黄金可研报告

如需报告请登录【未来智库】。综合考虑美联储总负债、以及马歇尔 K 值及其同比变化的趋势，我们倾向于认为黄金价格可能要在 2022 年见顶，黄金股票的超额收益阶段性高点可能发生在 2021 年。1、基本知识篇：与生俱来的与众不同1.1、黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高 黄金又称金，化学符号 Au，原子序数 79，原子量 197，质量数 183-204。黄金熔点 1063℃、沸点 2808℃；黄金密度较大，在 20℃时为 19.32 克/立方厘米（一个边长为 37.27cm 的正方体，重量可达一吨）；黄金的柔软性好，易锻造和延展（黄金在做首饰时，一般都要添加铜和银，以提高其硬度）。现代技术可把黄金碾成 0.00001 毫米厚的薄膜；一克黄金可拉成 3.5 公里长、直径为 0.0043 毫米的细丝。黄金按经过提炼与否分为“生金”和“熟金”，熟金按是否加入了银以外的金属而分为“清色金”和“混色金”。K 金是混色金成色的一种表示方式，4.1666%黄金成分为 lK，24K 黄金的含金量 99.998%、基本视为纯金。黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定2（但可溶于王水，王水是盐酸和硝酸的 3:1 的混合剂；还可以被氯、氟氰化物侵蚀），在空气中不被氧化，也不变色；黄金在氢、氧、氮中明显地显示出不溶性；氧不影响它的高温特性，在 1000℃高温下不熔化、不氧化、不变色、不损耗。这是黄金与其它所有金属最显著的不同。地球上金的总资源量大约为 48 亿吨，但是 99.7083%的金，深藏于地壳与地幔中，是人类在遥远的将来、甚至无限的未来也永远无法开采的。蕴藏在地壳和海水中的 1400 万吨金，因埋藏过深和品位过低，大约有 90%是可望而不可及的。因此，金在地壳中的丰度值很低，是贵金属中最低的，仅相当于铜的 1/18000、银的 1/21、铂的 1/13、汞的 1/25。根据 USGS 在 2019 年末的资料统计，世界金储量为 5 万吨，按照 2019年矿产金 3300 吨的产量水平计算，全球现有金储量静态保证年限仅 15.2 年。黄金分布极不均匀，地质开采及冶炼较为困难、且无法用人工合成方法制造。黄金由于稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉。1.2、黄金的经济特点：金融属性重于商品属性 在人类历史上，黄金首先作为商品出现，后来发展成为实物货币。黄金首先是一种商品，在古代用来满足人们铸造器具、装饰等需求，在现代则广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域。马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。”因为金银的特征在于：供给量有限且稳定，能够保证币值的相对稳定；具有抗腐蚀性和耐磨损性，便于贮存；质地软易于分割，方便称量等等，黄金便“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有货币属性。在古代，黄金长时间占据了大量的流通市场。黄金作为一种货币，曾长期执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能。到18 世纪，在欧洲开始实行金本位制，各国出现了标准化的金币，货币可以自由铸造、自由兑换和自由输入输出。在那时，货币储备、国际结算都统一使用黄金，黄金的货币属性达到了巅峰。除此之外，黄金还具有投资属性。投资者可以通过在黄金市场上买卖黄金，赚取价差收益。从大类资产配置角度来看，黄金跟股票、债券、大宗商品、外汇及另类投资(包括房地产、艺术品等)一样，都是投资者可以选择的投资品种。但黄金的不同之处在于，黄金作为投资品时的避险属性更强。货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性。本报告将重点从供给、需求、成本的角度阐述黄金的商品属性，并比较黄金和普通商品的区别；然后从量化分析相关性的角度精简出对黄金价格有指引的四大核心金融指标，并在此基础上再来探讨黄金股票与金价的相关性以及黄金股的投资机会。1.3、黄金资产特点：交易金额大、波动大、收益率适中 根据世界黄金协会的介绍，黄金属于流动资产，评级相当于很多全球股票市场以及货币点差；其流动性通常来源于市场压力期，这是具有吸引力的特质之一。以美元计算的 2017 年日均交易量来评估，黄金为 1125 亿美元，略低于标普 500 指数（1247 亿美元），显著高于道琼斯 233 亿美元的交易量，是美国国债交易量（4850 亿美元）的 23.2%。但是预计这其中实物商品黄金交易额不到总交易额的 3%，绝大部分市场份额是黄金金融衍生物。按 2019 年的平均数据计算，黄金的交易额主要集中在纽约商品交易所（占 33.26%）、伦敦金银市场协会（LBMA，占 30.81%）、非 LBMA 的场外交易（占 23.11%）、上海期货交易所（占 6.05%）、上海黄金交易所（占4.10%）、其他交易所（占 1.45%）、黄金 ETF（占 1.22%）；黄金 ETF中，北美占 80.68%、亚洲占 14.77%、欧洲占 3.98%、其他占 0.57%。截止 2020 年 4 月 30 日，黄金的近 5 年、10 年、20 年、50 年的平均年度收益率在 8 种主要资产中均排名第 2-4 位，均高于国债、略低于股票；而商品的收益率则持续垫底，美元现金的收益率则排倒数第二。2、商品属性：供给刚性明显，末端成本曲线陡峭2.1、全球供应：近 120 年复合增速仅 1.8% 2010-2019 年全球金供应量的年均复合增速为 1.09%，全球黄金存量年均复合增速为 1.61%。全球金供应由三部分组成：矿产金、官方售金（主要指生产商净套保）、再生金，其中矿产金占 2010-2019 年金供应的 70.42%，是最主要的组成部分。全球矿产金产量 1900-2019 年的年均复合增速为 1.80%，不过在不同的年份表现会大相径庭，若以十年为周期来观察，其中每三个周期至少出现一次负增长，最近的一次负增长出现在 2000-2009 年（年均复合增速是-0.40%）；2010-2019 年的复合增速为 2.57%，处于历史中等偏高水平。从年度的角度来看，2019 年全球金矿产量同比下降 1.39%，是 2009 年以来的首次下降；从月度的角度来看，2019 年 7 月-2020 年 1 月间（2020年 1 月的金矿产量数据在 2020 年 5 月 12 日公布），全球矿产金产量已连续 7 个月同比负增长，这是非常罕见的情况，上次持续负增长是在 2007 年12 月-2008 年 7 月的连续 8 个月负增长。历史经验显示，矿产金产量若持续多年下降，金价往往会上涨（但是矿产量若持续增加，金价不一定会下降）：1971-1975 年全球矿产金产量连续5 年负增长，金价从 1970 年的 36.02 美元/盎司涨到 1975 年的 161 美元/盎司；2006-2009 年间全球矿产金产量连续 3 年负增长，金价从 2004 年的 410美元/盎司涨到 2008 年的 872 美元/盎司，后来 2009-2012 年期间，虽然矿产金产量显著增长，但是金价也继续大涨至 2012 年的 1669 美元/盎司。从和相关金属对比的角度来看，金矿的产量增长也是非常低的：全球金矿产量 1900-2019 年期间累计增长 7.5 倍，远低于铜（近 40 倍）；1995-2019年全球金矿产量累计增长 46%，而同期同属贵金属序列的银矿、铂矿、钯矿产量累计增长 184%、105%、209%。金矿产量的中长期增长，受制于储量（储采比）以及金矿的勘探，一般而言，金矿从勘探到开采大约需要十年的时间（地质探矿需要 2-3 年，然后做工程、开采矿石、冶炼等最快要 4-5 年）。近年来，黄金矿产储量取了一定的成绩：1995-2019 年期间，全球累计金矿产量 6.64 万吨，而全球黄金矿储量却仍从 1994 年底的 4.4 万吨增加至5 万吨。但是并没有改变黄金稀缺的现状，相反，黄金的稀缺性更强了：2019年的储采比仅为 15 年（主要是 2017-2019 年期间出现了明显下滑），创 1994年以来的新低。再生金大部分是首饰用金回收而来，2010-2019 年占金供应的 29.62%。再生金的产量与当期的金价关联度较高，当金价上涨时，一部分人手中以首饰等形式收藏的存量金会重新进入流通领域，形成新的金供应。从历史数据来看，回收金数量与金价在大部分年份正相关。2006-2019年期间，回收金的最低年份出现在 2007 年的 1029 吨（当时黄金价格为 695美元/盎司），最高值出现在 2009 年的 1764 吨（当时黄金价格为 972 美元/盎司），而在黄金价格为 1600 美元/盎司左右的 2011 年和 2012 年，全球回收金量均为 1660 吨左右。需要补充指出的是，本文在无特别指明时，所指的储量均指矿产储量（Reserves），而非基础储量（ReserveBase）。至于官方售金（生产商净套保）2010-2019 年间的累计值则为-21 吨，仅相当于同期金供应总量的-0.05%，占比可以忽略不计。但是在特定年份，譬如 2014 年（105 吨）、2010 年（-109 吨），生产商净套保的量相当于该年金供应量的 2.3%、-2.5%，有轻微影响。2.2、供给分布：中国位居榜首，但产量占比仅 13% 2019 年，全球黄金产量分布：中国 12.8%、澳大利亚 10%、俄罗斯 9.4%、美国 6.1%、加拿大 5.5%、印尼 4.9%、加纳 3.96%、秘鲁 3.96%、墨西哥3.35%、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦均是 3.04%，其他占比均不超过 3%。2019 年底全球黄金储量分布：澳大利亚 19.9%、俄罗斯 10.5%、南非6.4%、美国 6%、印尼 5.2%、巴西 4.8%、秘鲁 4.2%、中国 3.98%、加拿大 3.78%、乌兹别克斯坦 3.58%、阿根廷 3.18%，其他占比均不超过 3%。就储采比而言，2019 年低于全球平均水平（15.3 年）的国家有：中国4.76 年、加纳 7.69 年、加拿大 10.6 年、墨西哥 12.7 年、巴布新几内亚 14.3年、美国 15 年；显著高于全球平均水平的国家有：南非（35.6 年）、澳大利亚（30.3 年）、巴西（28.2 年）、阿根廷（22.2 年）。需要强调指出的是，关于金矿储量、储量等数据本文如无特别强调，均是来源 USGS（美国地质勘探局），但是该数据存在如下瑕疵：（1）部分国家储量常年不变，譬如 2008 年-2019 年中国的储量一直稳定在 1900-2000 吨，美国一直为 3000 吨，俄罗斯为 5000-5500 吨；（2）关于 2018 年底中国黄金储量，USGS 统计的数据为 2000 吨，而中国黄金协会的统计为 1.36 万吨，差异达近 7 倍；（3）关于 2019 年中国黄金产量，USGS 的统计为 420 吨，同比增长4.74%；而中国黄金协会的统计为 500.42 万吨，同比下降 2.62%，其中进口原料产金同比增长 6.57%至 120.19 吨，国产原料产金同比下降 5.21%至380.23 吨，国产原料产金量连续 13 年位居全球第一位。全球各国金矿产量 1994-2019 年期间趋势差异较大：中国从 160 吨增加至 420 吨（但据中国黄金协会统计数据，2019 年国内原料黄金产量为 380吨，连续 13 年位居全球第一），俄罗斯从 147 吨增加至 310 吨，是两个增幅较大的金矿大国，澳洲也从 256 吨增加至 330 吨；南非则从 580 吨下降至 90 吨、美国从 326 吨下降至 200 吨，是两个降幅较大的金矿大国。按照中国黄金协会公布的统计数据，中国 2019 年黄金储采比为 35.8 年，较 USGS 的数据高出 31 年。中国金矿产量 2004-2019 年间的 82%-88%来源于黄金矿、12%-18%来自于有色副产品。中国黄金产量按省市分布（2011 年）：山东占 20.5%、河南占 10.5%、福建占 7.6%、内蒙占 4.97%、海南占 4.74%、陕西占 4.37%、辽宁占 3.72%、贵州占 3.62%、新疆占 3.52%、甘肃占 3.04%、其他占 33.42%。2.3、集中度：全球 CR10 为 27%、中国 CR10 为 43% 全球矿产金行业集中度总体偏低，而且在持续下降。2019 年全球最大的产金企业纽蒙特矿业在全球的产量比重仅为 5.6%，CR10 仅为 27.41%，较 2018 年提升 1.8 个百分点，但较 2014 年下降 1.6 个百分点。矿产金行业集中度的下降，与金矿勘查有较大的关系。20 世纪 90 年代，大型矿业公司逐步调整发展战略，认为自身在风险勘查领域不具有优势，开始缩小勘查部门，减少直接勘查投入，转而收购初级勘查公司的项目或与初级勘查公司结成找矿联盟。在 1990-2015 年全球勘查共发现的 240 重要黄金矿床中，有 112 个是由初级勘查公司发现，黄金资源储量为 7 亿盎司，占所发现黄金储量的 41%，大型矿业公司发现 79 个重要矿床，黄金资源储量为 6.5 亿盎司，占全球新发现黄金资源储量 38%；中型公司只发现 34.7 个重要矿床，黄金资源储量仅占全球的 15%，政府及其他仅占全球的 6%。中国黄金业的集中度水平略高于全球。中国黄金协会公开的数据显示，2018 年产量排名前十的黄金集团合计完成境内产量 148 吨，占全国产量的42.69%。中国黄金行业产量虽然已连续 13 年位居全球第一，2019 年的矿产金产量占全球的 13%；但 2019 年全球黄金企业前 20 大中，中国仅三家，产量占比仅为 10%。按 2019 年总产量来统计，中国黄金企业排名前三的是：山东黄金集团（47.9 吨）、紫金矿业集团（40.8 吨）、中国黄金集团（40.3 吨）；按国内 2018 年产量排序，中国黄金企业前五是：中国黄金集团（40.4 吨）、山东黄金集团（39.1 吨）、招金集团（21.6 吨）、紫金矿业集团（17.4 吨）、云南黄金集团（8.2 吨）。值得补充指出的是，目前中国黄金业走出去、利用国外金资源生产黄金已成规模，2019 年全国 500 吨黄金产量中，24%的原料来自进口；中国黄金业国际化做的比较深的企业有：紫金矿业集团、山东黄金集团、赤峰黄金等，2020 年这种国际化的趋势正在加速。2.4、成本：最后 3%的供给成本曲线极端陡峭 在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本（AISC），现金成本一般指生产活动中直接、间接相关的矿产成本，包括采矿、矿石加工、一般行政费用、第三方精炼费用、专利费和生产费等；完全维持成本（AISC）主要是现金成本加上商品成本、持续资本开支（费用化而非资本化）、勘探费用的总和。根据世界黄金协会的统计数据，自 2012 年以来，黄金的单季维持成本介于 820-1125 美元/盎司，最高点出现在 2013 年第二季度，而前期金价最高点出现在 2012 年第四季度，这反映高成本的金矿开采略滞后于高金价。2019 年 Q3 的世界黄金总维持成本（AISC）曲线显示，AISC 低于 1500美元/盎司的产量占95.79%，在1500美元为95.79%-97.12%之间，介于1500美元/盎司-3200 美元/盎司的产量占 99.98%。这说明，当 AISC 过了 1500美元/吨之后，黄金的供给弹性会非常小，产量最多只能再增 3%。2.5、商品需求：是压舱石，但不是主要的定价者黄金的需求大体可以分为三类：商品需求、投资需求、央行需求等，2010-2019 年间占黄金需求的比重分别为 60%、30%、10%。可见商品需求是黄金需求最重要的压舱石。但是黄金的商品需求波动并不是最大的，2010-2019 年期间，黄金的商品需求最高值出现在 2013 年的 3092 吨、最低值出现在 2016 年的 2340 吨，波动为 751 吨；黄金的投资需求最高值出现在 2011 年的 1763 吨、最低值出现在2013年的849吨，波动为914吨；黄金的央行需求最高值出现在2018年的 656 吨，最低值出现在 2010 年的 79 吨，波动值为 577 吨。可见，从边际的角度来看，黄金需求几乎呈现三足鼎立的态势，其中投资波动占主导。从 2010-2019 年以来的黄金价格与供求缺口的叠加图来看，需求大于供给的年份，黄金价格不一定涨（2014 年）；需求小于供给的年份，黄金价格不一定跌（2016 年-2019 年），这也反映出传统的供求关系研究并不能有效预判黄金的整体价格趋势。为了更好地度量黄金的商品价值，本文选取大宗商品 CRB 价格指数测度其商品价值，CRB 指数（商品研究局期货价格指数）是综合度量原油、大豆、铜、活牛、咖啡等核心商品价格水准的指标，反映商品市场价格的整体情况。我们发现：在金融市场比较平和的时候，黄金价格和 CRB 指数走势比较一致，但是在金融市场出现危机的时候，两者的走势出现较大的背离，这其中的背离正是其特殊属性的体现。普通金属商品的价格在很大程度上是由供求关系决定的，而黄金的价格却受供求关系影响偏小，这其中的原因有三个方面：（1）黄金在工业、地产基建领域的用途仅为 6.5%-10%，而普通金属商品基本全用于这两大领域，因此普通金属的价格分析框架不适用于黄金；（2）黄金的另外两大领域消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金 ETF）合计占黄金总需求的比重达到 75%-85%，但是这两类的需求总量在 2010-2019 年间呈现负向波动，其中消费需求容易受过去金价的影响，而投资需求容易受预期金价的影响。也就说占黄金需求总量近 80%的部分非常容易受到金价的影响，这与普通商品大相径庭；（3）从市场交易（并不一定有实物交割）的结构来看，黄金的实物交易量占比仅到 3%，这也与普通商品有很大不同。2.6、需求分布：不归属于任何国家的机构贡献最大波动 根据世界黄金协会发布的数据，2010-2019 年期间，黄金的需求按国家/地区/机构分布：中国内地 20.7%、印度 18.5%、中东 6.4%、美国 4%、德国 2.7%、土耳其 2.3%，其他国家和地区均不超过 2%；而日本和法国仅分别占 0.3%、0.2%，不归属于任何国家和地区的机构占比达 23.7%。日本、不归于任何国家和地区的机构曾相继在 2010 年、2011 年、2013 年、2019年出现过负值。从2010-2019年的年度消费黄金的波动情况来看，全球的最低值为2010年的 4319 吨、最高值为 2019 年的 4812 吨、波动为 494 吨；中国内地的最低值为 2010 年的 646 吨、最高值为 2013 年的 1346 吨，波动为 700 吨；印度的最低值为 2016 年的 666 吨、最高值为 2010 年的 1002 吨，波动为336 吨；不归属于任何国家和地区的机构的最低值为 2013 年的-127 吨，最高值为 2019 年的 1823 吨，波动为 1950 吨；其他国家和地区的波动均不超过 200 吨。通过上述波动，不难观察出，影响黄金需求最大的因素或许正是不归属于任何国家和地区的机构，这部分的需求并不是实体商品需求。因此，从需求分布波动的角度，也在一定程度上验证了前文的判断：实体需求并不是黄金最主要的定价者。3、金融属性：决定金价的最主要因素3.1、相关因素之一：ETF 持仓量 黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强，需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面：（1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的 30倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样；（2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。黄金 ETF 是黄金投资需求重要的组成部分，存在较为完善的高频数据。通过简单测算 2003 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 29 日的黄金 ETF 持仓量与金价的相关性，我们发现二者的 Correl（金价，全球黄金 ETF 持仓量）达到了0.96，R2 达到 0.92，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=0.4305*全球黄金 ETF 持仓量（吨）+374.75。而且，全球黄金 ETF 持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。只不过我们基于世界黄金协会官网获得的 ETF 持仓量数据有所滞后（在 2020 年 6 月 15 日仅能获得 2020年 5 月 29 日的数据），这就需要我们来找替代数据来跟踪。2020 年 5 月 29 日，全球黄金 ETF 在的总持仓量为 3510 吨、持仓金额为 1951 亿美元，其中前两大黄金 ETF 为美国 SPDR Gold Shares、美国iShares Gold Trust，持仓量分别为 1123 吨、442 吨，合计占比达 44.57%，这两家的持仓量每个工作日都有及时公布。2005 年 1 月 27 日-2020 年 6 月 12 日的全球前两大黄金 ETF 持仓量与金价的相关性 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）为 0.92、R2达到 0.85，均略低于和金价和全球黄金 ETF 的对应值，但也仍然存在较强的相关性。2020 年 5 月 29 日，全球黄金 EFT 的持仓量为 3510 吨、持仓金额为1951 亿美元。全球黄金 ETF 按国别/地区分布（美国 49.68%、加拿大 2.03%、英国 20.72%、瑞士 9.82%、德国 11.22%、法国 1.41%、意大利 0.45%、卢森堡 0.02%、冰岛 0.14%、中国内地 1.65%、中国香港 0.09%、日本 0.51%、澳大利亚 0.85%、南非 0.73%、其他 0.67%）。2020年5月29日，全球黄金ETF按单只基金占比排序：美国SPDR GoldShares 占 31.98%、美国 iShares Gold Trust 占 12.58%、英国 iSharesPhysical Gold ETC 占 6.43%、德国 Xetra-Gold 占 6.17%、英国 InvescoPhysical Gold ETC 占 5.85%，亚洲最大的黄金 ETF 是来自中国的华安基金Huaan Yifu Gold ETF 占 0.82%。全球黄金储量在 2009-2019 年增加 4733 吨，相当于这期间全球黄金总需求总量的 9.5%、需求增量最高值的近 10 倍，但是却和金价的相关性并不强，1976 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=-0.42，2000 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.20、2009年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.01。这也再次验证从供需的角度难以解释和预测金价的观点。3.2、相关因素之二：流动性（马歇尔 K 值） 从宏观的逻辑上来看，货币供应量应该与经济增长相匹配，当广义货币供应量 M2 增速高于实体经济 GDP 增速时，实体经济不能有效吸收货币，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，反之则黄金价格下跌。因此金价的波动在一定程度上是货币供需关系在金融市场上的映射。马歇尔 K 值=M2/GDP，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。在单一经济体M2/GDP 的基础上，我们将它扩展至全球五大经济体（2018 年 GDP 占全球的 64.64%）：美国、中国内地、欧元区、日本和英国，依此构造一个全球五大经济体的加权马歇尔 K 值，我们不妨从定量的角度来分析全球五大经济体马歇尔 K 值和金价的关系。通过简单测算 1980-2019 年近 40 年的黄金价格与全球五大经济体 K 值的，我们发现二者的 Correl（金价，K 值）达到了 0.91，R2 达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=1897K-915.12。可见，二者从大的趋势上具有较强的正相关性。但是也需要注意到：在 1981 年、1982 年、1985年、1989 年、1996 年、1998 年、1996 年、1997 年、1998 年、1999 年、2001 年、2013 年、2014 年、2015 年等年份，二者的走势出现了背离。黄金的大趋势是追随 K 值向上的。在当前的经济环境下，我们判断黄金的阶段性价格高点更有现实意义，因此我们再构建一个值：K 值的一阶导数（也就是 K 值的同比变化）与黄金价格的相关性。虽然二者的 Correl（金价，K 值同比增长）仅为 0.27，但是该 K 值的一阶倒数对于处于阶段的大拐点时，对黄金价格有一定的领先作用：1985 年，K 值同比增速达阶段性的高点（9.34%，1981 年以来的新高），黄金价格则在 1987 年达到阶段性的高点（447 美元/盎司，直到 2006 年黄金的年度均价才超过该值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 2 年；2009 年，K 值同比增速达到阶段性的高点（9.18%，1986 年以来的新高），黄金价格则在三年后的 2012 年达到阶段性的高点（1669 美元/盎司，直到 2019 年黄金的年度均价仍未超过此值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 3 年。当 K 值同比增速出现负值时，下一年的黄金均价大多数情况下会下跌，譬如 K 值同比增速在 1984 年、1988 年、1991 年、1996 年、2000 年为负，下一年黄金均价都出现了回落；但是也有例外，譬如 K 值同比增速在 1992年、1995 年、2018 年为负，但是下一年黄金价格却出现了上涨，其中黄金年度均价在 1993 年同比上涨 4.64%、在 1996 年同比上涨 1.05%、在 2019年同比上涨 9.78%。若不用全球五大经济体加权 K 值、而用 M2（全部折算成美元）的单月增速来考察和黄金当月末价格的关系，会发现二者的 1994 年 4 月-2020 年 4月的 Correl（M2 增速，金价）=-0.11，基本没有相关性。因此，通过全球主要经济 M2/GDP 及其一阶倒数来预测金价的准确性要显著高于通过 M2 增速来预测金价。我们假设 2020 年全球五大经济体 GDP下降 4%、M2 增速为 6%（2020 年 4 月的 M2 已较 2019 年底增加 5%），那么 2020 年全球五大经济体加权 K 值为 1.37、同比增长 10.42%，该 K 值同比增速将是 1980 年有统计以来的新高（前面两个阶段性高点分别是 2009年的 9.18%、1985 年的 9.34%）。按照前文的相关性分析，我们预测，黄金年度均价（按美元计价）在 2021年将继续攀升，若 K 值同比增速在 2021 年出现了下降，那么黄金将在2022-2023 年可能面临阶段性回调。3.3、相关因素之三：实际利率预期（TIPS） 金融资产往往都有一定的利息，譬如：股票资产有股息、债券资产有票面利率、银行存款也有利息、房屋出租能有租金。而黄金资产不产生任何利息，这与上述金融资产有明显的区别；基于这一特点，我们初步判断实际利率对黄金价格产生影响。通常而言，当经济繁荣期间，实体经济对信贷的需求较大、资本投入回报率也较高，因此，此时实际利率往往处于较高水平，人们倾向于持有高利率的产品；而当经济萧条期间，实体经济萎靡、回报率较低、对信贷的需求较低、此时实际利率则处于低位、甚至负值，人们持有存款、债券的意愿降低，持有黄金的意愿则显著增强，会刺激黄金价格走强。我们定义实际利率=名义利率-通货膨胀率。其中名义利率用 1 年期美国国债收益率度量，通胀率则用美国 CPI 月度同比来度量，我们均取月末值，发现 1968 年 1 月-2020 年 4 月的 Correl（黄金价格，美国实际利率）=-0.41，也就是说，二者有一定的相关性，但不是很明显。究其原因，我们认为：（1）CPI 是每个月才公布一次，而美国国债收益率是每个工作日都公布，我们在做图以及测算相关性时，两个指标每月均只选了一个值，其中美债收益率取了月末值，这会带来一定的误差；（2）黄金和国债收益都有很强的金融属性，而金融属性更多受预期的因素、而非已经发生的因素影响，因此我们用实际利率预期来判断黄金价格可能更优。通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称 TIPS ）是由美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，美国财政部每半年付息一次，当发生通胀或者通缩时，通胀保值债券的本金会根据 CPI的变化相应增加或减少。传统的债券在发行时所给出的票面利率通常包含了三个因素：实际收益率、预期通胀率和承担未来通胀不确定性的风险溢价。而 TIPS 在发行时的票面利率则是单纯的实际收益率，它通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益。通胀保值债券的发行，为投资者对冲通胀提供了较好的金融工具，同时也为度量实际利率预期提供了较好的替代变量。美国五年期通胀债券（TIPS）的收益率数据在 WIND 上从 2003 年 1 月2 日开始发布，通过简单测算 2003 年 1 月 2 日-2020 年 6 月 5 日期间工作日的 TIPS 和金价的时间序列数据（接近 4500 组数据），我们发现二者的Correl（五年期 TIPS，金价）达到了-0.81，R2达到 0.66，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-334.87*TIPS+1248.7。如果剔除 500 美元/盎司以下的金价数据（全部在 2005 年 12 月以前）以及 3%以上的 TIPS 数据（全部在 2008 年 10 月 24 日-2018 年 11 月 28日期间），二者的 R2 将达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-285.22*TIPS+1310.9。黄金价格与实际利率预期（用五年期 TIPS 来表征）的 Correl（金价、实际利率预期）值为-0.81，与实际利率（用一年期国债收益率-CPI 同比来表征）的 Correl（金价、实际利率）值为-0.41；可见实际利率预期较实际利率更能影响黄金价格的走势：从大的趋势上来看，黄金价格和实际利率预期呈现反向变化，当投资者一致预期实际利率将持续下降时，黄金价格上涨的概率较大；反之亦然。但是这并不意味着 TIPS 与黄金价格的阶段性拐点同时出现，譬如 2003年以来，黄金价格的最高点出现在 2011 年 9 月 5 日的 1895 美元/盎司（当天五年期 TIPS 为 0.84%），而五年期 TIPS 的最低点出现在一年之后 2012年 9 月 4 日的-1.67%（当天黄金价格为 1776 美元/盎司）。也不意味着同样数值的TIPS会对应同样的金价，譬如：美国五年期TIPS分别在 2020 年 6 月 5 日、2013 年 10 月 28 日、2011 年 7 月 21 日、2011年 5 月 2 日、2010 年 11 月 4 日均为-0.48%，但是当天伦敦现货黄金价格分别为 1683 美元/盎司、1361 美元/盎司、1601 美元/盎司、1536 美元/盎司、1381 美元/盎司，这几个值的最高差异达 24%。从投资逻辑来讲，TIPS 的价格取决于实际利率与未被预期到的通胀冲击。而利率与通胀的重要决定因素是货币供应、货币乘数等，这些因素与美联储货币发行、实体经济运行有很大的关系，我们将在接下来的章节中有所涉及。3.4、相关因素之四：美联储负债（货币属性） 布雷顿森林体系瓦解（1971 年 8 月 15 日）后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用时代，美元是全球纸币信用体系的中心。而在此前漫长的历史时期中，黄金一直承担着货币职能，起着一般等价物的特色商品作用；现在黄金虽然已非货币化，但是黄金的货币属性仍然在发挥作用。伟大的经济学家凯恩斯曾经说过一句著名的话“黄金在我们的制度中具有重要的作用，它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其他的东西可以取代它”。因此，黄金本质是一种美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动；黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致（特别是在通货膨胀预期强或者美元信用危机时更容易上涨）。美元信用货币的购买力受美国货币的供应影响比较大。货币供应由基础货币供应和货币乘数共同决定。美元的基础货币由两部分组成：美联储的货币负债总额 （流通中的现金与准备金之和）与美国财政部的货币负债（流通中的财政货币，主要是铸币），其中美国财政部的货币负债占比不到 10%，而且法律限制财政部向经济供给货币负债；因此对于美国的基础货币供应，主要需要关注的是美联储的货币负债总额。美联储的总负债第一次大扩张是 2008 年 9 月-2008 年 12 月，三个月内从 0.86 万亿美元增加 157%至 2.21 万亿美元，这期间黄金价格在 744 美元/盎司-900 美元/盎司之间震荡，没有出现趋势的行情；美联储的第二次大扩张出现在 2010 年 10 月-2014 年 4 月，一年半的时间内从 2.2 万亿美元增加 93%至 4.24 万亿美元。这期间黄金价格从 1200 美元/盎司先上升至 2011 年 11 月的 1784 美元/盎司，然后回落至 1550 美元/盎司之后，再筑双顶至 2012 年 10 月处的 1775 美元/盎司，随后趋势性回落，在 2014 年 4 月时已回落至 1285 美元/盎司。观察 2003-2019 年美联储总负债与黄金价格的走势，不难发现：黄金价格的上涨滞后于美联储负债的扩张（2008 年滞后三个月），黄金价格的见顶领先于美联储负债扩张（2012-2014 年期间领先 6-18 个月，这期间黄金价格有双顶）。我们计算的黄金价格与美联储总负债的 Correl（金价、美联储总负债）值为 0.77，R2 达到 0.59，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=205.54*美联储总负债（单位：万亿美元）+517.31。可见，二者从定量的角度也有较强的相关性。美联储的第三次大扩张从 2020 年 3 月初开始，3 月 11 日的总负债是4.27 万亿美元，到了 5 月 20 日达到了 7 万亿美元，5 月 27 日继续小幅增加至 7.13%。这期间黄金价格仍然在 1500-1700 美元/盎司震荡。根据 2008 年美联储大扩张的经验来看，2020 年的这次扩张大概率也会推动金价持续上涨。金价的显著上涨滞后于美联储总负债的扩张，其中很重要的原因是货币乘数：货币大扩张初期往往伴随着货币乘数的急剧下行，待货币乘数下行放缓后，黄金价格将迎来上涨。美联储总债务是否持续扩张，主要取决于对通胀和就业的预期判断。2020 年 5 月份美国的失业率为 13.30%、CPI 月度同比为 0.1%，均非常有利于总债务的继续扩张。3.5、短期的避险属性：美国 CDS 利差 由于黄金价格与其他众多金融资产呈现较低甚至负相关的特点、以及价格波动所显示出的正偏的性质，使得黄金具有较强的风险分散、对冲功能以及避险属性。从历史上看，在风险事件爆发的时候，金价的表现往往好于其他资产。比如布雷顿森林体系解体、两次石油危机、海湾战争、伊拉克战争、广场协议、亚洲金融危机、2000 年互联网泡沫破灭、911 事件冲击、次贷危机、欧债危机，以及近期的中美贸易摩擦，黄金都取得了相对较好的投资回报。但是，观察时间如果再拉长一点，风险事件与黄金价格的关联度并不很大。回顾 1970 年以来的全球主要战争，不难发现，战争并不改变黄金运行的大趋势，其中三次战争（两伊战争、海湾战争、苏联入侵阿富汗）开始后不久，黄金均延续跌势，一次战争开始后不久（第四次中东战争），黄金价格开始由升转降。黄金价格的主要还是受经济金融的大趋势影响。衡量风险因素的指标有：VIX、TED 利差、美国国债 CDS 利差等：VIX 是由 CBOE（芝加哥期权交易所）在 1993 年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当 VIX 越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加剧烈同时也反映其不安的心理状态；相反的，如果 VIX 越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，也因此 VIX又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。TED 利差（TED Spread）是三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债（T-BILL）利率之差。T-Bill 期限短风险接近于零，是短期资金最佳的避险途径， Eurodollar 的价格则变动更大一些；若市场信用出现状况，投资人为了安全起见，会偏向于买进更安全的 T-Bill ，但是收益会也会比 EuroDollar 低很多。当 TED Spread 往上行，则显示市场风险扩大、资金趋紧，银行借贷成本提高，也代表信用状况紧缩。主权国家 CDS 走势反映了一国国债违约率的变化，体现了国家信用体系的状况。如果一国国债 CDS 上行，则市场认为该国国债违约风险上升、国家信用质量下降。美国国债作为世界上信用等级最高的资产，其国债 CDS利差的走势能反映全球主权国家违约风险的变动。但是前两个指标在部分风险来临时对黄金的价格指示规律并不明显：（1）TED 利差从 1986 年 1 月 1 日-2020 年 6 月 11 日的均值为 0.48%，但TED 利差在 1987 年 10 月 20 日达到 2.83%、在 1990 年 12 月 27 日达到1.58%、在 1998 年 10 月 16 日达到 1.57，期间金价并没有明显上涨；（2）2008 年 9 月 1 日-2018 年 10 月 27 日期间，VIX 从 21 大幅攀升至 80，但金价却从 822 美元/盎司回落至 731 美元/盎司，1990 年 1 月 1 日-2020 年 6月 11 日期间的 Correl（金价、VIX）=0.51。美国 CDS 利差和黄金价格的短期关联性要比 VIX 和 TED 利差强：美国五年期CDS利差2006年以来的阶段性高点分别是2009年初的216个基点、2012 年初的 150 个基点，在 CDS 利差从低点飙升至这一阶段性高点期间，黄金价格均出现了最高约 25%的涨幅。2020 年以来美国五年期 CDS 利差最高仅为 35 个基点。4、股债篇：共同聚焦两大财务指标（详见报告原文）5、投资建议（详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

（获取报告请登陆未来智库）一、50 年金银比价复盘二战结束后至 20 世纪 60 年代初期，白银工业需求急剧增长，一方面因为日本和欧洲的重建导致，另一方面因 为美国 1934 年出台了白银购买法案，法案授予政府购买白银直至市场价格达到 1.29 美元/盎司（银币的价值）或者 白银储备的货币价值达到黄金储备的货币价值的三分之一，这项法案一直实施到了 1961 年。在此期间，美国政府购 买了 32 亿盎司的白银。1959 年美国白银储备达到巅峰的 33.91 亿盎司，其中 20.6 亿盎司库存，13.31 亿盎司银币。但 是在这一期间，矿产银和再生银的供给相对稳定。为了稳定白银价格且使得白银价格位于银币价值以下，1955 年以 后美国政府出售了大量的白银库存。因为 1944-1970 年间布雷顿森林体系依然存在，因此黄金和美元的比价基本保持稳定，在白银价格逐步上涨的 背景下，金银比逐步走低。1971 年以前金银价格更多受到政府政策行为的干预，因此对于金银比的研究将主要从 1971 年以后开始。 如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期，我们可以分时间周期来研究金银比。（一）1971 年 1 月-1976 年 7 月金银比 金银比从 1971 年 1 月的 23.1 上升到 1973 年 6 月的 45.83，此后在 1976 年 7 月下降到 24.73。在金银比的上升 阶段，可以看出金价的涨幅超银价，表现为金价持续攀升但是银价上涨幅度不明显。在此期间白银的供应缺口持续放大，从 1971 年的短缺 34 万吨发展到 1973 年的短缺 128 万吨。供需缺口的放大，一方面因为白银工业需求出现大 幅增长，另一方面则是白银供给在 1972 年达到了自 1960 年以来的最低供应量（374.9 百万盎司）。在供需缺口持续 放大的情况下，白银价格在 1971-1973 年间银价上涨了 92%而金价上涨了 185%。金银比在 1973 年 6 月达到阶段性高点以后，因为金价有所回调导致金银比开始有所走弱。而银价的阶段性爆发 出现在 1974 年的前两个月，价格从 3.14 美元/盎司上涨到 5.36 美元/盎司，涨幅 71%，而同期黄金的涨幅只有 41%。 可以看出本次金银比修复存在以下特点：（1）白银供需状况逐步改善，工业需求大幅增加叠加供应收缩使得供需从 前期的过剩逐步走向短缺，交易所库存持续走低，达到了历史相对低位（139 百万盎司）；（2）意外事件（石油危 机、美国公民被允许自由买卖黄金）爆发导致金价急速上涨，激活白银投资属性。（3）白银价格上涨虽然促使供给 有所增长，但是白银的投资需求（以白银期货持仓作为投资需求的观察指标）作为补充吸收了这部分多余供给。银价在 1974 年 2 月达到阶段性高点有开始持续震荡走弱，而 1974 年下半年开始金价又开始逐步走强，金银比 再次走高，达到了这一阶段的次高点。此期间金银比走强主因 1973 年 10 月石油危机爆发，导致 1974-1975 年全球 经济陷入衰退，全球经济需求大幅萎缩，表现在白银供需层面上就是白银的工业需求大幅收缩，供应缺口逐步收窄， 银价震荡走弱。但是避险情绪促使黄金进一步走强，导致金银比再次走高。1974 年，美国公民被允许自由买卖黄金导致黄金需求有所放大，在金价持续走高的背景下，1975-1976 年美国 财政部为了平抑市场的投机需求，拍卖了部分黄金储备，国际货币基金组织要求成员国使用“特别提款权”作为储 备资产和记账单位以取代黄金。黄金供给增加及需求相对减少导致金价有所回调，但是此期间白银供给存在小幅缺口，价格依然维持稳定，金银比在 1976 年 7 月以前持续回调。（二）1976 年 7 月-1982 年 6 月金银比 1976 年 7 月-1978 年 12 月，原油价格温和上涨，名义利率上涨幅度不及通胀预期上行幅度，导致实际利率有所 走低，黄金价格出现上涨。在此期间黄金价格上涨 77%而白银价格仅上涨 25%，金银比持续走高，最高达到 38.26。 此期间因为银价处于相对低位，再生银产量大幅下滑，导致白银供给有所收缩，但是白银工业需求亦有所下降，但 是整体来看，供需缺口有所放大。1979 年，白银市场投资者认为白银将会面临很大的供需缺口，价格可能会飙升。随着油价的快速攀升，全球通 货膨胀被迅速抬高，此时贵金属被视为可以抵御通货膨胀，而白银相对黄金过于低估，因此投资者再次开始采购白 银，此时随着白银价格的上升，再生银的产量也出现攀升。虽然从传统的供需平衡表可以看出 1979 年白银逐步从供 不应求转换为小幅过剩，但是传统的供需平衡表无法统计到市场投机者的投资需求，如果将投资性需求加上传统的 工业性需求，则实际上白银依然供不应求。对于投资需求的观测可以从 COMEX 的白银期货持仓量间接反映，COMEX 的白银持仓从 1975 年年初的 95,181 万盎司上升到 1979 年年初的 309,707 万盎司，涨幅 225%，市场对于白银的需求 出现井喷式增长。1978 年 12 月-1980 年 1 月，白银价格上涨 555%至 38.88 美元/盎司，黄金价格上涨 225%至 675.31 美元/盎司， 金银比价从 35.02 持续修复到 17.37。此次金银比修复存在以下特点：（1）1976-1978 年白银供需状况有所改善，供需缺口有所放大，市场预计未来白银将更为短缺；（2）白银供给在此期间虽有所增加，并且在传统供需平衡表中出 现供应过剩，但是交易所库存依然出现下降，并在 1979 年三季度达到了 154.2 百万盎司的相对低位，说明白银的投 资属性被激活，投机者对于白银的投资需求大幅增长导致实际的供不应求。（3）意外事件（第二次石油危机、苏联 入侵阿富汗）导致金价上涨，白银相对低估激发了市场的投资热情。 1980 年 2 月-1982 年 6 月，因为白银市场的供应过剩进一步加剧，而市场投机情绪大幅回落，投资性需求的消 退导致实际的供应过剩状况逐步显现，银价从高位快速回落。除了供应过剩以外，金价的迅速下行也是导致银价回 落的主要原因之一，美国为了应对大幅抬升的物价进行的加息操作使得实际利率迅速走高，金价在实际利率的高压 下逐步走弱。因为白银还存在商品属性，并且供应过剩，因此银价下跌较金价幅度更大，导致金银比再次上升到 56.63。 1980-1982 年间，美国经济出现衰退，时任美联储主席保罗沃尔克降息以应对高企的通胀，实际利率大幅走低，导致 金价有所反弹，但是 1983 年-1984 年间的加息周期又令黄金出现回调。（三）1983 年 7 月-1998 年 2 月金银比 1983 年 7 月-1991 年 2 月，黄金受到美联储货币政策的影响而出现反复波动，白银依然处于供应过剩的环境下， 因此价格基本持续维持低位。但是可以看到这一时期 COMEX 白银持仓有所上升，说明市场对于白银的投资兴趣较 前期有所上升，投资性需求也有所上升，因此白银供应过剩的情况实际在逐年缓解。1987 年二季度随着金价的快速 拉升，白银价格也有所反应，金银比出现一定修复，但是因为白银依然供应过剩并且市场的投机情绪没有被完全激 发，而黄金价格的上涨也不强势，导致金银比修复很快终结。1991 年 2 月-1998 年 2 月，90 年开始，随着白银的工业需求逐步复苏，白银的供需结果逐步由过剩转变为短缺， 并且短缺程度在 1998 年达到了高点，与此同时交易所库存也从 90 年开始逐步下降，在 98 年达到历史相对低点。 COMEX 白银持仓量在此期间也维持高位，市场投资性需求进一步释放。银价在供需面转好的背景下，叠加黄金阶 段性上涨的刺激因素，出现价格的阶段性跳升，并且运行区间逐步走高。在这一期间，黄金价格下跌 18%，而白银 价格上涨 82%，金银比从 85.37 逐步修复到 43.7。（四）1998-2018 年金银比 1998-2003 年，此阶段白银基本面为供不应求，但是供需缺口持续收窄，主因此期间白银价格逐步抬升，导致矿 山银和再生银的产量增速超过工业需求的增速，而此时尚未出现刺激黄金快速拉升以激发白银投资性需求的事件出 现，因此此阶段黄金涨幅超过白银，金银比持续升高。2003-2006 年，白银供应缺口进一步收窄，并且在 2006 年达到了供应略微过剩的状态，此期间交易所库存区间 震荡，也显示出这种供应紧平衡的状态。此期间受到黄金价格的快速拉升，白银的投资情绪被激发，COMEX 白银 持仓持续上升，叠加基本面供应短缺的背景，白银价格也出现了较大幅度上涨。在此期间，金价上涨 55%而银价上 涨 136%，金银比从 72.31 逐步修复到 47.43。2007-2011 年，美联储开启降息周期，联邦基金利率在此期间大幅下降，促使实际利率走低，黄金价格迎来一轮 暴涨，此时虽然白银的传统供需平衡表依然处于供过于求的局面，但是投资需求已然被黄金的暴涨所激活，白银价 格紧随黄金拉升。在 2008-2011 年间，白银价格上涨 195%，黄金价格上涨 101%，金银比从 79.34 修复到 54.12。2011-2018 年，从白银的库存数据可以看出此阶段白银供应过剩程度逐步加剧，随着黄金逐步从高位回落，白银 也失去了持续上涨的锚定因素。银价在供应过剩的背景下逐步震荡走弱。但是金价依然维持区间震荡，因此金银比 持续抬升。二、理论及逻辑推演 （一）金银比代表什么？ 金银比=黄金价格/白银价格，而黄金具有极强的金融属性和极微小的商品属性，白银兼具金融和商品属性，因 此两者的比值实际是可以看作剔除了金融属性，因此金银比实际上可以看作一个具备商品属性的指标。通过对比发 现，金银比价其实和白银的库存具有高度的正相关关系，也即金银比价走高时更多地对应白银供需平衡的恶化，而 金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。（二）白银的研究逻辑 1.白银金融属性的锚为黄金。 2.白银的商品属性 （1）商品属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求=商品属性供需平衡 （2）商品性金融属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求-投资性需求=商品性金融属性供需平衡 以上两个公式我们是为了说明：（1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会 受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银； （2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所 萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长; （3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经 有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄 金，进而出现金银比修复的现象; （4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上 涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。 （5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价上涨的时候会迅速增 长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白 银的新增供给。 （三）黄金的研究逻辑 黄金是实际利率的对标物，因此可以看到黄金在大部分时候都和实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对 收益率的表现，当债券实际收益率超过黄金实际收益率时，投资者会选择持有债券，反之亦然。但是需要注意的是， 还有其他资产收益率的存在，也即经济体中存在的隐含生产投资回报率，当这一回报率高于黄金的实际收益率时， 即便债券实际利率持续走低，投资者可能也不会选择黄金。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差，二者增 速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标。（四）金银比投资逻辑 “研究金银比”实际上是为了研究白银价格相对黄金的修复过程，也即金银比的修复过程，但是“投资金银比” 则更多的是为了投资黄金。黄金在国际资产配置市场作为一种重要的资产配置品种，对于优化投资组合具有关键的 作用，但是因为投资黄金存在很大宏观风险，因此白银作为黄金的“附属物”实际是更多地被作为黄金的保护性头 寸，在投资者认为黄金价格存在阶段性风险的时候，可以通过做空白银，也即做多金银比来对本来的黄金头寸进行 保护。当相关风险减弱以后再将保值头寸平仓。对前文 50 年金银比复盘的情形进行总结以后，我们可以得出以下结论： （1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降； （2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的 时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响； （3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发； （4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投 资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌； （5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高， 叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。三、基于金银比的金银投资策略（一）短期策略 虽然目前世界白银协会统计的供需平衡显示白银已经连续多年供应短缺，但是我们认为这是世界白银协会更改 白银供需平衡的统计方式导致的，世界白银协会共采用过三种供需统计方式，前后数据存在不一致性，本文前文的 分析都是基于协会最初的统计方式，即 1950-1990 年的统计方式，主因该方式所统计的供需平衡和价格的反应更为 一致。我们认为最近几年白银协会的数据虽然无法作为参考，但是交易所库存依然是较好的供需平衡的指标。因为金银比和白银库存具有较强的正相关性，但是目前白银交易所库存依然处于历史相对高位，并且目前并没 有出现明显的下降趋势，而目前全球经济依然尚未转暖，并且存在较大的继续下行的风险，因此我们认为白银工业 需求的增长也是乏力的，因此单从白银自主去库角度考虑，我们认为白银在短期内仍难以出现趋势性降库，也即白 银的供需平衡尚未出现改善的迹象。基于我们前面对于金银比的分析框架和结论，我们认为短期内做空金银比是不 明智的。如果基于双向头寸，我们认为目前做多金银比价，也即多黄金，空白银的策略更优。目前货币宽松潮已经席卷 全球，美联储在 9 月份的会议上如期降息，虽然美联储内部分歧进一步加大，但是我们认为即便后期不采用降息的 方式来刺激经济，也会有其他类型的货币政策对经济进行刺激。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差额， 目前全球名义利率均有继续走低的迹象，而通胀预期尚未出现明显下行，铜价作为通胀预期的代表，也可以很好地 反映这一状态。近期公布的美国经济数据依然有韧性，因此我们认为通胀预期短期内快速下行的压力较小，那么名 义利率的下降将继续带动实际利率走低，金价依然存在继续上行的可能性，但是目前缺乏明确的刺激性因素。我们前期基于铜金比的研究表明，如果全球经济继续走差，并且出现类似 08 年金融危机的情形，那么铜金比将 存在进一步下行的可能性，目前依然持稳，基于 7 月份伦铜均价计算的黄金涨幅依然在 20%左右，也即出现危机模 式时，黄金价格可能达到 1600-1700 美元/盎司的水平。金银比自 2019 年 7 月中旬开始出现修复，主因白银价格有所抬升，并且 COMEX 持仓也有所上升，说明市场关 注度有所上升，但是如果仔细观察多空持仓就会发现，自 5 月份开始白银价格开始持续上涨主因非商业空头平仓所 致，而这种空头更多的是和黄金多头配合操作，为黄金多头提供保护，而黄金涨幅已经较大，因此原来的保护头寸 的作用有所下降，黄金多头降白银空头有所减少。目前白银的非商业空头持仓已经达到了近几年的相对低位，而多 头持仓从今年的相对高位有所回调，因此我们认为从持仓角度来看，后期空头仓位上升而多头仓位下降的可能性较 高。并且目前全球经济依然存在较大的不确定性，中美贸易摩擦以及英国脱欧以及其他不确定性事件都会增加市场 的不确定性，因此黄金多头依然存在通过白银来建立保护头寸的可能性。综合以上观点，我们认为短期内做多金银比的策略更优。（二）长期策略 同样基于金银比与白银库存之间的关系，我们在长期可以观察白银的需求是否存在改善，白银库存是否出现趋 势性下降。如果出现库存持续下行的趋势，我们认为可以考虑做空金银比的策略。（报告来源：华创证券）获取报告请登陆未来智库。

如需报告请登录【未来智库】。黄金投资手册：黄金并不黄金黄金，这个令全人类魂牵梦绕的化学元素，单单其所散发的光泽与颜色就足以刺激众人释放大量的肾上腺素。在布雷顿森林体系解体近 50 年后，在金价历史性突破 2000 美元之际，在全球史无前例的货币宽松下全球新闻媒体、卖方报告一片看多黄金的声音中，我们尝试戴上耳塞与墨镜，屏蔽掉众说纷纭与黄金所散发出令人炫目的光彩，冷静地对这个最不活跃的化学元素重新深度审视。我们首先梳理了黄金的供需结构，黄金供应端稳定、分散，开采成本相对稳定且持续大幅低于现价。黄金的需求端整体稳定，金饰与投资需求合计占比八成，两者交替成为需求端的主体，黄金的消费型需求由中印两国绝对主导，但投资型需求在全球较为分散。其次我们研究了黄金的定价属性，黄金的价格属性同时包含了大宗商品属性与金融属性，其金融属性居于主导。不同于普通大宗商品，大宗商品属性下的金价主要由需求端尤其是投资型需求所驱动。金融属性下的黄金本质上就是长久期的抗通胀负息债券，金价核心驱动因素就是实际利率，避险、美元、央行扩表这些都只是表象，必须通过影响实际利率才能对金价产生影响。然后我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、经济周期下的资产配置几个维度对金价进行展望，综合几个维度的判断都共同显示黄金价格上行空间有限，投资性价比不高，建议投资人减持。最后我们在此基础上我们提出了具体的投资策略。由于金矿股属于黄金的高贝塔标的，长期而言更容易跑输黄金，我们认为此时黄金优于金矿股。投资人看好金价本质上就是看好实际利率走低，长端 TIPS 同样也是受实际利率驱动，但却回撤更小、波动更低、总回报更高。不论从哪个角度来看长端TIPS 都优于黄金，综上所述，就当前阶段而言，长端 TIPS>黄金>金矿股。黄金供需结构黄金作为一种特殊的商品，如其他商品一样，其供需结构是最大的基本面，当我们研究黄金时首先需要梳理其供需情况。黄金的供应端总量稳定、分散，主要由开采所贡献，已开采黄金存量巨大，黄金的开采成本也稳定在 1000美元以下。黄金的需求端整体稳定，金饰与投资需求合计占比近八成，两者交替成为最大需求端，金饰品需求（消费型）主要由中印绝对主导，但金条、金币需求（投资型）全球较为分散。黄金供应：稳定、分散、成本稳定 全球的黄金供应主要有以下几个特点：1）每年供应总量稳定、供应相对分散，2）黄金供应四分之三由采矿所贡献，3）已开采黄金存量巨大，全球人均近一盎司，4）黄金的生产成本基本稳定在 1000 美元以下。1.黄金每年的供应总量稳定，产量相对分散2010 年至今，黄金每个季度平均供应都在 1100 吨上下，年均供应量约为4500 吨上下，总体变化不大。黄金供应在全球相对分散，全球黄金产量前三国家中国、澳大利亚、俄罗斯的产量合计约占全球 30%。2. 黄金供应四分之三由采矿所贡献 黄金供应结构保持稳定，其中约四分之三由金矿开采所贡献，约四分之一为回收。即供应主要由新增供应所贡献。3. 已开采黄金存量巨大，全球人均一盎司 结合《Mental Focus》、Refinitiv GFMS、美国地质调查局、世界黄金协会的估算，截止 2019 年，全球黄金存量已接近 20 万吨，全球人均近 1 盎司。黄金需求：金饰与投资需求驱动 对黄金的需求梳理，我们发现黄金的需求有几个以下特点：1）每年需求整体稳定；2）金饰与投资需求合计占比近八成，两者交替成为最大需求端；3）金饰品需求（消费型）主要由中印两国绝对主导，但金条、金币需求（投资型）全球较为分散。1.黄金每年的需求总量稳定2010年至今，黄金每个季度的需求都在1100吨上下，年均需求量约为4443.0吨，2010 年至 2020 年二季度的复合增长率为 0.41%，每年的需求总量整体稳定。2. 金饰与投资需求合计占比近八成，两者交替成为最大需求端 过去 5 年全球黄金需求年均需求量为 4366.7 吨，其中金饰品需求占比超过50%，占比最大；其次为投资需求（包括金币、金条、黄金 ETF 等），占比近30%；金饰品需求+投资需求合计占比近八成，各国央行的买入及科技需求各占 12.3%及 7.5%。但需求结构的变化较大，科技需求、央行买入的需求占比相对稳定，但金饰品需求与投资需求交替成为最大需求端，2010、2011、2016、2020 年投资需求都超过金饰品需求。3. 金饰品需求（消费型）中印绝对主导，金币&金条需求（投资型）分散 金饰品属于消费型需求，它由中印两国所绝对主导，中印两国的金饰品消费需求占比近全球金饰品消费六成。而金币、金条则更偏向投资型需求，在地域分布上就较为分散，中印两国合计仅占全球的两成。黄金的定价属性黄金的价格属性同时包含了大宗商品属性与金融属性，我们对其分别展开分析。两者综合来看，金融属性居于主导。其大宗商品属性下的金价不太受供应端影响，主要受需求端尤其是需求端中的投资型需求（金币、金条、黄金 ETF）所影响。金融属性下的黄金本质上可以被视为长久期的抗通胀负息债券，驱动黄金价格的核心因素就是——实际利率（名义利率减通胀）。大宗商品属性下的金价：投资需求主导 黄金，作为一种大宗商品，价格依然受到供需关系的影响。因此我们有必要将黄金放置在供需框架下研究黄金价格。梳理后发现，不同于普通大宗商品由供需差额驱动价格变化，黄金价格主要由需求端尤其是投资型需求所驱动。1.供应 vs 需求：供需结构与黄金价格相关性有限我们基于全球黄金的供应与需求数据，计算了需求过剩度（需求-供应）与黄金价格的相对关系，但我们发现黄金需求减去供应的差额与黄金价格的相关度仅为 12.7%。虽然是正相关，但相关性有限。这意味着传统的大宗商品供需框架对于理解黄金价格的帮助有限，我们有必要对其进一步梳理以发现黄金价格的真正驱动力。2. 供应端：不同于其他大宗商品，黄金价格持续高于生产成本，金价由需求端主导 黄金的生产成本总体维持稳定，近 10 年来的生产成本基本都在 1000 美元以下，即使在黄金的价格低谷，金价也同样大幅度高于生产成本。当前金价已经高达 2000 美元，已经大幅高于全球所有的金矿生产商生产成本。不同于其他大宗商品，例如石油，价格可能跌破生产成本进而导致供应端收缩，由于黄金生产成本持续低于现价，供应端无压力，价格主要由需求端所主导。我们计算发现黄金供应与黄金价格的相关度（9.5%）低于需求-供应（12.7%），也佐证了黄金价格主要由需求端所主导。3. 需求端：金饰需求与金价反比，投资需求与金价正比 在供应端的分析已经显示供应不是黄金价格的主导因素，我们对于黄金需求与价格的相关度计算显示，相关度明显提高至 20.4%。这说明黄金价格由需求端驱动，我们查看需求最大的两个部分：金饰（平均约占需求五成），投资需求（平均约占三成），两者与黄金价格的关系截然相反。金饰需求与黄金价格成反比关系，黄金价格的上升与下降直接影响了金饰的需求增减，但投资需求则与黄金价格正相关。需求端拆解来看，投资需求（年度增量）与金价的相关性进一步提高（相关度 53.6%），相比金饰需求对于黄金价格的影响更大。这是因为： 1） 黄金是一种大宗商品，其价格由供需影响，但黄金是一种特殊的大宗商品，在黄金定价中其金融属性居于主导；2） 投资需求的年度变化较金饰需求的波动幅度更大，对于价格的影响自然也更大。金融属性下的金价：本质是长久期的抗通胀负息债券 金融属性下的黄金是由什么因素所驱动与主导的？——避险？美元？央行扩表？这些变量都是表象，都没有抓到问题的本质。黄金本质上就是长久期的抗通胀负息债券，驱动黄金价格的核心驱动因素就是——实际利率（名义利率减通胀）。流动性的宽松，名义利率的走低降低了持有黄金的机会成本，这将推高金价，但这并不是故事的全部，黄金作为实物资产，其最大的特点是抗通胀，价格随着通胀而进行调整，也就是名义利率与通胀两个因素共同影响黄金价格，两者合一即实际利率。同样是受实际利率驱动的资产还有 TIPS，其发行的利率、本金都与通胀挂钩，通胀增加时利率、本金也根据通胀水平做出对应的调整（每半年调整一次）。另外美国通胀挂钩债券的底层信用是美国政府，与黄金一样被视为信用风险极低的投资产品（虽然两者风险都极低，但黄金的信用风险肯定低于美国国债，但除非是购买实物黄金，否则黄金投资产品的信用风险未必会低于美国国债），正是因为两者的驱动因素一致，因此两者表现出极高的相关性，2003 年以来的周度数据计算相关性高达 86%，远超其他变量。黄金价格的根本驱动力就是实际利率，黄金与 TIPS 的价格驱动因素相同。但黄金与 TIPS 有何不同？其最大的不同就是——TIPS 是生息资产，黄金是负息资产。由于实际利率为负，TIPS 的 YTM（到期收益率）也为负值，但 TIPS 作为生息资产仍然定期会收到利息。但黄金则不同，黄金没有任何的现金流入，恰恰相反，黄金有现金流出，即持有黄金需要支付高昂的保管费，即使投资黄金 ETF，其背后所对应持有的物理黄金同样也在缴纳保管费，通过侵蚀 NAV进而反映在产品的价格中。黄金因而是负息资产，结合其受实际利率驱动的特性，我们可以认为黄金本质上就是长久期的抗通胀负息债券。黄金之所以呈现避险特征、与美元指数负相关，究其根本仍然是因为市场对于实际利率的预期变化。同样地，央行扩表、美元指数走弱等现象也是通过实际利率对黄金价格发生作用。1.黄金避险是表象，通过实际利率对金价发生作用当风险事件发生时，黄金价格有时会呈现上涨趋势，究其根本在于风险事件出现，令市场预期央行的名义利率下调，在通胀不变的情况下实际利率下行，进而推升黄金价格，因此“避险”只是表象，背后的根本原因在于实际利率的下行。与常识相悖，黄金价格与衡量市场风险的经典指标 VIX 不仅相关度极低而且还是负相关（仅-10.1%）。“避险”容易误导投资人对于黄金价格本质的理解，只有建立起风险事件与实际利率变化的联系，方能更好的理解黄金价格变化，否则容易形成误判，例如：1) 2008 年 3 月，受金融危机影响，美国官方首次预测经济衰退，3 月 18 日投行雷曼价格一日暴跌 50%，市场避险情绪非常浓烈，截至 2008 年年底，VIX 从 27.5 上涨至 43.4，但黄金价格却自 977.6 跌至 851.4，跌幅13%。其背后的原因在于市场预期经济衰退可能出现通缩，推升实际利率的预期大幅走高，ICE 美国 5 至 15 年期 TIPS 隐含收益率来看，同期实际利率自 0.66%升至 2.59%。2) 2009 年至 2010 年，金融危机后全球股市见底大反弹，衡量市场风险的VIX 指数大幅走低，全球资本市场再度切换为 risk-on 模式，如果依照通常黄金是避险需求的理解，黄金价格应该暴跌才对，但实质上 2009 年黄金上涨近 30%，其背后的根本原因在于 2009 年的实际利率预期大幅走低，ICE 美国 5 至 15 年期 TIPS 隐含收益率来看，2009 年的实际利率由2.58%跌至 1.15%。由此可见，避险情绪升高黄金价格未必上涨，避险情绪回落黄金价格未必下跌，究其根本仍要看风险事件与实际利率的相互作用关系，根据作用机理不同，可以将风险事件分为“通胀型”与“通缩型”。“通胀型”风险事件推升通胀预期，如果再加上央行宽松降低名义利率，那么实际利率下行，这就利好黄金，但如果是“通缩型”风险事件，即使央行降低名义利率，但实际利率可能不降反升，这就会对黄金价格构成负面影响，我们计算了历史上的几次“通胀型”风险事件与“通缩型”风险事件下的黄金收益，“通缩型”风险事件下黄金都是负收益，并未实现所谓的“避险”。因此，实际利率才是黄金价格的真正主导因素，“避险”只是金价的表象而非本质。2. 美元指数影响黄金价格是表象 由于黄金是以美元计价，因此当美元走弱/强时，市场通常会认为黄金将走强/弱。但美元对于黄金的影响仍然只是表象，美元同样也受到实际利率的影响。具体影响的传递机制为：美元走弱/强→美国进口价格上升/下降→通胀上升/下降→实际利率下降/上升→黄金价格上升/下降。因此就相关性来看，美元指数与黄金价格确实是负相关，但对于黄金价格的影响机理仍然是通过实际利率发挥的。3. 央行资产规模会影响黄金价格是表象 从相关性来看，央行的资产负债表规模与黄金的相关性呈较高相关性，但从逻辑上来说，资产负债表的扩张/缩减并不必然导致黄金价格的上涨/下跌。这是因为：央行资产负债表规模和实际利率并非一一对应的关系，央行资产负债表规模与利率水平长期来看呈现明显的负相关关系，但也并非完全对应，历史上不乏出现美联储扩表而实际利率上升（例如 2008-2009 年），对应的黄金价格也相应下跌，也不乏美联储缩表而实际利率下行（例如 2019年），相应的黄金价格也大幅上行。央行的扩表会同时影响长端名义利率与通胀预期，进而影响实际利率，但只有央行的扩表可以落地转化为实际利率对的下行时方才可能推动黄金价格上行，一旦逻辑传递链条中间被打破，没有转化为实际利率的下行，那么在央行扩表的情况下也完全可能出现黄金价格持续下跌的情况。黄金的价格展望我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、周期下的资产配置几个角度来对黄金价格进行展望，几个维度的综合判断，都共同指向黄金价格上行空间有限，投资性价比不高，建议投资人减持。实际利率：金价基本合理，上行空间有限 对于实际利率的分析，我们从美国长端名义利率与通胀两个维度分别展开。分析发现，长端名义利率下行空间已然有限，预计未来将低位震荡，而通胀预计将修复但不会出现大幅反弹。我们基于 2003 年以来的日度历史数据回归分析，构建了基于实际利率的黄金价格预测模型。针对不同场景对名义利率、通胀都进行了预测，结合不同场景下对应的黄金价格，我们认为黄金价格基本合理，上行空间有限。1.长端名义利率：下行空间有限，预计低位震荡美债短端收益率（1 月期）目前在零附近，处于历史最低水平。美债的长端利率（10 年期）收益率目前的收益率不足 0.6%，创下历史新低。历史来看 10 年期美债与制造业 PMI 高度相关，6、7 月份经济的反弹并未带来利率的对应上行，最主要由于央行的强力宽松，令美债收益率实际上与经济基本面有所背离。我们在《SPDBI 全球央行观察》系列报告中一直追踪包括美联储在内的全球央行动向，美联储在至少未来 2 年都将保持宽松态势，即使经济明显好转，未来美联储可能实施收益率曲线控制，美债收益率的上行空间料将有限，预计美债收益率将维持当前的低位水平震荡，美债收益率与 PMI 仍将存在一定程度的背离，但缺乏因素支撑美债收益率进一步大幅下行，因为：1） 疫情对于全球经济的冲击最差的时候已经过去，虽然未来的疫情走势仍然有不确定性，但可以确定的是疫情的治疗技术较 3 月份明显提高，死亡率明显下降；全球多款药物研发、疫苗已经快速推进；2） 中国疫情好于全球其他地方，中国需求支撑有助于改善全球经济状况；3） 极低的利率水平、弱美元都降低了全球企业、居民部门的违约概率；4） 美国没有意愿也没必要实施负利率，这意味着名义利率的下行空间会非常有限，我们定期追踪的《SPDBI 全球央行观察》系列报告已经留意到美联储多位官员明确表示不太可能实施负利率2. 通胀水平：修复但不会大反弹 美国与全球的通胀水平目前都属于周期的低位水平，如果看衡量通胀实际值与预期差额的通胀惊喜指数，美国与全球都同样处于相对低位，这表明通胀超预期的水平目前非常低。但 CPI 数据是滞后数据，核心还是要看通胀预期的变化。下图我们可以看到，美国 CPI 与 10 年期 TIPS 隐含的通胀预期高度相关，但通胀预期的波动幅度较 CPI 要平稳许多。目前的通胀预期自 2020 年 3 月以来明显修复，目前处于历史中偏低的水平。随着疫情冲击的逐步趋缓叠加货币、财政政策的刺激，我们认为通胀走高将带动通胀预期进一步修复：1） 疫情对经济冲击逐步趋缓，需求温和复苏带动通胀周期性回升；2） 全球性的财政刺激措施落地，这将推升通胀水平；3） 关税和贸易壁垒为代表的贸易保护主义拉低全球贸易增速，消除了全球贸易对进口价格通胀的抑制作用。通胀将修复，但我们并不认为通胀预期会大幅上行，因为有众多结构性因素仍将拉低通胀： 1） 疫情冲击后，加速线上化趋势，尤其是全球的电商渗透率都大幅提升，电商相比实体零售其“去通胀化”的趋势更为明显，这将拉低通胀水平；2） 从通胀率指标（美国包括 CPI 及 PCE 通胀指标）的构成来看，包括房租在内的非商品指标都占主要权重，虽然大量的货币、财政刺激增加通胀率指标中的商品型价格的上行压力，但服务型价格在疫情下的社交隔离冲击下仍然有持续的下行压力。这里需要强调的是，由于美国 M2 增速出现天量增速，市场对于未来通胀的预期有所升温，但是：1） M2 与通胀的关系，学理上有密切联系，但如下图所示，两者的关系并不紧密，M2 高增速未必对应通胀高增速，比较典型的例子是 2009 年 M2也是大幅增长，但通胀却大幅回落；2） M2 的最终流向有很多，例如流入金融市场，这未必会推升通胀；3） M2 高增长的原因除了央行政策刺激外，还有企业、居民部门在前所未有的疫情冲击下高度不确定性的环境中持现所致，疫情的回落未必就表示需求有报复式反弹，多国在疫情第一波冲击后的经济数据尤其是消费并未出现报复式反弹即是明证。3. 基于实际利率回归测算黄金价格 如前文所分析，实际利率是影响黄金价格的根本因素，我们基于 10 年期美债 TIPS 收益率与黄金价格进行回归分析：黄金价格 = 1477 - 405.2 ×美国 10 年期 TIPS 隐含实际利率 回归模型基于日度数据计算，自 TIPS 有数据的 2003 年以来进行回顾计算，其中 R 平方拟合优度近 80%显示回归效果很好。尤其是金融危机后的数据拟合效果更佳。基于回归模型，我们针对不同场景分别对名义利率、通胀预期进行预测，并计算了对应参数下的黄金价格。在最乐观的情况下（极低的名义利率+高通胀预期），黄金价格对应约 2500 美元，距离当前价格约 25%的上行空间，但在基准情况下，黄金价格约 2000 美元，与现价大体相当，在悲观预期下（名义利率反弹+通胀微升）黄金价格对应约 1500 美元，距离现价约 25%的下行空间。结合不同场景的概率预测，黄金的概率加权价格为 1931.2 美元，略低于现价。这预示着当前金价基本合理，上行空间有限。仓位与技术面：仓位高，超买明显 除了对于黄金的基本面（即实际利率）进行梳理、研判，如同其他资产类别一样，我们同样需要了解其仓位、情绪如何，几个因素结合才能更好地判断其价格走势。我们计算了黄金的投机性净多头仓位，仓位显示投机性净多头仓位已经非常拥挤，目前处于 1995 年以来 95%+的百分位水平，显示市场对于黄金价格非常看多。我们统计了 Google 自 2004 年以来搜索“Gold（黄金）”的关键词数量，相比“Commodity（大宗商品）”做了对比，我们可以看到“大宗商品”的整体搜索量非常低迷，但“黄金”的搜索量却在 2020 年 8 月创下历史新高，这也是投资人对于黄金情绪高涨的另一佐证。黄金 ETF 的持仓量可以侧面验证当前的市场仓位情况，我们计算了欧美等上市的全球众多黄金的持仓量，我们发现当前的全球黄金 ETF 所对应的黄金持仓量超过 4500 吨，规模远超 2013 年的黄金高点，创下历史新高，这也佐证了市场对于黄金投资的情绪非常高涨，且黄金的仓位极高。技术指标来看，趋势性指标 63 天 RSI 与 Coppock 指标都显示当前的黄金价格已经属于超买区间，有回调压力。相对估值：金价很可能被高估 除了对于黄金进行绝对估值之外，我们还可以通过相对估值来判断黄金的价格高低。黄金作为一种大宗商品，可以将其与其他大宗商品进行比较，我们计算了同样受到通胀驱动的其他商品与黄金价格的相对比值。如果说单个商品标的有可能受到供应端的特殊变化进而产生价格扰动，但我们可以看到，不论是金银比、金铜比、金油比还是金价与 CRB 商品指数整体的比值，在 2020 年一季度都创下了几十年来的历史新高，目前仅是从历史新高位置略微回落，目前仍然处于历史极高水平。这些相对比至处于历史性高位预示着黄金的相对价格很可能被高估。考虑到当前特殊的宏观大背景，全球央行史无前例的进行货币宽松，令流动性极度充裕，M2 可视为潜在的黄金购买力。在此情况下，我们有针对性的计算了已开采的黄金总价值（黄金已开采保有量乘以同期金价）与全球 M2的比值，但该指标目前也同样处于金融危机后的高位，逼近 2012 年的金价高点水平。黄金总价值与 M2 比值高位同样也预示着金价很可能被高估。 经济周期下的资产配置：当前周期阶段应减持黄金 不同于基于经济绝对增速而对经济周期的分类法，我们将全球的经济周期细分为 4 个大阶段以及 8 个小阶段，并用对应的序号表示周期阶段。我们基于内部经济指标对全球经济周期进行识别，当前的全球经济周期仍然属于衰退期（序号 7 对应衰退 1 期）。我们计算了全球各大类资产在全球经济周期不同阶段未来 12 个月的回报中位数。我们发现，当全球经济位于衰退期：未来 12 个月回报股票资产的回报最高；黄金回报平平，应减持，黄金未来 12 个月回报最佳的是经济回落期。从经济周期的资产配置框架角度来看，当前的经济周期阶段（衰退期）下，应该增持股票资产、减持黄金。投资策略（详见报告原文）我们前面已经对黄金价格进行了判断，综合多个维度来看，黄金价格上行空间有限，投资的性价比不高，建议减持。在此基础上我们对基于黄金价格的投资策略进行梳理。金矿股长期而言更容易跑输黄金，但作为黄金的高贝塔产品，在金价上涨期可以大幅跑赢黄金，但下行期则大幅跑输黄金，考虑到黄金价格上行空间有限，应减持黄金的判断，我们认为此时，黄金优于金矿股。投资人看好黄金，那么意味着其看好实际利率走低，长端 TIPS 与黄金价格驱动力一样受实际利率驱动，但长端 TIPS 却可以回撤更小、波动更低、总回报更高，不论从哪个角度来看，长端 TIPS 相较黄金都更优。如果投资人想下注实际利率下行，长端 TIPS 相比黄金无疑是更佳选择。综上所述，就黄金的投资策略而言，当前阶段长端 TIPS>黄金>金矿股。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：浦银国际）如需报告原文档请登录【未来智库】。

如需报告请登录【未来智库】。一、 黄金资源稀缺，分布相对分散1.1 黄金产业链概况 从产品价格和资源量看，黄金是一种贵金属，但黄金和其它金属一样也具有商品属性，有行业自身 的供需面。黄金供给主要分为矿产金和再生金，其中矿产金和黄金矿资源以及开发有关，在全球黄 金的占比约 70%，是全球黄金供给的主体，而再生金供给潜力和已上市的存量黄金相关。黄金产业可分为矿山资源开采、中游冶炼和下游消费，其中资源开发环节由于开发周期长、固定资 产投资额大，利润水平较高，是黄金产业链利润分布的主要环节；而冶炼环节属于工业生产，市场 竞争较激烈，毛利率较低。以紫金矿业黄金业务为例，其矿山产金毛利率多在 30%以上，而加工金 毛利率低于 1%。1.2 黄金资源少，分布相对分散 黄金矿产有不同的分类方法，按照温度和深度，可分为深成高温、中深成中温以及浅成低温等矿产； 按照矿化类型和矿体形态，可分为细脉浸染型、破碎带蚀变岩型以及石英脉型等；而产出状态，黄 金矿床主要分为岩金矿床、砂金矿床和伴生矿床，这也是最常用的矿产分类方法。目前岩金矿是主 要的黄金矿产形态，在中国黄金资源构成中独立岩金矿占比高达 85%。全球黄金资源较少，且超 90%存在于地核和地幔，仅有少量分布在地壳。根据 USGS(美国地质调查 局)，2019 年全球黄金的储量约为 5 万吨。分地区看，全球黄金资源储量分布相对分散，澳大利亚、 俄罗斯是第一和第二大黄金储量国，在全球黄金储量的占比分别为 20%和 11%，而其他国家占比较 低。全球矿产金的产量和黄金资源的分布有所不同，但集中度也较低，中国、俄罗斯、澳大利亚是 全球三大生产国，在全球矿产金产量份额分别为 13%、10%和 9%，其他国家占比大多在 5%以下。中国探明资源量约 1.3 万吨，其中山东省黄金资源最丰富，占全国黄金资源量的 28.5%，紧随其后 的甘肃、内蒙古和云南在全国黄金资源占比分别为 7.5%、6.2%和 5.8%，其他省份份额多在 5%以 下。中国黄金储量约 2000 吨，约占全球黄金储量 4%，但却是全球最大的黄金生产国，2019 年约 占全球矿产金产量的 12.8%，其中黄金资源大省山东省黄金产量居首。因黄金成矿的条件较为苛刻，大多为较小规模的矿脉，大规模的矿床较少，黄金产量在 20 吨以上的 矿山数量有限。由于大矿山不多，且区域分布较为分散，导致全球黄金龙头公司在矿产金的占比相 对较低，龙头公司纽蒙特在并购十大黄金企业之一的加拿大黄金后市占率才提升至 2019 年的 5.7%， 巴里克并购南非主要的黄金公司兰德黄金后，市场占有率位居第二，达到 4.9%，其他公司市场份额 多在 3%以下。二、 黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵2.1 黄金供给增长相对有序 全球黄金的供给整体上缓慢增长，2019 年达到 4776 吨，2010~2019 年复合增速为 1.5%。按来源 看，作为供给主体的矿产金供给的稳定性相对较好，2010~2019 年复合增速为 2.8%；而再生金约 90%来自珠宝首饰，10%来自工业领域。再生金潜在来源包括已经开采存量黄金，尽管全球存量黄 金约 19 万吨，但大部分以财富方式沉淀下来，形成供给量较少，且受黄金价格影响波动较大，是黄 金供给补充形式。我们认为黄金供给增长较为缓慢供需方面原因：第一、黄金价格较高，消费门槛较高，市场规模增 长有限，约束了生产企业生产纪律；第二、黄金资源少且分散，使得黄金开采和生产弹性较低，不 易在短时间大规模增加。2.2 黄金需求：消费和投资属性兼具，各领域差别大 黄金首饰和投资对需求影响较大。全球黄金的需求包括黄金首饰、投资、工业和储备等，其中工业 需求 2010 年有所萎缩，目前稳定在 330 吨左右，占比较小；黄金首饰消费属性较强，是黄金第一 大领域，2019 年份额为 48%；而偏投资类金币金条及黄金 ETF 占比为第二大领域，2019 年达到 29%；全球央行在 2010 年起开始购买黄金，成为黄金需求的一支重要力量。在区域上，黄金需求受生活水平、人们消费习惯、财富观念影响较大，由于中国和印度历史形成黄 金消费、投资偏好较强，是全球主要的黄金消费国。按黄金首饰、金币、金条口径计，中国和印度 在全球黄金消费的占比分别为 32%和 23%，其他国家的占比则较低。黄金需求总体上呈缓慢增长的态势。2010 年以来全球黄金需求缓慢增长，2010 年~2019 年黄金需 求复合增速为 0.7%，并于 2019 年达到 4355.7 吨。各领域需求与价格关系差异较大。其中黄金首饰消费属性强，和消费者购买力关联比较大，排除短 期价格波动带来的“抢购”影响（如 2013 年），通常黄金价格较快上涨，会导致黄金首饰需求下降， 如 2019 年由于黄金价格上涨较多，全球黄金首饰需求下降约 6%；投资类金币、金条和黄金 ETF 则和黄金首饰相反，通常黄金价格上涨，会刺激投资类黄金需求上升；央行购买黄金主要基于储备考虑，受价格影响相对较小，整体上相对稳健。我们认为，正是消费属性黄金首饰和投资属性的负 相关关系，减少了黄金总需求的波动性，维持黄金需求总体稳定性。2.3 黄金长期价格取决于经济因素，需关注流动性危机下避险功能失灵 尽管黄金具有商品和投资属性，且商品属性的消费占比高于投资，但并不意味着黄金价格由行业供 需决定，这是黄金和工业金属最大的区别。从历史黄金供需情况看，黄金供需基本平衡，按照工业 金属逻辑，黄金的价格应该相对稳定，这和黄金历史波动规律并不相符。2019 年全球黄金供给大于 需求，黄金的价格应该下跌，但实际价格表现看，2019 年黄金价格是上涨的。由于黄金资源稀缺、大规模增产难度较大以及长期形成的货币属性，尽管黄金首饰在黄金消费占比 高，但更多是扮演价格接受者的角色，避险对应的投资需求对黄金价格影响大，并且短中长规律和 持续时间有所差异。从历史价格走势看，长期黄金价格走势和经济周期和货币政策调整有比较大的关联，尤其是美国经 济以及美联储的货币政策，整个周期持续时间大多在 5 年及以上。当经济长期增长面临问题，将倒 逼各国政府调整经济政策，黄金相对收益凸显，如 1975 年~1980 年“石油”危机对应的黄金“牛 市”，尽管名义利率较高，但通胀问题更为突出，持有现金的收益较差，而股市、大宗商品等风险资 产，尽管有流动性支持，但因经济增长前景不明，需求预期不佳，影响投资者配置的积极性。2008 年金融危机导致的黄金“牛市”，尽管利率水平与“石油危机”期间迥异，但宽松货币政策也导致了 现金收益下降，风险资产厌恶情绪增加，黄金避险需求增加。中短期黄金价格则与具有全球影响力重大风险因素相关，其中偏中期因素影响时间通常在半年以上， 且影响对全球经济增长预期，黄金价格上涨持续时间相对较长，典型如始于 2018 年的中美贸易摩擦， 而本次新冠肺炎疫情发展为中期事件的可能性越来越高；而短期因素，影响时间多在几天或者几个 月，且对全球经济增长预期影响小，黄金价格变现为短时高波性，如 2016 年 7 月土耳其政变事件， 2020 年 1 月伊朗将军被刺杀事件，均引起了黄金的短期波动。但我们也注意到中短期因素消除后， 黄金价格也会出现相应的回落，如中美贸易战缓解后，黄金价格出现了调整。在发生全球性流动危机，黄金的避险需求暂时失灵。典型如 2008 年金融危机中，2018 年三季度起 市场恐慌情绪升温，VIX 恐慌指数较快上升，先期盈利的黄金资产遭到抛售，黄金出现较大回调， 最大回调幅度超 20%，但在恐慌达到顶点后，黄金又重新受到青睐，价格重新上涨。三、恐慌短期打压金价，恐慌过后海阔天空3.1 短期市场进入恐慌模式，黄金价格受压 全球新冠疫情发展分为两个阶段，第一阶段以中国为主，2020 年 2 月进入高峰期，由于中国采 取果断而强有力的防控措施，到 2 月底基本得到控制，新增确诊和疑似病例持续回落。目前防 控重点转为防止境外输入。第二阶段以海外为主，2 月底中国新冠疫情得以控制，但海外疫情 不断发酵，以韩国、伊朗、意大利为代表的疫情超预期增长，随后更多国家疫情恶化，到 3 月 15 日，海外确诊人数超过中国，并于欧洲为“震中”。目前全球已有约 150 个国家报告了确诊 病例，包括美国、英国、德国、意大利、西班牙等全球至少 30 个国家宣布进入紧急状态。疫 情正由短期事件演变为具有全球影响力的中期事件。 市场影响看，疫情第一阶段范围主要限定在中国，且防控措施有力，市场更多认为疫情是一个 局部突发的短期事件，对全球经济影响相对有限。该阶段中国以及全球商品及权益市场均未出 现大幅波动，VIX 恐慌指数大多分布在 30 恐慌线以下。但随着第二阶段海外疫情影响不断扩大， 疫情对全球经济增长的担忧不断强化，VIX 恐慌指数 2020 年 2 月 27 日首次高出恐慌线，尽管 短期有所回落，但 3 月 4 日 VIX 恐慌指数重新较快上行，并于 3 月 6 日触及 40 非理性恐慌线 水平，在 3 月 16 日达到 83 的高位。在美联储自 3 月 3 日宣布宽松货币政策以来，市场恐慌不 但没有缓解，而且不断加剧，显示美联储宽松政策被市场解读为疫情以及对经济影响比预想中 高，过快降息将约束未来货币政策作为。从疫情以来黄金价格走势看，2 月份中国疫情发展，避险需求增加，黄金价格整体保持上涨， 随着中国疫情好转，2 月 24 日黄金价格大幅回调。3 月初随着海外疫情日趋严峻，黄金对美联 储第一次降息反应积极，出现上涨。随着美联储继续实施更大的宽松，市场恐慌快速上升，市 场进入恐慌模式，避险需求被流动性需求替代，黄金遭到抛售，价格快速下跌，LME 黄金现货 价由 3 月 6 日高点的 1684 美元/盎司大幅回调到 3 月 18 日 1498 美元/盎司，半个月跌幅高达 11%。我们认为未来在货币政策施展空间大幅缩小的前提下，全球疫情尤其是海外疫情将成为影响恐 慌情绪主要因素，在疫情未出现拐点前，恐慌情绪可能继续保持相对较高水平，对黄金价格形 成压制。请3.2 恐慌过后黄金价格有望大幅反弹，2020 年价格中枢仍将上移 尽管判断疫情拐点难度较大，但我们认为随着各国疫情的暴露、防控措施的起效以及应对经济 政策的推出，市场恐慌将消退，黄金价格将重新聚焦于基本经济因素。从 2008 年经验看，当 恐慌水平开始趋势性回落，黄金的价格迎来大幅反弹，并最终收复失地。此次疫情导致的市场 恐慌情绪尽管和 2008 年起因有所不同，但恐慌阶段，黄金避险属性失灵，与风险资产同向波 动的规律基本相同。借鉴 2008 年黄金价格表现，我们认为恐慌过后，黄金的价格有望大幅反 弹。 同时我们认为疫情不但没有改变黄金向上的趋势，并且有一定的加速作用。在经历 2017 年短 暂复苏后，2018 年除美国外，全球经济重新步入放缓通道，考虑到此次疫情持续时间以及波及 范围，对全球经济运行造成负面影响将不可避免，将恶化全球经济形势。近年来，经济表现相 对强势的美国，因疫情步入“衰退”的可能性不断增加。在货币政策方面，因疫情导致的紧急降息使得美国零利率时代提前到来，而其他重要发达国家 和地区欧盟、日本疫情前已经处于负利率状态。发展中国家考虑所处的经济发展阶段，尽管出 现负利率的可能性不大，但自 2018 年起也处于降息通道。2020 年全球货币政策宽松因疫情超 出此前预期。我们认为经济增长放缓，货币政策宽松背景下，2020 年黄金资产吸引力上升，仍处于上升通道， 价格中枢有望上移。四、投资建议 我们认为短期内受恐慌情绪影响，黄金的价格仍可能受压，但随着未来全球疫情拐点出现以及政府 应对措施逐步发挥作用，恐慌情绪终将得以摆脱。恐慌情绪消退后，在经济增长面临压力，货币政 策宽松的背景下，黄金的避险功能将重新显现。建议静待恐慌情绪消退，逐步布局优质的黄金龙头 企业山东黄金、紫金矿业。……（报告来源：平安证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

如需报告请登录【未来智库】。1、历史上的黄金牛市纵观历史，黄金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降）。20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化：而黄 金具有商品、金融、避险三种属性，其价格受三种属性的驱动因素影响；1968 年至今， 黄金共经历 6 轮大牛市，每轮牛市均在美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降） 的背景下出现，而每次重大风险事件发生亦对黄金价格形成向上脉冲。纵观历史，通胀 上升、利率下降是黄金价格上涨的两大驱动因素，黄金的金融属性主导着其价格涨跌。第一次石油危机推升美国通胀，1970 年 8 月至 1974 年 12 月期间，黄金价格上涨 了 453%。1950 至 1973 年期间，原油价格一直维持低位，平均每桶约 1.80 美元，约为 煤炭价格的一半，1973 年 1 月才上升至 2.95 美元/桶。1973 年 10 月第四次中东战争爆 发，1973 年 10 月 16 日，石油输出国组织提高石油价格，1973 年 10 月 17 日，中东阿 拉伯产油国减少石油生产，并对西方发达资本主义国家实行石油禁运；1973 年底，石油 价格升至11.651美元/桶。美国CPI从1972年12月的3.40%上升至1974年12月的12.1%， 期间黄金价格上涨了 204.13%。1976 年 9 月至 1980 年 9 月期间，第二次石油危机爆发，黄金价格上涨了 531%。 1978 年底，世界第二大石油出口国伊朗爆发“伊斯兰革命”政变，1978 年 12 月 26 日 至 1979 年 3 月 4 日，伊朗停止原油出口，世界原油供应突然减少了 500 万桶/日，造成 石油供应短缺，石油价格从每桶 13 美元猛升至 34 美元。1980 年 9 月 22 日，“两伊战 争”爆发，伊朗、伊拉克两国的石油出口量锐减，全球石油产量从每天 580 万桶骤降到 100 万桶以下。油价在 1979 年开始暴涨，国际市场石油价格一度暴涨到每桶 42 美元。 第二次石油危机开始于 1978 年底伊朗“伊斯兰革命”，结束于 1981 年初，期间石油进 口价格剧增，推动着西方国家内部已经出现的通货膨胀率迅速升高。由于 1979 年以来， 西方国家持续抢购石油，原油储备逐渐充足，同时沙特阿拉伯短期内提高了原油产量， 1981 年油价终于稳定在 34～36 美元/每桶。1978 年 11 月至 1980 年 9 月期间，美国 CPI 从 8.90%上升至 12.80%，期间黄金价格上涨了 193.08%。1982 年 6 月至 1983 年 1 月，应对经济衰退，进入降息周期，黄金价格上升 57%。1979 年下半年第二次石油危机爆发，油价上涨使成本上升，市场需求萎缩，加剧美国外 贸逆差，加深滞胀趋势，从而触发了经济危机。美国经济三年内几经起伏，工业生产指 数呈现下降－回升－下降的 W 型曲线，企业倒闭数急剧增加，失业率高达创新高，物 价大幅度上涨。为应对通胀，1979 年，美联储紧缩货币供应，大幅提高利率，1979 原 油年原油 6 原油月至原油 1981 原油年原油 6 原油月联邦基金利率从原油 10.29%上升到 原油 19.10%，同时原油 10 原油年期美国国债利率从原油 8.91%上升原油至原油 13.47%， 通胀得到抑制，但同时抑制经济增长，经济下滑继续。为刺激经济增长，1982 年 6 月， 美联储开始降低联邦基金利率。 1982年 6月至 1983年 1月期间，联邦基金利率从13.76% 降至原油 8.56%，10 年期国债到期收益率从 13.93%跌至 10.80%，受美国无风险收益率 下降刺激，黄金价格在 8 个月内上涨了 57%。1985 年 3 月至 1987 年 11 月，经济结构转型，降息应对经济下行，黄金价格上涨 71%。七十年代后半期以微电子技术为基础的高科技行业开始发展，1975 年至 1983 年 期间,高科技产业呈现出高速增长，成为美国在 20 世纪 80 年代经济结构调整的方向。里 根第一个任期期间（1981 年至 1984 年）通过赤字财政扩大军事支出,拉动军工产业链工 业部门增长，增加就业，同时通过对企业、私人部门减税，扩大企业投资能力，增加个 人购买力，采取偏紧的货币政策，减少货币供应，抬升美国资本回报率。在新型产业及 高利率的吸引下，国外资本流入美国，弥补了部分财政赤字,补充了企业投资资金，美国 固定资产投资增阿基,使1983年GDP增速回升， 1983年实际GDP同比增速大幅升至4.6% （1982 年为-1.8%），但 1984 年美国 GDP 增速开始回落。1985 年，美国经济增长乏力，军工项目开始减少，对工业部门拉动效应下降，同时 整个产业成本在增加，固定资产投资增速下降；新税制取消了减税计划，私人部门消费 力下降；贸易逆差扩大，政策财政赤字高企，外债增加，由债权国变为债务国；美国虽 拥有强大的技术积累，但是在高端工业制品和电子产品的竞争上较日本处于弱势。虽然， 计算机、电子及第三产业在经济中占比提升，但结构调整期间，经济整体内生力不足。 弱经济背景下，货币供应增加，国债收益率下行，1985 年 3 月至 1987 年 11 月期间， 美国 10 年期国债收益率从 11.86%降至 8.99%，期间 CPI 先降后生，但实际利率处于下 降状态，从 8.06%降至 4.49%，黄金价区间涨幅为 71%。2003 年 12 月至 2007 年 4 月，中国经济增长带来输入性通胀，黄金上涨 69.14%。 21 世纪初，传统产业再次转移，从亚洲四小龙转向中国等东南亚地区。2001 年 12 月， 中国加入世贸组织，开展加工外贸业，中国进入快速工业化时期，中国经济得到快速发 展，对铜等基础金属需求增加，拉动铜价在 2003 年 12 月至 2007 年 4 月间上涨了 272%， 给美国带来输入性通胀，期间美国 CPI 从 1.9%上升至 2.6%，美国实际收益率（美国 10 期国债收益率-CPI）从 2.50%降至 2.03%，受通胀推动，黄金价格上涨了 69.14%。2007 年 8 月至 2011 年 8 月，次贷与欧债危机促使利率下调，黄金价格上涨 172%。2007 年 8 月源于美国的次贷危机开始卷席美国、欧盟和日本等主要金融市场，造成欧美金融机构大幅亏损，部分大型金融机构倒逼，美元大幅贬值，美国失业率大幅上升，房 价、股市下跌，居民财富大量蒸发，消费大幅下降，制造业产生明显萎缩，进出口同时 下降，贸易逆差显收窄。为应对从金融危机演变为经济危机，2007 年 8 月至 2008 年 12 月，美联储四次降低联邦基金目标利率，从 5.25%降至 0.25%，受低利率及避险情绪共 同作用， 期间伦敦现货黄金每盎司价格从665.75美元上升至1813.50美元，涨幅达172%。受次贷危机重创后，希腊等国家经济增长疲弱，财政赤字问题突出。2009 年 12 月 8 日全球三大评级公司下调希腊主权评级；2010 年 2 月 4 日，葡萄牙政府称可能削弱缩 减赤字的努力及西班牙披露未来三年预算赤字将高于预测；市场对欧洲国家财政问题担 忧加重，信心丧失扩大至比利时等国家，大量抛售欧元区资金，导致欧元大幅贬值，欧 洲股市暴跌。为应对欧债危机，世界主要国家央行为国内商业银行提供流动性支持，降 低国内商业银行借入主要贸易货币美元的利率。欧债危机推使利率下行，刺激了市场避 险情绪，且次贷危机对经济影响尚未消除，因此，黄金价格继续上行。属性主导黄金价格变动大通胀与大衰退（降息）是黄金上涨的两大驱动因素，演绎了金融变量对黄金价格 的影响传导。随着全球化分工，产业发生转移，新兴经济体进行承接过程中大量进行工 业化基础设施建设，对铜等基础金属需求增加，从而推升价格，为美国带来输入性通胀， 刺激黄金价格上行。历史上，原油价格对美国通胀亦有较大影响，但随着美国页岩油开 采成本下降，美国成为原油出口国后，原油对美国通胀的推动作用有所下降。衰退是影 响黄金价格的另一关键因素，着重看级别，衰退级别越大，降息幅度越大，则对黄金的 上涨刺激越大。但“金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降）” 仅是表面现象，金融属性对黄金价格驱动有其内在的经济逻辑。无风险美元资产实际收益率为持有黄金的机会成本。黄金作为全球性、抗通胀、不 产生孳息的金融资产，其对标的是无风险美元资产，而无风险美元资产实际收益率则为 持有黄金的机会成本，因此黄金价格与无风险美元资产实际收益负相关。无风险美元资 产实际收益率=无风险美元资产名义收益率-美国通胀率，进而推出黄金价格与无风险美 元资产名义收益率负相关，与美国通胀率正相关。失业率及核心 PCE 通胀率是观察无风险美元资产名义收益率变化的先行指标。美联 储根据失业率及核心 PCE 通胀率的变动，来制定联邦基金目标利率目标区间，其作为基 准利率影响着美国国债的到期收益率。而美国 10 年期国债到期收益率可作为无风险美 元资产名义收益率的替代指标，因此通过观察失业率及核心 PCE 通胀率的变动趋势，可 预判无风险美元资产名义收益率变化。当失业率上升时，往往预示着美国经济正在或将衰退。随着美国经济加速下滑，美 联储降低联邦基金利率目标区间应对。经济下行增加了市场对美国长期国债需求，叠加 基准利率的下降，使国债收到期收益率（无风险美元资产名义利率）下降，而实际利率 中枢一般跟随名义利率回落，持有黄金从机会成本下降，黄金需求增加，从而推升黄金 价格。铜、原油价格影响美国通胀。作为基础工业原材料，其需求受美国、非美主要经济 体的经济周期影响。一般情况下，当主要经济体（美国、非美）进入繁荣周期，对铜、 原油的需求增加，推动两者价格上涨，从而带来美国通胀预期上升。随着科技进步，节 能技术发展将降低单位经济活动的耗油水平，替代能源成本下降将压低原油价格上限， 这些变化将使原油价格上涨对通胀的影响幅度有一定减弱。除需求因素，中东地区冲突 将影响原油供给预期，对原油价格产生扰动，进而影响美国通胀预期。美国通胀虽受铜、 原油价格扰动，但依旧有经济周期主导。CPI 或美国“10 年期国债名义收益率-10 年期 国债实际收益率”是观察美国通胀预期的较好指标。无风险美元资产实际收益率受美国经济周期主导，美元指数与黄金价格负相关。若 将黄金视作无风险金融资产，则其持有的机会成本为无风险美元资产的实际收益率，从 “美国国债实际收益率=美国国债名义收益率-美国通胀率”延伸，公式右边变量受美国 经济周期主导；而美国经济周期影响着全球资金流动，当美国进入繁荣周期，美元资产 回报率提升，资金流入美国，美元对其他货币升值，美元指数上升；当美国经济衰退， 美元资产回报率下降，资金流出美国，美元遭抛售，美元指数下跌，因此延伸得出传导 关系“美国经济繁荣-美元资产回报上升（黄金持有成本上升，黄金需求下降）-资金流 入美国-美元指数上涨”，美元指数涨跌体现的是全球资金对美元资产的需求，美元指数 与黄金价格负相关。3. 避险属性对黄金价格形成短期脉冲避险属性驱动黄金价格的内在逻辑分析。黄金、美国国债作为世界主要的避险资产， 风险事件爆发将刺激对避险资产的需求上升，一是增加黄金购买，例如黄金 ETF 投资增 加；二是增加美国国债购买，从而推动美国国债到期收益率（可视为无风险美元资产名 义收益率）下行，根据黄金价格与无风险美元资产名义收益率负相关的传导关系，国美 国债到期收益率下行将推动黄金价格上涨。一般中东地区（主要产油区）风险事件推动的黄金价格上涨幅度会更大，因为除了 导致美国国债到期收益率下行（需求增加导致），石油价格上涨还将推高美国通胀预期， 从而对黄金价格在短期内形成双重推升（黄金价格与美元无风险名义收益率负相关，与 美国预期通胀率正相关）。风险事件对黄金价格是脉冲式，短暂而急速。2020 年 1 月 3 日，美国袭击伊朗二 号人物苏莱曼尼，导致其死亡，中东局势升温，黄金价格从 1 月 2 日的 1527.3 美元/盎 司急升至 1 月 7 日的 1576.3 美元/盎司，涨幅达到 3.21%，但随后黄金价格回落，期间 10 年期美国国债实际收益率上升了 1bp。从中美贸易摩擦事件对黄金的冲击同样是短暂而急速的脉冲式影响。2018 年 3 月 23 特朗普宣布，将有可能对从中国进口的 600 亿美元商品加征关税，并限制中国企业对 美投资并购。中美贸易摩擦拉开序幕，黄金价格从前 3 月 21 日的 1328.8 美元/盎司，升 值 3 月 26 日的 1352.2 美元/盎司，涨幅为 1.76%，而期间 10 年期美国国债实际收益率 并没有大的波动。从近期风险事件观察，风险因素对黄金价格的影响一般是脉冲式，持续时间较短， 而期间美国实际收益率反而上升或呈小幅波动。4. 商品属性对黄金价格的影响较弱黄金需求可分为四大类，分别为消费需求、工业需求、投资需求、储备需求。消费需求体现为黄金首饰，在总需求中占比最大，历年比例在 45%-50%之间，需求 量约 2200 吨，近年黄金首饰需求有所下降，2019 年金饰需求同比下滑 6%。中国（含港、 台）及印度是黄金首饰消费主力，占全球金饰总消费量比例分别为 32.3%、25.8%；2019 年两国金饰消费量分别为 681.1 吨、544.6 吨，分别同比下降 8%、9%，降幅较大。受疫 情影响，预计 2020 年一季度中国金饰消费需求同比下降。工业需求主要包括主要是指电子、化工行业和医学等行业对用金的需求， 2015 年 -2019 年稳定在 330 吨左右，需求变化不大。投资需求指投资者对黄金 ETF、金币和金条的投资需求，其中金币及金条占投资需 求中比例最大，占黄金总需求比例为约 20%，但 2019 年需求量大幅下降，同比下降了 20%；而黄金 ETF 及黄金衍生品在黄金总需求中的比例为 9.2%，虽然需求量远低于金币 和金条，但 2019 年受市场避险情绪升温及低利率环境的影响，需求增长显著，黄金 EFT 及黄金衍生品同比增长 426%。储备需求，指各个国家保有的作为储备资产的黄金。2019 年各国央行储备黄金基 本与去年持平。黄金供给缺乏弹性。历史上各时期以来共开采黄金约 190,040 吨（地面库存），其 中约三分之二是自 1950 年以来开采的，分布形式分别是金饰、投资品（金币和金条）、 各国央行储备、其式出产和未计入部分；地下库存约（探明储量未开采）54,000 吨。黄金供给有三个渠道：1、矿产金（初级供应），是指金矿石经过选矿精炼得到的实 物黄金，是世界黄金的主要供应来源；2、再生金（次级供应），是指经过重新提炼和熔 铸被还原重新利用的实物黄金；3、官方售金（三级供应），是各国央行储备的黄金公开 出售而产生的供应。黄金供给主要来自矿产金，近 3 年产量约 3500 吨，预计未来几年矿产金产量会趋 于平稳。在过去十年中，金矿产量的总体水平有显著提高，但重大新矿点的发现越来越 少，产量水平越来越有限。因项目开发时期和金矿生产周期非常长，从发现到生产通常 需要几十年的时间，一座矿山平均需要10到20年的准备时间才能产出可供提炼的矿石， 因此矿业产量对价格的反应不快，黄金供给缺乏弹性。供需处于平衡状态，商品属性对黄金价格影响较微。2010 年至 2019 年，世界黄金 供给略大于需求，供给缺口在-5.4%至 9.0%（负数为供给少于需求）之间。黄金供给缺 口与金价走势之间的相关性并不强，因此商品属性对黄金价格影响较微。5. 黄金价格未来走势预判美国经济短期保持韧性，美联储暂停降息步伐，短期内黄金价格主要受避险情绪影 响。2019 年美联储三次降息，结合美国减税政策，美国经济短期保持韧性，2020 年 1 月的次美联储议息会议决定联邦利率区间维持在 1.5%-1.75%不变。非农就业超市场预期， 2020 年 1 月美国新增非农就业人数为 22.5 万人；2020 年以来失业率低于 2008 年金融 危机前水平，2020 年 1 月失业率继续保持低位，失业率为 3.6%；1 月 PMI 重回荣枯线， ISM 制造业 PMI 为 50.9。由于短期经济企稳，美联储降息概率下降，利率下行推动的黄金价格上涨受限；英国脱欧落地风险尚未充分释放，疫情引发全球避险情绪提升，短期 内黄金价格受避险情绪主导。美国通胀回升，中期通胀与避险情绪共同主导黄金价格。美国通胀有回升迹象，受 新订单增加推动（2009 年 12 月新订单 PMI 指数回升），2019 年 12 月制造业 PPI 回升转 正；2020 年 1 月核心 CPI 同比增速连续 4 个月增加。消费者信心指数及零售总额同比增 速上涨，有望支持通胀率上升。财政、货币政策调节空间有限，美国经济企稳状态或不可持续。美国经济短暂企稳 的背后是不断扩张的政府债务，2019 年末美国未尝还国债规模为 22.7 万亿美元，占当 年名义GDP比例为106%，该比例接近美国历史峰值118%。假设未来国美名义GPD以 2% 增长，未尝还国债规模按 2018 年至 2019 年的平均增速增长，则在 2022 年“未偿国债/ 名义 GPD”超过历史峰值，达到 119%，财政政策对经济的逆周期调节空间有限。从货币政策看，当前联邦基金利率目标区间在 1.5%-1.75%，处于历史底部，美元作 为世界货币，实施零利率或负利率可能性低，因此利率下降调节经济的空间有限，幅度 难超 2019 年。美联储资产负债表于 2019 年再次扩张，截止 2020 年 2 月 12 日，资产规 模为 4.18 万亿美元，若按 2020 年 2 月 12 日前 20 周平均增速测算，2020 年美联储总资 产规模将于 2020 年 6 月达到次贷危机后量化宽松期间的峰值，而美联储对美国国债的 购买规模按预测将于 2 月底达到次贷危机后量化宽松期间的峰值。因此，从降息及美联 储资产负债表扩张空间看，货币政策应对未来可能的经济下行能力有限。中长期看，美 国经济增速下滑概率较大，降息预期有望抬升。6. 投资建议金融属性主导黄金价格，黄金大牛市离不开高通胀或强降息，而强降息则需美国经 济步入大衰退；此外，油价对通胀的冲击不容忽视，风险事件若不改变美国经济基本面， 则仅有短暂脉冲影响。因此，黄金大行情主看美国通胀及降息，小级别行情看风险事件 冲击。现美国经济短暂企稳，美联储暂停降息，短期内避险情绪成为影响黄金价格的主 要因素；美国通胀有抬升迹象，PPI 及 CPI 同比增速回升，短中期通胀与避险情绪共同 驱动黄金价格；中长期看，美国经济增速下行概率较大，降息预期支撑黄金价格上涨。黄金走势决定黄金股趋势，但两者中途走势或有脱节，因此黄金股配置重择时，具 体标的应聚焦禀赋关注龙头，建议关注山东黄金（600547）、恒邦股份（002237）。（报告来源：东莞证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

7月29日，COMEX黄金开盘报1950.6美元/盎司，最高达1960美元/盎司。2020年整个上半年，黄金价格整体呈上升趋势，持续迎来“高光时刻”。中国黄金协会数据显示，自年初1517.18美元/盎司开盘，国际黄金价格6月末收于1780.72美元/盎司后继续上涨，上半年平均价格为1645.42美元/盎司，同比增长25.94%。值得注意的是，国内金价于5月18日达到399.80元/克，创下2011年来的历史新高，并在随后徘徊于400元/克左右。在此背景下，黄金避险和抵御通货膨胀功能凸显，黄金交易量大幅上升，黄金ETF等投资产品受追捧，为求避险大家纷纷转战贵金属，推动金价、银价等贵金属价格上涨。7月29日，高盛在最新报告中上调黄金目标价至2300美元/盎司。其认为投资黄金必须区分贬值和通胀，目前最紧要的风险是货币贬值，而黄金正是对冲货币贬值的最佳工具。随着货币贬值，全球天量的债券投资组合需要寻找对冲贬值的工具，而黄金正是满足这一需求的最佳工具。国际货币体系被打乱3月以来，随着疫情对美国经济带来冲击，特朗普和美联储陷入恐慌，打乱了整个国际货币体系，这个时候市场一定会寻找货币的替代品，那就是黄金。交通银行党委副书记、行长刘珺称国际金融市场巨幅震荡，原油市场一度暴跌出现负油价，包括美联储在内的全球多国央行大幅降息，重启金融危机时的流动性支持工具。在海通国际首席经济学家孙明春看来，国际投资者实际上对美元已经有所警惕了。外国政府及国际组织持有的美国长期国债已经连续5年负增长。另外，黄金价格近期的不断上涨、比特币近年来的快速发展也说明，“市场实际上是在寻找一种替代方案”。此外有消息称，美联储将在周四GMT+8时间02:00公布最新利率决议，预计美联储将维持当前政策不变，但可能会给黄金价格、道琼斯指数和美元带来波动。国际政治相对紧张近期，中美关系因为关闭大使馆问题而逐步恶化，加大了市场的恐慌情绪，所以市场的避险情绪升温，加之最近伊朗对特朗普发起了报复，在如此紧张的国际局势面前，黄金表现的机会层出不穷。资产管理公司BK Asset Management的外汇策略董事总经理鲍里斯-施洛斯伯格（Boris Schlossberg）在周三发布的一份简报中表示：“当实际利率压缩和政治紧张形势加剧时，黄金就会吸引资金流入，因此当前的市场机制是预示着就中期而言，金价将会继续走高”，他还表示，有关地缘政治紧张形势的消息肯定会拖累风险资产。全球疫情形势严峻目前全球面临严峻的疫情形势，经济产出大幅萎缩。截止7月29日，特别是美国有接近459万累计确诊病例，累计死亡15万人，加之美元的持续疲软，以及中美局势等地缘政治风险事件，都成为了金价上涨的关键因素。为了拯救经济，各国都推出了巨额的财政纾困与经济刺激措施。英国和日本出台的财政支持超过了GDP的20%，美国是14.4%，加拿大是9.8%。孙明春认为，这些措施为了应对危机无可厚非，但恐怕将给各国财政造成巨大的影响，特别是考虑到疫情还在继续，未来财政纾困措施还会不断加码。“我们担心下半年经济需求进入平稳期后，疫情对资源供应国生产、运输的影响将使得工业品价格超预期上涨。虽然美国实际利率已经创出13年以来的历史新低，但是仍未见底”，中泰证券有色首席分析师谢鸿鹤也表示。

来源：环球外汇网官网世界黄金协会周四发布的2020年第一季度黄金需求趋势报告显示，全球性的新冠肺炎疫情危机推升了人们对黄金的避险投资需求，抵消了黄金消费需求的显著下滑。第一季度，全球黄金总需求小幅增长至1083.8吨（同比增长1%）。该季度内新冠疫情席卷了全球，这是影响黄金需求的一个最大因素。随着疫情的蔓延及其潜在的经济影响开始显现，投资者开始寻求避险资产。重点关注在全球不确定性与金融市场波动率高企的背景下，2020年第一季度的全球黄金ETF的净流入为四年来最高季度流量。其总持仓规模在第一季度末达到了3185吨的记录新高。投资方面的净流入将美元金价推升至八年高位。受此驱动，全球以美元计价的黄金需求升至自2013年第二季度以来最高的550亿美元。与此同时，以印度卢比以及土耳其里拉等其他货币计价的黄金价格也纷纷创下记录新高。全球金条与金币的总投资量降至241.6吨（同比下降6%），其中金条需求下降19%（至150.4吨），抵消了金币需求的大幅增长一西方个人投资者的避险买盘令金币需求飙升36%至76.9吨。全球各国政府为应对新冠疫情而采取的封锁措施重挫了第一季度的全球金饰消费。受此影响，2020年第一季度的全球金饰需求降至纪录新低——第一季度全球金饰需求量同比滑落39%到325.8吨。而作为全球首个采取疫情应对措施以及最大的金饰消费国，中国的第一季度金饰需求出现了65%的同比下滑。与此同时，科技用金需求也降至我们有记录以来的最低点，为73.4吨，同比降幅达8%。尽管我们预期未来的央行净购金量会大幅下滑，全球各国央行仍在不断增持黄金。受高企的金融市场波动率和不确定性影响，全球的黄金官方储备在一季度增长了145吨。但俄罗斯央行已宣布其将从4月起终结长期购金计划这或许是未来全球央行净购金量大幅下滑的一个信号。由于各地金矿生产和黄金回收均受到了新冠疫情的影响，全球黄金供应量在2020年第一季度同比下滑了4%，为阻止新冠疫情的蔓延，多数金矿开采活动受到严重阻碍，全球金矿产量降至795.8吨（同比减少3%）的5年低点。而由于消费者被限制在家隔离，全球的黄金回收更是几乎陷入停滞。

8月1日，世界黄金协会发布2019年第二季度《黄金需求趋势报告》。报告显示，2019年第二季度全球黄金需求增长至1123吨，同比增长8%。中国金饰需求量连续三个季度下滑，二季度黄金饰品需求量137.8吨，同比下降4%。据分析，这次全球黄金需求增长主要得益于各国央行的持续购金以及黄金ETF流入量的上升。2019年第二季度全球各国央行共购入224.4吨黄金，上半年的央行购金总量达到了374.1吨。从2019年季度历史数据来看，这是全球官方黄金储备净增幅最大的上半年。受这一情况影响，更多的央行加入了购金的行列，主要为新兴市场国。第二季度全球黄金ETF的持有量增长67.2吨，总量达6年新高2548吨。驱动该规模增长的主要因素包括持续的地缘政治的不稳定，一些央行对货币政策的鸽派评论以及金价在六月份的大幅上涨。报告显示，全球金条与金币的投资需求在第二季度同比下滑12%，至218.6吨。而第一季度金条与金币的投资需求同样疲软，导致2019上半年的金条与金币的投资总量仅有476.9吨，是十年来最低的半年需求。值得注意的是，我国金饰需求连续第三个季度同比下滑，今年上半年中国金饰需求总体下降了3%，至321.4吨。同时，第二季度金条与金币需求降至49.5吨，为2016年第三季度以来的最低水平。在世界黄金协会中国区董事总经理王立新看来，这与人民币企稳、股市表现较好、金价上涨、百姓投资处在观望状态有关。报告指出，随着中国央行副行长潘功胜承诺保持汇率稳定，在过去18个月支撑着黄金投资需求的汇率担忧在5月份有所缓解。而在今年6月，中国国内黄金价格飙升至每克322元人民币的六年半高点。另外，在目睹了2013年中国大妈们对黄金的狂热追捧以及随后的亏损之后，中国投资者决定静观其变，等待一个不那么动荡的价格环境。这些因素叠加在一起，抑制了新增购买需求，并提振了投资者的黄金销售。但是，我国黄金储备持续增加，今年上半年共增长了74吨。“从本季度数据来看，央行购金成为2019年第二季度中国黄金需求的亮点。储备多元化及对安全、流动性资产的需求，是央行购金的主要推动力。”王立新说。报告指出，在6月金价大幅上涨的推动下，二季度全球金矿产量再创历史新高，达到882.6吨，回收量跃升9%，至314.6吨，从上半年整体来看，全球黄金供应量达到2323.9吨，为2016年以来的最高水平。不过，受严格的环境要求等方面影响，中国金矿产量再次同比下降。而我国回收金供应量同比增加显著，随着6月金价上涨，消费者受到金饰商促销活动的吸引，纷纷抛售黄金。此外，近期中国黄金回购市场的创新发展也可能推动了回收金供应量的上升。来源: 中国黄金网

由北京黄金经济发展研究中心和中国黄金报社共同编辑出版的《2020年国际黄金价格预测报告》正式发布(文末提供全文阅读链接)，本报告邀请32名来自黄金全产业链各领域的专家学者和市场人士，从多维度、多视角问诊金价，和您共享2020年黄金价格运行走势的未知之旅。从今天开始，将连续刊发32位大咖的专业预测。李涛平安银行总行贵金属及商品业务中心总经理预计2020年金价受全球政治、经济不确定性影响逐步走高，平均金价将在1500美元以上，最高可能摸高至1650美元上方。王骏方正中期期货研究院院长2020年金价的峰值可能出现在11月份。预计2020年国际黄金的价格波动区间1385~1635美元。覃维桓北京黄金经济发展研究中心首席研究员预计2020年下半年金价有希望站上1700美元。师晨冰上海金大师互联网金融信息服务有限公司副总经理兼首席投资官总的来说，黄金价格容易在年底的11月、12月见到低点，然后在次年的第一季度见到高点后开始调整，第三季度也是出现高点的大概率时间。预计2020年仍将维持这种规律，出现低点的时间大概率在2020年5月，出现高点的时间大概率在2020年8月。全年价格波动区间预计在1320~1609美元。戴剑锋北京智策天下信息咨询有限公司总经理预测2020年国际金价整体先抑后扬，大概率高点出现在9月，低点出现在4月。金价大概率在1430~1630美元之间波动；乐观情境下，美元衰退、降息频率加快及美股资金流出助攻，金价有望突破1700美元。姬明山东黄金交易中心首席分析师2020年黄金价格可能呈现高位宽幅振荡的格局，预计最高金价1650美元，可能出现在4月或11月；最低金价1380美元，可能出现在1月、7月、8月；年平均价1520美元。柳宇宁经易金业有限责任公司总经理预计2020年全年金价的均价在1428美元，高点可能出现在1月，价格1624美元；低点可能出现在8月，价格1285美元。宁才刚北京菜市口百货股份有限公司副总经理2020年金价波动区间预计为1360-1700美元，金价低点可能出现在4月份，金价高点可能出现在9月、10月。“原文链接”阅读全文2020年《中国黄金报》征订中！《中国黄金报》创刊于1991年，是中国黄金行业唯一的官方媒体。我们致力于做中国黄金行业的观察者、思考者和推动者，建设黄金领域优秀的信息服务商，打造黄金特色新型智库服务平台，创新数字化产品联通黄金全产业链。每周二、周五出版。国内统一刊号：CN11-0182，邮发代号：1-157。联系电话：010-84871309，84871318： 肖晶晶来源: 中国黄金网