工程机械可研性报告

[图片]★ 导读 ★工程机械行业是一个国家的基础支柱产业，在国民经济占有重要的地位。近几年，国家重视工程机械产业发展，工程机械行业产业规模扩大，工程机械主要产品销量增长，行业集中度提升。一、工程机械的定义工程机械是装备工业的重要组成部分。概括地说，凡土石方施工工程、路面建设与养护...【来源：微信公众号】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

机构：中信建投评级：强于大市从日本来看工程机械行业的驱动力演变 纵观日本工程机械发展历史，主要有三个阶段，对应三个主要的驱动力。1990 年前，日本工程机械主要受到国内建筑业投资的驱动。1991-2010 年，主要驱动力是海外的市场的拓展，尤其是受益于中国等新兴国家的市场需求提升。2010 年以后，主要驱动力是劳动力短缺与老龄化带动的机器替代人力。对标日本，中国工程机械成长空间充足 ①中日城市化率相差巨大，中国城市化率仍有巨大的提升空间。2019 年中国的城市化率只有 60.6%，相当于日本 1957 年水平。未来中国城市化率将保持平稳上升的态势，人口向城市的不断汇聚是城市化建设和投资的长期驱动力。②未来中国建筑业劳动力短缺可能比日本更严重。日本的建筑业劳动力短缺发生于城市化率接近 80%。而目前中国城市化率只有60.6%，但人口已经开始老化。城市化建设与劳动人口的错配，将加大中国在城市化建设中对于工程机械的需求。③中国工程机械海外出口金额持续上升，但是出口占比仍然较低。2009 年，中国工程机械海外出口金额为 77 亿美元，2019 年达到 243 亿美元。但是从出口结构来看，中国海外市场收入占比始终维持 20%-30%，与日本 60%的海外占比相差甚远，未来中国工程机械海外市场增长潜力十足。市场对工程机械强周期性的定位应该被破除 市场上普遍认为工程机械属于强周期性股票，其固定思维源于2012-2015 年的行业周期。在那轮周期中，国内工程机械企业损失惨重。但从根本上来说，2012-2015 年的周期仅是一次非经常性事件。纵观日本工程机械以及全球龙头工程机械企业发展史，我们发现小松和卡特彼勒在发展早期，因国内基建高度相关而具有一定周期性，但是随着海外市场的开拓，人力替代的加速，以及企业的竞争力增强，其周期性会被熨平，更加表现出成长性的特征。智能制造助力中国龙头工程机械企业率先换道超车 ①中国在政策上大力推进智能制造发展，同时中国拥有工程师红利，在两者因素下，中国智能制造走在全球前列。根据世界经济论坛和麦肯锡统计，截止 2020 年 1 月全球共有 44 个灯塔工厂，其中 12 个来自中国。②中国工程机械灯塔工厂建设全球领先。灯塔工厂对于工程机械行业的效率提升显著，以头部企业三一重工为例，其标杆性的 18号灯塔工厂，基本可以实现产能提升 50%，工人下降 50%，生产周期缩短 50%的预计目标，同时产品质量大幅度提升。目前三一重工的灯塔模式正处于全面铺开之中。今年要开展 22 个工厂的灯塔化改造，明年开展所有的厂房改造。中国工程机械智能制造走在全球前列，灯塔工厂将助力中国工程机械实现换道超车。投资建议重点推荐三一重工、中联重科、徐工机械，三巨头持续成长性远高于市场预期，目前估值远没有反映三巨头的持续成长性，也没有反映三巨头优异的现金流量表以及资产负债表质量的持续改善。我们认为：①国内市场，随着人口红利的逐步消失，工程机械替代人的效应会更加明显，工程机械持续成长性可期；②海外市场，布局已经初步完善，后疫情时代有望加速增长；③三巨头将进入 15-25 倍估值区间。风险提示宏观经济下行的风险；疫情反复的风险

中商情报网讯：工程机械行业是一个国家的基础支柱产业，在国民经济占有重要的地位。近几年，国家重视工程机械产业发展，工程机械行业产业规模扩大，工程机械主要产品销量增长，行业集中度提升。一、工程机械的定义工程机械是装备工业的重要组成部分。概括地说，凡土石方施工工程、路面建设与养护、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械装备，称为工程机械。工程机械主要用于国防建设工程、交通运输建设，能源工业建设和生产、矿山等原材料工业建设和生产、农林水利建设、工业与民用建筑、城市建设、环境保护等领域。工程机械主要包括挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、工业车辆、压实机械、桩工机械、混凝土机械、钢筋及预应力机械、装修机械、凿岩机械、气动工具、铁路路线机械、军用工程机械、电梯与扶梯、工程机械专用零部件等。二、工程机械产业链工程机械产业上游主要为钢铁、发动机、液压系统、轴承、底盘。中游包括挖掘机、装载机、起重机、压路机、推土机等不同类型的工程机械制造企业。工程机械的下游应用十分广阔，基本上大项目大工程都会用得上工程机械，其下游主要应用于房地产、基础设施建设以及采矿业等领域。资料来源：中商产业研究院整理三、工程机械行业政策工程机械用于工程建设的施工机械的总称，工程机械是与国家政策和基础建设密切相关的行业。近几年，工信部等有关部门对工程机械行业给予了高度重视，出台了一系列鼓励政策。四、工程机械行业发展现状1、工程机械市场需求增加根据相关数据显示，我国工程机械设备保有量自2010年的447万台增长到2017年的747万台，年复合增长率7.61%，2018年的销量为99.94万台，持续保持增长趋势。我国工程机械产业集中度底，总体出现结构化调整，受国内宏观经济增速放缓影响，大部分产业市场需求不足，导致产能过剩，叉车与塔式起重机等少部分产品市场较为需求旺盛。2020年，我国基建项目首月就迎来开门红，全年开工项目有望环比再创新高。除粤港澳大湾区万亿级基建项目的规划和实施，2020年1月份，就有200多个来自铁路、公路、市政、轨道交通等领域和海外的基建项目及标段中标，总中标额高达3224多亿元。随着我国基建投资的增长，工程机械主要设备需求量也之增加，中商产业研究院预测：2020年我国工程机械主要设备保有量预计达到906万台。数据来源：中国工程机械工业协会、中商产业研究院整理2、工程机械主要产品销量协会统计的工程机械主要产品销量“十三五”期间均大幅度增长。2020年中国挖掘机销量327605台，较2015年增长441.4%；装载机销量131176台，较2015年增长78.3%；平地机销量4483台，较2015年增长71.1%；推土机销量5907台，较2015年增长60.4%；压路机销量19479台，较2015年增长87.5%；摊铺机销量2610台，较2015年增长44.7%；轮式起重机销量54176台，较2015年增长480.9%；塔式起重机销量50000台，较2015年增长150.0%；叉车销量800239台，较2015年增长144.3%；混凝土泵销量7682台，较2015年增长111.7%；混凝土搅拌站销量12200台，较2015年增长228.4%；混凝土搅拌车销量105243台，较2015年增长228.2%；混凝土泵车销量11917台，较2015年增长197.0%。数据来源：中国工程机械工业协会、中商产业研究院整理3、工程机械市场结构我国工程机械种类繁多，是全球工程机械产品类别、产品品种最齐全的国家之一，拥有20大类，109组，450种机型，1090个系列，上万个型号的产品设备。正因为我国工程机械品类齐全，系列化、成套化优势突出，为国家经济建设提供了工程机械装备保障。从市场结构来看，挖掘机、起重机、压路机以及推土机这四个工程常用器械占据了我国工程器械市场上绝大部分的份额，其中，挖掘机为工程机械中的明星产品，占据市场绝对主流地位。数据来源：中商产业研究院整理4、工程机械行业竞争格局我国工程机械行业市场竞争格局大致可以分为四个梯队。第一梯队由工程机械行业四大巨头（三一重工、柳工、徐工机械和中联重科）组成，营收规模在100亿以上，产品遍布各个细分领域，技术水平领先，多项产品达到国际领先水平；第二梯队为我国工程机械行业的潜在力量，营收规模在40-100亿之间，具有一定的知名度，产品在某个细分领域具有一定的领先优势，在智能制造背景下，工程机械智能化是这些企业的发展契机。第三梯队为营收规模在1-10亿的企业，此类企业规模较小，产品研发投入较低，在某个细分领域享有一定的知名度。第四梯队为众多中小企业，产品同质化较高，技术含量较低，依靠价格优势抢占中低端产品市场，企业竞争激烈。五、工程机械行业重点企业1、三一重工三一主营业务是以“工程”为主题的装备制造业，覆盖混凝土机械、挖掘机械、起重机械、筑路机械、桩工机械、风电设备、港口机械、石油装备、煤炭设备、精密机床等全系列产品，目前，三一挖掘机械、桩工机械、履带起重机械、移动港口机械、路面机械、煤炭掘进机械为中国品牌，混凝土机械为全球品牌。在中国，三一建有长沙、北京、长三角三大产业集群，沈阳、新疆、珠海三大产业园区；在海外，三一建有印度、美国、德国、巴西四大研发制造基地，业务覆盖全球150多个国家和地区。2、柳工柳工于1958年创立，是中国工程机械行业的佼佼者。从1966年推出第一台现代化轮式装载机开始，通过持续的努力和创新，如今柳工已成长为一个拥有19条不同产品线的企业。柳工在全球拥有20个制造基地，10000多名员工，5个研发基地以及17个区域配件中心，处在技术、生产和供应物流的前沿。作为行业内具备最完整全球经销网络的企业之一，柳工拥有遍布100多个国家的300多家经销商。3、徐工机械1989年，徐工集团正式成立。徐工集团是中国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全、独具竞争力和影响力的大型企业集团。徐工集团产品销售网络覆盖183个国家及地区，在全球建立了280多个海外网点为用户提供全方位营销服务，年出口突破16亿美元，连续30年保持行业出口额首位。目前，徐工集团9类主机、3类关键基础零部件市场占有率居国内第1位；5类主机出口量和出口总额持续位居国内行业第1位；汽车起重机、大吨位压路机销量全球第1位。4、中联重科中联重科股份有限公司创立于1992年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造。20多年的创新发展，使中联重科逐步成长为一家全球化企业，主导产品覆盖10大类别、56个产品系列，600多个品种。中联重科先后实现深港两地上市，成为业内首家A+H股上市公司。目前，公司积极推进战略转型，打造集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备制造企业。5、艾迪精密烟台艾迪精密机械股份有限公司系中外合资经营企业，主要从事液压破碎锤、快速连接器、震动夯、液压剪、液压钳、抓石器、抓木器等工程机械属具的研发、生产与销售。公司创建于2003年8月，并于2017年1月成功登陆上海证券交易所主板（股票简称：艾迪精密，股票代码：603638）。经过10余年艰苦卓绝的努力，公司产品出口到全球60多个国家及地区，树立了良好的企业形象及国际品牌。六、工程机械行业发展趋势1、集中度加速提升，大玩家更稳中国工程机械市场越来越成熟，集中度也加速提升。未来，在规模够大、产品标准化程度更高、通用性颇强的领域，“大者更强”、“大者恒强”的趋势，注定会更加明显。2、核心零部件的研制工作将被提升到新的高度关键基础零部件发展滞后是制约我国工程机械长期竞争力的瓶颈。过去十年间市场需求旺盛，企业将重心放在主机产能的快速扩张以满足市场需求，关键零部件和基础工艺的发展长期滞后。随着行业竞争的加剧，核心零部件的研制工作将有望被提升到新的高度，有望形成政府主导、行业协会牵头、企业龙头联合突破的局面，从而实现质的飞跃。3、智能化工程机械快速发展目前，一批具有辅助操作、无人驾驶、状态管理、机群管理、安全防护、特种作业、远程控制、故障诊断、生命周期管理等功能的智能化工程机械得到实际应用，极大地解决了施工中的一些难点问题。未来，工程机械行业将加快利用控制技术、电液技术、计算机技术、通讯技术等新技术在工程机械智能化监控、维护、检测、安全防护与管理、远程作业管理、多机协同等方面的应用研究，加快智能化工程机械的发展步伐。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国工程机械行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

根据中国工程机械工业协会2011年6月发布的《工程机械定义及类组划分》，工程机械可划分为：挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆、压实机械、路面施工与养护机械、混凝土机械、掘进机械、桩工机械、市政与环卫机械、混凝土制品机械、高空作业机械、装修机械、钢筋及预应力机械、凿岩机械等。其中，公司生产的数控钢筋加工装备属于钢筋及预应力机械。工程机械行业作为装备制造业的重要组成部分，是产业关联度高、吸纳就业能力强、技术资本密集、对国民经济贡献显著的支柱产业之一。1、政策分析2013年《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》提出:建立健全按产业发展重大需求部署创新链的科研运行机制和政策导向，推进新技术、新材料、新工艺、新模式、高端装备等的集成应用，实施国家高技术产业化示范项目、国家科技成果转化引导基金、国家重大科技成果转化项目、国家文化科技创新工程等，大力培育发展战略性新兴产业。2018年《国务院关于全面加强基础科学研究的若干意见》推动基础研究与应用研究融通。在重视原创性、颠覆性发明创造的基础上，大力推进智能制造、信息技术、现代农业、资源环境等重点领域应用技术创新，通过应用研究衔接原始创新与产业化。2、市场分析2017年，工程机械行业承接了2016年下半年走势，继续保持了快速增长的走势，改变了多年销量连续下滑的态势。根据《2018年中国工程机械工业年鉴》统计，2017年同行业完成营业收入5,403亿元，同比增长12.7%；利润总额168.4亿元，同比增长428%；其他各项经济指标都明显改善，体现出行业经济运行质量大幅提高，行业发展进入新一轮稳定发展周期。3、竞争企业分析（1）国外行业内主要企业①意大利MEP集团该集团成立于1966年，是全球最大的钢筋加工装备制造商之一。该公司拥有国际先进的技术，产品以高端弯箍机、钢筋弯曲剪切机为主，包括钢筋网成型机、桁架成型机、钢筋笼成型机等全套钢筋加工装备，并能提供全套的钢筋加工解决方案，主要客户群体为欧美高端客户市场。②意大利施耐尔（SCHNELL）集团该集团成立于1962年，主要生产弯箍机、切断机、冷轧带肋钢筋成型机、钢筋网成型机、钢筋笼成型机等，并能提供全套钢筋加工解决方案。目前，施耐尔集团在我国设有独资厂商施耐尔机械（天津）有限公司，生产数控钢筋弯箍机、调直机以及钢筋弯曲剪切机等。③德国Pedax公司该公司成立于1997年，为全球主要数控钢筋加工装备生产商之一，主要生产数控线材钢筋加工装备、棒材钢筋加工装备、钢筋网弯曲和切割生产线，以及钢筋网成型机、钢筋笼成型机。（2）国内行业内主要企业①廊坊凯博建设机械科技有限公司廊坊凯博建设机械科技有限公司成立于2003年，是中国建筑科学研究院建筑机械化研究分院兴办的科、工、贸一体化的国有科技型高技术企业。产品系列较多，涉及建筑施工的多个领域，如：钢筋加工机械（钢筋剥肋滚压直螺纹连接技术及设备、钢筋网片焊接设备、钢筋笼焊接设备、钢筋数控弯箍机、钢筋调直切断机、钢筋弯曲机）、起重升降机械及配件、高空作业机械、砂浆机械、钢厂烟道检修专用设备、电梯控制柜等，以及特殊部位钢筋机械连接解决方案、商品化数控钢筋加工及配送解决方案、桥梁检测车等非标产品及技术的推广业务。②康振智能装备（深圳）股份有限公司康振智能装备（深圳）股份有限公司成立于2009年，是一家集设计研发、生产销售和服务于一体的专业化、高科技公司，主要面向土建工程领域，提供优质的智能施工装备和配套服务。产品系列主要包括：数控钢筋弯曲中心、数控钢筋弯箍机、数控钢筋锯切线、数控钢筋剪切弯曲一体机、数控钢筋滚焊机、数控钢筋锯切线等。4、风险分析（一）经济周期性波动和下游行业受宏观调控影响的风险数控钢筋加工装备制造业属于工程机械装备制造行业，行业的需求状况与下游大型基础设施建设、装配式建筑、钢筋加工配送等领域密切相关。其中，在大型基础设施建设领域，固定资产投资增速和政府用于基础设施的资金投入直接影响公司产品的销售情况。根据《国家新型城镇化规划》，在未来若干年内国家将继续着力推进城镇化进程，根据《中长期铁路网规划》、《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》等，国家将保持高速公路、高速铁路等的建设力度，这将对下游行业的固定资产投资起到促进作用，从而为公司的发展提供有利条件。但如果未来宏观经济形势不能保持平稳较快增长的态势，政府大量削减基础设施投资规模，放缓投资进度，甚至再次出现金融危机，公司将面临因经济周期而引发的业绩波动风险。（二）市场竞争加剧风险随着劳动力成本日益上升，国家对基础设施以及其他建筑质量的要求日益严格，传统落后的工人手工加工为主的钢筋加工模式正被逐步淘汰，采用自动化、专业化、标准化的加工工艺取代手工及半自动的加工工艺是大势所趋，这一发展趋势为数控钢筋加工装备的推广和使用带来了巨大的发展机遇和广阔的市场空间。尽管数控钢筋加工装备市场前景广阔，公司也通过不断的技术积累与资金投入逐步扩大业务规模，进一步提升公司品牌影响力和美誉度，但随着数控钢筋加工装备需求的不断扩大，该行业必将吸引更多国内外竞争者的加入，这势必将对国内企业造成影响，使得行业竞争不断加剧，给公司带来更多的竞争压力。（三）产业政策风险公司所处的数控钢筋加工装备制造业属于工程机械装备制造行业的子行业，其产品有自动化、智能化等特点，是国家重点支持发展的产业，近年来国家陆续推出了《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》、《中国制造2025》、《装备制造业标准化和质量提升规划》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《智能制造发展规划（2016-2020年）》等一系列政策与规划，鼓励引导自动化、智能化装备制造企业加大研发投入，提高研发能力和技术创新水平，掌握核心技术和关键技术，开发具有自主知识产权的产品，提升国际竞争力。公司适时把握相关政策，努力扩大自身规模，提升产品技术优势，实现了快速发展。但如果未来国家产业政策调整，将对公司的生产经营造成影响。本节选资料出自尚普华泰发布的《2020年工程机械项目投资分析报告》，如需更多资料请联系尚普华泰ht tps:/ /w ww.su n pul.cn/

1 核心观点 短期来看，销量、开工率交叉证明行高景气度我们对工程机械行业短期整体判断是：随着下游投资数据边际向上，工程机械行 业基本面稳中向好，行业的销量和开工数据持续超预期，行业景气度仍处于高位。从 投资端来看，投资数据整体回暖，二季度以来（4-9 月），固定资产投资完成额累计同 比增速分别为-10.3%、-6.3%、-3.1%、-1.6%、-0.3%、0.8%，疫情缓解下，增速跌幅逐月 收窄，基建及房地产开发投资累计同比均已回正，9 月份分别为 2.4%、5.6%；项目开 工方面，9 月房屋新开工面积累计同比增速跌幅逐月收窄至-3.4%，小松挖机开工小时 数 4 月份以来同比增速分别是+4%、+3%、+2%、-3%、+1%、-1%，疫情缓解下回升 至往年正常水平，虽短暂受 7、8 月雨水天气影响，但 9 月、10 月重点工程、房地产项 目陆续进入开工旺季，预计对未来设备需求形成有力支撑。 中期来看，排放标准趋严，加速设备更新节奏，托底行业需求，平稳未来销量本轮周期中存量市场更新需求是需求结构重要组成部分，我们认为排放标准趋严 是设备更新加快的催化剂：①非道路移动机械污染物排放比例中，国二阶段的挖机占 比最高，因此是环保切换中重点淘汰的设备，截止至 2020 上半年，挖机保有量中国二 设备占比达 46%，国一、国二合计占比 58.5%，体量巨大，为未来更新需求提供持续性 支撑；②一线城市及部分省会城市率先开始禁用国二及以下的设备，全国各级地市陆 续出台旧排放标准禁用公告，为迎接国四标准做好准备，新环保标准下对设备要求提 高，行业准入门槛也会大大提升，会间接提高工程机械行业的集中度；③对比发达国 家，我国环保标准滞后了约 7-8 年。最新的国四排放标准则和美国阶段四过渡期（2008- 2014）、欧洲 3B 阶段（2011-2013）排放标准基本类似。因此我们认为我国环保标准升 级将是长期且持续的，排放标准逐渐加严是大势所趋，对未来工程机械设备更进一步 的更新换代起到持续助推作用。 长期来看：1) 对比日本 60-90 年代，我国城镇化建设仍将是工程机械行业增长的核心驱动力日本工程机械行业历经了“本土化成长(1955-1990)-海外拓展转向(1991-2002)-全球 化(2003 年至今)”三个发展阶段，城镇化建设是本土化成长阶段的核心驱动力，该阶段 中 5 轮景气周期均伴随着房地产、基建政策支持下投资提升，日本城镇化率由 1960 年 的 63%提升至 1990 年的 77%，期间日本工程机械行业产值由 4.62 亿增至 197.16 亿日 元。通过城市化率类比， 2019 年我国城镇化率 60%，相当于日本 1957 年左右水平， 根据中国社科院的估计，2030 年我国城镇化率将达到 70%，2050 年将达到 80%，未来 建设投资潜力仍然巨大，是我国工程机械行业发展的长期驱动力。2) 人口红利的消失，在未来十年会愈发明显在上半年受到疫情影响背景下，企业招工难，人工成本上升，机器替人趋势更加 明显，小挖、工业机器人、叉车等都实现了高速增长，我们认为疫情只是催化剂，仔 细复盘 1949 年以来的人口机构，出生人口在 1960-1970 年达到高峰，1960-1969 年年均 新出生人口：2478 万人； 而 60 后的人，即将在 2020-2030 年逐步退出劳动力市场。备有更新换代的周期，如果把劳动力人口作为有价值的设备来看，旧的劳动力退出， 需要新的劳动力，而新的劳动力将是 00 后，而 2000-2010 年年均新出生人口：1629 万人，有年均 1000 万人的缺口，而随着劳动力成本提高，劳动力人口变少，机器替人只会越来越明显，对比海外发达国家，越成熟的市场，小挖微挖销量越高，因此，单 纯从销量来看，挖机行业销量在微挖、小挖支撑下，仍将保持高位。2 短期：销量、开工率双击，行业景气度持续2.1 后疫情时代，工程机械多品类销量增速表现亮眼挖机：9 月挖机销量同比增长 64.78%，高增长趋势延续。从月度销量角度看，2020 年 7-9 月挖机销量分别为 19110、20939、26034 台，增速分别为 54.79%、51.26%、64.78%， 销量增速连续超预期；从季度销量增速来看，2019-2020 年 Q3 挖机季度销量增速分别 为 24.5%、3.9%、16.3%、19.8%、-8.2%、63.1%、57.4%，2020 年二、三季度表现亮眼。 7、8 月份作为传统淡季延续高增长趋势，进一步佐证了行业的高景气度，疫情后的积 压需求释放是催化剂，国内投资与重大项目陆续上马、开工是主要推动力，由此带来 的新增需求形成了有效的短期支撑，9 月份挖机销量再超预期。2020 前三季度挖机销量已超 2019 全年。2020 年 1-9 月累计销量 2365084 台，同比 +31.98%，整体超市场预期，已超 2019 全年销量。以来由于高基数带来的的下降趋势， 从年初至今持续提升，大超年初预期（0-10%）。预计四季度销量将延续高增长趋势， 2020 全年销量超过 30 万台，增速超过 27%。由于三、四季度购机需求一般锚定下一年 工程量，我们认为 2021 年工程机械行业将延续高景气度。分市场来看，行业增长主要由国内市场带动，出口市场明显改善。2020 年 9 月，挖 机内销、出口量分别为 22598、3436 台，同比增速分别为 71.43%、31.30%，内销占比为 89.98%，是行业增长主要推动力。单看出口市场表现，2020 年 1-9 月，出口销量增速分 别为 35.32%、62.51%、17.71%、0.88%、3.25%、7.64%、32.51%、25.74%、31.30%，二季 度受海外疫情影响较大，7 月以来出口市场改善明显。汽车起重机：下游需求旺盛，汽车起重机增速有望持续超预期。2020 年 1-9 月， 汽车起重机销量同比增速分别为 1.6%、-47%、-5.7%、29.1%、38.6%、79%、69%、47.8%， 2020 年 Q3 汽车起重机行业增速达到 69%，一方面，是因为 2019 年汽车起重机行业季 度增速呈 V 型，Q3 是 V 型底部（行业负增长），基数低，另一方面，汽车起重机下游 应用领域广泛，新建厂房，高架桥，市政，风电等各个方面都可以用到，新增需求旺 盛，特别是风电领域，2020 年初以来的“抢装潮”一直持续，2021 年有望从路基抢桩 蔓延至海基，持续刺激大吨位汽车起重机需求。此外，鉴于汽车起重机市场“一超两 强”格局，龙头厂商增速将超越市场水平。叉车：2020 年销量有望再创新高。从 2020 年 1-9 月份行业销量数据来看，1、2 月 份，受疫情影响，行业销量同比去年下滑明显，2 月底陆续复工复产后，3 月份月度销 量由负转正，4-9 月份增速不断提升，分别为 22.7%、33.0%、56.7%、40.4%、55.1%、 65.7%。2020 年 1-9 月累计销量已达 561028 台，同比增长 24.13%，及 2019 年全年销量 首次突破 60 万台后，2020 年销量有望再创新高。2.2 开工率恢复正常，维持高水平项目开工方面，开工率反应下游真实需求，行业当前景气度不减。从房屋开工面 积看，2020 年 2-8 月，房屋新开工面积累计同比增速分别为-44.9%、-27.2%、-18.4%、 -12.8%、-7.6%、-4.5%、-3.6%、-3.4%，增速跌幅逐月收窄；从小松挖机开工小时数来 看，2020 年 1-9 月份月均工作小时分别是 59、31、113、144、147、126、126、130、124 小时，同比增速分别是-43%、-32%、-17%，+4%、+3%、+2%、-3%、+1%、-1%， 4- 6 月，疫情缓解下开工率回升至往年正常水平；7-8 月，由于高温、夏忙、雨水等因素， 是行业淡季，开工率基本持平。8 月份以来，南方建筑项目工程进度持续提升，北方部 分地区受高温雨水天气影响，施工进度较缓。随着雨水天气减少，重点工程、房地产 项目处于积极赶工阶段，9-10 月份进入开工旺季，对设备需求形成有力支撑。2.3 投资数据整体回暖，拉动行业销量和开工率持续超预期我们对工程机械行业短期整体判断是：行业的销量和开工数据持续超预期，得益 于下游投资数据边际向上，工程机械行业基本面稳中向好，行业景气度仍处于高位。从投资端来看，投资数据整体回暖，基建及房地产开发投资累计同比均已回正， 带动中挖销量增速上扬。2020 年 2-9 月，固定资产投资完成额累计同比增速分别为-24.5%、-16.1%、-10.3%、-6.3%、-3.1%、-1.6%、-0.3%、0.8%，疫情缓解下，增速跌幅 逐月收窄。受益于此，2020 年 9 月，国内市场（不算出口）小中大挖销量分别为 13164、 6311、3123 台，同比增速分别为 63.0%、106.4%、52.5%，中挖表现最为亮眼，主要是 因为与中、小挖相关度较高的基建及房地产投资持续回暖，2020 年 9 月，房地产开发 及基建投资累计增速分别为 5.6%、2.4%，分别于 6 月、7 月份首次回正，9 月份进一步 提升；而与大挖相关较高的采矿业投资相对疲软。专项债发行提速，邂逅“金九银十”需求小高峰。2020 年 8-9 月，地方政府专项 债分别发行 7199、5083 亿元，是继 5 月份（专项债发行 1.03 万亿）后又一发行小高 峰；截止至 9 月底，专项债券累计发行达到 33652 亿元，已完成全年计划（37500 亿 元）的 89.7%，余额超过 3847 亿元。财政部表示，将确保新增专项债于 10 月底前发 行完毕。8-10 月专项债发行提速，又恰逢工程机械传统需求小高峰期，其作为先行指 标，带动固定资产投资，推进项目开工，设备需求高峰有望延续至年底。3 中期：排放标准趋严下，行业需求有保障，未来销量仍将保持平稳复盘两轮周期，我们认为本轮周期以存量市场为主：①上一波周期，增量市场为 主。我国整个工程机械市场在 1992-2005 年之间，处于高度依赖进口阶段，贸易逆差， 2005 年以后，本土品牌逐渐崛起，进入贸易顺差阶段，以挖掘机为代表的工程机械行 业进入了“高速增长期-低谷期-复苏期”，目前处于复苏期。复盘 1992 年 2019 的挖机 行业销量，1993-2005 年，挖机行业一直处于缓慢增长状态，这 13 年合计销量 16.5 万 台，且以国外品牌为主。2006-2011 年，挖机行业开启高速增长模式，仅 2011 年挖机销 量超 19 万台，而这个阶段由于挖机保有量较少，还未大规模进入存量更新模式。②本 轮周期，存量市场为主。挖机正常使用寿命 8~10 年左右，则 2008-2012 年的挖机到了 2016-2021 年，刚好进入更新换代时期。存量市场的核心驱动因素是更新需求，主要受使用寿命和排放标准切换影响，排 放标准指的是对非道路机械排气污染物(一氧化碳 CO、碳氢化物 HC、氮氧化物 Nox、 微粒排放 PM）限值做出限定，我们认为排放标准是设备更新的重要催化剂，下文详细 讨论。3.1 存量设备中占比最高的“国二”将被率先更新，保障需求从 2019 年污染物排放量占比角度来看，国二阶段的挖机将是非道路移动机械环 保切换中重点淘汰的设备，主要由于以下两点：① 非道路机械污染物排放源中工程机械占比较高，而工程机械中挖掘机、装载机排放量高。从非道路机械移动源排放占比来看，工程机械排放 HC/NOx/PM 占比分别为 30.1%/33.3%/34.6%，均居第二位；从工程机械细分来看，挖掘机 和装载机排放量靠前，HC/Nox/PM 这三类污染物二者合计排放占比均超 70%。 未来排放标准趋严，挖机和装载机是重要控制领域。② 国二阶段工程机械设备污染物排放占比最高。从 HC/Nox/PM 不同阶段排放 占比来看，国二设备排放占比分别为 46%/44%/39%，均排名第一。挖机一般隔一代淘汰。国四标准出来后，国二设备将逐步淘汰。预计国四排放标 准有望在 2020 年年底至 2021 年年中期间推出，一旦正式实行国四后，主机厂新生产 的新机必须是国四标准发动机，可能出现旧机的集中换新高峰，一定程度上会刺激库 存机的集中销售。国二阶段保有量占比最大，本轮更新需求持续性强。根据每年的国内市场实际需 求量（总销量-出口+进口），将不同排放阶段的数据累加，可算出不同阶段保有量及占 比。从结果来看，国二设备目前保有量 85 万台左右，占比 42%，排第一。国一设备管是从机龄寿命还是环保标准上都已经进入更新换代阶段了，而目前约占存量近一半 的国二设备则刚好站在了环保驱动下更新换代的门槛上，两者目前保有量占比合计约 54%，将为未来更新需求提供持续性支撑。3.2 环保趋严加速工程机械更新换代，并提高行业准入门槛环保执法从严，加速淘汰高排放的工程机械，增加新机需求。尽管国四标准还未正 式实施，但是一线城市及部分省会城市率先开始禁用国二及以下的设备，全国各级地市 陆续出台旧排放标准禁用公告，为迎接国四标准做好准备。星星之火可以燎原，我们预 计这种趋势会顺势蔓延至全国各地，并不断扩大适用区域范围，设备更新需求将随着国四标准在全国范围内的深化而逐步释放。环保政策严格执行，会间接提高行业准入门槛。一旦环保政策被严格执行，大批量 工程机械设备都会面临更新换代的问题。部分中小企业的技术难以生产出符合国四标准 的设备，严苛的政策可能会使这部分企业难以为继。从而行业准入门槛也会大大提升， 会间接提高工程机械行业的集中度，而对于这点市场认知不够充分。3.3 对标发达国家，我国环保标准升级将是长期且持续的过程对比发达国家，我国环保标准仍然滞后，未来将继续加严。在目前各国现行环保 排放标准中，美国、欧洲、日本均比我们现行国三标准更加严格，除了 CO 排放限值 上相差无几，在 HC、NOx 和 PM 的限值上均严于国三，例如我国对 PM 排放限值范围是 0.2~0.6g/kwh，美国是 0.02~0.4g/kwh，欧洲最为严格，PM 限值为 0.025g/kwh。我 国最新的国四排放标准则和美国阶段四过渡期（2008-2014）、欧洲 3B 阶段（2011-2013） 排放标准基本类似，相比之下我国环保标准滞后了约 7-8 年。因此我们认为我国环保 标准升级将是长期且持续的，排放标准逐渐加严是大势所趋，对未来工程机械设备更 进一步的更新换代起到持续助推作用。4 长期：对标日本 60-90 年代，城镇化建设是工程机械行业需求的长期驱动力4.1 从长期趋势来看，日本工程机械行业持续增长日本工程机械行业发展较早，不断成长为设备制造强国。日本工程机械行业发展 始于 1930 年，早期水平较差；1945 年二战结束后,美国为在日本建设军事基地而运入 一批结构性能比较先进的工程机械，日本出于战后国土重建的巨大需求，着手进行仿 制工作；1955 年开始独立制造；1958 年以后进入高速发展阶段。2019 年日本工程机械行业总产值达 1.72 万亿日元（约合 1114.5 亿人民币），总出货金额达 2.63 万亿日元（约 合 1706.1 亿人民币），居世界前列（次于美国），并拥有小松、日立建机等龙头企业。 因为中国与日本工程机械行业在发展模式和驱动因素等方面具有相似性，我们认为， 对标日本可以在一定程度上帮助理解中国工程机械行业发展走向。日本工程机械行业历经了“本土化成长-海外拓展转向-全球化”三个发展阶段。自 战后重建起步以来，日本工程机械行业主要经历了由国内工业化和城市化建设投资驱 动，逐步完成进口替代的成长周期和由海外拓展驱动，面向全球市场平稳发展的成熟 周期两个完整发展周期，形成了“成长-拓展-全球化”三个主要阶段。本土化成长阶段(1955-1990 年)：城镇化建设驱动下，工程机械行业快速成长，对 本国投资依赖较高。从城镇化率角度看：① 50-70 年代是日本经济高速增长期，城镇化率从 30%持续提升至 76%左右。伴 随城镇化的快速提升，日本房地产、铁路和公路等建设投资均快速提高,工程 机械需求在建设投资的拉动下大幅增长，工程机械产值由 462 亿日元（1960 年）增长到 6463 亿日元（1975 年），CAGR 达 19.2%。同时,在技术层面，日 本工程机械也在这一时期完成进口替代的过程，基本实现了全部品类工程机 械的自主开发和生产能力，技术能力基本达到世界一流水平。② 70-90 年代,日本城镇化率进入饱和阶段，工程机械行业增速随着建设投资放 缓而减慢。该阶段城市化进程缓慢，年均增速仅为 0.4%左右；建筑投资增速 中枢由 20%（1960-1975）降至 6%（1975-1990）左右，相应的，工程机械产值 增速不断放缓，1975-1990 年 CAGR 约为 7.7%。1972-1977 年和 1978-1988 年两 个区间，工程机械产值增长基本停滞，此时日本国内的工程需求缺乏动力， 主要依靠政策刺激工程机械产值提升，例如 1986 年《前川报告》刺激新一轮 房地产和城市基础建设热潮，带动工程机械产值达到 19716 亿日元阶段性顶 峰（1990 年）。也正是这一低迷时期，日本工程机械行业开始着手拓展海外业 务。③ 2000 年之后城镇化率加速提升，是由于日本的老龄化和少子化导致人口减少， 与社会经济发展无关，属于被动加速。海外拓展转向阶段(1991-2002)：日本国内投资所带来的需求空间减少，拉动作用 减弱，工程机械行业寻求海外增量市场，意图摆脱对本国市场的依赖。1990 年日本“泡 沫经济”崩盘后，宏观经济形势持续低迷，工程机械行业发展所依赖的基建投资大幅 下滑，行业发展的驱动因素转变为海外出口与本土存量更新。2000 年开始，工程机械 行业产值增速与宏观投资增速间出现了反向变动，行业的整体产值与相应本国宏观投 资之间的相关性显著下降，基建投资变化对工程机械行业的影响明显减小。随着工程机械发展成熟，日本工程机械产值与宏观投资的相关性明显降低。进一 步对比 1960 年至今每十年间的工程机械产值与建筑投资的相关性的连续变化，以拟合 斜率反映投资对产值的拉动作用，R反映行业产值与投资的拟合程度。从结果可以看 出①投资对产值的拉动作用明显减弱；②工程机械行业产值与投资的相关性显著降低。从 60 年代至今，对每十年日本工程机械行业产值与国内建筑投资的相关性拟合 结果显示，投资对产值的拉动影响（斜率）显著减弱，甚至已经出现反向作用（2000年以后），可以认为日本国内投资对工程机械投资的直接拉动作用已经很小。而观察投 资数据与产值的离散程度变化趋势（R）可以看到，二者的相关性已经由高度相关 （R=0.95）下降到基本无相关关系（R=0.03）的水平，表明 2000 年以后的日本工程 机械行业发展已经不依赖本国建筑投资，宏观经济和投资水平的下滑不会直接导致工 程机械行业的发展停滞。全球化阶段(2003 年至今)：对日本宏观经济环境和基建投资的依赖很小，工程机 械出口占比不断提升，海外生产和销售支撑行业独立、平稳发展。从日本工程机械出 货金额来看，出口占比自 1991 年（21%）以来持续提升，到 2003 年首次超过 50%，式开启全球化阶段，北欧工程机械市场由于利率下降带来的住宅开工热潮等刺激了市 场需求，呈现良好态势；此前低迷的亚洲市场也逐步，由于经济迅速发展的中国 市场加速扩大，亚洲地区工程机械需求整体水平因此得到了大幅度提高。2003-2008 年 间，随着出口金额占比从 51%提升至 70%，总出货规模 1.35 万亿增至 2.59 万亿日元； 次贷危机后，日本工程机械出口占比基本维持在 60%，2018 年总出货规模创历史新高， 达到 2.76 万亿日元，2019 年略有下滑，为 2.63 万亿。从长期角度来看，日本工程机械发展的重要驱动因素主要有城镇化建设和海外拓 展，具有持续增长的长期趋势。1990 年是日本工程机械行业成长期的顶点，在本国城 镇化建设饱和后，依然能通过海外市场拓展，再次获得增长动力，形成多市场需求交 替互补的成熟格局。虽然自 1991 年以来，日本工程机械出货金额经历了几次较大下滑， 但主要由于国际金融危机引起，包括 1997 年亚洲金融危机、2001 年互联网泡沫破裂、 2009 年次贷危机，在国际金融秩序回归正常后，工程机械出货规模逐步恢复，总体保 持波动增长状态。4.2 现阶段，中国城镇化建设仍将为工程机械未来需求提供巨 大空间我国工程机械内需水平由城镇化建设驱动，未来具有充足增长潜力。类比日本工 程机械行业发展历程，在其本土化成长阶段（1950-1990）共经历 5 轮景气周期，1955- 1960 年（战后重建）、1964-1968 年（5 年住宅计划）、1970-1973 年（列岛计划）、1977- 1979 年（社会 7 年计划）、1986-1990 年（《前传报告》）均由基建和房地产投资拉动， 城镇化率从 1950 年的 53%提升到 1990 年 77%，其中 1950-1975 年间是城镇化水平快速 提升阶段，1975 年为 75%。我国虽然从 1978 年后，城镇化水平提升速度加快，但目前 水平仍然低于发达国家，2019 年我国城镇化率 60%，相当于日本 1957 年左右水平。 “十三五规划”确定的 2020 年城镇化率目标为 60%，目前已经完成，根据中国社科院 的估计，2030 年我国城镇化率将达到 70%，2050 年将达到 80%，未来建设投资潜力仍 然巨大，是我国工程机械行业发展的长期驱动力。从挖机保有量角度对比，我国挖机渗透率仍然较低。日本自 1990 年工程机械本土 化成长阶段结束以来，国内挖机保有量维持 70 万台左右的稳定状态，人均保有量在 53 台/万人左右。相比之下，中国挖机保有量持续提升，2002-2017 年由 11.7 万台提升至 155.7 万台，人均保有量由 0.91 增至 11.20 台/万人，虽然 2017 年保有量规模达到日本 的 2.3 倍，但人均水平仍远低于日本，主要因为我国整体市场规模庞大。从开工小时数来看，我国挖机月均工作时长由 2007 年 195 小时降至 2019 年 122 小 时，减少了 37%，主要由于挖机数量提升导致，但同期挖机保有量增幅达 237%，说明我 国建设规模、项目数量在不断增长。对比日本，其挖机月均工作时间约为 55 小时，我国 目前挖机工作时长为日本的 2.2 倍左右。总体来说，我国城镇化建设规模仍在不断增长， 项目多，但挖机渗透率低，月均工作时间久，未来保有量仍有进一步提升空间，此外庞 大的保有量规模相应的更新需求也大，因此新增需求和更新需求交织，共同支撑我国工 程机械行业长期增长趋势。5 伴随我国工程机械行业本土化发展，国产龙头 “强者恒强”我国工程机械本土化发展过程中，龙头企业打破外资垄断，市占率持续提升，未来 将“强者恒强”趋势将越来越明显，以挖机为例：从竞争格局看，行业集中度提升，强者恒强效应突出。竞争格局优化，行业集中度 从 2012 年开始触底回升，2012-2019 年，行业 CR3 由 29.4%增长至 52.3%，提升 22.9pct； CR8 由 60.4%增长至 80.4%，提升 20.0pct，2020 年 1-9 月，行业集中度提升趋势不改， CR3、CR8 分别为 52.7%、81.2%。行业集中度逐步提高，并向头部企业集聚的现象明显， 强者恒强效应突出。从国产替代看，国产强势崛起，外资品牌一路下行。从不同地区品牌的市占率上看， 国产品牌市占率一骑绝尘， 2020 年 1-9 月累计市占率已达 69.03%，同比提升 6.85pct，而 日系和韩系市占率则下滑明显，分别从 2006 年 32.7%和 32.2%，下滑至 2020 年 1-9 月的 8.02%和 8.82%。国内挖机龙头市占率稳步提升。从年度累计市占率上看，龙头企业市占率趋势 明显，2006 年-2020 年（1-9 月累计），三一市占率从 1.9%提高至 26.28%，提升 24.39pct， 其产品和服务竞争力不断增强，坚定推进数字化转型升级，灯塔工厂树立行业智能制造 标杆，公司在经营全流程（采购、研发、生产、销售、设备数据收集、反馈服务）逐步 实现数字化，降本增效成果显著；徐工挖机业务后来居上，2018 年开始市占率已跃居行 业第二；中联重科 2020 年通过定增加码挖机业务，2020 年 1-9 月累计市占率已达 2.16%， 凭借渠道和技术底蕴，发展势头迅猛。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华安证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

获取报告请登录【未来智库】。一、疫情冲击弱化，业绩复苏快，估值仍合理（一）机械行业疫情后期订单复苏快，整体表现强于大盘机械行业上半年表现整体优于大盘，截至 2020 年 9 月 17 日，机械指数涨幅为 21.81%， 上证指数涨幅 6.0%，沪深 300 涨幅 11.57%。机械行业子板块分化明显，其中工程机械、通用 及专用设备表现较好，而运输设备和金属制品涨幅大幅落后于机械指数。新冠疫情后，受益于逆周期调节、专项债的加速发放等措施，各类工程项目复工复产水平 快速恢复，对工程机械需求形成了一定支撑，因此子板块表现强势。工程机械在稳基建的预期 之下，工程机械出货量保持高景气度，尽管近期预期有所弱化，但在挖机销量高增长的驱动下 预计将续保持强势，预计未来仍将保持在较好的增长态势。而通用和专用设备板块中，具有成长属性的机器人和光伏设备分项分别贡献了超额收益。从二季度各子板块的订单恢复情况看，工程机械不仅营业收入环比强势复苏，同比数据也大幅 上涨。另外，由于具备成长属性的锂电设备、光伏设备、半导体设备等均迎来行业的重要节点， 行业景气度向上，带动专用机械和通用设备板块估值在 5 月出现回升，二季度保持上升趋势。（二）工程机械和高端设备带动行业上行，整体估值仍处于合理区间工程机械与高端设备（锂电设备、光伏设备、半导体设备）盈利能力高于机械行业平均水 平。从历史数据上看，机械行业销售净利率季节性较强，一般而言，销售净利率下半年高于上 半年。工程机械：重新进入行业景气度上行通道，2009-2013 是工程机械上一个销售高峰期， 板块净资产收益率处于高位，高出行业平均一倍有余，今年工程机械由于更新及新机需求较大， 子板块重回高资产收益率区间。高端设备：从近三个季度数据看，锂电设备、光伏设备 ROE 明显高于机械行业平均，而半导体设备 ROE 略低机械行业平均。受新冠疫情及季节性波动影 响，2020 年 Q1 机械行业 ROE 环比下降明显，Q2 开始复苏。随着疫情对行业的影响逐渐消解， 以及下半年 ROE 季节性提升，预计四季度工程机械与高端设备 ROE 表现向好。机械行业整体销售净利率上行主要是由是工程机械与高端设备行业的高盈利能力所拉动 的。工程机械行业销售净利率低于机械行业平均水平的时期，基本与 ROE 低于机械行业平均 水平的时期重合。高端制造设备方面，锂电设备、光伏设备、半导体设备的销售净利率在近三 个季度均较明显地高于机械行业平均值。高端设备资产负债率低于行业平均，影响 ROE 表现。工程机械：除在 2016-2017 年机械 行业平均资产负债率水平大幅上升，其他期间内，工程机械行业资产负债率均高于行业平均水 平。高端设备资产负债率普遍低于机械行业平均水平。近三个季度，机械行业平均资产负债率 在 55%左右，光伏设备、锂电设备资产负债率在 50%-55%之间，而半导体设备资产负债率尤 低，基本低于 45%，这也正是半导体设备销售净利率高于行业平均、而 ROE 低于平均的原因 之一。从估值水平来看，机械行业市盈率总体已经处于 2010 年以来 59.07%分位，整体处于较为 合理的估值区间内，而工程机械、高端设备子板块表现较为分化。其中，工程机械板块估值水 平处于 2010 年以来 63.07%分位，2019 年以来 72.24%分位，处于历史中等偏上水平，但我们认为仍处于合理区间。锂电设备、光伏设备估值已基本达到近期的历史高位，分别处于 2019 年以来 87.75%、98.97%分位；半导体设备市盈率目前为 2019 年以来 19.38%分位，处于历史 低位，未来有一定的上升空间。二、机械行业总体运行触底反弹，子板块景气度分化（一）机械行业是制造业的基础性行业在国民经济体系中，机械设备行业位居产业链中游，产品种类繁多，应用广泛，在制造业 各环节中具有不可代替的地位。机械设备行业上游为钢铁、有色等原材料行业，下游为汽车、 新能源、房地产、能源、环保、纺织、农业生产、交通运输等行业提供机械设备，细分子行业 众多，针对的下游应用不尽相同，因此细分子行业分化程度较大。机械设备行业包括专用设备制造业、通用设备制造业、运输设备制造业、仪器仪表制造业 等。其中，专用设备包括工程机械、重型机械、冶金矿采化工设备、楼宇设备、环保设备、印 刷包装机械、纺织服装设备和农用机械等；通用设备包括机械基础件、机床工具、制冷空调设 备、磨具磨料和内燃机等，运输设备包括轨交设备、海工船舶设备等。我国机械工业规模已居全球第一，但存在大而不强、自主创新能力薄弱、核心技术与关键 零部件对外依存度高、服务型制造发展滞后等问题。但机械行业子行业众多，不同子行业之间 差别较大，机床、造船、工程机械、油服装备、电梯等发展属于成熟期，其增长与宏观经济增 长高度相关，表现出较强的周期属性；而机器人、锂电设备、半导体设备等发展处于成长期， 国产替代、及下游需求对中游机械设备的驱动作用明显。（二）制造业基本面继续改善，高端制造已率先复苏1. 受益于地产与基建投资的双重影响，固定资产投资降幅继续收窄机械类公司的产品多为资本品，主要为下游扩产所用，所以与下游行业景气度和需求直接 相关。经济增长下行压力较大的背景下，下游资本开支减少。整体上看，2015 年以来固定资 产投资同比增速呈现下滑的态势。2020 年 1-8 月，固定资产投资增速同比仅下滑 0.3%，降幅 环比收窄 1.3%，依然是受益于地产与基建投资的双重影响，但前期由于疫情造成的大幅下滑 已实现反转，四季度有望回升至上年同期水平。2. 基建投资增速回升明显，看好四季度继续发力2020 年 1-8 月，基建投资增2.02%，较前值继续提升 0.83%。2020 年 5 月，政府工作 报告中首次提出了“两新一重”建设，即加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交 通、水利等重大工程建设。为确保项目资金，报告提出今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万 亿元，比去年增加 1.6 万亿元。据财政部披露，1-8 月财政部已经发行累计专项债 2.90 万亿元， 已完成全年计划的 77%，创同期历史新高，而余下的专项债预计在 10 月底将全部发行完毕。尽管随着疫情的逐步缓解，经济逐步复苏，市场对于基建投资逆周期的预期有所弱化，但 从前瞻性指标来看，8 月重卡、挖机销量分别达 12.8 万辆、2.1 万台，同比分别增长 75%、51.3%， 仍然保持强劲增势，其中挖机销量连续五个月同比增速超 50%。在下半年重大项目加速建设 的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。3. 竣工周期与销售向好拉动地产投资转正，调控预期加强较为宽松的外部环境推动地产投资加速复苏。由于外部环境较为宽松，各房企开工节奏不 断加快，开发投资逐步复苏。2020 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比提高 4.6%，较前期增 加 1.20%，进一步实现深 V 型复苏。2020 年 1-8 月商品房销售面积达 98486 万平方米，同比下降 3.3%，降幅环比收窄 2.5 个百分点；其中住房销售面积 87200 万平方米，同比下降 2.5%，增速环比收窄 2.5 个百分点， 商品房和住房销售面积均有大幅回升，同比降幅快速收窄。销售端主要同样受到按揭贷款发放、 购房刚性需求释放因素影响，反映了国内房地产市场的韧性。我们认为，竣工周期与销售向好 能进一步驱动地产投资复苏。但与此同时，在“房住不炒”的基本政策指引下，以深圳、杭州为 代表的区域已启动更严格的限购政策，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。4. PMI 连续六个月处于荣枯线以上，预计制造业复苏将提速从前瞻性的指标 PMI 来看，2020 年 8 月的 PMI 为 51.00，较上期小幅回落 0.1，已经连续 6 个月高于荣枯线。（三）政策推动制造业高质量发展（略）（四）专业设备的复苏相对更为强势1. 工业与制造业受疫情的影响逐渐恢复2020 年 1-8 月，工业增加值同比上升 0.4%，为今年以来首次转正，较前值降幅收窄 0.8%； 制造业同比增加 0.9%，较前值增加 0.8%。其中，通用设备累计同比下降 1.2%，降幅收窄 1.5%， 为今年以来首次转正；专用设备增速保持相对强势复苏，同比增长 4.6%，增速扩大 0.5%。我 们依然维持原先的判断，工业增加值受疫情影响逐步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大 量高端制造的专用设备的复苏最为强劲。2. 专用设备盈利改善继续改善，行业业绩有望进一步提升2020 年 1-7 月，通用设备行业营业收入同比下降 3.1%，较上期降幅收窄 1.7%；利润同比 上升 3.2%，较上期提升 4.3%。专用设备营业收入增速扩大，实现同比增长 2.5%，利润增速继 续提升，实现同比增长 24.1%。由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状况的改善来看， 可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。光伏、锂电等新能源需求逐步复苏；手机、平板、可穿戴装备等需求保持较强韧性，7 月 电子信息制造业工业增加值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7 月汽车制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升 8.2%，我们预计来汽车、家电等制造业的投资也有望提速。因此，我们认为 2020 年下半专用设备领域将继续 保持较好的盈利趋势，未来业绩有望进一步提升。3. 海外出口对工程机械等装备影响相对较小我们认为，中国是制造业大国，工业产值位居全球前列，但核心技术和高端产品对外依存 度较高，与世界制造强国之间还存在较大差距，高端数控机床、工业机器人等产品仍需要大量 进口。具体到工程机械、轨交装备、工业机器人、数控机床等具备代表性的中国高端装备制造 业，我们发现出口额/量占销售总额/量的比例较小，出口到美国的数量更小，像工业机器人核 心零部件、高端数控机床，中国仍需要从国外大量进口，因此，海外出口的下降对中国高端制 造影响较小，并能一定程度上加速高端装备国产化进程。受疫情冲击，机械企业的生产经营普遍遭遇了较大冲击，导致今年以来机械行业出口指标 下降较为严重，随着国产生产生活逐渐恢复常态，疫情对出口的负面影响正在减弱。2020 年 1-2 月，全国机械工业出口交货值累计同比下降 20.45%，至 2020 年 7 月出口交货值累计同比 下降 6.35%，降幅显著收窄。其中，工程机械出口在疫情期间表现出一定的韧性，1-3 月出口 交货值累计同比增长 10.67%；工业机器人出口在疫情后复苏明显，1-7 月出口交货值累计同比 增长 9.48%。根据美国国际贸易委员会的统计，中国出口美国的产品中占比最大的为电子产品，2018 年占比为 39%；此外机械、电气设备及家电等合计出口额为 593 亿美元，占比为 11%；纺织品占比 9%，化学产品占比为 7%。因此我们认为，尽管全球疫情以及国际形势面临挑战，但 对作为核心的机械设备影响相对有限。（五）细分子行业景气度分化1）工程机械在基建和地产投资驱动下，确定性较高。基建：2020 年 1-8 月，基建投资增 速为 2.02%，较前值继续提升 0.83%。1-8 月财政部累计发行专项债 2.90 万亿元，已完成全年 计划的 77%，创同期历史新高而余下的专项债预计在 10 月底发行完毕。在下半年重大项目加 速建设的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。较为宽松的外部环境推动地产投资 加速复苏。地产：房企开工节奏不断加快，开发投资逐步复苏，2020 年 1-8 月房地产开发投 资完成额同比提高 4.6%，较前期增加 1.20%，实现深 V 型复苏，预计竣工周期与销售向好能 进一步驱动地产投资复苏，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。2）高端制造受益于投资景气度向上，成长性较高。高技术制造业投资增速恢复，景气度加速提升，专用设备 行业盈利已率先改善，看好锂电、光伏等设备等。2020 年 1-8 月，工业增加值受疫情影响逐 步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大量高端制造的专用设备的复苏最为强劲，营业收入 同比增长 2.5%，利润增速同比增长 24.1%。由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状 况的改善来看，可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。7 月 3C 制造业工业增加 值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7车制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升 8.2%，我们预计未来汽车、家电等制造业 的投资也有望提速。因此，我们认为四季度专用设备领域将继续保持较好的盈利趋势，未来业 绩有望进一步提升。我们预计工程机械、光伏设备、锂电设备、半导体设备、油气装备及服务将维持高景气度， 轨交、工业机器人景气度有望反弹，农机、电梯景气度下滑，具体如下表所示。三、基建托底工程机械稳步发展，高端智能制造或是未来制高点（一）工程机械：基建及地产双驱动，确定性较高2020 年新冠疫情的爆发对我国经济造成了严重但较为短期的影响，在疫情防控逐渐步入 常态化后，积极的财政政策、基础设施建设的持续推进等逆周期调节措施大概率仍是对冲经济 下行的重要手段。固定资产投资是拉动工程机械的主动力，对工程机械的需求起着决定性的作用。从历史数 据来看，挖掘机销量与固定资产投资，尤其是房地产开发投资完成额相关性较高。例如，在 2008 年三季度至 2009 年一季度，房地产开发投资明显下滑，同期挖机销量大幅下降，最高单 季下滑 29.74%；而在 2015 年四季度至 2017 年二季度房地产投资恢复的期间，挖机销量大幅 提升。在基建作为稳经济持续发力、地产受宽松环境逐步复苏的情况下，我们认为工程机械四 季度的需求确定性仍然较高。经过行业低迷期的洗牌，工程机械行业市场集中程度已较高，国产品牌市占率有所提升， 整体盈利水平改善较为明显。从主要企业的挖掘机销量占比来看，三一、徐工、柳工和山东临 工等中国企业销量占比自 2014 年起稳步提升。在选择的 8 家挖掘机龙头企业中，中国企业的 销量从占比已达到六成以上，三一和徐工占据近 40%的挖掘机市场。三一挖机：据公司半年 报，上半年三一挖掘机共销售 4.3 万台，市占率达 25.5%，稳居国内第一，营收为 186.49 亿元， 同比增长 17.22%。徐工挖机：上半年铲运机械营收同比增加 30.91%，挖掘机市场占有率同比 增长 0.9%稳居国内市场前两强，市占率超过 18%。国产工程机械龙头份额相对稳定、同比上 升，盈利能力增强，我们预计未来也将持续保持龙头地位。从整个挖掘机的终端数来看，不论是新机或者二手机销量都处于较高水平，疫情对工程机 械销量的负面影响已基本消除。从小松的开工小时数及铁甲网对各省份挖掘机平均工作小时数 的统计，也反映出全国各地复工复产率已达到较高水平，工程施工正稳步推进，预计四季度施 工热度不减。据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。1-月地方专项债累计发行 2.89 万亿元，完成全年额度的 77.07%，剩余 8600 亿元。由于一万亿 特别国债在 7 月份发行完毕，加之财政部要求确保新增专项债券 10 月底前发行完毕，8方债发行规模大幅回升，总发行规模创下历史第二高位，仅次于今年 5 月份的 1.3 万亿元。据基建通统计，2020 年 8 月份超 11000 亿元的重大铁路、公路、地铁以及机场等项目发 布了最新动态，其中包括可行性研究报告、初步设计、工程核准等的批复以及评审会召开等， 涉及到的项目约 77 项。随着下半年剩余专项债的投放确保投资保持平稳，工程机械全年需求 确定性强，我们认为以传统基建为基，叠加新基建助力，此前延后的需求正在逐步释放。公路、 铁路等项目的审批与建设加速，将使未来的项目建设进度保持一定强度，我们预计工程机械板 块未来仍将保持较高景气度，国产中高端产品竞争力逐步提升，行业龙头份额稳步增长。（二）高端制造专用设备：投资与盈利持续改善，业绩有望进一步提升1. 锂电设备：产品力提升助力销量快速反弹，电池扩产大幕有望徐徐拉开后疫情时代，新能源汽车销量迅速复苏。受补贴退坡影响，2019 年下半年国内新能源销 量增速下滑，2020 年初的疫情进一步冲击新能源汽车产销。而随着疫情的结束，新能源汽车 销量增速逐步上升，8 月销量达 10.9 万辆，同比增长 25.8%，已连续两个月保持正增长。受益 于需求端景气度提升，动力电池装机量于 6 月出现拐点，8 月装机总量达 5.11GWh，同比增长 40.31%。参考智能手机发展历程，2020 年的新能源汽车如同 2008 年智能手机，处于爆发前夜。2008 年 6 月，苹果发布 iPhone 3G，这是首款支持第三方应用的苹果手机，同年 10 月，HTC 公司 生产了第一台安卓手机“T-Mobile G1”。值得注意的是，当时的消费者仍在关注外观尺寸、触 摸屏、全键盘等问题，甚至许多主流科技媒体都没有意识到 Android 和 iOS 智能系统将在未来 带来革命性变革。直到 2010 年“再一次，改变一切”的 iPhone 4 发布，手机从通讯设备变成了 集通讯、娱乐、办公为一体的智能化信息终端，全球智能手机迎来爆发式增长。全球自动化驾驶提速，领跑者有望催化智能化时代的到来。2020 年国家发改委发布《智 能汽车创新发展战略》，支持车联网及自动驾驶开展，北京、深圳和武汉等多个地方政府开启 自动驾驶载人测试，海外方面，多家互联网巨头在加州进行无人出租车队的公开道路测试，全 球智能化正在提速。我们认为，在特斯拉就如同智能手机时代的苹果，利用其产品与技术优势， 催化产业的创新，加速智能化时代的到来。新能源汽车作为智能化的核心受益产品，未来有望迎来行业的黄金十年。过去十年新能 源汽车虽然在技术上进步明显，但其销量并没有爆发式的增长，其原因本质上是消费者缺少必 须选择新能源车的理由。在目前的智能化程度下，新能源汽车犹如功能手机时代的触摸屏，可 以替代键盘但并非必须。随着汽车智能化的推进升级，其简单的动力结构、精简的底盘设计、 高度集中的 E/E 架构以及各模块的软硬件分离，将使更适合打造为智能化基础平台，犹如智能 手机时代的触摸屏，可能未来成为车企以及消费者唯一的选择。我们以“新能源车销量=全球汽车总销量*电动汽车渗透率”为基础，从国家、车企的两 个维度进行拆分，对未来十年的新能源车销量进行预测，并与各大机构的预测数据进行比较 研究。从各个车企集团的数据看，我们预计到 2025 年全球电动汽车渗透率为 16.54%，对应销 量达到 1643 万辆；2030 年渗透率有望达到 34.09%，总销量为 3707 万辆。分车企的预测值高 于分国家的预测值，这是由于车企发展规划更为激进以及假设较为理想所导致，符合预期。我们还梳理了 IEA、Just Auto、LMC 以及 BNEF 等各大机构对于未来新能源车的展望和 规划，发现各大机构普遍预期在同一范围内。从全球各大机构的预测来看，预计到 2025 年市 场电动车销量占全部汽车比率将达到 12%-15%左右，到 2020 年全球电动汽车渗透化率实现 20%-21%。对于 2025 年的预测，彭博与国际能源署存在一定的分歧。彭博对于中国市场的销量预测 仅为 286 万辆，对应市场渗透率仅 9.8%。考虑到工信部的 25%的指引，我们认为其可能 低估了国内市场的增长潜力。欧洲市场方面，考虑到 2020 碳排放政策并未延期以及可能采用 降低增值税作为刺激手段，我们认为其 2025 年销量有望突破 350 万辆，渗透率超过 20%，高 于相关机构预期。对于美国、日本以及其他地区，我们的预期均处于各机构预测的区间内。电动车带电量有望持续增长。且存在超预期的可能性。根据 IEA 的预测，全球电动车的 带电量将延续增长趋势，直至主流纯电动车续航里程达 350-400km。按照这个目标来进行测算， IEA 预计 2030 年纯电动车的带电量将达到 80KWh，插电混动达 15-20KWh。我们以往年数据 为基础，利用线性回归模型分析未来趋势，预测结果与 IEA 基本一致。但从目前趋势来看， 国内长安、广汽、BYD 等车企推出的纯电、插电带电量已超过这一目标，特斯拉发布的超级电池计划将有望使电动车续航突破 1,000km。因此，在电池龙头继续加大研发的背景下，我们 认为未来单车带电量可能超预期增长。在电动车销量与整车带电量双双增长的驱动下，我们预计未来十年动力电池需求将呈井 喷式增长。我们以第一章测算的全球电动化率（中性）为基础，并进一步将其拆分为纯电动渗 透率与插电混动渗透率。通过“全球动力电池需求量=纯电汽车销量*纯电动型带电量+插电混 动汽车销量*插电混动型带电量”来测算全球动力电池需求量。从结果来看，我们预计 2025 年、2030 年全球动力电池需求量分别将达到 680GWh 和 2183GWh。需要特别指出的是，根据高工锂电（CGII）发布的数据，2019 年全球新能源汽车销售约221 万辆,动力电池装机量约 115.21GWh；这与我们测算的数据（销售 208 万辆，搭载 84.8GWh） 存在一定的差异。我们认为这可能是两方面因素导致：1）由于存在库存的影响，装机较销量 具有明显的前置性；2）我们以 IEA 发布的单车带电量（纯电 50kWh/辆）作为基础进行估计， 该数据可能过于保守，低于 CGII 的预测基础。行业龙头宁德时代 25 亿入股设备商，为未来扩产打下重要基础。9 月 14 日，先导智能公 告公司拟募资 25 亿元，投资于先导高端智能装备项目等，宁德时代认购了此次发行的全部股 份。宁德时代的战投验证了其先前提出的整合扩张产业链的计划，以便在未来的扩产中确保设 备商的优先供应。可以预期的是，在宁德时代对产业链进行深度布局后，或将加速产能扩张。行业扩产大幕正徐徐拉开，预计设备市场空间将保持稳步增长。我们梳理了全球主要的 电池龙头——宁德时代、比亚迪、松下、LG 化学、三星 SDI、SKI 以及 Northvolt 的产能规划， 可以看到由于龙头的计划比较激进，预计到 2025 年产能合计将达 900GWh（不考虑报废）。锂电设备市场保持稳中有升的趋势，成长性将大于周期性。根据我们的模型测算，未来 全球锂电设备市场可分为三个阶段。2020-2022 年受锂电厂商扩产驱动，锂电设备市场快速增 长，随后进入相对平稳期。2026 年以后随着需求端加速启动，市场再度快速增长，预计 2030 年市场规模达 470 亿元。我们看好深度绑定 CATL、LG 等全球核心龙头制造企业未来机会。一方面，由于电池企 业与设备商的高度粘性使其能锁定龙头扩厂订单，另一方面与全球龙头的合作有助于设备商在 早期介入了新产品和新工艺的研发，藉此保持行业领先的技术水平，确保市场竞争地位。以国 内龙头的先导智能为例，在锁定 CATL 中、后段设备订单的同时，还获得了欧洲龙头 Northvolt 的大额订单，并在 LG 化学的国内工厂获得了突破。我们看好在未来全球的电动化浪潮下国内 设备企业的长期成长空间。2. 光伏设备：产业链价格上涨不改需求向上，HJT 成熟度持续提升国内光伏装机快速复苏，看好下半年项目加速落地。伴随着疫情结束，国内光伏增速快 速回升，1-7 月国内光伏新增装机 13.01GW，同比下降 2.75%。根据全国新能源消纳中心公布的数据，2020 年新增光伏消纳能力高达 48.4GW。在消纳具有保障的前提下，光伏项目有望逐 步落地。根据初步的统计，考虑到 2019 年平价、竞价项目的延期结转，以及剩余的特高压、 领跑者项目建设完毕，预计全年装机仍有望实现 40-45GW，下半年项目加速落地。全球项目正逐步复苏，预计新增装机仍将保持正增长。海外方面，二季度疫情爆发导致 项目装机进度延后，但随着各国复工复产后需求逐渐修复。根据 BNEF 的最新预测，2020 年 全球光伏新增装机有望达 127GW，尽管比此前预测 159GW 的装机大幅下调，但相较于 2019 年的 118GW 仍将保持 7.85%的增速。单晶硅料产能波动导致 Q3 价格大幅上涨，并逐步向下游传导。7 月底由于西北硅料企业 的偶发事故，行业龙头的检修，以及新冠疫情期间的运输受限，硅料供应出现部分的短缺。在 国内光伏装机提速的背景下，供需短期失衡导致硅料价格出现大幅度上涨。随后，价格上涨的 压力逐步向下游传导，从而带来全产业链的上涨。产业链价格的上涨引发市场对于需求延后的担忧，但即使如此，下游需求仍然旺盛。产 业链价格的上涨作为短期冲击，对整个行业并不利好。市场上也曾经出现过担心，认为价格上 涨会影响到终端发电项目的收益率，降低第四季度装机需求或者使得需求递延。但实际上，项 目延期会减少电价补贴。即使部分项目可能会因产业链价格上涨而观望，但其年内完成度预计 仍将相对较高。再加之海外市场需求的反弹和回暖，在大量项目的安装带动下，下游需求在产 业链价格上升的情况下仍然强劲。这扩张了整个行业的市场空间。光伏产业仍处于快速成长期，市场驱动力将促进其未来五年的高速发展。在过去，光伏 产业的发展主要受益于政策的驱动力，来自政府的补贴为其发展提供了重要支撑。而自从 2018 年“531 新政”后，补贴力度被削弱，市场中企业降低了对补贴的依赖。在这一背景下，发电 成本降低这一内在经济性成为了助推需求增长的重要动力。目前，发电成本的大幅下降，“光 伏发电平价时代”已经开启，其相较于常规能源的竞争力即将显现。根据 NearZero 研究机构 的预测，光伏发电成本下降趋势将持续到 2025 年。基于低成本的核心市场竞争力能够保证光 伏行业的快速发展趋势更加稳定。在乐观估计下，全球新增光伏装机量能达到 178.7GW。“十四五”光伏规划超预期，未来市场增长有保证。国家能源局《关于做好可再生能源发 展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》指出了 2030 年非化石能源占一次能源消费比重 目标为 20%。在 2019 年，我国该比重已达 15.3%，提前一年完成“十三五”规划所提出的“2020 年非化石能源占一次能源消费比重 20%”这一目标。由于目标的提前达成，加之光伏发电成 本的进一步降低，“十四五”规划中留给新能源的份额将超出预期，这也支撑起了未来光伏发 电的新增装机容量。光伏制造业标准趋严，行业龙头加码新技术。2020 年 5 月工信部发布《光伏制造行业规 范条件（2020 年本）》（征求意见稿），其中提出对于新增以及改扩建产能，多晶、单晶电 池的效率不得低于 20%、23%。而根据光伏协会发布的光伏产业发展路线图，目前国内多晶、 P 型单晶的行业平均效率分别为 22.3%、19.3%，与这一目标尚存差距。目前，行业龙头一方 面会选择较为成熟的 PERC+强化产线效率，另一方则加码异质结（HJT/HIT）电池项目，行业 整体项目建设加速推进。HJT 技术逐步成熟，产业趋势越发清晰。异质结 HJT 电池具备转换效率高和发电能力强 等多重优势，受到了产业资本的高度关注。除此之外，HTJ 优异的性价比也随着时间推移逐步 体现。根据 Solar zoom 新能源智库测算，虽然 HJT 电池的生产成本仍然高于 PERC 电池， 但其修正成本已经低于 PERC，且未来该成本优势将持续拉大。在 HJT 技术的性价比优势下， 国内多个 HJT 发电项目正在加速，未来将引来高峰，有望实现对 PERC 产能的替代。国外设备龙头逐步退出竞争，实现 HJT 领域核心技术突破后的国内设备龙头有望分享全 球市场红利。6 月 19 日，瑞士光伏设备制造商梅耶博格发布公告称，公司将从 HJT 生产设备 的供应商转变为太阳能电池和组件制造商，其原因为公司近年来无法从其技术领先地位中获利。 梅耶博格发展方向的根本性变化让出了其在全球占据了至少三年的技术领先地位。而同时，国 内的迈为股份在 2020 上半年实现研发投入 0.59 亿元布局 HJT 整线设备解决方案，另外还在 光伏激光设备和 OLED 面板设备领域进行拓展。捷佳伟创的 HJT 设备国产化也在顺利推进， 制绒清洗设备研发、RPD 设备研发和金属电极丝网印刷线研发已在 2019 年基本完成。可以预 期，如果光伏完整产业链在中国基本布局，未来这两家设备公司将面临着巨大的机遇，进一步 加快国产替代，甚至领跑全球。3. 半导体设备：国内市场占比持续提升，先进制程有望加速国产替代总体来看，全球半导体市场规模呈波动上升趋势，仅在 2009 年全球金融危机及 2019 年贸 易战环境下出现较为明显的下滑。 预计 2020 年全球市场规模将达到 4330 亿美元，同比增长 5.9%。中国是全球最大的半导体消费市场，消费量占全球的比重超过 40%。根据中国半导体 行业协会统计，2019 年中国半导体产业市场规模达 7562 亿元，同比增长 15.77%。集成电路是半导体产业的核心，全球半导体市场呈波动上升。从半导体产品构成来看，2018 年，半导体相关产品销售总额为 4687.78 亿美元，其中集成电路销售总额达 3932.88 亿美元， 占比达 84%，集成电路产品在行业内具有绝对优势地位。SEMI 报告指出，2019 年全球半导体 材料市场销售额为 521.2 亿美元，小幅下降-1.1%。分区来看，中国台湾、韩国、中国大陆、 日本、北美、欧洲半导体销售额分别为 113.4 亿美元、88.3 亿美元、86.9 亿美元、77.0 亿美元、 56.2 亿美元、38.9 亿美元，分别占全球半导体材料市场份额的 22%、17%、17%、15%、11%、 7%、中国大陆是 2019 年各地区中唯一增长的半导体材料市场，销售规模位居全球第三。内循环倒逼半导体产业链加速发展，加速国产替代进程。半导体制造是目前中国大陆半导 体发展的薄弱环节，电脑 CPU、手机 SOC/基带等高端芯片国内已有替代，但性能与国际巨头 产品仍有差距。在目前状况下，国家先后出台《国家集成电路产业发展推进纲要》、《鼓励集 成电路产业发展企业所得税政策》等政策，从税收、资金等各个维度为半导体产业给予扶持， 支持力度空前。在内循环的大背景下，倒逼国内企业加速产业升级发展，加速国产替代进程， 实现自主创新。优质企业已实现一定程度的技术突破，未来保持快速追赶态势，看好其发展潜 力。根据 SIA 数据，全球半导体下游终端需求主要以通信类（含智能手机）占比为 31%，PC/ 平板占比为 29%，消费电子占比 14%，汽车电子占比 12%。2019 全球半导体市场受周期性波动影响下行，全球与中国半导体销售额均处于负增长。但随着 5G 手机、新能源车等需求端的刺激，自 2019 年四季度起，行业景气度已逐步回升。 虽然在新冠疫情严重的期间，半导体需求终端如 PC、平板电脑，出货量有所下滑，然而同期 半导体销售额保持了良好的复苏趋势，2020 年二季度全球与中国半导体销售额同比增长 5.1% 与 4.7%。随着需求端产量或出货量的回升，预计半导体销售额将进一步提升。2019 年全球半导体设备销售额下滑，中国保持稳步增长。根据 Semi 公布的数据显示，2019 年全球半导体设备销售额 598 亿美元，同比下降 7%。其中中国台湾以 171.2 亿美元的销售额 成为半导体设备的最大市场，年增率高达 68%；中国大陆则以 134.5 亿美元（+3%）的销售额 继续保持着第二大半导体设备市场的地位，且占比持续上升。根据 SEMI 的预测，到 2021 年 中国半导体市场规模将有达 164.4 亿美元，成为全球第一大市场。尽管国内半导体设备市场空间较大，但国产设备的占比仍较低。根据中国电子专用设备工 业协会的数据，2018 年国产半导体设备销售收入达到 123.8 亿元，国产自给率达 13.7%。 由 于中国电子专用设备工业协会统计的数据包括集成电路、LED、面板、光伏等设备，实际上国 内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右，在全球市场仅占 1-2%，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低。刻蚀环节率先突破，看好国产化设备发展空间。中微公司率先突破 5nm 制程设备，成为 国内设备领跑者。刻蚀设备是晶圆制造的核心工艺设备，从设备价值量的比率来看，光刻、刻 蚀、薄膜沉积设备价值量占晶原制造环节的比率分别达到 23%、24%、18%。中微半导体设备 高端刻蚀设备已在各大国际知名厂商的 65nm 到 7nm 产线，开发出 5nm 刻蚀设备已获得批量 订单；北方华创则在 2019 年 12 月与上海 ICRD 在 14nm 核心工艺技术实现突破。先进制程的国产化驱动下，为国内设备带来重大发展机遇。由于 7nm 制程的顺利，5nm 进入量产阶段，台积电计划 2020 年资本开支达 150-160 亿美元。国内方面，中芯国际计划在 2020Q4 启动 7nm 芯片生产，长江存储也在 4 月宣布了 128 层的 3DNAND 研发成功，跻身存 储芯片的全球领先梯队。2018 年后，长江存储科技有限公司的主要招标目标为芯片制造设备和控制、分配、废物处理系统，也有部分的招标是在硅片制造与芯片封装。相较于 2018 年前，长江存储在控制分 配与废物处理系统上关注更多。从制造商国别及地区的角度来看，国内制造商的中标数量是最 多的，其次为日本、德国、韩国、英国、美国等。从设备所属生产环节的角度看，中国制造商 的供给主要集中于芯片制造，日本则是在硅片制造上稍多于中国，德国与英国的供给则基本上 都是控制分配与废物处理系统，韩国与美国主要是芯片制造与控制分配废物处理系统。在芯片制造环节内，中国制造商与日本制造商贡献了大部分的中标。中国制造商绝大多数 中标的是刻蚀设备，日本厂家在光刻设备与薄膜沉积设备中标上明显地多于其他任何国家与地 区，中国香港中标的大部分为去胶设备，新加坡的薄膜沉积设备数量仅次于日本，韩国基本上 都是前道量检测仪器，而美国是以薄膜沉积与前道量检测为主。在硅片制造行业，日本与马来西亚的中标设备数量冠绝其他地区，两国都是以晶圆检测仪 器为主，中国制造商的设备数量略低，主要以晶圆清洗设备为主，美国则同样是以晶圆检测为 主，新加坡基本上都是抛光设备，中国台湾则是以研磨设备为主。芯片封装环节中，韩国、马 来西亚、日本与美国数量较多，但各个国家的侧重点又有所区别。韩国的大部分中标设备为封 装环节所需，其余为成品检测，美国的情况与韩国类似；马来西亚与日本都是以成品检测为绝 大部分。在芯片制造环节中，中国制造商以刻蚀设备为带动点占领了大部分的份额，但是光刻 设备大部分依靠日本厂商，薄膜沉积、前道量检测等设备则依靠日本、瑞士、新加坡、韩国与 美国等国。总体来说，由于半导体设备的验证周期长，技术壁垒高，设备商与晶圆厂具有紧密的合作 关系。在外部形势复杂化，产业链安全的需求驱动下，国产设备迎来重大发展机遇。尽管在光 刻等环节国内技术仍无法满足先进制程的要求，但在清洗、刻蚀、抛光、检测等细分领域已经 出现了部分优质厂商。近年来长江存储、中芯国际、华虹半导体等厂商的招标订单中国产设备 占比持续增加，行业增长具有强确定性。……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：银河证券，李良、范想想）如需完整报告请登录【未来智库】。

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机构：浙商证券评级：看好事件据中国工程机械工业协会统计，11 月纳入统计的 25 家挖掘机企业共销售挖掘机 3.2 万台，同比增长67%；其中国内2.8万台，同比增长68%；出口0.3万台，同比增长58%。2020 年 1-11 月，共销售挖掘机 29.6 万台，同比增长 37%；国内 26.55 万台，同比增长38%；出口3.05万台，同比增长29%。投资要点11月挖机销量持续高增长，同比增长67%11月同比增速为67%，10月份增速为61%，单月增速加快6个百分点；1-11月份同比增长为37%，1-10月份增长为35%，累计增速加快2个百分点。下游基建、地产投资持续高景气度2020年6-10月房地产投资额累计同比增速分别为2%、3.4%、4.6%、5.6%、6.3%，当月同比增速分别为8.5%、11.7%、11.8%、12%、12.7%，逐月改善。2020年6-10月地产新开工面积累计增速为-8%、-5%、-4%、-3%、-2.6%，当月增速分别为9%、11%、2%、-2%、3.5%，单月增速由负转正，景气回升。2020年6-10月份，基建投资额（不含电力）累计投资增速为-3%、-1%、-0.3%、0.2%、0.7%，当月同比增速分别是7%、8%、4%、3%、4.5%，单月连续7个月保持正增速，累计增速持续提升。11月中挖增速持续回升，同比增长120%；小挖销量维持较高增速1-11月国内大、中、小挖分别累计销售约为3.5万台、7.0万台、16.1万台，同比增长分别27%、45%、39%；其中11月单月大、中、小挖分别销售0.36万台、0.8万台、1.7万台，同比增长分别为47%、120%、55.5%。11月国内大、中、小挖销量分别占比12.5%、28%、60%，与10月比，大挖占比下滑0.4个百分点，中挖提升0.7个百分点，小挖下滑0.3个百分点。挖掘机头部品牌集中度延续，三一11月单月市占率达33%再创新高挖掘机头部品牌高集中度延续，我们测算1-11月前6大企业市占率合计约75.6%，较2019年全年提升2个百分点，11月单月前6大企业市占率合计78%，较2019年全年增长4.7个百分点，龙头效应趋势明显。我们判断1-11月挖掘机国内市场份额前三分别为三一重工（27.5%）、徐工机械（15.6%）、卡特彼勒（10%） 。其中我们测算三一重工11月单月市占率达33%，再创新高，较2019年全年提升约7个百分点，未来市占率有望持续提升。预计 2020年全年挖掘机销量超32万台，全年同比增速有望近 40%地产基建投资持续复苏，人工替代、环保及更换需求，挖掘机较高景气度有望延续。我们预计2020全年挖机销量有望超32万台，同比增长近40%；龙头公司市占率将持续提升。投资建议工程机械中持续推荐挖掘机产业链龙头。持续重点推荐：三一重工、中联重科、浙江鼎力、建设机械；看好恒立液压、徐工机械、艾迪精密。风险提示基建、地产投资不及预期；海外、国内新冠疫情超预期风险。

事件根据合肥湘元机械(三一重工挖掘机安徽、河南总代理)微信公众号，该司对安徽地区三一挖掘机产品进行价格调整：微挖/小挖、中挖和大挖老款机型分别上调0.5/1/2 万元，新款机型分别上调1/2/3 万元，价格调整自2021 年2 月17 日执行。投资要点近期挖掘机涨价具备旺盛需求支撑，有助经销商改善盈利，有助应对原材料涨价与2020 年主机厂主动涨价不同，本轮涨价是由挖掘机经销商发起，目前阶段仍是部分经销商的个体行为，并且涨幅约为2-3%，与2020 年4 月挖掘机主机厂涨价5-10%有所区别。我们判断：1)本轮涨价具备旺盛需求支撑。根据第一工程机械网信息，1 月以来各地合计3 万亿重大项目密集开工；2020 年7-12 月基建投资增速由负转正，累计提升至3.4%，房地产投资增速累计提升至7%，数据显著好于去年同期。2)本轮涨价也是一线经销商改善盈利的举措。2020 年主要一线经销商价格竞争导致部分经销商盈利欠佳，旺季来临之前涨价也能有效改善盈利状况。3)本轮涨价可能向成本压力较大的中小主机厂扩散。近期钢材等原材料涨价对主机厂成本造成一定程度的影响，头部企业可以通过规模化集采、数字化管理等先进手段消化原材料涨价压力，而中小主机厂面临原材料涨价压力则有可能通过涨价转移。2021 年1 月挖机销量继续高增长，同比增长97%；预计一季度持续较快增长1 月挖机销量同比增速接近翻倍，与2020 年12 月及2020 年全年比，挖机销量同比增速继续提升(2020 年1 月春节因素、疫情影响)。1 月挖机销量达19601台，同比增长97.2%；其中，国内16026 台，同比增长106.6%，出口3575 台，同比增长63.7%。2021 年1 月挖机销量同比增速超预期。与2020 年12 月挖机销量同比增速比，2021 年1 月挖机同比增速上升40.8pct；其中，国内销量同比增速上升48.1pct，出口销量同比增速上升19.3pct。与2020 年全年挖机销量增速比，2021 年1 月挖机同比增速上升58.2pct；其中，国内销量同比增速上升66.5pct，出口销量同比增速上升33.3pct。三一重工1 月单月市占率继续超30%，预期行业集中度将进一步提升挖掘机头部品牌高集中度延续，龙头效应趋势强化，三一重工1 月挖掘机市占率继续超30%，较2019 年和2020 年分别提升2 个百分点和4.2 个百分点，未来三一重工挖掘机市占率有望继续提升。预计2021 年挖掘机销量同比增速超10%；龙头公司市占率继续提升，增速超20%地产基建投资持续复苏，人工替代、环保及更换需求，挖掘机较高景气度有望延续。我们预计2021 年挖机销量同比增速超10%；龙头公司市占率将持续提升，行业龙头挖掘机销量增速有望超20%。（文章来源：浙商证券）