机场市场研究报告

来源：格隆汇机构：光大证券◆行业盈利稳定增长是板块获取超额收益的核心驱动因素。机场板块在 很长一段时间内被市场定义为防御类板块，核心原因在于机场经营受经济 周期波动的影响较小，从机场板块的归母净利润增速来看，除了 03 年非 典以及 08 年金融危机出现了负增长，其他年份均实现正增长。 ◆从机场行业客运供需模型分析机场行业供需结构。1、航空需求“量”： 出行需求旺盛，有望保持增长。一方面，航空出行在某些消费场景下具有 不可替代性；另一方面，机票、高铁票价的比价效应有利于航空出行的发 展。航空票价的平稳保证了客运量以及飞机起降架次的稳定增长，机场直 接受益于航空出行的竞争优势，行业需求的周期较弱。2、机场供给充足， 但具有波动性。中国机场网络经过几十年的建设，网络已经初步成型，截 止“十二五”末期，国内 87.2%的地级城市 100 公里范围都有运输机场。 整体来看，我国民航机场骨干网络布局已经完成，我国机场行业整体供给 充足，航点数量、航线数量已经足够支撑行业发展。但一线机场由于产能 扩张速度跟不上需求增长速度，长时间处于超负荷运行状态。 ◆机场行业分析框架。宏观：经济活跃度影响航空需求，但传导链条过长， 经济下行导致航空出行需求较弱的情况下，机票价格可能会出现更高的折 扣，航空出行需求下行的幅度有限。中观：旅客需求决定航司运能供给， 航司运能供给决定机场产能利用率，机场新建产能投放初期会带来成本提 升，航线数量增加带来的收入增长往往有一定的滞后性。微观：区域竞争 格局决定航线旅客结构，航线旅客结构影响非航业务收入，国际航线、宽 体机给机场带来的收入弹性高于国内航线、窄体机，航线旅客结构的不同 很大程度上决定机场非航收入的差别。◆一线机场未来驱动力展望。地区、国际出行渗透率逐渐提升；国际航线 占比提升；非航业务是枢纽机场旅客流量变现的主要途径，相信未来国内 机场非航业务也会从免税店慢慢扩展到娱乐休闲的方方面面，为机场盈利 带来新的增长点。 ◆投资建议：机场在航空性业务稳步发展的同时，非航空型业务中的免税 业务在海外旅客量快速提升的支持下快速成长。虽然今年以来机场板块上 涨主要受益于估值提升，但我们相信一线机场流量变现路径长期来看是可 以实现的，考虑到主要机场目前都处于产能扩张周期，维持航空机场行业 “增持”评级，重点推荐上海机场、白云机场、深圳机场。 ◆风险分析：宏观经济下行影响航空需求下行。民航总局“控总量、调结 构”影响一线机场扩张。机场小时容量提升缓慢。海外航线旅客吞吐量增 长缓慢。机场免税店人均消费金额增长缓慢。

报告结论：1、我国机场行业仍处于高速发展阶段。2001年至2017年底，深圳、上海、厦门、广州机场的旅客吞吐量年复合增长率分别为11.7%、15.6%、12.7和10.2%。但从总量上看与国际大型机场相比存在明显差距，根据国际机场协会预测，至2040年中国机场在全球的份额将有明显提升，同时国际旅客占比也有进一步提高，因此我国机场行业未来有望继续保持高速增长。2、行业政策方面，目前政策调整的方向为：总量控制，结构调整，正点率更受重视；历史优先权为核心，时刻行政配置和市场配置相结合。自2017年供给侧改革以来，以提升正点率为目的，严格控制时刻总量，调整时刻结构，航班同比增速有所下滑，未来航空性收入的更快增长依赖更为精细的管理。3、从营收来看，目前我国机场成本增速高于收入，由于航空业务价格受政策管制，未来高毛利的非航收入将是决胜关键。随着机场旅客吞吐量的提高，非航业务的占比将增大，而非航业务的关键为免税业务及广告业务，我国旅客机场人均消费额保持稳定，远高于其他国家，随着旅客人数的增长，未来非航收入将保持稳定增长。4、机场行业现金流整体稳定充裕，经营稳定性较高。其中，上海机场的现金流现状最为乐观且具有很强的偿债能力。作为4家样本公司中唯一通过发行短期债券筹集资金的企业，白云机场的现金生成能力和盈利质量虽然均处于行业内的中上水平，但由于近年的扩建规划，固定资产投资建设规模较大导致债务急剧上升，对资金的需求也相应扩大。为了支持三期扩建工程的如期完成，白云机场通过发行债券、银行授信等方式进行融资，从而导致近几年的资产负债率上升，流动负债规模显著扩大。从偿债能力分析指标以及资金结构来看，白云机场近几年的现金流对短期及有息债务的覆盖程度处于行业中等偏下的水平，但白云机场的账面资金利用度较高，加之其还持有1.74亿可供出售金融资产以及493.1亿银行已同意但企业尚未办理的授信额度，这些资产均具有较强的变现能力，当企业存在短期债务压力时，可及时变现补充企业的流动性。结合白云机场当前的发债情况，认为白云机场已发行的短期融资券不存在债务偿付压力。目录行业特征：具有垄断、补贴、抗风险、规模效应的好生意行业现状：发展快、潜力大但尚有明显差距营收分析：成本增速高于收入，非航收入是未来决胜关键偿债能力分析：上海机场现金流现状最为乐观,白云机场无偿债压力风险提示附：财务分析部分选取的指标及原因行业特征：具有垄断、补贴、抗风险、规模效应的好生意机场是搭乘空中交通及供航空器起降的基础设施，提供航空器起降、旅客和货物运输、机场管制、空中交通管制等一系列服务。我国机场发展的历史可以分为 4个阶段：根据民航局规定，按照民用机场（以下简称机场）业务量，将全国机场划分为三类，即：一类1级机场、一类2级机场、二类机场、三类机场。机场分类目录由民航总局会同国家发展改革委确定和调整。表1：机场分类目录数据来源：民航局，萝卜投研目前我国上市机场大多属于一类机场，即为大型枢纽机场。其核心枢纽地位的形成可以分为两个阶段：初期依靠地理位置上的区位优势；后期则通过机场自身的不断扩建以及基地航空公司的共同努力不断强化枢纽地位。一般来讲，我国机场行业具有以下特征：1.1 垄断性机场的垄断性主要体现在两个方面：行政垄断性和自然垄断性。行政垄断：首先，新建机场需要由省、自治区直辖市人民政府行文，报送国务院和中央军委审批；其次，机场发展规划、安全生产由中国民航局负责监管；再次，航权和时刻需由民航局审批，航路则由空军、海军和地方审批；最后，机场的航空服务业及部分性延伸收费定价由中国民航局和国家发改委共同制定相关规定，对收费标准进行管控和调整。自然垄断：一旦规划修建机场，附近相当远的范围内都不会新建机场，附近的陆侧交通也都会围绕机场而规划，机场逐渐融入城市交通体系，最终形成自然垄断。1.2 主营同质性对机场而言，其主营业务是实现最基本的“位移”，除此之外，还有在位移的基础上所提供的一系列体验，包括登机便捷性、航班的可选择性、购物消费的多样性和性价比等。同质性：产品没有本质差别，都是人或货物的位移。瞬时性：服务的提供和消费同时完成，不可储存，边际成本几乎可忽略。1.3 巨额政府补贴政府建设机场时，已给与机场大量补贴——中央政府补贴、民航发展基金补贴、地方政府配套补贴、集团公司补贴等。政府大量投资修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区等，为机场发展提供了巨大帮助。1.4 抗风险能力强增长稳定、现金流充沛，风险较低，是典型的防御性投资品种。由于后期机场的主要成本为大量折旧，因此现金流远好于净利润，同时收入还能随着通胀持续提升。1.5 规模效应机场的收入主要依赖于旅客吞吐量，当机场的吞吐量与建设规模差距大时，收入低而折旧高，效益较差；随着吞吐量的不断提高，单位旅客的边际成本在不断下降，体现出规模效应。根据国外研究机构Transport Studies Group针对欧洲机场的运营模式的研究，旅客吞吐量达到3000万人次的机场，单位旅客边际运营成本是趋于零的。行业现状：发展快、潜力大但尚有明显差距2018年民航工作会议明确了新时代民航强国建设的阶段特征，并对各个发展阶段的任务和措施作出了战略部署。到2020年，实现从航空运输大国向航空运输强国的跨越；到2035年，实现从单一的航空运输强国向多领域民航强国的跨越；到本世纪中叶，实现从多领域民航强国向全方位民航强国的跨越。1、中国枢纽机场生命周期模型图 1：中国枢纽机场生命周期模型资料来源：方正证券研究所从目前机场的发展轨迹来看，当吞吐量达到5000-6000万时，枢纽机场将迎来第一期产能的瓶颈期，并准备投产第二期产能。在此拐点之前，枢纽机场处于成长期，业绩增长靠航空业务与非航业务双轮驱动，非航业务一直保持近50%的占比，但非航中的高毛利业务发展水平低，利润呈现线性增长；而在拐点之后，机场进入成熟期早期，业绩开始加速释放，其中航空业务贡献利润继续线性增长，非航业务逐步成为业绩主引擎，非航中的高毛利业务占比不断提升，未来枢纽机场非航占比有望达到65%以上。同时，非航业务占比每提升一个百分点，都能贡献巨大利润增量。如上海机场，2017年非航收入占比提升4%，归母净利大幅增加近8亿。当吞吐量达到1亿时，机场进入成熟期晚期，业绩增速再度放缓，利润将维持在高水平，贡献稳定收益。2、我国上市机场国际地位2.1 目前仍处于高速增长阶段受益于后发优势，我国上市机场的旅客吞吐量增速较快。2001年，深圳、上海、厦门、广州机场的旅客吞吐量分别为777万、690万、359万和1383万，截至2017年底，分别增长至4561万、7000万、2448万和6577万，年复合增长率分别为11.7%、15.6%、12.7和10.2%。图 2：上市机场旅客吞吐量数据来源：萝卜投研图 3：上市机场飞机起降架次数据来源：萝卜投研图 4：上市机场货邮吞吐量数据来源：萝卜投研2.2 与发达国家相比仍存在明显差距尽管经历这些年的高速发展，但与国际大型机场相比，在各项指标上我国上市机场都存在明显差距。图 5：全球前20大机场旅客吞吐量数据来源：ACI，萝卜投研图 6：全球前20大机场飞机起降架次数据来源：ACI，萝卜投研图 7：全球前20大机场货邮吞吐量数据来源：ACI，萝卜投研图 8：全球前30大机场国际旅客吞吐量数据来源：ACI，萝卜投研3、未来增长潜力根据国际机场协会（Airports Council International，ACI）的预测，2017-2040年全球机场的旅客吞吐量年复合增长率为4.5%，飞机起降架次年复合增长率为1.9%，货邮吞吐量年复合增长率为2.5%。图 9：2017-2040年全球机场平均年均复合增速数据来源：ACI预测中国机场所占市场份额在2016-2040年将有较大变化，旅客吞吐量份额将有13.2%提升至18.2%，飞机起降架次将有10.1%提升至13.4%，货邮吞吐量将有13.7%提升至5.4%。图 10：2016-2040年主要地区机场市场份额变化数据来源：ACI根据预测，全球国际旅客占比在2016-2040年也将有显著提高。图 11：2016-2040年国际旅客占比变化数据来源：ACI其中国际旅客增长的贡献主要来自于亚太地区和欧洲，总共将贡献65%的增长。图 12：2016-2040年各地区国际旅客增长贡献度数据来源：ACI预测旅客吞吐量增速前10的国家中，中国排名第8，年复合增长率接近6%。图 13：2016-2040预测旅客吞吐量增速数据来源：ACI从人均乘机次数来看，我国与发达国家相比仍存在明显差距，未来增长潜力巨大。图 14：各国人均乘机次数及总旅客量对比数据来源：萝卜投研GDP及人均消费支出的稳步增长是旅客吞吐量稳定增长的主要动力。图 15：人均GDP及消费变化数据来源：萝卜投研图 16：上市机场所在省份GDP变化数据来源：萝卜投研4、相关政策变化机场行业在过去30年的发展中，不同阶段都有不同配套的相关政策，与机场产能、航空收入和机场利润紧密相关的政策尤为重要。4.1 收费政策据民航局规定，目前我国机场收费政策的调整目标为通过对收费政策的调整，进一步调整机场分类和管理方式，理顺收费结构，合理确定收费标准，扩大实行市场调节价的非航空性业务重要收费项目范围；加强机场收费监管，逐步建立与民航体制相适应的机场收费管理体制和定价机制。其中，目前航空业务全部依靠政策定价。表2：一类1级机场国内及国际航线航空性业务收费标准数据来源：民航局、萝卜投研而非航空性业务（除二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目）目前已全部实行市场调节价。表3：非航空性业务重要收费项目中地面服务基本项目的收费标准基准价（仅适用于二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目）数据来源：民航局、萝卜投研4.2 时刻政策根据民航局规定，目前我国机场时刻政策的调整目标为促进航班时刻资源配置的公平公正和公开透明，促进航班时刻有序流动，保证航空承运人公平参与航空市场竞争，保证国内外各航空公司依法、公平、平等地获得航班时刻；促进基于功能定位的机场群建设、基于便捷通达的航线网建设和基于发展成果共享的国家基本航空服务建设；促进航班时刻资源高效配置和高效使用；促进航班运行的有序顺畅，提高航班正点率；建立权力制约监督的长效机制。目前政策调整的方向为：总量控制，结构调整，正点率更受重视；历史优先权为核心，时刻行政配置和市场配置相结合。自2017年供给侧改革以来，2017冬春航季以提升正点率为目的，严格控制时刻总量，调整时刻结构，航班同比增速5.7%，较之2016年增速5.0%和9.8%下滑明显；夏秋航季航班计划日均航班同比增长5.7%，增速与2017年夏秋相比下降1.9个百分点。表4：近年重要时刻政策文件资料来源：民航局，萝卜投研4.3 民航发展基金补贴政策民航发展基金的征收对象主要为旅客和航空公司。图 17：民航发展基金征收对象数据来源：民航局，萝卜投研表5：民航发展基金政策文件通过2013-2017年的数据可以看出，民航发展基金补贴在机场利润中的占比很高，以首都国际机场、美兰机场、白云机场为例，在2017年补贴在净利润中的占比均在50%左右，可见其地位的举足轻重。图 18：民航发展基金补贴利润占比数据来源：萝卜投研营收分析：成本增速高于收入，非航收入是未来决胜关键国内机场成本端刚性，利润的提升主要来源于收入端，收入端的增长将由航空与非航双轮驱动转为主要靠非航拉动，进入流量发现阶段。非航业务将是国内机场下一阶段提升利润水平的决胜之地。图 19：上市机场营业收入和营业成本逐年变化数据来源：萝卜投研从2009-201年的数据来看，大部分上市机场（上海机场除外）营业成本增速均高于营业收入增速，反映了重资产的机场行业在过去8年未实现低扩张边际成本。但随着机场逐渐进入成熟期，成本增速呈现放缓的趋势。表6：上市机场营业收入和营业成本复合增速数据来源：萝卜投研1、业务分类图 20：机场业务拆解数据来源：萝卜投研以上海机场和厦门空港为例，可以看出当旅客吞吐量达到一定水平之后，非航空性收入占比将明显提高。2017年上海机场非航收入占比达54%（包括商业租赁收入和其他非航收入），厦门空港非航收入占比只有36.6%（包括租赁及特许权收入、货站及货服务业、地勤服务和其他非航收入）。图 21：上海机场和厦门空港业务占比数据来源：萝卜投研2、人力成本、运行成本和折旧摊销为主要成本对比2016年全球16家机场的营业成本，可以发现，欧洲机场的营业成本规模最大，亚太次之，美国与中国机场最低。这与各机场的营业收入规模相匹配。图 22：全球主要机场经营成本对比数据来源：萝卜投研从成本构成来看，以白云机场、厦门空港和上海机场为例，成本结构中人力成本、运行成本和折旧摊销三部分占比较大。白云机场、厦门空港和上海机场这三部分成本占营业成本的70-90%，是机场运营的主要成本。其中人工成本和折旧摊销较为刚性，且在中国人口红利逐渐消失的大背景下，该部分成本将呈现逐年上升的趋势。图 23：各机场2017年营业成本构成及同比变化数据来源：萝卜投研从人工成本对比来看，相对于全球其他机场，中国机场的人工成本绝对额处于较低水平，但由于国内机场营业成本总额较低，在营业成本中的比例处于较高水平。图 24：各机场人工成本及其占比数据来源：萝卜投研从折旧摊销对比来看，相对于全球其他机场，中国机场的折旧摊销绝对额明显处于较低水平，在营业成本中的比例也较低。图 25：各大机场折旧摊销金额及其占比数据来源：萝卜投研3、单跑道小时容量是制约航空收入的关键图 26：航空性业务拆解数据来源：萝卜投研2016 年，我国民航旅客运输量4.88亿人次，人均年乘机次数0.35次，发达国家则达到2次以上，而在同等人均GDP的水平时，美国也已接近1次。我国民航大众化战略目标是到2020年人均乘机次数达到0.47次，满足7亿人次的客运量需求；2030年实现人均乘机次数1次，旅客运输量15亿人次。因此，随着民航渗透率的逐步提升，我国航空需求仍有较大增长空间。虽然中国核心机场普遍进入产能瓶颈期，但长期空间依旧较大，高峰小时瓶颈是制约其航空营收最关键因素。国内机场单跑道小时容量为40架次/小时左右，而美国FAA管制规则，单跑道小时容量近60架次/小时。我们认为长期来看，中国核心机场的运营能力是被低估的。在目前国内的民航业监管体系下，跑道和停机位是制约机场产能释放的主要瓶颈，随着机场跑道和航站楼的陆续投产，枢纽机场的产能瓶颈将逐渐解除。根据规划：上海两场2020年满足1.2亿人次旅客量，2040年，上海城市机场群旅客吞吐量达到2.9亿人次；白云机场预计2020年8000万旅客吞吐量，2025年1亿旅客吞吐量；北京两场预计2025年承载旅客量1.7亿人次。表7：三大机场物理条件数据来源：民航局表8：三大机场产能扩充情况数据来源：民航局、上市公司公告4、非航收入随规模增长占比提高，是未来决胜关键图 27：非航空性业务拆解数据来源：萝卜投研与国际一流机场相比，我国枢纽机场非航收入总量明显还处于较低水平，未来增长空间巨大。主要枢纽机场非航收入占比高，上海机场、首都机场和白云机场非航收入（不含民航发展基金补贴）占比均超过50%。通过国际经验对比可知：高国际旅客吞吐量是高非航收入的基础，非航收入增速与旅客吞吐量和非航业务运营效率成正比。未来五年伴随着新产能投产和经营效率的提高，主要枢纽机场将迎来非航业务高速发展期，特别是高毛利非航业务将贡献更多业绩。表9：2016年各机场非航收入及其占比数据来源：萝卜投研图 28：上海机场国际旅客吞吐量月度数据数据来源：萝卜投研场地出租和免税、广告等特许经营权收入是非航收入的主要构成部分，具有经营成本低、利润率高的特点。4.1 免税业务机场免税业务产业链主要涉及品牌商、机场方和免税运营商。免税运营商一般通过与机场签订特许经营协议获得机场免税运营权，通过产品批发及零售差价获取收入并支付机场议定的租金费用。机场运营商通过与免税运营商签订特许经营协议、提供经营划定场地并收取议定的销售额分成或固定保底租金盈利，一般免税特许经营租金收入为机场的重要非航收入，占机场非航收入比例可达20%-60%，近年来成为一些亚洲机场主要增长驱动力；品牌商通过将产品批发给免税集团或直接在机场零售获取收益。图 29：机场免税产业链资料来源：萝卜投研机场免税业务规模增长主要由跨境客流量及客单价增长驱动。全球国际旅客数量受到机场及国际航线数量、地缘政治、宏观经济等因素影响。旅客购物花费客单价受到诸如经营品类、经营面积、坪效及顾客肖像特征影响。图 30：机场免税业务的影响因素资料来源：萝卜投研机场免税业务的主要影响因素为客流量和客单价。客流量：客流量增长是机场免税业务的主要驱动力，随着全球化的演进，主要国际机场的增扩建、国际航线的不断加密，国际客流量近年来基本保持稳健增长，而国际客流量也受地缘政治、国际宏观经济影响。2000-2016年期间全球机场客流量增长基本稳定，年均复合增速为4.0%。2001年911恐怖袭击、2008-09年金融危机时期机场客流量经历负增长导致全球免税销售下滑。客单价：影响客单价增速的因素较多，如品类自身行业增速，免税经营面积扩大或机场基础设施优化，商店经营效率及顾客国籍构成等。另外，汇率因素及各国免税政策因素（如免税购物额度提升）变动都会对免税业务客单价造成影响。中国旅客消费能力强：亚太市场中，中国旅客以其客流量大、客单价高成为免税行业最重要的客源市场。从客流量角度看，中国旅客占亚太地区国际客流量比例最高，达到24%，且出境游市场近年来维持15-20%增速，国人出境增长稳健。从客单价角度看，根据Lagardère测算2015年中国旅客机场平均消费1340欧元，是机场消费排名第二的俄罗斯旅客的两倍以上；根据EY咨询数据，2015年中国旅客全球旅游支出超过1600亿欧元，增速28.2%，显著高于其他主要国家旅游消费支出增速，预计未来中国旅游支出将进一步扩大。图 31：旅客机场平均消费数据来源：Lagardère，萝卜投研从免税行业的需求端来看，我国免税业务发展迅速，2017年免税销售额及免税购物人数均有大幅增长，同时单位顾客的免税销售额近年来一直保持稳定。图 32：我国免税销售额、购物人数、消费能力逐年变化数据来源：萝卜投研从免税行业的供给端来看，除深圳机场外，国内三大机场的出入境免税店均被中免覆盖，垄断现象严重，但随着国内主要机场国际旅客吞吐量的不断提升，机场的议价能力也会不断提高。表10：我国免税企业发展现状数据来源：萝卜投研表11：机场免税店面积情况数据来源：萝卜投研2017年3月中免收购日上免税行后，市场份额进一步集中，达到78%的占比。图 33：各免税公司市场份额数据来源：萝卜投研表12：免税店招标情况数据来源：萝卜投研，上市公司公告我国枢纽机场正处于10年免税零售协议的迭代期，首都机场、白云机场新免税协议提成率均大幅提升，中国枢纽机场非航运营效率提升在即。4.2 广告业务广告业务同航站楼面积呈正相关，利润贡献稳定。其中各个机场在广告业务上各有优势：首都机场：航站楼面积最大，广告业务营收最高上海机场：子公司贡献广告利润白云机场：广告营收能力较低，T2航站楼投产将大幅受益深圳机场：广告业务净利率逐年递增，业务运营能力不断提高。图 34：上市机场航站楼面积与广告业务营收、利润变化数据来源：萝卜投研根据各机场新建面积，可测算除核心机场新产能投产的广告业务净利润增加额分别见下表。表13：核心机场新产能广告利润增量测算数据来源：萝卜投研偿债能力分析：上海机场现金流现状最为乐观，白云机场无偿债压力1、上市机场现金流量对比分析：行业现金流整体稳定充裕考虑到现金是流动性最强的资产,也是企业短期偿债能力最可靠的保障,因此对企业偿债能力进行评估的前提,是对企业的现金生成能力以及现金流量现状进行充分的分析。从现金收入比和盈利现金比率来看,行业近期的现金生成能力多呈下降态势,但就绝对水平来看,各机场的现金生成能力均较为良好,现金收入比和盈利现金比基本稳定在100%左右,说明行业整体的盈利质量尚可，营业收入或净利润中基本不存在尚未实现的现金流入。具体到各企业来看，上海机场、白云机场近几年的现金生成能力比较稳定，深圳机场和厦门空港的收现比则出现较为明显的削弱，但行业总体仍处于比较健康的状态，经营稳定性较高，出现现金短缺的概率比较低。图 35：2007-2017年各机场现金收入比数据来源：萝卜投研图 36：2007-2017年各机场盈利现金比率数据来源：萝卜投研再结合经营活动净现金流和自由现金流的表现来分析行业的现金流量现状,从图37和图38可以看出，虽然行业整体具有较为稳定的现金生成能力，但各机场的现金流量还是存在明显的差异。从经营活动净现金流来看，行业基本呈现稳定上涨态势，说明机场行业营业收入的平稳增长，加之较好的现金生成能力对整个行业的经营性净现金流带来了一定的增厚效果，但就净现金流的绝对值来看，上海机场和白云机场具有明显的优势；再从自由现金流的测算结果来看，除了上海机场具有稳定为正的可支配现金，其它机场，如白云机场和厦门空港的自由现金流均出现明显下滑，这主要是因为机场近期的扩建，导致企业构建固定资产支付的现金显著增加所引起的走低。图 37：2007-2017年各机场经营活动净现金流数据来源：萝卜投研图 38：2007-2017年各机场自由现金流数据来源：萝卜投研2、上市机场偿债能力对比分析：白云机场尚不存在债务偿付压力基于以上现金流量的对比分析可以看出，机场行业整体具有较好的现金生成能力和较高的盈利质量，但由于各机场的地理位置、客流结构等硬性条件存在差异，因此现金流量的绝对数也相差悬殊，上海机场由于非航业务收入较为突出导致其现金流存在明显的优势，白云机场齐次。虽然白云机场的经营性现金流表现尚可，但由于要实现三期扩建工程项目，因此近几年的负债规模显著扩大，作为4家样本公司中唯一通过发行短期债券筹集资金的企业（发债详情见下表14），笔者将会通过下文的偿债能力对比，着重对白云机场的短期偿债能力进行分析。表14：机场行业发债明细-白云机场数据来源：萝卜投研2.1 企业资本结构从资产负债率的表现对比来看，白云机场由于近几年通过融资扩建的投入加大，导致资产负债率明显上升。截至2018年6月末，白云机场的总资产、总负债分别为280.32亿元、122.31亿元，整体来看，白云机场的财务杠杆水平在国内机场行业内处于偏高水平。图 39：2007-2017年各机场资产负债率数据来源：萝卜投研表15：截至2018年6月末各机场资本结构比较表数据来源：萝卜投研2.2 偿债能力分析流动比率、修正后现金比率主要用于衡量企业对短期债务的偿付能力，比率越大，说明企业的偿债能力越强。从流动比率（说明：由于机场存货资产较少，所以速动比率与流动比率相差不大，此报告仅分析流动比率的变动）来看，整个行业的流动比率基本可达到1以上，说明机场行业的流动资产基本可以覆盖流动负债。但相比之下，白云机场的流动比率处于同业偏低的水平，其流动资产对流动负债的覆盖程度较低，且在2015年后呈逐年下降的趋势。结合现金流量部分的分析，认为白云机场的现金生成能力在同业中属于中等水平且盈利质量尚可，因此，流动比率较弱主要是由于白云机场近几年的短期债务规模扩大所致：结合图41中各机场流动负债对比可以很清晰地看出，白云机场和上海机场近几年的流动负债规模较高，且白云机场的短期债务一直处于上升趋势。据白云机场2017年年报披露，“公司未来可预见的重大资本性支出为白云机场扩建工程机场工程中的航站区工程，投资总额为135.63亿，预计2018年4月投入使用，工程所需资金为自筹”。截止2017年底，白云机场的流动负债已经达到54亿，而这主要是为了完成机场三期扩建目标而筹集的资金，机场扩建虽然加大了负债的规模，但相应的，白云机场的旅客吞吐量也实现了突破。图 40：2007-2017年各机场流动比率数据来源：萝卜投研图 41：2007-2017年各机场流动负债数据来源：萝卜投研考虑到货币资金（含货币资金等价物）是偿债最直接的来源，所以通过测算现金比率，即每1元流动负债有多少现金及现金等价物作为偿还的保证，可反映公司可用现金及等价物清偿流动负债的能力。因为现金造假难度大，因此该指标可更为准确、真实地反映公司实际的短期偿债能力，这里考虑到保证金占用对流动性的限制，所以通过将保证金占用扣除的方式对现金比率进行调整。从修正后现金比率来看，白云机场和厦门空港的现金比率下滑明显，现金的及时偿债能力大幅减弱，对比同业均处于业内较低水平。但值得说明的是，白云机场目前账面上的货币资金还是存在较高的利用度，因为，截止2017年12月31日，白云机场账面资金为28.37亿，其中银行承兑汇票保证金和信用证保证金合计仅有0.28亿的占用，因此，白云机场可实际使用的现金规模占比较大。此外，白云机场还持有1.74亿可供出售金融资产以及512.5亿银行授信（其中，银行已同意但企业尚未办理的限额达到493.1亿，占比较大反映白云机场具有较强的债务偿付能力），当企业存在短期债务压力时，可优先通过货币资金进行偿付，不足以偿付时，可通过出售可供出售金融资产及申请银行授信的手段对企业的流动性进行补充。图 42：2007-2017年各机场修正后现金比率数据来源：萝卜投研CFO有息债务保障倍数主要反映企业经营活动净现金流偿还有息债务的能力，从各机场CFO有息债务保障倍数的测算结果可以看出，白云机场经营净现金流对有息债务的覆盖程度较低，且近几年一直处于行业偏低水平，但结合报告前文分析，认为白云机场的偿债压力基本可控。图 43：2007-2017年各机场CFO有息债务保障倍数数据来源：萝卜投研总体来看，上海机场的现金流现状最为乐观且具有很强的偿债能力。白云机场的现金生成能力和盈利质量虽然均处于行业内的中上水平，但由于近年的扩建规划，固定资产投资建设规模较大导致债务急剧上升，对资金的需求也相应扩大。为了支持三期扩建工程的如期完成，白云机场通过发行债券、银行授信等方式进行融资，从而导致近几年的资产负债率上升，流动负债规模显著扩大。从偿债能力分析指标以及资金结构来看，白云机场近几年的流动资产、经营性活动净现金流、现金及现金等价物对于短期债务、有息债务的覆盖程度较低，基本处于行业中等偏下的水平，但白云机场的账面资金利用度较高，不存在较大比例的保证金占用，加之其还持有1.74亿可供出售金融资产以及493.1亿银行已同意但企业尚未办理的授信额度，这些资产均具有较强的变现能力，当企业存在短期债务压力时，可及时变现补充企业的流动性。结合白云机场的发债情况，认为白云机场尚且不存在债务偿付压力。风险提示1、宏观经济疲软：航空运输业是与宏观经济发展状况密切相关的行业，受宏观经济景气度的影响较大，全球范围内经济增长缓慢等因素可能会对公司未来业绩产生不利影响；2、行业政策风险：航空运输业是受政策影响较大的行业，相关变化可能会对公司未来业绩带来一定的不确定性；例如《2017年航班正常考核指标和限制措施》，对机场提出了航班正常考核指标和限制措施，航班正常考核要求是对连续2个月航班正常率低于75%的机场停止受理加班、包机和新开航线申请，同时把航班正常性作为考虑增加机场高峰时刻容量的参考依据，可能会在一定程度上限制某些机场业务量的增长；3、行业特有风险：原油价格若大幅反弹将大大提升航空公司运行成本，进而抑制其运力投放意愿；便捷的高铁、公路等地面交通体系可能分流航空客运业务，其他地区机场密集新开国际航线对现有机场的国际业务形成一定分流，亚太地区枢纽机场对中转客源的争夺将日趋激烈，可能会对公司未来业绩产生不利影响；4、资源短缺和保障运行的风险：随着运量增长，机场的航站区、停机坪、登机桥等机场设施资源会逐渐接近饱和，保障能力出现滞后，连接城市与机场间的地面交通运输体系压力不断增加，与此同时，还面临持续大客流保障、突发事件应对等日常运行压力，可能会对公司运营造成不利影响；5、商业发展不达预期：民航新政下，机场管理层或将准点率作为第一要务，对于商业布局和发展重视程度可能降低。免税重新招标进展和提成将成为影响公司2018年以及之后业绩增长的重要因素，同时免税招标仅为协议，并且协议内容暂时超过服务商运营能力，免税商有单方面违约可能，造成商业收入不达预期；6、空难、疾病、恐怖袭击等突发事件影响：2003年非典对航空业造成了重大打击，机场流量出现罕见下滑，但当事件影响消除后，机场流量会发生恢复性反弹，因此此类突发事件将对机场形成重大利空，但影响可能较为短暂。附：财务分析部分选取的指标及原因资料来源：公开资料，萝卜投研

（报告出品方/作者：国信证券，姜明、曾凡喆）一、历史沿袭及股权结构历史上白云机场长期由中国民航广州管理局管理。1992 年民航广州管理局进行 体制改革，广州白云国际机场公司正式成立并开始管理白云机场。1997 年 7 月 国务院、中央军委批准白云机场迁建项目，由民航总局、广东省政府、广州市 政府共同投资建设新白云机场，同年 8 月，经民航总局批准，以白云国际机场 公司为核心企业正式组建广州白云国际机场集团。1999 年 3 月，白云机场集团 与广州交通投资公司签署《投资组建广州白云机场有限公司合同书》，当年 5 月 共同出资 25 亿元组建成立新机场公司，其中机场集团持股比例达到 51%。2000 年广州白云国际机场股份有限公司由机场集团作为主发起人，与中国国航、中 国民航机场建设总公司、广州交通投资公司及新机场公司共同发起成立，同时 新白云机场正式动工。2003 年白云机场股份有限公司完成 IPO，成功登陆 A 股。2004 年 2 月，民航 总局将广州白云、汕头、湛江、梅县四个机场移交广东省人民政府，广州白云 国际机场集团组建为广东省机场管理集团公司。2003 年 8 月新白云机场正式启 用，白云机场股份有限公司业务迁至新机场。白云机场转场当年及其后一段时 间，白云国际机场有限公司逐步将资产移交给白云机场股份有限公司。2005 年 下半年公司公布股权分置改革方案，实现股份全流通。2007 年公司非公开发行 股票募集资金收购白云机场飞行区资产，包括两条跑道以及滑行道、停机坪， 并重新划分与广东省机场管理集团公司的收入分成比例。2012 年 7 月白云机场 扩建项目获得国家发改委批复，并于同年 8 月开工。2014 年扩建工程项目法人 由广州省机场管理集团公司变更为白云机场股份有限公司。2015 年三跑道正式 投入使用。2018 年 4 月 26 日二号航站楼于正式投入使用。股权结构及实际控制人：公司大股东为广东省机场管理集团，过去持股比例长 期保持在 60%以上，2017 年公司前期发行的可转债全部转股，机场集团持股 比例由 61.24%下降至 51.05%，2020 年公司对集团增发，增发完成后机场集 团持股比例回升至 57.2%。公司实际控制人为广东省人民政府。控股及参股企业：白云机场的控股及参股公司基本服务于机场的主营业务，其 中主要控股公司包括白云机场地勤服务有限公司、白云机场空港快线有限公司、 白云机场商旅服务有限公司、白云国际广告有限公司、白云机场汉莎航空食品 有限公司；主要参股公司包括白云国际物流公司、白云航空货站公司、白云信 息科技公司、广东省机场管理集团翼通商务航空服务有限公司。二、大湾区国际枢纽空港，客流持续增长民航业繁荣带动机场吞吐量持续增长民航发展促机场业务量增长：机场业务量主要由民航业驱动。21 世纪初，我国 经济整体保持较高增速，商贸活动日趋频繁，商旅客数量水涨船高；步入二十 一世纪的第二个十年，经济增速换挡，GDP 增速虽有所下降，但整体保持在合 理区间。人均收入的提升强化了居民的消费能力，乘机出行成为大众化的选择， 因私出行旅客数量快速增长，促进民航行业持续繁荣。2000 年至 2019 年，民 航客运量从 6726 万人增至 6.6 亿人，增幅接近 900%，年均增速亦达 12.8%， 旅客周转量从 996 亿客公里增至 11705 亿客公里，年均增速更是达到 14.0%。 2020 年因新冠疫情影响，民航客流受到明显冲击，全年 4.18 亿人次，同比下降 36.7%，旅客周转量 6311 亿客公里，同比下降 46.1%。地处珠三角地区，经济发达客源基础良好：白云机场是我国中南机场群的核心 机场，所在地广州位于珠三角核心地区。珠三角地处我国广东省南部，集中分 布着广州、深圳、珠海、佛山等九大城市，毗邻港澳，把控珠江出海口，南望 东南亚地区，具备得天独厚的地理优势，被誉为我国的南国门，自改革开放以 来便成为我国经济发展的重要引擎。2019 年广州、深圳、珠海的人均 GDP 分别达到 15.64 万元、20.35 万元和 17.55 万元，远高于全国及广东省平均水平， 经济较为发达，民航客源基础良好。基础设施保障经营能力，多重因素促白云机场业务量持续增长历经新老交替，完善基建保障机场运营能力：上市之初，公司业务主要集中于 老白云机场，2004 年转场至新机场运营。新白云机场位于广州市北部白云区人和镇和花都区新华镇交界处，距离广州市中心直线距离约 28 公里，目前运营 T1、T2 航站楼和三条跑道，其中 T1 航站楼总面积达 52.3 万平方米，设计旅客 吞吐量为 3500 万人次,T2 航站楼总建筑面积 88.07 万平方米，其中航站楼主体 部分 65.87 万平米，GTC 建筑面积 22.2 万平米，设计旅客吞吐量 4500 万人次； 三条跑道分别为机场建成之初便已投入使用的东跑道、西跑道两大远距跑道以 及 2015 年 3 月投入使用的第三跑道，其中西跑道为“4E”等级，东跑道和第 三跑道则均为机场跑道最高等级“4F”级别，可满足世界上最大客机A380 机 型起降需求。三跑道建成前，白云机场东西跑道均可满足飞机独立起降需求，三跑道距东跑 道 400 米建设，投入使用后与东跑道组合使用，分别满足飞机降落和起飞需求， 而西跑道则仍为飞机独立起降。高规格建设的航站楼及跑道资源保障机场基础 设施对经营能力形成强有力的支撑。多重因素促白云机场运量持续增长：我们认为多因素促使白云机场业务量不断 上行。第一，从城市人口规模及经济体量看，广州作为我国传统一线城市，人口数量 多，经济体量大，2019 年常住人口达到 1530.6 万人，位列广东省第一，GDP 达到 2.36 万亿元人民币，位居我国大中型城市前列，航空业及机场业蓬勃发展 是必然趋势。第二，从政策层面看，历史上白云机场被定位为一类二级机场，仅次于北京首 都机场和上海浦东机场。2017 年机场收费改革，上调白云机场分类至一类一级，一类一级机场相比一类二级机场的收费标准更低，结合发达的经济和明显的区 位优势，更有利于吸引航空公司的业务投入。第三，从主基地航空公司来看，白云机场是中国南方航空的主基地，而作为中 国最大的航空公司，南方航空拥有白云机场超过 40%的时刻份额，其运力资源 的大力投入也是机场业务量持续增长的保证。最后，广州地处珠三角北部，广东省的中心区域，一方面可吸引环珠三角地区 的客流，另一方面，在珠三角地区机场圈中，白云机场距离南部海岸线周边的 香港国际机场及深圳宝安机场距离相对较远，客源争夺竞争压力相对较小。白云机场转场前即 2003 年，由于老机场容量触及瓶颈，叠加“非典”疫情影 响，运营数据有所下滑，起降架次 14.23 万，同比下降 3.7%，旅客吞吐量 1501 万人，同比下降 6.3%。2004 年转场运营后，机场业务体量稳定上行达 10 年之 久，直到 2014-2015 年由于跑道高峰起降架次逼近极限增速方才大幅趋缓。三跑道虽于 2015 年启用，但民航局并未上调机场高峰小时起降容量，当年飞 机起降架次 40.97 万，同比下降 0.6%，旅客吞吐量 5521 万，同比微升 0.8%。 2016 年民航局将白云机场高峰起降架次数量从 65 架次提升至 71 架次，实际执行为 69 架次，时刻瓶颈终得以突破，2017 年起降架次 46.53 万，同比增长 6.9%， 实现旅客吞吐量 6580.7 万人次，同比增长 10.2%。2018 年白云机场 T2 航站楼投产后，公司产能持续突破瓶颈，目前执行 76+2 的高峰小时容量，旅客吞吐量继续攀升。2019 年起降架次 49.1 万架次，同比 增长 2.9%，旅客吞吐量已经达到 7338 万人次，同比增长 5.2%，2020 年因疫 情影响，公司业务量大幅下降，但得益于民航国内市场的强势复苏，下半年开 始客流显著恢复，全年起降架次 37.3 万架次，同比下降 24%，旅客吞吐量 4377 万人次，同比下降 40.4%，吞吐量问鼎全球第一。历经完整产能周期，营收稳健上行，利润有所波动机场行业存在鲜明的产能周期，每个产能周期中可大致细分为产能突破期、产 能爬坡期、产能瓶颈期。第一个阶段为产能突破期，即新建跑道或航站楼投入使用，航空器起降架次及 旅客吞吐量瓶颈得以突破，时刻资源充裕，产能逐步释放，收入开始提高，但 同时由于大额在建工程转固带来折旧成本一次性大幅跃升以及经营资产体量扩 张带来人工费用等成本的提升，业绩或一次性下降。第二阶段为产能爬坡期，新增产能被逐步利用，业务体量持续增长，同时折旧 等成本基本固定，收入增速大于成本增速，业绩逐步上行。第三个阶段为产能瓶颈期，随着前期新增产能的不断消耗，机场高峰时刻起降 架次及航站楼旅客吞吐量接近或达到上限，时刻增量逐步向非黄金时刻甚至清 晨及夜间倾斜，同时航站楼日趋拥挤，对航空公司及旅客的吸引力逐步下降， 业务量增速下行，同时职工薪酬等成本逐步上升，利润增速放缓甚至出现小幅 回落，而产能扩张计划提上日程，资本支出增加，为进入下一个产能周期做准 备。公司运营及管理白云机场航站楼及飞行区资产，业务包括以航空器、旅客及货 物邮件为对象提供的起降、停场、旅客服务、安检、地面保障服务等航空性业 务和以航空性业务为依托，包含货邮代理、物业租赁、特许经营、广告等业务 的非航空性业务。机场转场初期飞行区资产由集团所有，2007 年公司非公开发 行收购飞行区资产，此后收入分成比例显著提高，因此即便在经济危机冲击的 2008 年，收入方面依然保持良好增速。2018 年 T2 航站楼投产，折旧等成本有所增加，2018 年底起民航发展基金返还 取消且免税租金收入尚未形成足够体量，2018-2019 年公司盈利有所波动。2020 年集团进一步让渡旅客服务费分成比例，公司收取全部旅客服务费，且不再向 集团缴纳水电管理费，但由于疫情冲击客流下滑，公司预亏 2.47-3.02 亿。细分业务方面：历史上公司的收入确认口径包括航空服务收入和航空延伸性服 务收入，其中航空性收入主要包括旅客综合服务、机场建设费返还、航班起降 服务、航空地面服务、安全检查服务，而航空延伸性服务收入包括地面运输服 务、广告业务、代理业务、特许经营业务、租赁业务、商品销售业务、停车场 业务等多个细分项。2014 年公司年报调整细分收入统计口径，调整后的业务仍 分为航空服务收入和航空延伸服务收入，但航空服务收入不再进一步细分，航 空延伸性服务则细分为地面运输业务、地勤业务、广告业务、贵宾业务、航空 配餐服务收入等。2019 年公司航空服务收入占主导地位，为 66.9 亿元，占总 收入比重为 85%，贡献净利润 6.6 亿，占净利润比重达到 62%。三、枢纽机场航空主业依旧具备成长空间由于枢纽机场所在地经济发达，航空公司率先抢占枢纽机场时刻资源，导致过 去机场容量超饱和，时刻增量较低，但我们认为随着白云机场基建加码，效率 提升，国际航线占比进一步提高，航空主业营收依旧具备成长空间。基建加码，T3 建设将进一步打开空间白云机场目前拥有三条跑道和两个航站楼。跑道方面，东跑道和三跑道构成一 组近距离跑道，组合运营，西跑道独立运营。航站楼方面，自 2018 年 4 月 T2 航站楼投产后，白云机场运营效率显著提升，高峰容量持续增长，目前执行 76+2 高峰容量。2020 年民航局发布《民航局关于支持粤港澳大湾区民航协同发展的实施意见》， 提出到 2025 年基本建成粤港澳大湾区世界级机场群，到 2035 年全面建成安全、协同、绿色、智慧、人文的世界级机场群，其中着力提升广州国际航空枢纽的 规模和功能。T2 航站楼投产后，白云机场高峰容量及业务量均得到显著提升， 而目前三期扩建已经提上日程。2020 年白云机场三期扩建工程已经公示，拟修 建第四跑道（3400×45m）、第五跑道（3800×45m）、 T3 航站楼 44.3 万平 方米和 T2 航站楼东四、西四指廊及连廊 14.4 万平米等，计划投资额 488.2 亿元，计划于 2025 年竣工。白云机场三期扩建拟以 2030 年旅客吞吐量 1.2 亿 人次为目标，远期目标吞吐量 1.4 亿人次，随着新增航站楼及跑道投入使用， 增长空间有望进一步打开。三期扩建建设主体为机场集团，因此届时航站楼及跑道投产后公司一次性成本 支出大概率相对可控，且机场集团允许机场上市公司根据其发展战略和经营管 理需要选择三期扩建工程中合适的投资项目进行投资，利于增强上市公司长期 发展潜力和盈利能力，此外，机场集团将支持上市公司经营三期扩建项目的商 业相关业务（含免税、广告业务等），在免税商业租金持续增长的预期下，将对 机场远期业绩形成正向刺激。运营效率提升同样可以促进业务量稳健上行由于安全预留空间大，空域资源紧缺，我国机场跑道运营效率尚不及国际主流 机场，随着机场运营效率的不断改善，高峰容量后续仍有一定提升空间。新冠 疫情前，白云机场从早 9 点起至凌晨起降架次基本处于上限附近，可见当前时 刻容量下航班排班已基本饱和，而这也说明只要枢纽机场释放时刻资源，航空 公司就会对新增时刻资源进行充分利用，促进机场业务量持续增长。2017 年 9 月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的 若干政策措施》，确定机场时刻容量增减标准：最近一年内未发生机场、空管等 原因导致的严重不安全事件，且机场航班放行正常率至少有 9 个月不低于 80% 的机场将可以调增机场容量。白云机场自 2018 年 9 月起至今准点率均保持在 80%以上，可见未来起降架次将有序放量。后续随着 T3 航站楼及四、五跑道的建成投产，公司业务水平有望再上台阶。飞机大型化、业务国际化拉高航空主业收入枢纽机场时刻紧张成为常态化，航空公司增量运力不得不集中投向二三线城市， 于一线机场增加供给只能通过投放大飞机及加密飞机座位实现。疫情消退后， 一线机场的时刻资源将再度被高度使用，航空公司将继续加码大型飞机的投放。 我们根据 2019 年冬春季时刻表测算，白云机场宽体机起降比例（含货机）占 比约为 19.6%，在一类一级三大国际枢纽机场中，明显低于首都机场的 38.0% 及上海机场的 34.4%，可见大飞机替换小飞机仍具备充足空间。从航线及旅客结构的角度看，2019 年白云机场国际（含港澳台）旅客吞吐量为 1871.3 万人次，同比提高 8.0%，占旅客吞吐量的比例为 25.5%，占比同比提 高 0.7 个百分点，且从趋势上看国际旅客占比不断提高。2017 年民航收费改革 上调白云机场分类至一类一级，对应收费标准如下表所示。由表 3-4 中数据可 见，机场国际线收费标准明显高于国际机场。随着白云机场战略地位提高至我 国三大国际枢纽机场之一，国际航权分配的优先级，及地方政府对航空公司国 际线开通的支持力度也将不断升级，国际线增长空间广阔。疫情消退后，国际 航线有望迅速恢复，持续提振航空主业增速。四、非航贡献尚不显著，未来发展大有可为过去我国枢纽机场管理者对机场商业价值并未充分发掘，很多采用自营形式， 运营专业度相对较低，收入利润贡献较少。枢纽机场是高端公商务旅客的集散 地，随着旅客群体收入逐步提升，机场消费将持续提高。未来枢纽机场在非航 领域将转注于消费场景的打造，提高旅客消费转化率，并将商业实际运营外包 给品牌商铺，以收取租金的形式获取收入。盈利模式上，枢纽机场作为处于资 源垄断地位的地主方，周边无可比竞争者，对商铺经营者收取租金具备充分的 议价权，非航收入长期空间广阔。商业持续优化，T2 投产显著提高租金白云机场非航收入与主要包括地面运输业务、广告业务、配餐服务、特许经营 收入及租赁收入等，但由于 2018 年以前仅有 T1 航站楼，且商业运营效率不高， 备受市场关注的商业租赁及免税销售租金收入体量并不大。2018 年 T2 航站楼投产后，随着商业免税租金的提升，即便公司面临折旧成本大幅攀升、民航发 展基金返还取消两大利空，但依然保持业绩的降幅可控。T2 航站楼四层共设置七大商业板块，围绕“云+”总体概念对七大商业板块命 名，形成不同品牌主题，分别为一层路侧到达商业核心区——“云客来”、二层 空侧混流商业核心区——“云遇见”、三层国内出发核心餐饮区——“云味道”、 三层国内出发一线品牌区——“云天一线”、三层国际出发商业区——“云东方”、 三层路侧商业与服务区——“云集市”、四层路侧餐饮集中区——“云上天街”。 按照 2017 年白云机场 T2 有税商业招标的信息，T2 航站楼投产后的理论租金 贡献约在 7 亿元左右，而后虽因为 T2 航站楼转场政策变动及疫情影响实际租 金收入低于理论值，但随着疫情消退，客流恢复，租约重新谈判，未来租金将 持续提升，贡献营收。广告业务同样具备成长空间从消费场景来看，机场作为乘机出行旅客的必经之地，人流量大，人员密度高， 广告宣传效果佳；从商业模式来看，广告阵地同样依托于机场航站楼资产，运 营增量成本较低，增量收入转化为增量业绩的能力极强。2017 年公司与德高广告签订 T2 及 GTC 广告媒体建设经营合同，合同周期自 2018 年 2 月-2023 年 1 月，采用保底+提成模式，首年保底资源使用费 3.6 亿 元，五年保底资源使用费 20.29 亿元。2018 年公司与迪岸双赢公司签订 T1 航 站楼广告媒体经营项目合同，合同周期自 2018 年 7 月-2023 年 4 月，首年保底 租金 2.6 亿元，合同期内合计保底租金 16.78 亿。疫情后客流恢复，机场广告 业务有望为公司持续创造价值。免税业务未来空间仍巨大枢纽机场远期业绩弹性所在为免税租金收入的长期提升。中国经济的发展催生 了居民的消费需求，随着中国与世界的交融日趋深入，越来越多的国人选择走 出国门。国外尤其是欧美、日韩发达国家部分商品类别长期比国内更加丰富， 且相比于国内商品质量、价格均具备优势，吸引大量国人前往购买，部分地区 如韩国等已经形成了针对外国尤其是中国人的商业产业链，国人海外消费量持 续上升。根据联合国旅游组织数据，2018 年我国居民海外消费达到 2773 亿美元，同比 增长 5.2%，免税品方面，世界免税协会数据显示，2019 年，中国人消费了全 球 40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元。以韩国为例， 2019 年韩国免税销售额达到 196.3 亿美元，其中大部分为外国人消费，我国居 民在韩国消费免税品金额于 2018 年达到 13.92 万亿韩元，占当期韩国免税销 售额的 73.4%，并拉动韩国免税行业销售额屡创新高。高企的海外消费在一定程度上导致财富外流，因此如何将消费留在国内成为了 国家政策层面的关注点。过去几年，我国已经通过出台多个政策降低关税及大 力发展免税行业吸引消费回流，打造离岛免税和口岸免税为核心要点。以机场免税店为例，2015 年底国务院同意在广州白云、深圳宝安等多个机场新 开进境免税店；2016 年出台政策提高居民进境免税限额，自进境物品 5000 人 民币不变的基础上，允许其在进境免税店增加一定数量的免税购物额，合计不 超过 8000 元。我们认为未来免税政策有望不断放开，利好免税销售进一步扩 张。2017 年前后机场免税招标火热，北京首都、北京大兴、上海机场、广州白云机 场免税招标不仅获取了相当高的保底租金，亦均获得了 40%左右的超额提成率， 凸显业主方的议价能力。新免税合约大幅提振了各公司 2019 年的业绩及股价， 然而新冠肺炎的爆发大大拖累了机场免税的发展进程。2020 年 3 月起至今我国 国门基本处于关闭状态，机场国际客流锐减，机场方仅可获得保底甚至不及保 底的租金收入。2021 年 1 月上海机场公布免税合约补充协议，保底租金尚存条 件，超额租金丧失，机场议价能力大幅下降，股价短期也遭遇下杀。机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式 下滑时的权益之举。长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位 无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，2018-2019 年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税 再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权， 且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均具备较高的收费 能力，因此我们认为疫情消退后，随着国际客流的恢复，机场议价能力有望全 面提升，持续提升收入利润预期。随着粤港澳大湾区的稳步建设，未来机场国际客流将持续提升，因此白云机场 免税店在运营商方面的定位有望进一步提升。疫情前白云机场部分热点商品往 往存在缺货现象，且销售价格相比上海机场、首都机场价格偏高，而免税品销 量最重要就是品类的丰富度及价格优势，因此如机场店在运营商方面定位提升， 缺货现象及价格劣势均有望逐步消除，利于白云机场免税品销售额快速提升， 刺激公司租金收入提高。疫情后复苏迅速，增长前景光明目前国内疫情已经得到基本控制，已经连续无新增本土病例，民航客流逐步恢 复，去哪网信息显示清明、五一假期订票量已经接近或超过 2019 年同期水平。 2020 年下半年民航整体出现复苏，但三大枢纽对应城市方面，北京、上海均出 现局地散发疫情，唯有广州独善其身，客流持续恢复，11 月客流量恢复至 2019 年的 80.7%，国内客流完全恢复。随着国内敏感人群广泛接种疫苗，国内疫情再度反复的概率大幅下降，国内客 流持续复苏是大方向。国际航线方面，国门开放更需要依托我国居民自身的疫 苗接种率达到一定标准形成群体免疫，参考海外疫情失控苗头显现时我国对全球而非针对某个国家封锁国门，同时考虑到历史上航空公司国际线主要集中于 日韩东南亚及欧美澳发达国家，预计国门开放之时大部分目的地国家也可以完 成对居民较高的疫苗保护率，因此我们认为当疫苗接种率接近或达到群体免疫 时，我国将有望重新对全世界开放，届时机场国际客流将迅速复苏，拉动业绩 迅猛回升。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：长江证券，韩轶超、赵超、张银晗）引言：如何理解免税租金协议和长期定价能力？新冠疫情的背景下，机场国际旅客流量几近于无，上海机场修订免税协议，协议内容概括为：牺牲中期定价能力，应对短期流量危机，同时，低边际租金驱动长期客单价提升。过往机场免税租金通过市场化招标确认，新冠疫情期间租金谈判存在疫情和人为因素参与，新冠疫情终将被克服，因此，我们认为还是需要通过产业分析权衡长期定价能力。如果免税合同条款因为疫情大幅更改，那未来情势改善的时候，合同可能也会再次修订。在新冠疫情期间，免税购买渠道从海外回流，各种渠道层出不穷，国内免税经营牌照放松，更有一种观点弥漫：未来在各种渠道分流之下，机场的长期定价能力将被稀释，特别是机场免税的扣点率过高，将限制机场免税的成长空间？本篇报告我们更侧重分析机场常态下的定价能力，即如何看待机场免税的扣点率？限于篇幅，对于各种渠道分流的问题本报告只做基础演绎，未来再做详细分析。新冠疫情如同一片叶子，改变了眼前的状态，对于“这片叶子什么时候飘走”，我们没有超出市场的认识，但是落实到常态，我们认为：国内枢纽机场免税的扣点率并不高；高扣点对机场的竞争优势影响有限；适当降低扣点率将增加机场的成长性。国内枢纽机场免税的扣点率并不高枢纽机场的免税业务高扣点，这在全球是惯例，无论是零税率的香港和新加坡，还是欧洲市场，机场免税的扣点率都在 40%左右。Dufry 是全球最大的旅游零售商，乐天的主要免税收入来自于市内免税店，但机场的特许经营费率依然高达 40%。即便已经支付了高昂的扣点费用，国内免税零售商的营业利润率依旧高于国际免税经销商和国内有税零售商，机场免税的扣点率并不高。扣点反映的是枢纽机场稀缺的流量和物业价值，机场有税零售的扣点率也在 20%~30%，堪比全球最顶级的购物中心。在近乎永续的经营期限里，机场有限的商业面积只能承载有限的客流，但是乘客的消费能力却在持续提升，商业供给向流量变现效率更高的高端品类迁移，扣点率也随着流量变现效率水涨船高。全球枢纽机场免税高扣点是惯例在新一轮的免税招标中，北上广枢纽机场的综合扣点率均在 40%上下。机场按照销售收入收取高额扣点，躺着数钱的印象跃然纸上，疫情期间线上直邮、跨境电商等渠道的发展，更是引发有关免税高扣点的争议，我们认为这存在巨大的认知偏差。从全球的经验来看，免税高扣点是一种常态，无论是韩国仁川机场、法兰克福机场，还是全境免税的新加坡樟宜机场、香港国际机场，机场免税的扣点率均在 40%上下。Dufry 及乐天是全球最大的旅游零售商，相较于其它免税经销商应存在产业链竞争优势，然而扣点率依旧呈现波动上行的趋势，机场免税渠道长期定价能力不言自明。香港、新加坡等地是全球知名的自贸港，全境低税率甚至零税率，然而依据新加坡樟宜机场披露的免税招标文件，香化及烟酒的免税扣点率依旧高达 40%。因此，即便国内关税、增值税和消费税大幅降低，机场免税受到的影响可能也比较有限。机场免税商品的价格优势并不仅仅来源于低税率，更多的来自于流量资源禀赋，这也是机场能够获得高扣点的根本原因，下文我们在阐述免税渠道的三大特征时将详细论述。国内免税经销商的盈利并不低即便缴纳高昂的扣点之后，国内枢纽机场免税经销商仍然具备超额的盈利能力，中免旗下的免税经销商的营业利润率高于国外免税经销商和国内有税经销商。日上上海和日上中国的净利率领先全球免税经销商，更是远远超过有税零售商业。我们认为超额的盈利能力归结为两点：牌照管制和枢纽优势。牌照管制：国内机场免税几乎只有一家经销商，有别于海外群雄逐鹿的局面；枢纽优势：国内机场处于免税消费客源地市场，距离终端消费群体更近。牌照管制：机场免税的竞争同质化，海外机场大都引入多家经销商提供商品零售服务，价格竞争压制盈利能力，国内机场招标大都锁定至 2025 年，中国中免享有独家经销权。枢纽优势：免税是一种低频次消费，国内机场距离终端消费群体更近，长期享有营销的复利，拥有更高的客户粘性。扣点反映稀缺的流量和物业价值如果先入为主，将机场视作交通基础设施，必然无法理解机场的核心价值，也很难接受机场免税高扣点的事实。这里我们重申深度研究《35 年 100 倍——迪拜机场免税对国内机场的启示》中的结论：“国内枢纽机场的商业形态持续进化，过去是交通基础设施，现在是化妆品超市，未来将是全球购物中心”。机场商业进化的根源来自于供给和需求的拉扯，旅客需求持续的增长，但是机场的商业资源却非常有限，最终表现为：下游需求体现为消费升级，上游供给向高端品类迁移。机场的流量经过了机票的筛选，隐含巨大的流量变现价值，但是流量变现的条件非常有限，机场的空间和旅客的时间是有限的，因此对零售效率提出更高的要求。空间有限意味着坪效再高也有瓶颈，而时间有限又将限制坪效，必须提高品类选择和供应链配送能力。由于机场能够容纳的品类是一定的，能够为每种商品提供的资源也是有限的，稀缺带来高端品类的竞争性聚集，随着时间的变化，机场免税的商品从低端向高端不断迁移。我们研究的虽是免税商业，但机场有税商业也可作为参照，以虹桥为例，有税商业的扣点普遍在 20%左右。高昂的扣点隐含的是物业和流量优势，北上广及全球枢纽机场筛选出全球富裕阶层，流量资源禀赋堪比纽约曼哈顿、伦敦老佛爷，而天然封闭的环境构造了最佳的购物场景，流量变现的效率远超其它渠道，这是机场商业租金高扣点的本质。这就像中国高考不同专业的录取线，每年分数线最高的专业，也在向预期收入最高的行业在迁移。从最初的计算机到金融，再到如今的互联网。正如收入变现更快的行业抢占最优质的人才，流量变现更高效的商品占据机场的核心位置。如果将视野范围拓展到百货市场，北京 SKP 等国内顶级购物中心零售的扣点率也在 20% 附近，即便如此，零售经销商还是趋之若骛，高昂的扣点率最终折射的是零售的效率。对单一渠道而言，零售的效率更多的取决于流量的禀赋，对零售经销商，高昂的扣点往往已经包含了物业成本、引流成本和仓储成本，枢纽机场自然享受高扣点分成比例。机场是一个城市的符号和标志，在长达几百年的历史里或许会一直存续，这在每个本地居民心里都将形成一个固有的形象，并且会不断进化和加强。对于机场的投资，考虑的时间越持久，越能理解商业模式的稳固，城市的商业中心随时代更迭，许多行业和公司也会不断更替，但是机场永续经营几乎不可能被替代，而且漫长岁月里将持续加强垄断优势，垄断的是居民出行通道，垄断的也是购买奢侈品的心智。高扣点对机场的竞争优势影响有限天生低价只是免税渠道的第一特征，并不是全部。免税采用低价销售高端化妆品和奢侈品，处于最顶级的黄金赛道，但国内免税和有税的增速相差无几，主要受到其它渠道属性约束（高交易成本和有限的购物条件）。高交易成本下，免税渠道存在两种潜在群体：代购和散客，由于限制了购买规模，机场的主要消费者是散客，购物仅是散客旅游的附属行为，连接经济腹地和大千世界的机场具备引流成本优势。高扣点或许影响机场的价格水平，但这仅是价值链竞争的一环，长期压制机场规模的是有限的购物条件：机场面积有限意味着只能承载有限的品牌，旅客时间有限对于供应链效率提出更高的要求。即便是最高端的品牌，再迅速的供应链效率，面积和坪效也将约束机场免税的销售规模。免税相较于有税存在三大渠道特定属性：天生低价、高交易成本和有限制的购物条件，这些是免税区别于有税的发展环境，三个属性相互制衡，共同成就免税渠道的发展特征。身处化妆品和出境游两个消费升级的方向，免税的商品价格远低于有税渠道，因此成为最顶级的黄金赛道，在享受行业 β 的同时天生具备 α。低价是免税行业的第一个特征。免税商品价格远低于有税渠道，低价源自于整个价值链的差异，而非仅仅归结于税费免除，免税和有税的价值链区分为三项活动：品牌出货、进口入关和终端销售。税费的影响体现在“进口入关”环节，然而日上线上直邮渠道即便缴纳了所有的税费，终端商品售价与免税渠道依然相同，低于品牌有税自营渠道，其中的差异主要来自于“终端销售”。全球知名化妆品及奢侈品均具有高毛利和中净利的特征，主要的成本费用并非生产环节，而是在营销环节的销售管理支出，免税和有税的终端售价的不同也主要取决于营销活动的差异。在免税渠道价值链中，经销商从品牌方批发商品，对于品牌而言，B 端的经销商的销售费用远远低于 C 端的消费者，这或许也是免税经销商具备规模效应的原因。依据测算，同样一件化妆品在免税渠道和有税渠道对品牌方贡献的利润大致相当，但是有税渠道的销售收入约是免税渠道的3倍，而有税渠道的营销费用是免税渠道的10倍。对于消费品而言，寻找目标客群，建立联系，促成交易和商品交付并非易事，往往通过各种渠道来实施，同时需要支付高昂的渠道费用。化妆品和奢侈品均有高毛利率和高营销费率的特征，营销是整个价值链活动中最重要的一环，奢侈品的营销管理费率约 40%，而化妆品的营销管理费用率更是高达 60%。免税渠道和有税渠道空间是隔离的，这为渠道协同提供了良好的环境，同时，高交易成本筛选出了高价值的客群，渠道天成。相较于有税渠道针对所有居民，免税渠道针对消费能力更强的出境居民，渠道的效率更高。过去几年，无论是化妆品还是奢侈品纷纷加码旅游零售渠道，无论参考规模增速还是盈利能力，旅游零售渠道都变得越来越重要。机场具备自发调整价格的能力虽然我们认为价格并不是竞争的决定性因素，但回归到商品价格层面，高扣点确实是低价的绊脚石，然而机场并非没有调整能力，我们借鉴电商提供一种选择：平台补贴流量。阿里、京东和拼多多均是电商平台，入驻商家为流量提供商品零售，同时按照营收比例缴纳租金，与机场免税分成收入相似，电商平台大部分收入也来自于商品销售的分成。电商平台的转换成本几乎可以忽略不计，商品价格的竞争远远超过免税行业，但我们很少看到电商平台降低分成比例。在商业的世界里，授人以柄的事少有发生，优秀的团队总是选择主动出击，在拼多多崛起的过程中，“平台百亿补贴流量”已经成为常规武器。借鉴电商平台补贴流量的策略，这里提出一个简单的假设：机场免税扣点为 40%，同时推出“买 1000 返 200”的平台补贴，意味着商品价格在原免税价格的基础上再降低 20%，机场的实际扣点比例降低至 20%，同时强化了平台和流量的联系。在此基础上，机场可以修正平台补贴策略：在保底租金以外实施上述补贴，这对收入和成本的边际影响为零，却放大了机场免税的价格优势，惠及消费者的同时做大销售规模。当然，机场也可以学习电商的平台补贴策略，比如调整补贴的折扣力度、活动时间、商品范围和补贴方式。我们这里只是提出一种假设，但是并不期待这种事情发生，因为，平台和商家的博弈最终损害的是信任，稀释长期竞争优势。高交易成本意味着渠道分流有限依据过往的研究结论，我们认为产业链一体化才是免税经销商的长期竞争优势。免税渠道的价格远低于有税渠道，然而我们看到有税渠道也在持续高速增长。在新冠肺炎疫情期间，机场免税的价格依然是最便宜的，为什么没人去机场免税店买东西？不可忽视的一个事实，免税渠道和有税渠道在地理位置上是隔离的，这种隔离是通过高交易成本来界定，进入免税渠道需要一张高昂的“门票”，这是免税行业的第二个特征。任何交易行为都可用经典的成本收益率来评估经济行为，高昂的交易成本限制了免税消费的经济性，通常采用两种手段对冲交易成本，并据此产生了免税渠道的两个购物群体：散客：通过旅游活动，共担“门票”成本代购：加大购买额度，摊薄“门票”成本从价值链的视角分析，免税零售与传统零售皆有三大环节：引流（流量禀赋）、交易（营销行为）和进货（供应链管理），映射传统零售模型的客流量、渗透率和客单价。与传统零售不同，在免税零售中，三大环节并非交互影响，而是次序分布：首先客流需要来到渠道内，其次低频次的陌生旅客需要进入商店，最终看到商品才发生交易行为。为了对冲高交易成本，免税渠道内有两类购物群体：代购和散客，在机场的购物受到最严格的监管，购物限额仅为 8000 元，因此，我们认为机场内的代购行为非常有限，外出旅游的散客是机场免税主要的购物群体，旅游是根本目的，购物只是寄生行为。从 2010 年以来，中国出境航线的客流增速超过国内航线，出境游的相对景气反映的是旅游资源的供需关系，即中国不缺旅游的需求，缺乏的是旅游的供给。国内的旅游资源相对匮乏，而旅游的需求随着居民收入增长持续提升，居民在国内旅游的性价比降低（同样的价格，体验更差；同样的体验，价格更高），因此，出境游呈现更高的发展速度。枢纽机场连通着经济腹地和大千世界，垄断腹地居民出境的通道，只要居民出境的趋势没有变化，流量变现的价值就长期存在。我们预计居民旅游的需求随收入水平仍将持增长，而国内旅游资源的瓶颈需要长期持续的投入，居民出境的需求仍将持续增长。从 2013 年以来，出境客群的出国频次稳定在 1.8 次/年，出境旅游是一种低频次的消费。免税购物寄生于旅游，也是低频次的消费行为，三亚海棠湾和海口凤凰机场，免税购物的进店渗透率只有不到 10%。旅游具有异地性的特征，即便身处旅游目的地，去免税店购物的机会成本也非常高，一旦错失下一次机会可能就是几年以后，如何建立免税店和消费者的连接就至关重要，如迪拜机场免税通过大牌抽奖活动吸引陌生的消费者注意。当旅客走入商店，免税购物活动才有可能发生，商品的品类和价格才有意义。考虑到免税渠道高交易成本的特征，即便免税商品的价格再便宜，消费者也很难走入商店。从迪拜机场店庆日的折扣促销活动来看，长期来看，折扣促销（低价）仅仅起到提升客单价的作用，并不能增加进店的渗透率，对于客流量的影响更加微乎其微。因此，价格固然重要，但绝非免税唯一的决定因素。在《35 年 100 倍——迪拜机场免税对国内机场的启示》中，迪拜机场免税上游精选品类，满足旅客的需求；下游吸引游客，做大利基市场；中游持续营销，推动交易发生，产业链一体化的优势驱动流量高效变现。虽然国内免税行业蓬勃发展，免税经销商依旧需要借鉴海外的营销和管理经验，借鉴迪拜机场扩大客流量，抬高渗透率和提升客单价的营销活动，提升产业链竞争优势。受限的购物条件将限制规模总量根据迈克尔波特的《竞争优势》一书，商业世界存在两种本质上的竞争优势：低成本和差异化。价格竞争对任何行业都是一个身不由己的选择，当我们将低价作为免税行业的核心竞争优势时，已经在潜意识里将免税当成同质化行业，价格竞争成为被迫的选择。采用平台补贴流量的方法，机场免税可以“大幅提升价格竞争优势”，但是最终将压缩生产环节的应有利润。离岛、市内和线上渠道，相较机场免税店存在物业、引流和提货成本，如果价格是唯一的评判标准，在平台补贴流量的策略下，所有份额都将向机场倾斜。这种极端的假设很难发生，暴露了价格并非唯一的准绳，也是我们对市场臆想的回应。为什么没有必要追求极致的低价？拉长时间维度，我们认为机场免税的价格需要维持在较低水平，但是没有必要追求极致的低价，低价是个比较优势，而非绝对低价，品牌商也很难鼓励恶性价格竞争。在具有弹性的市场里，降价确实会增加销售规模，然而，需要强调的是机场的免税零售资源非常有限，而有限的空间和时间将成为销售规模的最大约束，这是免税行业的第三个特征。这也是为什么，我们认为免税行业比拼的是差异化，而不是低成本。一般来说，产品无差异、具备极强可复制性的行业，竞争优势更多来自于低成本，比如传统制造业；而如果产品天然或者后天稀缺的行业，竞争优势则来自于差异化，比如白酒，比如免税。当迪拜机场的航空业务高负荷运行时，免税销售规模增长也受到压制，这时更多的公共资源被机场乘客占据，商业布局自然受到约束。因此，在有限的资本投入之下，机场免税具有天花板效应，这是机场免税有限的时间和空间决定的。机场的空间有限意味着只能容纳有限的品牌，分析日上上海的两级库存目录，前台免税店的商品种类和数量小于后台仓库，无论是免税店和仓库中的缺货显现都非常明显。旅客的时间有限意味着供应链需要更高的要求，机场免税高坪效映射供应链的高周转，资源最紧张的免税店约束周转速度。当购物旅客不断抵达免税店，而商品库存难以跟进时，就会产生缺货行为，如果供应链响应的时间大于旅客滞留时间，交易就会作废。因此，从长期的视角来看，即便是站在免税租金增长的视角，机场扩建在所难免，免税销售的持续增长也需要资本投入，对于机场而言，免税也是一项具有长期固定成本的业务。从仁川机场可以看到，扩建推动航空性业务持续增长，也带来免税收入阶梯式扩张。免税行业的本质是零售，不同渠道的购买环节非常同质化，但是交易环节具有差异性，电商平台和有税零售等商业也存在这种特征。免税渠道满足的不仅仅是旅客购买低价商品的需求，还有旅客购买商品时更具性价比的体验，我们预计在不同渠道中将展现差异化的交易行为，减少重要客群的额外交易成本，例如市内免税店未来很有可能对大批量采购的高频客户提供专车服务，离岛免税也可能推出缩小关键客户排队时间的相关措施。丰富价值链活动是差异化的有效方式，信息技术、支付技术和物流技术是互联网商业的基石，未来将在降低交易成本方面承担越来越重要的角色。免税经销商应该从提供差异化的增值服务中获得更强的定价能力，增厚整个价值链的超额利润，而非为了单一渠道损害其它渠道的利益，不同业务的协同需要付出额外成本，我们更加期待价值增加的差异化服务，而非渠道之间的价格战，预计未来网上渠道中将存在额外成本和额外收益。适当降低扣点将增加机场的成长性降低扣点率有利于增加机场的成长性，助推免税经销商做大规模，但是适当提高保底租金才能保障机场利益。低扣点并不意味着高销售规模，最好的办法是“高保底”+“低扣点”的组合，直接规划了较高的销售规模和较低的扣点水平，均衡机场物业方和免税经销商的长期利益。2020 年国内免税发生了两大变化：1）免税购买渠道迁移，海外消费回流；2）经营牌照有所放松，免税玩家变多。关于前者，机场免税的供货能力改善，机场免税的客单价大幅提升，但景气回升有待国际旅客需求恢复。关于后者，免税经销商变得越来越多，沉淀了关键客群的渠道将越来越重要，机场免税招标的议价能力提升。一分期待：泰国机场免税协议示范低扣点并不意味着高销售规模，最好的办法是“高保底”+“低扣点”的组合，直接规定了较高的销售规模和较低的扣点水平，这个是泰国机场给我们的启示。泰国是知名的旅游目的地市场，外国游客的流量增速远超可比市场，泰国机场集团几乎垄断了泰国的入口，2010 年之后泰国机场的国际旅客增速约为 15%。然而，2010 年之后泰国机场的单客收入几乎没有增长。单客航空收入受到政府的监管，长周期里应该稳定，单客非航收入几乎没有增长说明流量变现能力严重不足。无论是相对增速和还是绝对规模，泰国机场的非航业务和免税商业都远远落后于可比枢纽机场，泰国机场的成长性主要体现在客流量的增速，即承担更多基础设施功能。作为泰国机场免税的独家经销商，King Power 在 1997 年通过政府审批（未经招标）获得廊曼、清迈、合艾和普吉机场免税的独家经销权，2006 年再次通过政府授权获得 10+4 年的经营权限，King Power 几乎垄断泰国免税市场的经销权。机场免税和市内免税分公司是泰国王权免税旗下最重要的两家公司。2019 年之前，王权免税享有泰国免税的独家经营权，机场免税的扣点率仅为 20%，然而，2012 年~2019 年机场免税公司增速低于市内免税，我们认为主要是机场超容量运行，有限的购物条件限制了免税增长，即供给不足无法满足有效需求，而非免税高扣点限制了价格优势。目前，泰国机场旗下 6 家机场都处于超容量运行的状态，实际旅客流量远远超过设计容量，预计机场商业资源被大幅挤占，2019 年下半年相关机场扩建投产，同时，泰国机场免税新一轮的招标启动，泰国政府受到反垄断的舆论压力，在新一轮招标中引入竞争，泰国本地的零售、酒店和航空公司纷纷联合全球免税巨头参与机场免税经销权的竞标。虽然最终还是王权免税中标成为泰国机场集团的免税和有税经销商，免税的表观扣点率也还是 20%，远低于新加坡樟宜机场、韩国仁川机场和北上广枢纽机场，但是 2021 年的免税保底租金却是 2019 年的 3 倍，测算实际扣点率与同类机场相当（2019 年机场免税销售收入 386 亿泰铢，2021 年机场免税保底租金 177 亿，测算实际扣点率约为 46%）。机场免税的经营合同通过公开招标确认，通常由保底额和扣点率构成，这在全球是一种惯例，未来形式可能会有变化，但是本质仍然围绕“保底”和“扣点”展开。全球枢纽机场扣点率高企，为中国提供了一定借鉴，却未必是最佳方案，仁川、迪拜、新加坡和香港等全球著名的“单体机场免税商场”，免税业态的发展经历了几十年的沉淀，商业坪效饱和的现象更加明显。国内机场商业的规划和发展相对滞后，从免税消费“外流”/“回流”的逻辑中，我们也可以发现中国出境消费者的免税购物更多的发生在海外免税店，国内机场免税的规模被低估，长期增长更依赖于商业禀赋（供给）的改善。免税是一个具有规模效应的行业，销售规模越大采购商品的价格越便宜，而价格降低又将驱动销售规模扩张，因此，销售规模是机场免税的核心竞争优势，从长时间的维度看，销售规模越大机场招标的吸引力也越强。国内机场免税的研究和投资过度关注扣点率，需要注意的是即便再高的扣点率，没有销售规模也无济于事。适当的降低反而能够提升低价促销的力度，放大免税销售规模。当然，我们不认为机场降低扣点率就一定能做大规模。泰国机场的扣点率很低，但是免税销售规模增速低迷，尤其是垄断的免税经销商将从中获得更高的盈利。考虑到机场有限的购物条件，即便免税商品的价格再便宜，机场的销售规模也存在购物条件的限制。在一定的范围内，扣点率和销售额存在此消彼长的关系，因此，机场免税的租金应该在扣点率和保底额之间寻找一个最优解，驱动产业利益最大化。当机场考虑到自身利益时，比较理想的方案是在适当降低扣点率的同时，相应提升保底租金额度，这一方面保障了机场的免税租金收入，另一方面驱动免税经销商做大规模，因为规模越大扣点率越低。这是基于商业模型推导的结论，在现实中也有泰国机场示例，我们认为“高保底”+“低扣点”将是未来机场免税的趋势。一分疑虑：放松牌照加剧招标竞争新冠肺炎疫情蔓延全球，机场免税行业迎来剧变，今年以来，国内免税发生了两大不可忽视的长期变化：1）免税购买渠道迁移；2）经营牌照有所放松。关于前者，我们在《良药不苦口——如何看待线上直邮对机场免税的影响》里判断：“新冠疫情期间，中国中免垄断全球免税的经销权，海外消费加速回流国内渠道，国内免税的长期竞争优势随着规模扩张提升，疫情之后机场免税的客单价将更有弹性”。目前，我们已经看到逻辑验证，中国中免在销售规模大幅提升的同时，盈利能力基本稳定。另一个不可忽略的事实是，在新冠疫情蔓延的阶段，日上加速信息化进度，扩大线上直邮的营销力度，对冲线下销售压力，我们认为线上直邮未来的状态和规模取决于品牌方的态度，从 channel 等品牌退出线上渠道以及线上直邮月度销量的波动，我们倾向于认为疫情之后线上直邮规模将会大规模向线下渠道迁移，当然这里仍待疫情之后验证。新冠疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，从三个方面加强了国内免税产业的竞争优势，加速海外消费回流的进度：1）出境游客及代购回流国内渠道，国内免税产业更快修复；2）国际品牌与国内免税产业的信任进一步增强，疫情过后的商品价格和品类优势将提升；3）线上直邮加强了国内免税渠道“优质低价”的品牌优势，增强了渠道粘性。目前，国内免税行业正在演绎这一过程，2020Q1 开始，海南离岛免税的渗透率和客单价大幅提升，驱动 2020H2 免税销售规模同比增长 200%以上。更长期的视角，爱茉莉等全球知名的品牌商加强中国市场的投入，这将显著提升国内免税的长期竞争优势。我们看好国内消费升级和海外消费回流的星辰大海，免税经销商、渠道商和品牌商都将从中获益。从时间上来看，国内的免税经销商已经受益于国内保持相对及绝对景气，而上海机场、白云机场和首都机场将在疫情恢复之后享受竞争能力提升的红利。过去几年，国内机场的主要业绩弹性来自于免税业务的持续增长，然而免税的增长主要由客单价的持续提升驱动。客单价的提升本质反映的是国内消费升级和海外消费回流，疫情期间，化妆品有税渠道高增长，疫情过后，国内免税渠道的竞争优势提升。我们认为客单价的增长仍将长期持续，长周期里不断弥合中国居民在国内和海外消费的差距。我们认为机场免税的长期逻辑未有本质性的变化，经历新冠疫情，国内免税产业竞争优势提升，机场免税客单价的弹性也会随之提升。然而，受到新冠肺炎的影响，目前枢纽机场的免税购物客流几近于无，从边际的视角来看，当国际航线复苏时，需要关注客单价的弹性。由于机场免税的客单价大幅提升，销售规模的恢复速度会远远超出旅客流量。关于后者，我们认为亦是长周期里不可忽视的变化，在同质化的行业里，当格局变得复杂，需额外注意竞争。对于机场免税而言，下游竞争格局变得复杂将产生两方面的影响：1）合同招标：未来机场免税招标时，参与免税竞标和经销的商家都有可能增加，机场招标的议价能力提升，免税经销商的盈利能力面临竞争压力，机场免税如何可持续发展；虽然现在仍然为时过早，但从目前免税的政策倾向来看，国内免税开始鼓励适度的竞争，竞争必将更快的提升国内免税产业的竞争优势，加速海外消费回流。免税是一个引人入胜的行业，全球免税经销商皆有超高的毛利率，存在大量的潜在进入者。对于免税经销商而言，即便交付了高额的扣点，免税经销商依然有可能盈利。中国免税行业的玩家增多，未来免税经营牌照的稀缺性降低，沉淀了关键客群的渠道将越来越重要，关键渠道的经销权就意味着规模优势，我们预期的“低扣点”可能很难出现。展望 2025 年，我们认为国内枢纽机场很可能呈现多家经销商共同经营的局面，机场免税的议价能力提升。参考亚太地区的枢纽机场，机场免税经销有两种形式：独家经营和分类经营，越来越多的机场采用分类经营的模式，这样可以丰富机场免税的品类供给，同时通过适度竞争提高免税商品的价格竞争力，引入市场化来提升机场的竞争优势。2）日常经营：新的免税经销商或将涉及市内免税运营，分流机场的免税销售规模。我们认为机场免税和市内免税各有优劣，每个渠道都有成长的驱动：商业面积（供给）增加。对于免税的研究，经销商之间竞争和各种渠道分流的预期会长期存在，这是长期的风险所在也是收益来源。我们认为国内免税经销商的竞争对手在海外，在国内消费升级和海外消费回流的背景下，无论是有税/免税，还是机场、市内和离岛都有自身的增长空间，这最终取决于每个渠道能够提供的服务，机场免税资源禀赋改善将驱动销售规模放大。收入的增长往往由成本和费用驱动，市内免税店相较于机场免税店的确存在时间和空间可扩展的优势，但是也不能忽略额外的成本因素，相较于机场免税，市内免税存在额外的物业成本、引流成本和提货成本，这将成为市内免税店扩张的约束和边界，从顶层政策上也能看到相关考虑，新的免税牌照大都发放给具有物业资源和流量禀赋的经营主体。参考日上上海的营业利润率和机场渠道费用率，测算海南离岛免税额外的交易成本超过20%，未来上海市内免税店也会存在类似的问题。相较于海南离岛免税，北上广等客源地的市内免税店面对的客群更加分散，同时，土地和人力等生产资料成本更加高昂，这意味着规模扩张的成本限制更加突出。限于篇幅，我们未来对于市内免税再做详细论述。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

国内最繁忙的空域是哪里？答案是长三角。根据全国机场生产统计公报数据，长三角地区机场共完成旅客吞吐量2.48亿人次，高于京津冀机场群的1.45亿，粤港澳大湾区机场群（不含香港、澳门和台湾地区，下同）的1.42亿和成渝机场群的1.04亿，位居国内四大机场群之首。数据来源：中国民用航空局长三角地区的机场数也是冠绝全国。目前已建成通航民用机场23个，其中上海市2个，江苏省9个，浙江省7个安徽省5个，远超其他几个机场群。数据来源：中国民用航空局长三角的机场是多了还是少了？如果考虑到长三角的面积和常住人口数，长三角仅在机场密度一项上略高于京津冀，在千万人占有率上二者相当，但远低于大湾区。上海两个机场都存在超负荷运行的情况，浦东机场S1S2卫星厅未投入使用之前，浦东机场的设计吞吐量只有4200万，18年却完成了7405万人次的吞吐量。另一方面，从客流量看，长三角23个机场并不均衡。客流超过7000万级的有一个（上海浦东），一个4000万级（上海虹桥），一个3000万级（杭州萧山），一个2000万级（南京禄口），三个1000万级（宁波栎社、温州龙湾、合肥新桥），一个700万级（无锡苏南硕放）。如果我们仔细计算，上海浦东国际机场和虹桥国际机场、杭州萧山国际机场、南京禄口国际机场，这4个机场旅客吞吐量占到了长三角地区的74.3%。而剩下19个机场，则分食剩下不到26%的市场份额。可想而知，后面这些机场不少处于不饱和的状态。数据来源：中国民用航空局长三角23个机场中吞吐量位于前六的机场，基本集中于区域东部的一个角上。中国民航大学的李艳伟博士研究了这六个机场的具体航班数据。从结果来看（下图），虽然吞吐量不在一个级别上，但前四大机场在通航点和航班日频的差距是不大的。虹桥机场的平均日频最高，浦东机场的国内通航点数量最多，萧山机场的国内通航点在虹桥和浦东之间，南京禄口机场在国内通航点方面弱于虹桥、浦东和萧山三个机场，但日频数超过杭州和浦东。另外对比这六大机场的国内市场网络，重叠度高达近65%，并且在这将近65%的重叠市场上，座位运力投入占总运力投入的80%以上。图片来源：《长三角机场群市场运营情况分析及未来发展建议，李艳伟》如果把视野扩展到国际航班，就会发现这六大机场的重叠度要小得多。上海两大机场则是毫无争议的前两名。浦东机场覆盖全球范围最广，虹桥机场的日频最高，其他四大机场表现平平。浦东机场的国际市场运力投入是其他五大机场的总和的4倍多。图片来源：李艳伟.长三角机场群市场运营情况分析及未来发展建议.2018.12.6综上，我们尝试总结长三角机场群的特点：一是机场多，但布局并不均匀，东部尤其是上海处于高负荷的状态；二是机场间的定位并没有确切区分，六大机场都以国际机场为定位，还包括六大以外的；三是这些机场在航线上存在较大重合度，这对支线机场的盈利能力提出了挑战。长三角机场群未来应该如何发展我们以纽约都市圈为例，纽约都市圈拥有纽约、波士顿、费城、巴尔的摩和华盛顿5座大城市，以及40个10万人以上的中小城市，五大城市都有自己的国际机场，华盛顿作为首府有三个机场，这个情景有点类似于长三角。但和长三角的机场比较分散不同，纽约都市圈将近43%的跑道量都集中于纽约大都会区，旅客吞吐量达到1.3亿人次（2016年数据），其中三个机场都在千万级以上。这三个机场，肯尼迪机场以国际市场为主，纽瓦克机场国内国际并重，拉瓜迪亚机场以国内市场为主。图片来源：中国民航网分析肯尼迪、纽瓦克与拉瓜迪亚机场的航线网络可以发现，肯尼迪机场在国际、国内重点市场，提供高频次、高密度的航班来打造航空枢纽；纽瓦克机场以传统的航班波方式，缩短衔接时间，提高中转效率；拉瓜迪亚机场以在国内市场打造快线的方式运作。除此之外，尽管拉瓜迪亚机场的国内通航点几乎全部被肯尼迪机场和纽瓦克机场覆盖，但是在重叠市场上的航班量投入上，拉瓜迪亚机场要明显高于另两个机场。数据来源：李艳伟,孟宪伟.纽约都会区多机场系统运营情况分析及启示,2017-07-26.总的来说，这三个机场在需求旺盛的市场充分竞争，但同时保持各自的重点市场与独立运营的差异化，这是上海及周边机场群目前相对所欠缺的。尤其值得注意的是，纽约大都会区的三个机场，距离都相当近，基本都在30公里以内。而上海浦东和虹桥相距45公里，周边其他机场距离浦东或虹桥，都在100公里以外，这也导致了机场之间的交通很不方便，在转运旅客时无法协同运营。“第三机场”能解决一体化的问题吗不仅是纽约，伦敦有五个机场，巴黎也有三个机场，据统计，全世界范围内目前约有101个城市拥有多个机场，但年旅客吞吐量超过4000万人次的只有5个城市，而上海是其中之一。对上海来说，即将饱和的上海两大机场很难腾出更大的空间，如何更有序地安排运力，和周边机场一起构建枢纽中转网络，箭在弦上。早在2009年，“上海第三机场”的提法就开始出现在公众视野。2019年末的《长三角一体化发展规划纲要》中明确指出，上海的定位是国际航空枢纽。浦东、虹桥和规划建设的南通新机场，将成为其重要组成部分。南通市一位领导在接受媒体采访时透露，在现有空域结构下，南通新机场满足空域容量限制的最大年旅客吞吐量约2360万人次；如果进一步推进空域结构和飞行程序优化等举措，南通新机场满足空域容量限制的最大年旅客吞吐量可以达到4900万人次以上。南通机场将缓解上海两场的压力，不过，前文所提及的长三角机场在重复市场的投入以及23个机场在运力上的不均衡状态，很难靠新建一个机场来解决。《长三角一体化发展规划纲要》中提出了“合力打造世界级机场群”的概念。在《纲要》的规划中，上海是国际航空枢纽，杭州、南京、苏南硕放机场都是区域航空枢纽，宁波和温州要加强服务区域航空。但“完善区域机场协作机制，提升区域航空服务品质”不是一句空话，涉及区域的利益博弈，也需要建设对接交通等各种真金白银的投入。来源: 上观新闻

来源：证券日报本报记者 李乔宇8月21日，重庆市政府与去哪儿网正式签署战略合作协议，在宣布去哪儿网第二总部落户重庆的同时，成立去哪儿网大数据（中国）中心。日前，去哪儿网大数据中心发布《2020年成渝城市群机场发展报告》，成为去哪儿网第二总部落户重庆的第一份大数据研究成果。随着成渝地区双城经济圈的建设，成渝地区航空产业发展也将迎来新的机遇。去哪儿网大数据中心根据成渝地区机场近年的历史出行记录，分析了成渝双城经济圈机场群发展乃至整个川渝地区机场发展的现状，为重庆旅游大发展这一战略目标提供了数据支持。成渝机场群正在成为国内民航市场新的增长极民航局数据显示，2019年京津冀机场群完成旅客吞吐量14665.6万人次，较上年增长1.1%。长三角机场群完成旅客吞吐量26557.2万人次，较上年增长7.0%。粤港澳大湾区机场群珠三角九市完成旅客吞吐量14202.5万人次，较上年增长7.4%。成渝机场群完成旅客吞吐量11040.1万人次，较上年增长8.2%。据去哪儿网数据显示，2019年四川地区机票预定量较前一年增长10%，人均出行1.49次，重庆全市机票预定量较前一年增长9%，人均出行1.45次。川渝地区成为机票预定量增速最快的地区。值得注意的是，从国内航空市场的发展来看，京津冀、长三角、粤港澳大湾区城市群均拥有3个以上4F级机场。目前，成渝地区只拥有成都双流、重庆江北两个4F级机场。随着成都天府机场的建设，成渝机场群成为继京津冀地区、长三角地区、大湾区之后另一个增长极。据悉，2021年，成都天府国际机场将建成投入使用。这也标志着成都继北京、上海之后，成为国内第三个拥有双机场的城市，成都也将成为继北京之后的第二个双4F机场城市。据去哪儿网大数据显示，2019年在从双流机场出发的游客中，常住地为重庆的游客占比达到4%，从江北机场出发的游客当中，常驻地为四川的游客占比达到9%。此外，据去哪儿网大数据中心数据显示，成都双流机场最主要的客源二环内城区、天府新城区域，两个地区的旅客占比超过六成。其中，二环内城区旅客的占比最大，达到31.91%，天府新区占比达到29.23%。双流机场20公里以外辐射圈的新都区、龙泉驿区、郫都区生活居住的人群，将更有可能成为天府机场的客源。低价促江北机场吞吐量增速成都作为西部第一、全国第四的航空港，双流机场无论从航线范围、航班密集度都远高于重庆江北机场。但近年来，成都双流机场旅客吞吐量增速低于重庆江北机场。数据显示，近两年成都双流机场旅客吞吐量较前一年环比增速分别为5.3%、6.3%，而重庆江北机场增速分别为7.7%、7.4%。据去哪儿网大数据中心研究分析，价格或许成为影响成渝地区机场增长的一大原因。在双流机场与江北机场的横向对比中，2019年成都双流机场平均成交价格达到1622元，而重庆机场均价为1287元，在成都和重庆都有的航线中，重庆出港的8成国内航线都更有价格优势，优势部分均价差达到239.5元。而在国际航线中，重庆出港依然保持58.62%航线的价格优势，其均价差达到1103元。从出行人群来看，成都双流机场、重庆江北长旅客中，24岁-35岁的占比均接近4成，相较全国平均水平，这一地区的客群更年轻，漂族、情侣、学生等价格敏感型旅客占比也更高。不仅如此，位于成都重庆之间的宜宾五粮液机场、泸州云龙机场、绵阳南郊机场、南充高坪机场等吞吐量超百万的支线机场也将受到影响。据去哪儿网大数据中心数据表明，宜宾五粮液机场、南充高坪机场2019年机票均价达到1480元、1313元，旅客吞吐量远不如更便宜的泸州云龙机场、绵阳南郊机场，机票价格正在成为影响成渝地区机场群市场的重要因素。远期来看，当成渝城市群拥有双流机场、江北机场、天府机场等大型机场后。势必将重新“划分”西南地区的民航市场。2021年，天府机场投入运营后，各转场航空公司为了和原有双流机场、重庆江北机场出发的航线竞争，势必在定价策略、营销活动等层面投入巨大的成本，甚至通过空铁联运等形式抢夺周边城市机场的市场份额。在机场密集，价格竞争激烈的情况下，如何通过差异化竞争吸引更多的游客将成为这一区域机场在未来亟待解决的问题。（编辑 沈明）

2020年11月30日至12月1日，受中国民用航空局计划司委托中国国际工程咨询有限公司在北京召开蚌埠民用机场可研报告评估会。 会后，经市发展改革委多次对接，协调有关单位在最短时间答复专家意见，并修改完善报告文本。近日该项目通过专家评估，评估报告已正式印发并上报中国民航局，标志着蚌埠民用机场项目又取得阶段性成果，为年内上报国家发改委审批可行性研究报告提供了有力支撑。根据评估报告结论，蚌埠民用机场性质为民用支线机场，主要服务于蚌埠市及周边地区的航空运输需求，兼顾通用航空使用。场址位于怀远县淝河乡腾湖村，本期工程飞行区指标为4C，主要建设1条2600米长、45米宽的跑道，1.2万平方米航站楼，配套建设空管、供油及辅助生产生活设施。项目用地约169公顷，建设工期3年，项目总投资估算约13.1亿元（含航油工程）。 2020年以来，市发展改革委紧盯机场项目前期工作，抢抓国家政策机遇，专班专人协同配合，项目立项获批到上报民航局请求行业审查用时不到3个月，从开会评估到出具评估报告用时不到1个月，实现了压茬推进。下一步，市发展改革委将继续对接中国民航局，尽快取得行业审查意见，同步推动节能审查意见、用地预审和选址意见书、社会稳定风险评估报告、资金承诺函等各前置要件的报批工作，力争一季度可研报告上报国家发改委，全力争取年内动工建设。 【来源：市发展改革委（市粮食和储备局）】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

据亳州晚报消息，10月14日-16日，亳州民用机场可行性研究报告评估会召开，此次评估会是继亳州机场今年3月29日获国务院、中央军委立项审批后的又一突破性进展，为确保2020年开工建设打下坚实基础。会上，来自中国民航局、中部战区空军参谋部、民航华东地区管理局等单位的专家，对亳州民用机场可行性研究报告进行了详细评估。评估内容包括机场建设的必要性、场址基本情况、机场总体规划、航线规划等多方面内容。根据评估意见，亳州机场为国内支线机场，选址在涡阳县标里镇以西，主要建设内容包括一条2600米乘以45米的跑道、11500平方米的航站楼、10个C类机位的站坪以及空管、供油、消防救援等相关设施。飞行区指标为4C，建成后将率先开通至上海、西安、北京、广州、成都、昆明、哈尔滨、三亚等地的航线。工程总投资约11亿元，到2030年机场预测旅客吞吐量将达到100万人次。会议指出，亳州机场建设是推动区域经济发展的必要，是促进亳州旅游产业发展需要，是推动亳州打造“世界中医药之都”建设的需要，我市将扎实做好各环节工作，争取早日启动亳州机场建设。市委常委、副市长李胜辉出席会议。 （记者 李鹏）

（如需报告请登录 未来智库）一、风起，世纪工程大兴机场正式投产1.1、北京正式进入首都-大兴两场运营阶段北京大兴国际机场，位于中国北京市大兴区及河北省廊坊市广阳区之间，距首都机场 67 千米，定位为大型国际航空枢纽、国家发展的新动力源、支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽。北京新机场工程可行性研究报告预测，北京地区的航空客运需求量到 2025 年为 1.7 亿人次，2040 年为 2.35 亿人次。根据规划，大兴机场航站楼总建筑面积为 70 万平方米，本期建成后每年可服务 4500 万旅客，到 2025 年实现 7200 万人次，远期建设可满足旅客吞吐量超过 1 亿人次该机场于 2014 年 12 月开始动工，于 2018 年 9 月定名为“北京大兴国际机场”，IATA 代码确定为 PKX。2019 年 9 月 25 日，机场正式投运，10 月 27 日，迎来第一批出入境旅客。机场航站楼综合体建筑 140 万平方米，可停靠飞机的指廊展开长度超过 4000 米。机场规划四纵两横 6 条民用跑道，本期建设 268 个停机位、三纵一横四条跑道。其中，西一、东、北三条跑道规格为 F 类 3800*60，西二跑道规格为 E 类 3800*45。大兴机场并不是首都机场的辅助机场，而是与首都机场同等重要的全业务类型机场。兼顾规模和效率是大兴建设之初的目标。科学的五指廊构型破解了旅客在机场登机或中转距离过长的问题。五指廊的构型，从中心到指廊，半径 600 米，每条指廊夹角 60 度。旅客从航站楼中心到最远端登机口约 600 米，步行时间不超过8 分钟，同时 4 公里多的空侧延展面能够摆下 79 个近机位。对 4500 万人次的本期建设容量来说，90%的旅客都可以近机位乘机，不用走远路或者乘坐摆渡车和捷运。三纵一横的跑道构型也更加科学。这“一横”是国内机场首次出现侧向跑道。侧向跑道主要供大兴机场飞往华东地区、大连青岛及日韩的出港航班使用，既减轻与首都机场进港飞行流之间潜在的冲突，也缩短了这些航班的飞行路径，更加节能高效。1.2、腹地交通+旅客体量是大兴枢纽能否成功的关键因素北京旅客去首都机场还是大兴机场？周边交通方面，大兴机场建成了“五纵两横”的交通网络，1 小时通达京津冀。其中包括 4 条高速公路、4 条城市道路、京雄城际铁路和轨道交通新机场线。目前，北京大兴国际机场高速公路已于 7 月 1 日正式建成通车。大兴机场线城市航站楼草桥站已经开通运营，从草桥站坐地铁到大兴机场只需要 19 分钟，航空公司也开发了机场空轨联运产品，旅客还可以在草桥站提前办理值机和行李托运。9 月 26 日，京雄城际铁路北京西至大兴机场段开通运营，旅客从北京西站乘坐高铁，最快 28 分钟抵达大兴国际机场。后续大兴机场线有望北延至二环的丽泽商务区，并与 14 号线、16 号线和规划的 11 号线东段进行换乘。虽然大兴机场物理距离较远，但大兴机场的地理位置和空域结构决定了其独特优势：起飞降落不需 37 经过北京市区，不用绕行，遇到雷雨大风等天气时更容易改航，减少航班延误和取消率；大兴国际机场三纵一横的跑道从不同飞行方向布局，可根据风向调整使用的跑道。从首都机场迁移至大兴机场后，南航进出京航班时间都将大大缩短。从南方和华东方向进出大兴的航班，相比首都机场，空中飞行时间可节约 15-20 分钟，总航班时间能节省 30-40 分钟。根据规划，2019 年至 2022 年，北京大兴国际机场将实现东南亚、南亚等地区的航线网络搭建，布局欧洲、北美、东北亚、中东等重要国际枢纽航点，2022 年客流量达到 4500 万人次。2023 至 2025 年，持续开通国际重要航点，打造“国际快线”产品。规划定位上，与首都机场服务首都核心功能的定位不同，大兴机场作为京津冀区域综合交通枢纽，意味着需要通过轨道和高速公路网连接京津冀，成为空地联运的综合枢纽。大兴机场相比首都机场，中转更方便、覆盖区域更广。预计大兴机场的目标旅客为：覆盖北京西部、南部、雄安新区、休闲旅客、价格敏感旅客为主，大力发展国际中转旅客。首都机场的目标旅客为：北京东部、背部，商务客为主。在建设大兴机场国际枢纽方面，南航、东航、首都航、春秋航、中联航等获得了大兴机场至英国、俄罗斯、韩国、埃及等多国航线经营许可。此外，大兴至法国巴黎航线也已完成航权资源配置的初期工作，大兴至日本的航线也正在综合评估。持续拓展航权：今年的中日、中韩、中芬的双边民航会谈上，民航局也是着力增加北京航权，特别是专门用于大兴机场的航权，这也是为了支持大兴机场在国际远程航线上的发展。同时大兴机场在今年 6 月份也扩充了一批国际一类航权资源，一类航权即承运人数量、航班量在额度上没有限制的航权，对于大兴机场选择性更多。给予外国航空公司更大运营灵活性：外国航空公司可以选择两场运行，在航权时刻资源配置上采取“以增促转、以优促转”，即如果主动转移到大兴机场运营，可能会获得一定增量，以及对现有航班时刻的优化。通过这种政策更多引导国外航空公司投入大兴机场运营，增加大兴机场国际航线航班量，同时加强网络建设。二、云涌，大兴机场重新划分航司格局，但都是赢家2.1、双雄争霸到三足鼎立，19-21 年是大兴战略发展期稳步转场结构优化，未来 5 个航季是大兴战略发展期。民航局 19 年 1 月发布《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配置方案》，东航、南航为北京大兴国际机场的主基地航空公司，东航集团(东航、上航、中联航、东航江苏、东航云南、东航武汉)、南航集团(南航、厦航、河北航、江西航、重庆航、汕头航、珠海航、贵州航、南航河南)、首都航等公司将转场投运至北京大兴国际机场运营；国航为北京首都国际机场的主基地航空公司，中航集团(国航、国货航、深航、山航、昆明航、国航内蒙、北京航、大连航)、海航、大新华航等公司保留在北京首都国际机场运营。《方案》统筹考虑了两场的资源配置，采取“先平移、再优化、后增量”的措施配置时刻资源：即在大兴机场投运之初，只平移首都机场和南苑机场的时刻；在转场投运过程中，当首都国际机场和北京大兴国际机场高峰小时容量分别在 70架次/小时（含）和 62 架次/小时（含）以下时，两场可在高峰小时容量标准范围内逐步开展航班时刻结构优化调整；在 2020 夏秋航季后，北京大兴国际机场可逐步新增航班时刻，而待北京大兴国际机场实现 4500 万人次旅客吞吐量阶段性投运目标之后，或 2021 年冬春航季后，首都机场可集中新增航班时刻，以此实现打造“双枢纽”的目标，促进两场协同发展。2019 年 4 月，民航局发文进行调整。东航集团将京沪航线留守首都机场运营，同时降低其在大兴机场的时刻占比，降幅为 10%（东航在大兴机场的时刻占比原为40%）；中航集团（国航母公司）获批进驻大兴机场，并使用东航集团空出的时刻资源。2.1.1 南航：享受大兴机场主基地优势，北京市场盈利可期南方航空作为大兴机场主基地航空公司，按照承担大兴机场航空旅客业务量 40%的目标进行基地建设。随着大兴机场正式投入运营，北京成为广州之外南航的另一个核心枢纽市场，南航的以广州为核心枢纽的“1+X”战略布局将逐渐转变成广州-北京双子星枢纽的“2+X”战略布局。在北京大兴国际机场，南航集团将拥有 40%的时刻资源（不包括旗下的四川航空），承担起北京大兴国际机场 40%航空旅客业务量，是北京大兴国际机场时刻资源份额最大、航班网络覆盖最广、旅客承运数量最多的主导性基地航空公司。而东航集团拥有 30%的时刻资源，国航持有 10%，其余航空公司合计拥有 20%的时刻资源。对于南航而言，搬迁到大兴机场后，短期京广干线等盈利可能会面临挑战，但获取北京高收益市场的大量时刻，可以弥补广州枢纽的天然不足，中长期是利好。南方航空的主基地广州本身在航空枢纽地位上就无法与北京和上海相比，又有邻近深圳和香港机场的直接竞争，多年来在欧美航线的发展速度上始终要落后于京沪，因此一直以来才坚定了将北京作为另一个主要枢纽发展的战略。南航于 18年 6 月底发布公告宣布在雄安新区成立中国南方航空雄安航空有限公司。雄安航空的建立将有利于公司更好地建设和运营北京枢纽，进一步推进广州—北京‘双枢纽’战略布局。转场前南方航空在北京的市场份额仍然较低，维持在 10%左右，远低于国航份额。随着北京大兴机场的逐步发展，中长期来看，南方航空有望提升公司在北京地区的市场份额，充分发挥首都的区位优势，不断拓展国内航线结构，获得更多从北京始发的国际航线，巩固公司国内、国际航线资源优势。2.1.2 东航：京沪线营收稳定，大兴基地存在潜力大兴机场的正式投产，长期利好东方航空。东航作为主基地航空公司将拥有 30%的时刻资源，有利于进一步提升在北京地区的市场份额。同时，稳定运营的京沪快线留在首都机场运营，能保持京沪线的稳定营收。北京与上海，中国最大的两座城市，分别位于京津冀和长三角两大经济圈腹地。京沪线无论在民航，还是铁路都是“黄金线”，也是各家运输单位必争之地。航空公司将其最优良的运力、最优质的服务、最优秀的机组乘务组都集中在这条航线上展示。东航目前是京沪航线最大的承运人。京沪线一旦移师大兴国际机场，势必将流失大量旅客尤其是对价格不敏感的商务旅客。因此东方航空旗下“京沪快线”将留在首都机场运作，能吸引对价格不敏感的优质因公商务旅客，同时由于其他航司京沪线转向距离较远的大兴机场，商务旅客将集中搭乘京沪快线，客座率有望进一步提升。2018 年数据显示，“京沪快线”东航首都机场出港旅客每年约为 170万人次，占东航首都机场出港总人数 27.9%，日均出港航班约为 22 班、旅客量约为 5000 人次。未来东航将在大兴机场投入 180-200 架飞机，建成“四进四出”航班波，实现国内省会城市及千万级以上机场全覆盖。东航将携手天合联盟伙伴，把北京大兴国际机场打造成为天合联盟在亚太地区的核心枢纽，从大兴出发，就能连接全球 175个国家和地区的 1150 个目的地。东航也将成为唯一一家在大兴机场提供“全服务+大众经济型+联盟伙伴”最全产品的航空公司、一家坐拥京沪双亿级吞吐量的主基地航空公司，形成京沪双枢纽、四大机场联动的战略格局。2.1.3 国航：首都机场占比提升，存量航线具备提价条件国航在首都机场占比将继续提升。大兴机场转场后，国航将继续留守首都机场，并取得其他转场航司留下的时刻份额及航站楼资源，优先获得首都机场的新增时刻，在首都机场占比有望大幅提升。国航 18 年的 RASK 为 0.50，高于东航和南航，代表国航总体航线更具有盈利性。国航在京深和京成航线中是第一承运人，国航在首都机场的进一步发展将带来议价能力的提升，未来还有增长空间。首都机场枢纽功能进一步强化，国航航线网络有望进一步优化。未来首都机场和大兴机场将走共同发展、差异化竞争的道路，首都机场将着眼于亚太地区的重要的复合枢纽，服务于首都核心功能，在这个过程中，国航将大力调整优化网络布局，增强国际航空枢纽的重大能力，提升自身和首都枢纽的国际竞争。2.2、首都机场分流可控，机遇与挑战并存未来 2 年大兴机场将对首都机场产生分流，转场将导致首都机场在两年内损失近2500 万的旅客吞吐量。转场方案中仅规定国内航司的转场计划，对于外航是否转场不做限制，这导致国际航线分流存在较大的不确定性，进而直接影响到对公司未来盈利能力的估计。我们认为市场对于首都机场预期过于悲观。现有每年约2700 万人次的国际旅客量在转场完成后能够保留 75%以上。首都机场在未来的两场竞争中依然有较大先发优势，新机场分流在挑战中蕴含机遇。北京市场从 16 年以来持续遇到供给受限、需求溢出的问题，随着京津冀地区整体需求的增长，首都机场的吞吐量必然会迎来持续回升。这一次的转场的机会是优化航线结构，特别是国际航线的良机，非航收入也有充足上升空间。三、机遇，一线机场产能投放+空域改革，行业优质供给持续释放3.1、一二线机场密集投产，时刻供给侧优化一二线新建机场将在几年内大幅释放增量优质时刻。根据民航局《民航航班时刻管理办法》得知，主协调机场的常规时刻增长速度不超过 3%，主要时刻增长由新建机场和机场扩建提供。经过测算，2019/20 年冬春航季，大兴机场和首都机场的总时刻较大兴机场投产前同比增长 3.2%，其中国内航线受益最为明显，时刻总量增长 4.7%，国际、地区及外航时刻总量小幅下滑 1.7%。优质时刻是航空业的关键产能，运力、航权等供给要素都是辅助产能。可以说得时刻者得天下。在总量时刻控制的情况下，优质时刻的获取至关重要，而 19-23年，大量一二线城市机场有望投产，助推时刻结构优化，从 19 年冬春航季时刻的情况来看，一二线时刻释放的趋势逐步明显。新建跑道可以提升机场容量，从而使机场时刻增长。经过测算，平均一条独立起降的跑道能增加 30-34 架次/小时的高峰小时容量。以白云机场为例，2015 年白云机场三跑道投产后，与东跑道（一跑道）形成循环后，航班一起一降的时间显著缩短。但是由于航空运营的复杂性，三跑道投产的效果并不是立竿见影的。跑道落成后，还涉及到空域、航班时刻、航空公司调配等问题，短时间内多个因素并不能及时跟上，经过一段时间的磨合后，到 2016 年 3 月民航局批准白云机场的高峰小时容量由 65 架次提高到 71 架次（目前实际为 69 架次），每天至少新增 90个航班时刻，2016 年二季度以来白云机场飞机起降和旅客增长速度显著提高。2019 年冬春季，由于白云机场 T2 航站楼投产 1 年运营情况良好，白云机场高峰小时再次提升至 78 架次。从 2018 年以来，中国核心机场处于产能大幅扩张期。白云机场 T2 航站楼于 2018年投产，大兴新机场和浦东机场卫星厅于 2019 年投产，成都天府国际机场有望2020 年投产，深圳机场卫星厅有望 2021 年投产，第三跑道有望 2022 年投产，香港机场第三跑道有望 2022 年投产，在新机场和跑道投产后的一段时间，预计将迎来下一轮的时刻增长，供给端逐渐好转。3.2、核心机场倒逼空域扩容，大通道建设稳步推进3.2.1 核心机场扩容推动空域改革民航空域使用受军方管辖严格。我国民航只有对空域的使用权，全部空域的所有权归属空军部队。空域只向民航开放 30%，民航客机在空军划定无数禁飞区的夹缝中穿行，成本大增。根据《民航在航路和航线上提供空中交通管制服务的实施办法》第二章第一节第七条：航路的划设由民航总局提出，报经国务院、中央军委批准；现行航路、航线的对外开放由民航总局提出，报经总参谋部批准；国内跨越飞行管制区的航线的开辟和调整由民航总局提出，报经空军批准；飞行管制区域内的航线的开辟和调整由民航地区管理局提出，报经当地军区空军批准。按照国家空管委确定的空管体制改革目标，2020 年前要实现国家统一管制，空域管理改革进入攻坚期。目前中国空域管理面临的挑战和矛盾，根源在于军航和民航二元管理结构的分离。因此，空域管理改革将紧紧围绕正确处理民航与军航、空管与空防的关系这一重大现实课题，加快构建具有中国特色、权威高效、军民融合的现代化国家空域管理体制，确保 2020 年实现国务院中央军委确定的“国家统管”改革目标。美国：85%空域资源是由 FAA 负责管理，FAA 平时归属于交通运输部（民用）管理，在战时 FAA 直接归属于国防部，在民用空域里的所有飞行都交由 FAA 管制。剩下的 15%的军用空域美国也不是归属于某个军种，而是归属于军队的空管机构，由其统一管理。欧洲：按照欧洲的单一天空计划，空域不再被指定为纯粹的“民用”或“军用”空域，而是被认为一个统一体，根据用户需要对其进行分配。任何所需的空域隔离都是临时的，基于特定时间段内的实时使用情况而定的 。部队有空域的优先使用权，但是应当提前通知，而且不使用了要立即释放，还有一套空域使用的考核机制，如果空军某个时间占用了空域但是又没有使用，是要查明原因的。新增设施的建成，一方面将产生新增产能，有望增加时刻供应；另一方面，也将给现有空域规划带来新的问题，从而推进空域的进一步开放。以北京大兴国际机场为例，此次大兴国际机场空域调整方案整体遵循单向循环设计思路，对部分航班量 500 架次以上的主干航路进行了平行单向化改造，形成主要国际、国内干线航路“来去分开，隔离运行”。在优化航路网的基础上重新梳理全国大部分地区空中交通流走向，均衡航班流分布，疏解航路拥堵点，提高了资源要素的配置效率。为配合大兴国际机场，北京空域进口由原来的 5 个改为 8 个，出口由原来的 6 改为 10 个。空域调整北起中蒙边境线，南至桂林管制区，西起内蒙古西部，东至大连管制区，东西横跨 1350 公里，南北纵贯 2200 公里，调整航路航线 200 余条，调整班机航线走向 4000 多条，预计涉及 5300 余架次航班;新增航路点 100 余个，全国共有 29 个民航运输机场进行了相应的飞行程序调整。深圳机场和香港机场同时扩建，空域规划困难。珠三角地区，机场密集，周边地区分布着香港、澳门、广州、深圳、珠海等多个机场，彼此距离十分接近，香港机场和深圳机场直线距离只有 37 公里，香港机场往西 34.5 公里，是珠海机场，往西南 39 公里，是澳门机场。香港机场与深圳机场过近。直线距离近是一方面，由于香港和深圳使用不同的空域管制系统，还存在“空墙”之困，深圳机场南侧距离香港管制区边界仅 20 公里，空域狭窄导致深圳机场双跑道无法实施由南向北的相关进近及独立进近。随着深圳机场和香港机场跑道的同时扩建，深圳机场的航线可能进入香港空域，产生冲突。空域规划的调整也呼之欲出。成都天府机场周边空域结构复杂， 低空空域改革有望促进空域释放。由于四川获批全国首个低空空域管理改革试点，军民航机场多且各机场飞行量增长迅速，为满足管制和飞行需要，提高成都地区空域使用效率，西南空管局 2017 年开始研究成都地区空域调整及成都双流机场飞行程序优化方案，并于 2018 年初正式启动该项工作。随着此方案的实施，成都地区空域使用效率、航班放行效率进一步提高。（机场空域图 成都地区补充）华东地区空域吃紧，长三角空域呼唤重新规划。华东地区的空域资源仅占全国的1/9,客运量却占全国的 1/3，整个华东地区的民航发展都面临着空域资源的制约。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》明确，加快规划建设南通新机场，使之成为上海国际航空枢纽重要组成部分，和上海虹桥机场、浦东机场共同组成上海航空主枢纽。根据规划，南通新机场将与北沿江高铁共同组成“轨道上的机场”，实现与上海等周边地区快速联通。南通新机场的筹建，将给长三角空域带来新的规划，除释放时刻外，也将促进长三角空域的开放。3.2.2“10+3”空中骨干网络将十四五建成10+3 空中骨干大通道包括京昆、京广、京沪、沪广、沪哈、沪昆、中韩、沪兰、广兰、胶昆等 10 条空中大通道和成都-拉萨、上海-福冈、兰州-乌鲁木齐三条复线。目前已经完成了京昆、广兰、沪兰、沪哈和中韩五条大通道和成都-拉萨、兰州-乌鲁木齐两条复线的建设，余下的预计五年内完成。10+3 的空中骨干大通道网络建设完成后，我国的空域结构会有一个质的变化，全国将基本形成整体大循环、局部微循环的国家空中路网新格局。2018 年 10 月 11 日，沪哈大通道正式贯通，此次空域优化方案也充分利用新辟的海上航线，有效分流京津冀南下的航班流，对航班分布进行空间上“大挪移”从而增加空域资源容量。2018 年 12 月 6 日，中韩大通道正式启用。中韩空中大通道是我国首条对外骨干大通道，通过对我国现有连接欧洲与日韩的重要空中走廊 A326 干线航路及其南侧支线航路单向化改造，配套部分国内航线国际化的升级，从而打造连东北亚通欧洲“来去分开，隔离运行”的国际空中运输通道。今年 10 月 10 日，京广空中大通道北段同步贯通，京广航路北京至武汉区间从以前的单条国际航路升格为三条平行的国际航线，预计本次空域扩张将在北京与武汉间释放较多时刻。京广空中大通道南段建设与实施：一要将三条平行国际航线编组继续往南延伸至粤港澳大湾区，新增航线里程约 1000 公里，基本形成“来去分开，隔离运行”的格局。二要打通京广航路西侧复线至粤港澳大湾区的最后一段断头路，新增航线里程 500 余公里，进一步均衡京广主航路与复线的航班流分布。预计至 2020 年底，京广空中大通道有望全线贯通。京广空中大通道全线贯通后，京津冀地区和粤港澳大湾区之间的空域资源将进一步增加。3.3、低线航空公司受益航线结构改善，行业α明显航线结构决定不同航空公司的票价和客座率差异，占据关键节点资源是航空当前盈利能力保证。从 16 年以来的不同航空市场来看，一线城市之间航线进入缩量提价阶段，票价已经出现一定瓶颈；一线到二线之间航线增长放缓，客座率提升，票价跌幅收窄；二线之间航线是供给投放放大，客座率和票价均出现下滑；二线之间是 16 年以来航空公司投放运力的主战场，而展望未来，一线相关航线的比例上升有望成为航空公司航线结构改善和票价结构改善最关键的因素。一线城市机场对三大航和春秋、吉祥的贡献度不同。春秋和吉祥航空高度依赖上海这一主基地航空，春秋和吉祥分别有 70%和 80%位于上海基地，上海航空市场高景气奠定了其高利润率。一线城市对三大航的旅客吞吐量贡献决定三大航的收益水平，国航一线城市相关航线客流和收入占比最高，南航最低。五大航中，南春秋、吉祥拥有较高比例的二三线时刻，客公里收益较低，未来时刻结构的改善有望带来明显的公司α收益。3.4、以大兴机场为例计算一线机场时刻增长对航空公司盈利的影响南航、国航、东航、春秋、吉祥 2025 年相比 2018 年因大兴时刻增量产生的的利润增量分别为 13.7、9.3、2.6、1.7、2.5 亿元。四、契机，737max 供给缺口持续扩大，2020 年行业有望迎来供需反转展望 2020 年，总量供给依然在紧通道中，737 系列供给问题（737max 停航以及737NG 检修）可能对三大航未来静态运力造成重大影响，2020 年行业有望迎来供需反转。一线时刻扩容叠加 737max 影响，航空公司将运力向一线机场倾斜，1）运力总量减少，总体利用率提升；2）航空公司最大化效益出发，运力精准投放高收益航线，民航溢出旅客回流。供给结构优化带来航空业盈利能力提升。4.1、2016-2018 年供给约束来自行业强监管民航快速发展，空域不足、准点率低等问题凸显。1990 年以来，民航整体规模维持快速发展，年复合增速在 10%以上。但是随着民航规模不断扩大，飞行、运营等专业技术人员、空域资源和地面保障资源不足的问题不断凸显，民航维持安全和准点运行的压力也越来越大。根据航空数据公司 OAG 发布《2019 年准点率综合报告》，日本、美国机场的准点率较高，我国首都机场准点率排名靠后，仅有73.87%。在这个背景下，民航开始规范和强化行业监管，新航空公司的设立、飞机引进、机场时刻容量的确定等诸多环节都受到严格监管。这些政策在 17-18 年不断强化，行业供给增长所受约束逐渐增加。CCAR-121-R5 加强疲劳管理，飞行员年度飞行上限降为 900 小时。《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则》CCAR-121 第五次修订，已经于 2017 年 8月 29 日，经交通运输部部务会讨论通过。本次修订在机组疲劳管理、机组资格管理和训练管理、燃油管理政策、航行新技术应用、航空器持续适航与安全改进要求、便携式电子设管理等方面进行了补充完善，提出了更高的安全标准。新规则给予各个承运人（航空公司）2 年 4 个月的过渡期（最晚至 2019 年 12 月 29 日），但近期已经陆续有航空公司通过 CCAR-121-R5 运行合格审定。加强对飞行员及乘务员的疲劳管理是本次规则修的一个重要内容，其中飞行员的年度飞行上限从 1000 小时降低至 900 小时，乘务员每年飞行小时上限从 1200 小时下降至 1100 小时，同时考虑到行业运力引进是与飞行及乘务员配备密切相关的，这对部分飞行人员资源紧张的公司增加运力供给也提出了更高的要求。飞机引进管理严格，对中小规模航企影响更大。2017 年 6 月民航局下发《引进民用运输飞机管理办法》，办法中指出，民航局设立引进飞机评审委员会，负责对引进飞机项目进行评审，并审议引进飞机涉及的重要事项；机队规划采用五年一期、三年滚动的周期编制，规划中明确各公司引进飞机的数量、座级和进度；申请人的航空安全、飞行及乘务人员配备、机队规划执行情况、民航发展基金缴纳情况、守法信用以及民航安全保障财务考核情况是申请人引进飞机的主要评审内容。同时，根据航空公司在期内的飞行事故征候万时率、公司原因航班不正常率、旅客有效投诉万分率、定期航班计划执行率等数据综合计算确定航空公司档级和备用指标(X)数量。机队规模在 100 架飞机以上的航空公司参与数值测算及排名但不计算档级，规模在 100 架以下的航空公司的运力引进受到了较严格的管理。机场时刻容量管理加强。机场时刻容量是根据航空器性能、机场和空管运行规则、限制因素和可接受的延误水平，确定的机场单位时间计划起降架次。机场时刻容量受多因素的影响，如机场设施条件、空域条件、空管运行规则等等。民航局先后出台了《机场容量评估管理暂行办法》《机场时刻容量评估技术规范》等文件，明确了机场容量评估的原则、一般程序和基本要求，对机场时刻容量评估技术方法和评估技术过程进行了规范。如果将机场时刻容量进行分解，可以从跑道容量、航站楼容量、空域容量、管制员负荷等多个维度进行分析。跑道容量是指在连续服务请求且不违反空中交通管制规则的情况下，机场跑道在单位时间内能够服务的最大架次数。航站楼容量又包括值机容量、安检容量、候机厅容量，一般通过基于数学计算模型的评估方法计算，即参照民航相关规定，针对航站楼及航站楼内关键设施资源，通过建模计算，得出的单位时间内进出港航班架次。一般以计算机仿真模型评估结果为基准，结合历史高峰服务架次评估、数学计算模型评估及管制员工作负荷评估结果，综合考虑机场终端区现有运行环境和运行瓶颈，按照制约因素的短板效应，最终确定机场时刻容量。在已经明确机场时刻容量和不存在新增产能的情况下，机场时刻的增长只能通过在安全和准点运行的情况下的时刻逐步释放，时刻增长也被严格限制。航班时刻分配透明化，各维度指标具体化。2018 年，民航局印发《航班时刻管理办法》，量化了航班时刻分配原则，《办法》明确规定了根据航空企业配置基数与时刻效能配置系数的乘积，从大到小确定优先配置次序，航空承运人按照优先配置次序在航班时刻池中选择航班时刻。2010 版《民航航班时刻管理办法》对促进航班时刻资源配置的公开透明，促进民航航班运行的正常与有序起到了积极作用，但是还存在时刻配置有定性原则无定量指标、制度程序不尽完善、与国际规则接轨不够、各地区时刻管理政策措施差异大等问题。新《办法》提出明确的量化分配原则，有助于促进航班时刻资源配置的公平公正和公开透明，提升运行效率，同时也有助于促进功能定位明确的机场群建设、完善航线网络建设。4.2、2019-2020 年供给约束来自飞机引进缺口2019 年 3 月中国民航局首发 737max 禁飞令，波音后续宣布全球停飞。2019 年 3月 10 日，埃塞俄比亚航空公司波音 737MAX8 客机发生空难事故后，中国民航局在全球率先发出禁飞令，要求暂停波音 737-8 飞机的商业运行，并向波音公司和美国联邦航空局发函沟通。3月13日，美国联邦航空管理局（FAA）已经发布紧急命令，停飞所有波音737 MAX飞机，美国的航空公司停止用波音 737 MAX 客机执行商业飞行，其他国家的波音737 MAX 飞机也不能够飞经美国空域。2019 年 3 月 14 日，波音公司宣布暂停向航空公司交付 737 MAX 飞机。截至 2019 年，全球共有 59 家航空公司运营 387 架 737MAX 飞机，我国国内航空公司引进的 96 架波音 737-8 飞机均已处于停飞状态，在静态运力中占比约 2.7%（飞机数口径）。目前中国国内航空在手 737max 订单合计 486 架，未交付的有 389架（航空公司 104 架、租赁公司 159 架），增量来源于国外租赁公司给予国内航空公司的租赁订单。从空难的原因来看，除了人为因素外还有机件故障、维修不当、设计失误、空中交通管制、天气、鸟击、劫机等众多因素，飞行员失误占了航空事故的大部分。飞行员因训练不足、疲劳、资讯错误、天气等因素导致可控飞行撞地。尤其近年来因睡眠不足导致疲劳驾驶的状况令许多专家担忧。除了疲劳驾驶之外，正副驾驶之间的沟通也就是所谓的驾驶舱资源管理也是飞航专家相当重视的问题；另外当飞机机件故障时，可能会提供错误资讯给机师，又或者引擎故障导致飞机动力不足，导致航空事故出现。没有依照标准程序保养或维修飞机可能导致航空事故，占了航空事故的 12%。从历史上来看，空难的调查难度一直比较大，因而飞机制造商在机型上的缺陷都并不会被当成主要原因，而本次 737MAX 连续两次空难，使得波音公司机型设计方面的漏洞被清晰地暴露在公众面前，使得波音很难脱离责任，让消费者重新信任 737MAX 机型变得难上加难。于此同时，737NG 系列（737-700/800/900）也爆出飞机机体裂缝问题。截至 2019年 11 月，超 50 架 737NG 飞机因开裂被停飞。由于机翼和机身之间的裂缝，运营着欧洲最大 737 机队的瑞安航空已有至少 3 架波音 737 系飞机停飞，美国西南航空随后确认由于裂缝问题已停飞 3 架波音 737NG 飞机，韩国国内停飞的波音737NG 飞机共计 11 架。此次裂缝问题出现于飞机的“拨叉”位置。拨叉是将飞机机身连接至机翼结构的部件，它用于控制使机翼和机身间的连接产生弯曲的应力、扭矩和空气动力。对于 2020年供给而言，737max复飞时间尤为关键，按照此前计划美国计划在2020年 3-4 月复飞，中国民航局及时跟进的概览较小，中方大概率将在旺季后（最早于 2020 年 9 月）以后复飞。但我们依然判断，737MAX 复飞后也仍有大概率在市场效益的压力下停飞。重返蓝天需要全球的民航局和航空公司认可，更最难的是怎么让消费者相信这款飞机还是安全的，这个将是挡在波音面前的一大一小两座山。未来最有可能的场景是美国 FAA 重新给 737MAX 颁布适航证>>其他国家持续观察>>美国国内 737MAX 航线需求暴跌>>737MAX 机型被迫做出改变>>波音诉讼缠身 >> 航 空 公 司 开 始 退 订 单 >> 波 音 开 始 允 许 航 空 公 司 更 改 订单>>737MAX 可能改名或者退出历史舞台，737 系列重新设计。或许 737MAX 生命周期可能是市场用脚投票结束的。737MAX 系列的缺陷问题很难从根本上解决。波音现在最好的选择，是立即启动 737 的后一代窄体机的研究。当然波音在专注技术领域大型客机市场依然有着绝对领先优势，大概率不会重蹈协和的后尘。但这一系列的动荡将在相当一段时间内显著影响波音公司的供给和行业运力交付。截至 2018 年年报发布日，波音 737 系列总订单为 15152 架，其中 737NG 系列 7070 架，737 MAX 系列 4950 架；737 系列已交付 10444 架，其中 737NG 系列6982 架，737 MAX 系列 330 架。虽然将未来 737max 产能每月 52 架调低至每月42 架，但波音产能的 70%以上都在 737MAX 系列上，2018 年底投产的波音舟山工厂也是年交付量 100 架 737 MAX 产能。无论是调整订单还是重新研发新机型，波音的产能供给都将经历大的动荡。同时考虑到 2018 年波音共交付了 806 架飞机（580 架 737 飞机），空客方面共交付了 800 架飞机（626 架 A320 系列），哪怕 2020年空客后续将载体机运能增加到 64 架/月（但 2024 年之前的生产订单和机位都已经饱和了），如果未来波音窄体机产能出现大的延迟，全球窄体机供给和运力交付面临大幅短缺。737 系列供给问题（737max 停航以及 737NG 检修）可能对三大航未来静态运力造成重大影响。时刻和机队是航空公司产能的两个要素，机队是静态供给，时刻是手段，航空公司通过利用率和航距来动态调整供给，时刻是一个供挑选的池子，是一个边界。2019 年航空公司可以通过增加利用率、减少退租飞机、更改机型等方法来对冲静态运力下滑，例如南方航空 2019 年 1-9 月南方航空集团仅净增飞机12 架，机队规模达到 852 架，静态运力仅增长 1.4%，但 1-9 月南方航空投放客运运力(ASK)2576.64 亿座公里，同比增长 10.42%。但由于目前时刻利用率位于高位，737MAX8 停飞和未来 737NG 系列持续发酵，将对 2020 年旺季供给缺口压力较大。对未来国内静态运力走向我们认为可能有以下几种可能：1）运力中缺口：737MAX 如期在 2020 年 9 月复飞。静态运力在 2020 年旺季有望影响 3-4%左右，只要需求不崩塌，2020 年旺季票价大幅上涨的概率非常大。2）运力大缺口：737MAX 复飞后再次停飞。737max 从技术问题退出市场转向市场问题退出市场，波音有可能转而开发或者改造生产 737 新机型，但需要一定时间，考虑到空客产能在 2024 年已经全满（已经考虑到新增产能），全球窄体机运力短缺可能持续 1-3 年。3）运力超大缺口：737MAX 复飞后再次停飞，国内 737NG 强制检修。737NG 系列（737-700/800/900）占全行业比重达 38.3%，如果未来 737NG 系列机体裂缝问题越来越多，不排除中国民航局未来出台强制检修或者限制飞行政策，哪怕是 10%的 737NG 暂时退出市场，也将造成短期运力再少 3.8%左右，那么 2020 年供给缺口就将高达 6-7%，并且 737NG 的问题使得波音的处境更加艰难，可能需要绕开737 系列重新开放或者改造生产其他系列，全球窄体机运力短缺的时间可能需要 5年以上甚至更多。对于三大航空及行业 2020 年的静态运力测算，737max 机型占未来两年运力引进的比重较大，特别对于航空公司旺季运力增量有明显制约。在极端情况下，737max的全面暂停适航会减少 2019-2020 年飞机增量的 29.1%、40.6%，三大航的运力增速均有不同程度下滑，导致全民航客机增速从预期增长 9.9%、8.7%下调至 4.4%、5.4%。投资策略中长期来看，大兴机场的投产标志着航空行业进入了新的改革期和机遇期。伴随大兴机场的投建（国内首次采用侧向跑道、北京地区突破性的新增大量近进通道）、18-21 年大量地面产能投产（广州、大兴、浦东、成都、深圳、香港机场新产能密集落成）以及五年内国家空域 10+3 空中骨干大通道将全面贯通，空域改革和扩容可能箭在弦上，行业优势时刻将迎来新的增长周期。十四五可能是一二线机场时刻释放的关键阶段，航空公司的时刻供给结构有望持续优化。展望 2020 年，总量供给依然在紧通道中，737 系列供给问题（737max 停航以及737NG 检修）可能对三大航未来静态运力造成重大影响，2020 年行业有望迎来供需反转。极端情况下，如果 737MAX 复飞后再次停飞，国内 737NG 强制检修，哪怕是 10%的 737NG 暂时退出市场，那么 2020 年供给缺口就将高达 6-7%。考虑到空客产能在 2024 年已经全满（已经考虑到新增产能），并且 737NG 的问题使得波音的处境更加艰难，可能需要绕开 737 系列重新开放或者改造生产其他系列，全球窄体机运力短缺的时间可能需要 5 年以上甚至更多。总量控制+结构改善，航空公司的航线结构和盈利能力也有望大幅改善。在时刻和飞机总量控制，但一线时刻占比提升的情况下，一线时刻扩容叠加 737max 影响，航空公司将运力向一线机场倾斜，1）运力总量减少，总体利用率提升；2）航空公司最大化效益出发，运力精准投放高收益航线，民航溢出旅客回流。供给结构优化带来航空业盈利能力提升。1）票价较低的航司受益最为明显，有持续的行业α。重点推荐纯空客机队、绝对票价最低、管理效率最高的春秋航空；优质时刻持续获取、787 运营逐步走出底部、业绩短期弹性最大的吉祥航空；开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空。2）2020 年供需反转概率高，行业有望享受高β。重点推荐首都机场优势地位继续巩固、票价及利用率双升的中国国航；三大航中波音 737max 最少、受益未来日本航线高弹性的东方航空。3）机场方面，产能投放+空域放开带来一线机场航空利用率提升的新周期。重点推荐免税供给持续扩张、卫星厅投产打开利用率提升空间、预期有望探底回升的上海机场；产能利用率和免税双轮驱动持续兑现的白云机场；分流有望低于预期，业绩市值有底线的首都机场。（报告来源：兴业证券）（如需报告请登录未来智库）