机构、业务和市场的边界、形态发生巨大变化，金融系统的复杂性特征更突出，变得无时不在，无处不在，开始隐于日常生产生活中，数据和规则开始成为推动金融演化的关键因素。金融风险的形态和传导也出现重大改变，非线性和自我实现特征更明显。陈道富认为，数字金融能带来三个重要变化：一是边际成本大幅降低，包括触达、处理和操作成本。二是降低甚至消除信息不对称，广泛利用人类已有的研究成果。三是内嵌到生产生活，参与人的认知和行为过程，出现强的反身性特征，传统熟人社会的治理方式获得了现代化表达。“数字金融将现实世界映射到数字空间，极大降低了配对和处理成本。现实与数字的接口，以及数字空间的处理，是其中的关键节点。”银行是传统金融的重量级选手，数字技术的快速发展也在极大冲击我们对银行的理解。陈道富认为，随着大数据、人工智能等数字技术的发展，开放银行是未来银行业发展的一个重要方向。“过去，我们将银行理解为一个场所。传统银行往往以线下渠道开展业务，尤其依赖物理网点。未来，开放银行将是银行业发展的一个重要方向，银行在功能定位和服务形态上将被重新定义。”从技术的角度，可以将开放银行理解为一种平台，利用开放API等技术实现银行与第三方机构间的数据共享、银行服务与产品的即插即用。新冠肺炎疫情期间，不少用户通过银行APP，既能享受到安全、专业、便捷的非接触式金融服务，还能进入各种各样的消费场景。从客户的角度，可以将开放银行理解为一种服务平台。第三方机构充分介入，利用“银行功能”再开放各类产品和服务。客户足不出户，便能随时随地享受银行的服务。“开放银行推广后，不仅将会改变单个银行的外在表现形式，而且会冲击整个银行业的组织模式，银行可能不再是一家一家独立机构，而是以某种平台组合而成的形态。”陈道富表示。需要注意的是，金融科技的发展，改变了金融的实现手段和可及空间，但并没有改变需要规范和调整的金融关系——不同参与主体的权利义务和“普遍信任”。“数字金融中的行为，表现为各种模型和机器学习，相互之间的合作表现为各种接口，如API等。传统的行为监管，也需要因此转换为对模型、机器学习和各种接口的规范性要求。”陈道富认为，在金融科技的发展中，金融监管的重点仍然在于场景应用中的“人”（自然人、法人和“人工智能人”）的权利义务，而不在于数据记录和技术实现的具体手段。“金融处理的是人与人之间的关系，实现资源在时空上的再配置。金融监管则是平衡再配置过程中的各主体权利义务和能力的平衡。面对金融的技术重构和更复杂的市场化的生命系统，监管部门的风险管理可能需更谦卑，更多提升和改变自己。”陈道富表示。

一顿操作猛如虎，涨跌全看特朗普！这个就是最近全球资本市场的真实反映，任凭任何所谓的分析大师，分析来、分析去，都不如特朗普的一条推特。为什么叫“沃尔费费指数”特朗普除了有“商人总统”的称号外，还有一个外号就是“推特总统”，他曾在一天内发了42条推特。他推特的内容，对外涉及全球贸易，对内干预美联储的决议，多次引起全球金融市场的震动。为了跟踪量化特朗普的推特对金融市场的影响，近日摩根大通专门推出了一个名为Volfefe的指数，来推算特朗普的推文，是如何影响美债利率的波动。这个指数为什么不直接叫“特朗普指数”而是叫Volfefe指数呢？首先，特朗普曾在推特上，自创了一个没人知道是什么意思的词，叫“covfefe”，在当时引起了热议，成为他在推特上的一个代表作。其次，“Vol”，在股市里是代表成交量。所以，结合这两者，摩根大通就把这个指数取名为“Volfefe指数”，既代表特朗普又代表金融市场。特朗普的推特使用习惯当然了，按照国际投行一贯的严谨，摩根大通不仅费尽心思给这个指数取了名，他们还对特朗普的推特做了深入的数据分析。根据他们的统计，自2016年初以来，特朗普平均每天发布的推特数，是10条左右，推文总数约为1.4万条，其中超过1万条发生在2017年就职典礼之后。尤其是，最近几个月，特朗普发推的数量，达到了过去四年的高点。此外，特朗普的推文分两个活跃时段：中午到下午两点左右，其中下午1点左右发的推文量是任何其他时间发布推文的三倍多；第二个活跃时段是在凌晨3点。凌晨5点到上午10点他在睡觉，因为在这段时间里，他的推特活动是暂停的。特朗普的这种活跃状态，对美国的金融从业人员来说，是苦不堪言。因为中午到下午两点，是交易日的正中间，他的言论一出，对市场的影响是显而易见的，没有任何的缓冲。根据摩根大通的统计，仅从2018年算起，特朗普在证券市场营业时间内，大约发布了4000次非转推推文，其中有146次影响到市场。拿近期来说，他在推特上，对中国、美联储、贸易、货币政策等内容的发布，都影响了美国两年期和五年期国债隐含利率波动中可以被测量的一小部分，也就是利率的衍生品。美股要强劲，总统少发推除了美债利率外，根据另外一家华尔街投行——美银美林的报告显示，当特朗普一天内发推量超过35条时，股市回报率为-9个基点；当发推量少于5条时，股市回报率则能达到+5个基点。这就是为什么华尔街投行的分析师们会说，“如果特朗普想保持美股强劲，最直接有效的办法是少发一些推文。”那么，作为国际大投行，摩根大通、美银美林纷纷推出针对特朗普推特的研究，在外界看起来似乎有些搞笑，但实际上是有合理性的。因为现在的资本市场叠加了移动互联网的快速传播，舆论和媒体对证券市场的影响太大，而特朗普身处世界第一发达国家的最高政策制定者的位置。他手上的推特本身就是一个超级媒体，它的影响力实际上并不低于彭博社、美联社这些大型通讯社。所以，不管外界怎么说，“网瘾总统”特朗普，绝对是美国最懂推特政治的人。

来源：中国金融杂志今年以来，中央银行坚持稳健中性的货币政策，前瞻性预调微调，管好货币供给总闸门，既在打好防范化解重大金融风险攻坚战中发挥了重要作用，又推动了经济高质量发展。近期社会上对于货币政策的取向讨论较多，出现了“货币政策万能论”“货币政策无用论”等声音，需要正本清源，厘清观念，正确理解稳健中性的货币政策。什么是稳健中性的货币政策稳健中性的货币政策是一种“不紧不松”的中性态势。在我国货币政策操作实践中，货币政策取向由紧到松可分为“从紧”“适度从紧”“稳健”“适度宽松”和“宽松”五个区间。2001年至2016年末，我国曾在2007年下半年和2008年一季度短暂实施过“适度从紧”和“从紧”的货币政策、在2008年四季度至2010年末实施过两年零一个季度“适度宽松”的货币政策，2011年起货币政策取向开始定为“稳健”。在“稳健”货币政策的区间之内，根据货币政策操作的力度，又可以将货币政策取向进一步细分为三个小区间，即“稳健偏从紧”“稳健中性”“稳健偏宽松”。稳健中性就是将货币政策保持在“稳健”区间内的“稳健中性”小区间。中，在中华传统文化中有精深的含义，《尚书》说“允执厥中”，意指不偏不倚，符合中正之道。金融要回归本源，支持实体经济，货币政策作为金融的上层建筑，也要促进金融支持实体经济，既不能多，也不能少，这就是中性的涵义。因此，稳健中性的货币政策，并不意味着货币信贷零增长才是稳健中性，更不意味着银行体系流动性零增长才是稳健中性，而是指货币信贷以及银行体系流动性增长要与经济增长和物价上涨相匹配，既要支持合理的经济增长和物价上涨，又不能比经济增长与物价上涨之和过多或过少。前几年，在货币政策的现实执行过程中，各方面多希望货币条件能宽松一些，一旦出现金融风险，又寄望中央银行通过增发货币来帮助处置，这都增大了货币政策操作上的难度，使得部分时段的货币政策在实施上呈稳健略偏宽松的特征。2016年底，中央经济工作会议提出“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”，正式将货币政策取向调整为“稳健中性”，从2017年开始，货币政策从实际上的稳健偏宽松向稳健中性回归。从相对变化的角度看，稳健中性的货币政策比稳健偏宽松的货币政策要相对紧一些，这是边际上的从紧，但从和实体经济匹配的角度看，则是稳健中性的。进入2018年，由于国内经济金融领域过去积累的突出矛盾有所显现，加上国际经济金融形势更加错综复杂，面临一些严峻挑战和不确定性，同时，强监管引起影子银行业务收缩，社会融资规模增速出现回落，银行表外业务回表压力大，在这种内外部情况下，货币政策与实体经济相比，显得略微偏紧，因此中央银行采取了结构性货币政策操作，货币政策在边际上有所调整，贷款增速有所回升，使得货币政策仍然维持了和实体经济相匹配的状态，既没有放水，没有紧缩，稳健货币政策保持住了中性态势。当前，实施好稳健中性的货币政策，就是要在稳健的基础上，更加审慎、更加前瞻、更加灵活、更加中性，做到不紧不松，以营造稳定的货币金融环境为目标，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。结构性货币政策不改货币政策的稳健中性取向今年以来，货币政策工具创新和准备金工具灵活使用较为频繁。1月份实施普惠金融定向降准，4月份下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF），6月初扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，6月24日宣布定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。此外，还通过以下政策措施进一步改进和深化小微企业金融服务：增加支小、支农再贷款和再贴现限额，并从放宽申请条件、扩展抵质押品范围、加强精准聚焦、创新借用模式等方面简化优化再贷款申请考核；放宽小微企业贷款资产支持证券基础资产单户授信规模要求；改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重等。这些货币政策操作特别是传统上被认为震动性较大的准备金工具的连续使用，引发了对货币政策取向判断的争论，有观点认为中央银行开始放水，货币政策在转向全面宽松。事实上，今年以来的货币政策操作并非放水，也非全面放松，货币政策的稳健中性取向并未改变，不宜根据表面现象就简单地认为降准就是放水。首先，经济金融形势处于不断的发展变化之中，稳健中性的货币政策旨在为经济金融健康运行创造适宜的货币金融环境，也应该是一个动态优化的过程，理应根据形势需要搭配运用不同的货币政策工具组合。当前世界政治经济环境更加错综复杂，全球经济延续向好态势，但贸易保护主义、地缘政治风险等带来的挑战越来越严峻，国际经济金融形势更加错综复杂。国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾。在国内外不确定性有所上升的情况下，货币政策进行小幅预调微调的前瞻性操作，有助于应对可能出现的挑战和不确定性。其次，货币政策灵活性适度增强，可以更好发挥“双支柱”金融调控的作用，加强与金融监管之间的协调配合，形成合力稳妥有序处置金融领域的各类风险，避免违约事件由屡发恶化为频发，守住不发生系统性金融风险的底线，打好防范化解重大金融风险攻坚战。在加强金融监管，强化金融机构资本约束的背景下，存在一些发展前景较好的企业因流动性问题而出现违约的可能，若这类企业较大范围违约，引起市场恐慌，导致企业信用风险集中爆发，不仅会加剧金融市场流动性紧张，还可能会出现紧缩性政策效果叠加带来的系统性风险。再次，货币政策定向精准调控，降低社会融资成本，减轻实体经济企业负担。受经济稳中向好、信贷需求旺盛等因素影响，企业融资成本有所上升。实施定向降准可以增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，引导金融机构加大对小微企业等薄弱环节的支持力度，提升对实体经济的服务，又可以避免过度扩张，防止货币条件过于宽松导致经济增长方式和资源配置结构的进一步扭曲和固化。最后，运用结构性货币政策工具支持结构性改革和辅助解决结构性问题，既是国际金融危机以来全球货币政策操作发展的趋势，也是我国结构性货币政策的特色。当前我们面临的很多问题，如去杠杆、小微企业融资难融资贵主要是结构性问题，总量政策在解决这些问题时效果较为有限，简单的紧缩或宽松，都无法达到预想的目标，还可能会出现较大的副作用。在总量稳健中性的同时，结构性货币政策工具可以发挥定向精准滴灌功能，优化流动性的投向和结构，有针对性地解决经济运行中的突出问题，以较小的代价取得解决结构性问题，助推结构性改革取得更好效果。稳健中性货币政策的体现在具体操作实践中，稳健中性的货币政策体现在“数量”和“价格”两个方面。数量方面，从基础货币看，降准本身只是流动性投放方式的改变，改变基础货币的构成，即法定准备金下降，超额准备金增加，但基础货币总量不会因此而发生变化。2018年5月末，基础货币余额为30.4万亿元，同比增长1.6％，比4月末减少2797亿元，比上年末减少了1.74万亿元。从货币信贷增速看，M2和贷款增速趋稳，社会融资规模余额增速有所回落，广义货币M2和社会融资规模余额增速与GDP增速和CPI涨幅之和之间的匹配性总体较好。2018年1-5月，广义货币M2增长8.3％，与1-4月持平，比上年全年高0.2个百分点；贷款增长12.6％，比1-4月和上年全年均低0.1个百分点；社会融资规模余额增长10.3％，比1-4月低0.2个百分点，比上年全年低1.7个百分点。2017年广义货币M2和社会融资规模余额分别增长8.1％和12％，前者比当年国内生产总值（GDP）和居民消费价格（CPI）涨幅之和低0.4个百分点，后者高3.5个百分点。2018年一季度广义货币M2和社会融资规模余额分别增长8.2％和10.5％，前者比当季GDP增速和CPI涨幅之和低0.7个百分点，后者高1.6个百分点。价格方面，从央行政策利率看，中期借贷便利利率和央行逆回购操作利率有所上行。近些年，人民银行探索构建利率走廊机制，在注重稳定短期利率的同时，在一定区间内保持利率弹性，增强利率传导效果，通过公开市场操作利率释放政策信号，注重发挥常备借贷便利（SLF）作为利率走廊上限的作用和中期借贷便利（MLF）作为中期政策利率的功能。2017年以来，受国内外市场资金供需变化影响，特别是美联储加息后，美国国债收益率带动全球收益率曲线上移，中期借贷便利利率和央行逆回购操作利率在国内市场流动性基本稳定的情况下有所上行，也是稳健中性的进一步体现。从货币市场利率看，货币市场利率中枢下行，5月份同业拆借月加权平均利率为2.72％，比4月份低9个基点，比上年12月低20个基点；质押式回购月加权平均利率为2.82％，比4月份低28个基点，比上年12月低29个基点。Shibor总体有所下行。Shibor总体有所下行。6月末，隔夜Shibor为2.63％，较5月末下降20个基点，较上年末下降21个基点；1周Shibor为2.86％，较5月末下降4个基点，较上年末下降9个基点。从金融机构贷款利率看，金融机构贷款利率稳中略升，其中企业贷款利率上升幅度较小。3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96％，比上年12月上升0.22个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.01％，比上年12月上升0.21个百分点；票据融资加权平均利率为5.58％，比上年12月上升0.35个百分点。个人住房贷款利率略有上升，3月加权平均利率为5.42％，比上年12月上升0.16个百分点。总的来说，无论是从数量方面还是价格方面来看，我国货币政策都体现出稳健中性的取向。坚持稳健中性的货币政策取向打好防范化解重点金融风险攻坚战，控制宏观杠杆率，从根本上要管住货币总闸门。去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。稳健中性的货币政策取得了较好成效，结构性去杠杆稳步推进，金融风险防控成效初显。BIS数据显示，2017年我国非金融部门杠杆率上升速度显著放缓，由2012-2016年平均每年上升14.8个百分点放缓至0.4个百分点，其中非金融企业部门杠杆率增幅由升转降，从2012-2016年平均每年上升9.3个百分点转为下降6.1个百分点。打赢防范化解重点金融风险攻坚战，要继续坚持稳健中性的货币政策取向。要准确把握好货币政策稳健中性的实质，既要坚定信念，坚持稳健中性货币政策毫不动摇，避免放水思想，坚决防止大水漫灌进一步扭曲和固化结构性问题，积累更多矛盾和风险，导致去杠杆工作前功尽弃；又要在保持稳健中性取向的前提下适度增加灵活性，根据形势动态变化，有针对性地采取切实措施缓解结构性缺口。既要摒弃“货币政策万能论”，强调多措并举，加强各部门之间的协同配合，形成政策合力，齐心协力打好防风险这一场输不起的战役，共同支持创新驱动，激发企业活力，推动新旧动能转换，促进经济实现高质量发展；又要警惕“货币政策无用论”，破解“等靠要”思想，敢于担当，守土有责，保持战略定力，管好货币总闸门，发挥稳健中性货币政策在结构性去杠杆中的定海神针作用。守中看似简单，实则极难，中华传统文化对此有着深刻的论述，《中庸》说“天下国家可均也，爵禄可辞也，白刃可蹈也，中庸不可能也。”说明守中之难，智慧、仁义、勇毅难能可贵，而守中之道，不仅需要勇敢，还需要智慧，更需要坚守，更需要执着，更需要忠义。“君子遵道而行，半途而废，吾弗能已矣”，说明坚持守中更难。党的十九大报告提出，从现在到2020年，是全面建成小康社会决胜期，特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。2017年底的中央经济工作提出，今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。为打好打赢防控重大风险攻坚战，支持经济高质量发展，稳健货币政策必须保持中性，任重道远，需要坚定信念，坚守正道，坚定执行，久久为功。（作者为孙国峰 中国人民银行金融研究所所长，本文将刊登于《中国金融》2018年第14期）

今年，职场剧迎来大爆发，《安家》、《二十不惑》、《三十而已》以及正在上映的《平凡的荣耀》，都说艺术来源于生活，或多或少都能从中窥探出些许职场哲理。奋斗在渺小如蚁的大城市，我们通过安家找寻一份安全感，同样在职场，也需要一份归属感。《平凡的荣耀》中白敬亭饰演的孙弈秋，初入职场被孤立、遭打压，随时对地神经紧绷，想分担工作却被上司训斥，确实是太难了。这种不确定性、缺乏归属感、不安，很容易让职场新人焦虑辞职。 归属感于职场萌新尤为重要，对于90后海归同样如此，尤其是世界名校的海归，少年意气，睥睨四野，来听听入职苏宁一年的金融海归，他是如何在职场找到归属感？刘师雨， 哥伦比亚大学统计学硕士，苏宁金融1200十七期管培生，刚入职1年的他，已成为苏宁金融研究院金融科技研究中心数据风控实验室研究员，开始牵头负责税e贷风控模型的开发，并拿下年度优秀员工的大奖。这对于新人来说，就是一份信任，对于公司，就是大胆任用年轻人。很多人说选择比努力更重要，但作为稚嫩的后浪，年轻人该如何判断什么样的公司和职位更适合自己？9月上旬的一个周末，刘师雨准备去接从老家返宁的女友。算起来，他们已大半年没有一起过周末了。这其中的原因，主要是因为刘师雨太忙。“刚入职的小菜鸟，怎么一天天忙得跟总裁似的？”“每天早出晚归的，真有那么多事情做吗？”面对亲友的疑惑，刘师雨的回答是“我从来没注意到时间会过那么快，经常一上班就忘记了时间。刘师雨目前在苏宁金融研究院主要负责企业风控模型开发，日常工作是将金融、财务、统计等知识结合在一起，通过数据分析，机器学习等方法建立风控模型，衡量企业信贷风险，为公司的信贷业务把关。“在这个过程里，我与集团不同的业务部门对接，接触到很多非常前沿的风控框架、建模方法。” 作为职场新人，我之所以能够胜任这部分职责，主要归功优秀且专业的同事与金融体系良好的氛围。”苏宁金融研究院的研究员大都毕业于海内外名校，其中许多还拥有博士学历。他们都拥有各自非常精通的领域，在企业财务、风险管理等方向都有很多深入且独到的见解。“这种专业、专注的知识氛围对于我专业知识体系的构建以及职场中的进步与成长非常有帮助。我不仅学到了实用的知识，更极大地开阔了眼界，有了归属感。这种学习机会对我而言尤其宝贵，乐此不疲又怎会感到时间的流逝？”“作为一个新人，我在工作中也时常怀疑自己是否做得对。”刘师雨进一步说，尤其在模拟风控模型的过程中，要不断地尝试不同的变量和开发逻辑，一开始认为自己没错，可能稍后就被实验结果啪啪打脸。对于刚进苏宁的萌新，都会安排一位高管带教。在遭遇压力的时候，毕业于沃顿商学院的带教人钱杭就会一再告诫他：“不要着急，犯错很正常，要静下心来，分析错在哪里，然后找到解决问题的方法。”这也是苏宁一贯的用人理念：重用1200，鼓励年轻人大胆试错。有事做，就不会盯着表看几点下班；有氛围，就能享受收获知识的快乐；有鼓励，就能放下负担勇敢向前，一路狂飙。当然，还要有人爱。他已经用自己的经历证明了，年轻人在职场能遇见志同道合的一群人，工作获得认同、彼此良性沟通、声音能被听到，找到对团队的归属感，才能快乐地投身于工作，发挥自我价值，未来有成长空间，前景无限。