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宏观经济研究:哪些“惯性”在2021可能被打破?呐呵呀

宏观经济研究:哪些“惯性”在2021可能被打破?

(报告出品方/作者:华泰证券,易峘)报告综述岁末年初、规划新年,投资者往往需要避免两个“误区”——一个是一致预期、另一个是线性外推的惯性思维。虽然百年一遇的新冠疫情使 2020 年很多宏观数据呈现几十年未见的“大起大落”形态,但若用历史的“广 角镜”去观察,一些宏观趋势其实在 2020 年以前就已经演绎数年,而疫 情急剧放大了这些趋势。更进一步,从某种角度看,疫情甚至使它们加速 “出清”。所以展望 2021,一些大家已经“习以为常”的宏观趋势可能不 再继续按前几年的轨道演进、甚至逆转。越过“后疫情时代”的简单标签, 分析基本面,以下几个(互相关联)的宏观趋势可能转向,而这些转变可 能对金融资产价格和资产配置框架产生深远影响。1) 2017 年以来全球贸易、工业生产、以及制造业资本开支周期已经四年下行,今年这一趋势可能反转。2017 年以来,全球贸易摩擦升级降低制造 业效率——企业盈利恶化、投资风险偏好下降成为普遍现象。2021 年,不 仅疫情影响有望缓和,且贸易摩擦的边际影响亦有望消退、甚至部分缓解。 全球贸易链可能首先迎来补库周期,此后展开温和的资本开支上行周期(请 参见我们 2021 年 1 月 6 日发布的《全球制造业是否仅仅是补库周期?》) ——其中,受疫情冲击较小的中国与其他亚洲制造业国家增加产能投资的 空间更大。同时,全球 PPI 回升意味着原材料行业的“去产能”周期可能 暂缓、对总资本开支的拖累下降。2)全球 PPI 2017 年开始下降,于今已经近四年、这一趋势可能会在 2021 年逆转——我们对中国 PPI 的预测明显高于彭博一致预期。2020 年 11 月 以来, 全球原材料价格出现回升趋势。而拉长看,全球工业品价格通胀经 历了 4 年的下行周期、其中两年在通缩区间。这一趋势背后必然伴随着工 业企业盈利恶化及产能退出。如果今年需求低位反弹、叠加低基数、低库 存,价格上升的动力和持续性可能仍会超出市场预期。值得注意的是,PPI 是制造业盈利的同步指标、以及全球制造业资本支出的领先指标。3)全球实体经济盈利走弱伴随着名义融资成本过去 3 年中两年下行,如 果盈利能力有所恢复,则有效融资成本也可能温和回升。随着贸易与 PPI 周期反弹,全球工业企业盈利有望修复。盈利能力和通胀预期的回升可能 提升企业对融资成本的“容忍度”。不过,与历史上其他的利率上行周期不 同,今年主要海外经济体的真实利率可能仍在负区间,而中国的真实利率 短期内或将下行——换言之,货币政策温和退出的情形下,现阶段名义利 率抬升尚不足以逆转周期动能。4)从周期角度看,制造业走强对应美元相对弱势。同时,制造业相对实 力较强的国家货币可能表现突出,其中也包括人民币及人民币资产。虽然 推动汇率变化的各项长期和短期因素错综复杂,但不可否认的是全球工业 和贸易周期走弱、工业企业投资回报率下降是人民币、东亚国家货币以及 (某种程度而言)欧元和日元相对美元表现较弱的因素之一。周期性和基 本面因素之外,弱美元周期可能进一步推升 PPI。如果全球贸易和制造业周期如期逆转多年走弱的趋势,则可能对各类金融 资产价格、及同一大类资产内在不同区域/行业相对强弱的分布产生深远的 影响。短期内固收类资产可能承压,而股权投资增量可能会更多地流向在 全球工业周期和 PPI 回升中最为受益的区域和行业。风险提示:政策退出快于预期;地缘政治风波再起。一、临近年底、周期“暴动”虽然许多国家疫情难言“见顶”,但临近年底,中国周期复苏动能愈发强劲 — 尤其是出 口增长大超市场预期。2020 年 10、11 月,中国工业增加值同比增速分别达 6.9%、7%, 均高于趋势水平。近期经济景气度上升由内需进一步复苏与外需强劲增长共同驱动 — 11 月出口同比增速跳升至 21%,达九年新高。同时,内需增长继续修复。与 3 季度相比,地 产和基建投资增速相对平稳,总体消费稳步复苏、其中可选消费强劲。此外,11 月制造业 投资同比增速回升至 12.5%、成为新的“亮点”。 往前看,随着春节临近,我们预计 2021 年 1 季度中国消费将恢复至疫情前水平,这意味着短期消费环比增长将继续明显强于趋势 水平。正如我们在 11 月 16 日发布的年度展望报告《2021 宏观展望:经济再通胀;政策 温和退出》中的预测,可选与体验式消费有望在未来 2-3 个季度引领消费增长。2020 年 11 月以来,供需平衡收紧、国内外周期性指标均强劲回升。国内方面,焦煤、动 力煤、铁矿石、化工品等原材料价格快速攀升 (图表 1)。2020 年 11 月以来,焦煤(11 月 至今上涨 11.1% )、动力煤(+31.8% )、化纤(PTA,+14.5%)、铁矿石(+27.1%)等价格涨幅 明显。内需回升推动国内大宗商品价格走高的同时,超预期强劲的外需继续推高出口运价 —11 月至今,中国出口集装箱运价指数(CCFI)一路高歌猛进、上涨了 54.4%。同时,2020 年 12 月以来,重工业部门的产能利用率也一直强于(冬季)季节性。时隔十多年,中国 多个省份再度出现“拉闸限电”的罕见情况。虽然严格意义上,中国并不缺电力产能,短 期电力的供需缺口由多重因素推动,但需求增长超预期无疑是其中之一。动力煤价格攀升 以及环保限产的情况下,对电厂盈利的担心也加剧了短期供需失衡。国际看,2020 年 11 月以来国际大宗商品价格也有所回升,其中(布伦特)原油价格上涨 36.4%(2020 年 4 季度 累计上涨 18.4%),铜价上涨 18.3%,而铝价亦上涨 10.6%(图表 2)。宏观周期指标亦转暖 ——全球主要经济体的制造业 PMI 指数均升至 50%的荣枯线之上 (图表 3)。二、未来 2-3 个季度中国环比增长均有望保持在潜在增速以上— —近期的周期走势强化了我们这一判断从目前已经公布的宏观数据判断,2020 年 4 季度中国 GDP 同比增速可能超过 6%,而环 比增长可能达到两位数的折年率。年末环比高增长有望为 2021 年经济“开门红”奠定基 础。目前看,2020 四季度和 2021 一季度的增长都可能比我们(已经高于彭博一致预期的) 预测更高。2020 年 11 月,我们发布 2021 年宏观展望,其中预测 2020 年 4 季度 GDP 同 比增长 5.5%、2021 年 1 季度同比增长 19.6%,均高于当时彭博一致预期。然而,2020 年 10-11 月工业增加值平均同比增长 7%、且 12 月高频数据继续强于一般季节性趋势, 综合判断,不出意外,2020 年 4 季度 GDP 同比增长可能超 6%。换句话说,中国可能是 全球第一个同比增长恢复至潜在水平附近的主要经济体。若 4 季度实际 GDP 同比增长 6-6.5%,则对应(季调后)年化环比增速达 13%-15%。数学上,2020 年 4 季度环比高 增长、会自然抬高 2021 年 1 季度、甚至全年的同比增长。我们在 11 月 16 日发布的年度 展望报告《2021 宏观展望:经济再通胀;政策温和退出》中提到,基于 GDP 环比增速继续高于趋势增长率的底层假设,推算的名义同比 GDP 和企业盈利增长都可能超出市场预 期,我们预计,在货币政策温和退出、而前期融资条件较为宽松的环境下,内需增长将继 续会上升。而净出口同比大幅增长将为总需求增长再添动力。净出口对名义增长和企业盈 利的拉动将在 2020 年 4 季度与 2021 年 1 季度尤为明显——2020 年 1 季度出口同比萎缩 13.4%,而进口同比仅下降 3.0%,商品贸易从平日的顺差转为 1.1 个百分点 GDP 的逆差。 彼时,由于中国加大战略储备进口及扩大自美进口以履行中美第一阶段贸易协定,导致疫 情对进口的冲击大幅小于出口。我们预计 2021 年 1 季度中国可能录得明显贸易顺差,这 意味着净出口同比明显上升,对总需求增长和企业现金流形成不小的补充。国内外整体宏观政策环境仍支持经济继续再通胀——即政策退出速度远比再通胀进程缓 慢。由此,在通胀预期上升的背景下,短期内真实利率反而可能下行。 国内方面,对货币政策收紧的担忧压制了 2020 年 11 月的市场表现,但 2020 年 12 月以来,政策明显转向相对宽松立场。第一个货币政策“呵护”流动性的信号是央行 2020 年 12 月 15 日的 9500 亿元中期借贷便利(MLF)投放。央行不仅续作了当月 到期的 6000 亿元 MLF,还为市场注入超额流动性。虽然表面上看,长期政策目标将 推动地方国企和地方政府融资平台债券进行市场化定价,引发融资条件阶段性、局部 收紧,但我们相信,一个较为成熟的货币当局,在此背景下反而将更为注重保持总体 流动性合理充裕,以防止“局部”信用事件引发过于严重的外溢效应或连锁反应。自 2020 年 11 月 10 日永煤债券违约事件对市场流动性造成扰动,此后央行明确加大了 流动性投放力度 — 2020 年 11-12 月,央行共进行了 3 次 MLF 操作,累计净投放 7500 亿元 (图表 4)。此外,如我们在 2020 年 12 月 18 日报告《确认温和退出基调、 构建发展新格局》中所分析的,2020 年 12 月中旬的中央经济工作会议明确传递货币 政策温和退出(不“急转弯”)的信号,比此前市场预期明显更为鸽派。由此,随着流动性边际改善、市场对货币政策过快收紧的担忧减轻,近期银行存单利 率和国债收益率均明显下行。同时,2020 年 4 季度国内财政扩张落地速度加快,也 进一步提振了市场流动性和总需求增长(参见 2020 年 12 月 15 日发布的报告《年底 前财政扩张加速落地》)。虽然我们预计,2021 年将不再发行 1 万亿抗疫特殊国债, 但随着名义 GDP 大幅回升、政府税费收入强势反弹,2021 年的实际财政扩张力度(即 总赤字率减去周期性被动赤字/盈余)甚至可能上升 —据我们测算,即使 2021 年中 央+地方政府的合计预算赤字率相对削减 3 个百分点;主动财政刺激力度都可以同比 持平——这是因为政府收入强劲复苏推动周期性财政赤字率下降。然而,我们预计 2021 年中央+地方实际财政赤字率的降幅可能会明显低于 3%(有关主动财政扩张幅 度的具体测算,我们在 2020 年 11 月 16 日发布的年度宏观展望中有详细阐释)。 主要海外经济体将继续实施宽松的货币及财政政策、支持经济重启。短期内,虽然名 义利率可能上升,海外的真实利率(名义利率-预期通胀水平)反而可能下行。在主 要经济体中,2020 年美国财政和货币刺激力量最大——美联储资产负债表自 2020 年 3 月以来扩张了 77%,同时美国 2020 财年财政赤字率预计将激增至 16-17%。受天量刺激支撑,美国内需增长受新冠疫情的冲击明显小于总供给,体现为美国零售强 劲增长,地产需求旺盛、制造业投资 V 型反弹、而库存水平已经降至 2008 年来的低 点。往前看,随着经济重启预期升温,补库周期启动、制造业投资有望继续回升(图 表 5)。同时,美国的通胀预期也随着需求回升而逐级上调。虽然内需增长已然不弱, 但美联储仍然保持鸽派立场,承诺长期维持超低利率并延长资产购买计划(请参见我 们 2020 年 12 月 17 日发布的报告《FOMC 点评:增长、通胀预期转暖不改宽松基调》)。 同时,2020 年 12 月 22 日美国国会通过了当年的第四次财政刺激方案,计划在年底 前增加 9000 亿美元的财政纾困计划 (请参见我们 2020 年 12 月 22 日发布的报告《美 国如期通过新一轮财政纾困方案》)。从目前的环比增长与政策立场判断,2021 年美 国增长也有望迎来“量价齐升”的“开门红”局面。我们重申对 2021 年上半年美国 GDP 环比(折年)增速 6-7%的预测。随着再通胀预 期升温,美国长债收益率已开始小幅上升。但是,如图表 6 所示,目前美国的真实利 率在历史低点,且名义利率上行仍然滞后于通胀预期上调的速度,表现为实际利率低 位反而下行。如果政策制定者判断当前的复苏动能不稳固、不持久,保持政策宽松立 场,那么真实利率可能暂时不上行、甚至走低。基于以上对增长势能和政策立场的观察,我们重申去年 11 月年度展望中的判断,即 2021 上半年国内外环比增长有望超过潜在增速。我们对短期总需求的预测框架是结合 1)以社 融为代表的金融条件作为内需的领先指标(图表 7)以及 2)当前其对外需的判断。我们 重申,虽然同比受基数波动影响为主,但更重要的是,总需求和企业盈利的环比增速均可 能超过潜在水平。彼时我们的基准假设是,2021 年货币政策温和退出,年底社融同比增 速将放缓约 2 个百分点至 11.5%。虽然货币供应增速逐渐回落,但仍高于疫前水平。同时, 货币政策温和退出短期无碍名义 GDP 继续加速,鉴于 1)外需滞后于内需回升,短期内 顺差同比大幅扩大会对总需求和国民收入形成有效的“补充”;2)随着通胀预期进一步 升温,货币流通速度可能加快,对冲甚至短期盖过货币增速放缓对名义增长的影响。往前看,政策立场可能会随着经济增长的兑现进行微调,我们将继续观察政策的“表述”, 并在春节后和一季度收官时重新评估政策立场是否调整。在这些时间点上,一些关键问题 将更加明朗,包括:1)周期复苏的动能是否超出市场和政府的预期? 2)年初信贷扩张 的势头将如何影响接下来的政策?以及 3)在疫苗量产与疫情发展的双重变量下,全球重 启的时间表有无变化?近期的一些周期走势仅是疫后的短暂“脉冲式回升”,还是更有持续性的趋势变化?—— 这将由时间评判,但我们倾向认为后者可能性更高。根据我们的观察,包括中国在内很多 国家的政府仍然对疫情的不确定性以及经济周期回升的可持续性存有疑虑,所以在制定政 策的过程中更多地将近期经济再通胀的表征作为“脉冲式回升”。诚然,近期周期指标走 高可能仅体现了经济重启和补库周期的一次性影响。我们在此提出一个“开放性”的问题 ——下文中,我们将从多个层面分析全球工业生产、贸易和制造业资本开支周期的中长期 趋势,以评估当前再通胀周期背后的驱动因素及其持续性。我们的初步结论是,当前的周 期上行和 PPI 再通胀可能比简单的补库周期更有持续性。越过“疫情”及“后疫情时代”的简单标签,拉长时间轴看,2017 年以来全球贸易、工 业和制造业投资周期已经四年下行,不仅仅是疫情的短期冲击、更不仅仅是“去库存”带 来的需求下行。所以,不能排除这一轮制造业回升周期比单纯的疫后补库周期更强劲、持 久。正如我们将在第 12 页的第四节中分析的,PPI 上行不仅是基数原因——近期,驱动 全球大宗商品和工业品价格的 5 大宏观因素可能多年来第一次“共同发力”,所以,PPI 上升的动力和持续性很可能超预期。如果 PPI 和制造业盈利回升有一定的持续性,则工业 企业的投资周期也可能随之启动。越过“后疫情时代”的简单标签,如果全球贸易、工业 生产、工业品价格、制造业投资周期连年走弱的“惯性”被打破,金融资产定价和资产配 置框架背后的逻辑也可能随之改变,包括对全球主要经济体/板块相对表现的判断,及利率、 汇率、股权资产等的定价(请见第七-九节)。三、全球贸易和工业周期已经历 4 年下行,复苏周期也可能比单纯的“脉冲式回升”更有持续性全球贸易和工业周期已经连续 4 年下行——疫情加剧了这一趋势,但并不是其初始成因。 某种意义上,疫情反而可能加速了产能和库存周期的“出清”。图表 8 显示,在高度全球 化的今天,全球贸易和工业生产(instrial proction, IP)增速走势几乎同步。2017 年 年中以来,全球贸易增长持续放缓,而全球 IP 增长也大约在同一时间见顶。疫情前全球 贸易量已经连续 5 个季度收缩、持续大幅低于趋势增长。具体看,2018 年 4 季度全球贸 易量增速转负,2019 年同比下跌 5.5%,而 2019 年年中起全球工业品产量也开始缩减。 工业品、即可贸易品的生产周期和贸易周期同步变动顺理成章——鉴于全球货物贸易量占 全球 GDP 的 17%、贸易摩擦前体量相当于全球第二产业增加值的 7 成有余(图表 9)!回顾历史,上一轮工业上升周期在 2017 年上半年见顶。2020 疫情爆发前制造业已经多年 低迷——首先,制造业 2016-17 年的资本开支及升级周期在 2017 年下半年开始自然走弱, 叠加国内货币政策加速收紧(2017 年 1 季度央行两次提高操作利率、2017 年 4 季度开始 更严格规范理财产品、清理非标)。此后,紧接着 2018 中美贸易摩擦爆发、升级,全球 制造业效率下降、风险溢价跳升。与此同时中国去杠杆也在 2018 再加码。贸易摩擦也在 2018-19 年间多次升级。由此,全球贸易和工业周期走弱——产业链交易成本上升、制造 业效率及投资回报率下降、风险溢价上升。在此宏观环境下,制造业资本开支自然更为谨 慎。而这一“收缩模式”进一步加剧了全球贸易和工业周期的下行压力,全球制造业和贸 易周期进入多年的“负反馈”模式(图表 10)。2017 年以来,以 PPI 为代表的全球工业品价格指数已经经历了四年下行;而 PPI 与工业 企业产能利用率和盈利高度相关,并领先产能投资。如图表 11 所示,全球 PPI 走势几乎 完全同步。2017 年 1 季度中国 PPI 见顶,全球 PPI 也同一时间开始走弱。全球制造业周 期下行压制了对包括上游原材料在内工业品的需求。考虑到中国制造业占全球制造业总产 量约 22%、占全球制造业增加值约 3 成、且因为趋势增速更高,对全球制造业增长的贡 献比例平均在 4 成以上(图表 12-13)。所以,中国制造业周期和 PPI 变化无疑是全球趋 势的最大边际贡献者。这一分析与中国对全球第二产业增长的贡献率数据相呼应-过去 5 年,中国的平均贡献率为 42%。中外相关数据分析的结论一致表明,PPI 是工业企业盈利 增长和产能利用率的有效同步指标(图表 14 和 15)。制造业资本开支周期往往滞后 PPI 和工业企业盈利 1-2 个季度、且各国制造业投资周期基 本同步——这一周期也在 2017 后一路下行。虽然近年来中美都在一些领域往经贸“脱钩” 的方向努力,但制造业的“可贸易品”属性及中美在全球产业链上各自不可取代的地位决 定了中美制造业资本开支周期仍难免联动(图表 16)。虽然工业企业库存和盈利的短期波 动未必带来对资本开支计划的大幅变动,但如果产能利用率和盈利能力持续上行,最终会 带来一定程度上的产能扩张,反之亦然。 图表 17 表明,美国 PPI 领先于资本开支周期、 欧洲亦是如此(图表 18)。虽然 2016-2017 年中国的供给侧改革一定程度上削弱了 PPI 和制造业投资之间的相关性,但彼轮中国 PPI 大幅上涨叠加产能受限的“溢出”效应仍然 推动了中国其他行业、及全球制造业产出增长、收入和资本开支意愿的修复(第 9 页的图 表 11、图表 19)。因此,如果本轮 PPI 回升有较强的持续性,我们预计全球制造业资本开 支增长也将趋势性回升PPI 和制造业资本开支周期可能已经具备持续回升的宏观环境。单纯的疫后反弹可能是脉 冲式的。然而,通过对长周期的分析,我们初步的结论是目前的宏观环境可能可以支持一 个更长的工业回升周期。诚然,预期“2021 年全球贸易摩擦全面降级”可能过于乐观, 但至少可以说,贸易摩擦对全球供应链效率、预期和投资回报率的边际影响已然大幅减弱、 甚或消除。同时,多年沉寂后,新一轮的制造业置换/升级周期可能已经启动,尤其在以中 国为代表的受疫情影响较小的亚洲国家。如我们在 2020 年 11 月 16 日发布的年度宏观展 望(《2021 宏观展望:经济再通胀;政策温和退出》)中所分析的,工业自动化/升级在时 点上往往与电信升级周期重合——中国正在经历电信基础设施从 4G 向 5G升级的新周期、 而新一轮的工业自动化周期也在 2020 年中拉开大幕(图表 20)。而如果我们对全球工业 生产、贸易、PPI 和资本开支周期的打破近几年连续下行“惯性”的判断成立,那么全球 金融资产价格和资产配置框架均会受到这一变化的影响——包括实体经济和金融产品的 相对价格、不同行业/国家之间的相对表现、利率和汇率等等。在下一节中,我们将仔细分析近期 PPI 上行背后的因素及其可持续性。为了将讨论的脉络 整理地更为清晰,我们将以 PPI 作为“锚”和“线索”,展开一系列相关的分析和推论。四、五大因素共振、全球 PPI 回升的幅度和持续性可能超预期, 而资本开支周期也可能温和回升我们对 2021 年中国 PPI 的预测明显高于彭博一致预期,这也是我们和市场共识之间最显著的差别之一。在我们看来,PPI 预测和实际增长预测高于市场共识背后有同样的逻辑— —即对全球贸易和制造业周期回升更为看好。由此,我们对 2021 年中国名义 GDP 和企 业盈利增长的预测也比市场更为乐观。 我们预计 2021 年中国 PPI 均值在 2.3%,明显高 于当前彭博 1.2%的一致预期(请见 2020 年 11 月 16 日发布的年度展望——《2021 宏观 展望:经济再通胀;政策温和退出》)。目前看,PPI 相对于我们的预测可能还有上行的风 险。在去年 11 月发布 2021 年宏观预测时,我们对 2021 年可能推升中国 PPI 的因素总结 如下——1) 拉长周期看,PPI 已经 4 年下行、两年负增长。2018 年以来,全球制造业周期可谓 “屋漏偏逢连夜雨”、先后经历全球经贸摩擦升级和新冠疫情的冲击。PPI 长期下行 后反弹应该有一定的持续性,这背后的逻辑在于价格连年下跌后必定伴随产能的调整 和退出。往前看,随着全球经济重启以及经贸关系的边际缓和,PPI 理应低位反弹。2) 当前以石油为代表的全球大宗商品价格仍有上升空间,其中计入的再通胀预期与很多 其他金融资产相比相距甚远。与此同时,疫情期间相关行业持续缩减产能,如果需求 复苏超预期,国际大宗商品可能出现短期供需缺口、推升价格。此外,若疫苗量产时 间提前推动全球经济更早重启,那么 OPEC 2021 的产量计划就可能显得过于保守。 值得注意的是,全球航空、陆地交通及航运目前的产能利用率仍然极低。图表 21 显 示,目前全球航空客流量仅为疫情前的 10%,而陆地交通运力距疫前水平仍有很大 差距(图表 22),尤其是在欧洲。全球经济重启确有可能在短期带来大宗商品供不应 求的局面。假设 2021 年布伦特原油价格恢复到年均 50 美元/桶(目前看来一点都不 激进——2019 年均 64.4 美元/桶),则仅此一项的同比增幅将达到 20-30%。此外, 考虑到服务业重启需更多时间,跨境旅行和商贸活动可能在 2021 年下半年增长更加 强劲,为商品价格提供支撑。3) 十四五期间中国碳减排力度加大,很可能再次对国内原材料和重工业品等高污染行业 的供给产生限制。时隔一个多月,上述几点仍然成立,而近期宏观层面的一些边际变化为 PPI 走势再添动能 ——包括货币政策比预期更为宽松、而实际意义上的财政扩张幅度也可能超预期等。如在 上文第 5 页第二节所述,至少在短期内,周期性政策对经济和市场“疫后重建”都还是保 持呵护态度的,其中财政尤甚,而货币政策在中央经济会议“不急转弯”的表述也比市场 预期的宽松。也就是说,政策收紧幅度远远低于经济再通胀的速度,甚至利率下降。再通 胀进程中,如果政策退出速度平缓,货币流通速度的上升会抵消货币供应温和减速的影响, 推动名义产出增长继续加速。就中国和全球的 PPI 而言,相对温和的政策退出速度无疑进 一步打开了上升的空间。另一方面,名义增长预期上调叠加极低的真实利率也意味着,全 球地产周期暂不具备“硬着陆”的宏观条件、中国依然。如我们在 2020 年 11 月 16 日的 展望中所分析的(《2021 年宏观展望:经济再通胀;政策温和退出》),从实际意义上的财 政刺激力度这一维度衡量,虽然 2021 年中央和地方政府合计表观赤字率可能同比收缩,但随着税费收入“V 型反弹”,其隐含实际财政刺激力度反而大概率同比上升,2021 基建 投资也未必相对 2020 下半年减速。回头看,2020 年的基建投资低于预期,主要是由于 1) 虽然疫情爆发促内需的压力骤然上升,但资金和项目到位有仍时滞,如地方债额度下发随 人大推后等; 2)由于项目规划和土地分配等大都在上一财年完成的,2020 年项目资金 即使到位,临时调配土地等其他配套资源也有一定制约;以及 3)财政大幅减收的背景下, 也难免有项目资金被挪用的现象。据我们估算,受疫情期间防控隔离政策的影响,2020 财政收入可能减少了 2.8 万亿元——即中央+地方的财政赤字率被动扩张 2.8 个点——几乎占用了 2020 年所有的赤字率扩张(3.1 个百分点)。综合上述因素,一方面,虽然 2020 年地方债净发行超过 4 万亿,但相当部分仍可能留存至 2021 年使用,同时,随着 2021 年财政收入的大幅回升,政府实际现金流可能明显好转。因此,中国 2021 年基建投资的 增长可能会好于预期,为 PPI 上行提供需求端的支撑。从长周期、全球的视角看,目前 5 大助推 PPI 的因素罕见地同时到位,因此工业品产量和 价格回升力度可能比市场预期的更强。由于中国和海外 PPI 同向波动,所以这一结论适用 于中国和海外的工业品价格。事实上,鉴于全球重启仍处于初期阶段,而国内投资增速已 逐渐“正常化”,短期内全球原材料价格上涨的动力甚至可能超过国内。很多全球大宗商 品价格(如石油)对实体物流和人流的变化更加敏感,所以目前看来供需缺口并未完全显 现;此外,弱美元周期可能进一步推升全球 PPI。 具体看,五大助推 PPI 的具体因素如 下:1) 产能退出、供给偏紧。 宏观讲“均值回归”有其自身的逻辑——PPI 四年下行、两 年通缩,对应制造业盈利能力连年下降,也往往会伴随着产能的调整。行业层面数据 表明,近年一些较有代表性原材料和制成品的产能投资的确已经明显放缓、甚至明显 收缩,如电解铝、铜、汽车等(图表 23-25)。与此同时 ,国际原材料产量增速也呈 现类似趋势——比如全球的铜、铝、铅等产品产量在过去两年几乎没有增长(图表 26)。2) 需求回升。全球商贸往来和人员交流尚未“重启”。随着实物交流和人员往来的频率 在全球重启过程中“正常化”,客、货运量回升,工业品的实际需求仍然会反弹。如 图表 21 和 22 所示,欧美陆地交通的繁忙程度仍只有疫情前的三成左右,国际航班数 量仅有疫情前的十分之一——重启背景下能源消耗必然成倍上升。近期我们已观察到 一些较有代表性的商品需求显著上涨,如汽车、电子产品、家电等等。海外天量的财 政和货币宽松拉动收入增长,造成原材料和商品供需缺口不断扩大。原材料供需平衡 变化也反映了海外需求比供给更有韧性——近期铜价走强背后便有此逻辑(图表 27)。3) 低库存。海外主要经济体 2020 年来的财政刺激力度逼近二战时期的水平,导致需求 恢复快于供给。因此,主要原材料的库存水平快速下降(图表 28 和 29)。国内外制 造业 PMI 指数中的库存分项同步下降(图表 30);而第 7 页的图表 5 显示美国制造 业产品库存比率已降至 2008 年来的最低水平。4) “弱美元”周期。 即使在供需平衡不变的情况下,美元贬值对应以美元计价的大宗 商品价格上涨。 同时,美元走弱对应更宽松的美元流动性环境。 更进一步,如我们 在第 23 页的第九节中的分析,由于欧洲、日本、中国、亚洲四小龙、东盟等国家和 地区制造业占比大幅高于美国(图表 31),制造业周期相对走强会压制美国和他们之 间“增长差”。不言自明的是,美欧增长差缩小对美元指数的影响立竿见影。所以, 弱美元将增加全球 PPI 的上行动力,而 PPI 上行和工业周期回升可能进一步压低美元 汇率,形成“反馈”。然而,从更长期、更“基本面”的角度分析,美元实际汇率中期走弱的背后的根本驱 动因素是,美国金融资产和实体经济投资回报率可能面临断崖式下跌的前景。我们在 2020 年 11 月 23 日发布的深度研究《人民币升值周期背后的效率逻辑》中曾就此做 过详细的分析。在主要经济体中,相对于经济规模和趋势增长率而言,美国的货币扩 张幅度和债务膨胀的规模最大,杠杆率(金融负债或资产/总增加值)急剧上升、对 应金融资产平均回报率(增加值/总金融资产)快速下降,而边际投资回报率下降就 更快。也就是说,从基本面分析,相对边际效率大幅下降是美元真实汇率走弱的根本 原因。5) 环保减排压力上升。中国已经承诺在 2030 年实现碳排放“达峰”,这个目标对于一个 用电量年增长 5-6%、非化石燃料占一次能源比例仅 15%的国家来说,无疑是一个艰 巨且昂贵的承诺。这意味着中国的能源消耗结构必须经历大规模的转型升级,从“二 阶导数”(新增投资)层面分析,新能源投资必然急速扩张。再往前看,考虑到中国 目前的发展阶段,中国承诺到 2060 年实现“碳中和”的目标也极具挑战性。此外, 后疫情时代、尤其在拜登正式接任美国总统后,全球也将更为重视环保和社会责任等 方面的投资和转型。全球多数主要经济体也会在碳排放上更加自律。对碳减排关注度 的上升可能会加大对(包括原材料在内的)高能耗行业的产能约束、推升边际生产成 本,长期抬高制造业产品(PPI)相比服务产品(核心 CPI)的相对价格。五、PPI 与工业企业盈利增长同步,两者均领先制造业产能投资周期PPI 是工业企业盈利的有效同步指标。与很多人的直观感受不同,PPI 中其实蕴含了价格 和产能利用率的双重信息,是中国经济最有信息量和代表性的“晴雨表”之一。图表 32 显示,PPI 走势与实际工业生产增速高度相关,也与工业企业整体盈利增长亦步亦趋(第 10 页的图表 14)。诚然,2015-17 的供给侧改革削弱了 PPI 与工业品产量增速之间的相关 性,但总体方向未曾改变。更重要的是,虽然一定程度上限制了产量,但供给侧改革大幅 推升了国企主导上游行业的利润率,所以 PPI 与工业企业盈利之间相关性仍然很强。虽然细分领域的产量扩张幅度受到多重因素的影响,但总体而言,盈利改善领先制造业投 资周期。工业企业盈利能力与其资本开支周期间的因果关系是显而易见的——中国 PPI 回升、制造业盈利改善明显领先企业资产负债表扩张(图表 33)。另外,如图表 34 所示, 中、美、欧之间工业品价格(PPI)及制造业产能周期均高度相关,全球联动,鉴于上文 已经论述过的几个全球化周期相互关联的走势:1)全球 PPI 走势高度同步,2)全球工业 生产及制造业投资周期也紧密相关(第 11 页的图表 18)。此外,2016 年以来中国工业企 业盈利与资产负债表扩张速度之间相关性趋弱的问题,可由供给侧改革完全解释。供给侧 改革主要针对国企主导行业,而近年来国企在盈利回升时重点进行环保升级、去杠杆及肩 负了一些战略性投资的任务。换句话说,一些此类细分行业盈利上升可能并没有加大狭义 的产能投资或者增加产量,但仍然间接推动了其他行业的投资、或带来更广泛意义上的成 本下降/效率提升——制造业外,一些服务业也间接受益。此外,由于国内工业品价格上升 且需求旺盛推动进口量大幅攀升(如煤炭等,图表 35),中国供给侧改革还为全球制造业 盈利带来了正的“外溢效应”、PPI 大幅回升催生了一轮温和的资本支出扩张周期。六、中国制造业投资或将步入扩张周期如果全球贸易和工业周期逆转 4 年下行的趋势,那么全球和中国的制造业盈利和投资周期 均可能启动新一轮的扩张,这一趋势可能在中国更为明显。如上所述,贸易紧张局势缓解 及其相关的不确定性下降、疫后需求强势反弹、叠加 4 年下行周期带来的供给收缩,都有 利于推高中国(及全球)PPI 和中国制造业盈利能力。鉴于之前的下行周期不仅仅是疫情 所致、而是更长期、驱动因素更复杂的下行周期,所以此次复苏也可能比一个典型疫情后 “脉冲式”短周期更具持续性。如果我们的判断成立,中国有望迎来一个温和的制造业投 资加速期。在中国,一方面内需、外需均快速修复带来周期性上升动力,另一方面,工业 设备置换周期来临叠加数字化进程加速引发结构性的自动化升级需求。具体看,以下四个 领域投资加速或将共同推动制造业资本开支上行:1) 传统原材料行业盈利有望走强、产能利用率或将维持高位——这些因素有望减少这些 行业对工业企业整体产能扩张的“拖累”。随着需求回升、工业品价格走高,重工业 和原材料行业的产能利用率快速攀升。图表 36-37 显示国内大宗商品的产能利用率已 逼近、甚至超过疫情前水平——煤、化纤、水泥等行业的产能利用率已经逼近 2017 年的高点,而铁矿石、炼钢和有色金属上下游的产能利用率已创 2015 年以来的新高。 不可否认,长期看传统行业的产能扩张与产量增长的空间均有限,但利润率改善有助 于缓解产能整合压力,而对工业企业整体的产能增长来说,不再下降即是“净增项”。 此外,我们预计这类高能耗行业可能将更多的盈利和资源将转向环保、升级、降低碳 排放等领域。2) 全球贸易紧张局势缓解、出口持续超预期均有望扭转前几年的萎靡趋势、提振出口行 业的资本开支。在“三驾马车”中,2020 年出口的表现无疑最超预期。2020 年前 11 个月(以美元计的)中国出口累计同比增长 2.5%,与全球 2020 年前 10 个月贸易总 额同比萎缩 8.5%形成鲜明对比。此外,2020 年 11 月中国出口同比激增 21%;从出 口运费和集装箱运价等高频指标来看,不排除 12 月出口同比增长继续攀升。但值得 注意的是,越过疫情影响看全球贸易长周期的变化,2018 年以来全球贸易增长已经 开始急剧放缓、2019 年更是同比下跌 5.5%,连续数年大幅低于此前的潜在增速(见 第 9 页的图表 8)。短期内,鉴于海外需求回升快过供给、且 2020 年中国相对生产效 率的提升帮助中国重获更大全球出口份额,我们预计出口强势的持续性可能超出市场 预期(请参见我们 10 月 27 日发布的《中国出口:强者或将更强 》)。往前看,随着 贸易摩擦的负面影响减弱、疫情影响缓解,全球贸易可能会从数年低位持续回升,中 国外需则可能继续保持强劲增长。实际上,去年 2 季度起,出口相关行业的产量增速 已经开始“领跑”(图表 38)。如外需持续复苏,国内出口商的资本开支周期有望重 启。3) 2020 年下半年开始启动的工业升级/自动化周期将继续加速,推升对机械设备等产品 的需求。我们在 2020 年 11 月 16 日发布的《2021 年宏观展望:经济再通胀;政策 温和退出》中提到,中国新一轮的产能升级/自动化周期可能刚刚拉开大幕。图表 20 显示,2010 年以来,中国经历了两轮自动化周期,均与通信基础设施升级同步—— 每个“完整周期”通常持续 4 年左右,其中前 1 年半为上升阶段,之后 2-2.5 年为下 行阶段。从时间点和电信升级计划推断,2020 年初中国本应开启新一轮自动化周期, 但受疫情影响延迟——虽然 2019 年底开始由加速迹象,但 2020 年 1 季度疫情导致 自动化投资“二次探底”。2020 下半年来,自动化升级周期再次启动,并明显加速。 随着 2021 年 5G 基础设施投资加快、且在全球的领先幅度可能更超 4G,我们预计中 国的产能升级与自动化浪潮将进一步加速。4) 结构性成长行业及“十四五”战略新兴产业等领域的投资有望保持高增长,甚至加速, 对总体制造业投资带来提振作用。十四五期间确定的“战略新兴产业”中,我们预计 高科技制造业、可再生能源、新能源汽车及其相关供应链、通信基础设施、数字化智 能化投资、农业安全及生产效率、新型城镇化/城市群建设等领域的投资增长将享受 结构性“东风”(请参见我们 10 月 27 日发布的《展望十四五:政策紧扣“双循环” 战略的本质》和 11 月 3 日发布的《十四五建议:全面提升竞争力和民生水平》)。七、制造业周期走强 + 核心通胀走高 = 名义融资成本可能掉头上行中国的 PPI 与核心通胀走势高度相关。图表 39 显示,PPI 与核心 CPI 走势基本一致,且 PPI 小幅领先。鉴于下游制成品在 PPI 中占比 70%,直观解释是两者产品有一定的重合 度。同时,上游原材料价格在 CPI 中的权重较小,而食品价格同时也在 PPI 的变化中有所 体现。不过,PPI 和核心 CPI 这一关联更宏观、且更根本的原因是两者均由总需求的边际 变化驱动,而金融条件变化又领先总需求增长波动(图表 40)。若制造业周期如期转向回升、核心通胀走高,则实体经济对融资成本的“承受能力”也将 随之水涨船高。如上文论述,PPI 是工业企业盈利的有效同步指标,而后者蕴含了工业企 业的现金流、风险偏好以及偿债能力的变化。在货币和信贷供应增速保持稳定的情况下, 资金是“价高者得”——即企业部门现金流改善、利息支出承受能力上升可能推高资金成 本。从另一个角度分析,核心通胀预期的上升可能推高名义融资成本(利率),但真实利 率(利率-通胀预期)未必上行。如图表 41 所示,中国 PPI 与有效名义融资成本(即加权 平均贷款利率)之间存在明显的领先关系。值得注意的是,从理论上看,实体经济有效融 资成本不同于政策利率——实际流动性条件、银行风险偏好、增长/通胀预期都可能影响加 权平均贷款利率偏离基准利率或 LPR 的幅度。此外,实体经济有效融资成本也不等同于 无风险利率,因为风险溢价和的流动性溢价的变化也可能会导致两者走势短期背离。由于全球 PPI 同向变动、且中国是全球工业品越来越无可争议的 “边际定价者”,使得近 年中国核心通胀与其他国家名义融资成本之间也出现了明显的相关性。2008 年全球金融 危机以来,中国占全球总产出与制造业附加值的份额快速上升,成为全球制造业产品越来 越无可争议的“边际定价者”。因此,中国核心通胀(此处用非食品 CPI 作为拟合项)与 美国无风险利率之间开始呈现较强相关性并非偶然(图表 42)。具体看,中国核心通胀是 全球通胀与通胀预期的领先指标之一——其中的机理是,本国债券市场定价领先通胀发布 的时间,而中国通胀领先海外通胀,所以海外债券市场定价和中国的通胀走势在时间点上 的重合度反而更高。八、政策环境宽松 + 核心通胀上行 = 短期真实利率下行如上文第一、二章节所述,我们预计短期内国内外政府都将对经济复苏采取“呵护”的态 度,并暂时将周期性指标上行视为疫后“脉冲式”回升处理。如第 4-7 页的第一、二节所 述,如果事实证明全球经济和贸易周期的确比市场和政府普遍预期的疫情后“脉冲式”回 升更有持续性,那么中、美、欧及其他海外经济体目前的总体政策基调可能是滞后于周期 回升力度的。近期各国央行和政府的表态中,对经济回升和居民资产负债表的呵护之态已 经非常明显。虽然病毒变异、疫苗量产时间、甚至美国参议院最后席位归属等仍可能为市 场带来短期的不确定性,但“重启”和全球贸易回升的方向性是确定的。我们重申,拉周 期长看 2017 年以后的走势,全球贸易和工业周期回升的可持续性大概率会超出当前彭博 的一致预期。如果周期回升的持续性超出各国政府“脉冲式”回升的预期,结果可能是即使政策缓慢退 出宽松,市场和实体经济的真实利率短期仍可能下行。不难理解,如果政策制定者对周期 回升的可持续性存疑、政策应对就将更偏“鸽派”、政策收紧和名义利率上行可能滞后于 市场通胀预期上行的速度——在这样的宏观和政策环境组合下,真实利率将下行。图表 43 显示,如果 2021 年中国 PPI 和走势和我们的预期一致,未来几个季度国内制造业的真实 融资成本可能显著下行、继续推进周期复苏。另外,近期虽然美国名义利率有所上行,但 通胀预期上行更多——值得重申的是,以 10 年期美债到期收益率与 TIPS10 年期盈亏平 衡通胀率之差来衡量,美国市场预期 10 年的真实利率在-1% 的位置(第 7 页的图表 6)。 如果我们对短期政策预期和周期趋势的判断被证实,真实利率仍可能进一步下行,且企业 现金流和货币流通速度均有望明显改善。九、全球工业周期走强将压低美元汇率、提升人民币及人民币资产的吸引力如果全球贸易和工业周期如期回升,将惠及制造业占比较高和/或受全球贸易周期影响更大 的国家和地区。如此看来,美国经济的相对表现可能就不会再像之前几年这么亮眼。美国 第二产业增加值占比要低于美元指数篮子中的大多数国家(如欧元区和日本,第 16 页的 图表 31),所以,贸易和制造业周期回升的环境下,美国投资回报率和企业盈利的相对弹 性可能不及其他主要经济体。增长和企业投资回报率的相对表现是驱动汇率基本面的最关键因素之一。从根本上看,大 国汇率相对走势由投资回报率和效率的相对强弱决定(参见我们在 2020 年 11 月 23 日发 布的深度报告《人民币升值周期背后的效率逻辑》),而后者在短期内与企业盈利走势相关 性较高。如图表 44,以中美为例,两国名义增长差的预期与汇率预期非常相关。如全球贸易和工业周期持续复苏,那么美元的走势可能进一步被削弱。同时,中国和其他 工业和外贸占 GDP 比例较高的国家和地区可能会有较好的相对表现。这些国家的汇率和 资产价格也可能受益。如我们在 11 月 23 日发布的《人民币升值周期背后的效率逻辑》分 析,与中国在 2009-10 年“四万亿”后面临的挑战类似,2020 年美国金融资产存量的急 剧上升意味着金融资产边际投资回报率或将快速下降,未来几年美元真实汇率都可能受压。 此外,全球贸易和制造业周期回升等周期性因素可能会加剧美元面临短期下行压力、尤其 是考虑到近期英国退欧“靴子落地”以及中欧投资协议的签署都可能为欧洲周期复苏“加 持”。如图表 45 所示,美元指数与全球工业产出增速负相关。回到 PPI 这一线索,我们观 察到一个有意思的现象,即国内 PPI 与出口商持有人民币的意愿之间存在较强的正相关关 系(图表 46 显示)。这一现象看似“随机”,但其实不难理解——当 PPI 或对工业企业利 润增速的预期回升时,出口商更倾向于将外汇收入换回人民币,反之亦然。随着疫情相关 的短期不确定性进一步消退,美元弱势周期、叠加工业周期复苏、人民币维持相对强势, 这些变化都会进一步提升人民币资产的相对吸引力。聚焦人民币资产价格,在制造业上行周期中,增长较快的子行业、以及之前由于工业和贸 易周期常年走弱而处于估值低端的板块估值修复的潜力最大。从某种意义上看,中国的金 融资产本身实质上可以简化为一个“PPI 交易”,因为与其他 G7 国家相比,中国股指中金 融与旧经济板块的占比偏高。在真实利率为负的背景下(第 7 页的图表 6),成长确定性 较高的行业将继续享受其“稀缺价值”。短期内,增长“二阶导数”仍有上升空间、且长 期发展确定性较高的行业可能会享有最高的估值溢价,尤其是 2021 年增长能较 2020 年 4 季度再上台阶的行业。具体地,这些行业可能包括当前自动化周期的受益行业、新能源投 资相关行业、5G 投资和应用、新能源汽车产业链、高端可选消费行业等等。同时,短期 内盈利从全球贸易、PPI、和名义利率的反弹中最为受益的传统行业的盈利表现也可能超 出市场预期,如去年基数较低的出口相关行业、大宗商品、机械设备,以及部分金融企业。风险提示政策退出快于预期。如果增长超出预期,国内宏观政策可能会加快退出宽松。 地缘政治风波再起。美国即将就任总统的政策存在不确定性,不排除地缘政治风险升温的 可能性。(报告观点属于原作者,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)精选报告来源:【未来智库官网】。

红与黑

未来的宏观经济研究,或许就是京东数科这样的模式

文/观察者宏观经济研究的时效性空前重要,而京东大数据率先提供了一种可能性。耗时耗力的宏观经济研究,一向给人高深莫测、皓首穷经的感觉。不过,传统的经济研究“模式”可能已经到了不得不变的时候——随着新经济、新技术与现实社会的共振频率越来越快,宏观经济研究要“突破自我”,不仅要与深度博弈,还要“与时间赛跑”,解决滞后性的问题。11月19日,《2019中国人口迁移和城镇化发展研究报告》出炉,有意思的是,这份报告不是相关决策部门的研究结果,而是京东数科大数据能力的“外溢”。确切地说,这是一份基于大数据的人口流动研究报告,核心依据是京东账户收货地址的变迁——京东有3亿多的用户账户,而用户收货地址的变动,恰恰又是一个可以实时掌握的维度。京东数科的“数据思维”或“大数据模式”,很可能就是宏观经济研究的未来模式。01宏观经济研究的方式、方法,往往会直接决定结果,而京东大数据研究报告的结果是出人意料的,并且有着显而易见的决策价值。比如,关于一线城市的人口流动,从报告上来看,北京的人才吸纳和流出模式,与其他一线城市有着明显的不同。从人才流出来看,北京与上海、广州和深圳的人口交互非常密切,但与此同时,北京流出人口中的“主流”,并非在以北京为中心的都市圈内停留,而是转向数千公里以外的上海、广州等城市。这与“京津冀”都市圈的政策导向产生了偏差,特别是,北京没有能够起到对河北腹地强辐射的作用。北京的人才吸纳模式也与众不同。相比部分“老北漂”的选择流出,北京每年又有“新北漂”流入。尽管北京流出人口相对大于流入人口,但是,相比其他城市,北京对年轻人依然是极具吸引力的。以广州人口的流动为例,无论是迁入城市和迁出城市,第一名都是北京。京东数科的大数据对“北京模式”的挖掘是一种创新性的发现。以往我们只讲“京津冀”,只讲长三角珠三角,但更多的是笼统判定其人口走向,并没有考虑跨区域融合,甚至区域功能这种微妙的变迁,所以采用传统的,相对静态的数据采集方式不足以对其进行更准确定位。在京东的这份报告中,起码体现了大数据宏观研究的两个优势。一方面,京东大数据的数据覆盖是很完善的,而从京东亿级客户群体反馈出来的变迁中,通过不同的维度,我们可以采撷出更加灵活多变的信息。另一方面,由于可以实时掌握海量数据,以及大数据分析的速度非常快,大数据宏观研究在时效性上的优势非常突出。02报告产出的时效性,是大数据宏观研究最突出的亮点之一。多数宏观经济研究报告发挥价值的前提,不是能不能拿到诺贝尔经济学奖,而是能不能解决滞后性的问题,为决策提供及时的指导。宏观决策,往往意味着试错,但京东数科的大数据提供了一种新的可能性——在京东城镇化研究报告的案例中,通过京东用户收货地址的变化,大数据可以像监测城市交通一样实时监测人口流动,从而显示出城镇化决策与预期结果的偏差,减少决策的试错成本。大数据宏观研究的价值,体现在其对传统宏观研究的超越。在京东的大数据系统中,有两种突破至关重要且显而易见:一是数据维度的突破,二是技术的突破。我们会发现,传统的城镇化研究之所以耗时耗力,首先是因为需要大量的社会调研和人口统计,毕竟,在传统的统计方式之下,住户搬迁与否,只有住户主动申报或统计部门定期调查才能获知。而与此同时,在人口流动非常频密的当下,等到研究报告出炉,数据本身可能已经与现实情况出现了偏差。同时我们也会看到,京东数科大数据的支撑,不仅在于拥有3亿用户的数据,也在于拥有传统宏观研究机构难以企及的研发投入。一方面,京东数科把真金白银投向了最前沿的科技领域,今年4月,京东就曾发布了《京东区块链技术实践白皮书(2019)》,另一方面,从应用领域来看,京东数科的大数据、AI创新已经超越研究的层面,在扶贫、城市管理等痛点显著的领域已经相继开始落地,这也同样是宏观研究“时效性”的一种反应。事实上,未来的大数据对于宏观研究、宏观决策,将产生远远超越其目前所能体现出的价值。由于互联网、大数据、人工智能的发展,像GDP这种传统的经济指标,已经明显落后于时代的发展,其核心的原因就在于,在传统的宏观研究框架下,过时的“数据思维”,已经让越来越多的价值难以被计算,更不要说去支持决策。

鹰对鲨

通联数据:智能投研重新定义宏观经济研究

来源:时刻头条开源证券资本市场峰会近日举行,通联数据算法专家王伟在峰会上表示,借助人工智能技术,可以建立宏观要素投研框架,帮助投研人员更加系统化的感知宏观经济的周期变动。传统的宏观经济分析框架,往往是一个多维度的体系,不仅关注供给端的变化,也需要看到总量需求端的变化,这里面又细分投资、消费和对外贸易,此外,还要密切关注外部市场的变动,包括美国、欧元区和日本等发达经济体的影响。在经济基本面之外,还有一些金融维度的数据,对做经济周期分析,也是非常重要的变量。在做宏观经济研究时,变量的相关性是非常强的。通联数据认为,为避免使用带有强噪声干扰、或者说用了一些比较假的因素影响研究,可以借助人工智能的技术手段,把复杂的宏观体系进行抽象,从而反映成了资产真正的驱动要素。这里面包括几个主要的描述维度,经济增长、通货膨胀、流动性和风险偏好。有了这些维度以后,大家就对每类资产背后所处环境建立了一个非常全面的认知,可以帮助我们做资产配置的时候,能够知己知彼,有的放矢。通联数据建立的结合基本面逻辑和大数据分析的投研框架,不仅能为量化研究生成更加合理可用的宏观因子,用于资产配置或者资产择时;而且也能提升基本面主观研究的能力,能够让宏观研究员更高频感知经济背后的周期变动。据王伟介绍,建立投研框架首先把具有不同频率、不同发布时间、不同历史长度的信息做整体的对齐,然后才能够用预测模型来体现出大量数据背后的公共运行规律。在做数据对齐的时候,对数据之间相关关系的度量是很难的,因为数据的发布时间不尽相同,导致难以像处理价格数据那样直接建立相关矩阵。通联数据研发了一种数据弱相关影响的度量方法,这是一项核心技术。借助这种弱相关性的度量,让我们能够实时的捕捉到宏观周期的变动。据了解,通联数据已打造了一套智能的投研框架工具,从量化角度来看,提供了充分借鉴基本面投研逻辑的途径,同时也可以通过对基本面进行量化、对数据进行智能的分析和处理,对基本面研究进行赋能。目前,智能投研框架已经在多家金融机构部署上线。通联数据是一家金融科技公司,致力于将大数据、云计算、人工智能等前沿技术和专业的投资理念相结合,打造下一代投资平台。

白手掌

中国宏观经济研究院报告:投资逐月恢复态势已形成 三季度可结束下降局面

来源:证券时报网证券时报e公司讯,8月5日,中国宏观经济研究院投资研究所发布的报告显示,目前,国内的疫情已得到有效控制,投资的内生增长动力和潜力还在。虽然投资仍未回到往年的正常水平,但逐月恢复的态势已经形成。按照已有趋势判断,三季度投资即可结束下降局面,重新实现增长,全年投资增速可能只略低于上年水平。

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山东省宏观经济研究院新型智库学术委员会成立

齐鲁网济南讯(通讯员 刘衍华)6月30日,山东省宏观经济研究院新型智库学术委员会在济南燕子山庄成立。山东省宏观经济研究院党委书记、院长刘冰宣布山东省宏观经济研究院新型智库学术委员会成立,并宣布了第一届新型智库学术委员会委员名单,并向委员颁发了聘书。刘冰致辞中表示,建院以来,山东省宏观院逐步构建起了较为完备的科研创新管理体制、多层的国内外学术交流平台、丰富的成果转化渠道以及现代化的大数据信息采集分析系统,宏观决策影响力、学术观点认可度和社会信誉度不断提升。智库自身治理机制逐渐建立和完善,对智库建设来说至关重要。省宏观院新型智库学术委员会的成立,标志着省宏观院的高端智库建设又迈出了坚实的一步,必将推动我省新型高端智库建设不断迈上新的台阶。“建设高质量中国特色高端智库是时代的要求”中国宏观经济研究院副院长吴晓华研究员与会分享了其《提升三力 促进智库高质量发展》的科研成果。从如何推进智库自身治理、制度创新,到智库的协调机制、研究质量和思想创新能力上,逐一解析。吴晓华指出,打造高端智库要加强咨政供需对接,强化研究能力与决策咨询效率;要不断提升高端智库的科研创新力、决策支撑力和社会影响力。据悉,山东省宏观经济研究院是山东省唯一以宏观经济研究和政策咨询为专长的高端决策咨询智库。2016年9月被列为山东省首批重点新型智库建设试点单位,同年12月作为山东唯一一家 “党政部门智库”入选中国智库索引(CTTI)首批来源智库。2018年9月,在国家信息中心发布的《“一带一路”大数据报告》中,山东省宏观院位列“一带一路”地方智库影响力全国排名第七名。同年12月,与中国宏观经济研究院等20余家国内知名智库共同发起成立了“中国宏观经济智库联盟”。

大钢琴

中国宏观经济研究院盛朝迅:把握好这个“基点”,就稳住了中国经济的基本盘

学习贯彻党的十九届五中全会精神,是当前和今后一个时期全党全国的重要政治任务。大众日报客户端特邀全国知名学者,对五中全会精神进行权威、全面、深刻、系统的解读,快来学习吧!本期专家:盛朝迅,中国宏观经济研究院(简称“中宏院”)决策咨询部战略政策室主任中宏院盛朝迅:把握好这个“基点”,就稳住了中国经济的基本盘五中全会提出,坚持扩大内需这个战略基点,加快培育完整内需体系,把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来,以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。培育完整内需体系培育完整内需体系,是我国构建国内大循环的主动选择。改革开放以来特别是加入世贸组织后,我国逐步形成市场和资源“两头在外”的“世界工厂”发展模式,外贸依存度从改革开放前的不足10%上升到2007年的61.8%。但2008年国际金融危机后,全球市场收缩,传统国际经济大循环动能弱化,2008年-2019年,我国外贸依存度从56.4%逐年下降至31.8%,而内需对经济增长的年均贡献率为104.6%,最终消费支出的贡献率达56.3%。以国内大循环为主体的新发展格局,要求我们必须进一步发挥内需尤其是消费在经济活动中的作用。培育完整内需体系,最大程度激活内生动力,有利于巩固和增强我国经济增长的基本盘。培育完整内需体系,是适应经济发展阶段变化的必然要求。从主要经济体发展历程看,一国进入高收入国家行列后,经济发展就主要依靠内需增长拉动。2019年,我国人均GDP超过1万美元,距离世界银行划定的高收入国家行列门槛已经非常接近,这就要求我们顺应经济发展阶段变化,加快培育完整内需体系,发挥需求对供给的牵引作用,夯实全面建设社会主义现代化国家的根基。培育完整内需体系,是应对国际环境日趋复杂变化的战略举措。近年来,经济全球化遭遇逆流,世界政治经济形势不稳定性不确定性上升。新冠肺炎疫情的全球大流行,也给全球产业链、供应链带来重大冲击。国际环境重大变化带来的新矛盾新挑战,要求我国加快转变经济发展方式,推动经济增长由主要依靠外需、出口拉动向主要依靠内需、以消费为主转变。培育完整内需体系,牢牢把握经济发展主动权,有利于防范化解外部冲击,培育新形势下我国参与国际经济合作的新优势。有利条件和制约因素我国拥有加快培育完整内需体系的诸多有利条件,同时也面临不少困难和制约因素。对此,一定要有清醒的认识。超大规模市场优势。我国已形成拥有14亿多人口、4亿多中等收入群体的全球最大最有潜力市场,随着向高收入国家行列迈进,国内市场将不断扩大。中西部地区后发优势。中西部地区发展基础较为薄弱,但人口红利潜力巨大、资源丰富,增长后劲较大,城镇化率仍有较大提升空间,为形成强大国内市场尤其是培育完整内需体系提供了有力支撑。日趋完善的基础设施网络体系。截至2019年末,我国综合交通网总里程达540.6万公里,高速公路通车里程、城市轨道交通运营里程、港口万吨级及以上泊位数均居世界第一位,便捷高效的基础设施网络,能够有效提升供需对接的效率,是培育完整内需体系的重要保障。同时也应看到,我国培育完整内需体系也面临一些制约因素。实体经济与虚拟经济有所失衡。资金向金融、房地产领域过度集聚,对扩大内需造成了严重制约。要素循环受阻。土地等传统要素流动存在体制机制障碍。技术、数据等新型要素市场规则建设有待完善,要素产权不清晰、市场化交易机制不健全,数字孤岛现象较为突出。收入差距较大。从2008年到2019年,居民部门杠杆率由17.9%逐年上升至55.8%,社会消费品零售总额增速由22.7%逐年下降至8%。按五等份分组,2019年高收入家庭人均可支配收入是低收入家庭的10.4倍。构建强大国内市场牢牢把握扩大内需这个战略基点,需要我们以满足人民群众日益增长的美好生活需要为出发点,持续推动消费升级和供给创新,面向供给和需求变化优化投资结构,建设统一市场和高效流通网络,推动中等收入群体扩围增收,持续释放最终消费潜力,加快构建强大国内市场。持续推动消费升级。加快完善消费软硬环境,不断创新消费新模式新业态,积极培育网络消费、智能消费、定制消费、体验消费等消费新模式,推动服务消费提质扩容,丰富旅游产品供给,培育优质文化产品和品牌,建立健全集风险监测、网上抽查、源头追溯、属地查处、信用管理于一体的电子商务产品质量监督管理制度。以创新驱动优化供给质量。鼓励传统企业技术改造提升,推动新一代信息技术、生物医药、数字创意等产业与其他产业的融合发展,促进新产品新技术不断推陈出新,加快在线经济、智慧物流、智能制造等产业高质量发展。精准发力,持续优化投资结构。加快5G网络、人工智能、工业互联网、物联网、数据中心等建设,支持智慧城市、智慧物流、智慧医疗等示范应用,推动铁路、公路、机场、港口等智能化改造。着力扩大制造业投资,加快传统产业智能化、绿色化、服务化、高端化改造。建设统一市场和高效流通网络。着力消除各类市场封锁和地方保护,落实并巩固维护“全国一张清单”管理模式,推动形成全国统一大市场,促进人员、技术、资本、服务等各类生产要素自由流动、优化配置。健全流通网络布局,构建全国骨干流通大通道体系。完善收入分配,推动中等收入群体扩围增收。收入是民生之源,是消费的前提和基础。要增加劳动者特别是一线劳动者的报酬,提高劳动报酬在初次分配中的比重。完善统一的城乡居民基本医疗保险制度和大病保险制度,鼓励发展补充医疗保险、商业健康保险。着力扩大中等收入群体,扶持中等收入群体“后备军”,破除影响新型职业农民、专业技术人员等重点群体增收的体制机制障碍。

非常罪

新财富最佳策略研究分析师、最佳宏观经济分析师出炉

最新公布的评选结果显示:宏观第一名为广发证券郭磊团队,第二名为兴业证券王涵、王轶军团队,第三名海通证券姜超团队。策略第一名为海通证券荀玉根团队,第二名为广发证券戴康团队,第三名兴业证券王德伦、张忆东团队。电力、煤气及水等公用事业行业第一名为申万宏源刘晓宁团队,第二名为长江证券张韦华团队,第三名为海通证券吴杰团队。能源开采行业第一名为广发证券沈涛团队,第二名为申万宏源孟祥文团队,第三名为海通证券李淼团队。金属和金属新材料第一名为长江证券王鹤涛团队,第二名为天风证券杨诚笑团队,第三名为广发证券巨国贤团队。交通运输仓储行业第一名为长江证券韩轶超团队,第二名为兴业证券张晓云团队,第三名为申万宏源闫海团队。轻功和纺织服装行业第一名为申万宏源周海晨团队,第二名为长江证券鄢鹏团队,第三名为广发证券糜韩杰团队。化工行业第一名为长江证券马太团队,第二名为申万宏源谢建斌团队,第三名为海通证券邓勇团队。最佳产业研究团队-消费分类下第一名为长江证券,第二名为广发证券,第三名为天风证券。批发和社会服务业第一名为天风证券刘章明团队,第二名为海通证券汪立亭团队,第三名为长江证券李锦团队。家电行业第一名为长江证券管泉森团队,第二名为光大证券金星团队,第三名为安信证券张立聪团队。农林渔牧行业第一名为长江证券陈佳团队,第二名为广发证券王乾团队,第三名为天风证券吴立团队。医药生物行业第一名为兴业证券孙媛媛、徐佳熹团队,海通证券余文心团队次之,国盛证券张金洋团队排名第三。食品饮料行业第一名为广发证券王永锋团队,第二名为华创证券董广阳团队,第三名为招商证券杨勇胜团队。银行业第一名为浙商证券邱冠华,第二名为申万宏源马银鹏团队,第三名为中泰证券戴志锋团队。非银金融行业第一名为海通证券孙婷团队,第二名为广发证券陈福团队,第三名为天风证券夏昌盛团队。新财富最佳产业研究团队-金融第一名为海通证券,第二名为广发证券,第三名为天风证券。房地产行业第一名为广发证券乐加栋团队,第二名为兴业证券阎常铭团队,第三名为海通证券涂力磊团队。港股及海外市场研究第一名为兴业证券张忆东、李彦霖团队,第二名为光大证券秦波、付天姿团队,第三名为广发证券欧亚菲、张静静团队。博时基金、德邦基金、富国基金、国泰基金、建信基金、摩根士丹利华鑫基金、平安资管、前海开源基金、招商基金和中国人寿资管获得“3i:2020新财富最智慧投资机构”奖项。来源: 同花顺金融研究中心

迷魂曲

博时魏凤春:宏观经济研究如何指导投资?

近日,博时基金首席宏观策略分析师魏凤春在首期华泰宏观大讲堂分享了从买方视角看宏观经济如何指导投资。【谈通识】宏观经济纷纭复杂,为避免盲人摸象,必须确定作业范围。宏观分析其实很难,是一个谁都能说两句、但是很难说清楚的问题。不同的人对宏观研究的诉求不一样,比如说政府官员、大学老师、社会工作者、企业家、分析师、基金经理都可以做研究,但是他的作业范围不太一样。我们必须确定作业范围,否则宏观就真的是太宏大了。宏观经济分析最终落实到宏观资产价格这一点上,公式是经济增长率除以贴现率。常规的经济增长研究GDP,工业增加值等,贴现率一般研究无风险收益率和风险溢价。谁来影响无风险利率?往往是货币供给、需求以及流动性等等因素。那么风险溢价受到通货膨胀和政策等因素影响。最终来讲,大家是通过降维来研究宏观经济的,这不仅仅是我的看法,我总结了和博时基金长久合作的特别牛的分析师,大家基本都是这个方法。【谈周期】周期研究有很多看起来很绚烂,但其实意义不大。比如,以库兹涅茨讲的25年的地产周期来衡量,我们真正的房地产周期其实还没走完。在工作中我们用的比较多的就是两个周期,即朱格拉周期和基钦周期。中期朱格拉周期是基金经理们最喜欢的,短期的库存周期大家研究比较多,研究范式已经很成熟了。传统周期基本不考虑货币,完全是实物周期。现在金融市场如此复杂,对经济的影响极其深远,如果不加入债务周期,只研究实物方面,就像只看到硬币的一面一样。这是周期研究中一个很大的问题。基金经理为什么喜欢研究周期?因为它是可刻画的,比如说顶部底部的判断。周期研究的结论往往对周期顶部的判断比较清晰,但对底部判断就比较麻烦。这和K线分析一样,头部分析是最简单的,但底部来讲不容易判断。如果市场在底部的话,则不能完全相信周期,因为它的左侧或右侧交易时间可能会很长。历史上有很多教训,比如说2016年周期股起来了,你从2013年开始布局,没错,这在底部,可实际上在这个底部位置市场徘徊了若干年都没有起来。所以说周期分析有用但是风险特别大,在底部判断,要慎重。库存周期同样也存在这个问题。当然库存周期对判断周期股还是有价值的。库存分析中的主动补库存和主动去库存通常容易搞混淆。什么叫补库存?有的是好事,比如说补库存是因为需求量增大,这种被动补库存是顺应市场需求。但如果补库存是因为需求回落而造成的货物积压,那这种主动补库存就是坏事。库存周期用的时候有一点是有问题的。原来没有电子商务的时代,库存是必需的,但是现在随着订单生产的到来,产业链逐渐成熟,可能企业就不需要库存了,电子商务时代库存的指导意义在下降。而且,从整个社会的视角来考虑,库存只是实物生产的一部分,现在影响经济运行的不光是实物,还有金融资产等等其他各种资产。所以库存周期的研究对一部分的资产判断是特别有价值的,但是对整体的经济判断而言则是不一定的。这是我们实践中用的时候要注意的一点。另一个周期是中周期,也是基金经理特别喜欢的,为什么?中周期要告诉大家哪个是主导产业。一般来讲中周期大家定义不是特别一样,普遍认为就是设备投资周期。从时间长度上看,有的说十年,有的七八年,这个关系不大,总之每隔一段时间一定有一个所谓的主导产业出现。基金经理最喜欢的就是投资主导产业,像2000年投房地产,这两年投5G相关方向一样。基金经理最喜欢的是你能告诉他未来哪个产业会最牛,波动没关系,如果是主导产业的话,买进去以后五年以后就能涨几倍。中国的中周期在过去40年里基本就是根据中国工业化的进程和人的需求来演化的。需求的变化导致了供给的变化,供给的变化通过设备投资来完成,这完全符合罗斯托的经济成长阶段理论。我们看到中国过去几十年来,基本上每一个十年大致有一个非常清晰的需求的变化:从必需消费品到可选消费品,再到具有资本属性的消费品和现在的多元需求化。每一个需求的变化都对应工业发展的不同阶段,而不同阶段需求变化就需要供给变化,这自然带来一个新的投资逻辑。产业分析有多重要?从全球的视角来看,我们把1900年到2000年欧美股市百年间的产业构成列出来,你会发现产业确实特别重要。1900年铁路在一百强公司中占50%,现在只有0.34%,而当时一些规模很小的行业,当年只占6.4%,现在占了接近50%,这才有了硅谷的发展。所以说,如果从一个很长的视角来考虑,产业以外的几乎所有因素,对股市都失去了解释力,只有产业才有根本的价值。这一点的话是公募和私募基金中所谓的价值投资、长期投资人最看重的一点。你能把握住产业规律,你就能基本把握宏观的波动。从产业投资来看的话,投资朝阳产业比投资夕阳产业收益率要高,这是一个非常现实的结论。从一个全球和更长时间的视角来看,从1790年到2017年,发现美国、日本、中国、韩国这些国家,它们的产业演化,乃至所有工业化国家的演化,都是同一个规律:从劳动密集型到资本密集型再到技术密集型。如果把这个规律把握住,宏观分析师会有一个新的出路,因为未来中国的产业政策制定应该会需要一些在实战中能够立得住脚的人才。所以,我再次强调产业研究就是现在所有公募基金中最需要细化的东西。有人说宏观没有用,是因为你没发现有用的点在哪里。如果你能够把一个中周期的演化划分成主题、成长和周期,并且有非常清晰的标准来界定,那么,在宏观交易层面,特别是在股票交易方面,肯定会有很好的收益。问题是现在国内没有形成特别成熟的一套理论,我们希望有一个公司专门定期发布类似中国产业白皮书的东西。【谈通货膨胀】我们很多人研究CPI,很多就强调一个猪的问题,其实猪是一个特别表面的东西,这是我们实践中希望改进的地方,就是把通货膨胀放到资本运行之中去研究。【谈宏观分析师的未来】从现在开始,宏观分析师及宏观出身的这些同行在资产管理行业的地位才真的建立起来,为什么?因为时代到来了。我把整个资产管理行业分为四个时代,第一个草莽时代,第二个农业时代,第三个工业时代,第四个智能化时代。草莽时代主要依靠相关不对称信息,这已经过去了。在农业时代,其实在我看来宏观分析意义不是特别大,也就是所谓的产业分析有一定的价值。现在进入工业化时代,它就是要按照客户要求的绝对收益做产品,风险不要太大,回撤不要太大。需要做绝对收益的时候,靠单一的资产是不够的,要多元资产配置。这个时代宏观价值分析师才真的有价值。因为工业化时代有个特点,要求我们全天候的经营,做好分工与专业化,在这个过程中宏观做的工作就是为资产配置服务,通过配置来获取一个稳定的收益。做资产配置,首先,你要有一个逻辑哲学的转变,相信你的能力是有限的,知识是有限的,未来是不确定的。因为未来不确定,资产配置才有必要。其次,资产配置需要客观的条件,中国为什么过去几年没有资产配置?是因为过去有的场景没有再现,比如说债券的刚性收益一直打不破,做债永远是安全的。到了2016年开始,债券这一块也可以赔钱,这算多了一个轮回。从那以后就会发现资产配置和FOF才发展起来,我们的行业才迎来了春天。在此,资产配置是以多资产为基础的,所以懂一项资产是不够的,需要懂多项资产。因为单一资产择时是极难的,只能通过多资产研究来解决风险控制的问题。宏观分析师要研究股票、债券、黄金、原油、美股、港股等等,掌握多个资产的规律及资产之间的非相关性是资产配置的前提。卖方分析师的一致性预期是特别可怕的。卖方分析师除了给买方服务以外也经常接受采访,这时候信息已经是公开了,没有任何的不对称性了,谁都知道了,这时候反转的可能性就比较大了。

茶之道

宏观经济研究院所长:引领高质量发展的重大战略举措

来源:经济日报原标题:引领高质量发展的重大战略举措——访中国宏观经济研究院国土开发与地区经济研究所所长高国力《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》的出台,为长三角区域一体化发展带来了新机遇。长三角三省一市合作有着深厚的历史,在一体化发展方面作出了不懈探索。党的十八大以来,长三角合作发展步伐明显加快。如何看待新时代一体化的新特点?就此,经济日报记者采访了中国宏观经济研究院国土开发与地区经济研究所所长高国力。《纲要》明确了长三角一体化发展的战略定位。高国力认为,这一定位非常契合长三角的发展水平和未来趋势,是推动高质量发展和促进区域协调发展的具体体现。“现在所说的一体化,与原来已有的一体化,不是割裂的,而是连续的,是在原来一体化探索的基础上,结合新时代条件作出的更有战略性和前瞻性安排。”高国力说,一个最大不同在于空间尺度上的安排。《纲要》将上海、江苏、浙江、安徽全域作为规划范围,为长三角一体化提供了更大的腾挪空间和腹地,便于长三角通过安徽密切对接中部崛起战略,紧密衔接长江经济带中上游发展,更好服务国家大局。《纲要》提出,建设长三角生态绿色一体化发展示范区和中国(上海)自由贸易试验区新片区。高国力认为,这是推进长三角一体化两个实实在在的重要抓手。高国力说:“长三角生态绿色一体化发展示范区建设,体现出长三角不仅追求经济一体化,而且非常重视生态绿色一体化。”高国力表示,建设中国(上海)自由贸易试验区新片区,将为我国主动参与和引领经济全球化进程提供战略支撑,尤其是“投资自由、贸易自由、资金自由、运输自由、人员从业自由”的提出,彰显了新时代我国坚持全方位对外开放的鲜明态度和魄力。《纲要》还对长三角地区都市圈发展作出了新部署。高国力认为,推进都市圈一体化发展,可以从“三个圈”来进一步落实:一是通勤圈,以一小时左右通勤距离作为加快都市圈建设的抓手;二是轨道圈,加快建设现代轨道交通运输体系;三是优质生活圈,打造优质生活空间。在规划期限上,《纲要》提出规划期到2025年,展望到2035年。对此,高国力表示,2025年是“十四五”行将结束的时间节点,也将是我国开启全面现代化建设的第一个五年。明确这一节点目标,有利于检验一体化发展成果。在高国力看来,“实质性进展”应该体现在3个方面。首先是打破或明或暗的壁垒,真正探索出资源要素有序自由流动,统一开放的市场体系;其次是促进基本公共服务均等化,加快缩小安徽和其他两省一市在基本公共服务方面的差距。此外,还要真正促进由行政区经济逐步转化为经济区经济,产业集群布局等经济行为,淡化或打破行政区烙印,形成内在有机的经济关联。

冷聚变

苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金表示:预计12月份LPR大概率仍将保持不变

据证券日报:从今年5月份至11月份,LPR1年期及5年期品种均分别维持在3.85%、4.65%水平,连续7个月“原地踏步”。苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金表示,年内LPR调降空间已经很小,预计12月份LPR大概率仍将保持不变。来源: 同花顺金融研究中心